Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Maj 2015

2 Podsumowanie Ostatnie kilka tygodni wprowadziło do równania opisującego stan rynków finansowych jeszcze więcej zamieszania i niepewności niż pierwsze trzy miesiące roku. Na pierwszy rzut oka zachowanie indeksów akcji było bardziej jednoznaczne niż w cu, gdyż mniejsze lub większe wzrosty odnotowało sporo indeksów - od USA, przez niektóre parkiety w Europie, po większość rynków wschodzących. Poziom indeksu Nasdaq zrównał się nawet na chwilę z historycznym rekordem z ca 2000 roku, a S&P500 trzykrotnie próbował walczyć o wybicie się z długiej konsolidacji atakując szczyt z lutego. Jednak słabość jaką pokazały na przełomie kwietnia i maja spółki biotechnologiczne oraz indeks Russell2000 grupujący małe spółki z Wall Street, powoduje, że wysiłki byków za oceanem zaczynają budzić raczej rozczarowanie niż nadzieję i entuzjazm. Coś jest nie tak. Wygląda na to, że amerykański rynek akcji zamiast zbierać siły i przymierzać się do pokonania górnych ograniczeń niemal półrocznej konsolidacji, zaczyna opadać z sił i tracić wiarę w możliwość szybkiego pójścia śladem europejskich giełd. Dzieje się to w okresie dość wyraźnego spadku wartości amerykańskiej waluty, która od cowego szczytu osłabła zarówno w relacji do euro jak i walut rynków wschodzących. Wcześniej siła dolara była jednym z czynników mających stać za relatywną słabością USA względem Europy. Jak się jednak okazuje, wzrost wartości euro z 1,05 do 1, dolara spowodował jedynie zmniejszenie zainteresowania akcjami ze strefy euro, ale nie przywrócił wiary w akcje z USA. Problemem nie są też chyba publikowane właśnie wyniki finansowe amerykańskich przedsiębiorstw. Okazują się one bowiem lepsze od pesymistycznych prognoz z końca pierwszego kwartału zakładających 5-proc. spadek w ujęciu rocznym. W rzeczywistości firmy z indeksu S&P500 praktycznie nie zanotowały pogorszenia wyników. Odczyt wielu wskaźników rzeczywiście nie nastraja optymistycznie, jednak również w pierwszym kwartale ubiegłego roku wszyscy bali się o stan gospodarki Stanów Zjednoczonych. W kolejnych kwartałach nikt już nie miał wątpliwości, że był to jedynie wypadek przy pracy, chwilowe wahnięcie koniunktury. Obecna sytuacja jest nieco bardziej poważna i skomplikowana, ale uważam, że zagrożenia wejściem w recesję nie ma. Widoczna od połowy ca siła rynków wschodzących została w duże mierze niezauważona przez szerokie rzesze inwestorów. W przeciwieństwie do ubiegłorocznej fali wzrostowej, trwającej od ca do eśnia, podczas której przypłynęło na te rynki 40 mld dolarów nowych środków, obecnym wzrostom nie towarzyszył porównywalny napływ kapitału. Na tym tle, z nie do końca wiadomych powodów wyróżniła się Polska. Inwestorzy zagraniczni w ciągu ostatnich kilku tygodni zwiększyli zaangażowanie w naszym kraju o prawie 7%. To wystarczyło, żeby przy niskiej płynności rynku uniezależnić nas od korekty na zachodnich parkietach. Szkoda, że na rynku obligacji nie mieliśmy tyle szczęścia. Jednak nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. W 20 roku też wzrost rentowności obligacji towarzyszył hossie na naszej giełdzie, a głównym beneficjentem okazały się małe spółki. Rozumiem zaniepokojenie posiadaczy obligacji skarbowych, ale mając świeżo w pamięci potencjał wzrostów na akcjach z 20 roku, jest to poświęcenie, na które jestem gotów.

