Miesięczny komentarz Listopad 2013 r. RYNEK AKCJI

Transkrypt

1 Komentarze Zarządzających RYNEK AKCJI Listopad był na światowych rynkach bardzo zróżnicowany. Z jednej strony mieliśmy do czynienia z solidnymi wzrostami w Niemczech, USA i Chinach, z drugiej strony spadki zanotowała reszta krajów BRIC i Wielka Brytania. Dane makroekonomiczne w USA były dosyć dobre, choć sprzedaż detaliczna podczas weekendu po Świecie Dziękczynienia była stosunkowo słaba, co wzbudziło niepokoje wśród inwestorów na początku grudnia. W Europie w danych makroekonomicznych widać pewien dysonans. Wciąż pozytywnie zaskakują Niemcy, a coraz słabiej radzi sobie Francja i Włochy. Po bardzo dobrym wrześniu i październiku dla rynku akcji, listopad przyniósł widoczny niepokój i niepewność wśród inwestorów. Rynek amerykański kontynuował wzrosty z poprzedniego miesiąca. Indeks S&P500 zyskał 2,8%, natomiast NASDAQ zwiększył się o 3,6%. Dane makroekonomiczne były mieszane i paradoksalnie te słabsze były odbierane przez inwestorów pozytywnie, gdyż wraz z nimi rosły oczekiwania co do przesunięcia ograniczania druku. Liczba umów na sprzedaż domów spadła o 0,6% m/m wobec oczekiwanego wzrostu o 1,0% m/m. Z drugiej strony liczba wydanych pozwoleń na budowę domów mieszkalnych wzrosła w październiku do 1,034 mln z 974 tys. we wrześniu. Pozytywnie zaskoczył rynek pracy. W październiku liczba miejsc pracy w sektorach pozarolniczych w USA wzrosła o 204 tys., podczas gdy we wrześniu, po korekcie w górę wzrosła o 163 tys. Bardzo dobrze przez inwestorów odebrane zostało wystąpienie przed Senatem Janet Yellen, nominowanej na stanowisko prezesa Fed, która powiedziała, że kluczowe dla amerykańskiej gospodarki jest to, aby Fed robił wszystko, żeby wspierać bardzo silne ożywienie. Jej zdaniem jest ważne, aby nie kończyć wsparcia, gdy ożywienie jest delikatne, bo gdyby gospodarka miała ponownie się osłabić, to narzędzia dostępne w polityce monetarnej są ograniczone, biorąc pod uwagę, że krótkoterminowe stopy procentowe są bliskie zera. Giełdy większości krajów BRIC zanotowały spadki. Wyjątkiem były Chiny gdzie Shanghai Comp. wzrósł o 3,7%. Indeks PMI, określający koniunkturę w sektorze przemysłowym Chin, wciąż utrzymuje się powyżej 50 pkt. i wyniósł w listopadzie 50,8 pkt. wobec 50,9 pkt. w październiku. Z drugiej strony najsłabiej wypadł rosyjski RTS, który spadł o 5,2%, co było związane głównie ze słabością spółek surowcowych. Brazylijski indeks BOVESPA obniżył się o 3,3%, natomiast indyjski indeks BSE500 zanotował spadek na poziomie 0,8%. W Europie Zachodniej giełdy zachowywały się w listopadzie bardzo różnie. Z jednej strony niemiecki DAX wzrósł aż o 4,1%. Z drugiej strony francuski CAC40 spadł o 0,1%, a brytyjski FTSE obniżył się o 1,2%. Dane wyprzedzające dla całej strefy euro są dobre. Indeks PMI dla przemysłu dla strefy euro wyniósł w listopadzie 51,6 pkt w stosunku 51,3 pkt w poprzednim miesiącu. Co ciekawe w Grecji wskaźniki PMI są najwyższe od ponad 4 lat. Negatywnie natomiast zaskakują ponownie dane z Francji i Włoch. W listopadzie

