Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwecji Maj 2016

2 Podsumowanie W kilku ostatnich tygodniach skłonność inwestorów do kontynuowania szaleńczych zakupów ryzykownych aktywów nieco osłabła. Natomiast rynek akcji na Wall Street powrócił do punktu wyjścia. Indeks S&P500 znalazł się w tym samym miejscu, co pół roku temu, rok temu, a nawet półtora roku temu. Amerykańskie indeksy ponownie znalazły się na rozstaju dróg, stojąc przed koniecznością rozstrzygnięcia kierunku, w którym podążą giełdy w kolejnych miesiącach. Niestety wybór wcale nie jest oczywi, choć teoretycznie łatwiejszy dziś, niż był pod koniec ubiegłego roku. Po panice, jaka ogarnęła inwestorów w pierwszych tygodniach bieżącego roku, nie ma już śladu. Obawy przed rozpoczęciem bessy odeszły w niepamięć, nie tylko dzięki poprawie na rynkach akcji i surowców, ale także dzięki zahamowaniu tempa spowalniania amerykańskiej gospodarki. Powrót wskaźników PMI dla przemysłu powyżej 50 punktów dał nadzieję na uniknięcie recesji. Trzeba też przyznać, że trwająca w USA od połowy lutego fala rynkowego odreagowania może być traktowana znacznie poważniej niż jej pierwowzór z października ubiegłego roku. Wskaźniki szerokości rynku na Wall Street istotnie poprawiły się, zarówno biorąc pod uwagę liczbę firm, których akcje rosną, jak i całych sektorów. Dodając do tego znaczący wzrost cen obligacji korporacyjnych, których słabość była jedną z głównych bolączek inwestorów w końcówce ubiegłego roku, perspektywa osiągniecia przez indeks S&P500 nowego maksimum wydaje się obecnie znacznie bliższa niż pół roku temu. Podobnie, jak przy udanym ataku na szczyty z początku 2012 roku, to zyski wypracowywane przez amerykańskie firmy powinny ponownie stać się drogowskazem dla głównych indeksów giełdowych. Na razie inwestorzy i analitycy zadowolili się poprawą w dwóch obszarach, które wpływały na pogorszenie się wyników finansowych w ostatnich kilku kwartałach. Pierwszym jest zachowanie amerykańskiej waluty, której ostatnie osłabienie powinno pomóc odzyskać utraconą rentowność działalności eksportowej, stanowiącej prawie 30% przychodów firm z S&P500. Drugim jest silne odreagowanie cen surowców (szczególnie ropy), które nie tyle ma poprawić zyskowność, co przede wszystkim zapobiec masowym bankructwom w branży łupkowej i w konsekwencji eskalacji problemów poprzez wpływ na system finansowy. Jeśli, wzorem lat , za spadkiem rentowności przedsiębiorstw będzie stał wzrost kosztów zatrudnienia to hossa ma szansę jeszcze trochę potrwać. Jeśli, tak jak w 1999 lub 1987 roku po chwilowym spowolnieniu gospodarki zacznie się faza ożywienia, to inwestorzy wybaczą przedsiębiorstwom niższe marże, ponieważ wzrosną szanse na poprawę wielkości przychodów. Dlatego skutecznej próbie ataku na ostatnie szczyty na Wall Street powinny towarzyszyć kolejne dane potwierdzające poprawę w amerykańskiej gospodarce. A na to trzeba czasu.

3 Komentarz miesięczny: Maj 2016 W kilku ostatnich tygodniach skłonność inwestorów do kontynuowania szaleńczych zakupów ryzykownych aktywów nieco osłabła. Jednak i tak proces przemiany najgorszych inwecji ubiegłego roku w liderów 2016 roku przebiegł w iście imponującym tempie i lu. Nieoczekiwana zamiana miejsc dokonała się zarówno w przypadku surowców (szczególnie rudy żelaza), jak i na rynkach wschodzących (przede wszystkim w Brazylii). Podobnie wyglądało to (niestety tylko przez chwilę) na naszym krajowym podwórku w przypadku indeksu WIG20. Natomiast rynek akcji na Wall Street powrócił do punktu wyjścia. Indeks S&P500 znalazł się w tym samym miejscu co pół roku temu, rok temu, a nawet półtora roku temu. Jak to często bywa wiele musiało się zmienić, aby wszystko pozostało po staremu. Amerykańskie indeksy ponownie znalazły się na rozstaju dróg, stojąc przed koniecznością rozstrzygnięcia kierunku, w którym podążą giełdy w kolejnych miesiącach. Niestety wybór wcale nie jest oczywi, choć teoretycznie łatwiejszy dziś, niż był pod koniec ubiegłego roku. Okładki magazynów z ostatnich kilku tygodni. Brak przekonania, co do rynkowego kierunku. Dwa silne rynkowe potknięcia (z sierpnia ubiegłego roku i początku tego roku) oraz rozchwiany obraz światowej gospodarki, która nie może się zdecydować, czy obecne spowolnienie jest krokiem ku recesji czy przystankiem przed ożywieniem, spowodowały, że nawet zwyczajowy optymizm strategów z Morgan Stanley, Goldman Sachs czy JP Morgan praktycznie wyparował. Również nastroje giełdowych graczy i zarządzających funduszami w USA są wyraźnie gorsze niż w pierwszych miesiącach ubiegłego roku, gdy po raz pierwszy indeks S&P500 walczył o przebicie pułapu 2100 punktów (wykresy 1 3). Jednak po panice, jaka ogarnęła inwestorów w pierwszych tygodniach bieżącego roku, nie ma już śladu.

