Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Transkrypt

1 Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Marzec 215

2 Podsumowanie Amerykańscy inwestorzy pozazdrościli swoim europejskim kolegom styczniowych sukcesów i postanowili w lutym zakończyć prawie dwumiesięczny, dość nerwowy, przystanek w dotychczasowym trendzie wzrostowym. Podążając śladem niemieckiego indeksu, amerykańskie wskaźniki rynków akcji ustanowiły nowe rekordy hossy. Tak się składa, że w pierwszej połowie marca obchodzimy już szóstą rocznicę jej rozpoczęcia. Co ciekawe, ani przeciętne w sumie dane finansowe płynące ze spółek, ani generalnie słabsze od oczekiwań odczyty danych gospodarczych z USA nie były w stanie zachwiać dobrym samopoczuciem giełdowych graczy. Inaczej sytuacja przedstawia się w przypadku giełd europejskich, gdzie lepsze od oczekiwań dane gospodarcze wsparły dynamiczne wybicie się rynków akcji z rocznego trendu bocznego. W rezultacie to Europa zaczyna być traktowana w portfelach inwestorów jako czołowa inwestycja. Według najnowszych danych dotyczących składu portfeli firm zarządzających aktywami przeważenie akcji spółek ze Starego Kontynentu, po gwałtownym skoku z ubiegłego miesiąca, jest teraz najwyższe od 27 roku. Jeszcze w październiku 214 roku mało który zarządzający deklarował większe zaangażowanie w Europie, preferując Stany lub Japonię. Teraz sytuacja jest diametralnie inna. Profesjonalni inwestorzy właśnie w strefie euro widzą największy potencjał poprawy dynamiki wzrostu gospodarczego oraz zysków w spółkach. Na europejskim optymizmie skorzystała także polska giełda, na której od dwóch miesięcy coraz wyraźniejszy jest powrót pozytywnego sentymentu do małych spółek. Na razie jest to bardziej efekt względnej słabości większych spółek (szczególnie banków), ponieważ szerokość rynku poprawiła się tylko nieznacznie. Jednak wspomnienia krótkiej hossy z 213 roku i 4-proc. stopy zwrotu z popularnych misiów rozbudzają wyobraźnie inwestorów. Dzięki temu scenariusz tegorocznego wyjścia górą indeksu WIG z zakresu 5-55 tys. punktów znowu wygląda na całkiem realny. Coraz wyraźniej też widać, że nawet spadek cen ropy, niska inflacja oraz pogorszenie wielu danych z ostatnich tygodni nie zatrzymają rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp na dłużej niż kilka miesięcy. Z tej perspektywy sytuacja przypomina połowę 213 roku, choć wtedy dywagacje inwestorów i analityków dotyczyły zatrzymania pras drukarskich, a nie podwyżek stóp procentowych. Wtedy gwałtowny wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych podobny do tego, z jakim mieliśmy do czynienia w ubiegłym miesiącu, oznaczał dopiero początek dłuższej korekty na rynku długu. Porównując bieżące sygnały płynące z gospodarki, spółek i rynków finansowych z ich obrazem w okre formowania się szczytów z 2, czy 27 roku nie zobaczymy jeszcze zbyt wielu analogii. Należy jednak zauważyć, że w porównaniu z korektą z października ubiegłego roku wnioski płynące z ich analizy nie są już tak optymistyczne. Niższa wartość indeksu wyprzedzającego ECRI, a także słabsze odczyty PMI mogą być zapowiedzią nadciągających problemów. Mogą, ale nie muszą. Póki co nie ma jednoznacznych przesłanek, by uznać trwającą od sześciu lat hossę za zakończoną.

