STRATEGIE (KAPITAŁU OBROTOWEGO) PŁYNNOŚCI FINANSOWEJ W UJĘCIU DOCHÓD RYZYKO (RISK RETURN)

Transkrypt

1 Studia i Materiały. Miscellanea Oeconomicae Rok 15, Nr 1/2011 Wydział Zarządzania i Administracji Uniwersytetu Humanistyczno Przyrodniczego Jana Kochanowskiego w Kielcach Z a r z ą d z a n i e i b e z p ieczeństwo Rafał Bielawski 1 STRATEGIE (KAPITAŁU OBROTOWEGO) PŁYNNOŚCI FINANSOWEJ W UJĘCIU DOCHÓD RYZYKO (RISK RETURN) Wprowadzenie W ujęciu dochód ryzyko strategia płynności finansowej wynika z konieczności pogodzenia dwóch przeciwstawnych celów, jakie stoją przed przedsiębiorstwem: po pierwsze, maksymalizacji wartości dla właścicieli, co wymaga odpowiedniego poziomu i struktury kapitału obrotowego, a po drugie, minimalizacji ryzyka utraty płynności finansowej, którego przyczyną jest niewystarczający poziom i struktura kapitału obrotowego. Prekursorami ujęcia dochód ryzyko byli E. Walker (1964) i J. Van Horne (1969, a rozwinęli je m.in. L. Gitman (1975) 2, R Neveu(1985) 3 oraz D. Wędzki (1997). W ujęciu dochód ryzyko całkowita strategia płynności finansowej składa się z trzech strategii cząstkowych: strategii aktywów obrotowych, strategii źródeł finansowania aktywów obrotowych, strategii majątkowo finansowej, całościowej strategii zarządzania płynnością finansową. 1 Dr Rafał Bielawski, adiunkt, Uniwersytet Humanistyczno-Przyrodniczy Jana Kochanowskiego w Kielcach. 2 L. Gitman Principles of Managerial Finance, Harper and Row, New York 1975, s R. Niveu, Fundamentals of Manageral Finance, South West Publishing Company, Cincinnati 1985, s

2 Diagnoza strategii majątku obrotowego Celem badania gospodarki kapitałem obrotowym i jego poszczególnych elementów jest zdefiniowanie, jaką strategię płynności stosuje przedsiębiorstwo. Jest to moŝliwe tylko dzięki wnikliwym badaniom strategii zarządzania majątkiem obrotowym, strategii zarządzania jego finansowaniem oraz wyznaczeniu strategii majątkowo-finansowej, czyli strategii zarządzania kapitałem obrotowym. W celu zdiagnozowania rodzaju strategii majątku obrotowego naleŝy wykonać następujące czynności 4 : obliczyć średnie branŝowe lub benchmark wartości wskaźników płynności majątku obrotowego i poziomu majątku operacyjnego oraz wyznaczyć te same wskaźniki dla przedsiębiorstwa, powyŝsze wskaźniki dla przedsiębiorstwa nanieść na odpowiedni wykres, obliczyć średnie branŝowe lub benchmark wartości wskaźników wewnętrznej struktury majątku obrotowego oraz te same dla przedsiębiorstwa. Wskaźnik płynności majątku obrotowego oraz poziomu majątku obrotowego obliczamy zgodnie z następującą formułą Majątek operacyjny to majątek rzeczowy, wartości niematerialne i prawne oraz rozliczenia międzyokresowe. Im wyŝszy jest wskaźnik poziomu majątku operacyjnego względem średniej branŝowej lub benchmarku, tym bardziej dana strategia majątku obrotowego sprzyja zwiększeniu wartości dla właścicieli, czyli jest bardziej agresywna. Im niŝszy wskaźnik, tym strategia jest bardziej konserwatywna. Im niŝszy jest wskaźnik płynności majątku obrotowego względem średniej branŝowej lub benchmarku, tym gorsza płynność finansowa, a więc tym bardziej agresywna jest dana strategia. Z kolei wyŝszy wskaźnik charakteryzuje strategię konserwatywną 5. Problem ten w sposób graficzny przedstawia rysunek 1. Z poniŝszego wykresu płyną następujące informacje: strategia agresywna (A-A), zgodnie z tą strategią zarząd maksymalizuje wartość przedsiębiorstwa dla właścicieli, ale minimalizuje płynność finan- 4 D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2002, s D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s

