13 października 2016 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH.

Transkrypt

1 ANALIZY MAKROEKONOMICZNE PRZEGLĄD MIESIĘCZNY 13 października 2016 BIURO ANALIZ MAKROEKONOMICZNYCH ŁUKASZ TARNAWA Główny Ekonomista ALEKSANDRA ŚWIĄTKOWSKA Ekonomista

2 W skrócie... Choć dominującym dla rynków finansowych czynnikiem w 2016 r. pozostawała polityka pieniężna głównych banków centralnych, to w 2017 r. większe znaczenie dla sytuacji rynkowej może mieć sytuacja polityczna (wyniki wyborów prezydenckich i parlamentarnych), jak również kwestia Brexitu. Zgodnie z informacjami brytyjskiej premier Theresy May do końca marca 2017 r. ma zostać uruchomiony art 50 Traktatu o Unii Europejskiej, a zatem proces Brexitu formalnie zostanie rozpoczęty, co może poskutkować ponownym wzrostem obaw dot. perspektyw europejskich gospodarek oraz przepływu kapitału. Negatywne efekty niepewności dot. Brexitu w warunkach utrzymujących się nierównowag w strefie euro przekładają się na zakładane przez nas spowolnienie aktywności w regionie w 2017 r. Jednocześnie zakładamy lekkie przyspieszenie dynamiki wzrostu PKB w USA oraz stabilizację aktywności gospodarczej w Chinach w warunkach generalnie poprawiającej się sytuacji w gospodarkach wschodzących. Pomimo oczekiwań lekkiego wyhamowania wzrostu polskiego eksportu, w 2017 r. oczekujemy przyspieszenia dynamiki PKB w kraju do 3,5 z 3,2. Oczekujemy, że od II poł. br. silnie pozytywnie na wyniki krajowej gospodarki będzie wpływał skokowy wzrost dynamiki konsumpcji prywatnej dzięki solidnym wzrostom dochodów do dyspozycji gospodarstw domowych. Dane nt. krajowej sfery realnej w I poł r. rozczarowały, na co wpłynęły słabsze od oczekiwań wyniki inwestycji, zarówno spowolnienie inwestycji publicznych, jak i inwestycji przedsiębiorstw. W warunkach wciąż pozytywnych perspektyw popytu oraz dobrych wyników finansowych firm oczekujemy poprawy w zakresie inwestycji firm w Oczekujemy także przyspieszenia inwestycji sektora publicznego wraz z szerszym wydatkowaniem środków unijnych z nowej perspektywy finansowej na l W sytuacji materializującego się scenariusza wzrostu cen ropy naftowej oraz surowców żywnościowych na rynku globalnym oraz dodatkowo pro-inflacyjnych efektów cyklicznych i wyższych podwyżek cen administrowanych, oczekujemy w 2017 r. solidnego wzrostu inflacji CPI do 1,4 wobec -0,6 w 2016 r. Do końca 2017 r. oczekujemy stabilizacji stóp procentowych na bieżącym poziomie. Choć wzrost inflacji CPI do 1,5, tj. do poziomu bieżącej stopy referencyjnej NBP, może poskutkować wzrostem oczekiwań na zaostrzenie polityki monetarnej przez RPP, sądzimy że w sytuacji wciąż bardzo niskiej inflacji oraz utrzymujących się podwyższonych ryzyk dot. gospodarki globalnej RPP będzie bardzo ostrożna i powstrzyma się od podwyższenia stóp procentowych w 2017 r. 2

