2 września 2016 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH.

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY 2 września 2016 BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH bosbank.analizy@bosbank.pl ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista lukasz.tarnawa@bosbank.pl ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista janina.swiatkowska@bosbank.pl

2 W skrócie... W sierpniu utrzymywał się trend wyraźnej poprawy globalnych nastrojów rynkowych, przy dalszym oddalaniu ryzyka silniejszego spowolnienia gospodarki globalnej (dobre dane z USA, stabilne wskaźniki koniunktury w strefie euro) oraz braku w okresie wakacyjnym negatywnych informacji politycznych z Europy. Nowa propozycja prezydencka dot. rozwiązania kwestii kredytów walutowych i odejście od koncepcji jednorazowego przewalutowania portfela po historycznym / sprawiedliwym kursie przełożyły się na dodatkowy pozytywny impuls dla złotowych aktywów finansowych. Choć poprawa danych makroekonomicznych jest spójna z naszymi założeniami dot. stabilizowania się sytuacji w gospodarce globalnej, a proponowane zmiany w dotyczące kwestii kredytów walutowych będą ograniczały ryzyko dla krajowego rynku walutowego, uważamy, że odnotowana poprawa nastrojów rynkowych nie utrzyma się w tygodniach kolejnych. Uważamy, że ani sytuacja gospodarcza na świecie, ani polityczna w Europie nie jest na tyle dobra, aby uzasadniała powrót nastrojów rynkowych do tych sprzed referendum w Wielkiej Brytanii. Pomimo nieco słabszych danych nt. aktywności krajowej gospodarki w I poł. roku z uwagi na silniejsze dostosowania po stronie inwestycji, oczekujemy silnego przyspieszenia dynamiki PKB w kierunku 3,5 w drugiej połowie roku, przy skokowym wzroście dynamiki konsumpcji w warunkach silnego wzrostu dochodów gospodarstw domowych. Uważamy, że słabe dane nt. inwestycji nie są efektem oczekiwań na osłabienie popytu, a wynikają z okresowego ograniczenia inwestycji publicznych, wyższej niepewności instytucjonalnej przedsiębiorstw oraz faktu, że w l firmy przeprowadziły sporo projektów inwestycyjnych (szczególnie w energetyce). Uważamy, że słabsze lipcowe dane z krajowej sfery realnej wynikały z efektów sezonowych oraz okresowych i nie zapowiadają silniejszego spowolnienia gospodarki. W sierpniu oczekujemy bardzo wysokiego wzrostu produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej. W okresie wakacyjnym inflacja CPI utrzymywała się blisko poziomu -1,0. Od września oczekujemy ukształtowania się wyraźnego trendu wzrostowego inflacji do ponad 1,0 w I kw r., głównie w związku z bardzo niskimi bazami odniesienia dla cen paliw. Zakładając nasz scenariusz przyspieszenia wzrostu gospodarczego i powrotu wskaźnika CPI do dodatnich poziomów, oczekujemy, że pod koniec bieżącego roku temat obniżek stóp procentowych NBP zakończy się. Jednocześnie wciąż relatywnie niski poziom inflacji oraz utrzymująca się niepewność co do sytuacji w gospodarce globalnej będą sprzyjały dłuższemu okresowi stabilizacji stóp procentowych NBP do końca 2017 r. 2

3 W okresie wakacyjnym bardzo pozytywne nastroje na globalnym rynku finansowym W sierpniu poprawa sytuacji na globalnym rynku finansowym co najwyżej wyhamowała wobec bardzo dobrych nastrojów lipcowych. Negatywny wpływ wyniku czerwcowego referendum w Wielkiej Brytanii wygasł nawet na rynkach europejskich, a indeksy giełdowe w USA notowały historyczne maksima. Lepsze nastroje rynkowe były efektem stabilizującej się sytuacji w sferze realnej gospodarki. Choć dane gospodarcze pozostają relatywnie słabe, niemniej publikacje z ostatnich miesięcy wskazują na ograniczenie ryzyka silniejszego i trwalszego wyhamowania w gospodarce globalnej. Słabnący wpływ wyniku referendum w Wielkiej Brytanii na europejskie rynki finansowe jest zapewne wynikiem utrzymujących się stabilnych danych ze sfery realnej gospodarek strefy euro (ograniczony wpływ niepewności na aktywność gospodarki), jak również wzrostu oczekiwań, że realizacja procesu wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE odsuwa się w czasie. Dodatkowo ważnym czynnikiem poprawiającym globalne nastroje były oczekiwania co do utrzymania luźnej polityki pieniężnej głównych banków centralnych. Przy stabilizujących się nastrojach na rynkach rozwiniętych, wzroście cen ropy naftowej oraz ograniczeniu ryzyka sytuacji rynkowej w Chinach w lipcu i sierpniu odnotowano także wzrost notowań aktywów finansowych na rynkach wschodzących - tj wyraźną poprawę sytuacji po silnej wyprzedażyna tych rynkach na przełomie 2015 i 2016 r. W sierpniu dalsza poprawa sytuacji na globalnym rynku finansowym = MSCI - globalny indeks giełdowy MSCI - USA MSCI - EMU MSCI - rynki wschodzące Stabilizowanie się sytuacji na chińskim rynku walutowym 4,0 aktywa rezerwowe banku centralnego Chin kurs CNY/USD bln USD 3,8 6,8 6, ,5 6,4 95 3,3 6,2 80 sty 14 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 lip 15 lis 15 mar 16 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream 3,0 sty 14 cze 14 lis 14 kwi 15 wrz 15 lut 16 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream 6,0 3

4 Nie oczekujemy już dalszej poprawy sytuacji rynkowej w okresie jesiennym Choć dane publikowane w ostatnich tygodniach wskazują na materializowanie się naszego bazowego scenariusza stabilizowania się sytuacji gospodarczej oraz na rynkach wschodzących, nie oczekujemy dalszej wyraźnej poprawy sytuacji rynkowej globalnie w nadchodzących miesiącach. Biorąc pod uwagę brak informacji nt. dalszego przebiegu procesu instytucjonalnego prowadzącego finalnie do Brexitu, trudno zatem wskazywać jednoznaczne punkty czasowe ewentualnej korekty nastrojów. Sądzimy natomiast, że aktywność globalnej gospodarki nie jest na tyle silna, aby uzasadnić tak silną bieżącą poprawę nastrojów rynkowych. Ponadto okres wakacyjny standardowo jest okresem mniejszego wpływu na rynki sytuacji politycznej, a w miesiącach kolejnych czynniki te mogą ponownie odgrywać większą rolę w kształtowaniu sytuacji na rynkach finansowych. Sytuacja polityczna w wielu krajach Europy pozostaje trudna (brak rządu w Hiszpanii, we Włoszech referendum, który de facto będzie plebiscytem "za lub przeciw polityce reform rządu M. Renziego). Trudno obecnie wyrokować jak na rynki finansowe wpłynie sytuacja polityczna w USA. Wygrana w wyborach prezydenckich Hilary Clinton zostałaby przez rynki uznana zapewne za utrzymanie status quo, co pozostałoby bez wpływu na sytuację rynkową, gdyby natomiast sondaże przed wyborami wskazały na wyrównywanie się poparcia lub zwycięstwo Donalda Trumpa, ryzyko okresowego wzrostu globalnej awersji do ryzyka w IV kw. może wzrosnąć. Biorąc pod uwagę nasze prognozy dot. polityki Fed oraz EBC (w tym oczekiwany brak podwyżki stóp procentowych w USA we wrześniu) oczekujemy z kolei utrzymania pozytywnego wpływu polityki monetarnej na sytuację rynkową. Powoli stabilizująca się koniunktura w globalnym przemyśle 1,0 globalny indeks koniunktury w przemyśle 0,5 Oczekiwania łagodniejszej (EBC) / mniej jastrzębiej (Fed) polityki pieniężnej głównych banków centralnych 6,0 4,5 3,0 Stopy procentowych głównych banków centralnych: Fed - stopa funduszy federalnych EBC - stopa repo EBC - stopa depozytowa 1,5-0,5-1,0 sty 11 wrz 11 maj 12 sty 13 wrz 13 maj 14 sty 15 wrz 15 maj 16 źródło: Barclays Capital -1,5 sty 07 maj 08 wrz 09 sty 11 maj 12 wrz 13 sty 15 maj 16 źródło: Federalreserve, EBC 4