3 sową. Mówiąc inaczej mało jest aktywów obrotowych i płynnych aktywów. (wysoki poziom wskaźnika poziomu majątku obrotowego niski zaś wskaźnik płynności majątku obrotowego); strategia konserwatywna (K-K), w przypadku tej strategii maksymalizowana jest płynność finansowa majątku obrotowego za cenę minimalizacji wartości dla właścicieli (niski wskaźnik poziomu majątku obrotowego), duŝo jest więc majątku obrotowego i płynnych aktywów; strategia umiarkowana (elastyczna) moŝe przyjmować dwa warianty: a) strategii agresywno konserwatywnej (A-K), zgodnie z którą maksymalizowana jest wartość dla właścicieli (wysoki poziom majątku operacyjnego) i umiarkowanie minimalizowana płynność finansowa. Wynika z tego iŝ mało jest majątku obrotowego i stosunkowo duŝo płynnych aktywów. b) strategii konserwatywno-agresywnej (K-A), gdy maksymalizowana jest płynność finansowa i umiarkowanie minimalizowana wartość dla właścieli (niski poziom wskaźnika poziomu majątku operacyjnego). Rysunek 1. Wykres strategii majątku obrotowego. Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2002, s Aby wybrać właściwą strategię dla przedsiębiorstwa, naleŝy wyznaczyć wskaźniki poziomu majątku operacyjnego i płynności majątku obrotowego, kierując się wartościami średnimi lub benchmarkami, oraz oznaczyć je na wykresie 6. 6 D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s

4 Na podstawie informacji na wykresie moŝna odczytać: rodzaj strategii majątku obrotowego (agresywna, konserwatywna, umiarkowana), natęŝenie agresywności strategii (rośnie, gdy kieruje się do lewego górnego rogu wykresu) lub jej konserwatyzmu (rośnie, gdy kieruje się ku prawemu dolnemu naroŝnikowi), jak dalece strategia róŝni się od strategii typowej w branŝy (średniej) lub od przyjętego punktu odniesienia (benchmarku). Aby określić wewnętrzną strukturę majątku obrotowego, naleŝy wykorzystać następujące wskaźniki finansowe 7 : Aby wyznaczyć strukturę majątku obrotowego, wskaźniki naleŝy odnieść do odpowiednich średnich branŝowych: S Z dla zapasów, S N dla naleŝności, S G dla środków pienięŝnych, S PW dla papierów wartościowych, lub odpowiednio do benchmarków (S Z, S N, S G, S PW ). Problem wewnętrznej struktury majątku i strategii nim zarządzania przedstawia tabela 1. 7 D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s

5 Tabela 1. Wyznaczenie strategii wewnętrznej majątku obrotowego. Wskaźniki strategii wewnętrznej majątku obrotowego Wartości dla strategii konserwatywnej Średnie branŝowe wskaźniki lub benchmarki Wartości dla strategii agresywnej Wskaźnik zapasów wyŝszy S Z niŝszy Wskaźnik naleŝności niŝszy S N wyŝszy Wskaźnik środków pienięŝnych wyŝszy S G niŝszy Wskaźnik ekwiwalentów środków pienięŝnych niŝszy S PW wyŝszy Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2002, s Diagnoza strategii finansowania majątku obrotowego Strategię finansowania majątku obrotowego tworzy się w podobny sposób jak strategię majątku obrotowego. W celu jej zdiagnozowania potrzebne są dwa wskaźniki tzn. wskaźnik poziomu operacyjnych zobowiązań bieŝących. Im niŝszy jest ten wskaźnik tym większe nastawienie na wartość przedsiębiorstwa (wartość dla właścicieli), strategia w takim wypadku ma charakter agresywny. Im wskaźnik ten wyŝszy, tym postępowanie bardziej konserwatywne. Wzór wskaźnika poziomu operacyjnych zobowiązań bieŝących przedstawia się następująco: Do operacyjnych zobowiązań bieŝących zaliczamy: zobowiązania z tytułu dostaw i usług, zobowiązania wekslowe, ale bez papierów wartościowych emitowanych na podstawie prawa wekslowego. Z praktycznego punktu widzenia formuła poziomu operacyjnych zobowiązań bieŝących moŝe być teŝ wyliczana w inny sposób. Punktem wyjścia jest tutaj następujący problem. Zakupy materiałów i surowców oraz wytworzenie produktów w toku i produktów gotowych odbywają się zwykle na kredyt kupiecki, poza tym zaciągane są zobowiązania z tytułu usług, zobowiązania wobec pracowników, ewentualnie teŝ wewnątrzzakładowe, dlatego moŝna przyjąć, Ŝe operacyjne zobowiązania bieŝące są w przybliŝeniu równe wartości zapasów. Jeśli poziom zapa- 197