3 Komentarz miesięczny: marzec 215 Amerykańscy inwestorzy pozazdrościli swoim europejskim kolegom styczniowych sukcesów i postanowili w lutym zakończyć prawie dwumiesięczny, dość nerwowy przystanek w dotychczasowym trendzie wzrostowym. Podążając śladem niemieckiego indeksu, amerykańskie wskaźniki rynków akcji ustanowiły nowe rekordy hossy (wykres 1). Tak się składa, że w pierwszej połowie marca obchodzimy już szóstą rocznicę jej rozpoczęcia. Gdy 6 marca 29 roku indeks S&P5 odnotował minimum na poziomie 666 punktów w najśmielszych snach nie wyobrażałem sobie, że w ciągu zaledwie kilku lat rynek akcji na Wall Street urośnie ponad dwukrotnie. Sceptycy, nie bez racji, mogą podnosić argument, że ten sukces amerykańskiej nie jest realny gdyż wynika jedynie z drukowania pustego pieniądza przez FED. Patrząc jednak na dokonania takich firm jak Apple, Google, czy rosnące w siłę spółki biotechnologiczne trudno traktować ten fenomen tylko jako miraż. W rezultacie indeks pujący spółki technologiczne ma realną szansę na pokonanie historycznego szczytu z (nomen omen) marca 2 roku wyznaczony wtedy przez moment pęknięcia bańki dot-comów. Po tylu latach istnieje cała rzesza zarządzających i inwestorów, którzy nie doświadczyli ówczesnego tąpnięcia. Można więc założyć, że obecna hossa nie zakończy się już dziś wyznaczeniem podwójnego szczytu na indek Nasdaq. Nawet, jeżeli nie są nam pisane kolejne długie lata wzrostów na Wall Street, to zmiana trendu powinna mieć miejsce przy znacznie wyższym poziomie indeksów niż szczyt sprzed 15 lat. Natomiast na krótką metę lutowa szarża byków ponownie rozbudziła nadzieje amerykańskich inwestorów, a poziom ich samozadowolenia znowu zaczął niepokojąco rosnąć (wykresy 2-3). Co ciekawe, ani przeciętne w sumie dane finansowe płynące ze spółek, ani generalnie słabsze od oczekiwań odczyty danych gospodarczych z USA nie były w stanie zachwiać dobrym samopoczuciem giełdowych graczy. Należy podkreślić, że choć ustanawianie przez indeksy rynków akcji nowych rekordów przy gorszych danych makroekonomicznych może budzić niepokój, to jednak podobna sytuacja miała już miejsce zarówno w 213, jak i w 214 roku. Jedyną konsekwencją dla rynku akcji był spadek dynamiki wzrostu indeksów, tak jak obecnie (wykresy 4-6). Zupełnie inaczej sytuacja przedstawia się w przypadku giełd europejskich, gdzie lepsze od oczekiwań dane gospodarcze wsparły dynamiczne wybicie się rynków akcji z rocznego trendu bocznego (wykres 7-8). W rezultacie to Europa zaczyna być traktowana w portfelach inwestorów, jako czołowa inwestycja. Według najnowszych danych dotyczących składu portfeli firm zarządzających aktywami, przeważenie akcji spółek ze Starego Kontynentu, po gwałtownym skoku z ubiegłego miesiąca, jest teraz najwyższe od 27 roku. Jeszcze w październiku 214 roku mało który zarządzający deklarował większe zaangażowanie w Europie, preferując USA lub Japonię. Teraz sytuacja jest diametralnie inna. Profesjonalni inwestorzy właśnie w strefie euro widzą największy potencjał na poprawę dynamiki wzrostu gospodarczego oraz zysków w spółkach (wykresy 9-13).

4 Wykres 1: Indeksy S&P5 i DAX indeks S&P indeks DAX lut 14 mar 14 kwi 14 maj 14 cze 14 lip wrz 14 paź 14 lis sty 15 lut Wykres 2: Nastawienie inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych do rynku akcji w USA. 68,% 58,% procent inwestorów indywidualnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA procent inwestorów instytucjonalnych pozytywnie nastawionych do rynku akcji w USA indeks S&P 5 (prawa skala) ,% ,% ,% 19 18,% lis 1 lut 11 maj lis 11 lut 12 maj lis 12 lut 13 maj lis 13 lut 14 maj lis 14 lut 15 89

5 sty 8 maj 8 wrz 8 sty 9 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 9 wrz 9 sty 1 maj 1 wrz 1 sty 11 maj 11 wrz 11 sty 12 maj 12 wrz 12 sty 13 maj 13 wrz 13 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 Wykres 3: Wskaźnik sentymentu rynkowego w USA na tle indeksu S&P wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych - Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio) Indeks S&P 5 (skala prawa) Wykres 4: Gorsze dane gospodarcze, lepszy sentyment do rynku akcji wskaźnik sentymentu rynkowego w USA (złożony z czterech skałdowych - Bulls/Bears instytucjonalni, Indywidualni, VIX, Put/Call ratio, skala prawa) Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami w USA (Indeks Citibanku, skala prawa)

