Akumuluj. 135,00 z³. Raport analityczny Wyniki II kwarta³u 2007

Transkrypt

1 SEKTOR: CHEMICZNY GPW: CIE REUTERS: CECH WA BLOOMBERG: CIE PW DOM MAKLERSKI PKO BP SEKTOR: CHEMICZNY CIECH DOM MAKLERSKI PKO BP CIECH Raport analityczny Akumuluj 135,00 z³ Ciech sie 31 paÿ 15 sty 27 mar 12 cze 22 sie Ciech WIG znormalizowany Dane podstawowe cena rynkow a (z³) 124,00 kurs docelow y (z³) 135,00 w ycena DCF (z³) 133,10 min 52 tyg (z³) 46,70 max 52 tyg (z³) 175,00 kapitalizacja (mln z³) 3 472,00 EV (mln z³) 4 026,28 liczba akcji (mln szt.) 28,00 free float 44,7% free float (mln z³) 1 551,98 œr. obrót/msc (mln z³) 150,78 Zmiana kursu Ciech WIG 1 miesi¹c -15,6% -5,0% 3 miesi¹ce -11,4% -5,3% 6 miesiêcy 55,0% 15,4% 12 miesiêcy 163,8% 37,2% Akcjonariat % akcji i g³osów Skarb Pañstw a 36,68 Pioneer Pekao IM 12,52 OFE PZU Z³ota Jesieñ 6,12 Poprzednie rekom. data kurs Akumuluj ,00 Wyniki II kwarta³u 2007 Opublikowane przez spó³kê wyniki za II kwarta³ by³y zdecydowanie lepsze ni przed rokiem. Spowodowane by³o to przede wszystkim konsolidacj¹ spó³ek przejêtych pod koniec zesz³ego roku (wzrost przychodów) oraz wzrostem cen (rok do roku) niemal wszystkich g³ównych produktów grupy: sody, nawozów fosforowych, TDI, EPI. W II kw. utrzymywa³a siê bardzo dobra koniunktura na produkty organiczne a ceny surowców pozosta³y na stabilnym poziomie. Jednak mar a wypracowana przez segment organiczny wynios³a 26,4% wobec 28,3% w I kw. br. Spadek mar y spowodowany by³ ni szymi ni w I kw r. cenami TDI i EPI oraz przestojem remontowym w Zachemie, co wp³ynê³o negatywnie na wolumen sprzeda y produktów segmentu organicznego. Du y popyt utrzymywa³ siê równie na produkty segmentu sodowego, przy stabilnych cenach surowców, ceny sody wzros³y o 3%, a ceny soli o 10% w porównaniu do II kw r. Drugi kwarta³ by³ tak e korzystny dla segmentu agrochemicznego. Spó³ka sprzedawa³a œrodki ochrony roœlin po wy szych od planowanych cenach. Bardzo korzystna sytuacja na rynku nawozów fosforowych pozwoli³a o 29% zwiêkszyæ przychody GZNF Fosfory. Perspektywa œrednioterminowa Rentownoœæ spó³ki zale y w du ej mierze od koniunktury panuj¹cej w gospodarce (polskiej i œwiatowej). Pomimo ostatnio pojawiaj¹cych siê obaw dotycz¹cych mo liwoœci spowolnienia tempa wzrostu œwiatowej gospodarki (szczególnie w USA) spodziewamy siê, e do tego nie dojdzie. Spó³ka powinna jeszcze przez 2-3 lata notowaæ wysok¹ rentownoœæ. Potem najprawdopodobniej rozbudowane zostan¹ moce produkcyjne, co prze³o y siê na spadek cen produktów. Oczekujemy, e w drugiej po³owie 2007 roku utrzymaj¹ siê obecne ceny podstawowych produktów spó³ki (soda, nawozy, TDI). W zwi¹zku z tym oceniamy prognozê zarz¹du (251 mln z³ zysku netto) jako konserwatywn¹ i spodziewamy siê jej podniesienia. Od przysz³ego roku bardzo istotny wp³yw na wyniki spó³ki (oczywiœcie oprócz kszta³towania siê cen produktów i surowców) bêd¹ mia³y rozmiary synergii kosztowych uzyskanych w wyniku przejêcia Zachemu i Sarzyny. Spó³ka poda³a, e synergie kosztowe w dywizji organicznej wynios¹ w przysz³ym roku mln z³. Ponadto na poprawê wyników powinna w przysz³ych latach wp³yn¹æ sprzeda zbêdnych aktywów. Wycena i rekomendacja Naszym zdaniem ostatnia przecena akcji Ciechu nie jest spowodowana czynnikami fundamentalnymi, tylko ogóln¹ sytuacj¹ panuj¹c¹ na rynku. Metod¹ DCF wyceniamy spó³kê na 133,1 z³, natomiast metod¹ porównawcz¹ (opart¹ na wskaÿnikach dla lat 2007 i 2008) na 128 z³. Cenê docelow¹ na koniec roku ustalamy na poziomie 135 z³ oraz wydajemy dla Ciechu rekomendacjê AKUMULUJ. Dom Maklerski PKO BP S.A. ul. Pu³awska Warszawa tel. (0-22) Analityk: Ludomir Zalewski tel. (0-22) ludomir.zalewski@pkobp.pl Informacje na temat powi¹zañ pomiêdzy DM a spó³k¹ znajduj¹ siê na ostatniej stronie niniejszego opracowania Dane finansowe (skonsolidowane) mln z³ p 2008p 2009p Sprzeda 2 209, , , , ,87 EBITDA 235,78 242,20 516,87 635,43 687,32 EBIT 143,56 146,32 363,89 473,10 512,38 Zysk netto 111,58 150,11 273,81 352,09 395,55 Zysk skorygow any 86,00 123,30 259,23 352,09 395,55 EPS (z³) 3,99 5,36 9,78 12,57 14,13 DPS (z³) 0,80 2,10 2,44 3,14 3,53 CEPS (z³) 7,28 8,79 15,24 18,37 20,37 P/E 31,12 23,13 12,68 9,86 8,78 P/BV 3,41 3,05 2,57 2,12 1,79 EV/EBITDA 16,96 16,51 7,74 6,29 5,82 p - prognoza DM PKO BP SA 1

2 Prezentacja spó³ki Pocz¹tki spó³ki siêgaj¹ 1945 roku, kiedy powo³ano Centralê Importowo-Eksportow¹ Chemikalii i Aparatury Chemicznej Sp. z o.o. W 1952 roku zmieniono nazwê na "Ciech" Centrala Importowo-Eksportowa Chemikalii Sp. z o.o., a w 1995 roku, po przekszta³ceniu w spó³kê akcyjn¹, zarejestrowano Ciech SA. Pierwotnie Ciech by³ tylko poœrednikiem handlowym, jednak w wyniku przejêcia spó³ek produkcyjnych, grupa zmienia swój charakter - z poœrednika sta³a siê producentem. Ciech dzia³a na rynkach krajowych oraz miêdzynarodowych, g³ównie w bran y chemicznej. Obecnie spó³ka jest jednym z wiêkszych krajowych podmiotów dzia³aj¹cych na rynku chemicznym. Sieæ sprzeda y Ciechu obejmuje kilkadziesi¹t krajów, a towary sprzedawane s¹ do ponad osiemdziesiêciu pañstw. Zakres dzia³alnoœci grupy kapita³owej Ciech obejmuje produkcjê, handel i dystrybucjê chemikaliów a tak e dzia³alnoœæ us³ugow¹ ukierunkowan¹ na kompleksow¹ obs³ugê rynku krajowego i zagranicznego. Dzia³alnoœæ realizowana jest z udzia³em spó³ek krajowych, spó³ek zagranicznych oraz zagranicznych przedstawicielstw Ciech SA. Spó³ka prowadzi równie w³asne sk³ady konsygnacyjne i magazyny. Grupa Ciech prowadzi dzia³alnoœæ o charakterze produkcyjnym zwi¹zan¹ ze sprzeda ¹ produktów w³asnych oraz dzia³alnoœæ handlow¹ zwi¹zan¹ z obrotem towarów. Dzia³alnoœæ handlowa realizowana jest przede wszystkim przez Ciech SA oraz krajowe i zagraniczne spó³ki handlowe zale ne od Ciech SA, natomiast dzia³alnoœæ produkcyjna przez spó³ki zale ne od Ciech SA o charakterze produkcyjnym. Spó³ka posiada znacz¹cy udzia³ w polskiej produkcji wielu chemikaliów, najwa niejsze z nich to: soda kalcynowana (100% udzia³ w polskiej produkcji), sól warzona (70%), nawozy fosforowe (24%), szkliwo sodowe (40%), barwniki, ró ne zwi¹zki chromu i fosforu. Skala produkcji tych wyrobów zapewnia grupie wiod¹c¹ b¹dÿ istotn¹ pozycjê wœród producentów w Europie Œrodkowo-Wschodniej. Ciech SA bardzo czêsto poœredniczy przy zaopatrywaniu spó³ek grupy w surowce do produkcji, realizuje tak e sprzeda zagraniczn¹. Spó³ka d¹ y do tego, aby poszczególne spó³ki zajmowa³y siê tylko produkcj¹, natomiast sprzeda bêdzie realizowana na szczeblu dywizji. Do najwa niejszych spó³ek wchodz¹cych w sk³ad grupy Ciech nale ¹: Spó³ka Profil Segment Ciech SA Handel surowcami i produktami chemicznymi na rynku krajowym i zagranicznym. ró ne Janikosoda Produkcja sody kalcynowanej lekkiej i ciê kiej, soli warzonej, kredy kosmetycznej, dwutlenku wêgla. sodowy Soda M¹twy US Govora Alwernia GZNF Fosfory Vitrosilicon Z.Ch. Zachem Produkcja sody kalcynowanej lekkiej i ciê kiej, sody oczyszczonej, chlorku wapnia i innych zwi¹zków chemicznych. sodowy Produkcja sody kalcynowanej, szk³a wodnego i szkliwa sodowego. Produkcja zwi¹zków fosforu (w tym trójpolifosforanu sodu i kwasu fosforowego), zwi¹zków chromu oraz siarczanu sodu i magnezu. Produkcja nawozów jedno- i wielosk³adnikowych, kwasu siarkowego oraz œwiadczenie us³ug prze³adunkowych i magazynowania. Produkcja wyrobów szklanych (lampiony, pustaki, s³oje), wyrobów chemicznych (szkliwo i szk³o wodne sodowe, szkliwo i szk³o wodne potasowe). Produkcja i sprzeda pó³produktów i wyrobów chemicznych takich, jak toluenodiizocyjanian (TDI), epichlorohydryna (EPI), chlorek allilu, elastyczna pianka poliuretanowa i innych chemikaliów organicznych i nieorganicznych. sodowy nieorganiczny agrochemiczny nieorganiczny krzemiany i szk³o organiczy nieorganiczny Organika-Sarzyna Produkcja œrodków ochrony roœlin, ywic epoksydowych, nasyconych i nienasyconych ywic poliestrowych oraz ywic fenolowo-formaldehydowych. organiczny, agrochemiczny Cheman Ciech Polfa Dystrybucja chemikaliów, surowców chemicznych i farmaceutycznych, surowców i dodatków do ywnoœci, ró ne konfekcjonowanie, sk³adowanie, przewóz i spedycja produktów chemicznych. Sprzeda hurtowa i detaliczna wyrobów farmaceutycznych i wyrobów chemicznych, artyku³ów medycznych i ortopedycznych, œwiadczenie us³ug magazynowania i us³ug celnych. farmaceutyczny 2

