SWAPY FINANSE II ROBERT ŚLEPACZUK. Swapy

Transkrypt

1 Swapy I. Ogólna charakterystyka swapów Swap 1 jest to umowa pomiędzy dwiema lub więcej stronami obejmująca wymianę przepływów gotówkowych. Strony umowy swapowej nazywane są partnerami. Przepływy gotówkowe, których wymiana jest przedmiotem umowy, są zwykle związane z instrumentami dłużnymi lub walutami obcymi. Z tego względu wyróżniamy dwa podstawowe rodzaje transakcji swapowych: procentowe oraz walutowe. Swap na stopę procentową oznacza umowę, w której strony zobowiązują się, w określonym czasie (z reguły od 2 do 10 lat) do wzajemnego przekazywania sobie osiągniętych zysków (odsetki od papierów wartościowych). Przeważnie jedna ze stron ulokowała swoje środki pieniężne w lokatę o oprocentowaniu stałym, druga zaś posiada lokatę o oprocentowaniu zmiennym (lub po prostu zobowiązuje się świadczyć, w zamian za oprocentowanie stałe określone oprocentowanie zmienne). Swap walutowy polega na zabezpieczeniu wartości określonej waluty. Ma tu miejsce przepływ kapitału każda ze stron przekazuje drugiej kapitał w różnych walutach, po upływie określonego w umowie czasu (z reguły do 5 lat). Po upływie tego czasu, niezależnie od kursu walut w chwili dokonania rozliczenia, strony przekazują sobie świadczenia według kursu pierwotnego. Celem transakcji jest zabezpieczenie wartości kapitału przed zmianami kursów walut. Swapy możemy podzielić też na: - swapy, w których strony przekazują świadczenie w pełnej wysokości (assets swaps) oraz - swapy, w których świadczeniem jest tylko różnica między oprocentowaniem stałym, a zmiennym, lub odwrotnie (liability swaps). Swapy są transakcjami dokonywanymi w obrocie bankowym i pozbawione są cech standaryzacji nie są one, zatem zawierane w obrocie na rynku regulowanym. W celu ułatwienia inwestorom dokonywania transakcji swapowych powołano specjalne instytucje. Są to organizatorzy rynku swapów pośrednicy (zazwyczaj brokerzy lub dealerzy), ułatwiający kojarzenie partnerów oraz umożliwiający przeprowadzanie transakcji. Organizatorzy rynku mogą zajmować się wyszukiwaniem obu stron transakcji lub, działając na własny rachunek, występować jako jedna ze stron umowy. Podjęcie się przez organizatora rynku roli jednej ze stron transakcji naraża go na ryzyko finansowe. Ryzyko to może być znaczące, gdyż jest to właśnie czynnik, którego chcą uniknąć partnerzy zawierający umowę. Z tego powodu organizatorzy rynku stoją przed dwoma zasadniczymi problemami. Po pierwsze, muszą oni wycenić kontrakt swapowy w ten sposób, by wycena ta uwzględniała ich premię za ponoszone ryzyko. Z drugiej strony, w wyniku wielu zawieranych transakcji organizatorzy rynku stoją przed koniecznością zarządzania swoim portfelem. 1 Swap ang. zamiana, wymiana. Zob. J. Stanisławski, Wielki słownik angielsko-polski, Wiedza Powszechna, Warszawa