5 Stabilne dane makroekonomiczne z amerykańskiej gospodarki Dane makroekonomiczne z USA za III kw. wskazują na ograniczenie ryzyka spowolnienia wzrostu gospodarczego w USA w najbliższych kwartałach przy stabilizujących się danych ze sfery realnej (wydatki gospodarstw domowych, produkcja przemysłowa, wskaźniki koniunktury gospodarczej). Cały czas najważniejszym wsparciem dla wzrostu gospodarczego pozostają wydatki gospodarstw domowych, z kolei czynnikiem hamującym silniejsze przyspieszenie wzrostu gospodarczego są bardzo słabe dane dot. inwestycji przedsiębiorstw. Spadek inwestycji firm w głównej mierze jest efektem notowanego spadku cen surowców oraz ograniczenia inwestycji firm z branży wydobywczej. Dane dot. wzrostu PKB w drugiej połowie roku, kiedy inwestycje w sektorze wydobywczym powinny się już stabilizować, wskażą czy problem ograniczenia aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw faktycznie ogranicza się jedynie do sektora wydobywczego czy ma szerszy charakter. Ponadto sierpniowy spadek indeksu ISM koniunktury w przemyśle, choć w naszej ocenie nie zapowiada trwałego trendu spadkowego aktywności sektora przemysłu niemniej świadczy o bardzo powolnym procesie poprawy sytuacji gospodarczej. Podtrzymujemy założenia, że w l dynamika wzrostu PKB w USA będzie utrzymywała się w okolicach poziomu 2,0. 6 Stabilne pespektywy wydatków konsumpcyjnych przy cały czas trudnej sytuacji w przemyśle 11 Czynnikiem silnie osłabiającym wyniki amerykańskiej gospodarki bardzo słabe dane dot. inwestycji przedsiębiorstw 4,0 pkt. 57,0 pkt. 92,5 54,0 75,0 51,0 57,5 48,0 4 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 ISM - przemysł ISM - usługi źródło: Thomson Reuters Datastream indeks nastrojów konsumentów Conference Board (P) -4,0 inwestycje przedsiębiorstw -8,0 1q05 2q06 3q07 4q08 1q10 2q11 3q12 4q13 1q15 2q16 źródło:thomson Reuters Datastream 5

6 Oczekujemy, że na wrześniowym posiedzeniu FOMC utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie Podtrzymujemy prognozę, że na posiedzeniu we wrześniu Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) utrzyma stopy procentowe na niezmienionym poziomie 0,25-0,50 dla stopy funduszy federalnych. Wyraźna poprawa danych z rynku pracy oraz bardzo stabilna sytuacja na rynkach finansowych pomimo perspektywy Brexitu mogłyby przemawiać za dalszym zacieśnianiem polityki pieniężnej i na taką perspektywę wskazuje także wypowiedź prezes Fed Janet Yellen z 26. września podczas sympozjum w Jackson Hole. O ile faktycznie oczekujemy dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej Fed, w naszej ocenie w najbliższych miesiącach nie dojdzie do podwyżek stóp procentowych i proces ten będzie bardzo powolny i stopniowy. W naszej ocenie przy utrzymujących się ryzykach dla gospodarki globalnej oraz globalnego rynku finansowego, wciąż silnych notowaniach kursu dolara a jednocześnie wolniejszym tempie wzrostu inflacji FOMC będzie preferował wstrzymanie się z decyzją o podwyżce stóp co zapewni możliwość przeanalizowania dłuższego okresu sytuacji rynkowej oraz ocenę czy utrzymuje się silniejszy wzrost dynamiki wynagrodzeń dający większą pewność co do średnioterminowych perspektyw inflacji oraz czy przybliża się perspektywa solidniejszego odbicia wzrostu PKB, w tym inwestycji prywatnych. Jednocześnie uważamy, że retoryka FOMC przez cały czas będzie wskazywała na jednoznaczny trend zacieśnienia polityki pieniężnej w średnim terminie. Prognozujemy, że do najbliższej podwyżki stóp procentowych dojdzie w marcu przyszłego roku. Po okresowym pogorszeniu sytuacji ponownie bardzo silny wzrost zatrudnienia na przełomie II i III kw. zmiana liczby etatów, 6-mies. średnia 600 zmiana liczby etatów 1 stopa bezrobocia (P) tys ,8 W dalszym ciągu brak wyraźniejszego wzrostu inflacji bazowej 4,5 3,0 stawka godzinowego wynagrodzenia inflacja PCE mierzona wydatkami konsumentów inflacja PCE - wskaźnik bazowy długookresowa prognoza inflacji PCE Fed ,6 6,4 5,2 1, ,0 sty 06 lip 07 sty 09 lip 10 sty 12 lip 13 sty 15 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream -1,5 sty 06 cze 07 lis 08 kwi 10 wrz 11 lut 13 lip 14 gru 15 źródło: Thomson Reuters Datastream, Federal Reserve 6

7 W II kw. spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami w II kw. odnotowano spowolnienie wzrostu PKB w strefie euro w związku z wygasaniem czynników, które na przełomie 2015 / 2016 okresowo stymulowały wzrost PKB (m.in. korzystne warunki pogodowe podwyższające wartość inwestycji budowlanych). Wygaśnięcie czynników okresowych, utrzymujące się problemy wewnętrzne krajów strefy euro i jednocześnie niskie tempo wzrostu gospodarki globalnej (głównie Chiny) ograniczają potencjał dla szybszego wzrostu dynamiki PKB w kolejnych kwartałach. Ponadto utrzymujące się ryzyko negatywnego wpływu niepewności dot. perspektywy Brexitu na inwestycje firm stanowi dodatkowy czynnik ostrożności co do prognoz wzrostu gospodarek europejskich w kwartałach kolejnych. Kolejny miesiąc o niewielkiej skali zmian wskaźników koniunktury gospodarczej w strefie euro wskazuje na ograniczone krótkookresowe ryzyko dla wzrostu gospodarczego w Europie z tytułu Brexitu, co wspiera nasze oczekiwania, że skala spowolnienia gospodarki strefy euro będzie ograniczona. W najbliższych kwartałach nadal czynnikiem wspierającym wyniki PKB pozostanie spożycie prywatne oraz publiczne, z kolei ograniczeniem dla wyników gospodarki słabe dane dot. inwestycji przedsiębiorstw. Podtrzymujemy założenia wzrostu PKB w strefie euro w 2016 r. o 1,6 i lekkiego wyhamowania tej dynamiki w 2017 r. do 1,2-1,3. Dane dot. wskaźników koniunktury wciąż nie wskazują na ryzyko głębszego spowolnienia gospodarki strefy euro z tytułu Brexitu 60 pkt. PMI composite dla strefy euro Ifo indeks koniunktury gospodarczej w Niemczech (P) indeks koniunktury gospodarczej Francji - Bank Francji (P) 120 pkt. W II kw. ustąpienie czynników okresowych powodem spowolnienia dynamiki wzrostu PKB 1,0 kw/kw , sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 lip 15 kwi 16 źródło: Thomson Reuters, Thomson Reuters Datastream strefa euro Niemcy pozostałe kraje strefy euro -0,5 1q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 źródło: Eurostat 7