3 W chwili obecnej struktura organizacyjna Grupy Ciech sk³ada siê z centrum korporacyjnego oraz trzech dywizji. Ka da spó³ka zosta³a przypisana do jednej z dywizji. Centrum korporacyjne zajmuje siê finansami grupy, strategi¹, nadzorem w³aœcicielskim nad spó³kami wchodz¹cymi w sk³ad grupy. Centrum korporacyjne pe³ni funkcjê administratora dywizji i spó³ek zale nych, natomiast dywizje skupiaj¹ spó³ki produkcyjne. Poszczególne dywizje zajmuj¹ siê zakupami surowców, logistyk¹, marketingiem oraz sprzeda ¹ produktów wytworzonych w spó³kach zale nych. Dywizje dziel¹ grupê pod wzglêdem produktowym. Dywizja sodowa. Zajmuje siê produkcj¹ sody oraz soli. Tworz¹ j¹ spó³ki: Soda M¹twy, Janikosoda oraz Govora oraz czêœæ Ciech SA. Jest to w pe³ni wykszta³cona dywizja. Dywizja Organiczna. Produkuje TDI, EPI, pianki PUR, PVC, ywice epoksydowe, ywice poliestrowe, œrodki ochrony roœlin. Dywizja powsta³a na pocz¹tku 2007 roku, na bazie spó³ek Zachem, Organika-Sarzyna oraz czêœci Ciech SA i jest jeszcze w trakcie tworzenia. Dywizja Foschem. Produkty: nawozy, zwi¹zki fosforu i chromu, pustaki szklane, lampiony i s³oje, krzemiany sodu i potasu. Tworz¹ j¹ pozosta³e spó³ki wchodz¹ce w sk³ad grupy, Jest to dywizja "przejœciowa", docelowo ma zostaæ podzielona na dywizje: Agrochemiczn¹ oraz Krzemiany i Szk³o. Spó³ka prowadzi swoj¹ dzia³alnoœæ w podziale na segmenty, jest to podzia³ oparty o poszczególne kategorie produktowe. Najistotniejszymi segmentami s¹ sodowy, agrochemiczny, organiczny oraz nieorganiczny. W roku 2006 wypracowa³y one 85% przychodów ze sprzeda y Grupy Ciech. Przychody ze sprzeda y (tys z³) /04 06/05 Segment Sodowy ,36% 6,97% Segment Petrochemiczny ,67% -71,34% Segment Agrochemiczny ,43% -4,41% Segment Nieorganiczny ,11% -5,11% Segment Organiczny ,08% 120,21% Segment Krzemiany i Szk³o ,72% 10,66% Segment Farmaceutyczny ,57% -11,25% Segment Energetyczny ,56% Pozosta³e ,62% -27,07% Dzia³alnoœæ zaniechana ,08% RAZEM ,57% -1,59% ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA 3

4 G³ówne produkty spó³ki Struktura produktowa spó³ki jest bardzo rozdrobniona. Pomimo zwiêkszania udzia³u produkcji w grupie, Ciech w dalszym ci¹gu poœredniczy w handlu (g³ównie zagranicznym) wyrobów chemicznych wytwarzanych przez spó³ki z poza grupy. Mo na wyró niæ kilka produktów o kluczowym dla spó³ki znaczeniu: soda, TDI, nawozy, œrodki ochrony roœlin, tworzywa sztuczne, EPI, sól. Sprzeda tych produktów stanowi³a w I kw. 73,5%, a w II kw. 69,6% ca³oœci przychodów ze sprzeda y. Poni szy wykres przedstawia strukturê przychodów ze sprzeda y Ciechu. W wyniku przejêcia Zachemu od pocz¹tku 2007 roku wzrós³ udzia³ przychodów ze sprzeda y TDI, z kolei przejêcie Organiki Sarzyny spowodowa³o wzrost przychodów ze œrodków ochrony roœlin. Ciech produkuje lub handluje wieloma rodzajami produktów. Wielkoœci poszczególnych z nich nie s¹ du e, jednak w sumie stanowi¹ one ponad 20% przychodów. Na wykresie s¹ one ujête w kategorii "pozosta³e". 100% Struktura przychodów ze sprzeda y 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% Pozosta³e Farmaceutyki Œrodki ochrony roœlin S³oje i lampiony szklane Epichlorohydryna (EPI) Sól Izocyjaniany (TDI) Tw orzyw a sztuczne Naw ozy Soda 10% 0% 2006 IQ 2007 IIQ 2007 ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA 4

5 Rynki zbytu oraz produkty spó³ki Ogólna charakterystyka sektora chemicznego Bran a chemiczna, szczególnie czêœæ organiczna podlega zjawisku cyklicznoœci. Patrz¹c na dane historyczne, mo na zaobserwowaæ istotne zmiany mar realizowanych przez polskie spó³ki chemiczne. 20,00% Mar a netto 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% -5,00% P -10,00% -15,00% -20,00% -25,00% Police Pu³aw y Kêdzierzyn Tarnów Dw ory Ciech Anw il ród³o: Spó³ki, DM PKO BP SA Na typowe cykle koniunkturalne obecne w ka dej gospodarce na³o one s¹ cykle zwi¹zane z popytem i poda ¹ produktów chemicznych. Lata 2001 i 2002 by³y okresem recesji w polskiej gospodarce, w tym czasie wiele spó³ek (nie tylko chemicznych) znacznie pogorszy³o swoje wyniki. W kolejnych latach koniunktura gospodarcza z roku na rok poprawia³a siê. Rós³ popyt i ceny na wyroby przemys³u, wraz z wzrostem produkcji przemys³owej wzrasta³o zapotrzebowanie na surowce. W zwi¹zku z popraw¹ koniunktury gospodarczej, przedsiêbiorstwa zaczê³y wiêcej zarabiaæ i rozpoczê³y inwestycje w nowe linie produkcyjne. Nowe moce powoduj¹ wzrost zapotrzebowania na surowce - w du ej czêœci dostarczane przez bran ê chemiczn¹. Z tego powodu bran a chemiczna trochê póÿniej zaczyna korzystaæ ze wzrostu gospodarczego ni inne bran e. Prze³om lat 2005 i 2006 by³ trudny dla niektórych spó³ek chemicznych - popyt na ich produkty nie zacz¹³ jeszcze dynamicznie rosn¹æ, natomiast w wyniku wzrostów cen ropy naftowej wzros³y ceny podstawowych surowców (gaz ziemny, produkty petrochemiczne). Szczególnie dotknê³o to producentów nawozów. Pomiêdzy 1 stycznia 2005 a 31 grudnia 2006 roku ropa Brent zdro a³a o ok. 44%, o tyle samo wzros³y ceny gazu ziemnego w Polsce. Gaz ziemny jest podstawowym surowcem do wytwarzania nawozów azotowych, s³u y tak e za noœnik energii. Z kolei z ropy naftowej wytwarzanych jest ca³y szereg surowców stanowi¹cych wsad na instalacje chemiczne. Koniec 2006 i pocz¹tek 2007 roku przynios³y poprawê sytuacji ekonomicznej spó³ek z bran y chemicznej (szczególnie nawozowych). Wzrós³ popyt na produkty chemiczne, natomiast poda wci¹ jest ograniczona. Przek³ada siê to na wzrost cen. Oczywiœcie prêdzej czy póÿniej nowe instalacje powstan¹, wzroœnie poda i spadn¹ ceny, jednak do tego czasu spó³ki chemiczne powinny poprawiaæ swoj¹ rentownoœæ. Budowa instalacji w spó³ce z bran y chemicznej trwa ok. 2-3 lat. Obecnie produkty Ciechu z segmentu organicznego (TDI, EPI oraz ywice epoksydowe) osi¹gaj¹ rekordy cenowe. Spowodowane jest to wzrostem cen ropopochodnych surowców wykorzystywanych do ich produkcji (g³ównie: toluen, propylen) oraz wzrostem popytu. Przytaczane przez spó³kê prognozy przewiduj¹ szybki wzrost gospodarki œwiatowej, natomiast produkcja przemys³u chemicznego ma wzrastaæ powy ej poziomu PKB. Szybki rozwój gospodarki œwiatowej powoduje du e zapotrzebowania na surowce, m.in.: sodê, TDI, EPI oraz ywice epoksydowe. Z tego powodu ceny w najbli szym czasie powinny utrzymaæ siê na obecnych poziomach. Jednak w przysz³oœci spodziewane s¹ spadki cen trzech podstawowych produktów segmentu organicznego. Wysokie ceny powoduj¹ u odbiorców zainteresowanie substytutami, co w d³u szym okresie mo e spowodowaæ spadek popytu. Ponadto, na skutek ich wysokiej ceny planowane s¹ nowe instalacje, które spowoduj¹, e za kilka lat mo e nast¹piæ ich znaczna nadprodukcja. 5