2 niespodzianką było również obniżenie stopy procentowej przez EBC o 0,25 p.p. Przedstawiciele banku spodziewają się pozostaną one na obecnym lub niższym poziomie przez wydłużony okres, co z pewnością będzie dalej wspierać europejski rynek akcji. Ponownie pozytywnie zaskoczyły dane z największej gospodarki - Niemiec. Indeks PMI dla przemysłu wyniósł 52,7 pkt. Indeks Ifo, który obrazuje nastroje wśród przedsiębiorców niemieckich, wzrósł w listopadzie do 109,3 pkt. ze 107,4 pkt. w październiku i był wyraźnie wyższy od oczekiwań. Indeks ZEW mierzący oczekiwania analityków i inwestorów instytucjonalnych co do wzrostu gospodarczego Niemiec, wzrósł do 54,6 pkt. z 52,8 pkt. miesiąc wcześniej. Listopad był kolejnym miesiącem wzrostów na warszawskim parkiecie, jednak dynamiki były istotnie niższe niż w poprzednich czterech miesiącach. Co ważniejsze był to pierwszy miesiąc od lipca, w którym lepiej zachowywały się blue chipy od średnich i małych spółek. Szeroki rynek zgrupowany w indeksie WIG wzrósł w listopadzie o 2,0%. Największe spółki odnotowały wzrost na poziomie 2,2%, natomiast mwig40 oraz swig80 zwiększyły się o 0,6%. Z sektorów najlepiej wypadła branża spożywcza odreagowując spadki z poprzedniego miesiąca (WIG-SPOŻYWCZY wzrósł o 3,3%). Najsłabiej natomiast prezentował się sektor medialny (WIG-MEDIA spadł o 6,8%), w dużej mierze w wyniku spadku kursu Cyfrowego Polsatu po ogłoszeniu informacji o połączeniu z Plusem. Wciąż utrzymują się bardzo dobre dane makroekonomiczne. PKB w III kw. wzrosło o 1,9% r/r wobec 0,8% r/r w poprzednim kwartale. Co najważniejsze wsparciem dla wzrostu zaczął być popyt krajowy, który po spadkach w poprzednich pięciu kwartałach wzrósł o 0,5% r/r. Indeks PMI, opisujący koniunkturę w polskim sektorze przemysłowym, wzrósł w listopadzie do 54,4 pkt. z 53,4 pkt. w październiku i był znacznie lepszy od oczekiwań. Na uwagę zasługuje również fakt, iż rząd przyjął projekt ustawy o zmianach w OFE. Planowany termin wejścia w życie ustawy to 31 stycznia 2014 r. Zgodnie z projektem ustawy część obligacyjna portfeli OFE 3 lutego zostanie przeniesiona do ZUS w wysokości 51,5% wartości aktywów netto. Obligacje skarbowe przekazane do ZUS zostaną umorzone. Obecnie w sejmie toczy się debata na temat ustawy i biorąc pod uwagę wypowiedzi polityków i prezydenta jest duża szansa granicząca z pewnością, iż ustawa wejdzie w życie zgodnie z planem rządu. W naszym regionie najlepiej wypadła ponownie giełda czeska, gdzie indeks PX wzrósł o 1,7%. Z drugiej strony najsłabiej tym razem prezentował się turecki ISE100, który obniżył się o 2,4%. Węgierski BUX zanotował natomiast spadek o 0,1%. Listopad przyniósł zgodnie z naszymi oczekiwaniami wzrosty na najważniejszych rynkach giełdowych na świecie. Początek grudnia nie jest już tak udany i widać wyraźnie pogorszenie nastrojów, wynikające głównie z oczekiwań co do zakończenia wsparcia gospodarki przez Fed. Pomimo tego uważamy, iż do końca roku rynek w najgorszym scenariuszu będzie w trendzie bocznym, stąd utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji. W naszym bazowym scenariuszy powinno dojść do głębszej korekty dopiero w styczniu, a pretekstem będą ponownie problemy związane z limitem