8 Utrzymujące się średniookresowe ryzyka gospodarcze i polityczne w strefie euro O ile w lipcu rynki europejskie pozostawały wyraźnie w tyle za silniej poprawiającą się sytuacją na rynku amerykańskim oraz na rynkach wschodzących, to w sierpniu także w Europie odnotowano silną poprawę nastrojów (wzrost indeksów giełdowych do poziomów sprzed referendum w Wielkiej Brytanii). Czynnikami, które wsparły notowania aktywów europejskich było: - brak jakichkolwiek informacji dot. kształtu dalszego procesu instytucjonalnego prowadzącego finalnie do wystąpienia Wielkiej Brytanii z UE, - stabilna sytuacja rynkowa po publikacji pod koniec lipca kolejnej edycji stress-testów europejskiego sektora bankowego, - brak eskalacji przez Komisję Europejską niedotrzymania planów fiskalnych przez Portugalię i Hiszpanię, - jednoznaczna zapowiedź premiera Włoch, iż niezależnie od wyniku referendum przed 2018 r. nie odbędą się wybory parlamentarne we Włoszech. O ile te czynniki ograniczyły krótkookresowe ryzyko dla rynków europejskich, to trudno zakładać, że sytuacja tego rynku jest tak stabilna, jak wskazywałaby na to optymizm rynków finansowych. Ograniczenie ryzyka przedterminowych wyborów we Włoszech jest informacją pozytywną, niemniej w dalszym ciągu wynik referendum jest bardzo istotny z punktu widzenia perspektyw gospodarczych i finansowych włoskiej gospodarki w kontekście wdrażania niezbędnych reform strukturalnych, cały czas utrzymuje się także ryzyko kolejnych wyborów parlamentarnych w Hiszpanii. Niezależnie od ostatecznego terminów uruchomienia przez brytyjski rząd artykułu 50 Traktatu o Unii Europejskiej, bieżący kryzys migracyjny w kontekście niskiego tempa wzrostu gospodarczego i wysokiej stopy bezrobocia wskazują na utrzymujące się bardzo wysokie ryzyka polityczne, społeczne i gospodarcze w regionie. W sierpniu dalsza poprawa także na europejskim rynku finansowym 4,0 3,0 Spread rentowności (10L) obligacji skarbowych krajów peryferyjnych względem rentowności obligacji Niemiec: Włochy Hiszpania Grecja (P) Portugalia (P) 2 15,0 28,0 Pomimo poprawy sytuacja gospodarek peryferyjnych pozostaje trudna, co przekłada się na wyższe ryzyko społeczne i polityczne 21,0 strefa euro Niemcy Hiszpania Włochy Portugalia 2,0 1 14,0 1,0 5,0 7,0 sty 13 sie 13 mar 14 paź 14 maj 15 sty 16 sie 16 źródło: Thomson Reuters Datastream sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Eurostat 8

9 Bardzo wysokie ryzyko dla prognozy poluzowania polityki pieniężnej EBC na posiedzeniu we wrześniu Biorąc pod uwagę ryzyka dot. wzrostu gospodarczego w strefie euro, a w szczególności wciąż bardzo niekorzystne dane dot. oczekiwań inflacyjnych, podtrzymujemy prognozę, że na wrześniowym posiedzeniu rada EBC wydłuży bieżący program skupu aktywów poza marzec 2017 r. Dodatkowym argumentem za dalszym poluzowaniem polityki pieniężnej może być także lekkie wyhamowanie wzrostu dynamiki kredytów dla sektora prywatnego w strefie euro. Z drugiej strony bieżąca bardzo korzystna sytuacja na rynkach finansowych może wpłynąć na przesunięcie decyzji EBC o wydłużeniu programu skupu aktywów np. na grudzień. W warunkach stabilnej sytuacji rynkowej rada EBC może preferować pozostawienie sobie większego zakresu opcji działania na wypadek ewentualnego nasilenia ryzyka dla sytuacji gospodarczej i rynkowej strefy euro w kolejnych miesiącach. Ponadto rada EBC może wskazać na póki co krótki okres oddziaływania tych narzędzi luzowania polityki pieniężnej (które co prawda zostały ogłoszone w marcu, ale efektywnie zostały uruchomione dopiero we wrześniu) i konieczność analizy skutków tych działań w kolejnych miesiącach. Dodatkowym argumentem przemawiającym za odsunięciem w czasie decyzji o wydłużeniu programu skupu aktywów jest także konieczność dostosowania warunków programu (m.in. relacja zakupów EBC do wartości emisji obligacji poszczególnych krajów, minimalny poziom rentowności, zapadalność) do odnotowanego w ostatnich miesiącach bardzo silnego spadku rentowności obligacji skarbowych na rynku europejskim. Uważamy, że prawdopodobieństwo wstrzymania się rady EBC na posiedzeniu we wrześniu z dalszym poluzowaniem polityki pieniężnej jest bliskie 50, zatem ryzyko dla naszego bazowego scenariusza jest wysokie. Oczekiwania inflacyjne w strefie euro cały czas bardzo niskie HICP HICP wskaźnik bazowy EUR swap 5y5yf 2,25 1,50 Obawy dot. wyhamowania dotychczasowej i tak powolnej poprawy sytuacji na rynku kredytowym 8,0 kredyty dla przedsiębiorstw 4,0 kredyty dla gospodarstw domowych 0,75 0-0,75 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 lut 15 maj 15 sie 15 gru 15 mar 16 cze 16 źródło: Thompson Reuters Datastream -4,0 źródło: sty EBC 09 paź 09 lip 10 kwi 11 sty 12 paź 12 lip 13 kwi 14 sty 15 paź 15 lip 16 9

10 Utrzymujące się ryzyka dla prognoz gospodarczych w Chinach Opublikowane lipcowe dane ze sfery realnej chińskiej gospodarki potwierdziły, że stabilizowanie się wzrostu gospodarczego chińskiej gospodarki w decydującym stopniu opiera się na silniejszych impulsach z obszaru inwestycji publicznych. Generalnie większość opublikowanych danych wskazuje na stabilizowanie się wskaźników gospodarczych na słabych poziomach, niemniej struktura danych świadczy o utrzymujących się bardzo słabych tendencjach w handlu zagranicznym oraz w inwestycjach przedsiębiorstw, a także na wyraźnie słabszą sytuację na chińskim rynku nieruchomości. Ponadto w ostatnim czasie pogorszyły się nieco dane dot. wskaźników monetarnych, co nie wskazuje na potencjał dla silniejszego odbicia popytu krajowego, trudno także oczekiwać wyraźnego impulsu ze strony popytu zagranicznego biorąc pod uwagę oczekiwane dalsze lekkie spowolnienie wzrostu gospodarczego w Europie. Oczekujemy stabilizowania się wzrostu gospodarczego w Chinach na poziomie nieco ponad 6,5 przy założeniu generalnie stabilnej sytuacji zewnętrznej oraz utrzymania większej skali wsparcia polityki gospodarczej. Jednocześnie biorąc pod uwagę silny bieżący wpływ wsparcia wzrostu ze strony polityki gospodarczej trudno nie wskazywać na utrzymujące się spore ryzyka dla oczekiwań stabilizowania się sytuacji gospodarczej w Chinach. Ograniczona zmienność danych dot. wskaźników koniunktury gospodarczej w III kw. Dane ze sfery realnej stabilizujące się w okolicach bardzo słabych poziomów 55,0 pkt. PKB (P) PMI w przemyśle PMI w usługach 1 18,0 produkcja przemysłowa eksport (P) sprzedaż detaliczna import (P) 4, 3-mies. średnia 53,0 8,5 13,7 2 51,0 7,0 9,3 49,0 5,5 47,0 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 lip 15 kwi 16 4,0 5,0 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 lip 15 kwi 16-2 źródło: Thomson Reuters Datastream, Thompson Reuters źródło: Thomson Reuters Datastream 10