6 Segmenty i produkty Grupa Ciech ma dosyæ skomplikowan¹ strukturê. Jej trzon stanowi osiem spó³ek produkcyjnych (Soda M¹twy, Janikosoda, Govora, Zachem, Organika, Vitrosilicon, Alwernia, Fosfory) oraz dwóch handlowych Ciech SA oraz Cheman. Ka da z tych spó³ek produkuje lub handluje wieloma rodzajami produktów. Niektóre produkty nie s¹ sprzedawane przez spó³ki produkcyjne, tylko przez Ciech SA Ponadto czêœæ produktów sprzedawana jest wewn¹trz grupy (soda jest surowcem Vitrosiliconu, EPI z Zachemu jest przerabiane w Sarzynie). Ciech nie publikuje danych operacyjnych spó³ek wchodz¹cych w sk³ad grupy. Stwarza to pewne trudnoœci z analiz¹ spó³ki, w zwi¹zku z tym nasz raport bazuje na segmentowym podziale spó³ki. Poni ej prezentujemy krótkie opisy poszczególnych segmentów razem z charakterystyk¹ podstawowych produktów wchodz¹cych w ich sk³ad. 1. Segment sodowy W 2006 roku segment sodowy wygenerowa³ 37% przychodów ze sprzeda y grupy. Najwa niejsz¹ rolê w funkcjonowaniu segmentu pe³ni CIECH S.A., spó³ka prowadzi sprzeda produkcji wytwarzanej przez Soda M¹twy oraz Janikosoda. Sprzeda w segmencie sodowym realizuje te Uzinele Sodice Govora - rumuñska spó³ka sodowa nabyta w IV kwartale 2006 r. Podstawowym produktem segmentu jest soda kalcynowana, która w roku 2006 stanowi³a 74% sprzeda y segmentu. W porównaniu do 2005 roku przychody ze sprzeda y segmentu wzros³y o 7% przede wszystkim na skutek wzrostu cen sprzeda y g³ównych produktów segmentu. Pozosta³ymi produktami segmentu s¹ sól oraz chlorek wapnia (s³u y do odœnie ania dróg). Obecnie Ciech jest w trakcie ³¹czenia dwóch spó³ek sodowych: Janikosoda i Soda M¹twy. Po³¹czenie u³atwi fakt, e obie spó³ki znajduj¹ siê w stosunkowo niewielkiej odleg³oœci od siebie (kilkanaœcie kilometrów). Powstanie spó³ka Ciech Soda Polska, w jej sk³ad wejd¹ tak e Elektrociep³ownie Kujawskie (dostawca pary technologicznej) oraz spó³ka Transoda (zajmuj¹ca siê logistyk¹). Efektem po³¹czenia bêdzie obni enie kosztów dzia³ania dywizji sodowej - jedna rada nadzorcza, zmniejszenia kosztów pracy (naturalne odejœcia), optymalizacja zakupów. Soda kalcynowana Ciech jest monopolist¹ na polskim rynku sody kalcynowanej. Rynek sody ma charakter raczej lokalny poniewa nie op³aca siê jej transportowaæ dalej ni na 500 km. Z tego powodu import tego produktu na polski rynek jest niewielki. Obecnie polskie spó³ki sodowe wykorzystuj¹ w³aœciwie w 100% swoje moce produkcyjne - ok tys. ton rocznie. Rumuñska spó³ka Govora obecnie produkuje ok. 290 tys. ton sody rocznie, jednak od roku 2009, po zakoñczeniu procesu inwestycyjnego, moce produkcyjne wzrosn¹ do 530 tys. ton rocznie. Do produkcji sody u ywana jest solanka (kupowana w ramach d³ugoterminowych kontraktów od IKS Solino), kruszywo wapienne oraz energia (para technologiczna i energia elektryczna) uzyskiwana z wêgla i/lub koksu (ew. antracytu). Rynek sody charakteryzuje siê dosyæ du ¹ stabilnoœci¹. Ceny rosn¹ powoli ale stale. Fluktuacje przychodów i mar s¹ relatywnie ma³e. W Polsce soda jest wykorzystywana g³ównie do produkcji ró nego rodzaju szk³a (ok. 50%) oraz detergentów. Mniej wiêcej po³owa produkowanej przez Ciech sody jest eksportowana. Popyt na sodê wykazuje pewn¹ sezonowoœæ. Przed sezonem letnim wzrasta popyt na opakowania szklane, do produkcji których wykorzystywana jest soda. Utrzymuj¹ca siê w Europie dobra koniunktura w przemyœle szklarskim oraz budownictwie stwarza dobre perspektywy dla rozwoju dywizji sodowej w przysz³oœci. Obecnie w Europie Œrodkowej zu ywane jest ok. 3 mln ton sody rocznie. Spó³ka prognozuje, e w ci¹gu najbli szych lat konsumpcja bêdzie ros³a o 4 do 4,5% rocznie. G³ównym czynnikiem wzrostu s¹ znaczne inwestycje w przemyœle szklarskim. Dziêki temu ceny sody powinny rosn¹æ lub przynajmniej utrzymaæ siê na obecnym poziomie. Pewnym zagro eniem dla Ciechu jest fakt, e w istniej¹cych fabrykach sody rozbudowywane s¹ moce produkcyjne, kr¹ ¹ tak e pog³oski, e w Europie Œrodkowo- Wschodniej mo e powstaæ nowa fabryka sody. Jednak nie musi byæ to powa nym zagro eniem dla Ciechu, jest du e prawdopodobieñstwo, e produkcja z nowych fabryk bêdzie zaspokaja³a potrzeby lokalnych rynków. W drugim kwartale 2007 roku Ciech zakoñczy³ budowê instalacji monohydratowego wytwarzania sody kalcynowanej w spó³ce Soda M¹twy. Wartoœæ inwestycji wynios³a 50 mln z³. Soda kalcynowana wytwarzana metod¹ monohydratow¹ charakteryzuje siê wy sz¹ jakoœci¹ i jest na ni¹ coraz wiêksze zapotrzebowanie na rynku. Obecnie ca³a soda wytwarzana w Ciechu produkowana jest metod¹ monohydratow¹. 6

7 Ceny sody [EUR/t] cena min. cena max. ród³o: Chlor-Alkali, DM PKO BP SA Sól Sól jest produkowana jest przez spó³kê Janikosoda (ok tys. ton rocznie). Sól stanowi produkt uboczny przy wytwarzaniu sody. Jest to produkt wysokiej jakoœci, sprzedawana sól jest u ywana g³ównie do celów spo ywczych i chemicznych, stosowana jest tak e w filtrach uzdatniaj¹cych wodê. W 2006 roku przychody z tytu³u sprzeda y soli wynios³y 113 mln z³ (5% przychodów). Czêœæ produkcji jest konfekcjonowana i sprzedawana pod mark¹ "Sól Kujawska", spó³ka realizuje na tym bardzo wysok¹ mar ê. 2. Segment agrochemiczny Segment agrochemiczny wygenerowa³ oko³o 16% przychodów ze sprzeda y spó³ki w roku W tym segmencie dzia³aj¹: Grupa FOSFORY zajmuj¹ca siê produkcj¹ nawozów wielosk³adnikowych i ich sprzeda ¹ na rynku krajowym, Organika-Sarzyna produkuj¹ca przede wszystkim œrodki ochrony roœlin oraz jednostka dominuj¹ca Ciech SA eksportuj¹ca nawozy, poœrednicz¹ca w sprzeda y produktów Organiki-Sarzyna. W 2006 roku nawozy stanowi³y 80% przychodów segmentu. Po przejêciu Organiki, w I kw r. sprzeda nawozów stanowi³a 48%, a sprzeda œrodków ochrony roœlin 47% przychodów segmentu. Nawozy Wytwarzaniem nawozów w Grupie zajmuj¹ siê GZNF "Fosfory". Zak³ad produkuje szereg mieszanek wielosk³adnikowych nawozów, zawieraj¹cych m.in.: azot, potas, fosfor, wapñ, siarkê oraz mikroelementy. Produkcja nawozów nie jest procesem skomplikowanym technologiczne, jednak z uwagi na fakt, e rozpoczêcie produkcji nawozów wymaga bardzo du ych nak³adów inwestycyjnych, groÿba powstania nowej fabryki w Polsce jest niewielka. Zagro eniem natomiast jest import nawozów na krajowy rynek. Niemal 100% produkowanych przez "Fosfory" nawozów sprzedawana jest w Polsce. Udzia³ spó³ki w krajowym rynku nawozowym wynosi ok. 24%. Jednym z podstawowych surowców do produkcji nawozów wielosk³adnikowych s¹ fosforyty, sprowadzane statkami g³ównie z Tunezji i Maroka. Od po³owy lutego br. znacznie wzros³y ceny nawozów fosforowych, spowodowa³o to wzrost cen fosforytów i bezpoœrednio prze³o y³o siê na wzrost kosztów wytworzenia. Niemniej spodziewamy siê, e mimo tego w tym roku segment nawozowy bêdzie realizowa³ wy sze mar e ni w zesz³ym roku. Obserwowany ostatnio wzrost cen zbó oraz dop³aty bezpoœrednie do produkcji rolnej powoduj¹, e roœnie si³a nabywcza krajowych rolników. Œrodki ochrony roœlin Produkowane s¹ w zak³adach Organika-Sarzyna. Spó³ka posiada kompleksow¹ ofertê w zakresie ochrony zbó, rzepaku oraz buraków. Sprzedawane preparaty zapewniaj¹ ochronê roœlin przed chwastami, grzybami oraz szkodnikami. Spó³ka podaje, e na œrodkach ochrony roœlin realizowana jest bardzo wysoka mar a, nie podaje natomiast jej wielkoœci. W pierwszym kwartale roku przychody ze sprzeda y tych produktów wynios³y 82,7 mln z³ (9% ca³ej sprzeda y), natomiast w drugim kwartale br. by³a to wartoœæ 57,1 mln z³ (6,5% ca³ej sprzeda y). Sprzeda œrodków ochrony roœlin charakteryzuje siê pewn¹ sezonowoœci¹, najwiêkszy popyt jest obserwowany w I i II kw. roku, przy czym zdecydowanie najlepszy jest I kw. Preparaty te aplikowane s¹ na pola na samym pocz¹tku sezonu rolnego. 7