3 We wrześniu wyhamowanie poprawy globalnych nastrojów rynkowych pod wpływem wzrostu niepewności dot. perspektyw polityki pieniężnej = Po silnej poprawie globalnych nastrojów rynkowych w lipcu i sierpniu, we wrześniu i na początku października wzrosła zmienność notowań aktywów finansowych. Pogorszenie nastrojów rynkowych nie było zaskoczeniem, bardziej zaskoczył fakt, że głównym powodem podwyższonej zmienności był wzrost obaw dot. perspektyw polityki pieniężnej głównych banków centralnych. Niepewność dot. perspektyw polityki pieniężnej głównych banków centralnych wiązała się ze: - zmieniającymi się oczekiwaniami dot. podwyżek stóp procentowych w USA, - brakiem dalszego poluzowania polityki pieniężnej EBC oraz obawami dot. ograniczenia skali tego luzowania w przyszłości, - zmianą parametrów polityki pieniężnej Banku Japonii. Wyniki referendum w Wielkiej Brytanii miały minimalny wpływ na sferę realną gospodarek strefy euro, a nawet gospodarki Wielkiej Brytanii (gdzie po okresowym spadku, indeksy koniunktury PMI silnie odreagowały we wrześniu). Spokojne nastroje rynkowe w lipcu oraz sierpniu można było wiązać z ograniczoną ilością informacji politycznych w okresie wakacyjnym. Pod koniec września premier T. May poinformowała, iż artykuł 50 Traktatu o UE zostanie uruchomiony najpóźniej do końca marca 2017 r. oraz jednoznacznie wskazała na priorytet kontroli przepływu osób, nawet kosztem ograniczenia dostępu do rynków UE w zakresie przepływu towarów. Jednak nawet ta deklaracja nie wpłynęła na globalny rynek finansowy. Niewielki wpływ na sytuację rynkową miała także informacja o zgodzie brytyjskiego rządu, warunki Brexitu zostały poddane debacie w parlamencie. Powyższe informacje poskutkowały wzrostem niepewności, czy ostatecznie decyzja o uruchomieniu Artykułu 50 będzie głosowania w brytyjskim parlamencie. Cały czas jedynym aktywem, które wyraźnie traci na oczekiwaniach dot. Brexitu jest funt brytyjski. Wyhamowanie poprawy globalnych nastrojów rynkowych MSCI - globalny indeks giełdowy MSCI - USA MSCI - EMU MSCI - rynki wschodzące Wpływ Brexitu cały czas ogranicza się do notowań funta = nominalny efektywny kurs GBP indeks giełdowy FTSE (P) pkt aprecjacja sty 14 kwi 14 sie 14 gru 14 kwi 15 lip 15 lis 15 mar 16 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream sty 16 lut 16 mar 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 paź 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 3

4 Globalny wzrost gospodarczy wciąż niski, przy zbyt słabym wzroście inwestycji prywatnych Pomimo wyższej zmienności na rynkach finansowych pod koniec III kw. wciąż można wskazywać na generalnie bardzo korzystną sytuację i sporą odporność na utrzymujące się czynniki ryzyka dla gospodarki globalnej. W 2016 r. dynamikę globalnego wzrostu gospodarczego można określić jako stabilną, niemniej wciąż dość niską. Ponadto od 2015 r. bardzo istotnym czynnikiem stymulującym wzrost gospodarki globalnej są wyższe wydatki publiczne - w przypadku gospodarek rozwiniętych powiązane z bardzo niskim kosztem finansowania długu państwowego dzięki ultra-luźnej polityce pieniężnej. W przypadku popytu krajowego, wciąż ogromnym wyzwaniem w gospodarkach rozwiniętych są bardzo słabe dane dot. inwestycji przedsiębiorstw, niezbędne dla trwałego i solidnego wzrostu gospodarczego. Lata to także silny pro-konsumpcyjny impuls niskich cen surowców, który w kolejnych kwartałach będzie stopniowo wygasał, co będzie dodatkowym hamulcem przyspieszenia wzrostu gospodarczego. Biorąc pod uwagę powyższe, choć zakładamy utrzymanie umiarkowanie korzystnej sytuacji w otoczeniu zewnętrznym polskiej gospodarki w 2017 r., trudno nie wskazać, w kolejnym roku z rzędu, na utrzymujące się ryzyka dla takiego założenia. Od 2015 r. wyraźny wzrost wydatków publicznych sprzyjający wzrostowi gospodarczemu 5,00 3,75 wydatki sektora publicznego na świecie W zakresie popytu krajowego, wyraźnie większe znaczenie wydatków konsumpcyjnych nad inwestycyjnymi 0,8 pkt. proc. 2,50 1, P źródło: HSBC -0,8 Kontrybucja we wzrost PKB: inwestycje USA inwestycje strefa euro konsumpcja prywatna USA konsumpcja prywatna strefa euro -1,6 1q07 1q08 1q09 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 źródło: Eurostat, ThomsonReuters Datastream 4

