Synthos. 6,09 Kupuj. Sektor: Chemiczny Data: Analityk: Maciej Kabat

Transkrypt

1 Sektor: Chemiczny Data: Analityk: Maciej Kabat Synthos 6,09 Kupuj Podstawowe dane Kurs bieżący (zł): 4,97 Liczba akcji (tys. szt): Kapitalizacja (w mln zł) 6 576,6 Free float: 32,5% Free float (mln zł): 2 135,6 Średni dzienny obrót (3 m-ce tys. akcji) 1 057,8 Dane finansowe (tys. zł) Q P 2012P Przychody operacyjne Zysk operacyjny Zysk netto Wartość księgowa Kapitalizacja Liczba akcji (tys. szt.) EPS (zł) 0,4 0,6 0,7 0,9 BVPS (zł) 1,6 2,1 2,3 2,6 P/E 8,4 8,1 7,2 5,5 P/BV 1,9 2,4 2,1 1,9 Kurs (zł)* 3,03 4,97 4,97 4,97 * - dla danych prognozowanych i 1-3Q 2011 kurs z dnia wydania rekomendacji, dla pozostałych lat kurs na koniec danego okresu P - prognoza DM AmerBrokers Akcjonariusze: % akcji % głosów Michał Sołowow 62,5% 62,5% ING OFE 5,1% 5,1% Pozostali 32,5% 32,5% Razem 100,0% 100,0% WIG (12 m-cy) Synthos (12 m-cy) 5,0 3,5 Jedną akcję Synthos S.A. wyceniamy na 6,09 zł. W związku z tym, że wycena jest o 22,6% wyższa od aktualnego kursu giełdowego, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. Wyniki Grupy Synthos w latach charakteryzowały się znaczną progresją. W 2010 roku przychody Grupy osiągnęły poziom 3,86 mld zł, co oznaczało wzrost o 48,4% r/r. W 2011 roku, mimo wysokiej bazy porównawczej 2010 roku, Spółce udało się w 1-3Q zwiększyć przychody o ponad 41% r/r, (+1,17 mld zł). Za ten wzrost, w przeważającym odpowiedzialny był segment kauczuków i lateksów, w którym przychody wzrosły w opisywanym okresie o 982,8 mln zł, co stanowiło 84% całkowitego wzrostu przychodów. Sytuacji tej sprzyjał wysoki popyt na kauczuki syntetyczne na rynkach światowych, któremu towarzyszył skokowy wzrost ich cen. Było to spowodowane ograniczeniem podaży kauczuku syntetycznego na skutek zmniejszenia części mocy produkcyjnych w okresie zapaści w przemyśle motoryzacyjnym latach Sytuację na rynku kauczuku należy rozpatrywać przez pryzmat kondycji branży motoryzacyjnej, bowiem ponad 60% światowej produkcji kauczuku używane jest do produkcji opon. Dodatkowo, prawie 50% pozostałej produkcji jest przeznaczone do produkcji komponentów dla przemysłu motoryzacyjnego. Uważamy, że w nadchodzących latach pozytywnie na wyniki będą wpływać inwestycje zrealizowane w Grupie w latach Pierwszą z nich jest nowa instalacja do produkcji butadienu, której moce produkcyjne są o około 30 tys. ton wyższe od dotychczasowej instalacji. Inwestycja zapewnia Grupie stabilizację bazy surowcowej, co wpływa na umocnienie pozycji konkurencyjnej Grupy na rynku, z uwagi na rosnące ceny butadienu. Drugą z inwestycji jest instalacja do produkcji zaawansowanych technologicznie, a tym samym droższych, kauczuków polibutadienowych, której moce produkcyjne wynoszą około 80 tys. ton. Począwszy od 2012 roku oczekujemy też poprawy rentowności netto Grupy za sprawą przeprowadzonej przez Synthos optymalizacji podatkowej polegającej na utworzeniu Funduszu Inwestycyjnego Zamkniętego w ramach Grupy ,0 Informacje o powiązaniach DM AmerBrokers ze Spółką znajdują się na ostatniej stronie, w rozdziale Informacje dodatkowe.