11 Utrzymanie niskich poziomów rentowności obligacji na rynkach bazowych Pomimo notowanego w ostatnich tygodniach wyraźnego spadku globalnej premii za ryzyko oraz notowanego w trakcie sierpnia wzrostu cen ropy naftowej, rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych utrzymywały się blisko historycznie niskich poziomów. Taka sytuacja była efektem oczekiwań na utrzymanie luźnej polityki pieniężnej Fed w dłuższym okresie oraz dalsze poluzowanie polityki pieniężnej przez EBC. W przypadku rynków europejskich istotną rolę odgrywają zapewne także obawy dot. długookresowych dostosowań gospodarczych i inflacyjnych w strefie euro. Biorąc pod uwagę nasze oczekiwania dot. decyzji banków centralnych w najbliższych miesiącach oraz ryzyko korekty bieżących pozytywnych nastrojów rynkowych oczekujemy utrzymania rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych na bardzo niskim poziomie. Wzrostu rentowności obligacji oczekujemy dopiero w 2017 r. (w głównej mierze na rynku amerykańskim) wraz z wznowieniem procesu zacieśniania polityki pieniężnej Fed oraz dalszego lekkiego wzrostu inflacji w gospodarkach rozwiniętych w warunkach stabilizowania się sytuacji makroekonomicznej w gospodarce globalnej. Jednocześnie cały czas bilans ryzyka dla prognozy bazowej (tj. lekkiego wzrostu rentowności w dłuższym okresie) wskazuje na ryzyko niższego poziomu rentowności z uwagi na utrzymujące się bardzo niskie tempo globalnego wzrostu gospodarczego i związane z tym długookresowe ryzyko dla perspektyw inflacji oraz stóp procentowych. Poprawa nastrojów rynkowych w lipcu i sierpniu bez wpływu na notowania rentowności obligacji skarbowych rynków bazowych MSCI - globalny indeks giełdowy rentowności obligacji skarbowych USA (10L) 1400 rentowności obligacji skarbowych Niemiec (10L) 2,70 pkt. Wzrosty cen surowców na rynku globalnym bez wpływu na notowania rentowności obligacji skarbowych rynków bazowych 125 USD/ baryłkę 100 3,0 2, , , , ,30 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 lis 15 lut 16 maj 16 sie 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 50 ceny ropy naftowej BRENT EUR swap 5y5yf (P) USD swap 5y5yf (P) 25 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 lip 15 kwi 16 źródło:thomson Reuters Datastream, 1,7 1,3 11

12 Ograniczona skala zmian notowań kursu USD/EUR Zmienność globalnej premii za ryzyko w ostatnich tygodniach nie wpłynęła istotnie na notowania kursu USD/EUR. Kurs USD/EUR silniej reagował na zmiany oczekiwań dot. polityki pieniężnej Fed niż wzrost cen aktywów europejskich (po wyprzedaży z połowy roku). W najbliższych tygodniach oczekujemy utrzymania notowań kursu euro wobec dolara na poziomie nieco ponad 1,10 USD/EUR, przy z jednej strony wolniejszym tempie zacieśnienia polityki pieniężnej Fed, a z drugiej ograniczonego potencjału do aprecjacji euro w warunkach utrzymującej się niepewności sytuacji politycznej w średnim okresie. W dłuższym okresie silniejsze i trwałe wzmocnienie euro wobec dolara będzie wymagało silniejszej poprawy sytuacji gospodarczej oraz politycznej w regionie. Z drugiej strony nie oczekujemy dalszego wyraźnego wzmocnienia kursu dolara z uwagi na odnotowaną poprawę sytuacji na rynkach wschodzących. Po silnej wyprzedaży aktywów finansowych na tych rynkach na przełomie roku, od II kw r. miała miejsce wyraźna poprawa sytuacji na wielu rynkach wschodzących, co ogranicza presję na wzmocnienie notowań dolara na globalnym rynku finansowym w dłuższym horyzoncie. W lipcu i sierpniu ograniczona zmienność notowań dolara oraz euro 122, = 100 Nominalny efektywny kurs: USD EUR (P) =100 Po silnej przecenie na przełomie 2015 i 2016 r., w kolejnych miesiącach br. wyraźna poprawa sytuacji na większości rynków wschodzących 2 I poł r. II poł r. 115,0 107, aprecjacja 1-1 aprecjacja deprecjacja 92,5 sty 03 mar 05 maj 07 lip 09 wrz 11 lis 13 sty 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 90-2 PLN CZK HUF BGN RON RUB ILS TRL ZAR BRL MXN CLP COP PEN VEF CNY INR IDR PHP MYR TWD THB KRW źródło:thomson Reuters Datastream 12

13 Po okresowym umocnieniu, kurs złotego ponownie słabszy W lipcu i w pierwszej połowie sierpnia nastąpiło wyraźne wzmocnienie notowań złotego, co było efektem z jednej strony poprawy sytuacji na globalnym rynku finansowym, z drugiej strony reakcją na ogłoszone na początku sierpnia plany dot. rozwiązania problemu kredytów walutowych. Według projektu ustawy przygotowanego przez Kancelarię Prezydenta, wycofano się z koncepcji ustawowego przewalutowania kredytów po historycznym / sprawiedliwym kursie walutowym. Zgodnie z projektem ustawy banki mają zwrócić kredytobiorcom dochody z tytułu zbyt wysokich spreadów. Proces przewalutowania kredytów ma być rozłożony w czasie i dobrowolny, a bodźcami dla banków aby przewalutować kredyty ma być podwyższenie obciążenia kapitałowego tych kredytów. Przedstawienie projektu ustawy poskutkowało silną poprawą na krajowej giełdzie (wzrost notowań banków) oraz znaczącym wzmocnieniem złotego. W okresie wakacyjnym pozytywny wpływ na notowania złotego miał też brak informacji z obszaru sytuacji politycznej. Jakkolwiek ograniczenie ryzyka silnej deprecjacji w kontekście kredytów walutowych jest bardzo istotnym czynnikiem ograniczającym ryzyko dla kursu złotego, uważamy, że w kolejnych tygodniach kursu złotego będzie kształtował się na słabszych poziomach (zbliżonych do notowanych obecnie). Sądzimy, że w okresie jesiennym ponownie mogą wzrosnąć obawy dot. sytuacji politycznej, ocen ratingowych Polski czy też perspektyw polityki fiskalnej. Na ostrożną prognozę dot. perspektyw złotego wskazują także nasze wątpliwości co do podtrzymania notowanej w ostatnich tygodniach silnej poprawy na globalnym rynku finansowym i utrzymujące się ryzyko korekty notowań europejskich aktywów finansowych. W okresie wakacyjnym wyraźna aprecjacja notowań złotego 99 PLN - nominalny efektywny kurs wspierana ograniczeniem obaw dot. kwestii przewalutowania kredytów walutowych = 100 indeks WIG PLN/EUR (P) indeks WIG banki 3, ,10 aprecjacja , ,40 89 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 cze 15 paź 15 lut 16 lip 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 130 4,55 sty 15 mar 15 cze 15 wrz 15 gru 15 mar 16 maj 16 sie 16 źródło: ThomsonReuters Datastream 13