6 Wykres 5: Gorsze dane z gospodarki, nie muszą oznaczać zakończenia trendu wzrostowego Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank, skala lewa) Indeks S&P5 (skala prawa) lip 8 sty 9 lip 9 sty 1 lip 1 sty 11 lip 11 sty 12 lip 12 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 6 Wykres 6: Słabsze dane z gospodarki USA to słabsza dynamika cen akcji ,% 25,% 2,% 15,% 1,% 5,% -5,% -5,% -1 Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w USA, a oczekiwaniami (CESI tworzony przez Citibank, skala lewa) 3-miesięczna zmiana indeksu S&P5 (skala prawa) -15 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15-1,% -15,% -2,%

7 Wykres 7: Lepsze dane ze strefy euro mocno wsparły niemiecki rynek akcji Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w Strefie EURO, a oczekiwaniami (Economic Surprise Indeks tworzony przez Citibank) 55% 45% miesięczna zmiana indeksu DAX (skala prawa) 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% -45% Wykres 8: Relatywnie gorsze wieści gospodarcze z USA, a lepsze z Europy Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką, a -8 oczekiwaniami w USA (Indeks tworzony przez -1 Citibank, skala lewa) Indeks rozbieżności pomiędzy realną gospodarką w -13 Strefie EURO, a oczekiwaniami (Indeks tworzony przez -15 Citibank, skala prawa) -18 lis 9 mar 1 lip 1 lis 1 mar 11 lip 11 lis 11 mar 12 lip 12 lis 12 mar 13 lip 13 lis 13 mar 14 lip 14 lis 14 mar 15

8 Wykres 9: Przeważenie akcji z USA w portfelach zarządzających (dane Bank of America) źródło: BoA Wykres 1: Przeważenie akcji z Europy w portfelach zarządzających (dane Bank of America) źródło: BoA

9 Wykres 11: Przeważenie akcji z Japonii w portfelach zarządzających (dane Bank of America) źródło: BoA Wykres 12: Oczekiwania zarządzających dotyczące potencjału poprawy wyników wg. regionów (dane Bank of America) źródło: BoA

10 Wykres 13: Oczekiwania zarządzających dotyczące potencjału wzrostu gospodarczego w Europie (dane Bank of America) źródło: BoA Na tym europejskim optymizmie skorzystała także polska giełda, na której od dwóch miesięcy coraz wyraźniej widać powrót pozytywnego sentymentu do małych spółek. Na razie jest to bardziej efekt względnej słabości większych spółek (szczególnie banków), ponieważ szerokość rynku poprawiła się tylko nieznacznie. Jednak wspomnienia krótkiej hossy z 213 roku i 4-proc. stopy zwrotu z popularnych misiów rozbudzają wyobraźnie inwestorów. Dzięki temu scenariusz tegorocznego wyjścia górą indeksu WIG z zakresu 5-55 tys. punktów, pomimo kłód rzucanych pod nogi krajowym inwestorom ze strony Grecji, Rosji czy Banku Szwajcarii, znowu wygląda na całkiem realny (wykresy 14-17).

11 Wykres 14: Nastawienie inwestorów indywidualnych do rynku akcji w Polsce. 7,% procent inwestorów indywidualnych oczekujcych wzrostów na GPW (indeks INI, skala lewa) indeks WIG (skala prawa) 55 6,% 5,% 5 4,% 45 3,% 2,% 4 1,% kwi 12 cze paź lut 13 kwi 13 cze paź lut 14 kwi 14 cze paź lut 15 źródło: obliczenia własne 35 Wykres 15: Nastawienie inwestorów indywidualnych do rynku akcji w Polsce. 7,% 6,% Różnica pomiędzy odsetkiem inwestorów indywidualnych oczekujcych wzrostów i spadków na GPW (indeks INI, skala lewa) indeks WIG (skala prawa) 55 5,% 4,% 5 3,% 2,% 45 1,%,% 4-1,% -2,% kwi 12 cze paź lut 13 kwi 13 cze paź lut 14 kwi 14 cze paź lut 15 źródło: obliczenia własne 35

12 Wykres 16: Siła względna indeksu małych spółek swig8 do WIG2 na tle szerokości rynku akcji. 7 siła względna SWIG8 do WIG2 (skala lewa) Zawężony do 33 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) Wykres 17: Przebieg indeksu WIG wraz z prognozą na 215 rok Indeks WIG średnia 2-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w latach % lut maj lis 1 lut maj lis 11 lut maj lis 12 lut maj lis 13 lut maj lis 14 lut maj lis 15

