Zysk netto

Transkrypt

1 maja 2011 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: W oczekiwaniu na jesienną ofertę Wyniki w I kwartale ukształtowały się na poziomie znacznie niższym niż prognozy rynkowe. W tym okresie spéłka zarobiła 871 mln PLN, przy średnich prognozach 955 mln PLN. Dodatkowo spéłka ujęła w kapitałach ujemny odpis w wysokości aż 170 mln PLN Wzrost dochodéw 35 W I kwartale wynik odsetkowy wzrçsł r/r o 16.6%, ukształtował się na poziomie znacznie niższym niż prognozy. Marża odsetkowa wzrosła w ciągu roku o 0.4pp i wyniosła 4.6%. Wskaźnik ten stabilizuje się na tym - stosunkowo wysokim - poziomie od 3 kwartałçw. Wynik z tytułu prowizji ukształtował się na poziomie wyższym zaledwie o 1.6% w stosunku do I kwartału 20. Rezultat w tej linii był także zauważalnie niższy od oczekiwań sty lut kwi cze lip wrz Rel. WIG20 lis gru lut 11 kwi 11 Wzrost kosztéw wolniejszy niż przychodéw Wydatki wzrosły w ciągu roku o 3.9%, co było rezultatem lepszym niż prognozy. Przyrost wydatkçw był niższy niż wzrost dochodçw (.0% r/r). WspÇłczynnik koszty/dochody poprawił się w ciągu roku o 2.4pp i wyniçsł w I kwartale 40.8%, co należy uznać za bardzo dobry rezultat. Roczny wzrost odpiséw na rezerwy Rezerwy zawiązane w I kwartale były 3.1% wyższe niż w I kwartale ubiegłego roku i ukształtowały się na poziomie niższym niż prognozy. Były one jednocześnie wyższe niż w IV kwartale. Odpisy wyniosły ok. 1.3% wartości portfela. Udział kredytçw nieregularnych w portfelu spadł w I kwartale o 0.5 pp do poziomu 7.9% (-0.4 pp r/r) przy poprawie wskaźnika pokrycia rezerwami (48.0, +5.6 pp kw./kw.). W części poprawa tych wskaźnikçw to skutek reklasyfikacji. Kwartalny wzrost wolumenéw Wartość wolumençw kredytçw w była o 12.3% wyższa r/r. W banku mieliśmy także do czynienia ze wzrostem wartości depozytçw, ktçry wyniçsł.3% r/r. Wartości kredytçw i w I kwartale w stosunku do końca grudnia była wyższa o 1.3%, depozyty wzrosły w tym okresie o 1.9%. W ciągu pierwszych trzech miesięcy bieżącego roku wspçłczynnik kredyty/depozyty obniżył się o 0.6% i pozostaje na poziomie bliskim 0%. Max/min 52 tygodnie (PLN) 46.8/36.1 Liczba akcji (mln) Kapitalizacja (mln PLN) Kapitał własny (mln PLN) Free float (mln PLN) Średni obrçt (mln PLN) 9.2 GłÇwny akcjonariusz Skarb Państwa % akcji, % głosçw 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) Zmiana rel. WIG20 (%) Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Suma przychodéw netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty DY (%) /WNB (%) ROA (%) ROE (%) p p p prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spçłką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.