4 Wykres 1: Wskaźnik sentymentu rynkowego w USA na tle indeksu akcji. Nastroje słabsze niż rok temu, ale po panice nie ma śladu. 3 2 wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych Bulls/Bears intucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 500 (skala prawa) maj 09 wrz maj 10 wrz maj 11 wrz maj 12 wrz maj 13 wrz maj 14 wrz maj 15 wrz maj 16 Wykres 2: Nastawienie inwestorów intucjonalnych w USA. 70,00% 60,00% procent inwestorów intucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów intucjonalnych negatywnie nastawionych do rynku akcji w USA 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%

5 Wykres 3: Sentyment wśród inwestorów indywidualnych i intucjonalnych w USA. 5,00 4,50 4,00 indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów intucjonalnych w USA indeks byki/niedźwiedzie dla inwestorów indywidualnych w USA 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0, Obawy przed rozpoczęciem bessy odeszły w niepamięć nie tylko dzięki poprawie na rynkach akcji i surowców, ale także dzięki zahamowaniu tempa spowalniania amerykańskiej gospodarki. Powrót wskaźników PMI dla przemysłu powyżej 50 punktów dał nadzieję na uniknięcie recesji (wykresy 4 15). Trzeba też przyznać, że trwająca w USA od połowy lutego fala rynkowego odreagowania może być traktowana znacznie poważniej niż jej pierwowzór z października ubiegłego roku. Wskaźniki szerokości rynku na Wall Street istotnie poprawiły się, zarówno biorąc pod uwagę liczbę firm, których akcje rosną, jak i całych sektorów. Nawet małe spółki w USA, od dłuższego czasu nienależące do ulubieńców inwestorów, odzyskały siłę podczas ostatniej fali wzrostowej (wykresy 16 20). Dodając do tego znaczący wzrost cen obligacji korporacyjnych, których słabość była jedną z głównych bolączek inwestorów w końcówce ubiegłego roku, perspektywa osiągniecia przez indeks S&P500 nowego maksimum wydaje się obecnie znacznie bliższa niż pół roku temu (wykresy 21 22). Patrząc jak bardzo podniósł się odsetek rekomendacji podwyższających zarówno ceny docelowe, jak i perspektywę zysków w spółkach, wydaje się, że wielu analityków uwierzyło w scenariusz wzrostów w USA. Ostatnio z tak gwałtowną zmiana nastawienia analityków mieliśmy do czynienia w czniu 2012 r., kiedy to indeks S&P500 ustanawiał nowe maksima. Tak jak wtedy, również w tym roku, to właśnie zyski wypracowywane przez amerykańskie firmy powinny stać się drogowskazem dla głównych indeksów giełdowych (wykresy 23 31).

6 Wykres 4: Indeksy na Wall Street podążają ostatnio śladem danych napływających z gospodarki Indeks S&P500 (skala lewa) mar 15 mar 15 kwi 15 maj 15 maj 15 cze 15 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami w USA (Economic Surprise Indeks, skala prawa) lip 15 lip 15 sie 15 Wykres 5: Wskaźnik PMI na tle indeksu S&P500. Widmo recesji zaczyna się oddalać. wrz 15 indeks S&P500 (skala lewa, log) wrz 15 paź 15 lis 15 gru 15 gru lut 16 lut 16 mar 16 kwi 16 kwi wskaźnik menadżerów logiki w sektorze przemysłu PMI w USA (skala prawa)

7 Wykres 6: Wskaźnik wyprzedzający ECRI na tle indeksu S&P Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Indeks S&P500 (skala prawa)

8 Wykres 7: Wskaźnik wyprzedzający ECRI na tle indeksu produkcji przemysłowej. 150 Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle 145 Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) 140 Indeks produkcji przemysłowej w USA (poziom indeksu, skala prawa) Wykres 8: Spadek dynamiki produkcji przemysłowej w USA nieco spowolnił indeks S&P500 (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) 15% 10% 5% % 5% % 0 lis 93 lis 95 lis 97 lis 99 lis 01 lis 03 lis 05 lis 07 lis 09 lis 11 lis 13 lis 15 15%