2 Sytuacja w branży Rynek kauczuku W 2010 roku wyprodukowano na świecie 24,5 mln ton kauczuku, co oznaczało wzrost produkcji o 2,4 mln ton (+11% r/r), głównie dzięki większej produkcji kauczuków syntetycznych (SR) 1. Produkcja kauczuku wzrosła, w opisywanym okresie, po okresie kilkuprocentowych spadków, zarówno w 2008 jak i 2009 roku, co było spowodowane w głównie spadkiem globalnego zapotrzebowania na kauczuk na skutek zapaści w branży motoryzacyjnej w tych latach i spadkiem zapotrzebowania na kauczuki. Analizując dane dotyczące światowej konsumpcji kauczuku można zauważyć, że w 2010 roku wyniosła ona 24,9 mln ton (+3,3 mln ton, 15,3% r/r). Oznacza to, że w tym okresie wystąpił deficyt kauczuku na rynkach światowych na poziomie 400 tys. ton, co było sytuacją odmienną od tej w 2009 roku, kiedy nadwyżka produkcji nad światowym zużyciem wyniosła około 600 tys. ton (22,1 mln ton vs. 21,5 mln ton). Uwzględniając dane dotyczące konsumpcji kauczuku w 1-3Q ubr., The International Rubber Study Group (IRSG) prognozuje, że światowe zużycie kauczuku w 2011 roku wzrośnie do poziomu 25,9 mln ton (+4% r/r), zaś w roku bieżącym o kolejne 5% do poziomu 27,2 mln ton. Światowy rynek kauczuku charakteryzuje się nierównomiernym rozmieszczeniem. Ze względu na specyficzne warunki klimatyczne 2, zdecydowanym liderem produkcji kauczuku naturalnego są kraje Azji Południowo-Wschodniej. W 2010 roku wyprodukowano na świecie 10,4 mln ton kauczuku naturalnego (+7,3% r/r), z tego 9,6 mln ton w Azji (92,7%). Najważniejszą rolę pod tym względem odgrywają Tajlandia, Malezja i Indonezja, skąd pochodzi około 75% globalnej produkcji. Region ten charakteryzuje się też największą konsumpcją kauczuku naturalnego, która w 2010 roku wyniosła w Azji (wraz z Oceanią) 7,6 mln ton (71% światowej konsumpcji). Ważnymi odbiorcami surowca są też kraje UE oraz USA, gdzie kauczuk naturalny używa się jako ważny składnik mieszanki do produkcji opon. Światowa produkcja (lewy wykres) i konsumpcja (wykres prawy) kauczuku naturalnego (tys. ton) ,7 mln ton ,4 mln ton ,0 mln ton ,3 mln ton ,8 mln ton 614 5,3 mln ton H 2011 Azja Afryka Ameryka Łacińska H 2011 Azja/Oceania EU-27 Ameryka Północna Ameryka Łacińska Pozostałe Źródło: : The International Rubber Study Group Rynek kauczuków syntetycznych Kraje azjatyckie są także głównym producentem i konsumentem kauczuków syntetycznych, choć tu ich przewaga nie jest tak wyraźna jak w przypadku kauczuku naturalnego. Region Azji i Oceanii z produkcją na poziomie 7,1 mln ton odpowiadał w 2010 roku za około 50% światowej produkcji oraz 55% światowej konsumpcji (7,7 mln ton). Na rynku SR występuje jego 100, różniących się właściwościami i zastosowaniem, rodzajów 3. SR można podzielić na trzy główne grupy: kauczuki ogólnego przeznaczenia, kauczuki specjalne i kauczuki specjalnego przeznaczenia. Pierwsze z nich mają najszersze zastosowanie w przemyśle i zalicza się do nich najpopularniejsze rodzaje kauczuków, takie jak kauczuk butadienowo styrenowy (SBR) oraz butadienowy (BR). Ich udział w łącznym, światowym wolumenie SR wynosi około 80%. Ze względu na ich powszechność, a co za tym idzie ich niższą cenę, wartościowo odpowiadają za około 60% rynku SR. 1 Dane za: The International Rubber Study Group (IRSG), 2 Warunki klimatyczne niezbędne są do rozwoju tzw. roślin kauczukodajnych z soku których produkowany jest kauczuk naturalny. 3 str. 2

3 Kauczuki specjalne stanowią niecałe 20% rynku wolumenowo i 30% wartościowo. Najdroższe są kauczuki specjalnego przeznaczenia, których zdolności produkcyjne posiada niewielka liczba firm. Odpowiadają one za 1-2% wytwarzanych SR, generują zaś około 10% przychodów ze sprzedaży SR. Światowa produkcja (lewy wykres) i konsumpcja (wykres prawy) kauczuku syntetycznego (tys. ton) ,4 mln ton ,1 mln ton 7,6 mln ton ,2 mln ton ,1 mln ton 7,5 mln ton H H 2011 Azja/Oceania EU-27 Ameryka Północna Europa Pozostała Pozostałe Źródło: : The International Rubber Study Group Azja/Oceania EU-27 Ameryka Północna Europa Pozostała Pozostałe Dynamika cen Sytuację na rynku kauczuku należy rozpatrywać przez pryzmat kondycji branży motoryzacyjnej, bowiem ponad 60% światowej produkcji kauczuku używane jest do produkcji opon. Dodatkowo, prawie 50% pozostałej produkcji jest przeznaczone do produkcji komponentów dla przemysłu motoryzacyjnego. Na skutek kryzysu finansowego, branża samochodowa doświadczyła w latach zapaści w wyniku której liczba wyprodukowanych na świecie samochodów spadła z poziomu 73,3 mln sztuk w 2007 do poziomu 61,8 mln w 2009 roku (-15,7%) osiągając poziom niższy niż w 2004 roku 4. Spowolnienie w tym sektorze spowodowało, zwłaszcza w USA i Europie, wstrzymanie produkcji u niektórych dostawców kauczuku. W 2010 roku natomiast miała miejsce wyraźna poprawa sytuacji w branży motoryzacyjnej, produkcja samochodów wzrosła do poziomu 77,9 mln sztuk (+26,1% r/r). Na skutek wspomnianego wstrzymania części mocy produkcyjnych, na rynku globalnym zaczęło brakować kauczuku, w wyniku czego ich cena skokowo wzrosła, co obrazują poniższe wykresy. Ceny kauczuków naturalnych na świecie * 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q TSR20, Euro/tona RSS3, S$/tona, SICOM** TSR20, USD/tona, SICOM** *- dla 2009 cena średnioroczna, **-Singapore Commodity Exchange Źródło: The International Rubber Study Group Dodatkowym czynnikiem wpływającym na wzrost cen kauczuków w 2010 roku, były obfite deszcze i powodzie, które wystąpiły w 2009 na terenie Tajlandii, Malezji oraz Indonezji, co przełożyło na mniejsze od planowanych zbiory kauczuku naturalnego. W efekcie cena kauczuku naturalnego wzrosła w 1Q Dane OICA - Organisation Internationale des Constructeurs d Automobiles str. 3