8 3. Segment organiczny Segment organiczny wygenerowa³ w 2006 roku 20% przychodów ze sprzeda y grupy (w IQ 2007 r, by³o to 38%). W segmencie tym najwa niejsz¹ rolê odgrywa Zachem - producent g³ównych produktów segmentu: TDI i EPI. Sprzeda tych wyrobów jest realizowana przez Ciech SA na warunkach wy³¹cznoœci. Segment organiczny obejmuje równie ywice produkowane przez Organika-Sarzyna. G³ówne produkty segmentu to: TDI - 45% sprzeda y segmentu, ywice - 17% oraz epichlorohydryna (EPI) - 8%. Rynki zbytu segmentu organicznego charakteryzuj¹ siê du ¹ cyklicznoœci¹ zwi¹zan¹ z wahaniami koniunktury w gospodarce œwiatowej, w zwi¹zku z tym zmiennoœæ przychodów i wyników segmentu mo e byæ relatywnie du a. Aktualnie ceny rynkowe na te powy sze produkty osi¹gaj¹ rekordy cenowe, jednak w przysz³oœci ceny mog¹ spaœæ a wraz z nimi osi¹gane w tym segmencie mar e. TDI (Toluilenodiizocyjanian) S³u y g³ównie do produkcji wyrobów poliuretanowych: elastycznych pianek poliuretanowych, klejów, lakierów, elastomerów. TDI w Polsce wytwarzane jest tylko w Zak³adach Chemicznych Zachem. Surowcem do jego produkcji jest TDA, kupowane od amerykañskiej firmy Airproducts and Chemicals INC. Obecnie czêœæ potrzebnego TDA Zachem wytwarza samodzielnie (17 tys. ton stanowi to 34% obecnego zapotrzebowania), jednak grupa rozwa a mo liwoœæ produkowania wiêkszych iloœci tego surowca. Obecnie na rynku wystêpuje bardzo du e zapotrzebowanie na TDI, zg³aszane przede wszystkim przez sektor meblarski i motoryzacyjny, moce producentów s¹ wykorzystane w ok. 95%, powoduje to, e ceny tego produktu s¹ na bardzo wysokich poziomach. Umo liwia to osi¹ganie przez Ciech wysokiej mar y na tym produkcie. Krajami o dynamicznie rozwijaj¹cych siê gospodarkach, które powoduj¹ wzrost popytu na TDI s¹ Chiny, Indie oraz Brazylia. Obecnie œwiatowe moce produkcyjne TDI wynosz¹ ok. 1,9 mln ton rocznie. W ci¹gu najbli szych kilku lat produkcja TDI stopniowo wzroœnie o ok. 25%, natomiast w roku 2016 moce produkcyjne wynios¹ 2,9 mln ton. Je eli wszystkie przewidywane inwestycje zostan¹ zrealizowane w przewidywanych terminach, to bior¹c pod uwagê obecne prognozy dotycz¹ce rozwoju tego rynku na poziomie 4-5% rocznie, od roku mo na siê spodziewaæ globalnej nadpoda y. Doprowadzi to do spadku cen TDI oraz mniejszego wykorzystania mocy produkcyjnych. W celu przygotowania siê do tego scenariusza, spó³ka planuje modernizacje instalacji do produkcji TDI oraz obni enie kosztów produkcji. Tym niemniej spodziewamy siê, e od roku 2011 spadnie mar a na produkcji tego œrodka. Z uwagi na relatywnie wysok¹ cenê jednostkow¹ TDI, rynek tego produktu ma zasiêg globalny, koszt transportu w porównaniu z cen¹ samego produktu jest ma³o istotny. W zwi¹zku z tym Ciech mo e eksportowaæ ten produkt w³aœciwie wszêdzie TDI NWE - Europa Zachodnia - cena œrednia [EUR/t] IV-02 VII-02 X-02 I-03 IV-03 VII-03 X-03 I-04 IV-04 VII-04 X-04 I-05 IV-05 VII-05 X-05 I-06 IV-06 VII-06 X-06 I-07 IV-07 ród³o: ICIS-LOR, DM PKO BP SA 8

9 4 200 TDI NWE - Chiny- cena œrednia [USD/t] IV-02 VII-02 X-02 I-03 IV-03 VII-03 X-03 I-04 IV-04 VII-04 X-04 I-05 IV-05 VII-05 X-05 I-06 IV-06 VII-06 X-06 I-07 IV-07 ród³o: ICIS-LOR, DM PKO BP SA EPI (epichlorohydryna) Jest wytwarzana w Zak³adach Chemicznych Zachem, s³u y do produkcji: ywic epoksydowych, gliceryny syntetycznej, lakierów nawierzchniowych, elastomerów, farb podk³adowych, œrodków farmaceutycznych oraz jako dodatki do PCW, kauczuków, smarów, olejów smarnych. Nie jest to jednak produkt perspektywiczny, spó³ka ma pewne problemy z jego produkcj¹. Surowcem do produkcji EPI jest chlor oraz propylen. Chlor jest substancj¹ szkodliw¹ dla œrodowiska naturalnego, natomiast propylen jest bardzo trudno kupiæ. W Polsce jest wytwarzany wprawdzie przez Orlen, jednak Ciech jest zmuszony kupowaæ go za granic¹. Zachem jednak nie zrezygnuje z produkcji EPI, poniewa jest on wykorzystywany do produkcji ywic w Sarzynie. Dostawy EPI do Sarzyny stanowi¹ obecnie 30% produkcji, natomiast docelowo maj¹ wynieœæ 50%. EPI NWE - Europa Zachodnia- cena œrednia [EUR/t] X-02 II-03 VI-03 X-03 II-04 VI-04 X-04 II-05 VI-05 X-05 II-06 VI-06 X-06 II-07 ród³o: ICIS-LOR, DM PKO BP SA ywice (epoksydowe i poliestrowe) Produkowane s¹ przez zak³ady Organika Sarzyna. W zesz³ym roku produkcja ywic realizowana w tych zak³adach wynios³a 221 mln z³. ywice stanowi¹ surowiec do produkcji farb, lakierów oraz ró nego rodzaju klejów. Odbiorc¹ jest przemys³ chemiczny oraz budowlany. 9

10 4. Segment nieorganiczny Segment nieorganiczny wygenerowa³ w 2006 roku oko³o 12% przychodów ze sprzeda y grupy. Struktura towarowa segmentu nieorganicznego jest rozdrobniona. G³ównym producentem segmentu jest spó³ka Alwernia, produkuj¹ca zwi¹zki fosforu i chromu. Do segmentu zalicza siê równie takie produkty jak wodorotlenek sodu i kwas solny, których dostawcami s¹ Zachem SA oraz spó³ki spoza grupy sprzedaj¹ce przez Ciech SA. 5. Segment krzemiany i szk³o Udzia³ segmentu krzemiany i szk³o w przychodach ze sprzeda y grupy wyniós³ w 2006 roku 6%. G³ównym producentem w segmencie jest spó³ka Vitrosilicon, produkuj¹ca krzemiany, pustaki szklane i lampiony szklane. Najwiêksz¹ rolê w przychodach segmentu odgrywaj¹ pustaki i lampiony szklane stanowi¹ce 54% przychodów segmentu oraz szk³o wodne sodowe stanowi¹ce 38% przychodów segmentu. 6. Segment petrochemiczny Z powodu sprzeda y spó³ki Petrochemia Blachownia i wycofywania siê przez Ciech z produkcji w segmencie petrochemicznym jego udzia³ w sprzeda y zmniejszy³ siê do 4% (13% w 2005 r.). Obecnie segment tworz¹ transakcje poœrednictwa handlowego prowadzonego przez spó³ki Ciech SA oraz Cheman. 7. Segment farmaceutyczny Segment jest tworzony przez spó³kê Ciech Polfa, która zajmuje siê sprzeda ¹ leków oraz materia³ów medycznych, g³ównie do Europy Wschodniej. Ciech nie planuje rozwijaæ tego segmentu. Prawdopodobnie Ciech Polfa wkrótce zostanie sprzedana. Pozosta³e produkty Struktura produkcji spó³ek wchodz¹cych w sk³ad grupy Ciech jest bardzo rozdrobniona. Dodatkowo Ciech SA poœredniczy w sprzeda y wyrobów innych producentów. W sk³ad pozosta³ych produktów sprzedawanych przez spó³kê wchodz¹: tworzywa sztuczne, farmaceutyki, smo³a surowcowa, szkliwo sodowe, wyroby szklane, soda oczyszczona, zwi¹zki sody i fosforu, chlorek wapnia oraz energia sprzedawana na zewn¹trz Grupy przez EC Kujawskie. Najwiêksz¹ grupê stanowi¹ tworzywa sztuczne, jest to przede wszystkim PVC produkowane w Zachemie oraz handel produktami wytwarzanymi przez Anwil. Spó³ka rozwa a zakoñczenie produkcji PVC, produkcja jest ma³o op³acalna a oprócz tego szkodliwa dla œrodowiska (wykorzystywany jest do niej chlor). W pierwszym kwartale 2007 roku sprzeda tworzyw sztucznych wynios³a 109 mln z³ (11,8% ogó³u przychodów) natomiast w drugim kwartale br. wzros³a do 121 mln z³ 13,8% ogó³u przychodów). W 2006 roku sprzeda tworzyw sztucznych wynios³a 228 mln z³ - 10,5% ca³oœci sprzeda y. 10