13 9 mar 1 cze 1 wrz 1 1 mar 11 cze 11 wrz mar 12 cze 12 wrz mar 13 cze 13 wrz mar 14 cze 14 wrz Czy jednak zarówno my, jak i Europa, dostaniemy szansę na świętowanie dalszych wzrostów w dłuższej perspektywie niż kilka ostatnich tygodni? Zależy to w większym stopniu od tego jak Wall Street poradzi sobie ze spodziewanym wzrostem stóp procentowych i spadkiem prognozowanych zysków w spółkach, niż od kolejnych odsłon ukraińskiego kryzysu lub greckiego dramatu. Nie ulega wątpliwości, że amerykański bank centralny, w przeciwieństwie do swoich odpowiedników w Europie i Japonii, konsekwentnie podąża ścieżką normalizacji polityki monetarnej. Coraz wyraźniej też widać, że nawet spadek cen ropy, niska inflacja oraz pogorszenie wielu danych z ostatnich tygodni nie zatrzymają rozpoczęcia cyklu podwyżek stóp na dłużej niż kilka miesięcy. Z tej perspektywy sytuacja przypomina połowę 213 roku, gdy rozważania dotyczyły zatrzymania amerykańskich pras drukarskich, a nie podwyżek stóp. Wtedy, gwałtowny wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych (z jakim mieliśmy do czynienia również w ubiegłym miesiącu) oznaczał dopiero początek dłuższej korekty cen długu (wykresy 18-19). Jak pamiętamy dla niektórych rynków wschodzących był to dość ciężki okres, pełen obaw o wybuch drugiego kryzysu azjatyckiego w następstwie ucieczki kapitału zagranicznego. Wykres 18: Poziom rentowności obligacji skarbowych w USA na tle inflacji. 4 3,5 rentowność 1-letniej obligacji skarbowej USA stopa inflacji bazowej PCE w USA 3 stopa inflacji PCE w USA 2,5 2 1,5 1,5

14 9 mar 1 cze 1 wrz 1 1 mar 11 cze 11 wrz mar 12 cze 12 wrz mar 13 cze 13 wrz mar 14 cze 14 wrz Wykres 19: Rentowności obligacji w USA, Niemczech i Japonii. 4 3,5 3 rentowność 1-letniej obligacji skarbowej USA rentowność 1-letniej obligacji skarbowej Niemiec rentowność 1-letniej obligacji skarbowej Japonii 2,5 2 1,5 1,5 Jednak dla firm w Europie i naszych małych spółek, zachowanie amerykańskich obligacji nie stanowiło problemu. Znacznie ważniejsza okazała się perspektywa ożywienia gospodarczego i nadzieje na wzrost zysków. Ponieważ fundusze obligacji przestały już być dającą stałe zyski i bezpieczną alternatywą dla funduszy akcji, kapitały zaczęły przepływać na rosnące giełdy. Również dziś mamy do czynienia z podobnym zestawem czynników, który może doprowadzić do analogicznych rezultatów. Zresztą nawet, jeśli ostatnie zachowanie amerykańskich obligacji wskazuje, że długoterminowy trend spadku rentowności ulega trwałej zmianie, może to być proces znacznie łagodniejszy i bardziej rozłożony w cza niż w 213 roku. Popyt na obligacje kreowany przez banki centralne w Europie i Japonii nie pozwoli na utrzymywanie się zbyt dużej różnicy w oprocentowaniu długu względem USA. Jakie konsekwencje wzrost rentowności obligacji będzie miał na spółki notowane na Wall Street? Przykład sprzed dwóch lat pokazuje, że nie jest to czynnik mogący zatrzymać hossę. Jednak niektóre sektory mogą odczuć negatywne konsekwencje tego procesu. Ze względu na wagę przywiązywaną przez inwestorów do strumienia wypłat dywidend ze spółek branży użyteczności publicznej oraz funduszy rynku nieruchomości, wzrost dochodowości obligacji powoduje względny spadek konkurencyjności ich akcji. Tak było w 213 roku i tego samego doświadczyli inwestorzy w ubiegłym miesiącu, kiedy spółki z obu sektorów okazały wyraźną słabość na tle rynku (wykres 2). Kolejną