9 Wykres 9: Dynamika produkcji przemysłowej w USA na tle dynamiki indeksu S&P % 40% 30% 20% 10% 0% 15% 10% 5% 0% 10% 5% 20% roczna dynamika indeksu 30% S&P500 (skala lewa) 10% 40% dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) 50% 15% lis 86 lip 89 mar 92 lis 94 lip 97 mar 00 lis 02 lip 05 mar 08 lis 10 lip 13 mar 16 Wykres 10: Dynamika produkcji przemysłowej (bez branży łupkowej ) w USA na tle indeksu S&P indeks S&P500 (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w USA poza sektorem energetycznym (skala prawa) 15% 10% % % 500 5% 10% 0 15% lis 86 lip 89 mar 92 lis 94 lip 97 mar 00 lis 02 lip 05 mar 08 lis 10 lip 13 mar 16

10 Wykres 11: Dynamika produkcji przemysłowej (bez branży łupkowej ) w USA na tle dynamiki indeksu S&P % 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 30% 40% roczna dynamika indeksu S&P500 (skala lewa) 15% 10% 5% 0% 5% 10% 50% 15% lis 86 lip 89 mar 92 lis 94 lip 97 mar 00 lis 02 lip 05 mar 08 lis 10 lip 13 mar 16 Wykres 12: Wskaźniki wyprzedzające w USA na tle indeksu S&P500. indeks S&P500 (skala lewa, log) roczna dynamika wskaźników wyprzedzających dla USA (ECRI, Conference Board, Filadelfia FED) skala prawa 15% 12% 9% % 3% 0% 600 3% 6% 9% 12% %

11 Wykres 13: Konsument w USA trzyma się mocno, a przemysł powoli podąża za nim wskaźnik PMI dla usług w USA wskaźnik PMI dla przemysłu w USA lip 97 sie 99 wrz 01 paź 03 lis 05 gru lut 12 mar 14 kwi 16 Wykres 14: Wskaźnik PMI dla sektora usług na tle indeksu S&P indeks S&P500 (skala lewa, log) wskaźnik menadżerów logiki w sektorze usług w USA (skala prawa) lis 97 wrz 99 lip 01 maj 03 mar lis 08 wrz 10 lip 12 maj 14 mar 16

12 Wykres 15: Deflacja zaburza rzeczywi obraz gospodarki. Konsumpcja wciąż się trzyma. 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% roczna dynamika realnej sprzedaży detalicznej, hurtowej i przemysłowej w USA roczna dynamika sprzedaży detalicznej, hurtowej i przemysłowej w USA 25% Wykres 16: W przeciwieństwie do jesiennych wzrostów w tegorocznym odbiciu prym wiodły też mniejsze spółki ,7 0, ,6 0, indeks S&P500 (skala lewa, log) 0,5 0, ,4 siła relatywna małych spółek do dużych w USA (Russell2000/S&P500, skala 0,35 prawa) 120 0,3 cze 85 lip 88 sie 91 wrz 94 paź 97 lis 00 gru lut 10 mar 13 kwi 16

13 Wykres 17: W porównaniu z jesiennym odbiciem szerokość rynku znacznie się poprawiła, nawet na giełdzie NASDAQ wskaźnik szerokości rynku AD line dla indeksu Nasdaq (skala lewa) indeks Nasdaq (skala prawa) lip 10 lut 11 wrz 11 kwi 12 lis 12 cze sie 14 mar 15 paź 15 maj 16

14 Wykres 18: Poprawa w szerokości rynku, w czasie ostatnich wzrostów była imponująca wskaźnik szerokości rynku ad line, dla indeksu Russell 3000 (skala lewa) indeks Russell 3000 (skala prawa) paź 14 lis 14 gru lut 15 mar 15 kwi 15 maj 15 cze 15 lip 15 sie 15 wrz 15 paź 15 lis 15 gru lut 16 mar 16 kwi 16 maj Wykres 19: Coraz więcej nowych rocznych szczytów na spółkach to generalnie dobry znak różnica liczby spółek notujących nowe szczyty i nowe dołki w ciągu roku na giełdzie NYSE (skala lewa) lip 14 sie 14 paź 14 gru 14 lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16

15 Wykres 20: Praktycznie wszystkie sektory uczestniczyły w ostatniej fali wzrostów wskaźnik szerokości rynku akcji w USA pod względem sektorów (skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) 7,8 7,6 7,4 7, , ,6 6, ,2 Wykres 21: Nagły zwrot na surowcach uratował rynek obligacji korporacyjnych Fundusz ETF obligacji "śmieciowych" High Yield w USA (HYG, skala lewa) notowania ropy naftowej WTI (w usd za baryłkę, skala prawa) lut 15 kwi 15 cze 15 sie 15 paź 15 gru 15 lut 16 kwi 16 15