11 G³ówne rynki zbytu produktów spó³ki Na ca³y 2007 r. prognozuje siê przyœpieszenie tempa wzrostu gospodarczego kraju na poziomie ok. 6-7% PKB (w porównaniu z 5,8% w 2006 r.). Sugeruje to utrzymanie wysokiej dynamiki sprzeda y sektora chemicznego, który zazwyczaj rozwija siê podobnie lub nawet szybciej ni ca³a gospodarka. Spó³ka dzia³a na wielu rynkach obs³uguj¹c wiele segmentów gospodarki, do najwa niejszych nale ¹: Przemys³ szklarski - odbiorca sody. Dobre perspektywy tego sektora s¹ zwi¹zane z dynamicznym rozwojem sektora budowlanego w Europie Œrodkowo-Wschodniej a szczególnie w Polsce. Spó³ka przewiduje, e popyt na szk³o bêdzie w najbli szych latach rós³ 8% rocznie. Czynnikami wzrostu bêd¹ rosn¹ce zapotrzebowanie na szyby (zg³aszane przez sektor budowlany) oraz wzrost zu ycia opakowañ szklanych (który w Europie Œrodkowo-Wschodniej jest ni szy ni na zachodzie Europy. Producenci œrodków pior¹cych - odbiorcy sody, trójpolifosforanu sodu oraz krzemianów sodu. Dobre perspektywy dla tego rynku oparte s¹ na za³o eniu, e zu ycie œrodków czystoœci w Europie Œrodkowo-Wschodniej bêdzie wzrasta³o do poziomu zu ycia w Europie Zachodniej. Przemys³ meblarski - odbiorca substancji wytwarzanych z TDI. W Polsce ten segment rozwija siê bardzo szybko, po latach zaleg³oœci, obecnie ludzie kupuj¹ du e iloœci mebli. Wzrost sprzeda y mebli w ci¹gu najbli szych 3-5 lat powinien utrzymywaæ siê na poziomie 10% rocznie. Dla Ciechu szczególnie istotny jest segment mebli tapicerowanych, do produkcji których u ywana jest pianka poliuretanowa wytwarzana z TDI (czêœæ TDI jest przerabiana w Zachemie na piankê). Przemys³ rolniczy - nawozy, œrodki ochrony roœlin. Obserwowany obecnie du y popyt (oraz wysokie cen) na nawozy powinien pozostaæ na stabilnym poziomie. Wzrost cen zbó, dop³aty do produkcji rolnej stwarzaj¹ dobre perspektywy dla segmentu agrochemicznego. Globalnym czynnikiem sprzyjaj¹cym spó³ce jest obsiewanie nowych area³ów pod produkcjê biopaliw. Wprawdzie Ciech eksportuje niewielkie iloœci nawozów, jednak wzrost œwiatowych cen przek³ada siê na wzrost cen w Polsce. Korzystne dla spó³ki s¹ tak e prognozy mówi¹ce o 3-5% wzroœcie popytu na œrodki ochrony roœlin w regionie. 11

12 Wyniki finansowe Przychody Przychody ze sprzeda y spó³ki charakteryzuj¹ siê pewn¹ sezonowoœci¹, zwi¹zan¹ przede wszystkim z okresowymi wahaniami popytu i poda y. Jednak ró nice pomiêdzy poszczególnymi kwarta³ami nie s¹ du e. Mo na zauwa yæ pewien wzrost przychodów w trzecim kwartale roku. Sprzeda wiêkszoœci produktów spó³ki nie cechuje siê istotnymi wahaniami sezonowymi. Produkty, które podlegaj¹ sezonowoœci to wyroby zwi¹zane z rolnictwem: nawozy sztuczne oraz œrodki ochrony roœlin. Koncentracja sprzeda y nawozów nastêpuje w III kwartale roku. Wynika to ze zwiêkszonego nawo enia pól w okresie jesiennym. Natomiast wiêkszoœæ œrodków ochrony roœlin jest zu ywana w pierwszej po³owie roku, w okresie silnego wzrostu roœlin, kiedy to realizowane jest oko³o 90% ³¹cznej sprzeda y tych wyrobów. Sezonowoœæ sprzeda y wystêpuje tak e w dwóch podstawowych asortymentach segmentu krzemiany i szk³o: pustakach szklanych i lampionach szklanych. Najwiêkszy poziom sprzeda y w tych asortymentach wystêpuje w miesi¹cach maj-paÿdziernik (pustaki) i czerwiec-listopad (lampiony). Wy sza sprzeda pustaków w okresie letnim zwi¹zana jest z o ywieniem sektora budowlanego. Istotny wzrost przychodów nast¹pi³ od pocz¹tku 2007 roku. Jest to efekt rozpoczêcia konsolidowania trzech spó³ek przejêtych przez Ciech w koñcówce 2006 roku (Zachem, Sarzyna i Govora). Sprzeda Grupy Ciech (mln z³) IVQ 2003 IQ 2004 IIQ 2004 IIIQ 2004 IVQ 2004 IQ 2005 IIQ 2005 IIIQ 2005 IVQ 2005 IQ 2006 IIQ 2006 IIIQ 2006 IVQ 2006 IQ 2007 IIQ 2007 ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA Poni szy wykres obrazuje strukturê przychodów ze sprzeda y. W 2006 r. zmniejszy³ siê udzia³ segmentu petrochemicznego w przychodach - jest to bezpoœredni efekt sprzeda y Petrochemii Blachownia w IQ 2006 r., przychody tego segmentu w przysz³oœci dalej bêd¹ mala³y. Spowodowane jest to zaniechaniem przez spó³kê Cheman handlu paliwami. Po przejêciu Zachemu i Sarzyny wrós³ udzia³ segmentu organicznego (TDI, ywice, EPI), prze³o y³o siê to na zmniejszenie udzia³u segmentów sodowego i segmentu krzemiany i szk³o. 12

13 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Struktura przychodów ze sprzeda y IIQ 2005 IIQ 2006 IIQ 2007 Segment Sodow y Segment Petrochemiczny Segment Organiczny Segment Agrochemiczny Segment Nieorganiczny Segment Krzemiany i Szk³o Pozosta³e Segment Farmaceutyczny Segment Energetyczny Dzia³alnoœæ zaniechana ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA Patrz¹c na dane historyczne, spó³ka notuje najwiêksze mar e netto w pierwszym kwartale roku. Jest to spowodowane po pierwsze czynnikami sezonowymi - du y popyt na nawozy oraz œrodki ochrony roœlin, ponadto w pierwszym kwartale nie ma planowanych przestojów remontowych. Pierwszy kwarta³ jest to tak e okres, w którym spó³ka zu ywa zapasy zgromadzone w poprzednim roku (fosforyty, wêgiel), zazwyczaj te zapasy s¹ kupowane po ni szych cenach i obni aj¹ koszty produkcji w I kw. Mar a netto w pierwszym kwartale 2006 roku by³a szczególnie wysoka (13,2%), z uwagi na realizacjê zysku na sprzeda y Petrochemii Blachownia. Bez tej transakcji mar a netto wynios³aby (7,5%) Wyniki kwartalne Grupy Ciech (mln z³) 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0 IVQ 2003 IQ 2004 IIQ 2004 IIIQ 2004 IVQ 2004 IQ 2005 IIQ 2005 IIIQ 2005 IVQ 2005 IQ 2006 IIQ 2006 IIIQ 2006 IVQ 2006 IQ 2007 IIQ ,0% EBITDA Zysk netto mar a netto pow tarzalna EBIT mar a netto ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA 13