3 zadłużenia USA. W Europie sytuacja wydaje się bardziej klarowna i optymistyczna, choć bez wzrostów za oceanem akcje nie będą rosły również na starym kontynencie. W Polsce widzimy wyraźne pozytywne oznaki z gospodarki, więc z fundamentalnego punktu widzenia jest pole do dalszych wzrostów. Niestety poza sytuacją makroekonomiczną kluczowe dla polskiego rynku akcji jest zachowanie indeksów na rynkach rozwiniętych, a także działania OFE związane z reformą emerytalną. W przypadku ostatniego czynnika obecnie szacuje się, iż fundusze emerytalne aby wypełnić założenia zmian będą musiały zmniejszyć wartość akcji w portfelu o ok. 3 mld PLN. Nastąpić to może poprzez spadek rynku akcji lub poprzez wyprzedaż akcji. Jedno i drugie nie brzmi optymistycznie. Niemniej jednak sądzimy, iż będzie miało to znaczący wpływ dopiero w styczniu, a chęć utrzymania dobrych wyników całego roku oraz optymistyczne nastroje związane ze Świętami Bożego Narodzenia będą wspierać indeksy na GPW do końca grudnia. RYNEK AKCJI - RYNEK POLSKI Listopad był na światowych rynkach bardzo zróżnicowany. Z jednej strony mieliśmy do czynienia z solidnymi wzrostami w Niemczech, USA i Chinach, z drugiej strony spadki zanotowała reszta krajów BRIC i Wielka Brytania. Dane makroekonomiczne w USA były dosyć dobre, choć sprzedaż detaliczna podczas weekendu po Świecie Dziękczynienia była stosunkowo słaba, co wzbudziło niepokoje wśród inwestorów na początku grudnia. W Europie w danych makroekonomicznych widać pewien dysonans. Wciąż pozytywnie zaskakują Niemcy, a coraz słabiej radzi sobie Francja i Włochy. Po bardzo dobrym wrześniu i październiku dla rynku akcji, listopad przyniósł widoczny niepokój i niepewność wśród inwestorów. Listopad był kolejnym miesiącem wzrostów na warszawskim parkiecie, jednak dynamiki były istotnie niższe niż w poprzednich czterech miesiącach. Co ważniejsze był to pierwszy miesiąc od lipca, w którym lepiej zachowywały się blue chipy od średnich i małych spółek. Szeroki rynek zgrupowany w indeksie WIG wzrósł w listopadzie o 2,0%. Największe spółki odnotowały wzrost na poziomie 2,2%, natomiast mwig40 oraz swig80 zwiększyły się o 0,6%. Z sektorów najlepiej wypadła branża spożywcza odreagowując spadki z poprzedniego miesiąca (WIG-SPOŻYWCZY wzrósł o 3,3%). Najsłabiej natomiast prezentował się sektor medialny (WIG-MEDIA spadł o 6,8%), w dużej mierze w wyniku spadku kursu Cyfrowego Polsatu po ogłoszeniu informacji o połączeniu z Plusem. Wciąż utrzymują się bardzo dobre dane makroekonomiczne. PKB w III kw. wzrosło o 1,9% r/r wobec 0,8% r/r w poprzednim kwartale. Co najważniejsze wsparciem dla wzrostu zaczął być popyt krajowy, który po spadkach w poprzednich pięciu kwartałach wzrósł o 0,5% r/r. Indeks PMI, opisujący koniunkturę w polskim sektorze przemysłowym, wzrósł w listopadzie do 54,4 pkt. z 53,4 pkt. w październiku i był znacznie lepszy od oczekiwań. Na uwagę zasługuje również fakt, iż rząd przyjął projekt ustawy o zmianach w OFE. Planowany termin wejścia w życie ustawy to 31 stycznia 2014r. Zgodnie z projektem