4 roku w porównaniu z 1Q 2010 w zależności od rodzaju od 65% do 72%. Od początku 2011 roku na rynku kauczuku naturalnego można zaobserwować korektę cen, która najprawdopodobniej będzie kontynuowana w br., ze względu rozpoczęcie pozyskiwania kauczuku z dużej liczby roślin na plantacjach utworzonych w rejonie Azji w połowie ubiegłej dekady. Ceny kauczuków syntetycznych na świecie * 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q Przedmiot działalności SBR, '000 Yen/tona, Japonia SBR, USD/tona, USA SBR, Euro/tona, Francja *- dla 2009 cena średnioroczna Źródło: The International Rubber Study Group Korekta cen widoczna na rynku kauczuku naturalnego nie ma miejsca na rynku SR, których ceny notują historycznie wysokie wartości. W okresie 1Q Q 2011 ich ceny wzrosły w zależności od rodzaju od 26% do 74%. Ze względu na dobrą koniunkturę w globalnym przemyśle motoryzacyjnym, czemu sprzyja wysoki popyt na samochody ze strony rynków azjatyckich oraz wzrost zapotrzebowania na kauczuki specjalnego przeznaczenia, w perspektywie najbliższych kilku kwartałów, można się spodziewać, że ceny kauczuków syntetycznych pozostaną na wysokich poziomach. Struktura kapitałowa i rozwój Grupy Grupa Synthos jest jednym z największych podmiotów działających w polskim sektorze chemicznym. Grupa została założona 1 września 1945 roku pod nazwą Fabryka Paliw Syntetycznych w Dworach. W grudniu 1994 roku Spółka, jako przedsiębiorstwo państwowe, została przekształcona w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. W kwietniu 1997 roku, nazwę Spółki zmieniono na Firmę Chemiczną Dwory S.A. Krokiem milowym w historii działalności Grupy było nabycie w lipcu 2007 roku, 100% akcji czeskiej spółki Kaucuk a.s. W listopadzie 2007 roku, po finalizacji procesu akwizycji, nastąpiła kolejna zmiana nazwy, na obecną - Synthos S.A. Od 20 grudnia 2004 roku Spółka jest notowana na GPW w Warszawie. SYNTHOS S.A. 100% 100% 100% 76,8% Synthos Dwory Sp. z o.o. Synthos Kralupy a.s. 100% 49% Synthos Dwory 2 Sp. z o.o. Butadien Kralupy a.s. * Synthos PBR s.r.o Miejsko-Przemysłowa Oczyszczalnia Ścieków Sp. z o.o. *-podmiot stowarzyszony Źródło: Opracowanie własne Obecnie Grupa Synthos swoją działalność skupia na trzech głównych grupach produktowych: kauczukach i lateksach syntetycznych, tworzywach styrenowych oraz dyspersjach winylowych i akrylowych. Synthos jest największym w Europie producentem kauczuków emulsyjnych (e-sbr) oraz trzecim największym producentem polistyrenu do spieniania. Jest także jedynym w Polsce producentem kauczuków syntetycznych i polistyrenów. str. 4

5 W skład Grupy Synthos wchodzą 3 spółki produkcyjne Synthos Dwory Sp. z o.o. (produkcja kauczuków i lateksów syntetycznych, tworzyw styrenowych oraz dyspersji winylowych itd.). oraz Synthos Kralupy a.s. z siedzibą w Czechach (styren, butadien, gumę polibutadienu, tworzywa polistyrenu oraz kauczuk syntetyczny). Dodatkowo w skład Grupy wchodzą Synthos PBR s.r.o. (produkcja i dystrybucja produktów chemicznych). Synthos Dwory 2 Sp. z o.o. (sprzedaż kauczuku syntetycznego), Miejsko-Przemysłowa Oczyszczalnia Ścieków Sp. z o.o. oraz Butadien Kralupy a.s. (produkcja butadienu). Sytuacja przychodowa Począwszy od 2010 roku skonsolidowane przychody ze sprzedaży Grupy cechuje znaczna progresja. W 2010 roku osiągnęły one poziom 3,86 mld zł, co oznaczało wzrost o 48,4% r/r. W ubr. trend skokowego wzrostu przychodów był kontynuowany. W 1-3Q ubr. przychody wzrosły o 41,2% r/r. Sytuacji tej sprzyjał wysoki popyt na kauczuki syntetyczne na rynkach światowych, któremu towarzyszył skokowy wzrost ich cen. Struktura skonsolidowanych przychodów ze sprzedaży Grupy Synthos dane tys. zł Q Q 2011 zmiana 1-3Q przychody udział (%) przychody udział (%) przychody udział (%) przychody udział (%) '11/'10 Kauczuki i Lateksy ,8% ,7% ,6% ,6% 69,7% Styrenopochodne ,2% ,7% ,0% ,3% 12,2% Dyspersje winylowe ,8% ,1% ,3% ,2% 34,5% Energetyka ,0% ,8% 8,9% Pozostała działalność ,2% ,5% ,2% ,0% 22,6% Przychody łącznie % % % ,0% 41,2% źródło: Spółka Analizując strukturę skonsolidowanych przychodów Grupy Synthos, można zauważyć, że dominującą rolę odgrywa tu segment kauczuków i lateksów, którego udział w przychodach począwszy od 2009 wzrasta. W okresie Q 2011 udział ten wzrósł z 45,8% do 59,6%. Odmienną sytuację można było zaobserwować jeśli chodzi o segment styrenopochodne, którego udział spadł w analogicznym okresie z poziomu 43,2% do 33,3%. Pozostałe segmenty nie odgrywają dużej roli w strukturze sprzedaży Grupy. Struktura zysku operacyjnego Podobnie jak w przypadku skonsolidowanych przychodów, segment kauczuków i lateksów posiada dominujący udział w wynikach Grupy Synthos. Widoczne to było zwłaszcza w strukturze zysku operacyjnego w okresie 1-3Q 2011, kiedy zysk operacyjny wspomnianego segmentu stanowił 86% łącznego zysku operacyjnego Grupy. Dlatego sytuację finansową Grupy należy rozpatrywać przez pryzmat sytuacji w tym segmencie. Struktura zysku operacyjnego Grupy Synthos w latach ( ) 120% 100% 80% 178,2 mln zł 23,2% 5,3% 565,7 mln zł 805,9 mln zł 15,1% 7,9% 5,9% 0,2% 11,9% 60% 40% 91,3% 73,5% 86,0% 20% 0% -19,8% -0,5% -20% Q 2011 Kauczuki i Lateksy Styrenopochodne Dyspersje winylowe Energetyka Pozostała działalność źródło: Spółka Nowe inwestycje W połowie 2010 roku Grupa Synthos uruchomiła nową instalację do produkcji butadienu, zbudowaną przez spółkę Butadien Kralupy a.s.. Przedmiotem działalności spółki jest przetwarzanie frakcji C4 i otrzymywanie z niej butadienu oraz rafinatu 1. Zdolności produkcyjne instalacji wynoszą 120 tys. ton/rok. Nowa jednostka produkcyjna zastąpiła działającą dotychczas w Synthos Kralupy a.s. instalację produkcyjną butadienu o zdolnościach produkcyjnych 90 tys. ton/rok. Budowa nowej instalacji str. 5