6 sów jest równy poziomowi zobowiązań bieŝących lub go przekracza, moŝna uznać, Ŝe przedsiębiorstwo w ogóle nie jest obciąŝone kredytami, poŝyczkami, papierami wartościowymi i innymi zobowiązaniami generującymi odsetki. Zgodnie z powyŝszymi rozwaŝaniami wskaźnik operacyjnych zobowiązań bie- Ŝących przedstawia się następująco: jako relacja zapasów do zobowiązań bieŝących. Formuła sprawdza się, gdy zapasy są mniejsze niŝ zobowiązania bieŝące. W sytuacji, gdy zapasy stanowią większą wartość lub są równe wartości zobowiązań bieŝących przyjmuje się, iŝ wskaźnik operacyjnych zobowiązań bieŝących równy jest jedności. Drugi ze wskaźników opisujących strategię finansowania majątku obrotowego, czyli wskaźnik płynności zobowiązań bieŝących przedstawia się następującą formułą: Im niŝszy jest wskaźnik poziomu operacyjnych zobowiązań bieŝących, tym większe nastawienie na wartość przedsiębiorstwa (wartość dla właścicieli), strategia jest, więc bardziej agresywna. Im wskaźnik ten jest wyŝszy, tym postępowanie bardziej konserwatywne 8. Natomiast im wyŝszy jest wskaźnik płynności zobowiązań bieŝących, tym gorsza płynność finansowa przedsiębiorstwa, a więc strategia finansowania jest agresywna. Natomiast zmniejszenie tego wskaźnika wpływa na polepszenie płynności, a więc na nadanie strategii charakteru konserwatywnego. W sposób graficzny strategię finansowania majątku przedstawia rysunek 2. Oś pionowa na tym wykresie słuŝy do wyznaczania wartości dla właściciela, czyli wskaźnika operacyjnych zobowiązań bieŝących. Wskaźnik M V oznacza średnią branŝową lub benchmark. PowyŜej tej wartości lokują się strategie konserwatywne, a poniŝej agresywne. Oś pozioma wyraŝa płynność finansową mierzoną wskaźnikiem płynności zobowiązań bieŝących. Wskaźnik M L oznacza średnią branŝową lub benchmark. NaleŜy 8 D. Wędzki, Strategie..., op.cit., s

7 zwrócić uwagę na to, Ŝe wartości wskaźników, zarówno na osi pionowej jak i poziomej, nie mogą być większe niŝ 1, gdyŝ operacyjne zobowiązania bieŝące nie będą większe od zobowiązań bieŝących, a zobowiązania bieŝące nie przekroczą wartości pasywów przedsiębiorstwa. Na wykresie znajdują się cztery pola, które reprezentują odpowiednią strategię finansowania majątku przedsiębiorstwa. Uszczegóławiając mamy do czynienia ze: strategią agresywną (A-A), która zmierza do maksymalizacji wartości dla właścicieli (maksymalizacja poziomu operacyjnych zobowiązań bieŝących) przy minimalizacji płynności finansowej. Mówiąc inaczej przedsiębiorstwo ma wtedy duŝo zobowiązań generujących odsetki i zobowiązań bieŝących. strategią konserwatywną (K-K), która zakłada maksymalizację płynności finansowej (wskaźnik płynności zobowiązań bieŝących niski) za cenę minimalizacji wartości dla właścicieli (poziom operacyjnych zobowiązań bie- Ŝących wysoki). Przedsiębiorstwo przy realizacji tej strategii ma mało zobowiązań generujących odsetki i mało zobowiązań bieŝących. Rysunek 2. Wykres strategii finansowania majątku obrotowego. Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2002, s strategią umiarkowaną (elastyczną), która występuje w dwóch wariantach: a) strategii agresywno-konserwatywnej (A-K), której celem jest zwiększenie wartości dla właścicieli przy wysokiej płynności finansowej. Przedsiębiorstwo realizując tą strategię ma duŝo zobowiązań generujących odsetki i mało zobowiązań bieŝących, 199