14 Ekspozycja walutowa W 2006 roku 51,5% sprzeda y spó³ki zrealizowana zosta³a w Polsce, reszta (48,5%) zosta³a wyeksportowana, z czego wiêkszoœæ do krajów UE. Prognozy spó³ki zak³adaj¹, e w 2007 roku 50,4% przychodów zostanie wygenerowana w kraju, a 49,6% dziêki sprzeda y eksportowej. Wiêkszoœæ eksportu realizowana jest w EUR. Jak w przypadku ka dego eksportera obserwowana obecnie aprecjacja z³otówki wzglêdem innych walut jest niekorzystna dla spó³ki. Sprawia to, e eksport staje siê dla Ciechu coraz mniej op³acalny. Spó³ka stara siê ograniczyæ ekspozycjê walutow¹, stosuj¹c zabezpieczenia transakcji walutowych. Miesiêczne przep³ywy Ciechu w EUR wynosz¹ ok.19 mln EUR, z czego ok. 7 mln EUR jest zabezpieczone w sposób naturalny (wydatki na surowce, sp³aty kredytów). Pozosta³¹ ekspozycjê spó³ka zabezpiecza transakcjami finansowymi. Do koñca roku zabezpieczenie walutowe jest ustawione na poziomie 3,96 PLN/EUR. Przy obecnym kursie EUR jest to korzystne dla spó³ki. Spodziewamy siê, e na przysz³y rok spó³ka bêdzie musia³a ustawiæ zabezpieczenie na ni szym poziomie. Ciech nie jest nara ony na ryzyko zwi¹zane ze zmianami kursu USD wobec z³otówki. Ekspozycja w USD jest zabezpieczona w sposób naturalny - wydatki pokrywane s¹ przez wp³ywy. Wyniki II kwarta³u Opublikowane przez spó³kê wyniki za II kwarta³ by³y zdecydowanie lepsze ni przed rokiem. Spowodowane by³o to przede wszystkim konsolidacj¹ spó³ek przejêtych pod koniec zesz³ego roku (wzrost przychodów) oraz wzrostem cen (rok do roku) niemal wszystkich g³ównych produktów Grupy: sody, nawozów fosforowych, TDI, EPI. Ciech mln z³ IIQ 2007 IIQ 2006 Zmiana I-IIQ 2007 I-IIQ 2006 Zmiana Przychody ,9% ,5% EBITDA ,2% ,7% EBIT ,4% ,0% Zysk netto ,4% ,8% mar a EBIT 9,7% 6,3% 13,4% 7,2% mar a netto 7,2% 5,3% 10,8% 9,1% ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA W II kw. panowa³a bardzo dobra koniunktura na produkty organiczne, jednoczeœnie ceny surowców pozosta³y na stabilnym poziomie. Jednak mar a wypracowana przez segment organiczny wynios³a w II kw. 26,4% natomiast w I kw. wynios³a 28,3%, a w II kw. zesz³ego roku - 6,72% (z powodu przejêcia nowych spó³ek pod koniec zesz³ego roku, zesz³oroczne dane segmentu organicznego s¹ nieporównywalne z tegorocznymi). By³o to spowodowane ni szymi ni w I kw r. cenami TDI i EPI. W czerwcu mia³ miejsce planowy postój remontowy w Zachemie. Tego typu przestoje s¹ nieod³¹cznym elementem biznesu prowadzonego przez Ciech. Wp³ynê³o to negatywnie na wolumen sprzeda y produktów segmentu organicznego. W pierwszym kwartale 2007 roku adnych przestojów remontowych nie by³o. Du y popyt utrzymywa³ siê równie na produkty segmentu sodowego, przy stabilnych cenach surowców, ceny sody wzros³y o 3%, natomiast ceny soli o 10% w porównaniu do II kw r. Z powodu awarii kot³ów parowych w Janikosoda obroty w tej spó³ce by³y ni sze ni w zesz³ym roku. W dalszym ci¹gu ujemnie na wyniki Grupy wp³ywa rumuñska spó³ka Govora. Ma to siê zmieniæ dopiero od 2009 roku, po zakoñczeniu rozbudowy mocy produkcyjnych tej spó³ki. Drugi kwarta³ by³ tak e korzystny dla segmentu agrochemicznego. Spó³ka sprzedawa³a œrodki ochrony roœlin po wy szych od planowanych cenach. Bardzo korzystna sytuacja na rynku nawozów fosforowych pozwoli³a o 29% zwiêkszyæ przychody GZNF Fosfory. W pierwszym kwartale 2007 roku spó³ka uzyska³a ok. 18 mln z³ z tytu³u sprzeda y nieruchomoœci nale ¹cych do Zachemu. W drugim kwartale tego typu transakcji ju nie by³o. Wprawdzie przedstawiciele Ciechu sygnalizowali, e spó³ka posiada jeszcze nieruchomoœci w Warszawie, których sprzeda rozwa a, jednak nie spodziewamy siê, aby w tym roku zosta³y one sprzedane i w zwi¹zku z tym nie uwzglêdniamy ich w prognozach. 14

15 Aktualizacja prognozy na 2007 rok Przy okazji publikacji wyników za drugi kwarta³ 2007 roku, zarz¹d spó³ki przedstawi³, drug¹ ju aktualizacjê prognozy na 2007 rok. Zak³ada ona osi¹gniêcie 251 mln z³ zysku netto przy przychodach na poziomie 3,5 mld z³. Podwy szenie prognozy jest spowodowane przekroczeniem zaplanowanych wyników kluczowych spó³ek Grupy, a tak e dobr¹ koniunktur¹ na TDI oraz przewidywanym stabilnym poziomem cen surowców w poszczególnych dywizjach. Po pierwszym pó³roczu spó³ka ma 193,2 mln z³ zysku netto (do wykonania prognozy brakuje 58 mln z³). Nale y jednak pamiêtaæ o tym, e w III kw. bêd¹ mia³y miejsce przestoje remontowe instalacji do produkcji EPI, ywic, pianki PUR, natomiast w IV kw. bêdzie przestój remontowy w GZNF Fosfory. Ponadto przy okazji publikacji wyników za II kw spó³ka zasygnalizowa³a, e do koñca 2007 roku mog¹ zostaæ zawi¹zane rezerwy na restrukturyzacjê. Wzrosn¹æ mo e tak e amortyzacja (w wyniku przeszacowania maj¹tku przejêtych spó³ek). Nasza prognoza nie zawiera rezerw utworzonych na restrukturyzacjê. Naszym zdaniem nawet podniesiona prognoza ma charakter konserwatywny. Je eli w drugiej po³owie roku utrzymaj¹ siê ceny na podstawowe produkty spó³ki (soda, TDI, nawozy), spodziewamy siê, e zarz¹d zdecyduje siê podnieœæ prognozê zysku netto. Nasza poprzednia prognoza zysku netto w 2007 roku (opublikowana ) wynosi³a 312 mln z³. Aktualna prognoza wynosi 274 jest o 38 mln z³ ni sza. Ró na w du ej mierze spowodowana jest tym, e nie doceniliœmy sezonowoœci mar i wyników uzyskiwanych przez spó³kê. Rezultaty osi¹gane w I kw. zdecydowanie najlepsze w ca³ym roku i nie mo na zak³adaæ, e kolejne kwarta³y bêd¹ podobnie udane. mln z³ P 2007P 2007P 2007P DM PKO BP Przychody EBITDA EBIT Zysk netto mar a EBITDA 10,7% 11,1% 11,6% 12,8% 14,2% 14,6% mar a EBIT 6,5% 6,7% 7,1% 8,5% 9,7% 10,3% mar a netto 5,1% 6,9% 4,9% 6,3% 7,2% 7,7% Amortyzacja ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA 15

16 Zesz³oroczne przejêcia Pod koniec zesz³ego roku Ciech przej¹³ trzy spó³ki: Zachem (80%), Organika - Sarzyna (80%) oraz Uzinele Sodice Govora (93,14%). Ciech wyda³ ³¹cznie na te spó³ki ok. 455 mln z³ oraz zobowi¹za³ siê do zainwestowana w nie ³¹cznie co najmniej 405 mln z³ w ci¹gu kolejnych 5. lat. Jednak przedstawiciele Ciechu deklaruj¹, e nak³ady inwestycyjne w nowo przejête podmioty bêd¹ znacznie wy sze. tys z³ Grupa Zachem Przychody Zysk netto Organika-Sarzyna Przychody EBIT Zysk netto Uzinele Sodice Govora Przychody Zysk netto ród³o: Spó³ki, DM PKO BP SA Najbardziej widocznym efektem przejêæ jest znaczne zwiêkszenie skali dzia³alnoœci Ciechu przek³adaj¹ce siê na przyrost przychodów spó³ki (o ok. 60%). Sam fakt przejêcia nie gwarantuje wzrostu rentownoœci po³¹czonych podmiotów. Ciech liczy przede wszystkim na pojawienie siê efektów synergii pomiêdzy nowymi spó³kami, a podmiotami dotychczas wchodz¹cymi w sk³ad grupy. Synergie powinny przejawiæ siê w obni eniu kosztów transportu, wspólnym sk³adaniu zamówieñ, rezygnacji z poœredników (Zachem i Sarzyna same sprzedawa³y swoje produkty, teraz korzystaj¹ z sieci handlowej Ciechu) oraz obni eniu kosztów us³ug firm technicznych. Zdaniem prezesa spó³ki synergie przynios¹ w tym roku kilkadziesi¹t milionów z³otych, a w kolejnych latach bêd¹ dok³adaæ co najmniej 100 mln z³ rocznie do wyniku Ciechu. W naszych prognozach przyjêliœmy, e w 2007 roku koszty obni ¹ siê o 20 mln z³, a od 2008 roku o 100 mln z³. Uzinele Sodice Govora Rumuñska spó³ka Uzinele Sodice Govora produkuje przede wszystkim sodê (88% produkcji). Jest to spó³ka w trudnej sytuacji finansowej spowodowanej brakiem inwestycji oraz niepe³nym wykorzystaniem mocy produkcyjnych. Obecne moce wytwórcze wynosz¹ ok. 290 tys. ton rocznie i nie zapewniaj¹ op³acalnoœci produkcji. Jest to spowodowane nieefektywn¹ konfiguracj¹ instalacji. Sytuacja ma siê zmieniæ od 2009 roku, kiedy zakoñczona zostanie inwestycja umo liwiaj¹ca zwiêkszenie produkcji sody do 530 tys. ton rocznie. Od tego roku rumuñska spó³ka przestanie przynosiæ straty. Oczekujemy, e mar a brutto na sprzeda y Govory (od roku ) bêdzie siê zbli a³a do mar y osi¹ganej przez polskie spó³ki sodowe, czyli ok. 27%. Plany inwestycyjne Grupy Ciech wobec Uzinele Sodice Govora obejmuj¹ nastêpuj¹ce kierunki: rozbudowê istniej¹cych mocy produkcyjnych sody kalcynowanej, odtworzenie i modernizacjê istniej¹cego maj¹tku produkcyjnego oraz inwestycje zwi¹zane z ochron¹ œrodowiska. Dw utlenek w êgla (techniczny) ; 2% Kamieñ w apienny; 5% Struktura przychodów U.S. Govora Krzemiany; 5% Soda lekka; 37% Soda ciê ka; 51% ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA 16