5 Polityka pieniężna już mniejszym, ale nadal obecnym wsparciem dla rynków finansowych Ultra-luźna polityka pieniężna głównych banków centralnych stanowi wsparcie dla globalnego wzrostu gospodarczego, nie przełożyła się jednak na jego dynamiczne ożywienie. W silniejszym stopniu przyczyniła się do ustabilizowania sytuacji na globalnym rynku finansowym (co samo w sobie także miało pozytywny wpływ także na sferę realną), skutkując solidnym wzrostem cen aktywów finansowych. W naszej ocenie przy bieżącej sytuacji gospodarczej (słaby wzrost, niska inflacja) oraz coraz bardziej widocznych ograniczeniach polityki pieniężnej (skala wzrostu bilansów banków centralnych, ujemne stopy procentowe i związane z tym ryzyka) trudno oczekiwać utrzymania dotychczasowego impulsu wzrostowego dla cen aktywów z tytułu polityki pieniężnej. Banki centralne będą stopniowo zmierzały do ograniczenia łagodzenia / zaostrzenia polityki pieniężnej. Generalnie polityka monetarna głównych banków pozostanie bardzo ostrożna, gdyż będzie miała na uwadze sporą wrażliwość sytuacji na rynkach finansowych na zmiany polityki monetarnej. Z tego względu, choć nie oczekujemy silnego wsparcia ze strony polityki pieniężnej na globalnym rynku finansowym, nie sądzimy także, aby stała się ona czynnikiem te nastroje pogarszającym. Oczywiście większym czynnikiem ryzyka pozostaje ewentualne zwątpienie rynków finansowych w długookresową skuteczność działań banków centralnych w stabilizowaniu sytuacji gospodarczej, co należy uwzględniać jako czynnik ryzyka długookresowej sytuacji gospodarczej oraz rynkowej. Polityka pieniężna Fed w większym stopniu korzystna dla cen aktywów finansowych niż aktywności gospodarki Znacząca skala wzrostu bilansów banków centralnych w latach minionych = PKB - dynamika nominalna indeks giełdowy Dow Jones 36 % PKB 27 Wartość aktywów bilansu głównych banków centralnych: Fed EBC źródło: MFW, Thomson Reuters Datastream 0 sty 07 mar 08 maj 09 lip 10 wrz 11 lis 12 sty 14 mar 15 maj 16 źródło: Federalreserve, EBC, ThomsonReuters Datastream 5

6 W 2017 r. wciąż niski wzrost gospodarki światowej i podwyższone ryzyko polityczne Biorąc pod uwagę stabilizujące się wskaźniki globalnej koniunktury gospodarczej, założenia utrzymania wyższych wydatków publicznych także w 2017 r. oraz stabilizowanie się sytuacji w gospodarkach wschodzących (m.in. dzięki poprawie sytuacji na rynku surowców) zakładamy utrzymanie stabilnych wyników gospodarki globalnej w 2017 r., przy przyspieszeniu wzrostu gospodarki amerykańskiej, stabilizacji wzrostu gospodarczego w Chinach i lekkim spowolnieniu aktywnosci w strefie euro. Poza utrzymującym się od dłuższego czasu ryzykiem rozwoju sytuacji w gospodarce globalnej, w 2017 r. sytuacja polityczna stanowi dodatkowy czynnik ryzyka dla sytuacji rynkowej oraz gospodarczej. W IV kw r. oraz 2017 r. będzie miała miejsce seria bardzo istotnych wydarzeń politycznych: wybory prezydenckie w USA (wyrównane poparcie dla D. Trumpa oraz H. Clinton), wybory prezydenckie we Francji, wybory parlamentarne w Niemczech, referendum konstytucyjne we Włoszech dot. reform strukturalnych. Choć perspektywa Brexitu w III kw. miała ograniczony wpływ na gospodarki europejskie oraz globalną sytuację finansową trudno dziś zakładać, że przy naprawdę sporej niepewności dot. procesu wyjścia Wielkiej Brytanii z UE ten efekt nie będzie ciążył rynkom bardziej niż miało to miejsce w ostatnich miesiącach. Problemem w uwzględnianiu tego czynnika w założeniach i prognozach jest także nadal brak precyzyjnych informacji na ten temat. Premier Theresa May zapowiedziała co prawda uruchomienie art. 50 Traktatu o UE do końca I kw r., jednocześnie jednak nie do końca wyjaśniona została rola brytyjskiego parlamentu w ostatecznych decyzjach, co może skutkować opóźnieniem procesu. Powolne odbicie globalnych wskaźników koniunktury 56,0 globalny indeks koniunktury w przemyśle pkt. 54,5 globalny indeks koniunktury w usługach W 2017 r. oczekiwane przyspieszenie wzrostu PKB w USA oraz osłabienie wzrostu w strefie euro 8,0 6,0 Wzrost PKB: USA strefa euro Chiny 53,0 51,5 4,0 2,0 5 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 źródło: HSBC -2, P 2017P źródło: ThomsonReuters Datastream, BOŚBank, 6