15 branżą, która zaliczyła znaczący spadek w cza korekty na obligacjach w połowie 213 roku były spółki deweloperskie. Było to związane z gwałtownym zakończeniem mechanizmu refinansowania kredytów hipotecznych, który był opłacalny jedynie przy spadającej rentowności obligacji. Obawa o zahamowanie kruchego ożywienia na rynku nieruchomości wywołała wyprzedaż na akcjach deweloperów. Jednak w ostatnich tygodniach analogiczna słabość nie wystąpiła. Wręcz przeciwnie, indeks reprezentujący spółki budujące domy i mieszkania w USA wzrósł do najwyższego poziomu od 27 roku (wykres 21). Skoro w 213 roku spadek aktywności na kredytach hipotecznych o stałej stopie nie pogrążył rynku nieruchomości za oceanem, trudno oczekiwać obecnie gorszych konsekwencji wzrostu rentowności obligacji (wykresy 22-24). Wykres 2: Przebieg indeksów spółek użyteczności publicznej oraz funduszy rynku nieruchomości w USA indeks Dow Jones użyteczności publicznej (skala lewa) indeks Dow Jones funduszy nieruchomości REIT (skala prawa) sty 12 mar 12 maj 12 lip 12 wrz 12 lis 12 sty 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 9

16 Wykres 21: Przebieg indeksu spółek deweloperskich w USA Indeks spółek deweloperskich w USA 2-sesyjna średnia 3 5-sesyjna średnia 2 maj lis 12 lut 13 maj lis 13 lut 14 maj lis 14 lut 15 Wykres 22: Relacja miedzy poziomem stóp procentowych w USA, a aktywnością na rynku kredytów hipotecznych służących refinansowaniu rentowność 3-letniej obligacji skarbowej w USA (skala lewa) stopa 3-letniego kredytu hipotecznego w USA (skala lewa) indeks refinansowania kredytów hipotecznych w USA (skala prawa) lut 8 8 lut 9 9 lut 1 1 lut lut lut lut lut 15

17 wrz kwi 1 lis 1 cze 2 sty 3 3 mar 4 paź 4 maj 5 5 lip 6 lut 7 wrz 7 kwi 8 lis 8 cze 9 sty 1 1 mar 11 paź 11 maj lip 13 lut 14 wrz 14 maj 7 7 lis 7 lut 8 maj 8 8 lis 8 lut 9 maj 9 9 lis 9 lut 1 maj 1 1 lis 1 lut 11 maj lis 11 lut 12 maj lis 12 lut 13 maj lis 13 lut 14 maj lis 14 lut 15 Wykres 23: Aktywność na rynku refinansowania kredytów hipotecznych w USA indeks refinansowania kredytów hipotecznych w USA (skala lewa) indeks aktywności w kredytach hipotecznych o stałej stopie procentowej (skala prawa) Wykres 24: Wskaźniki pokazujące stan rynku nieruchomości w USA sprzedaż nowych domów w USA (skala lewa, w tys.) mediana cen sprzedaży nowych domów w USA (skala prawa, w tys. USD)

18 sty-8 cze-81 lis-82 kwi-84 wrz-85 lut-87 lip maj-91 paź-92 mar sty-97 cze-98 lis-99 kwi-1 wrz-2 lut-4 lip-5-6 maj-8 paź-9 mar sty-14 Większe zagrożenie dla trwałości hossy na Wall Street nie za sobą spadek dynamiki wzrostu prognozowanych zysków. Co prawda na razie większość tego ruchu związana jest sektorem energetycznym (dla którego przecena ropy jest równoznaczna obniżeniem dochodów o ok 5%), Jednak analitycy nie prześcigają się w podwyższaniu prognoz dla sektorów, które mogą zyskać na tańszych surowcach energetycznych. Natomiast historia pokazuje, że pogorszenie perspektywy wyników finansowych w spółkach zazwyczaj było związane ze słabością gospodarki i tym samym towarzyszyło spadkom dynamiki indeksów akcji. Na szczęście nie musi to od razu oznaczać zmiany dotychczasowego trendu czy głębszej korekty (wykresy 25-26). Wykres 25: Pogorszenie prognoz zysków w spółkach może być sygnałem słabnącego stanu gospodarki, ale nie musi. 4% 15% 3% 1% 2% 1% 5% % % -1% -2% -3% -4% roczna zmiana prognozowanego EPS dla spółek z indeksu S&P5 (skala lewa) roczna dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) -5% -1% -15%