16 Wykres 22: Obligacje korporacyjne złapały oddech. Czy to już koniec złych wieści wzorem 2012 roku? procent niespłacanych obligacji przedsiębiorstw High Yield w USA (Moody's, skala lewa) różnica pomiędzy oprocentowaniem obligacji typu High Yield, a obligacjami skarbowymi (CSFB) szczyty na indeksie S&P mar 80 mar 83 mar 86 mar 89 mar 92 mar 95 mar 98 mar 01 mar 04 mar 07 mar 10 mar 13 mar 16 Wykres 23: Analitycy z prawdziwym zapałem przystąpili do podwyższania cen docelowych i prognoz zysków dla spółek z Wall Street. 85% 75% 65% 55% 45% Udział analiz podwyższających zysk na akcję dla spółek z S&P500 we wszystkich analizach zmieniających EPS Udział analiz podwyższających cenę docelową dla spółek z S&P500 we wszystkich analizach zmieniających cenę docelową Indeks S&P500 (skala prawa) % % % sie 10 lut 11 sie 11 lut 12 sie 12 lut 13 sie 13 lut 14 sie 14 lut 15 sie 15 lut

17 Wykres 24: Analitycy z prawdziwym zapałem przystąpili do podwyższania cen docelowych i prognoz zysków dla spółek z Wall Street. 0,7 0,2 0,5 0,15 0,3 0,1 0,1 0,05 0 0,1 0,05 0,3 0,5 Relacja zmian ( w górę i w dół) cen docelowych dokonywanych przez analityków na spółkach S&P500 w stosunku do wszystkich rewizji cen (miesięczna średnia, skala lewa) 3 miesięczna zmiana indeksu S&P500 (skala prawa) 0,1 0,15 0,7 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 cze 16 0,2

18 Wykres 25: Indeks S&P500 stoi w miejscu już od półtora roku, tak samo jak zyski spółek z Wall Street Wartość indeksu S&P500 (skala lewa) Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu S&P500 (skala prawa) lut 06 lut 07 lut 08 lut 09 lut 10 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut Wykres 26: Analitycy spodziewają się 13% wzrostu zysków w USA w ciągu roku Wielkość prognozowanego EPS (zysk na akcję za 12 miesięcy) dla indeksu S&P500 (przesunięta rok do przodu) Wielkość raportowanego EPS (zysk na akcję) z ostatnich 12 miesięcy dla indeksu S&P500 12,8%? lut 06 lut 07 lut 08 lut 09 lut 10 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut 16 lut 17

19 Wykres 27: Chociaż zyski dla całego indeksu S&P500 spadają to trend ten nie obejmuje wszystkich sektorów. 8 liczba sektorów w S&P500 odnotowujących spadek EPS w ciągu ostatnich 12 miesięcy większy niż 5% (skala lewa) zysk na akcję dla indeksu S&P500 (skala prawa)

20 Wykres 28: Chociaż zyski dla całego indeksu S&P500 spadają to trend ten nie obejmuje wszystkich sektorów różnica liczby sektorów odnotowujących wzrost lub spadek zysków na akcję w ciągu 12 miesięcy dla indeksu S&P500 (skala lewa) zysk na akcję dla indeksu S&P500 (skala prawa) Wykres 29: W 2015 roku to sektor energii i surowców odpowiadał za słabość zysków na Wall Street. $50,00 $40,00 $30,00 zrealizowany EPS dla sektorów z S&P500 za 2014 rok zrealizowany EPS dla sektorów z S&P500 za 2015 rok $20,00 $10,00 $0,00 $10,00 $20,00

21 Wykres 30: W 2016 roku poprawa wyników w wielu branżach, a szczególnie w sektorze energii i surowców miała przynieść solidne wzro zysków dla całego indeksu S&P zrealizowany EPS dla sektorów w S&P500 za 2015 rok 40 prognoza EPS dla sektorów w S&P500 na 2016 rok z Wykres 31: Początek roku przynosi jednak wynikowe rozczarowanie, szczególnie w sektorze energii i surowców, ale również w technologicznym. 60 prognoza EPS dla sektorów z S&P500 na 2016 rok z prognoza EPS dla sektorów z S&P500 na rok z prognoza EPS dla sektorów z S&P500 na rok z prognoza EPS dla 20 sektorów z S&P500 na 2016 rok z