14 W II kw. mniejsza skala odbicia wzrostu PKB w Polsce, słabe lipcowe dane ze sfery realnej Skala przyspieszenia wzrostu PKB w II kw. (wzrost do 3,1 z 3,0 w I kw.) okazała się nieco słabsza wobec naszych oczekiwań (3,3), przy pogłębieniu spadku dynamiki inwestycji oraz wolniejszym wzroście dynamiki spożycia prywatnego. Jednocześnie publikowane dane makroekonomiczne za lipiec wskazały na istotne osłabienie dynamiki produkcji oraz słabe wyniki sprzedaży detalicznej. Choć niższe tempo wzrostu PKB w I poł. roku będzie zaniżać całoroczny wynik PKB, nie uważamy, aby bieżące sygnały zapowiadały silniejsze spowolnienie wzrostu gospodarczego w kolejnych kwartałach. Na dane lipcowe w głównej mierze wpłynęły efekty sezonowe niższej, o 2 dni, liczby dni roboczych w porównaniu z lipcem ub.r. i okresowe. W sierpniu oczekujemy wyraźnego obicia dynamik produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej. Uważamy, że silne spowolnienie inwestycji nie jest oznaką oczekiwań przedsiębiorstw co do spowolnienia popytu. W przypadku inwestycji publicznych jest to efekt zakończenia projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze środków unijnych w ramach perspektywy finansowej UE na lata i jednocześnie braku rozpoczęcia na odpowiednio dużą skalę projektów współfinansowanych ze środków z perspektywy na lata W przypadku inwestycji prywatnych powodem silniejszych dostosowań jest ograniczenie bardzo dużych projektów inwestycyjnych w energetyce, które miały miejsce w 2015 r. oraz prawdopodobnie większa niepewność związana ze zmianami podatkowo regulacyjnymi w gospodarce (nowe podatki sektorowe, zmiany w związane z pracami nad uszczelnieniem systemu podatkowego, nowe regulacje dot. rynku pracy). W II kw. wolniejsza poprawa dynamiki PKB z uwagi na pogłębienie spadków inwestycji 6,0 12,0 W lipcu silny negatywny wpływ czynników sezonowych na słabsze wyniki danych ze sfery realnej 12,0 produkcja przemysłowa sprzedaż detaliczna (w cenach stałych) produkcja budowlano-montażowa (P) 3 3,0 6,0 6,0 15,0-3,0 PKB spożycie gospodarstw domowych nakłady brutto na środki trwałe -6,0 1q10 4q10 3q11 2q12 1q13 4q13 3q14 2q15 1q16 źródło:gus,boś Bank -6,0-12,0-6,0-12,0 sty 12 wrz 12 maj 13 sty 14 wrz 14 maj 15 sty 16 źródło:gus -15,0-3 14

15 Oczekujemy ograniczonej skali spowolnienia dynamiki eksportu oraz lekkiego wzrostu dynamiki inwestycji Dane GUS dot. nakładów inwestycyjnych nie wskazują na dalsze pogłębienie spadków inwestycji przedsiębiorstw. Ponadto struktura danych w poszczególnych sektorach gospodarki potwierdza, że w większym stopniu silne dostosowanie dotyczy energetyki, budownictwa, górnictwa (m.in. w efekcie wysokiej statystycznej bazy odniesienia, czy też słabej sytuacji finansowej górnictwa). W przetwórstwie oraz handlu dynamika inwestycji, choć słabsza niż w l wskazuje na zdecydowanie mniejszą skalę spowolnienia. Choć lipcowe dane dot. produkcji przemysłowej wskazały na silny spadek dynamiki produkcji w działach przemysłu silniej powiązanych z produkcją na eksport, nie oczekujemy silnego dostosowania po stronie sprzedaży eksportowej. Co prawda po bardzo dobrych danych nt. PKB w strefie euro za II kw., w kolejnych kwartałach należy oczekiwać osłabienia dynamiki wzrostu w strefie euro, niemniej prognozując utrzymanie dynamiki PKB w strefie euro powyżej 1,0, ograniczoną skalę spowolnienia chińskiej gospodarki oraz generalne stabilizowanie się sytuacji w globalnym przemyśle, oczekujemy ograniczonej skali spowolnienia polskiego eksportu. Przy generalnie stabilnych wynikach eksportu i bardzo korzystnych perspektywach wzrostu konsumpcji prywatnej oraz stopniowym wygasaniu efektu gorszych nastrojów przedsiębiorstw związanych ze zmianami regulacyjnymi i prawnymi, oczekujemy poprawy wyników inwestycji w sektorze przedsiębiorstw. Silniejsze odbicie inwestycji ogółem jest natomiast uwarunkowane silniejszym wzrostem inwestycji publicznych i wykorzystaniem na większą skalę środków unijnych, czego oczekujemy w 2017 r. Bardzo silne dostosowania planów inwestycyjnych jedynie w części sektorów gospodarki nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw wytwarzanie i zaopatrywanie w energię elektryczną, gaz, parę wodną i gorącą wodę handel i naprawa pojazdów samochodowych przetwórstwo przemysłowe budownictwo Prognozując ograniczoną skalę spowolnienia aktywności w strefie euro oczekujemy niewielkiej skali spadku dynamiki eksportu 15,0 3,0 krajowy eksport PKB w strefie euro (P) 7,5 1, q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 źródło:gus -7,5 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło:gus, Eurostat, BOŚ Bank -1,5 15

16 Skokowy wzrost dochodów gospodarstw domowych przełoży się na wyraźne przyspieszenie wzrostu konsumpcji prywatnej w II poł. br. Przy ograniczonych zmianach w zakresie dynamiki inwestycji (na plus w porównaniu z wynikami notowanymi w I półroczu) oraz eksportu (na minus) w kolejnych kwartałach oczekujemy silniejszego wzrostu dynamiki PKB z uwagi na potencjał dla bardzo silnego wzrostu wydatków konsumpcyjnych gospodarstw domowych. Dotychczasowa poprawa sytuacji na rynku pracy przekłada się na solidny wzrost dochodów gospodarstw domowych z pracy, jednocześnie wypłata od II kw. świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ skutkuje skokowym wzrostem dynamiki dochodów do dyspozycji w okresie II kw I kw r. Biorąc pod uwagę notowane w minionych latach opóźnienia w reakcji wyników konsumpcji prywatnej na zmiany w zakresie dochodów do dyspozycji oczekujemy w trakcie drugiej połowy 2016 r. skokowego wzrostu dynamiki spożycia prywatnego do ponad 4 wobec 3,2 w pierwszej połowie 2016 r. Biorąc pod uwagę powyższe założenia oczekujemy wzrostu dynamiki PKB w II poł. br. do nieco ponad 3,5. W całym 2016 r. prognozujemy wzrost PKB rzędu 3,3-3,4. Efekt skokowego wzrostu dochodów gospodarstw domowych na samą dynamikę konsumpcji prywatnej będzie wygasał w drugiej połowie 2017 r. Dla utrzymania dynamiki PKB w okolicach 3,5 kluczowe jest zatem w średnim okresie nasilenie wydatkowania środków unijnych oraz solidne przyspieszenie inwestycji publicznych. W minionych kwartałach wyraźna poprawa sytuacji na krajowym rynku pracy zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw 4,5 stopa bezrobocia rejestrowanego* (P) 14,00 Dodatkowy impuls dochodowy z tytułu programu Rodzina 500+ silnym wsparciem dla spożycia gospodarstw domowych spożycie w sektorze gospodarstw domowych 9,5 dochody gospodarstw domowych - dynamika nominalna (P) dochody gospodarstw domowych - dynamika realna (P) 3,0 12,75 7,0 1,5 11,50 4,5 10,25 2,0-1,5 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 * oczyszczone z wahań sezonowych - szacunki własne źródło: GUS, BOS Bank 9,00-0,5 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło: GUS, BOS Bank 16