19 sty-8 cze-81 lis-82 kwi-84 wrz-85 lut-87 lip maj-91 paź-92 mar sty-97 cze-98 lis-99 kwi-1 wrz-2 lut-4 lip-5-6 maj-8 paź-9 mar sty-14 Wykres 26: Pogorszenie prognoz zysków w spółkach może być powodem zmniejszenia dynamiki giełdowych indeksów, ale nie musi. 4% 6% 3% 4% 2% 1% 2% % % -1% -2% -3% -4% roczna zmiana prognozowanego EPS dla spółek z indeksu S&P5 (skala lewa) roczna dynamika indeksu S&P5 (skala prawa) -2% -4% -6% Porównując bieżące sygnały płynące z gospodarki, ze spółek i z rynków finansowych z ich obrazem w okre formowania się szczytów z 2, czy 27 roku nie zobaczymy jeszcze zbyt wielu analogii (wykresy 27-36). Należy jednak zauważyć, że w porównaniu z korektą z października ubiegłego roku, gdy ostatnio sięgałem do tych wskaźników, wnioski płynące z ich analizy nie są już tak optymistyczne. Niższe poziomy indeksu wyprzedzającego ECRI oraz krzywej rentowności, a także słabsze odczyty PMI, mogą być zapowiedzią nadciągających problemów, zarówno w gospodarce, jak i na akcjach (wykresy 37-4). Mogą, ale nie muszą. Nie ma jednoznacznych przesłanek ekonomicznych, żeby uznać ustanowienie rekordu na indek S&P5, na pierwszej sesji marca bieżącego roku, czyli w szóstą rocznicę rozpoczęcia hossy, za jej definitywne zwieńczenie. Takie sygnały nie płyną również z zachowania się wrażliwych na potencjalne pogorszenie warunków rynkowych indeksów małych spółek oraz spółek biotechnologicznych (wykresy 41-42).

20 Wykres 27: Małe spółki już nie okazują słabości względem dużych. 192,7,65 96,6,55 48,5 indeks S&P5 (skala lewa, log) 24 siła relatywna małych spółek do dużych w USA (Russell2/S&P5, skala prawa) 12 cze 85cze 87cze 89cze 91cze 93cze 95cze 97cze 99cze 1cze 3cze 5cze 7cze 9cze 11cze 13,45,4,35,3 Wykres 28: Szerokość rynku akcji nie uległa istotnemu pogorszeniu wskaźnik szerokości rynku dla NYSE (skala lewa) indeks NYSE Composite (skala prawa)

21 Wykres 29: Marże generowane przez firmy utrzymują się na wysokich poziomach. 13,% 12,% 11,% 96 1,% 9,% 48 8,% 7,% 6,% 5,% 4,% marża netto sektora pozafinansowego w USA (skala lewa, w mld USD, log) indeks Russell 3 (skala prawa, log) Wykres 3: Do trzeciego kwartału 214 zyski w sektorze pozafinansowym w USA w dalszym ciągu rosły. 144 zyski sektora pozafinansowego w USA (skala lewa, w mld USD, log) indeks Russell 3 (skala prawa, log)

22 Wykres 31: Zadłużenie inwestorów giełdowych jest wysokie, ale nie rośnie już dynamicznie sty 92 wrz 93maj 95 sty 97 wrz 98maj sty 2 wrz 3maj 5sty 7 wrz 8maj 1sty 12 wrz 13 zadłużenie netto na rachunkach maklerskich na giełdzie nowojorskiej (w mln USD, skala lewa) indeks S&P5 (skala prawa) 7 2 Wykres 32: Dynamika produkcji przemysłowej w USA na tle dynamiki indeksu S&P5. 5% 15% 4% 3% 1% 2% 5% 1% % % -1% -2% -3% dynamika produkcji -4% przemysłowej w USA (skala prawa) -5% lis 86 lis 88 lis 9 lis 92 lis 94 lis 96 lis 98 lis lis 2 lis 4 lis 6 lis 8 lis 1 lis 12 lis 14 roczna dynamika indeksu S&P5 (skala lewa) -5% -1% -15%

23 Wykres 33: Dynamika produkcji przemysłowej w USA na tle indeksu S&P5. 2 indeks S&P5 (skala lewa) 15% 15 dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) 1% 5% 1 % 5-5% -1% -15% lis 86 lis 88 lis 9 lis 92 lis 94 lis 96 lis 98 lis lis 2 lis 4 lis 6 lis 8 lis 1 lis 12 lis 14 Wykres 34: Obligacje korporacyjne podniosły się z kolan notowania funduszu ETF na obligacje typu HIGH YIELD w USA (skala prawa) indeks S&P5 (skala prawa) lip 7 lip 8 lip 9 lip 1 lip 11 lip 12 lip 13 lip 14 5