6 Sytuacja finansowa butadienu daje Grupie Kapitałowej Synthos większą stabilizację bazy surowcowej, co wpływa na umocnienie pozycji konkurencyjnej Grupy na rynku. W segmencie kauczuków Grupa realizowała w 2010 roku największy z projektów inwestycyjnych, który pozwolił jej rozpocząć produkcję zaawansowanych technologicznie kauczuków polibutadienowych, produkowanych według zakupionej od firmy Michelin technologii neodymowej (PBR Nd). Tego typu kauczuki należą do najnowszej na świecie generacji kauczuków stosowanych do produkcji opon i z uwagi na lepsze własności i nowe wymagania europejskie wobec parametrów opon, wypierają z rynku kauczuki produkowane w innej technologii. Inwestycja została uruchomiona w Czechach (spółka Synthos PBR s.r.o.) w czerwcu ubr. zaś pierwsze wyroby zostały wyprodukowane w lipcu ubr. Bilans struktura Bilans, w tys. zł AKTYWA TRWAŁE ,6% 41,8% Rzeczowe aktywa trwałe ,1% 83,9% Wartości niematerialne ,5% 1,4% Nieruchomości inwestycyjne ,2% 0,2% Udziały w jednostkach zależnych ,7% 0,4% Udziały w jednostkach ujmowanych metodą pw ,6% 2,4% Pożyczki udzielone ,7% 3,6% Aktywa finansowe dostępne do sprzedaży ,0% 7,8% Aktywa z tytułu odroczonego podatku dochodowego ,2% 0,3% AKTYWA OBROTOWE ,3% 57,9% Pożyczki udzielone ,4% 2,2% Zapasy ,7% 17,4% Należności z tytułu podatku dochodowego ,0% 0,1% Należności z tytułu dostaw i usług ,6% 48,9% Środki pieniężne i ich ekwiwalenty ,3% 31,4% Aktywa przeznaczone do sprzedaży ,1% 0,3% AKTYWA RAZEM ,0% 100,0% KAPITAŁ WŁASNY RAZEM ,6% 61,9% Kapitał zakładowy ,9% 1,4% Kapitał z aktualizacji wyceny ,2% -4,6% Różnice kursowe z przeliczenia jednostek podporządk ,3% 9,3% Pozostałe kapitały rezerwowe ,9% 27,9% Zyski zatrzymane w tym: ,4% 65,5% Zysk za okres ,6% 38,2% Kapitał własny akcjonariuszy jednostki dominującej ,3% 99,4% Udziały mniejszości ,7% 0,6% ZOBOWIĄZANIA I REZERWY NA ZOBOWIĄZANIA ,4% 38,1% Zobowiązania długoterminowe razem ,5% 49,2% Zobowiązania z tytułu kredytów i pożyczek ,0% 88,3% Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych ,5% 0,5% Przychody przyszłych okresów z tytułu dotacji rządowych ,0% 0,0% Rezerwy ,7% 6,5% Zobowiązania z tytułu podatku odroczonego ,8% 4,7% Zobowiązania krótkoterminowe razem ,5% 50,8% Zobowiązania z tytułu kredytów i pożyczek ,1% 20,2% Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych ,1% 0,1% Zobowiązania z tytułu podatku dochodowego ,0% 8,0% Zobowiązania z tytułu dostaw i usług oraz pozostałe ,7% 70,3% Rezerwy ,1% 0,1% Wartość godziwa instrumentów pochodnych ,0% 1,3% PASYWA RAZEM ,0% 100,0% Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne str. 6