8 b) strategii konserwatywno-agresywnej (K-A), która minimalizuje płynność finansową i umiarkowanie zmniejsza wartość dla właścicieli. Przedsiębiorstwo ma mało zobowiązań generujących odsetki i duŝo zobowiązań bieŝących. Aby wybrać właściwą strategię dla przedsiębiorstwa, jego zarząd powinien wyznaczyć wskaźniki poziomu operacyjnych zobowiązań bieŝących i płynności zobowiązań bieŝących, kierując się wartościami średnimi lub benchmarkami, oraz zaznaczyć je na wykresie. MoŜna wtedy odczytać: rodzaj strategii finansowania majątku obrotowego (agresywna, konserwatywna, umiarkowana), natęŝenie agresywności strategii (rośnie gdy zbliŝa się do prawego dolnego rogu wykresu) lub jej konserwatyzmu (rośnie, gdy kieruje się ku lewemu górnemu naroŝnikowi), to jak dalece strategia róŝni się od strategii typowej w branŝy (średnich)lub przyjętego punktu odniesienia (benchmarku). Do pełnego obrazu realizowanej strategii finansowania majątku przedsiębiorstwa potrzebne jest takŝe zdiagnozowanie wewnętrznej strategii finansowania majątku obrotowego. Polega to na obliczeniu wskaźnika kapitału własnego, wskaźnika zobowiązań długoterminowych, wskaźnika zobowiązań bieŝących generujących odsetki oraz wskaźnika operacyjnych zobowiązań bieŝących: 200

9 Dwa ostatnie wskaźniki moŝna wyliczyć prostszymi formułami, co przedstawia się następująco: Kolejnym etapem w diagnozie źródeł finansowania majątku jest wyznaczenie odpowiednich średnich branŝowych lub benchmarki: M KW dla kapitału własnego wraz z ekwiwalentami, M ZD, dla zobowiązań długoterminowych, M ZI dla zobowiązań bieŝących generujących odsetki, M OZ dla głównych operacyjnych zobowiązań bieŝących. Zgodnie z charakterystyką strategii finansowania majątku obrotowego wskaźniki powinny być większe lub mniejsze od średnich branŝowych lub benchmarków (tabela 2). 201

10 Tabela 2. Wyznaczanie strategii wewnętrznej finansowania majątku obrotowego. Nazwa wskaźnika Wartość wskaźnika strategii konserwatywnej Średni branŝowy wskaźnik lub benchmark Wartość wskaźnika strategii agresywnej Wskaźnik kapitału własnego większa M KW mniejsza Wskaźnik zobowiązań Długoterminowych mniejsza M ZD większa Wskaźnik zobowiązań bieŝących generujących odsetki mniejsza M 7J większa Wskaźnik głównych operacyjnych zobowiązań bieŝących większa Moz mniejsza Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2003, s Diagnoza strategii majątkowo-finansowej przedsiębiorstwa Wskaźnikiem poziomu majątku obrotowego (wskaźnik udziału aktywów bieŝących w aktywach ogółem) wysoka wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe przedsiębiorstwo utrzymuje wysoki poziom zasobów płynnych, zapasów, naleŝności, czyli w sposób konserwatywny zarządza swoim majątkiem obrotowym. NiŜsza wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe przedsiębiorstwo minimalizuje udział tego majątku, tak, aby podmiot zachowywał bieŝącą ciągłość gospodarowania 9. Wskaźnikiem poziomu zobowiązań bieŝących (wskaźnik udziału pasywów bieŝących w relacji do aktywów ogółem) wysoka wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe zobowiązania bieŝące są istotnym źródłem finansowania majątku obrotowego, czyli przedsiębiorstwo w sposób agresywny finansuje tymi źródłami swoją działalność, natomiast niska wartość tego wskaźnika oznacza, Ŝe występuje niski udział zobowiązań w finansowaniu majątku obrotowego, czyli strategia ma charakter konserwatywny; Na podstawie powyŝszych wskaźników moŝna ustalić cechy charakterystyczne poszczególnych rodzajów strategii. W związku z tym, Ŝe wyraŝona: strategia konserwatywna, umiarkowana, agresywna, nie są pojęciami jednoznacznymi i ostrymi, trudno im przypisać określone normatywy (poziomy, wartości) 10. Dlatego wskaźniki te mają charakter względny i naleŝy je porównywać ze wskaźnikami ustalonymi dla branŝy, w której funkcjonuje dane przedsiębiorstwo. 9 D. Wędzki, Strategia kształtowania i finansowania majątku obrotowego, Rachunkowość 1997, nr 9, s P. Szyjnański, Strategie zarządzania majątkiem obrotowym i kapitałem obrotowym brutto na tle cyklu Ŝycia przedsiębiorstwa [w:] D. Zarzecki, Zarządzanie finansami, tom II. Materiały z międzynarodowej konferencji naukowej, Kołobrzeg 31 maja - 2 czerwca 2001, FRR. Warszawa 2001, s