2 II. Podstawowe motywy zawierania transakcji swapowych są następujące: potrzeby handlowe rutynowe operacje handlowe niektórych firm mogą prowadzić w naturalny sposób do sytuacji, w której firmy te narażone są na ryzyko związane ze stopą procentową lub na określone ryzyko walutowe. nierównowaga komparatywna firmy mogą czasami posiadać pewną przewagę w zakresie warunków, na jakich mogą uzyskać dostęp do określonego typu finansowania. Firmy mogą pożyczać środki na wyjątkowo korzystnych warunkach, a następnie użyć swapu, aby zmienić charakterystykę pożyczki na bardziej odpowiadającą specyficznym potrzebom firmy. III. Historia rynku swapów. Początku rynku swapów możemy doszukiwać się w późnych latach siedemdziesiątych naszego stulecia, kiedy to uczestnicy rynku walutowego zastosowali transakcje swapowe w celu ominięcia brytyjskiej kontroli nad przepływami obcej waluty. Pierwszy swap procentowy pojawił się w 1981 roku i zwarty został pomiędzy koncernem IBM i Bankiem Światowym. Od tego czasu notujemy gwałtowny rozwój tego rynku. W latach roczna wartość zrealizowanych transakcji swap zwiększała się z roku na rok średnio o 50%. Całkowita wartość nominalna tego rynku sięgnęła 4 biliony dolarów w 1991 roku, z tego około 80 procent stanowiły swapy procentowe, a pozostałe 20 procent swapy walutowe. Około 50 procent powyższych transakcji stanowiły operacje związane z walutą amerykańską. IV. Regulacje rynku swapów. Rynek swapów powstał w znacznej mierze dlatego, że instrumenty te pozwalają uniknąć wielu ograniczeń wiążących się z notowanymi na giełdach opcjami oraz kontraktami futures. Oczywiście istnieją także ograniczenia charakterystyczne dla kontraktów swapowych. Swapy są dopasowane do indywidualnych potrzeb partnerów kontraktu. Partnerzy mogą na kawałku papieru stworzyć zupełnie nowy kontrakt, który zaspokajałby ich potrzeby lepiej niż instrumenty giełdowe. Partnerzy mogą ustalić dowolną kwotę, którą chcą wymienić, ponieważ nie są ograniczeni żadnymi stałymi warunkami kontraktowymi, jakie napotkaliby w przypadku instrumentów notowanych na giełdzie. Strony przystępujące do swapu mogą również wybrać najdogodniejszy termin wygaśnięcia, nie musząc dostosowywać swoich potrzeb do ustalonych propozycji oferowanych przez giełdę. Jest to bardzo ważna cecha rynku swapów, ponieważ ta elastyczność pozwala uczestnikom na przyjęcie znacznie dalszego horyzontu czasowego, niż jest to możliwe w przypadku instrumentów giełdowych. Kolejną zaletą rynku swapów jest to, że zapewnia prywatność niemożliwą do osiągnięcia w obrocie giełdowym. O transakcji wiedzą jedynie partnerzy kontraktu. Jest to niemożliwe do osiągnięcia na rynku giełdowym, na którym gracze są w stanie rozpoznać posunięcia określonych firm, ponieważ wiedzą, kto je reprezentuje. Rynek swapów, w przeciwieństwie do giełd kontraktów futures i opcji, nie stanowi przedmiotu regulacji rządowych. Uczestnicy rynku swapów obawiali się, że Commodity Futures Trading Commission 2 (CFTC) będzie próbowała narzucić im swoje własne przepisy. 2 Commodity Futures Trading Comminsion jest organem utworzonym w 1974 roku w celu nadzoru rynku terminowego w USA. Organ ten jest odpowiedzialny za wydawanie licencji giełdom zajmującym się obrotem kontraktami futures i wszystkim osobom oferującym usługi powiązane z kontraktami futures oraz za 2

3 Jednakże CFTC ogłosiła oficjalnie, że nie nosi się z zamiarem ingerowania w działalność rynku transakcji swapowych, ani teraz ani w przyszłości. Rynek swapów posiada jednak właściwe sobie ograniczenia: Po pierwsze, aby zawrzeć transakcję, potencjalny partner musi znaleźć kogoś, kto zechce pełnić rolę strony przeciwnej. Jeśli inwestorowi zależy na specyficznym terminie realizacji lub dokładnie określonych warunkach wymiany przepływów gotówkowych, znalezienie drugiej strony może stanowić poważny problem. Po drugie, ponieważ kontrakt swapowy jest porozumieniem między dwiema stronami, zmiana jego warunków lub wcześniejsze wygaśnięcie wymaga zgody obu partnerów. Po trzecie, w wypadku kontraktów swapowych nie istnieje instytucja gwarantująca obu stronom wypełnienie warunków kontraktu. Oznacza to, że partnerzy transakcji swapowych muszą mieć pewność, co do wzajemnej wypłacalności. Rynek swapów wykształcił mechanizmy pozwalające radzić sobie ze wszystkimi trzema rodzajami ograniczeń. Najpoważniejszym problemem jest możliwość niedotrzymania warunków umowy. Oszacowanie możliwości finansowych drugiej strony może być trudne i kosztowne. Dlatego właśnie na rynku swapów uczestniczą tylko firmy i instytucje, które często angażują się w transakcje lub mają dostęp do najpoważniejszych pośredników, mogących poświadczyć ich wypłacalność. V. Swap procentowy W przypadku prostego swapu procentowego wyjściową pozycją jednej strony jest instrument dłużny o stałym oprocentowaniu, drugiej zaś zobowiązanie o oprocentowaniu zmiennym. Inwestor zajmujący początkowo pozycję w instrumencie o zmiennym oprocentowaniu jest narażony na ryzyko związane ze zmianą stóp procentowych. Zawarcie swapu pozwala inwestorowi wyeliminować to ryzyko. Jeśli chodzi o partnera pierwotnie posiadającego instrument o stałym oprocentowaniu, to swap procentowy zwiększa ponoszone przez niego ryzyko stopy procentowej. Poniżej przedstawię prosty przykład, który przybliży naturę transakcji swapowej. Przykład nr 1. Załóżmy, że swap obejmuje cztery lata i wiąże się z corocznymi wypłatami odsetek od kapitału jednego miliona EURO. Przyjmijmy, że strona A zgodziła się płacić stronie B stałe oprocentowanie w wysokości 10 procent. Strona B ma w zamian za to płacić stronie A zmienne oprocentowanie ustalone jako LIBOR procent. Schemat nr 2 przedstawia podstawowe elementy transakcji. zatwierdzanie nowych kontraktów, itp. Zob. John Hull, kontrakty terminowe i opcje, WIG-Press, Warszawa 1998, s LIBOR (London Interbank Offer Rate) jest stopą bazową oprocentowania funduszy pożyczanych sobie przez duże międzynarodowe banki. Zmienne stopy procentowe na rynku swapów określane są zazwyczaj jako LIBOR plus jakaś dodatkowa ustalona kwota 3