17 Od września oczekujemy systematycznego wzrostu inflacji CPI W sierpniu skala deflacji zmniejszyła się jedynie nieznacznie względem lipca. Zgodnie z naszymi oczekiwaniami w okresie wakacyjnym wskaźnik inflacji utrzymywał się blisko poziomu -1,0. Oczekujemy, że wrzesień będzie pierwszym miesiącem skokowego wzrostu inflacji CPI. Prognozujemy wzrost indeksu w kierunku -0,5 we wrześniu oraz do poziomu nieznacznie powyżej 0 w grudniu. Przy bieżącym odbiciu cen ropy naftowej oraz paliw w drugiej połowie sierpnia, od września nasili się efekt niskiej statystycznej bazy odniesienia dla cen paliw z końca 2015 r. Oczekiwany wzrost rocznej dynamiki cen paliw od sierpnia do grudnia o ok. 10 pkt. proc. przełoży się na wzrost wskaźnika inflacji CPI o ok. 0,6 pkt. proc. Kontynuacji tego efektu oczekujemy także w pierwszych miesiącach 2017 r. (nasilenie spadków cen ropy naftowej oraz paliw także w I kw r.), co w naszej ocenie poskutkuje dalszym dynamicznym wzrostem inflacji CPI o kolejne 0,5 pkt. proc. Tendencje na rynku paliw będą najważniejszym czynnikiem kształtującym wskaźnik inflacji CPI w kolejnych sześciu miesiącach. W mniejszym stopniu na wzrost indeksu inflacji wpływać będzie oczekiwany wzrost inflacji bazowej po wykluczeniu żywności i energii (także wynikający z efektów bazy odniesienia). Od września oczekujemy solidnego, systematycznego wzrostu wskaźnika CPI Na przełomie 2016 i 2017 r. oczekiwany skokowy wzrost dynamiki cen paliw przy niskiej bazie odniesienia 2,50 1,25 inflacja bazowa po wykluczeniu żywności i paliw paliwa nośniki energii żywność CPI 24,0 16,0 dynamika cen paliw ceny ropy naftowej (P) 130 USD/ baryłkę 110 8, ,25-8,0 50-2,50 sty-13 wrz-13 maj-14 sty-15 wrz-15 maj-16 źródło:gus, BOŚ Bank -16,0 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło: GUS, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank 30 17

18 Oczekujemy wzrostu inflacji CPI do ponad 1,0 w 2017 r. W trakcie 2017 r. efekt rosnącej dynamiki cen paliw będzie tracił na znaczeniu, w kolejnych kwartałach oczekujemy jednak dalszego wzrostu inflacji CPI do 1,5 pod koniec roku. W trakcie przyszłego roku oczekujemy wzrostu inflacji CPI z tytułu efektów stricte cyklicznych, tj. silnego popytu konsumpcyjnego oraz wyższych kosztów pracy i surowców. Oczekujemy stopniowo wzrostu wskaźnika inflacji CPI po wykluczeniu cen żywności, energii, alkoholu i tytoniu oraz pozostałych cen administrowanych już pod koniec 2016 r., przy silniejszych efektach wzrostu cen w trakcie 2017 r. Pod koniec 2016 r. oraz przez pierwszą połowę 2017 r. dynamikę cen żywności zaniżać będą co prawda wysokie bazy odniesienia dla warzyw bulwiastych, niemniej silniejsze wzrosty cen żywności przetworzonej poskutkują wzrostem rocznego indeksu cen żywności ogółem. Od kilku miesięcy wskaźniki cen surowców żywnościowych na świecie lekko rosną, co będzie z opóźnieniem oddziaływać także na krajowe ceny detaliczne żywności przetworzonej. Po dwóch latach bardzo niskiego wzrostu cen administrowanych oczekujemy nieco wyższej skali podwyżek cen w tym obszarze (w tym także cen nośników energii) w 2017 r. z uwagi na korzystną sytuację dochodową gospodarstw domowych oraz stopniowo rosnące koszty (surowców i pracy). W dalszym ciągu jednak skala wzrostu tych cen pozostanie wyraźnie poniżej lat Wzrost globalnych indeksów cen żywności 350 indeks cen żywności FAO nabiał 300 oleje = mięso zboża cukier W kolejnych kwartałach oczekujemy cyklicznego efektu wzrostu cen towarów i usług inflacja CPI po wykl. żywności, energii, alkoholu i tytoniu, pozost. cen administrowanych* 4,8 konsumpcja prywatna 15,0 jednostkowe koszty pracy *szacunki własne źródło:gus, Eurostat, BOS Bank 3,2 ceny importu (P) ,6 5, sty 12 wrz 12 maj 13 sty 14 wrz 14 maj 15 sty 16 źródło: FAO -1,6 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P -5,0 18

19 Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem długi okres stabilnych stóp procentowych NBP W sierpniu, w reakcji na publikację słabszych danych ze sfery realnej krajowej gospodarki pojawiły się wypowiedzi członków RPP (E. Łon, J. Żyżyński) wskazujące na możliwość redukcji stóp procentowych NBP. Biorąc pod uwagę nasze prognozy gospodarcze (przyspieszenie dynamiki PKB, wzrost wskaźnika CPI) podtrzymujemy prognozę stabilizacji stóp procentowych NBP na bieżącym poziomie do końca 2017 r. W naszej ocenie silny impuls pro-konsumpcyjnym, a w kolejnych kwartałach poprawa danych dot. inwestycji pozwolą utrzymać wzrost PKB powyżej poziomu 3,0, co przy solidnym wzroście wskaźnika CPI, wyraźnej poprawie sytuacji na rynku pracy wskazuje na niskie prawdopodobieństwo redukcji stóp procentowych. Z drugiej strony wskaźnik inflacji utrzymujący się wciąż poniżej celu NBP, utrzymująca się niepewność dot. sytuacji w gospodarce globalnej będą także przemawiały za brakiem podwyżek stóp procentowych, pomimo oczekiwanego w II poł r. solidnego spadku realnej stopy procentowej. Choć w minionych tygodniach faktycznie pojawiły się wyraźnie bardziej gołębie wypowiedzi członków Rady, w dalszym ciągu są to nieliczne głosy. Większość wypowiadających się członków RPP, z prezesem NBP A. Glapińskim na czele, opowiada się za utrzymaniem stabilnych parametrów polityki pieniężnej. Dopiero naprawdę wyraźne spowolnienie wzrostu PKB tj. istotnie poniżej 3,0 skłoniłoby Radę do złagodzenia polityki pieniężnej. Wyższe ryzyko otoczenia zewnętrznego skutkujące bardziej ostrożną krajową polityką pieniężną 5,00 2,50 0 realna stopa procentowa CPI r/r s. referencyjna NBP -2,50 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło:gus, NBP, BOS Bank 19