7 W 2017 r. stopniowy powrót do równowagi rynku ropy naftowej Dotychczasowa skala ograniczenia podaży na rynku ropy naftowej (najsilniej w USA) oraz utrzymanie stabilnego popytu na surowiec skutkują stopniowym powrotem równowagi, która według prognoz amerykańskiej rządowej Agencji Informacji Energetycznej (EIA) zostanie osiągnięta w 2017 r. Powyższa prognoza wspiera nasze założenia bardzo stopniowego wzrostu cen surowca w trakcie 2017 r. w kierunku 60 USD/baryłkę. W krótkim okresie na ceny ropy naftowej silniej mogą wpływać ostateczne decyzje OPEC dot. ewentualnego ograniczenia wydobycia, niemniej średniookresowa relacja popytu i podaży powinna skutkować wzrostem cen ropy naftowej w kwartałach kolejnych. Dostosowania podażowe oraz wygasanie efektów jednorazowych powinno także skutkować dalszym lekkim odbiciem cen surowców żywnościowych, przy dużo wolniejszych dostosowaniach na rynku surowców przemysłowych. Jednocześnie pomimo sporych dostosowaniach po stronie podaży oraz już silnej zmiany cen na części rynków surowcowych oczekiwania wciąż stosunkowo wolnego wzrostu popytu na świecie skutkują prognozą jedynie łagodnego wzrostu cen na tych rynkach. 98 Perspektywa powrotu do równowagi na rynku ropy naftowej baryłek / dzień 95 Dane i prognozy EIA* globalna podaż ropy naftowej globalna konsumpcja ropy naftowej W III kw. br. odbicie cen surowców żywnościowych i energetycznych = q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P * US Energy Information Administration źródło: EIA Indeks MFW cen surowców: 95 żywność i napoje surowce przemysłowe ropa naftowa 50 sty 10 lis 10 wrz 11 lip 12 maj 13 mar 14 sty 15 lis 15 wrz 16 źródło: MFW, Thompson Reuters Datastream 7