4 ustawy część obligacyjna portfeli OFE 3 lutego zostanie przeniesiona do ZUS w wysokości 51,5% wartości aktywów netto. Obligacje skarbowe przekazane do ZUS zostaną umorzone. Obecnie w sejmie toczy się debata na temat ustawy i biorąc pod uwagę wypowiedzi polityków i prezydenta jest duża szansa granicząca z pewnością, iż ustawa wejdzie w życie zgodnie z planem rządu. W naszym regionie najlepiej wypadła ponownie giełda czeska, gdzie indeks PX wzrósł o 1,7%. Z drugiej strony najsłabiej tym razem prezentował się turecki ISE100, który obniżył się o 2,4%. Węgierski BUX zanotował natomiast spadek o 0,1%. Listopad przyniósł zgodnie z naszymi oczekiwaniami wzrosty na najważniejszych rynkach giełdowych na świecie. Początek grudnia nie jest już tak udany i widać wyraźnie pogorszenie nastrojów, wynikające głównie z oczekiwań co do zakończenia wsparcia gospodarki przez Fed. Pomimo tego uważamy, iż do końca roku rynek w najgorszym scenariuszu będzie w trendzie bocznym, stąd utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji. W naszym bazowym scenariuszy powinno dojść do głębszej korekty dopiero w styczniu, a pretekstem będą ponownie problemy związane z limitem zadłużenia USA. W Europie sytuacja wydaje się bardziej klarowna i optymistyczna, choć bez wzrostów za oceanem akcje nie będą rosły również na starym kontynencie. W Polsce widzimy wyraźne pozytywne oznaki z gospodarki, więc z fundamentalnego punktu widzenia jest pole do dalszych wzrostów. Niestety poza sytuacją makroekonomiczną kluczowe dla polskiego rynku akcji jest zachowanie indeksów na rynkach rozwiniętych, a także działania OFE związane z reformą emerytalną. W przypadku ostatniego czynnika obecnie szacuje się, iż fundusze emerytalne aby wypełnić założenia zmian będą musiały zmniejszyć wartość akcji w portfelu o ok. 3 mld PLN. Nastąpić to może poprzez spadek rynku akcji lub poprzez wyprzedaż akcji. Jedno i drugie nie brzmi optymistycznie. Niemniej jednak sądzimy, iż będzie miało to znaczący wpływ dopiero w styczniu, a chęć utrzymania dobrych wyników całego roku oraz optymistyczne nastroje związane ze Świętami Bożego Narodzenia będą wspierać indeksy na GPW do końca grudnia. RYNEK AKCJI RYNKI ZAGRANICZNE Listopad był na światowych rynkach bardzo zróżnicowany. Z jednej strony mieliśmy do czynienia z solidnymi wzrostami w Niemczech, USA i Chinach, z drugiej strony spadki zanotowała reszta krajów BRIC i Wielka Brytania. Dane makroekonomiczne w USA były dosyć dobre, choć sprzedaż detaliczna podczas weekendu po Świecie Dziękczynienia była stosunkowo słaba, co wzbudziło niepokoje wśród inwestorów na początku grudnia. W Europie w danych makroekonomicznych widać pewien dysonans. Wciąż pozytywnie zaskakują Niemcy, a coraz słabiej radzi sobie Francja i Włochy. Po bardzo dobrym wrześniu i październiku dla rynku akcji, listopad przyniósł widoczny niepokój i niepewność wśród inwestorów. Rynek amerykański kontynuował wzrosty z poprzedniego miesiąca. Indeks S&P500 zyskał 2,8%, natomiast NASDAQ zwiększył się o 3,6%. Dane makroekonomiczne były mieszane