20 Projekt budżetu państwa na 2017 r. z planowanym deficytem na poziomie 59,3 mld zł realistyczny, choć bez większego marginesu bezpieczeństwa Zgodnie z projektem ustawy budżetowej, w 2017 r. dochody budżetu państwa mają wzrosnąć do 324 mld zł, wydatki do 383,4 mld zł, natomiast maksymalny poziom deficytu na wynieść 59,3 mld zł. Ministerstwo Finansów (MF) zakłada solidny wzrost dochodów z podatku VAT o 14,1 mld zł. (efekty cykliczne oracz oczekiwanej poprawy ściągalności podatku VAT), wyższe wpływy z podatku dochodowego od osób fizycznych i prawnych. MF zakłada przyspieszenie wzrostu PKB do 3,6, wzrost inflacji CPI do 1,3 oraz dalszą poprawę sytuacji na rynku pracy. Na 2017 r. planowane są relatywnie wysoki (jak na dane historyczne) wzrost wydatków. W 2017 r. wydatki z tytułu programu Rodzina 500+ będą wyższe o ok. 5-6 mld zł. wobec tego roku, projekt ustawy uwzględnia obniżenie wieku emerytalnego od 1. października 2017 r., co zwiększy wydatki w 2017 r. o 1,4 mld zł. Jednocześnie planowany jest istotny wzrost wydatków w większości kategorii wydatkowych, w tym wydatków bieżących i majątkowych. Nasze założenia nieuwzględniające potencjalnych efektów uszczelniania systemu podatkowego oraz zakładające wzrost wydatków w skali notowanej w latach minionych (czyli niższej wobec przedstawionego projektu) implikowały deficyt na poziomie ok. 57 mld zł., z tego względu uważamy projekt przedstawiony przez MF za realny. Nie jesteśmy w stanie ocenić wiarygodności oczekiwań MF dot. poprawy ściągalności podatków, niemniej ewentualne ograniczenie strony wydatkowej (jeśli byłaby taka potrzeba powinno pozwolić uniknąć problemów z wykonaniem deficytu budżetu na poziomie nie wyższym od planu. Jednocześnie projekt budżetu trudno uznać za ostrożnościowy, ewentualny pesymistyczny scenariusz makroekonomiczny przełożyłby się na dużo wyższe ryzyko problemów z wykonaniem budżetu. Wyższe tempo wzrostu konsumpcji prywatnej oraz inflacji CPI wsparciem dla dochodów z tytułu podatku VAT dochody z podatku VAT spożycie gospodarstw domowych w cenach bieżących 22,5 15,0 Zwyczajowo dużo niższa skala wykonania wydatków budżetu wobec planów ustawy budżetowej 400 mld zł 340 wydatki budżetu - plan z ustawy budżetowej wydatki budżetu - wykonanie 7, ,5 źródło: GUS, MF, BOS Bank P 160 źródło: MF, BOS Bank P 20

21 Oczekujemy ponownego wzrostu rentowności krajowych obligacji skarbowych Po kilku miesiącach obserwowanego wzrostu spreadu rentowności krajowych obligacji skarbowych wobec obligacji na rynkach bazowych, w lipcu i sierpniu miał miejsce solidny spadek spreadu, na co złożyły się efekty globalnego spadku awersji do ryzyka oraz ograniczenie ryzyka sytuacji krajowej (propozycje ustawy dot. kredytów walutowych, złagodzenie retoryki agencji ratingowych). Przy utrzymaniu niskich poziomów rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych silny spadek spreadu przełożył się na solidny spadek rentowności krajowych obligacji skarbowych na dłuższym końcu krzywej dochodowości. W kolejnych miesiącach oczekujemy korekty wakacyjnego spadku rentowności, przy lekkim wzroście spreadu obligacji. W naszej ocenie ponowny wzrost znaczenia czynników politycznych w okresie jesiennym ogranicza szanse na utrzymanie tak niskich jak dotychczas rentowności obligacji skarbowych. Z kolei w dłuższym horyzoncie za wzrostem rentowności krajowych obligacji przemawia oczekiwany wzrost rentowności obligacji na rynkach bazowych. Słabsze dane ze sfery realnej krajowej gospodarki przełożyły się na lekki wzrost oczekiwań na luzowanie polityki pieniężnej NBP i lekki spadek rentowności obligacji skarbowych na krótkim końcu krzywej Biorąc pod uwagę nasze prognozy wzrostu gospodarczego oraz inflacji oczekujemy wzrostu rentowności tych papierów na przełomie roku. Po wyraźnym wzroście potrzeb pożyczkowych brutto w 2016 r. (głównie z powodu wyższej zapadalności długu), na 2017 r. nie oczekujemy istotnych zmian, nieco wyższe potrzeby pożyczkowe netto będzie rekompensować bowiem nieco niższa skala zapadalności obligacji. W lipcu i sierpniu solidny spadek rentowności krajowych obligacji skarbowych rentowności obligacji skarbowych 10L spread rentowności względem obligacji Niemiec 10L spread rentowności względem obligacji USA 10L 3,40 2,55 W 2017 r. stabilny poziom potrzeb pożyczkowych brutto potrzeby pożyczkowe netto potrzeby pożyczkowe brutto 200 mld zł 150 1, , sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 źródło:thompson Reuters Datastream, BOS Bank 0 źródło: MF, BOŚ Bank

22 Dane i prognozy makroekonomiczne Wskaźniki krajowe P Produkt Krajowy Brutto 2,6 3,7 5,0 1,6 1,3 3,3 3,6 3,4 Popyt krajowy -0,3 4,2 4,2-0,5-0,7 4,9 3,3 3,8 Spożycie indywidualne 3,3 2,5 3,3 0,8 0,2 2,6 3,1 3,9 Nakłady brutto na środki trwałe -1,9-0,4 8,8-1,8-1,1 9,8 6,1 1,2 Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB PKB 2,9-0,5 0,8 2,1 2,0-1,6 0,3-0,4 Produkt Krajowy Brutto mld PLN Saldo rachunku obrotów bieżących PKB -3,7-5,4-5,2-3,7-1,3-2,0-0,3-0,5 mld EUR -11,7-19,5-19,7-14,5-5,0-8,3-1,1-2,3 Transfery z Unii Europejskiej* mld EUR 9,3 11,2 14,3 15,1 15,7 16,5 13,0 10,4 Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej, real. 1,9 1,3 0,9 0,1 2,7 3,4 4,2 4,5 Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej -0,1 0,7 1,9-0,2-1,1 0,3 0,9 1,9 Stopa bezrobocia rejestrowanego, śr. 12,1 12,4 12,5 13,4 13,4 11,4 9,8 8,9 Inflacja CPI, śr. 3,5 2,6 4,3 3,7 0,9-0,9-0,6 Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii, śr. 2,7 1,6 2,4 2,2 1,2 0,6 0,3-0,2 Depozyty ogółem mld PLN 655,1 704,9 782,2 828,5 875,3 956, , ,0 10,8 9,0 11,0 5,9 5,7 9,3 7,4 10,8 Kredyty ogółem mld PLN 709,6 771,1 885,3 900,6 933,1 996, , ,9 9,5 9,8 14,8 1,7 3,6 6,8 6,9 5,2 Wynik sektora finansów publicznych (ESA 2010) PKB -7,3-7,5-4,9-3,7-4,0-3,3-2,6-2,8 Dług publiczny (ESA 2010) PKB 49,8 53,3 54,4 54,0 56,0 50,5 51,3 54,2 Dług publiczny (SNA 93) PKB 49,2 51,8 52,0 51,6 53,3 48,1 49,0 51,7 Stopa kredytu lombardowego NBP, k.o. 5,00 5,00 6,00 5,75 4,00 3,00 2,50 2,50 Stopa referencyjna NBP, k.o. 3,50 3,50 4,50 4,25 2,50 2,00 1,50 1,50 Stopa depozytowa NBP, k.o. 2,00 2,00 3,00 2,75 1,00 1,00 0,50 0,50 WIBOR 3M, k.o. 4,27 3,95 4,99 4,11 2,71 2,06 1,72 1,70 Obligacje skarbowe 2L, k.o. 4,69 4,73 4,91 3,07 2,99 1,78 1,56 1,60 Obligacje skarbowe 5L, k.o. 5,68 5,52 5,32 3,17 3,77 2,13 2,21 2,30 Obligacje skarbowe 10L, k.o. 6,22 6,06 5,88 3,72 4,32 2,51 2,94 3,05 PLN/EUR PLN, k.o. 4,11 4,17 4,42 4,09 4,15 4,26 4,26 4,40 PLN/USD PLN, k.o. 2,85 2,96 3,42 3,10 3,01 3,51 3,90 3,96 PLN/CHF PLN, k.o. 2,77 2,80 3,63 3,39 3,38 3,54 3,94 4,06 Założenia zewnętrzne P PKB - USA -2,8 2,5 1,6 2,2 1,7 2,4 2,6 1,9 PKB - strefa euro -4,5 2,0 1,6-0,8-0,3 0,9 1,6 1,6 Inflacja (CPI) - USA, śr. -0,3 1,6 3,2 2,1 1,5 1,6 0,1 1,0 Inflacja (HICP) - strefa euro, śr. 0,3 1,6 2,7 2,5 1,3 0,4 0,2 Stopa funduszy federalnych Fed**, k.o. 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,50 0,50 LIBOR USD 3M, k.o. 0,25 0,30 0,58 0,31 0,25 0,26 0,61 0,80 Obligacje USA 5L, k.o. 2,71 2,02 0,84 0,73 1,76 1,66 1,77 1,10 Obligacje USA 10L, k.o. 3,87 3,32 1,88 1,77 3,05 2,18 2,28 1,50 Stopa repo EBC, k.o. 1,00 1,00 1,00 0,75 0, EURIBOR 3M, k.o. 0,70 1,01 1,34 0,19 0,29 8-0,13-0,35 Obligacje GER 5L, k.o. 2,43 1,82 0,73 0,28 0, ,50 Obligacje GER 10L, k.o. 3,38 2,96 1,82 1,30 1,94 0,54 0,63-5 LIBOR CHF 3M, k.o. 0,25 0, ,76-0,75 USD/EUR USD, k.o. 1,43 1,40 1,30 1,32 1,37 1,22 1,09 1,11 Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę USD, śr. 61,5 79,6 111,4 111,7 108,7 98,9 52,4 43,2 - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku śr. - przeciętnie w okresie k.o. - na koniec okresu real. - po korekcie o zmiany cen * środki rejestrowane po stronie rachunku bieżącego (gł. WPR) oraz rachunku kapitałowego (fundusze strukturalne) ** górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.) Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters 22