4 Schemat nr 1. Strona A Ilustracja prostego swapu procentowego. Źródło: Opracowanie własne na podstawie R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG-Press, Warszawa 1997, s Strona A płaci co roku stronie B 10 procent od jednego miliona EURO, czyli EURO. Strona B dokonuje płatności na rzecz strony A, ale ich rzeczywista wielkość zależy od ruchów LIBOR. Teoretycznie strony wymieniają między sobą również kwotę jednego miliona EURO. Jednakże faktycznie wymiana jednego miliona EURO nie miałaby praktycznego sensu. W efekcie kwoty nominalne stanowiące podstawę oprocentowania nie są wymieniane. Decydują one jednak o płatnościach odsetkowych. Ponieważ kapitały nie są w rzeczywistości wymieniane, nazywa się je kapitałami referencyjnymi, których używa się jedynie do obliczeń, jednak nie są one przedmiotem rzeczywistego transferu. Znając wielkość kapitału możemy policzyć rzeczywiste coroczne przepływy gotówkowe między dwiema stronami transakcji. Załóżmy, że w momencie pierwszej płatności LIBOR wynosi 9 procent. Oznacza to, iż strona A będzie zobowiązana zapłacić stronie B sumę EURO. Strona B natomiast będzie winna stronie A EURO. Łącznie, po uzgodnieniu zobowiązań, strona B musi zapłacić EURO stronie A. W istocie dokonywana jest jedynie płatność netto, czyli wypłata różnicy między zobowiązaniami. VI. Swap walutowy Stopa stała: 10% Stopa zmienna: LIBOR + 2% Strona B W przypadku swapu walutowego jedna ze stron posiada określoną walutę, potrzebuje natomiast innej. Transakcja swapowa zostaje zawarta, jeśli jedna strona oferuje drugiej określoną kwotę nominalną w jednej walucie w zamian za jej równowartość w innej walucie (może to być także wymiana płatności kredytowych). Na przykład strona X może posiadać dolary, które chce wymienić na EURO. Natomiast strona Y może posiadać EURO i chcieć je wymienić na dolary. W takiej sytuacji może zostać zawarta umowa swapowa. Prosty swap walutowy wiąże się z trzema odmiennymi typami przepływów gotówkowych: Po pierwsze, w momencie zainicjowania transakcji strony rzeczywiście wymieniają gotówkę. Motywem skłaniającym do realizacji swapu walutowego jest faktyczna potrzeba posiadania aktywów denominowanych w określonej walucie. Widzimy tu różnicę pomiędzy swapem walutowym, a swapem procentowym. W tym drugim przypadku jest tylko jedna waluta, dzięki czemu możliwe jest ograniczenie się jedynie do płatności netto. Po drugie, partnerzy swapu walutowego przez cały czas dokonują wzajemnych okresowych płatności związanych z oprocentowaniem walut. Po trzecie, w momencie zakończenia okresu przewidzianego swapem, strony ponownie wymieniają kwotę nominalną. Poniżej przedstawię przykład opisujący prostą transakcję swapu walutowego. Przykład nr 2. Załóżmy, że aktualny kurs gotówkowy EURO i dolara wynosi 0.9 dolara za EURO, oprocentowanie dolara wynosi 5 procent, natomiast EURO 6 procent. Strona X posiada 9 milionów dolarów i pragnie je wymienić na EURO. W zamian za dolary strona Y w momencie zainicjowania swapu zapłaci stronie X 10 milionów EURO. Przyjmijmy poza tym, że swap będzie trwać 5 lat, a strony corocznie uiszczać będą opłaty związane z oprocentowaniem walut. Strona Y będzie płacić 5 procent od kwoty 9 milionów dolarów, które otrzymała, w związku z czym roczna kwota należna stronie X wyniesie