22 Na razie inwestorzy i analitycy zadowolili się poprawą w dwóch obszarach, które wpływały na pogorszenie wyników finansowych w ostatnich kilku kwartałach. Pierwszym jest zachowanie amerykańskiej waluty, której ostatnie osłabienie powinno pomóc odzyskać utraconą rentowność działalności eksportowej, stanowiącej prawie 30% przychodów firm z S&P500. Drugim jest silne odreagowanie cen surowców (szczególnie ropy), które nie tyle ma poprawić zyskowność, co przede wszystkim zapobiec masowym bankructwom w branży łupkowej i w konsekwencji eskalacji problemów poprzez wpływ na system finansowy. Trwająca już drugi miesiąc wiosenna runda ocen zdolności kredytowej firm z sektora energetycznego, podczas której banki szacują bieżącą wartość zabezpieczeń (czyli w gruncie rzeczy rezerw ropy i gazu) oraz dokonują korekt w udzielanych limitów kredytowych, przebiega nad wyraz spokojnie. Zamiast sięgających 20 30% spodziewanych jeszcze dwa miesiące temu ograniczeń w dostępie do finansowania, ostatnie szacunki mówią jedynie o 12 proc. spadku. Niektórym spółkom, jak choćby Chesapeake Energy, udało się wręcz zachować poziom limitu kredytowego w nienaruszonym stanie. Odbyło się to co prawda kosztem oddania pod zastaw całego majątku spółki, ale firma może funkcjonować normalnie. Innym spółkom, dzięki nadziei, jaką przywróciły inwestorom wzro cen surowców, udaje się zasypywać dziurę po zmniejszonym kredycie bankowym kilka razy droższym finansowaniem z funduszy wysokiego ryzyka. Tak czy inaczej wygląda na to, że sektor łupkowy w USA dostał od losu kolejną szansę na wyjście z opresji w miarę suchą stopą. Należy jednak pamiętać, że mogło być znacznie gorzej, o czym świadczy przypadek największych spółek z branży węglowej w Stanach, firm Arch Coal oraz Peabody Energy, które ogłosiły w tym roku bankructwo. Gdyby cena ropy pozostały na poziomach z końca cznia przez kolejne kilka miesięcy, a nie jeden dzień to łupkowe eldorado w USA rozleciałoby się jak domek z kart. Interesujący jest fakt, że pomimo, iż powracający na rynek ropy Iran wyśmiał próby ograniczania produkcji, a kwietniowe spotkanie naftowych potęg w Doha okazało się jedynie wizerunkową klapą, to ceny surowca kontynuowały odreagowanie. Utwierdziła to tylko inwestorów w przekonaniu, że najgorsze na rynku surowców jest już za nami (wykresy 32 38). Generalnie sytuacja przypomina pojedynek między głównymi graczami na rynku ropy, jaki miał miejsce w latach , kiedy to Arabia Saudyjska postanowiła odzyskać utracony wcześniej udział na globalnym rynku. Efekt był taki, że cena ropy spadła w ciągu pół roku z 30 do 10 dolarów za baryłkę, a w USA rozpoczęły się prawdziwe problemy sektora naftowego. Draczny spadek nakładów, wierceń i w rezultacie produkcji, wywołał silne perturbacje gospodarcze w stanach mocno uzależnionych od wydobycia surowców. W Teksasie, Luizjanie, czy Oklahomie szybko i znacząco wzrosły bezrobocie, liczba niespłacalnych kredytów, upadających firm, a przez to rosły kłopoty w finansujących je bankach. Napędzane obietnicami ograniczenia wydobycie przez OPEC odreagowanie cen ropy, jakie nastąpiło jeszcze w 1986 roku, było niewystarczające do zahamowania kryzysu naftowego w USA. Mimo wszystko, amerykańska gospodarka jako całość poradziła sobie z tą sytuacją wyjątkowo dobrze, a rynek akcji pokazywał zadziwiającą siłę, stopniowo przechodząc na coraz to wyższe poziomy. Był to jedyny moment w dziejach gospodarki USA, kiedy to ujemnej dynamice inwecji w sektorach niezwiązanych z budownictwem mieszkaniowym nie towarzyszyła prawdziwa recesja i bessa na rynku akcji. Obecnie, zakładając, że do głębokiej dekoniunktury jednak nie dojdzie, mamy drugi taki przypadek (wykresy 39 47).

23 Wykres 32: Udział branży energetycznej w amerykańskiej gospodarce szybko się kurczy tak jak w latach 80 tych udział wydobycia ropy, gazu i węgla w produkcji przemysłowej USA (skala lewa) liczba platform wiertniczych w USA (skala prawa) Wykres 33: Indeks produkcji przemysłowej w USA również z wyłączeniem branży energetycznej indeks produkcji przemysłowej z wyłączeniem branży energetycznej w USA indeks produkcji przemysłowej w USA 80 wrz 98 maj wrz 00 maj wrz 02 maj wrz 04 maj wrz 06 maj wrz 08 maj wrz 10 maj wrz 12 maj wrz 14 maj 15 16

24 Wykres 34: Zmiany w produkcji przemysłowej w USA również z wyłączeniem branży energetycznej. 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% roczna dynamika produkcji przemysłowej z wyłączeniem branży energetycznej w USA roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA 20,00% wrz 87 kwi 90 lis 92 cze sie 00 mar 03 paź 05 maj 08 gru 10 lip 13 lut 16 Wykres 35: Dynamika produkcji paliw energetycznych na tle dynamiki produkcji przemysłowej w USA. 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 5,00% 10,00% 15,00% roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA roczna dynamika produkcji (wydobycia) ropy, gazu i węgla w USA 20,00% wrz 87 gru 88 mar 90 cze 91 wrz 92 gru 93 mar 95 cze 96 wrz 97 gru 98 mar 00 cze 01 wrz 02 gru 03 mar 05 cze 06 wrz 07 gru 08 mar 10 cze 11 wrz 12 gru 13 mar 15 cze 16