5 i paradoksalnie te słabsze były odbierane przez inwestorów pozytywnie, gdyż wraz z nimi rosły oczekiwania co do przesunięcia ograniczania druku. Liczba umów na sprzedaż domów spadła o 0,6% m/m wobec oczekiwanego wzrostu o 1,0% m/m. Z drugiej strony liczba wydanych pozwoleń na budowę domów mieszkalnych wzrosła w październiku do 1,034 mln z 974 tys. we wrześniu. Pozytywnie zaskoczył rynek pracy. W październiku liczba miejsc pracy w sektorach pozarolniczych w USA wzrosła o 204 tys., podczas gdy we wrześniu, po korekcie w górę wzrosła o 163 tys. Bardzo dobrze przez inwestorów odebrane zostało wystąpienie przed Senatem Janet Yellen, nominowanej na stanowisko prezesa Fed, która powiedziała, że kluczowe dla amerykańskiej gospodarki jest to, aby Fed robił wszystko, żeby wspierać bardzo silne ożywienie. Jej zdaniem jest ważne, aby nie kończyć wsparcia, gdy ożywienie jest delikatne, bo gdyby gospodarka miała ponownie się osłabić, to narzędzia dostępne w polityce monetarnej są ograniczone, biorąc pod uwagę, że krótkoterminowe stopy procentowe są bliskie zera. Giełdy większości krajów BRIC zanotowały spadki. Wyjątkiem były Chiny gdzie Shanghai Comp. wzrósł o 3,7%. Indeks PMI, określający koniunkturę w sektorze przemysłowym Chin, wciąż utrzymuje się powyżej 50 pkt. i wyniósł w listopadzie 50,8 pkt. wobec 50,9 pkt. w październiku. Z drugiej strony najsłabiej wypadł rosyjski RTS, który spadł o 5,2%, co było związane głównie ze słabością spółek surowcowych. Brazylijski indeks BOVESPA obniżył się o 3,3%, natomiast indyjski indeks BSE500 zanotował spadek na poziomie 0,8%. W Europie Zachodniej giełdy zachowywały się w listopadzie bardzo różnie. Z jednej strony niemiecki DAX wzrósł aż o 4,1%. Z drugiej strony francuski CAC40 spadł o 0,1%, a brytyjski FTSE obniżył się o 1,2%. Dane wyprzedzające dla całej strefy euro są dobre. Indeks PMI dla przemysłu dla strefy euro wyniósł w listopadzie 51,6 pkt w stosunku 51,3 pkt w poprzednim miesiącu. Co ciekawe w Grecji wskaźniki PMI są najwyższe od ponad 4 lat. Negatywnie natomiast zaskakują ponownie dane z Francji i Włoch. W listopadzie niespodzianką było również obniżenie stopy procentowej przez EBC o 0,25 p.p. Przedstawiciele banku spodziewają się pozostaną one na obecnym lub niższym poziomie przez wydłużony okres, co z pewnością będzie dalej wspierać europejski rynek akcji. Ponownie pozytywnie zaskoczyły dane z największej gospodarki - Niemiec. Indeks PMI dla przemysłu wyniósł 52,7 pkt. Indeks Ifo, który obrazuje nastroje wśród przedsiębiorców niemieckich, wzrósł w listopadzie do 109,3 pkt. ze 107,4 pkt. w październiku i był wyraźnie wyższy od oczekiwań. Indeks ZEW mierzący oczekiwania analityków i inwestorów instytucjonalnych co do wzrostu gospodarczego Niemiec, wzrósł do 54,6 pkt. z 52,8 pkt. miesiąc wcześniej. Listopad przyniósł zgodnie z naszymi oczekiwaniami wzrosty na najważniejszych rynkach giełdowych na świecie. Początek grudnia nie jest już tak udany i widać wyraźnie pogorszenie nastrojów, wynikające głównie z oczekiwań co do zakończenia wsparcia gospodarki przez Fed. Pomimo tego uważamy, iż do końca roku rynek w najgorszym scenariuszu będzie w trendzie bocznym, stąd utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do rynku akcji. W naszym bazowym scenariuszy powinno dojść do głębszej korekty dopiero w styczniu, a pretekstem będą ponownie problemy związane z limitem