3 Komentarz miesięczny: Maj 2015 Ostatnie kilka tygodni wprowadziło do równania opisującego stan rynków finansowych jeszcze więcej zamieszania i niepewności niż pierwsze trzy miesiące roku. Na pierwszy rzut oka kwietniowe zachowanie indeksów akcji było bardziej jednoznaczne niż w cu, gdyż mniejsze lub większe wzrosty odnotowało sporo indeksów od USA, przez niektóre parkiety w Europie, po większość rynków wschodzących. Poziom indeksu Nasdaq zrównał się nawet na chwilę z historycznym rekordem z ca 2000 roku, a S&P500 trzykrotnie próbował walczyć o wybicie się z długiej konsolidacji atakując szczyt z lutego. Jednak słabość, jaką pokazały na przełomie kwietnia i maja spółki biotechnologiczne oraz indeks Russell2000 grupujący małe spółki z Wall Street, powoduje, że wysiłki byków za oceanem zaczynają budzić raczej rozczarowanie niż nadzieję i entuzjazm. Coś jest nie tak. Wygląda na to, że amerykański rynek akcji, zamiast zbierać siły i przymierzać się do pokonania górnych ograniczeń niemal półrocznej konsolidacji, zaczyna opadać z sił i tracić wiarę w możliwość szybkiego pójścia śladem europejskich giełd (wykresy 1-2). Wykres 1: Niepewność wśród inwestorów indywidualnych do rynku akcji w USA na tle indeksu akcji indeks S&P500 (skala lewa) procent inwestorów indywidualnych neutralnie nastawionych do rynku akcji (skala prawa) maj lis 12 sty maj lis sty maj lis sty maj 15 15

4 Wykres 2: Nastawienie inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych do rynku akcji w USA na tle indeksu akcji. 68,00% 58,00% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 500 (prawa skala) ,00% ,00% ,00% ,00% lis 10 lut 11maj 11sie 11 lis 11 lut 12maj 12sie 12 lis 12 lut maj sie lis lut maj sie lis lut 15maj Co prawda indeks przemysłowy Dow Jones trzyma się cały czas dzielnie w okolicach szczytu, jednak już jego odpowiedniki w sektorze użyteczności publicznej czy transporcie straszą pogłębieniem korekty. Co dziwne, ma to miejsce w okresie dość wyraźnego spadku wartości amerykańskiej waluty, która od cowego szczytu osłabła zarówno w relacji do euro, jak i walut rynków wschodzących. Wcześniej siła dolara była jednym z czynników mających stać za relatywną słabością USA względem Europy. Jak się jednak okazuje, wzrost wartości euro z 1,05 do 1, dolara spowodował jedynie zmniejszenie zainteresowania akcjami ze strefy euro, ale nie przywrócił wiary w akcje z USA (wykresy 3-4).

5 Wykres 3: Trend jest jasny, tylko trochę zbyt szybki Indeks DAX lut kwi cze sie gru lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 Wykres 4: Wpływ notowań euro na europejskich eksporterów Indeks DAX (skala lewa) Kurs dolara USA wyrażony w euro (skala prawa) 1 0,95 0,9 0,85 0,8 0,75 0,7

6 gru 10 lut 11 kwi 11 cze 11 sie gru 11 lut 12 kwi 12 cze 12 sie gru 12 lut kwi cze sie gru lut kwi cze sie gru lut 15 Problemem nie są też chyba publikowane właśnie wyniki finansowe amerykańskich przedsiębiorstw. Okazują się one bowiem lepsze od pesymistycznych prognoz z końca pierwszego kwartału zakładających 5-proc spadek w ujęciu rocznym. W rzeczywistości firmy z indeksu S&P500 praktycznie nie zanotowały pogorszenia wyników. Dodatkowo, gdyby wyłączyć sektor energetyczny w wynik finansowy spółek z tego indeksu, zysk byłby o ponad 7% wyższy niż w analogicznym kwartale 20 roku. Biorąc pod uwagę jedynie firmy realizujące większość przychodów w USA, przyrost zysków byłby jeszcze bardziej widoczny. Dlatego efektami sezonu sprawozdawczego za pierwszy kwartał trudno jest tłumaczyć postępującą słabość amerykańskiej giełdy i dość nej, jakości próby wybicia się z trendu bocznego. Coś w tym wszystkim jest nie tak. Być może to wciąż rozczarowujące dane z amerykańskiej gospodarki stoją za tą niemocą rynku akcji. Odczyty wielu wskaźników rzeczywiście nie nastraja optymistycznie, jednak również w pierwszym kwartale ubiegłego roku wszyscy bali się o stan gospodarki Stanów Zjednoczonych. W kolejnych kwartałach nikt już nie miał wątpliwości, że był to jedynie wypadek przy pracy, chwilowe wahnięcie koniunktury (wykresy 5-7). Wykres 5: Wpływ poszczególnych składników na liczony kwartał do kwartału wzrost PKB w USA. 7,00 Wydatki rządowe Eksport netto 5,00 3,00 Zmiana zapasów Inwestycje Konsumpcja 1,00-1,00-3,00-5,00

7 Wykres 6: Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA. 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA Export Netto Zapasy Inwestycje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA (skala prawa) 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% -1,00% -2,00% -3,00% -4,00% -5,00% -6,00% -7,00% Wykres 7: Wskaźnik wyprzedzający ECRI nie kontynuuje spadków Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Indeks S&P500 (skala prawa)