25 Wykres 36: Dynamika wydobycia paliw energetycznych w USA na tle zmian cen ropy naftowej. 15% 10% 5% 0% 5% roczna dynamika produkcji (wydobycia) ropy, gazu i węgla w USA (skala lewa) roczna zmiana cen ropy naftowej WTI ( skala prawa) 150% 100% 50% 0% 10% 50% 15% 100% wrz 87 gru 88 mar 90 cze 91 wrz 92 gru 93 mar 95 cze 96 wrz 97 gru 98 mar 00 cze 01 wrz 02 gru 03 mar 05 cze 06 wrz 07 gru 08 mar 10 cze 11 wrz 12 gru 13 mar 15 cze 16 Wykres 37: Indeks wydobycia paliw energetycznych na tle wielkości wydobycia ropy w USA indeks produkcji (wydobycia ) ropy, gazu i węgla w USA wydobycie ropy naftowej w USA w tys. baryłek dziennie (skala prawa)

26 Wykres 38: Wydobycie ropy i gazy utrzymuje się wciąż na wysoko, ale nowe inwecje w ten sektor zamarły liczba naftowych platform wiertniczych w USA (skala lewa) tygodniowa produkcja ropy naftowej w USA (w tys. Baryłek dziennie, skala prawa) lip 96 wrz 98 lis mar 05 maj 07 lip 09 wrz 11 lis Wykres 39: Produkcja ropy w USA i jej import. Powtórka z lat 80 tych? produkcja ropy naftowej w USA (w baryłkach na dzień) 3000 import ropy naftowej do USA (w baryłkach na dzień) 2000 lut 76 lut 80 lut 84 lut 88 lut 92 lut 96 lut 00 lut 04 lut 08 lut 12 lut 16

27 Wykres 40: Tąpnięcie cen ropy z 1986 roku może być pierwowzorem dla ostatnich spadków produkcja ropy naftowej w USA (skala lewa, w baryłkach na dzień) cena ropy WTI (skala prawa) lut 76 lut 81 lut 86 lut 91 lut 96 lut 01 lut 06 lut 11 lut 16 Wykres 41: Skala spadku inwecji w branży naftowej jest równie gwałtowna jak 30 lat temu. 350, ,000 indeks inwecji dokonywanych na rynku nieruchomości przemysłowych w sektorze wydobywczym w USA 250, , , ,000 50,000 0,

28 Wykres 42: Spadek inwecji w amerykańskiej gospodarce bez towarzyszącej mu recesji do rzadkie zjawisko. Ostatni raz, w 1986 roku, było związane z kryzysem branży naftowej, podobnie jak dziś 30% 20% roczna dynamika inwecji na rynku nieruchomości przemysłowych, magazynów itd. w USA roczna dynamika inwecji w maszyny i urządzenia w USA 10% 0% 10% 20% 30% kwi 71 lis 72 cze sie 77 mar 79 paź 80 maj 82 gru 83 lip 85 lut 87 wrz 88 kwi 90 lis 91 cze sie 96 mar 98 paź 99 maj 01 gru 02 lip 04 lut 06 wrz 07 kwi 09 lis 10 cze sie 15 Wykres 43: Spadek inwecji w amerykańskiej gospodarce bez towarzyszącej mu recesji do rzadkie zjawisko. Ostatni raz, w 1986 roku, było związane z kryzysem branży naftowej, podobnie jak dziś. 10% 8% 6% 4% 2% 0% 30% 20% 10% 0% 2% 4% 6% roczna dynamika realnych wydatków konsumpcyjnych w USA (skala lewa) 8% roczna dynamika realnych, pozamieszkaniowych 10% wydatków inwecyjnych w USA (skala prawa) 30% % 20%

29 Wykres 44: Obecna próba siła między słabnącymi inwecjami i przemysłem, a silną konsumpcją w USA 20% 5% 15% 10% 3% 5% 0% 1% 5% 10% 15% 20% 25% roczna dynamika inwecji w nieruchomości przemysłowe, maszyny i urządzenia w USA (skala lewa) roczna dynamika wydatków konsumpcyjnych w USA (skala prawa) 30% mar 00 wrz 01 mar 03 wrz 04 mar 06 wrz 07 mar 09 wrz 10 mar 12 wrz 13 mar 15 1% 3% 5% Wykres 45: Inwecje przemysłowe słabną, ale mieszkaniowe trzymają się nieźle. 20% 10% 0% 10% roczna dynamika inwecji w sektorze mieszkaniowym w USA 20% roczna dynamika inwecji w nieruchomości przemysłowe, maszyny i urządzenia w USA 30% mar 00 wrz 01 mar 03 wrz 04 mar 06 wrz 07 mar 09 wrz 10 mar 12 wrz 13 mar 15