2 Skonsolidowane wyniki I kw.' I kw.'11 % PLN m Kredyty % Depozyty % Wynik odsetkowy % Wynik z tytułu prowizji % Dochody % Koszty % Wynik operacyjny % Odpisy netto z tytułu utraty wartości kredytçw % Zysk netto % * dochody po odjęciu transakcji sprzedaży aktywçw Ocena wynikéw Wyniki negatywnie zaskoczyły rynek, jednak wynika to naszym zdaniem bardziej z rozbudzonych prognozami czy wcześniejszymi wypowiedziami Prezesa nadziei (co do całego roku) niż faktycznie słabej jakości rezultatçw. Inwestorzy spodziewali się znacznie lepszego wyniku, niektçrzy liczyli nawet na przekroczenie miliarda. Rozczarowaniem okazały się niższe niż prognozy przychody odsetkowe (te akurat zanotowały całkiem dobry wzrost r/r) oraz znacznie niższe niż oczekiwania dochody prowizyjne (tutaj faktycznie bank rozczarował, nawet pomijając oczekiwania). W banku mieliśmy także do czynienia ze wzrostem poziomu rezerw, ktçry choć minimalny, niepokoi zwłaszcza na tle osiągnięć innych spçłek. Z drugiej jednak strony bank utrzymał stosunkowo wysoką i zrçwnoważoną dynamikę wzrostu wolumençw, koszty pozostają pod kontrolą, a wspçłczynnik C/I spada przy dobrym wzroście całkowitych dochodçw. Annualizowane P/E wynikçw kwartalnych wyniosło 16.0, czyli w okolicach średniej. Podsumowując, wyniki - gdyby abstrahować od prognoz - oceniamy jako niezłe i sądzimy, że ich ew. negatywny wpływ na notowania może być jedynie przejściowy. Obniżenie rekomendacji do neutralnie w oczekiwaniu na ofertę SP Obecnie walory notowane są przy poziomie wskaźnika P/E na lata 2011/ i 13.7 przy średniej i Niewielka premia jest uzasadniona wysoką rentownością banku oraz utrzymaniem dobrej dynamiki dochodçw i wolumençw. Wciąż liczymy na wysoką dywidendę z banku - choć Zarząd - podobnie jak w ubiegłym roku - zaproponował wypłatę ok. 40% zysku, czyli za 20 rok dywidendę w wysokości 1.1 PLN/akcję, sądzimy że na WZA akcjonariusze (przede wszystkim mający ogromne potrzeby finansowe Skarb Pastwa) przegłosują wyższy podział zysku (konserwatywnie przyjmujemy wypłatę 60% zysku czyli 1.5 PLN/akcję). Jest to tym bardziej prawdopodobne na tle planowanej na jesień oferty akcji, należących do SP. Ten ostatni czynnik jednak składnia nas do obniżenia rekomendacji na walory - sądzimy, że oczekiwanie na dyskonto w ofercie będzie negatywnie wpływać na obecną wycenę rynkową akcji. Wskaźnik koszty/dochody i marża odsetkowa w 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% Koszty/dochody Marża odsetkowa 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 2

3 Zmiana wartości przychodöw i kosztöw w r/r Z uwzględnieniem pozostałych przychodçw i kosztçw operacyjnych 25% 20% Zmiana przychodçw Zmiana kosztçw 15% % 5% 0% -5% -% -15% Dynamika wyniku z tytułu odsetek i prowizji w Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 50.0% 40.0% % % 00.0% % % % % Struktura dochodöw w 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% % 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytułu prowizji Inne przychody 3

4 Wynik operacyjny w Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 30% 25% Zmiana wartości kredytçw r/r Zmiana wartości depozytçw r/r 20% 15% % 5% 0% WspÖłczynnik kredyty/depozyty w 120% 0% 80% 60% 40% 20% 0% 4

5 Wartość kredytöw i depozytöw w Kredyty Depozyty Odpisy na rezerwy i jakość portfela kredytowego w 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty (prawa skala).0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% Zysk netto w Odpis aktualizacyjny w kapitał Zysk netto

6 Rentowność kapitału i aktywöw w 20.0% 9.0% 17.5% ROE ROA 8.0% 15.0% 7.0% 12.5%.0% 7.5% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 5.0% 2.0% 2.5% 1.0% 0.0% 0.0% Dynamika kwartalna akcji kredytowej i depozytowej w 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% Zmiana wartości kredytçw Zmiana wartości depozytçw Wskaźniki dla na tle branży Marża odsetkowa Wzrost depozytçw r/r Koszty/dochody Wzrost kredytçw r/r Kredyty/depozyty 0% ROE Odpisy na rezerwy/kredyty Wskaźnik pokrycia NPL NPL/kredyty Średnia dla dużych bankçw, wartości średnie bankçw notowanych na GPW przyjęte za wartości bazowe, wykres niewyskalowany, dane szacunkowe 6