8 Obecna sytuacja jest nieco bardziej poważna i skomplikowana, ale uważam, że zagrożenia wejściem w recesję nie ma. Amerykanie będą mieli do czynienia co najwyżej z przystankiem, jakiego w ubiegłym roku doświadczyły gospodarki strefy euro oraz Polska. W takich warunkach brak siły do wybicia się z konsolidacji i spadek dynamiki wzrostów giełdowych indeksów koresponduje z oczekiwanym brakiem przyrostu zysków w tym roku, w relacji do 20 roku. To raczej z tego powodu inwestorzy liczący na powtórzenie statystycznej wzorców wynikających z cyklu prezydenckiego czy dekadowego obejdą się w tym roku smakiem. Fakt, że szefowa Fed w ostatnim wystąpieniu ostrzegła rynek przed wysokim poziomem wycen amerykańskich spółek wydaje się tu mieć mniejsze znaczenie. Po Alanie Greenspanie i jego słowach o irracjonalnej wybujałości rynków akcji każdy chce zapisać się na kartach historii, jako rynkowa Pytia. Warto jednak przypomnieć, że pierwsze ostrzeżenie od byłego szefa Fed nadeszło w grudniu 1996, na trzy lata i jakieś 100% przed zmianą trendu w 2000 roku. Wcześniejsze obawy Prezes Yellen o przesadny poziom wycen małych spółek w USA, którymi podzieliła się z uczestnikami rynku w maju ubiegłego roku, jak do tej pory również okazały się mocno przedwczesne. Jeśli prognozy dotyczące przyrostu zysków w spółkach z S&P500 na 2016 rok nie rozpłyną się w powietrzu równie szybko, jak to miało miejsce z prognozami na 2015 rok, to obecne wyceny nie będą dla inwestorów problemem. By tak się stało amerykańska gospodarka musi jednak dość szybko zakończyć widoczną dziś fazę spowolnienia. Nie sądzę natomiast, żeby poprawa wyników amerykańskich spółek była uzależniona od dalszej słabości dolara. Prawie 70% przychodów spółek notowanych na Wall Street pochodzi z rodzimego rynku, a jedynie % związana jest z Europą. Patrząc na przyrost wynagrodzeń i dochodów w gospodarce USA można zakładać, że lekarstwo na obecne spowolnienie mają w zasięgu ręki (wykres 8). To czy z niego skorzystają nie jest niestety takie pewne. Rynek obligacji zachowuje się jednak ostatnio tak jakby nie miał tych wątpliwości. Gwałtowny wzrost rentowności amerykańskiego długu, jest jak rzucenie wyzwania koncepcji oddalenia wizji podwyżek stóp stojącej za osłabieniem dolara i wzrostami cen surowców. Coś tu jest nie tak. W 20 roku podobne zachowanie się obligacji na całym świecie było wyraźnie sprowokowane oczekiwaniem na rychłe ograniczenie QE przez Fed i zacieśnienie polityki monetarnej (wykres 9).

9 Wykres 8: Rosnące koszty pracy w USA to rosnące dochody i wsparcie dla konsumpcji 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% roczna dynamika relanego dochodu rozporządzalengo na osobę w USA (skala lewa) roczna dynamika kosztów zatrudnienia w USA (skala prawa) 4% 4% 3% 3% 2% 2% 1% 1% -6% 0% 05 kwi 06 sty kwi 09 sty kwi 12 sty kwi 15 Wykres 9: Istotna zmiana na rynku obligacji. Powtórka z 20 roku? 4 3,5 implikowana z rynku obligacji stopa inflacji w USA 3 rentowność 10-letniej obligacji rządu USA 2,5 2 1,