24 mar-8 mar-82 mar-84 mar-86 mar-88 mar-9 mar-92 mar-94 mar-96 mar-98 mar- mar-2 mar-4 mar-6 mar-8 mar-1 mar-12 mar-14 Wykres 35: Na razie nie ma istotnych problemów ze spłacalnością obligacji korporacyjnych procent niespłacanych obligacji przedsiębiorstw High Yield w USA (Moody's, skala lewa) różnica pomiędzy oprocentowaniem obligacji typu High Yield, a obligacjami skarbowymi (CSFB) szczyty na indek S&P Wykres 36: Wskaźniki wyprzedzające w USA nie zapowiadają zmiany trendu na indek S&P5. indeks S&P5 (skala lewa, log) roczna dynamika wskaźników wyprzedzających dla USA (ECRI, Conference Board, Filadelfia FED) skala prawa 15% 12% 9% 12 6% 3% % 6-3% -6% -9% -12% 3 sty 89lip 9sty 92lip 93sty 95lip 96sty 98lip 99sty 1lip 2sty 4lip 5sty 7lip 8sty 1lip 11sty 13lip 14-15%

25 Wykres 37: Krzywa rentowności nie daje jednoznacznie negatywnych sygnałów. 3,5% 3,% 2,5% krzywa rentowności w USA (obligacje 1 letnie - 2 letnie, rok wyprzedzenia) dynamika produkcji przemysłowej w USA (skala prawa) 15% 1% 2,% 5% 1,5% 1,% %,5% -5%,% -,5% -1% -1,% lis 86 lis 88 lis 9 lis 92 lis 94 lis 96 lis 98 lis lis 2 lis 4 lis 6 lis 8 lis 1 lis 12 lis 14-15% Wykres 38: Wskaźnik PMI spada, ale jeszcze daleko do sygnału o potencjalnej zmianie trendu 16 indeks S&P5 (skala lewa, log) wskaźnik menadżerów logistyki PMI w USA (skala prawa) sty 86lip 87sty 89lip 9sty 92lip 93sty 95lip 96sty 98lip 99sty 1lip 2sty 4lip 5sty 7lip 8sty 1lip 11sty 13lip 14 3

26 Wykres 39: Indeks wyprzedzający ECRI na tle indeksu akcji w USA Indeks wyprzedzający dla koniunktury w USA tworzony przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala lewa) Indeks S&P5 (skala prawa) Wykres 4: Dynamika indeksu wyprzedzającego ECRI na tle dynamiki rynku akcji w USA. 9,% dynamika roczna indeksu S&P5 (skala lewa w pkt.%) 35% 7,% 5,% dynamika roczna indeksu wyprzedzającego dla koniunktury w USA tworzonego przez Economic Cycle Research Institute (ECRI Weekly Leading Index, skala prawa w pkt.%) 25% 3,% 15% 1,% 5% -1,% -5% -3,% -15% -5,% -25%

27 Wykres 41: Małe spółki daleko od sygnału świadczącego o zmianie trendu Indeks Russell2 2-sesyjna średnia 5-sesyjna średnia 95 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 Wykres 42: Sektor biotechnologiczny w USA pozostaje w silnym trendzie wzrostowym Indeks spółek biotechnologicznych w USA (NBI) 2-sesyjna średnia 155 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15