17 Zak³ady Chemiczne Zachem Zachem jest producentem TDI oraz pianki poliuretanowej, u ywanej m.in. do wype³niania mebli tapicerowanych. Ciech posiada 80% spó³ki (zap³aci³ za to 80 mln z³, P/E za 2006 rok wynios³o 2,26) oraz zobowi¹za³ siê do zainwestowania w Zachem 176 mln z³ w ci¹gu kolejnych 5 lat. Przedstawiciele Ciechu deklaruj¹ jednak, e nak³ady inwestycyjne w Zachemie bêd¹ znacznie wiêksze i do roku 2011 wynios¹ od 600 mln z³ do 1 mld z³. Plany inwestycyjne Grupy Ciech wobec Zachemu obejmuj¹: modernizacjê podstawowych linii produkcyjnych (zwiêkszenie zdolnoœci produkcyjnych oraz obni enie kosztów wytwarzania), budowê nowych jednostek produkcyjnych w celu zbilansowania potrzeb surowcowych oraz realizacjê dzia³añ zwi¹zanych z ochron¹ œrodowiska (planowana budowa nowoczesnej instalacji do produkcji chloru). Obecnie Zachem wytwarza 62 tys. ton TDI rocznie, w wyniku programu inwestycyjnego, ta iloœæ zostanie zwiêkszona od roku 2009 do 75 tys. ton. Poni szy wykres przedstawia strukturê przychodów Zachemu w 2006 roku, ³¹cznie wynios³y one 760 mln z³. P³yty z pianki PUR 1% Bloki z pianki PUR 15% Struktura przychodów ze sprzeda y Zachemu Pozosta³e Materia³y Us³ugi Kw as solny w yroby 1% 4% 2% 5% Wodorotlenek sodu 2% Plastyf ikaty 3% Polw inity 4% TDI 57% EPI 6% ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA Zak³ady Chemiczne Organika-Sarzyna Organika- Sarzyna jest producentem ywic epoksydowych i poliestrowych oraz œrodków ochrony roœlin (chwastoxy, pestycydy, fungicydy). Ciech posiada 80% spó³ki, zap³aci³ za to 245 mln z³ (P/E za 2006 rok wynios³o 12) oraz zobowi¹za³ siê do zainwestowania w ni¹ 130 mln z³ w ci¹gu kolejnych 5 lat. Plany inwestycyjne Grupy Ciech wobec Sarzyny obejmuj¹: nowe inwestycje, których wdro enie wzbogaci dotychczasow¹ ofertê rynkow¹ spó³ki, rozbudowê istniej¹cych mocy produkcyjnych, odtworzenie maj¹tku produkcyjnego oraz inwestycje zwi¹zane z ochron¹ œrodowiska. Poni szy wykres przedstawia strukturê przychodów Sarzyny w 2006 roku, ³¹cznie wynios³y one 427 mln z³. Struktura przychodów ze sprzeda y Z.Ch. Organika-Sarzyna Inne 16,6% Œrodki ochrony roœlin 31,6% yw ice 51,7% ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA 17

18 Strategia spó³ki na lata Strategia sk³ada siê g³ównie z planów redukcji kosztów/optymalizacji produkcji oraz akwizycji. Zaprezentowana strategia nie zawiera konkretnych projektów w jakie spó³ka zamierza zainwestowaæ, wyznacza natomiast kierunki dzia³ania Grupy Ciech na kolejne 4 lata. Okreœlone zosta³y tak e wielkoœci przychodów oraz rentownoœci jakie spó³ka zamierza do koñca 2011 roku osi¹gn¹æ. Ciech zamierza przeprowadziæ restrukturyzacjê spó³ek wchodz¹cych w sk³ad grupy dziêki temu zwiêkszy siê efektywnoœæ oraz rentownoœæ. Strategia zak³ada tak e wykorzystanie efektów synergii pojawiaj¹cych siê pomiêdzy poszczególnymi spó³kami. Strategia nie zawiera niestety prezentacji konkretnych projektów inwestycyjnych. Plany spó³ki w odniesieniu do poszczególnych dywizji: Dywizja Sodowa W dywizji sodowej strategia zak³ada przywrócenie rentownoœci US Govora, zwiêkszenie mocy produkcyjnych krajowych spó³ek sodowych oraz poprawê rentownoœci wynikaj¹cej z po³¹czenia Soda M¹twy i Janikosoda. Mo liwe s¹ tak e kolejne akwizycje producentów sody. Spó³ka zamierza tak e rozszerzyæ swoj¹ dzia³alnoœæ w segmencie soli wa onej. Ciech zamierza wejœæ na rynek dystrybucji soli warzonej i stworzyæ w³asn¹ markê. Realizacja projektu solnego obejmuje równie wzrost zdolnoœci produkcyjnych w zakresie konfekcjonowania soli. Dywizja Organiczna Strategia zak³ada dokoñczenie integracji Sarzyny i Zachemu w strukturê grupy oraz uzyskanie jak najwiêkszych efektów synergii. W ramach strategii, w dywizji organicznej nast¹pi optymalizacja kosztów produkcji, rozszerzenie portfela produktów oraz rozbudowa mocy produkcyjnych (zwiêkszenie produkcji TDI o 13 tys. ton - o 20% od 2009 roku). Nak³ady inwestycyjne na ten cel wynios¹ mln z³, a szacowany wp³yw na EBITDA w perspektywie 3-4 lat wyniesie ok. 150 mln z³ rocznie. Jednym z podstawowych za³o eñ strategii jest utworzenie, na bazie obecnej dywizji Foschem, dwóch nowych dywizji: Agrochemicznej oraz Krzemiany i Szk³o. Aby mog³y powstaæ nowe dywizje koniecznie jest aby spó³ki lub produkty wchodz¹ce w ich sk³ad generowa³y przychody w wysokoœci co najmniej 500 mln z³. Powstanie dywizji Agrochemicznej lub Krzemiany i Szk³o w du ej mierze zale y od tego czy spó³ce uda siê przej¹æ podmioty, które mog³yby je wspó³tworzyæ. Dywizja Agrochemiczna Powstanie dywizji agrochemicznej uzale nione jest od tego czy spó³ce uda siê przej¹æ du ego producenta nawozów. Wybudowanie samodzielnie przez spó³kê instalacji do produkcji nawozów wymaga zbyt du ych nak³adów. Jedynym wyjœciem dla Ciechu jest w tej sytuacji akwizycja. Dziêki powstaniu dywizji Agrochemicznej, Ciech bêdzie móg³ przedstawiæ kompleksow¹ ofertê dla rolnictwa: œrodki ochrony roœlin, nawozy wielosk³adnikowe oraz (w wyniku ewentualnych akwizycji) nawozy azotowe. Strategia zak³ada tak e budowê systemu dystrybucji, który u³atwi spó³ce sprzeda nawozów oraz œrodków ochrony roœlin oraz wprowadzenie na rynek nowych produktów (m.in. fosforany paszowe). Dywizja Krzemiany i Szk³o Budowa dywizji bêdzie realizowana poprzez mniejsze akwizycje oraz rozwój organiczny. Ciech bêdzie inwestowa³ w produkcjê szklistego krzemianu sodu i szk³a wodnego sodowego. Spó³ka zamierza tak e opanowaæ zyskown¹ niszê w krzemianach potasu oraz wprowadziæ nowe, wysoko rentowne produkty. Dziêki planowanym akcjom marketingowym ma wzrosn¹æ sprzeda pustaków szklanych. W segmencie lampionów szklanych i s³ojów rozwa ane s¹ akwizycje. Ze spó³ek obecnie nale ¹cych do Ciech do tej dywizji wejdzie Vitrosilicon. Strategia przewiduje dwa mo liwe scenariusze rozwoju spó³ki: "Skoncentrowany rozwój" oraz "Zrównowa ony rozwój". Strategia "Zrównowa ony rozwój" jest ju wdra ana w spó³ce, zak³ada osi¹gniêcie 5,6 mld z³ przychodów w 2011 roku (œrednioroczny wzrost o 12,5%) oraz 616 mln z³ EBIT, wymagaæ to bêdzie nak³adów inwestycyjnych w wysokoœci 3,1 mld z³ (œrednio 775 mln rocznie). Planowane nak³ady inwestycyjne spó³ka przeznaczy mniej wiêcej po równo na trzy obszary: akwizycje, modernizacje, nowe produkty/instalacje. W modelu przyjêliœmy ten scenariusz jako bazowy. 18