10 Nie było mowy o spowolnieniu w amerykańskiej gospodarce. W co gra rynek obligacji? Nie ma jeszcze sygnałów sugerujących nagły powrót inflacji, a ożywienie w Europie cały czas jest w powijakach. Patrząc na korektę niemieckiego indeksu akcji widać, że inwestorzy znacznie większą wagę przykładają na razie do zmian w kursie euro niż do lepszych odczytów danych gospodarczych, czy sygnałów o pierwszych oznakach wzrostu akcji kredytowej w Europie. Zdecydowany wzrost rentowności 10-letnich niemieckich obligacji skarbowych (z 0 do 0,7%), jest jeszcze bardziej imponujący i zastanawiający niż w przypadku USA. Wygląda na to, że inwestorzy na rynku obligacji ustami samego Billa Grossa, rzucili rękawicę prezesowi EBC starającemu się utrzymać niski poziom stóp procentowych. Nie takich efektów oczekiwano po rozpoczętym zaledwie w cu QE w Europie. Choć zgadzam się z opiniami sugerującymi nadchodzący koniec długiego trendu wzrostowego na rynkach obligacji, to jednak moim zdaniem powinien być to być dłuższy proces, a nie nagłe przestawienie dźwigni. To samo odnosi się do cen surowców, które okazały się jednym z beneficjentów wiosennego zamieszania na rynkach. Najwięcej powodów do zadowolenia mieli gracze obstawiający wzrosty cen ropy, której notowania podskoczyły o prawie 40% w ciągu miesiąca. Było to imponujące odreagowanie, biorąc pod uwagę między innymi rekordowy poziom produkcji w Arabii Saudyjskiej, czy największe od 85 lat zapasy tego surowca w USA (wykresy 10-11). Wykres 10: Produkcja ropy w USA na tle liczby platform wiertniczych liczba naftowych platform wiertniczych w USA (skala lewa) tygodniowa produkcja ropy naftowej w USA (w tys. Baryłek dziennie, skala prawa)

11 Wykres 11: Zapasy ropy naftowej w USA i jej rynkowa cena notowania ropy naftowej WTI w USA (skala lewa, w USD za baryłkę) wielkość zapasów ropy naftowej w USA (w tys barylek, skala prawa) W obu przypadkach, dolara i ropy, jakieś odreagowanie było prawdopodobne biorąc pod uwagę bardzo niski poziom wskaźników sentymentu i zaangażowania nastawionych spekulacyjnie inwestorów (wykres 12).

12 Wykres 12: Pozycja spekulacyjna inwestorów na parze walut euro/usd pozycja netto w kontraktach na EUR zajmowanych przez inwestorów spekulacyjnych (dane z giełdy CME) kurs EUR/USD (skala prawa) 1,55 1,45 0 1, ,25 1, , cze lut cze lut cze lut cze lut cze lut cze lut cze lut cze lut ,95 Nadal jednak uważam, że do poziomów z jakimi mieliśmy do czynienia w połowie ubiegłego roku - zarówno w przypadku euro (1,4), jaki i ceny ropy (100USD) - nie będziemy w stanie zbliżyć się w ciągu najbliższych kilku kwartałów. Zresztą dynamika wzrostu cen surowców energetycznych była tak duża, że już teraz pozycja inwestorów w kontraktach terminowych wskazuje raczej na bliski koniec ostatniej mini hossy na ropie, niż na jej dalszy potencjał. Między innymi z tego powodu wydaje mi się, że stawianie na upadłe rynki wschodzące, takie jak Brazylia, czy Rosja, które okazały się hitem ostatnich tygodni, jest dość problematyczne. Poza tym, w przeciwieństwie do Europy, gdzie widać jakiś potencjał w ożywieniu gospodarczym, oba te surowcowe rynki znajdują się w dalszym ciągu w głębokim gospodarczym dołku i nic nie wskazuje, by ten stan rzeczy miał się szybko poprawić (wykresy -16).

13 02 kwi kwi kwi kwi kwi kwi kwi kwi kwi kwi kwi kwi kwi 15 Wykres : Dynamika produkcji przemysłowej na tle zmian indeksu akcji rynków wschodzących. 23,00% 18,00%,00% 60,0% 40,0% 8,00% 20,0% 3,00% -2,00% 0,0% -7,00% -12,00% -17,00% -22,00% Produkcja przemysłowa rynków wschodzących (dynamika roczna) MSCI Indeks rynków wschodzących (dynamika roczna- skala prawa) -20,0% -40,0% -60,0% Wykres : Roczna dynamika produkcji przemysłowej w Brazylii na tle zmian w indeksie akcji Bovespa. 20% 100% 15% 80% 60% 10% 40% 5% 20% 0% 0% -5% -10% -15% roczna dynamika produkcji przemysłowej w Brazylii (skala lewa) roczna dynamika indeksu akcji - Bovespa, w Brazylii (skala prawa) -20% -40% -60% -80%