28 Nie oznacza to jednak, że nie ma się czym przejmować. W dalszym ciągu trudno uznać amerykański rynek za tani, a utrzymujące się od kilku lat bardzo wysokie marże w przedsiębiorstwach ciężko będzie utrzymać na dłuższą metę (wykres 43). Poza tym, jak to lubi powtarzać niemal do znudzenia były wykładowca akademicki, a obecnie uznany zarządzający funduszami w USA dr John Hussman, amerykański rynek akcji jest od dłuższego czasu w stanie wykupienia oraz permanentnie zawyżonych wycen, którym towarzyszy zbyt wysoki optymizm inwestorów (wykres 44). Takie okresy zazwyczaj kończyły się dość bolesnym rozczarowaniem. Takie okresy zazwyczaj kończyły się dość bolesnym rozczarowaniem. Problem z tym podejściem jest taki, że traktując je bardzo serio można łatwo pominąć długi okres silnych wzrostów takich, jak podczas ostatnich trzech lat hossy. Jednak zdaniem dr Hussmana dla długoterminowego inwestora, jakich w Ameryce zapewne nie brakuje, powinna się liczyć stopa zwrotu z inwestycji w całym cyklu koniunkturalnym, a nie jedynie w okre narastania bańki spekulacyjnej. Zgodnie z opracowanym przez niego modelem prognostycznym zwrot z indeksu S&P5 po wliczeniu dywidend w cza kolejnej dekady nie powinien przekraczać 2% rocznie (wykres 45). Jest to mniej niż dzijsza rentowności 1-letnich obligacji rządu USA. Niezbyt atrakcyjna perspektywa biorąc pod uwagę ryzyko. Skąd to wyliczenie? W dużym uproszczeniu, jest ono wynikiem przyjętego założenia, że na rynkach finansowych sprawdza się zasada powrotu do średniej. Jeśli jakaś wielkość np. marże w firmach lub poziom wycen odbiega od długoterminowego poziomu równowagi, w dłuższym (np. 1-letnim) okre rynek wyrówna te rozbieżności (wykresy 46-47). Dlatego dzijsze wysokie wskaźniki wycen implikują niskie stopy zwrotu z akcji w kolejnych kilku latach. Dodatkowo im wyższe przewartościowanie dziś (narastająca bańka) tym większa skala niezbędnego dostosowania w przyszłości (pęknięcie bańki, krach, bessa). Trudno się przyczepić do logiki stojącej za tym rozumowaniem. Nasuwają mi się natomiast dwie wątpliwości. Jedna natury filozoficznej. Model ten zakłada, że przyszłość jest w ncie rzeczy zdeterminowana. Już dziś wiemy, co będzie się działo w następnej dekadzie. Druga natury praktycznej. Historia pokazuje, że model miał kilkuletnie okresy niedopasowania, kiedy rynek rozmijał się z założeniami nawet o kilkadziesiąt procent (wykres 48). Dlatego wolę skupić się na nieco krótszej perspektywie, która nie daje jeszcze sygnałów wskazujących, że po sześciu latach dominacji, panująca nam miłościwie hossa na Wall Street ma zamiar abdykować.

29 Wykres 43: Jest drogo, a nawet coraz drożej wskaźnik cena do zysku operacyjnego za ostatnie 12-miesięcy) dla indeksu S&P5 (skala lewa) indeks S&P5 (skala prawa) Wykres 44: Stan wykupienia, wycen powyżej średniej i optymizmu wśród inwestorów trwa już od dłuższego czasu indeks S&P5 (skala lewa) momenty, w których rynek w USA był wykupiony, przeceniony i "byczo" nastawiony lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip lip

30 Wykres 45: Roczna stopa zwrotu z indeksu S&P5 w ostatniej dekadzie i model ją prognozujący autorstwa Johna Hussmana. 25% 2% roczna stopa zwrotu z indeksu S&P5 z dywidendami za ostatnie 1 lat prognoza rocznej stopy zwortu z indeksu S&P5 w kolejnych 1 latach w oparciu o bieżący poziom wycen (przesunięta o dekadę) 15% 1% 5% % -5% Wykres 46: Jeden z modeli powrotu do średniej opiera się na wskaźniku ceny do średniego zysku z ostatniej dekady dla indeksu S&P5. 5, 25, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5,, wartość wskaźnika CAPE dla indeksu S&P5 (skala lewa) indeks S&P5 (skala prawa) 2, 15, 1, 5,,

31 mar 58 paź 6 maj lip 68 lut 71 wrz 73 kwi 76 lis 78 cze 81 sty mar 89 paź 91 maj lip 99 lut 2 wrz 4 kwi 7 lis 9 cze 12 sty mar 2 paź 22 maj 25 Wykres 47: Konsekwencja powrotu do średniej w modelu CAPE. 1% 5% % -5% -1% roczna zmiana wskaźnika PE, która w ciągu dekady zrówna dzijszy poziom wskaźnika z historyczną średnią -15% Wykres 48: Rzeczywistość lubi rozmijać się z modelem i to w znacznym stopniu. 248 indeks S&P średnia, do której zmierzać powinien rynek akcji zgodnie z modelem

32 Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakre nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakre: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w dzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z z późn. zm.).

33 Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1-64 Warszawa tel fax investors.pl