7 Suma bilansowa Grupy Synthos wzrosła w okresie o 914,8 mln zł (+26%), co po stronie aktywów, było spowodowane głównie wzrostem wartości aktywów obrotowych o 831,5 mln zł (+48%), wartość aktywów trwałych w tym okresie nie uległa natomiast znacznym zmianom. Analizując strukturę aktywów obrotowych, w 1-3Q ubr. można zauważyć duży wzrost zwłaszcza należności z tytułu dostaw i usług (+500 mln zł, +66%) oraz zapasów (+139 mln zł, +45%). Efektem tego była w opisywanym okresie zmiana struktury aktywów, polegająca na tym, że wartość aktywów obrotowych Grupy przekroczyła wartość aktywów trwałych, co było sytuacją odmienną od obserwowanej w latach 2009 i 2010, kiedy to aktywa trwałe miały wyższy udział w aktywach. Analizując strukturę pasywów Grupy, można zauważyć, że swoją działalność finansuje ona w przeważającym stopniu kapitałem własnym, który od kilku lat utrzymuje się na stabilnym poziomie około 60% pasywów. Od początku ubr. do końca 3Q, nastąpił zobowiązań Grupy o 302,3 mln zł (+21,8%), co było spowodowane głównie wzrostem jej zadłużenia, łącznie o 179,8 mln zł (o 24,8%). Obecny poziom zadłużenia, mimo jego wzrostu jest na bezpiecznym poziomie wynoszącym 20,4% aktywów. Rachunek zysków i strat Począwszy od 2009 roku przychody Grupy Synthos charakteryzowały się wysoka dynamiką. Spowodowane jest to wysokim popytem na kauczuki syntetyczne na rynkach światowych, co ma odzwierciedlenie rekordowych poziomach ich cen. Dodatkowo, czynnikiem odpowiedzialnym za wzrost przychodów w 2011 roku było zwiększenie mocy produkcyjnych w zakresie kauczuków polibutadienowych zwiazane z uruchomieniem w połowie ubr. nowej instalacji produkcyjnej. Warto zwrócić uwagę, że mimo wyraźnego wzrostu przychodów w 2010 (48,4% r/r), a tym samym ustanowionej wysokiej bazie porównawczej, w 1-3Q 2011 roku Spółce udało się zwiększyć przychody ponownie o ponad 41%, (+1,17 mld zł). Za ten wzrost, w przeważającym odpowiedzialny był segment kauczuków i lateksów, w którym przychody wzrosły w opisywanym okresie o 982,8 mln zł, co stanmowiło 84% całkowitego wzrostu przychodów. (w tys. zł) *zysk netto przypadający akcjonariuszom jednostki dominującej Źródło: sprawozdania Spółki, obliczenia własne zmiana Q Q / Q '11/1-3Q '10 Przychody netto ze sprzedaży ,4% 41,2% Koszt własny sprzedaży ,1% 34,5% Zysk (strata) brutto ze sprzedaży ,3% 67,4% Pozostałe przychody operacyjne ,6% 715,5% Pozostałe koszty operacyjne ,3% 49,6% Koszty sprzedaży ,8% 10,6% Koszty ogólnego zarządu ,0% 13,4% Zysk(strata) na zbyciu rzeczowych aktywów trwałych ,8% - Zysk na sprzedaży udziałów ,7% Zysk (strata) z działalności operacyjnej ,4% 96,1% Przychody finansowe ,9% -7,2% Koszty finansowe ,1% -2,5% Udział w zyskach netto jednostek podporządkowanych ,0% Zysk (strata) brutto ,9% 92,1% Podatek dochodowy ,9% 71,9% Zysk/strata akcjonariuszy mniejszościowych ,3% -12,1% Zysk (strata) netto* ,9% 97,4% Korzystnie dla Grupy wygląda sytuacja w zakresie kosztów, w tym zwłaszcza kosztów sprzedaży i kosztów ogólnego zarządu, których tempo wzrostu w 1-3Q ubr. było znacznie niższe niż wzrost przychodów. W efekcie rentowność Grupy uległa znaczącej poprawie zaś zysk operacyjny wzrósł w opisywanym okresie o ponad 96% osiągając rekordowy historycznie poziom 806 mln zł. Przychody i koszty finansowe Grupy nie uległy w ubr. znaczącym zmianom, co również należy ocenić pozytywnie. str. 7

8 Analiza wskaźnikowa Analiza wskaźników finansowych Synthos pokazuje systematyczną, wyraźną poprawę kondycji finansowej Spółki. Każdy ze wskaźników rentowności osiągniętych w 1-3Q ubr. zanotował znaczną poprawę w stosunku do roku 2009 i W 1-3Q ubr. widocznie poprawiły się też wskaźniki płynności Spółki, kapitał obrotowy wzrósł o 658,8 mln zł w stosunku do końca 2010 roku, zaś wskaźnik bieżący o wskaźnik płynności szybkiej świadczą o znacznej przewadze aktywów obrotowych nad zobowiązaniami krótkoterminowymi. Wskaźniki zadłużenia we wszystkich z analizowanych poniżej okresach były na bezpiecznych poziomach. Mimo trwających procesów inwestycyjnych w Grupie, jej zadłużenie wzrosło nieznacznie, wskaźnik dług netto/ebitda przyjmuje wartość ok. 0,1, co stwarza potencjał do wzrostu zadłużenia w przypadku konieczności finansowania działalności Grupy kredytem w kolejnych kwartałach. Wskaźniki rentowności Q 2011 Wskaźnik rentowności sprzedaży 17,6% 20,5% 23,9% Wskaźnik rentowności EBITDA 12,4% 18,2% 22,7% Wskaźnik rentowności operacyjnej 6,9% 14,7% 20,1% Wskaźnik rentowności brutto 8,0% 15,2% 20,8% Wskaźnik rentowności netto 6,3% 12,3% 17,1% Wskaźnik rentowności aktywów - ROA* 5,6% 13,5% 18,4% Wskaźnik rentowności kapitału własnego - ROE* 9,9% 22,3% 29,7% Wskaźniki płynności Kapitał obrotowy [tys. zł] Wskaźnik bieżący 2,26 2,53 2,99 Wskaźnik płynności szybkiej 1,82 2,08 2,47 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik zadłużenia ogólnego 43,9% 39,4% 38,1% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 78,4% 65,0% 61,5% Dług netto/ebitda 0,85 0,09 0,11 Dług netto [tys. zł] Wskaźniki rotacji Rotacja zapasów (w dniach) Rotacja należności (w dniach) Rotacja zobowiązań (w dniach) Źródło: opracowania własne na podstawie danych ze Spółki, *dla 1-3Q 2011 wskaźniki obliczone na podstawie danych narastających za ostatnie 4Q Mniej korzystnie wygląda sytuacja w zakresie wskaźników rotacji należności oraz rotacji zapasów, które w 1-3Q ubr. widocznie wzrosły. Było to spowodowane wzrostem w 1-3Q ubr. zapasów o 138,8 mln (+45%) oraz należności 500 mln zł (+66%). Sytuację tę można wytłumaczyć skokowym wzrostem przychodów ubiegłym roku, w najbliższym czasie spółka powinna dążyć do obniżenia tych wskaźników. str. 8