14 cze-89 cze-90 cze-91 cze-92 cze-93 cze-94 cze-95 cze-96 cze-97 cze-98 cze-99 cze-00 cze-01 cze-02 cze-03 cze-04 cze-05 cze-06 cze-07 cze-08 cze-09 cze-10 cze-11 cze-12 cze- cze- cze-15 Wykres 15: Siła względna rynków wschodzących do rynków światowych na tle różnicy w dynamice produkcji przemysłowej między tymi rynkami. 23% 18% % 8% Różnica pomiędzy roczną dynamiką produkcji przemysłowej na rynkach wschodzących, a średnią z USA i Europy (skala lewa) Siła względna indeksów akcji MSCI Rynków Wschodzących do MSCI Rynków Światowych (skala prawa) 1 0,9 0,8 0,7 3% 0,6-2% 0,5-7% 0,4-12% 0,3-17% 0,2 Wykres 16: Siła relatywna rynków wschodzących do rynków światowych na tle indeksu cen surowców w ostatnich dwóch dekadach. 1600,2 00,2 1200,2 1000,2 indeks MSCI rynków wschodzących (skala lewa) Siła względna indeksu akcji rynków wschodzących do rynków światowych (skala lewa) Indeks cen surowców - CRB Reuters (skala prawa) , ,2 400,2 200, ,

15 Widoczna od połowy ca siła rynków wschodzących została w duże mierze niezauważona przez szerokie rzesze inwestorów. W przeciwieństwie do ubiegłorocznej fali wzrostowej, trwającej od ca do eśnia, podczas której przypłynęło na te rynki 40 mld dolarów nowych środków, obecnym wzrostom nie towarzyszył porównywalny napływ kapitału (wykres 17-21). Wykres 17: Napływ nowych środków do funduszy inwestujących na rynkach wschodzących na tle indeksu akcji skumulowany napływ nowych środków do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące (dane EPFR, mln USD, skala lewa) indeks cen akcji na rynkach wschodzących (MSCI, w USD, skala prawa)

16 Wykres 18: Zależność zmian cen akcji od przepływów kapitałów do funduszy inwestycyjnych dedykowanych na rynki wschodzące. 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 3-miesięczna dynamika wartości indksu akcji MSCI Rynków Wschodzących (skala lewa) 3-miesięczny przepływ środków w funduszach inwestycyjnych dedykowanych do Rynków Wschodzących (EPFR, w mln USD, skala prawa) ,0% -20,0% -40,0% -60,0% Wykres 19: Notowania funduszu Vanguard Rynków Wschodzących na tle liczby jednostek uczestnictwa wartość jednostki funduszu indeksowego ETF - Vanguard MSCI Emerging Markets (skala lewa) liczba przydzielonych jednostek funduszu ETF - Vanguard MSCI Emerging Markets (skala prawa) sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut maj sie lis lut maj sie lis lut 15 maj 15

17 maj 10 sie 10 lis 10 lut 11 maj 11 sie 11 lis 11 lut 12 maj 12 sie 12 lis 12 lut maj sie lis lut maj sie lis lut 15 maj 15 Wykres 20: Notowania funduszu ishares Rynków Wschodzących na tle liczby jednostek uczestnictwa liczba przydzielonych jednostek funduszu ETF - ISHARES MSCI Emerging Markets (skala lewa) wartość jednostki funduszu indeksowego ETF - ISHARES MSCI Emerging Markets (skala prawa) Wykres 21: Notowania funduszu ishares Polska na tle liczby jednostek uczestnictwa skumulowany napływ środków do funduszu ETF ISHARES MSCI Poland (skala lewa, w tys. USD) wartość jednostki funduszu ETF ISHARES MSCI Poland (skala prawa)

18 Na tym tle, z nie do końca wiadomych powodów wyróżniła się Polska. Inwestorzy zagraniczni w ciągu ostatnich kilku tygodni zwiększyli zaangażowanie w naszym kraju o prawie 7%. To wystarczyło, żeby przy niskiej płynności rynku uniezależnić nas od korekty na zachodnich parkietach. Szkoda, że na rynku obligacji nie mieliśmy tyle szczęścia. Jednak nie ma tego złego, co by na dobre nie wyszło. W 20 roku też wzrost rentowności obligacji towarzyszył hossie na naszej giełdzie, a głównym beneficjentem okazały się małe spółki (wykres 22). Rozumiem zaniepokojenie posiadaczy obligacji skarbowych, ale mając świeżo w pamięci potencjał wzrostów na akcjach z 20 roku, jest to poświęcenie, na które jestem gotów. Wykres 22: Im gorzej na obligacjach tym lepiej na akcjach. Czyżby powtórka z 20 roku? indeks WIG (skala lewa) 5,5 5 4, , rentowność 10-letniej obligacji skarbowej w Polsce (skala prawa) 3 2, gru 12 sty lut kwi maj cze sie lis gru sty lut kwi maj cze sie lis gru sty lut kwi maj

19 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 ca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

20 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel fax investors.pl office@investors.pl