19 Ciech realizuje obecnie strategiê "Zrównowa ony rozwój", gdyby jednak spó³ce uda³o siê przeprowadziæ akwizycjê du ego producenta nawozów, wtedy zrealizowa³aby wariant "Skoncentrowany rozwój". Zak³ada on osi¹gniêcie w 2011 roku 8 mld z³ przychodów (œrednioroczny wzrost o 23%) i ok. 800 mln z³ EBIT, przy nak³adach inwestycyjnych na poziomie 4,8 mld z³ (œrednio1,2 mld rocznie). Spodziewamy siê, e ró nica capexu (1,7 mld z³) pomiêdzy tymi dwoma wariantami strategii jest przeznaczona na akwizycjê spó³ki nawozowej. Zak³adana przez spó³kê rentownoœæ EBIT w wariancie "Skoncentrowany rozwój" w 2011 roku jest ni sza od tej w "Zrównowa onym rozwoju" najprawdopodobniej dlatego, e produkcja nawozów charakteryzuje siê ni sz¹ mar ¹. Skoncentrowany rozwój (mln z³) P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P Przychody wzrost% -4,6% -1,6% 61,0% 23,0% 23,0% 23,0% 23,0% EBITDA mar a EBITDA 10,8% 11,1% 14,2% 14,4% 14,6% 14,8% 15,0% EBIT mar a EBIT 6,5% 6,7% 9,7% 9,8% 9,9% 9,9% 10,0% Zrównowa ony rozwój (mln z³) P 2008 P 2009 P 2010 P 2011 P Przychody wzrost% -4,6% -1,6% 61,0% 12,5% 12,5% 12,5% 12,5% EBITDA mar a EBITDA 10,8% 11,1% 14,2% 14,9% 15,5% 16,3% 17,0% EBIT mar a EBIT 6,5% 6,7% 9,7% 10,0% 10,4% 10,7% 11,0% ród³o: CIECH SA, DM PKO BP SA Powy sze tabele przedstawiaj¹ projekcje przychodów i zysków spó³ki sporz¹dzone na podstawie prognoz opublikowanych przez spó³kê na lata 2007 i Prognozy na lata 2008,2009 i 2010 zosta³y policzone przy za³o eniu, e w tym czasie przychody, EBIT i EBITDA bêd¹ ros³y liniowo, tak by w roku 2011 osi¹gn¹æ poziom za³o ony przez spó³kê. W wariancie "Skoncentrowany rozwój" przychody rosn¹ œredniorocznie o 23%, EBITDA o 25% a EBIT o 24%. W wariancie "Zrównowa ony rozwój" przychody rosn¹ w tempie 12% rocznie, EBITDA o 18%, a EBIT o 16%. Osi¹gniêcie mar y EBIT w 2011 roku na poziomie 11% jest w naszej ocenie ambitnym za³o eniem. Jednak przy za³o eniu utrzymania siê obecnej koniunktury na rynku chemicznym, obni eniu kosztów oraz uzyskaniu efektów synergii pomiêdzy spó³kami z grupy - mo liwym do uzyskania. Bardzo istotnym czynnikiem wp³ywaj¹cym na poprawê wyników spó³ki bêd¹ efekty synergii powsta³e dziêki akwizycjom Zachemu i Sarzyny. Spó³ka poinformowa³a, e w przysz³ym roku synergie kosztowe tylko w dywizji organicznej wynios¹ od 130 do 150 mln z³. W naszych prognozach konserwatywnie zak³adamy, e w tym roku oszczêdnoœci kosztowe wynios¹ 20 mln z³, natomiast od przysz³ego roku bêd¹ dodawaæ 100 mln z³ do wyniku operacyjnego spó³ki. Za³o one w strategii wydatki inwestycyjne s¹ wysokie jednak, je eli przychody i mar a EBITDA bêd¹ ros³y zgodnie z za³o eniami spó³ki, Ciech powinien byæ w stanie je sfinansowaæ. Akwizycje Istotn¹ czêœci¹ strategii spó³ki s¹ akwizycje. Przejêcia s¹ elementem rozwoju ka dej z dywizji. Oczywiœcie spó³ka nie informuje jakie konkretnie przedsiêbiorstwa zamierza przejmowaæ. Przekazanie takiej informacji mog³oby utrudniæ prowadzenie negocjacji. Spodziewamy siê, e Ciech bêdzie w stanie rozwijaæ siê przez akwizycje, spó³ka ma œrodki na ich przeprowadzenie, posiada tak e doœwiadczenie w dokonywaniu takich transakcji. Bardzo istotne dla Ciechu, warunkuj¹ce realizacjê strategii "skoncentrowany rozwój" jest przejêcie jednego z du ych producentów nawozów. Spoœród krajowych spó³ek mog¹ to byæ: Anwil, Z.A. Pu³awy, Z.A. Tarnów, Z.A. Kêdzierzyn lub Z.Ch. Police. Zarz¹d rozwa a tak e przejêcia zagraniczne. Naszym zdaniem przejêcie Anwilu jest ma³o prawdopodobne. Wprawdzie spó³ka najprawdopodobniej ju nied³ugo zostanie wprowadzona na GPW, jednak nie spodziewamy siê aby Orlen zamierza³ oddaæ nad ni¹ kontrolê (a inwestycje portfelowe nie s¹ rozwa ane przez Ciech). 19

20 Zak³ady Azotowe Pu³awy s¹ z pewnoœci¹ spó³k¹, która bardzo dobrze pasowa³aby do profilu produktowego maj¹cej powstaæ dywizji agrochemicznej. Ostatnie spadki kursu akcji tej spó³ki sprawiaj¹, e przejêcie tej spó³ki mo e byæ dla Ciechu atrakcyjne. Jednak, zgodnie z przedstawion¹ niedawno przez zarz¹d Z.A. Pu³awy strategi¹, ZAP ma ambicje konsolidowaæ sektor chemiczny a nie byæ przedmiotem przejêcia. Przedstawienie przez zarz¹d ZAP d³ugoterminowego pomys³u na rozwój spó³ki mo e sprawiæ, e Skarb Pañstwa nie bêdzie chcia³ sprzedawaæ tej spó³ki. Na gie³dê (byæ mo e jeszcze w tym roku) maj¹ trafiæ Z.A. Tarnów, w zwi¹zku z tym uzyskanie przez Ciech kontroli nad t¹ spó³k¹ bêdzie utrudnione. Mo e tak e wi¹zaæ siê z koniecznoœci¹ zap³acenia premii inwestorom, którzy nabêd¹ akcje Z.A. Tarnów podczas debiutu. Nie wiadomo tak e, czy SP zdecyduje siê sprzedaæ pakiet, umo liwiaj¹cy kontrolê nad spó³k¹. Spekulacje na temat przejêcia Polic przez Ciech trwaj¹ od dawna (jeszcze przed debiutem gie³dowym Polic). W wyniku po³¹czenia powsta³oby wiele synergii korzystnych dla obu spó³ek, zarówno po stronie surowcowej, jak i sprzeda owej. Aktualnie Ciech poœredniczy w sprzeda y, produkowanych przez Police, nawozów wielosk³adnikowych na rynkach zagranicznych. Potencjalnym celem przejêcia mog¹ byæ tak e Zak³ady Azotowe Kêdzierzyn. MSP deklarowa³o, e spó³ka ta zostanie sprzedana inwestorowi strategicznemu. Spodziewamy siê, e je eli zostanie podjêta decyzja o sprzeda ZAK, Ciech z zg³osi swoj¹ ofertê. Jednak z uwagi na profil produkcyjny (g³ównie nawozy, plastyfikatory - surowce do produkcji plastików oraz alkohole oxo), ZAK najmniej pasowa³by do portfela produkcyjnego spó³ek obecnie wchodz¹cych w sk³ad Grupy Ciech. Szacujemy, e Ciech móg³by w chwili obecnej wydaæ ok. 1 mld z³ na przejêcia. Jednak z uwagi na fakt, e w czterech z piêciu powy szych przypadków, bezpoœrednim sprzedaj¹cym bêdzie Skarb Pañstwa mo liwy jest scenariusz przekazania akcji danej spó³ki chemicznej w zamian za now¹ emisjê akcji Ciechu. Taki scenariusz wydaje siê byæ prawdopodobny poniewa SP mo e byæ zainteresowany zwiêkszeniem udzia³u w spó³ce powy ej obecnego 36,68%. Np. gdyby posiadane przez SP akcje Z.A. Pu³awy (51%) zosta³y przekazane Ciechowi w zamian za emisjê aportow¹ (przy parytecie 0.8 akcji Ciechu za jedn¹ akcjê ZAP - parytet rynkowy), SP zwiêkszy³by udzia³ w Ciechu do ok. 50%. Warto przy tym zaznaczyæ, e Ciech nie musia³by og³aszaæ wezwania na zapisywanie siê na sprzeda akcji ZAP by osi¹gn¹æ 66% udzia³ w tej spó³ce. Kupuj¹c akcje od SP jest siê zwolnionym z obowi¹zku og³aszania wezwania na 66% akcji po przekroczeniu progu 33%, je eli od upublicznienia sprzedawanej spó³ki minê³o mniej ni 3 lata. Poniewa zarówno w Ciechu, jak i w potencjalnych celach przejêcia, kluczowy g³os ma Skarb Pañstwa, to w g³ównej mierze od jego decyzji zale eæ bêdzie czy, kiedy, za ile i jak¹ spó³kê Ciech przejmie. Spodziewamy siê, e zanim nast¹pi¹ jakieœ istotne zmiany w³aœcicielskie w spó³kach chemicznych nale ¹cych do SP, MSP opublikuje strategiê dla przemys³u chemicznego. Nie s¹dzimy aby bez takiego dokumentu mog³y w tej kwestii nast¹piæ jakieœ zmiany. Najprawdopodobniej na publikacjê takiej strategii trzeba bêdzie jednak poczekaæ. Obecna sytuacja polityczna nie sprzyja podejmowaniu decyzji prywatyzacyjnych. Ciech nie ogranicza swoich planów akwizycyjnych do polskich spó³ek. Prezes spó³ki oœwiadczy³, e Ciech bêdzie rozwa a³ szanse na przejêcie spó³ki z regionu Europy Œrodkowo - Wschodniej pasuj¹cej do strategii grupy. Poniewa spó³ka nie poinformowa³a do tej pory o adnym konkretnym projekcie akwizycyjnym, w naszych prognozach nie uwzglêdniamy przejêæ jako czynnika wzrostu spó³ki. Niemniej uwa amy, e przejêcie du ej spó³ki z bran y chemicznej (szczególnie producenta nawozów) mo e istotnie wp³yn¹æ na wartoœæ Ciechu. 20