9 Wycena Spółki Metoda dochodowa Wycena metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF) została sporządzona w oparciu o prognozy DM AmerBrokers i dotyczy lat Założenia do prognoz Prognozowane wskaźniki (dane w tys. zł) 1-3Q P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody ze sprzedaży Zmiana przychodów 41,2% 38,1% 19,1% 1,5% 0,4% -0,8% -0,6% EBITDA Marża EBITDA 23,5% 23,4% 23,5% 21,6% 19,9% 17,6% 16,3% EBIT Marża operacyjna 20,1% 20,1% 20,9% 19,2% 17,6% 15,4% 14,1% Zysk (strata) netto Marża zysku netto 17,1% 17,1% 19,0% 17,5% 16,1% 14,3% 13,2% P/Sales 1,6 1,2 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 EV/EBITDA 6,9 5,2 4,4 4,7 5,1 5,8 6,3 P/E 8,1 7,2 5,5 5,8 6,3 7,2 7,8 P/BV 2,4 2,1 1,9 1,8 1,7 1,6 1,5 Źródło: opracowanie DM AmerBrokers, P- Prognoza DM AmerBrokers, prognozowane wskaźniki na podstawie aktualnego kursu giełdowego Dzięki wysokim cenom kauczuku, których średnią cenę w ubr. roku zakładamy na poziomie 2700 EUR/tonę, Synthos przekroczy w 2011 roku poziom 5,3 mld zł przychodów ze sprzedaży. W bieżącym roku natomiast czynnikami odpowiedzialnymi za wzrost przychodów będą, z jednej strony utrzymujące się wysokie ceny kauczuków syntetycznych, których średnią cenę prognozujemy na poziomie 3100 EUR/tonę (+15%), z drugiej strony nastąpi wzrost wolumenu sprzedaży kauczuków polibutadienowych w związku z uruchomieniem w Grupie nowych instalacji o mocach produkcyjnych około 80 tys. ton rocznie. Rozpoczęcie produkcji wspomnianych kauczuków w połowie ubr. czyli już po okresie kontraktacji oraz oczekiwanie odbiorców na spadki cen kauczuków, spowodowały, że wpływ nowych mocy na wysokość przychodów w ubr. był jeszcze niewielki. W 2012 roku prognozujemy 60% wykorzystanie mocy nowej instalacji, co istotnie wpłynie na wzrost przychodów, spowodowany dodatkowo wyższymi cenami kauczuków polibutadienowych. Nasza prognoza zakłada, że Grupa osiągnie w 2011 roku około 910 mln zł zysku netto, w 2012 roku natomiast 1,2 mld zł. Wzrost marży netto w tym roku będzie możliwy dzięki przeprowadzonej przez Synthos optymalizacji podatkowej (dzięki powołaniu Synthos FIZ), wyniku której efektywna roczna stopa podatkowa począwszy od 2013 roku wyniesie około 12%. Zakładamy, że w 2013 ceny kauczuków ustabilizują się. W prognozie zakładamy, poziom 3000 EUR/tonę w tym okresie. Dodatkowo zakładamy spadek rentowności operacyjnej Spółki począwszy od przyszłego roku ze względu zwiększenie światowych mocy produkcyjnych, co przełoży się na wzrost podaży i presję konkurencyjną. Mimo zakładanego, dalszego wzrostu wolumenu produkcji kauczuków polibutadienowych o około 20 tys. ton, przychody ze sprzedaży Grupy w 2013 roku wzrosną nieznacznie. Począwszy od 2013 roku zakładamy korektę cen kauczuków na poziomie kilku procent rocznie do poziomi 2800 EUR/tonę w roku Czynnikiem, który będzie wpływał łagodząco na spadek marży będzie własna instalacja do produkcji butadieniu, której moce produkcyjne są o około 30 tys. ton wyższe od dotychczasowej. Zapewnia ona Grupie stabilizację bazy surowcowej, co wpływa na umocnienie jej pozycji konkurencyjnej, z uwagi na rosnące ceny butadienu. Dodatkowo zakładamy, że w rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy wyniesie 1%. W wycenie uwzględniono też prognozowany na koniec 2011 poziom długu netto. str. 9

10 Wycena metodą DCF (dane w tys. zł) 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2016P+ Zysk operacyjny opodatkowanie EBIT NOPLAT Amortyzacja Zmiana kapitału pracującego Nadwyżka operacyjna Wydatki inwestycyjne Wolne przepływy pieniężne (FCF) współczynnik dyskonta 91,1% 83,0% 75,5% 68,6% 62,3% 62,3% Wartość bieżąca (PV FCF) Stopa wolna od ryzyka 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% 5,1% Premia za ryzyko (dług) 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% 2,0% Stopa podatkowa 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 19,0% Efektywny koszt długu 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 6,3% 5,8% Beta 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 1,08 Premia za ryzyko (kapitał własny) 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Koszt kapitału własnego 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% 10,5% Dług / (Dług + Kapitały własne) 19,6% 17,0% 14,7% 11,8% 9,1% 9,1% WACC 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,2% 10,1% Suma DCF Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 1,0% Wartość rezydualna (RV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV RV) Wartość przedsiębiorstwa (EV) Dług netto Wartość 100% akcji Liczba akcji (tys. szt) Wartość 1 akcji, w zł 6,71 Źródło: opracowanie AmerBrokers Wartość 1 akcji Synthos S.A. wyliczona metodą dochodową to 6,71 zł. Analiza wrażliwości Analiza wrażliwości wyceny DCF na przyjęte założenia Zmienne Rezydualny wzrost FCF po okresie prognozy 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 1,0% 5,94 6,11 6,31 6,52 6,75 0,5% 6,10 6,29 6,50 6,73 7,00 WACC 0,0% 6,27 6,48 6,71 6,97 7,27-0,5% 6,46 6,69 6,95 7,24 7,57-1,0% 6,67 6,93 7,22 7,55 7,92 Źródło: opracowanie AmerBrokers str. 10