6 zadłużenia USA. W Europie sytuacja wydaje się bardziej klarowna i optymistyczna, choć bez wzrostów za oceanem akcje nie będą rosły również na starym kontynencie. RYNEK DŁUGU RYNKI ZAGRANICZNE Największym wydarzeniem listopada była obniża głównej stopy referencyjnej EBC z poziomu 0,50% do 0,25%. Była to dość nieoczekiwana decyzja i wywołała krótkoterminową reakcję rynku. Szukając uzasadnienia dla takiego ruchu należy zaznaczyć, że EBC stoi obecnie przed trudnym wyzwaniem. Dylematem dla Europejskiego Banku Centralnego jest bowiem widoczne lekkie odbicie gospodarcze przy jednocześnie spadającej inflacji. Inflacja w strefie euro obniżyła się ostatnio do poziomu 0,7% podczas gdy celem banku centralnego jest jej utrzymywanie na poziomie lekko poniżej 2,0%. Stąd też taki ruch EBC. Jednocześnie poziom oprocentowania depozytów składanych przez banki komercyjne w banku centralnym utrzymany został na poziomie 0,0%. Trwa dyskusja czy wprowadzenie ujemnej stopy depozytowej powinno być kolejnym krokiem EBC w dążeniu do pobudzenia wzrostu gospodarczego. Ujemne oprocentowanie depozytów bankowych skłoniłoby prawdopodobnie część banków do zwiększenia akcji kredytowej dla gospodarstw domowych i firm. Na razie jednak zarówno wzrost udzielanych kredytów jak i wzrost gospodarczy w strefie euro jest niewielki. W trzecim kwartale bieżącego roku PKB krajów Unii Europejskiej wzrósł jedynie 0,1% w ujęciu kwartalnym. Ożywienie w Europie widoczne jest wyraźniej w krajach które ucierpiały najbardziej podczas kryzysu. Tam właśnie zachodziły procesy zacieśniania fiskalnego na największą skalę, największe były też koszty społeczne tych działań. Co prawda, niska baza pomaga uzyskać pozytywne wyniki wzrostu gospodarczego, ale wydaje się, że strukturalne zmiany które zostały wprowadzone od 2008 wydają się powoli procentować. Nie uszło to uwadze agend międzynarodowych. Perspektywa ratingu Hiszpanii została podniesiona do stabilnego przez agencje Fitch, a Irlandia przeszła pozytywnie przegląd zaserwowany jej przez Troikę (Komisja Europejska, MFW i ECB). Z kolei rating Francji, w której procesy zmian nie zachodzą zbyt szybko, został obniżony przez S&P do poziomu AA. Holandia również została oceniona gorzej przez tę agencję co skutkowało obniżeniem ratingu z AAA do AA+. Za oceanem natomiast, amerykańska Rezerwa Federalna jest kilka kroków przed swoim europejskim odpowiednikiem i obecnie rozważa wyjście z niestandardowych działań wpierających rynek. Już od jakiegoś czasu rozmawia się o tym kiedy FED zinterpretuje sygnały płynące z gospodarki jako będące na tyle mocne, że pozwolą rozpocząć tzw. tapering programu QE. Wydaje się, że długotrwałe dywagacje na ten temat pozwoliły rynkowi w pełni wycenić efekty nadchodzącego ograniczenia zwiększenia bazy monetarnej. Tym bardziej, że kolejne dane makroekonomiczne utrwalają przekonanie, że amerykańska gospodarka znajduje się na trwałej ścieżce wzrostowej. Przekuje o tym odczyt PKB za 3Q 2013r., który wyniósł +2,8% - dane annualizowane. Pozytywnym zaskoczeniem były również dane z amerykańskiego rynku pracy. Jeżeli piątkowe dane o zatrudnieniu ponownie okażą się lepsze od oczekiwań wzrosną szanse na rozpoczęcie ograniczania programu QE już na grudniowym posiedzeniu FOMC, które zakończy się 18 grudnia.