7 Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę. Została ona przeprowadzona za pomocą dwçch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porçwnawczej. Otrzymana średnia wycena spçłki wynosi 58.8 mld PLN, czyli 47.1 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 49.5 Metoda porçwnawcza - duże banki polskie 44.7 Średnia wycena na 1 akcję 47.1 Metoda ROE-P/BV Wartość akcji szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałçw własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorçw. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: stopa dywidendy - 60% zysku netto od Wprawdzie Zarząd proponuje na PLN, jednak niewykluczony jest wzrost wskaźnika wypłaty dywidendy do >90%, na skutek decyzji SP. Kalkulacja zdyskontowanej wartości dywidend w p 2013p 2014p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 4.5% 4.8% 5.3% 5.5% Premia za ryzyko 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% Stopa dyskontowa 9.0% 9.3% 9.8%.0% Dywidenda w danym okresie (mln PLN) Dywidenda w danym okresie (PLN na 1 akcję) Dividend yield 3.5% 4.1% 4.4% 4.7% Suma dywidend (PLN na 1 akcję) 7.5 Zdyskontowana wartość dywidendy (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcję) 6.2 7

8 długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku - 5.0%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.0% po roku 2014 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stçp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2014 roku w wysokości 4.5%, długookresowa stopa wzrostu zyskçw (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałçw po 2014 roku sprawia, że prognozę wzrostu zyskçw po 2014 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę metodą ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2014p Wartość księgowa na koniec 2014 (mln PLN) 29 7 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2014 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2014 roku 16.9% Prognozowana długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2014 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.5% Koszt kapitału 9.5% Prognozowane P/BV (wynikające z działalności bankowej) 2.65 Wartość banku w 2014 roku (mln PLN) Stopa dyskontowa za okres % Zdyskontowana wartość banku w 2011 roku (mln PLN) Zdyskontowana wartość dywidend w okresie (mln PLN) Wartość banku (mln PLN) Liczba akcji (mln) Wycena 1 akcji banku (PLN) 49.5 Wrażliwość wyceny Długoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku 3.5% 4.5% 6.0% stopa wzrostu 2% % % % % % Wartość, szacowana metodą ROE-P/BV, wynosi 61.8 mld PLN, czyli 49.5 PLN za jedną akcję. 8

9 Metoda poréwnawcza Poniżej przedstawiamy porçwnanie ceny akcji w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki bankçw notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźnikçw P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla bankçw giełdowych. Grupą porçwnawczą były duże banki notowane na GPW. Wycena metodą poröwnawczą - polskie banki SpÉłka R O E P/BV 20 P/WO 2011p P/WO 2012p P/WO 2013p P/E 20 P/E 2011p P/E 2012p P/E 2013p Bank Handlowy ING Bank Śląski BRE Bank Kredyt Bank Bank Zachodni WBK Pekao Getin Holding Średnia Mediana Wycena przy danym poziomie wskaźnika (mln PLN) Średnia Mediana Wagi 5% % % 5% 25% 25% 20% Średnia ważona z wycen (mln PLN) Wycena poréwnawcza (PLN na 1 akcję) 44.7 Wskaźniki banku przy aktualnej cenie akcji Premia/dyskonto 29% -2% -3% 1% -13% 1% 0% 5%, ceny z dnia 9 maja 2011, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazując na porçwnaniu z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 55.7 mld PLN, czyli 44.6 PLN za jedną akcję. Bank jest notowany nieznacznie powyżej średniej sektora. Uważamy, że jest to uzasadnione - bank charakteryzuje się dobrą jak na lidera rynku dynamiką wzrostu oraz wysoką rentownością. Dodatkowo, niewykluczony jest wzrost wskaźnika wypłaty dywidendy. 9

10 Rachunek wyniköw - mln PLN p 2012p 2013p 2014p przychody z tytułu odsetek koszty odsetek wynik z tytułu odsetek pozostałe przychody z tyt. prowizji inne wynik na działalności bankowej wynik pozaoperacyjny koszty działalności wraz z amortyzacją wynik operacyjny saldo rezerw zysk przed opodatkowaniem podatek zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2012p 2013p 2014p kasa, środki w banku centralnym należności od instytucji finansowych należności od klientéw papiery dłużne majątek trwały wnip inne aktywa aktywa razem zobowiązania wobec banku centralnego zobowiązania wobec instytucji fin zobowiązania wobec klientéw fundusze specjalne i inne pasywa rezerwy kapitał własny, w tym: zysk netto pasywa razem BVPS p - prognoza Millennium DM S.A.