11 Strategie zarządzania kapitałem obrotowym brutto moŝna przedstawić graficznie za pomocą wykresu, wykorzystując ustalone wskaźniki poziomu majątku obrotowego i poziomu zobowiązań bieŝących. Na oś rzędnych nanosi się wartość wskaźnika poziomu majątku obrotowego, a na oś odciętych wartość wskaźnika poziomu zobowiązań bieŝących, przy czym wartości obydwu wskaźników powinny być równe jedności. Punkty przecięcia tych wskaźników wyznaczają strategię zarządzania kapitałem obrotowym brutto. Sytuację tą przedstawia rysunek nr 44. Z wykresu tego płyną następujące wnioski: strategia konserwatywna (K-K) charakteryzuje się wysokim wskaźnikiem poziomu majątku obrotowego i niskim wskaźnikiem poziomu zobowiązań bieŝących. strategia agresywna (A-A) charakteryzuje się niskim wskaźnikiem poziomu majątku obrotowego i wysokim wskaźnikiem poziomu zobowiązań bieŝących. strategia umiarkowana moŝe przyjąć postać 11 : a) strategii konserwatywno agresywnej (K-A) wówczas wskaźniki poziomu majątku obrotowego i poziomu zobowiązań bieŝących będą osiągać wysoką wartość, b) strategii agresywno konserwatywnej (A-K) wówczas wskaźniki poziomu majątku obrotowego i poziomu zobowiązań bieŝących będą osiągać niską wartość. Rysunek 3. Wykres strategii majątkowo finansowej płynności finansowej. Źródło: D. Wędzki, Strategia kształtowania i finansowania majątku obrotowego, Rachunkowość 1997, nr 9. s A. Tokarski, M. Tokarski, Wykorzystanie wskaźników finansowych do formułowania strategii zarządzania kapitałem obrotowym na przykładzie kopalni soli w latach , Controlling i Rachunkowość Zarządcza, nr 1/

12 Przedstawione powyŝej koncepcje cząstkowe strategii płynności finansowej przedsiębiorstwa: majątku obrotowego, jego finansowania i majątkowo-finansowa mogą być inne. Dlatego teŝ istnieje potrzeba ich syntetycznego ujęcia. Pomocnym moŝe być tutaj skonstruowanie syntetycznego wykresu (rys. 4). Rysunek 4. Wykres całkowitej strategii finansowej. Źródło: D. Wędzki, Strategie płynności finansowej przedsiębiorstwa, Oficyna Ekonomiczna, Kraków 2003, s Na powyŝszym wykresie poszczególne osie oznaczają: pionowa wartość finansową (wartości na tej osi nie mogą być większe niŝ 1). Oś pozioma dzieli się na trzy odcinki, które odzwierciedlają trzy róŝne strategie: konserwatywną, umiarkowaną (elastyczną) i agresywną (liberalną). W zaleŝności od realizowanej strategii przedsiębiorstwa naleŝy odpowiednią wartość umieścić na właściwym odcinku. Na rysunku punkt M wyraŝa strategię aktywów obrotowych firmy X. Jest ona konserwatywna gdyŝ punkt M jest umieszczony w konserwatywnej części wykresu. Strategia firmy Y jest bardziej konserwatywna, gdyŝ oznaczający ją punkt M` znajduje się bliŝej górnego prawego naroŝnika. Strategia finansowania aktywów obrotowych firmy X, oznaczona punktem F, jest elastyczna, a firmy Y agresywna (F`). Strategia majątkowo finansowa firmy X tym razem jest agresywna (MF), a firmy Y umiarkowana (MF`). Linie łączące punkt MF z punktami M i F wyraŝają graficznie całkowitą strategię płynności finansowej firmy X (podobnie jak linie między M`, MF` i F` strategię firmy Y). 204

13 Abstrakt Artykuł dotyczy problemu strategii płynności finansowej w ujęciu dochód ryzyko. Pokazuje trzy elementy wspólnej strategii kapitału obrotowego: strategii majątku, strategii finansowania i wspólnej strategii zarządzania płynnością finansową. Strategies of (Working Capital) Financial Liquidity in the Concept of Risk Return The article concerns the problem of strategies of financial liquidity in the concept of risk return. It shows three elements of the common strategy of working capital: strategy of assets, funding strategy and common strategy of financial liquidity management PhD Rafał Bielawski, assistant professor, The Jan Kochanowski University of Humanities and Sciences in Kielce. 205