7 Zachowanie się obligacji na rynkach bazowych było w minionym miesiącu odzwierciedleniem różnicy w tempie wzrostu eurolandu i gospodarki amerykańskiej. Rentowność dziesięcioletniej obligacji amerykańskiej wzrosła o 20pb do poziomu 2,84%, podczas gdy rentowność niemieckiego bunda wzrosła jedynie o 5pb do poziomu 1,79%. Mimo wciąż dużej ilości pieniędzy na rynkach finansowych w średnim i długim terminie trudno oczekiwać powrotu do spadkowego trendu rentowności na rynkach bazowych. Polityka niskich stóp prowadzona przez FED i ECB zacznie przynosić poprawę sytuacji gospodarczej i, co za tym idzie, wzrost inflacji i stóp procentowych. Powinno się to przełożyć na wzrost, a w najlepszym przypadku stabilizację, rentowności obligacji. RYNEK DŁUGU - RYNEK POLSKI Inflacja w Polsce nadal kształtuje się na niskim poziomie. Ostatni zaskakujący odczyt wskaźnika wzrostu cen konsumentów, który wyniósł +0,8% r/r pozwala sądzić, że inflacja w Polsce nie będzie problemem przez dłuższy okres czasu. Potwierdzeniem takiej tezy jest publikacja prognozy NBP, która pokazała, że CPI w Polsce będzie się kształtował na poziomie 1,7% w przyszłym roku oraz 1,9% w 2015r. Nie są to wysokie poziomy, szczególnie w porównaniu do celu inflacyjnego na RPP na poziomie 2,5%. Rada, w swoim oficjalnym komunikacie przedłużyła okres bez podwyżek stóp do przynajmniej połowy przyszłego roku, jednocześnie wskazując, że może być on jeszcze bardziej wydłużony. Natomiast wzrost gospodarczy był pozytywnym zaskoczeniem dla większości analityków i ukształtował się w 3 kwartale 2013r. na poziomie +1,9% r/r. Warty podkreślenia jest fakt, że już nie tylko eksport netto, ale i konsumpcja prywatna dodatnio kontrybuowała do tego pozytywnego wyniku. Znajdujemy się obecnie więc w fazie lekkiego odbicia gospodarczego przy wciąż niskiej inflacji. Można dostrzec tutaj makroekonomiczne analogie do sytuacji w strefie euro. Nie dziwi więc fakt pozytywnej korelacji zmian cen polskich obligacji ze zmianami cen na rynkach bazowych, a szczególnie z niemieckimi bundami. Polska krzywa rentowności obligacji skarbowych wystromiła się gdyż rentowności długoterminowych obligacji wzrosły bardziej niż tych o krótkich terminach zapadalności. Rentowność polskiej dwulatki wzrosła o 5pb do poziomu 2,89%, podczas gdy rentowność obligacji dziesięcioletniej wzrosła o 28pb do poziomu 4,57%. Rosnąca dysproporcja między tymi dwoma sektorami krzywej rentowności odzwierciedla oczekiwania rynku na brak podwyżek stóp procentowych NBP w najbliższym okresie przy jednoczesnej wrażliwości obligacji długoterminowych na zachowanie rynków bazowych. Polski rynek długu czeka w przyszłym roku spora zmiana w postaci wyłączenia OFE jako uczestnika rynku. Będzie to oznaczać prawdopodobnie większą zmienność cen polskich papierów skarbowych i ich jeszcze większą zależność od impulsów zewnętrznych. Dodatkowo niestandardowe programy stymulujące które mogą się pojawić (Europa) lub mogą zostać zakończone (USA) mogą zwiększać niepewność uczestników rynku. Jednak Polska wciąż pozostaje dość solidnym emitentem oferującym dość wysoką rentowność emitowanych obligacji. To powinno stanowić wsparcie dla rynku. Dlatego wciąż uważamy, że rynek polski, z perspektywy międzynarodowej, jest atrakcyjnym miejscem dla średnio i długoterminowych inwestorów.