11 Wskaźniki (%) p 2012p 2013p 2014p DPS (PLN) wskaźniki bilansowe kredyty/depozyty kredyty/aktywa depozyty/pasywa kapitał własny/aktywa marża odsetkowa przychody odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. aktywa odsetkowe wynik odsetkowy/śr. aktywa odsetkowe koszty odsetkowe/śr. pasywa odsetkowe marża odsetkowa spread odsetkowy rentowność wynik z tytułu odsetek/aktywa wynik z tytułu prowizji/aktywa przychody/aktywa koszty/wynik na działalności bankowej koszty/wnb+pozostałe przychody koszty/aktywa wynik operacyjny/aktywa odpisy na rezerwy/kredyty NPL/kredyty ROA ROE wskaźniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny P/E P/BV Zmiana (%) p 2012p 2013p 2014p wartości aktywçw wartości kredytçw wartości depozytçw wyniku z tytułu odsetek wyniku z tytułu prowizji wyniku na działalności bankowej kosztçw wyniku operacyjnego kapitałçw własnych zysku brutto zysku netto p - prognoza Millennium DM S.A. 11

12 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny Michał Buczyński Marcin Palenik, CFA Adam Kaptur Franciszek Wojtal Maciej Krefta Dyrektor banki, ubezpieczenia Analityk telekomunikacja, przemysł chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemysł metalowy Analityk branża spożywcza, handel Analityk energetyka, papier i drewno Analityk budownictwo i deweloperzy Radosław Zawadzki radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytuła marek.przytula@millenniumdm.pl Jarosław Ołdakowski jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Łukasz WÉjcik lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Paulina Rudolf paulina.rudolf@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. Żaryna 2A, Harmony Office Center IIIp Warszawa Polska Fax: Tel Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spçłki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałçw własnych ROA - stopa zwrotu z aktywçw EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję NPL - kredyty zagrożone Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spçłki posiadają ponad % potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spçłki pozostanie stabilna (+/- %) REDUKUJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o -20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spçłki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Redukuj 0 0% Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb *ostatnie 12 miesięcy, łącznie ze spçłkami, dla ktçrych MDM S.A. pełni funkcję animatora wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porçwnawcza (porçwnanie odpowiednich wskaźnikçw rynkowych, przy ktçrych jest notowana spçłka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży, w ktçrej działa spçłka, przez inwestorçw. Wadą metody porçwnawczej jest wrażliwość na dobçr przyjętej grupy porçwnawczej oraz porçwnywanych wskaźnikçw, a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spçłki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny bankçw. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposçb wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarçwno samej firmy (zyskowność, efektywność), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spéłką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spçłek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spçłek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Śrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spçłek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od ktçrych otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. SpÇłki będące przedmiotem raportu moga być klientami Grupy Kapitałowej Millennium Banku S.A., głçwnego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spçłkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania, o ktçrych mowa w Rozporządzeniu Rady MinistrÇw z dnia 19 października 2005roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentçw finansowych lub ich emitentçw, ktçre byłyby znane sporządzającemu niniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje NadzÇr nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osçb sporządzających jest zawarta w gçrnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym gçrnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentçw finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientçw Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierçw wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środkçw masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spçłki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spçłką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, ktçre w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Inwestowanie w akcje spçłki (spçłek) wymienionych w niniejszej analizie wiąże się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stçp procentowych, ktçrych wyeliminowanie jest praktycznie niemożliwe. Treść rekomendacji nie była udostępniona spçłce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. może świadczyć usługi na rzecz firm, ktçrych dotyczą analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. SpÉłka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 4 lis Akumuluj 7 mar Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 2011 roku Liczba rekomendacji % udział Kupuj 4 17% Akumuluj 43% Neutralnie 3 13% Redukuj 4 17% Sprzedaj 2 9% 23 Struktura rekomendacji dla spéłek, dla ktérych Millennium DM S.A. świadczył usługi z zakresu bankowości inwestycyjnej* Kupuj 2 % Akumuluj 11 52% Neutralnie 8 38%