30 Wykres 46: Zagrożenie niewypłacalnością firm w związku z kryzysem w sektorze naftowym spowodowało zaostrzenie polityki kredytowej w amerykańskich bankach. 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 20,0 relacja między bankami w USA zaostrzającymi, a łagodzącymi kryteria kredytowe dla większych firm relacja między bankami w USA zaostrzającymi, a łagodzącymi kryteria kredytowe dla mniejszych firm odsetek niespłacalnych kredytów dla przedsiębiorstw w amerykańksich bankach (skala prawa) 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 40,0 kwi 90 maj 91 cze 92 lip 93 sie 94 wrz 95 paź 96 lis 97 gru lut 01 mar 02 kwi 03 maj 04 cze 05 lip 06 sie 07 wrz 08 paź 09 lis 10 gru lut 14 mar 15 kwi 16 0,00 Wykres 47: W latach 80tych wyraźny kryzys w stanach naftowych nie przeniósł się w istotnym stopniu na resztę kraju. 8,00 odsetek niespłacalnych kredytów w USA 7,00 6,00 5,00 4,00 odsetek kredytów dla przedsiębiorstw w USA zaległych z płatnościami odsetek niespłacalnych kredytów w czołowych stanach związanych z przemsyłem naftowym (Teksas, Oklahoma, Luizjana) 3,00 2,00 1,00 0,00 kwi lip paź kwi lip paź kwi lip paź kwi lip paź kwi lip paź kwi lip paź kwi 14 15

31 Dodatkowo, czynnikiem, który wspierał wtedy amerykańską gospodarkę był silny konsument. Podobnie jak dziś. Niewątpliwie pomocny okazał się również znaczący spadek wartości dolara względem walut głównych partnerów handlowych, który rozpoczął się w kwietniu 1985 roku, a nabrał animuszu po usankcjonowaniu tego trendu na wrześniowym spotkaniu ministrów finansów głównych światowych potęg gospodarczych. Ponieważ tegoroczny odwrót od dolara był bardzo wyraźny, to spotkanie grupy G20, które odbyło się w Szanghaju pod koniec lutego, zostało potraktowane przez inwestorów jako moment uzgodnienia analogicznego porozumienia. Trzeba przyznać, że milczenie Prezesa EBC w obliczu znaczącego umocnienia euro oraz brak adekwatnych reakcji ze strony zazwyczaj bardzo odważnego kierownictwa Banku Japonii, w sytuacji fiaska polityki osłabiania jena za wszelką cenę, zachęcają do snucia nieco spiskowych teorii. Nie sądzę jednak, żeby faktycznie doszło do takiego porozumienia jak w 1985 r. Prawda jest zapewne znacznie bardziej banalna. Inwestorzy przestali wierzyć w determinację FED do podnoszenia stóp i jednocześnie w zdolność do dalszej ekspansji monetarnej w Europie i Japonii. Widać to zresztą po notowaniach amerykańskich obligacji długoterminowych, których rentowności, pomimo hossy na akcjach, pozostały blisko lutowych dołków, podczas gdy implikowany poziom inflacji gwałtownie wzrósł w reakcji na ostatni wzrost cen surowców. Czyli inflacja może i powróci, ale gospodarka nie odżyje na tyle, żeby FED mógł istotnie zaostrzyć swoją politykę (wykres 48). Okładki magazynów z ostatnich tygodni. Nadal przeważają opinie o słabości amerykańskiej gospodarki.

32 Wykres 48: Wpływ poszczególnych składników na wzrost PKB w USA. 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% Dekompozycja wzrostu PKB w USA Export Netto Zapasy Inwecje Wydatki rządowe Konsumpcja indywidualna roczna dynamika PKB w USA 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% Moim zdaniem jednak dolar nie powiedział jeszcze ostatniego słowa, podobnie jak amerykański bank centralny nie zakończył już cyklu podwyżek stóp. Obserwując wciąż dobre dane z rynku pracy w USA, a szczególnie rekordowo niski przyrost nowo rejestrowanych bezrobotnych oraz relatywnie wysoką dynamikę inflacji bazowej, trudno oprzeć się wrażeniu, że to nie deflacji powinna obawiać się Prezes Yellen. W tegorocznych odczytach dotyczących tempa tworzenia nowych miejsc pracy w USA można dostrzec interesującą zależność. W coraz mniejszym stopniu to bezrobotni decydują się na podjęcie pracy zarobkowej, a coraz więcej znajduje się osób skłonnych do rozpoczęcia pracy po ponownym zaliczeniu ich do zasobów siły roboczej. Z podobnym zjawiskiem mieliśmy do czynienia w 2006 roku i można z tego faktu wysnuć dwa wnioski. Po pierwsze, rośnie potencjał do wzrostu płac. Po drugie cykl koniunkturalny wydaje się mocno zaawansowany. Przynajmniej jeśli chodzi o rynek pracy (wykresy 49 52). Jakie to może mieć konsekwencje dla zysków spółek i trendów na giełdzie? Jeśli, wzorem lat , za spadkiem rentowności przedsiębiorstw będzie stał wzrost kosztów zatrudnienia to hossa ma szansę jeszcze trochę potrwać. Jeśli, tak jak w 1999 lub 1987 roku po chwilowym spowolnieniu gospodarki zacznie się faza ożywienia, to inwestorzy wybaczą przedsiębiorstwom niższe marże, ponieważ wzrosną szanse na poprawę wielkości przychodów (wykresy 53 56). Dlatego skutecznej próbie ataku na ostatnie szczyty na Wall Street powinny towarzyszyć kolejne dane potwierdzające poprawę w amerykańskiej gospodarce. A na to trzeba czasu.