5 dolarów. Natomiast strona X, która otrzymała 10 milionów EURO będzie płacić na rzecz strony Y 6 procent od tej sumy, czyli EURO. Opisaną sytuację przedstawia schemat nr 3. Schemat nr 2. Ilustracja prostego swapu walutowego. Strona A Początkowy przepływ gotówki: 9 mln. dolarów Początkowy przepływ gotówki: 10 mln. euro Roczne płatności odsetkowe: euro Roczne płatności odsetkowe: dolarów Końcowy przepływ gotówki: 10 mln. euro Końcowy przepływ gotówki: 9 mln. dolarów Strona B Źródło: Opracowanie własne na podstawie R.W. Kolb, Wszystko o instrumentach pochodnych, WIG Press, Warszawa 1997, s W praktyce, strony wyrównywać będą jedynie zobowiązania netto. Zakładając, że po pierwszym roku kurs gotówkowy wyniesie 0.95 dolara za EURO, dolar będzie wart EURO. Przy takim kursie strona X winna będzie dolarów ( EURO razy 0.95 dolara), natomiast strona Y dolarów. A zatem strona X zapłaci dolarów różnicy. W innym okresie kurs wymiany może być inny, co wpłynie oczywiście także na płatność netto. Po upływie pięciu lat strony ponownie wymieniają kwoty nominalne, co kończy transakcję swapową. VII. Wycena swapów procentowych. Swap może być wyceniony jako długa pozycja w jednej obligacji i krótka pozycja w innej lub jako portfel kontraktów FRA. Zakładamy, że w trakcie trwania umowy spawowej jedna strona umowy będzie otrzymywała stałe płatności k dolarów w momentach t i (1<i<n) i będzie dokonywała płatności zmiennych w tych samych momentach. Przy takich założeniach swap możemy wycenić według następującego wzoru: V I = B fix - B fl lub V II = B fl - B fix, gdzie: V I wartość swapu dla strony otrzymującej płatności stałe i dokonującej zmienne, V II - wartość swapu dla strony otrzymującej płatności zmienne i dokonującej stałe, B fix wartość obligacji o oprocentowaniu stałym będącej częścią swapu, B fl - wartość obligacji o oprocentowaniu zmiennym będącej częścią swapu, Q - wysokość nominału swapu. Zazwyczaj do dyskontowania przepływów pieniężnych przy wycenie swapów używa się stopy Libor. Wartości B fix i B fl wyznaczamy z następujących wzorów: n B fix = [k / e ^ (r i t i )] + Q / e ^ (r n t n ) i=1 B fl = k* / e ^ (r 1 t 1 ) + Q / e ^ (r 1 t 1 ), gdzie: 5

6 r i stopy dyskontowe odpowiadające okresowi pozostającemu do chwili t i, k płatność wynikająca ze stałej stopy procentowej, k* - płatność wynikająca ze zmiennej stopy procentowej, Q wartość nominalna swapu. Przykład nr 3. Załóżmy, że strona A zgodziła się płacić 6-miesięczny Libor i otrzymywać oprocentowanie stałe w wysokości 8% rocznie (z odsetkami płatnymi co pół roku) od nominału wartości $100 mln. Swap ma 1.25 roku do wygaśnięcia. Odpowiednie stopy procentowe dla 3, 9 i 15 miesięcy wynoszą: 10%, 10.5% i 11%. 6-miesięczny Libor wynosi obecnie 10.2%. Oblicz wartość tego swapu dla strony A. VIII. Powiązanie wartości swapu procentowego i FRA. Swap stwierdza zobowiązanie strony do stosowania zadanej w kontrakcie stopy procentowej przez n okresów niezależnie od bieżących warunków rynkowych. Umowa dla każdego okresu może być potraktowana jako kontrakt forward, a cały swap jako portfel kontraktów forward. Procedura wyceny jest wtedy następująca: Wyznaczenie stóp terminowych dla wszystkich stóp Libor wpływających na wysokość płatności związanych ze swapem, Wyznaczenie strumienia płatności wynikającego z kontraktu przy założeniu, że stopy Libor będą równe stopom terminowym, Wyznaczenie wartości kontraktu swap jako wartości bieżącej tego strumienia. Przykład nr 4. Wyznacz wartość swapu z przykładu nr 3 w sposób przedstawiony powyżej. IX. Wycena swapów walutowych. Swap walutowy także może być wyceniony jako długa pozycja w jednej obligacji i krótka w drugiej. Wartość swapu można obliczyć korzystając z danych dla obligacji zagranicznych i krajowych oraz gotówkowego kursu wymiany: V III = S * B Z B K, gdzie: S kurs wymiany walut, B Z wartość obligacji będącej podstawą kontraktu, denominowanej w walucie innej niż krajowa, B K wartość obligacji denominowanej w walucie krajowej. V III wartość swapu dla strony otrzymującej płatności denominowane w walucie innej niż krajowa i dokonującej płatności walucie krajowej, Przykład nr 5. Zakładamy, że krzywe dochodowości w Japonii i w USA są płaskie. Stopa procentowa w Japonii jest równa 4% w skali roku, a w USA 9% w skali roku (kapitalizacja ciągła). Instytucja finansowa zajmuje pozycję w kontrakcie swap, na mocy którego otrzymuje 5% w skali rocznej od nominału podanego w jenach, a płaci 8% rocznie od nominału wyrażonego w dolarach. Nominały te wynoszą odpowiednio $10 mln i 1200 mln jenów. Kontrakt jest ważny przez 3 lata, a aktualny kurs walutowy wynosi 110 USD/JPY. Ile wynosi wartość tego swapu walutowego? X. Dekompozycja swapu walutowego na kontrakty forward. 6