8 Dane ze sfery realnej wskazują na długo oczekiwane przyspieszenie wzrostu PKB w USA w II poł. br. Choć wyniki gospodarki USA w I kw. były raczej rozczarowujące (co wpływa na obniżenie prognozy wzrostu PKB w całym 2016 r.), to dane dot. wskaźników koniunktury wskazują na perspektywę przyspieszenia wzrostu gospodarki amerykańskiej od II poł. br. W I kw. na słabsze wyniki wpłynęła znacząca ujemna kontrybucja zapasów oraz bardzo słabe dane dot. inwestycji przedsiębiorstw. Wskaźnik nastrojów gospodarczych w przemyśle, jak również dane dot. produkcji przemysłowej oraz zamówień w przemyśle wskazują jednak na stopniową poprawę sytuacji w przemyśle, po jej bardzo silnym pogorszeniu od połowy 2014 r. Taka sytuacja daje przesłanki dla oczekiwania wyhamowania procesu ograniczania zapasów oraz stabilizowania się wyników inwestycji, szczególnie w przemyśle wydobywczym (po gwałtownych dostosowaniach w minionych latach) oraz dla oczekiwań stopniowej poprawy eksportu w warunkach wyhamowania dotychczasowej silnej aprecjacji dolara i stabilizującej się sytuacji w gospodarkach wschodzących. Sądzimy, że ujemna kontrybucja wydatków publicznych we wzrost PKB w II kw. br. miała charakter okresowy, w kolejnych kwartałach sektor publiczny będzie istotnym wsparciem wzrostu gospodarczego, co deklarują oboje kandydaci na prezydenta USA. W przypadku wygranej Donalda Trumpa w listopadowych wyborach prezydenckich ten efekt krótkookresowo może być bardzo silny (choć bardziej od strony ograniczenia obciążeń podatkowych niż wzrostu wydatków publicznych), w przypadku wygranej Hilary Clinton - bardziej stonowany. 6 pkt. 57,0 Poprawiające się perspektywy dla amerykańskiej gospodarki w II poł r. 11 pkt. 92,5 W kolejnych kwartałach utrzymanie dodatniej kontrybucji wydatków publicznych we wzrost PKB 1,0 pkt. proc. 0,5 kontrybucja wydatków publicznych we wzrost PKB 54,0 51,0 75,0 57,5 48,0 4 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 sty 16 ISM - przemysł ISM - usługi źródło: Thomson Reuters Datastream indeks nastrojów konsumentów Conference Board (P) -0,5-1,0 1q12 4q12 3q13 2q14 1q15 4q15 źródło:thomson Reuters Datastream 8

9 Dla trwałości wzrostu gospodarczego w USA kluczowa pozostają inwestycje przedsiębiorstw Wzrost gospodarczy w USA w minionych kwartałach silniej był wspierany wyższym wzrostem konsumpcji prywatnej oraz wydatkami publicznymi. Silniejszy wzrost konsumpcji prywatnej po części wynikał jednak z pozytywnego efektu dochodowego jakim był spadek cen energii stymulujący wzrost dochodów do dyspozycji i konsumpcji pozostałych dóbr i usług. Oczekiwania wzrostu cen ropy naftowej przełożą się na wygasanie tego efektu. Uważamy, że kontynuacja poprawy sytuacji na rynku pracy będzie wystarczająca dla utrzymania solidnego wzrostu konsumpcji prywatnej, niemniej w tych warunkach coraz ważniejsze będzie wsparcie wzrostu PKB wyższymi inwestycjami przedsiębiorstw. Ten sam efekt wzrost cen paliw powinien sprzyjać stabilizowaniu się wydatków inwestycyjnych sektora wydobywczego (gdzie w ostatnich latach odnotowano gwałtowne dostosowania z uwagi na potrzebę ograniczenia podaży surowca) i kolejne kwartały wskażą jaki będzie efekt netto zmian cen na rynku ropy naftowej dla gospodarki amerykańskiej. Wyższe wydatki inwestycyjne firm powinno wspierać także stabilizowanie się amerykańskiego eksportu wraz z ograniczeniem aprecjacji dolara na globalnym rynku walutowym. Zakładamy, że w II poł r. dynamika wzrostu PKB przyspieszy do 1,6, z kolei w 2017 r. powróci do poziomu ok. 2,0. 4,0 W kolejnych kwartałach kluczowa poprawa danych dot. inwestycji przedsiębiorstw przy prawdopodobnie nieco słabszej kontrybucji konsumpcji z uwagi na spadek dynamiki dochodów w ujęciu realnym 1,50 % m/m 3-mies. średnia 0,75 dochody gospodarstw domowych wydatki gospodarstw domowych stopa oszczędności (P) 9,00 % 7,75 0 6,50-4,0 inwestycje przedsiębiorstw -0,75 5,25-8,0 1q05 2q06 3q07 4q08 1q10 2q11 3q12 4q13 1q15 2q16 źródło:thomson Reuters Datastream -1,50 sty 10 paź 10 lip 11 kwi 12 sty 13 paź 13 lip 14 kwi 15 sty 16 źródło: Thomson Reuters Datastream 4,00 9