23 Dane i prognozy makroekonomiczne Wskaźniki krajowe 3q15 4q15 1q16 2q16 3q16P 4q16P 1q17P 2q17P Produkt Krajowy Brutto 3,4 4,3 3,0 3,1 3,5 3,6 3,6 3,8 Popyt krajowy 3,0 4,5 4,1 2,4 4,4 4,2 4,5 4,4 Spożycie indywidualne 3,1 3,0 3,2 3,3 4,5 4,5 4,7 4,6 Nakłady brutto na środki trwałe 4,4 4,4-1,8-4,9 3,8 4,4 6,1 6,2 Wkład salda obrotów z zagranicą we wzrost PKB PKB 0,4-0,2-1,1 0,7-0,9-0,7-0,8-0,6 Saldo rachunku obrotów bieżących PKB -0,4-0,3-0,4-0,7-0,4-0,5-0,5-0,6 mld EUR -2,3-0,5 0,3-0,3-1,4-0,9 0,3-0,8 Przeciętne wynagrodzenie brutto w gospodarce narodowej, real. 3,7 3,8 4,0 5,2 5,1 4,7 2,8 3,0 Przeciętne zatrudnienie w gospodarce narodowej 0,9 1,0 2,1 2,4 2,3 2,1 2,4 2,5 Stopa bezrobocia rejestrowanego, śr. 9,7 9,8 1 8,8 8,5 8,9 9,1 8,1 Inflacja CPI, k.o. -0,8-0,5-0,9-0,8-0,5 0,3 1,2 1,3 Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii, k.o. 0,2 0,2-0,2-0,2-0,2 0,1 0,4 0,6 Stopa kredytu lombardowego NBP, k.o. 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 Stopa referencyjna NBP, k.o. 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Stopa depozytowa NBP, k.o. 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 WIBOR 3M, k.o. 1,73 1,72 1,67 1,71 1,70 1,70 1,70 1,70 Obligacje skarbowe 2L, k.o. 1,77 1,56 1,43 1,63 1,60 1,60 1,70 1,85 Obligacje skarbowe 5L, k.o. 2,37 2,21 2,17 2,13 2,15 2,30 2,35 2,40 Obligacje skarbowe 10L, k.o. 2,83 2,94 2,82 2,93 2,90 3,05 3,20 3,30 PLN/EUR PLN, k.o. 4,24 4,26 4,27 4,43 4,40 4,40 4,40 4,40 PLN/USD PLN, k.o. 3,78 3,90 3,76 3,98 3,96 3,96 3,96 3,96 PLN/CHF PLN, k.o. 3,88 3,94 3,90 4,07 4,06 4,06 4,06 4,06 Założenia zewnętrzne 3q15 4q15 1q16 2q16P 3q16P 4q16P 1q17P 2q17P PKB - USA 2,2 1,9 1,6 1,8 1,9 2,2 2,0 2,0 PKB - strefa euro 1,6 1,7 1,7 1,6 1,6 1,5 1,2 1,2 Stopa funduszy federalnych Fed*, k.o. 0,25 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 LIBOR USD 3M, k.o. 0,33 0,61 0,63 0,65 0,80 0,80 0,90 1,15 Obligacje USA 5L, k.o. 1,36 1,77 1,21 1,00 1,10 1,10 1,35 1,60 Obligacje USA 10L, k.o. 2,05 2,28 1,78 1,48 1,50 1,50 1,75 2,00 Stopa repo EBC, k.o EURIBOR 3M, k.o. -4-0,13-0,24-0,29-0,35-0,35-0,35-0,35 Obligacje GER 5L, k.o ,33-0,56-0,55-0,50-0,40-0,30 Obligacje GER 10L, k.o. 0,58 0,63 0,15-0,13-0,10-5 0,10 0,30 LIBOR CHF 3M, k.o. -0,73-0,76-0,73-0,78-0,75-0,75-0,75-0,75 USD/EUR USD, k.o. 1,12 1,09 1,14 1,11 1,11 1,11 1,11 1,11 Cena ropy naftowej typu Brent za baryłkę USD, śr. 50,4 43,6 34,2 45,7 45,0 48,0 52,5 55,0 - procentowa zmiana wobec poprzedniego roku śr. - przeciętnie w okresie k.o. - na koniec okresu real. - po korekcie o zmiany cen * górna granica przedziału (szerokość przedziału 25 pkt. baz.) Źródła danych historycznych: NBP, GUS, Thomson Reuters WAŻNA INFORMACJA: Niniejszy materiał ma charakter prognozy, został opracowany wyłącznie w celu informacyjnym i nie może być traktowany jako doradztwo ani porada inwestycyjna. W szczególności nie może być traktowany jako oferta lub rekomendacja do zawierania jakichkolwiek transakcji. Nie jest to forma reklamy ani oferta sprzedaży jakiejkolwiek usługi oferowanej przez BOŚ Bank. Przedstawione w niniejszej publikacji opinie i prognozy są wyrazem niezależnej oceny autorów w momencie ich wydania i mogą ulec zmianie bez zapowiedzi. Informacje, w tym dane statystyczne, zawarte w materiale pochodzą z ogólnie dostępnych, wiarygodnych źródeł, jednak BOŚ Bank nie może zagwarantować ich dokładności i pełności. BOŚ Bank nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Niniejszy dokument stanowi własność BOŚ Bank. Materiał może być wykorzystywany do opracowań własnych pod warunkiem powołania się na źródło. Bank Ochrony Środowiska Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie przy ul. Żelaznej 32, Warszawa, zarejestrowana w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS: NIP: ; kapitał zakładowy: zł wpłacony w całości. 23