11 Metoda porównawcza Wycena porównawcza polega na porównaniu wskaźników wyceny rynkowej Grupy Synthos w odniesieniu do wybranych Spółek o podobnym profilu działalności notowanych na giełdach światowych. Wycena porównawcza Grupy Synthos na dzień 23 stycznia 2012 Spółka Kurs EV/EBITDA P/EBIT P/E P/BV Lanxess AG EUR 48,90 5,2 5,1 7,7 2,0 Dow Chemical $ 33,10 9,3 7,2 13,7 1,6 Kumho Petrochemical KRW ,9 3,7 6,7 3,8 LG Chem KRW ,3 8,6 11,3 2,9 BASF EUR 58,92 5,6 6,5 8,8 2,3 Mediana spółek porównywalnych x 5,56 6,49 8,79 2,27 Synthos S.A. 4,97 zł 5,23 6,13 7,23 2,13 Wycena 1 akcji Synthos S.A. (w zł) 5,28 5,27 6,04 5,31 Wagi 0,25 0,25 0,25 0,25 Wycena 1 akcji Synthos S.A. (w zł) - średnia ważona 5,47 Źródło: opracowanie własne na podstawie sprawozdań ze Spółek Wskaźniki dla spółek porównywalnych zostały obliczone na podstawie wyników finansowych narastających za ostatnie 4Q oraz danych bilansowych na koniec 3Q ubr. W oparciu o przedstawione w tabeli wskaźniki rynkowe spółek z branży chemicznej, wartość 1 akcji Synthos wynosi obecnie 5,47 zł. Końcowa wycena W celu uzyskania końcowej wyceny Synthos S.A. obliczono średnią ważoną wycen uzyskanych metodą DCF i metodą porównawczą. Dla wyceny porównawczej i dochodowej przyjęto jednakowe wagi. Wycena końcowa Synthos Waga Wycena Metoda dochodowa 0,50 6,71 Metoda porównawcza 0,50 5,47 Wycena bez uwzględnienia dyskonta 1,00 6,09 Źródło: opracowanie własne Wyznaczona w ten sposób wycena jednej akcji Synthos S.A. wynosi 6,09 zł. W związku z tym, że wycena ta jest wyższa od obecnego kursu giełdowego o 22,6%, wydajemy dla Spółki rekomendację Kupuj. str. 11

12 Analiza techniczna Komentarz W wyniku długoterminowego trendu wzrostowego na akcjach Spółki, który trwał od kwietnia 2009 roku, na początku sierpnia ubr. kurs osiągnął maksimum na poziomie 5,79 zł. Gwałtowna korekta na rynku, mająca miejsce w sierpniu ubr., w znacznym stopniu dotknęła walory Synthosu w tym czasie kurs spadł do poziomu 3,73 zł (-36% od momentu osiągnięcia wspomnianego maksimum). Obecnie na wykresie Spółki utworzyła się formacja trójkąta zwyżkującego, z której nastąpiło wyraźne wybicie w górę, poprzedzone sygnałem kupna na MACD, który pojawił się w połowie stycznia br. Po wybiciu miał miejsce, trwający obecnie, ruch korekcyjny, który może wskazywać dobry moment do kupna akcji. Najbliższym wsparciem dla waloru jest poziom 5,05 zł, a następnie maksimum na poziomie 5,79 zł. Ich przełamanie może otworzyć drogę powrotu do trendu wzrostowego na akcjach Spółki. Wykres SYNTHOS ( , , , , ) Relative Strength Index ( ) MACD ( ) Volume (428,519) x1000 ne July August September October November December 2011 February March April May June July August September October November December 2012 Feb Źródło: Metastock spółki Equis International str. 12

13 Informacje dodatkowe Zastrzeżenia prawne Niniejsza analiza, zawierająca rekomendację inwestycyjną, została przygotowana przez Departament Corporate Finance. Jest ona skierowana do klientów detalicznych i profesjonalnych Domu Maklerskiego AmerBrokers i jest udostępniana nieodpłatnie. Analiza została przygotowana przez jej autora z wykorzystaniem najlepszej wiedzy i z zachowaniem należytej staranności, w celu osiągnięcia rzetelności i obiektywności, jak również z wykluczeniem jakiegokolwiek konfliktu interesów, który mógłby wpłynąć na jej treść. Autor analizy oraz Dom Maklerski AmerBrokers nie ponoszą odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych, podjętych w oparciu o ten dokument. Niniejsza analiza podlega ochronie wynikającej z ustawy z dnia 4 lutego 1994 roku o prawie autorskim i prawach pokrewnych (Dz. U. z 2006 r., Nr 90, poz. 631). Powielanie bądź publikowanie niniejszej analizy lub jej części bez pisemnej zgody DM AmerBrokers jest zabronione. Dane prezentowane w niniejszym dokumencie zostały uzyskane lub zaczerpnięte ze źródeł uznanych przez DM AmerBrokers za wiarygodne i rzetelne, jednakże DM AmerBrokers nie może zagwarantować ich dokładności, poprawności i pełności. Źródło danych informacje ze spółki, prospekty emisyjne, raporty finansowe, opracowania branżowe, informacje prasowe oraz dostępne w Internecie itp. Objaśnienie skrótów stosowanych w analizie P/E - cena do zysku netto przypadającego na jedną akcję EV/EBITDA wartość przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację w przeliczeniu na jedną akcję P/Sales - cena do przychodów ze sprzedaży na jedną akcję P/BV - cena do wartości księgowej na jedną akcję EPS - zysk netto przypadający na jedną akcję BVPS - wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja ROA - stopa zwrotu z aktywów ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych DCF - zdyskontowane przepływy pieniężne FCF - wolne przepływy pieniężne NOPLAT - zysk operacyjny po opodatkowaniu (teoretyczny) WACC - średni ważony koszt kapitału PV - wartość bieżąca RV - wartość rezydualna EV - wartość przedsiębiorstwa (kapitalizacja spółki + zadłużenie netto) Metody wyceny W niniejszej analizie zastosowano dwie metody wyceny akcji Spółki: metodę dochodową i metodę porównawczą. Każda z tych metod ma swoje zalety, ale też jest obciążona wadami. Metoda dochodowa (znana także jako metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych - DCF) opiera się na prognozie zdolności spółki lub Grupy Kapitałowej do generowania przepływów pieniężnych z działalności operacyjnej, pomniejszonych o planowane wydatki inwestycyjne netto. Po oznaczonym okresie prognozy (najbliższych 5 lat) zakładamy średni roczny przyrost zysków na określonym poziomie. Silną stroną metody dochodowej jest bazowanie w wycenie na przyszłych przepływach pieniężnych, które stanowią rzeczywistą wartość dla akcjonariuszy. Natomiast wadą tej metody jest opieranie się na szacunkach odnośnie kształtowania się przepływów pieniężnych, a także przyjmowanie innych założeń, które mogą okazać się nieprecyzyjne. Metoda porównawcza bazuje na porównaniu poziomów bieżących wybranych wskaźników rynkowych Spółki lub Grupy Kapitałowej (np. P/E, EV/EBITDA, P/Sales, P/BV), z poziomami notowanymi przez spółki wybrane do porównania. Metoda porównawcza bazuje na założeniu, iż akcje spółki powinny być wyceniane na relatywnie podobnych poziomach co wybrane do porównania spółki. Metodę tą cechuje więc bardzo rynkowe podejście do wyceny akcji, co można uznać za jej zaletę. Natomiast wadą tej metody jest to, że nie dyskontuje ona przyszłych osiągnięć spółki, a także zakłada iż powinna ona być wyceniana na średnim poziomie w stosunku do innych spółek, co w niektórych przypadkach może okazać się błędne, biorąc pod uwagę różną kondycję finansową i perspektywy poszczególnych podmiotów. Metoda dywidendowa bazuje na szacunkach dotyczących wielkości i przyroście dywidend wypłacanych przez spółkę. Podstawowym założeniem jest w tym przypadku fakt, że zmiany rynkowej ceny akcji nie są istotne dla inwestora i to nie na nich chce on zarabiać. W przypadku wyceny spółki metodą dywidendową przyjmuje się, że jedynym przychodem otrzymywanym przez akcjonariusza są dywidendy. Wadą tej metody jest duża wrażliwość na koszt kapitału oraz stopę wzrostu dywidendy Przyjęte przez autora analizy założenia przy wycenie spółki, mogą okazać się nietrafne. Niektóre z tych założeń bardzo mocno wpływają na końcową wycenę spółki. W związku z tym istnieje ryzyko odmiennego zachowania kursu spółki w porównaniu z jej wyceną wykonaną przez DM AmerBrokers. str. 13