33 Wykres 49: Przyrost zatrudnienia jest ciągle znaczący. Zanim USA wejdą w recesję powinniśmy widzieć pogorszenie tego wskaźnika miesięczna zmiana zatrudnienia w prywatnym sektorze pozarolniczym w USA (w tys) indeks lut 06 lut 07 lut 08 lut 09 lut 10 lut 11 lut 12 lut 13 lut 14 lut 15 lut Wykres 50: Na razie wzrost rejestracji bezrobotnych jest coraz mniejszy, najniższy od 40 lat Tygodniowa liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych w USA (w stosunku rocznym, initial jobless claims) paź 05 mar 06 sie cze 07 lis 07 kwi 08 wrz 08 lut 09 lip 09 gru 09 maj 10 paź 10 mar 11 sie cze 12 lis 12 kwi 13 wrz 13 lut 14 lip 14 gru 14 maj 15 paź 15 mar 16

34 Wykres 51: Wzrost liczby bezrobotnych powinien być widoczny już na początku recesji i bessy Tygodniowa liczba nowo zarejestrowanych bezrobotnych w USA (w stosunku rocznym, initial jobless claims, skala lewa) indeks S&P500 (skala prawa) Wykres 52: Mimo wszystko coraz trudniej jest pozyskać spośród bezrobotnych. Cykl jest już mocno zaawansowany. To może być sygnałem do wzrostu płac i inflacji wpływ rocznej zmiany liczby bezrobotnych w USA na 4000 przyrost zatrudnienia (liczba dodatnia to spadek bezrobocia) wpływ rocznej zmiany osób niezaliczanych do siły roboczej w USA na przyrost zatrudnienia (liczba 6000 ujemna to zmniejszenie potencjału siły roboczej) roczny przyrost zatrudnienia w esktorach pozarolniczych w USA (w tys osób) 8000 cze sie 00 mar 03 paź 05 maj 08 gru 10 lip 13 lut 16

35 Wykres 53: Spadek rentowności nie musi oznaczać końca trendu wzrostowego na Wall Street, jeśli towarzyszy mu ożywienie w gospodarce i wzrost kosztów zatrudnienia. 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 8% 7% 6% rentowność firm w USA (wszystkie sektory, skala lewa) udział kosztów zatrudnienia w przychodach firm w USA (skala prawa, odwrócona) 46% 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60%

36 Wykres 54: Spadek rentowności nie musi oznaczać końca trendu wzrostowego na Wall Street, jeśli towarzyszy mu ożywienie w gospodarce i wzrost kosztów zatrudnienia. 14% 13% 12% % 10% 9% 400 8% 7% 6% 5% 4% marża netto sektora pozafinansowego w USA (skala lewa, w mld USD, log) indeks Russell 3000 (skala prawa, log) Wykres 55: Szczyty na rynku akcji występowały kilka kwartałów po spadku rentowności. 17,00% 15,00% marża netto generowana przez przedsiębiorstwa (sektory pozafinansowe)w USA (% przychodów) szczyty na indeksie S&P500 7,5 7 13,00% Zyski przedsiębiorstw (sektory pozafinansowe) w USA (skala log.,prawa) 6,5 6 11,00% 5,5 9,00% 5 7,00% 4,5 5,00% 4 mar-73 mar-76 mar-79 mar-82 mar-85 mar-88 mar-91 mar-94 mar-97 mar-00 mar-03 mar-06 mar-09 mar-12 mar-15

37 Wykres 56: Bez trwałej tendencji w spadku wartości generowanych zysków trudno o prawdziwą bessę zyski sektora pozafinansowego w USA (skala lewa, w mld USD, log) indeks Russell 3000 (skala prawa, log)

38 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwecyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwecyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwecją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwecyjne, co do inwestowania w fundusze inwecyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwecyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwecyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwecji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwecyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwecji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwecyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.). Investors Towarzystwo Funduszy Inwecyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska Warszawa tel infolinia: investors.pl office@investors.pl