7 Swap walutowy można wyceniać także jako portfel kontraktów forward. Wartość swapu można obliczyć na podstawie struktury czasowej walutowych kursów terminowych i struktury czasowej krajowych stóp procentowych. Procedura wyceny jest następująca: Wyznaczenie kursów terminowych: FER = S * e ^ - [(r krajowa r zagraniczna ) * T] Wyznaczenie wartości kontraktu forward związanego z wymianą płatności odsetkowych w chwili t i : (k Z * FER i k K ) * e ^ - (r i * t i ) dla 1 < i < n oraz wyznaczenie wartości kontraktu forward odpowiadającego wymianie wartości nominalnych w chwili t n : N Z nominał płatności w walucie zagranicznej, N K nominał płatności w walucie krajowej, (N Z * FER n N K ) * e ^ - (r n * t n ), gdzie: Wyznaczenie wartości kontraktu swap jako sumy wartości wyznaczonych w punktach 1 i 2. Przykład nr 6. Wyznacz wartość swapu z przykładu nr 5 w sposób przedstawiony powyżej. Przykład nr 7 (5.2). Firma X zamierza zaciągnąć pożyczkę w dolarach amerykańskich opartą o stałą stopę procentową, podczas gdy firma Y zamierza zaciągnąć pożyczkę w jenach japońskich opartą również o stałą stopę procentową. Kwoty pożyczek są w przybliżeniu takie same, biorąc pod uwagę obecny kurs walutowy. Firmom zaproponowano następujące stopy pożyczek, które mają odwierciedlać ryzyko związane z ich obecną sytuacją: JPY USD Firma X 5.0% 9.6% Firma Y 6.5% 10.0% 1) Skonstruuj swap, który pozwoli bankowi jako instytucji pośredniczącej osiągnąć zysk w wysokości 50 p.b. rocznie (przy założeniu przejęcia całości ryzyka walutowego przez bank) i jednocześnie przyniesie jednakowy zysk firmom X i Y, w porównaniu do sytuacji wyjściowej, bez umowy swapowej. 2) Jak będzie wyglądała umowa swapowa, jeśli ryzyko walutowe przejmie firma X? 3) Co zmieni się w umowie, jeśli ryzyko zostanie przejęte przez firmę Y? Przykład nr 8 (5.5). Swap walutowy ma 3 lata do wygaśnięcia. Swap zakłada wymianę następujących płatności: A płaci B 14% od 20 milionów GBP, podczas gdy B płaci A 10% od 30 milionów USD. Struktura czasowa stóp procentowych jest płaska zarówno w Wielkiej Brytanii, jak i USA. W chwili obecnej stopy w USA wynoszą 8%, w Wielkie Brytanii 11%. Odsetki są wypłacane raz w roku. Aktualny kurs walutowy wynosi 1.65 GBPUSD. (a) Jaka jest wartość swapu dla strony A, a jak dla strony B? 7

8 (b) Jak zmieni się odpowiedź na powyższe pytanie, jeśli założymy malejącą strukturę stóp procentowych, zarówno w GBP, jak i w USD? USD GBP r1 8% 11% r2 7% 10% r3 6% 9% (c) Czy wartość swapu zmieni się jeśłi założymy, że strony płacą zmienne płatności oparte o stopy rynkowe? 8