14 Rekomendacja Datą pierwszego udostępnienia rekomendacji jest data wskazana na pierwszej stronie analizy. Rekomendacja została wydana na podstawie: sprawozdań finansowych publikowanych przez spółkę (również w przypadku, gdy elementy tych sprawozdań nie zostały zamieszczone w niniejszej analizie) oraz wyceny metodą dochodową i porównawczą. W stosunku do poprzedniej rekomendacji nie wystąpiły istotne zmiany dotyczące metod i podstaw wyceny, przyjętych przy ocenie spółki oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji. W przeciwnym wypadku zostało to wyraźnie wskazane w treści rekomendacji. Horyzont czasowy wydawanych rekomendacji wynosi od 6 do 12 miesięcy. DM AmerBrokers zastrzega sobie możliwość dokonania zmian rekomendacji w trakcie jej ważności (w przypadku zajścia zdarzenia uzasadniającego taką zmianę). Definicje dotyczące wydawanych rekomendacji KUPUJ - uważamy, że dana spółka jest niedowartościowana i jej akcje powinny zyskiwać na wartości. Podana cena docelowa oznacza wartość spółki (wynikającą z wyceny fundamentalnej), do której powinien dotrzeć jej kurs. Nie jest to jednak maksymalny zasięg wzrostów, gdyż po dotarciu kursu do ceny docelowej rekomendacja może zostać zmieniona na TRZYMAJ. Jest to możliwe w sytuacji gdy sprzyjające będą warunki rynkowe, a zachowanie kursu będzie wskazywało na prawdopodobieństwo kontynuacji wzrostów. SPRZEDAJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, biorąc pod uwagę jej sytuację fundamentalną lub rynkową. Oznacza to, że akcje spółki powinny tracić na wartości, w związku z czym zalecamy pozbywanie się ich. TRZYMAJ - uważamy, że akcje spółki, dla której wydano taką rekomendację są niedowartościowane, ale w znacznie mniejszym stopniu niż przy rekomendacji KUPUJ. Sądzimy jednak, że nie warto pozbywać się akcji, gdyż powinny one zyskiwać na wartości, szczególnie przy sprzyjających warunkach rynkowych. REDUKUJ - uważamy, że dana spółka jest zbyt wysoko wyceniana, ale w mniejszym stopniu niż przy rekomendacji SPRZEDAJ. Oznacza to, że akcje spółki mogą tracić na wartości, w związku z czym zalecamy zmniejszenie udziału walorów tej spółki w portfelu. NEUTRALNIE - oznacza powstrzymanie się od wyraźnego zalecenia inwestycyjnego. Wykaz rekomendacji Wykaz rekomendacji wydanych dla spółki w ciągu ostatnich 6 miesięcy: w ciągu ostatnich 6 miesięcy dla spółki nie były wydawane rekomendacje. Rekomendacje wydane w 4Q 2011 roku Powiązania Nadzór Rekomendacje wydane przez DM AmerBrokres w 4Q 2011 roku Kupuj Trzymaj Neutralnie Redukuj Sprzedaj Liczba rekomendacji Udziała procentowy 30% 30% 40% 0% 0% Informacje o powiązaniach pomiędzy DM AmerBrokers a Spółką: powiązania nie występują. Nadzór nad Domem Maklerskim AmerBrokers S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. str. 14

15 Kontakty DEPARTAMENT RYNKU WTÓRNEGO: Zbigniew Starzycki tel Janusz Bobrowski tel Krzysztof Boryczko tel Paweł Kwiatkowski tel Kamil Czapnik tel DEPARTAMENT CORPORATE FINANCE: Łukasz Rosiński tel Branże: budownictwo, deweloperzy, przemysł: materiałów budowlanych, metalowy Maciej Kabat tel Branże: przemysł: chemiczny, motoryzacyjny, tworzyw sztucznych, drzewny, usługi inne Robert Kurowski tel robert.kurowski@amerbrokers.pl Branże: telekomunikacja, IT, media, przemysł spożywczy, hotele i restauracje, ubezpieczenia, banki, rynek kapitałowy, finanse inne Renata Miś tel renata.mis@amerbrokers.pl Branże: handel detaliczny, handel hurtowy, przemysł: elektromaszynowy, farmaceutyczny, lekki, paliwowy, energetyka, przemysł inne str. 15