10 Oczekujemy, że do końca 2017 r. stopy procentowe Fed wzrosną o 50 pkt. baz. Oczekujemy, że Komitet Otwartego Rynku Fed (FOMC) zdecyduje się na kolejną podwyżkę stóp procentowych na posiedzeniach w marcu oraz wrześniu 2017 r. Jednocześnie, biorąc pod uwagę zaostrzenie retoryki FOMC we wrześniu oraz coraz wyraźne zróżnicowanie ocen wewnątrz FOMC dot. krótkookresowych decyzji widzimy spore ryzyko dla przesunięcia tych podwyżek odpowiednio na grudzień 2016 r. oraz czerwiec 2017 r. Biorąc pod uwagę całokształt sytuacji gospodarczej i rynkowej (trwająca, choć nieco wolniejsza poprawa sytuacji na rynku pracy, bardzo niska inflacji oraz ograniczona skala przyspieszenia wynagrodzeń, utrzymujące się ryzyko korekty rynkowej) oraz dotychczasowe, bardzo ostrożne działania FOMC uważamy, że wciąż większość członków FOMC opowie się za odłożeniem decyzji o podwyżce stóp na przyszły rok. Jednak, przy coraz bardziej wyrównanej liczbie zwolenników wcześniejszej i późniejszej podwyżki, oceniamy, że ryzyko podwyżki na posiedzeniu w grudniu jest spore, szczególnie gdyby do tego czasu dane dot. rynku pracy poprawiły się i utrzymała się korzystna sytuacja na rynkach finansowych. Niezależnie do terminu najbliższej podwyżki stóp procentowych oczekujemy ograniczonej skali zacieśnienia polityki pieniężnej w całym 2017 r. Prognozujemy, że na koniec 2017 r. cel dla stopy funduszy federalnych zostanie podwyższony o 50 pkt. baz. (wobec poziomu bieżącego) do 0,75% - 1,00%. Choć oczekujemy przyspieszenia wzrostu gospodarczego, dalszej poprawy sytuacji na rynku pracy, w dalszym ciągu skala tej poprawy będzie zbyt słaba, aby w kolejnych kwartałach silnie poprawić perspektywy inflacji w średnim horyzoncie i tym samym umożliwić zacieśnienie polityki pieniężnej w większej skali. W 2016 r. utrzymanie, choć w nieco wolniejszym tempie poprawy sytuacji na rynku pracy zmiana liczby etatów, 6-mies. średnia 600 zmiana liczby etatów 1 stopa bezrobocia (P) tys. 300 % 8,8 Tempo wzrostu wynagrodzeń wciąż zbyt niskie aby oczekiwać szybkiego powrotu inflacji do celu Fed 4,5 stawka godzinowego wynagrodzenia inflacja PCE mierzona wydatkami konsumentów inflacja PCE - wskaźnik bazowy długookresowa prognoza inflacji PCE Fed 3, ,6 6,4 5,2 1, ,0 sty 06 lip 07 sty 09 lip 10 sty 12 lip 13 sty 15 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream -1,5 sty 06 cze 07 lis 08 kwi 10 wrz 11 lut 13 lip 14 gru 15 źródło: Thomson Reuters Datastream, Federal Reserve 10

11 Pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego w strefie euro, choć póki co w ograniczonym zakresie Wskaźniki koniunktury gospodarczej świadczą o lekkim wyhamowaniu aktywności gospodarczej w strefie euro w połowie roku, na co wpływa wygasanie czynników okresowych podbijających wzrost (warunki pogodowe na początku roku, ulgi podatkowe). Jednocześnie większość danych wskazuje raczej na ograniczoną skalę spowolnienia, w szczególności jeśli patrzeć na nie przez pryzmat wzrostu niepewności co do wpływu na gospodarki europejskie perspektywy wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej. Opublikowane dane wskazują także na niejednoznaczną sytuację - przy wyraźnie słabszych danych dot. wskaźników PMI (w tym dla gospodarki niemieckiej) jednocześnie przy lepszych krajowych indeksach koniunktury (np. Ifo) i utrzymujących się niezłych danych z przemysłu w III kw. br. Z drugiej strony w przypadku niemieckiej gospodarki zwracają uwagę nieco gorsze dane dot. sprzedaży detalicznej, czy też wyhamowanie dotychczasowego spadku bezrobocia. Zakładamy, że w II poł. br. dynamika wzrostu PKB w strefie euro obniży się do ok. 1,5, po czym w 2017 r. osłabnie do ok. 1,2. Choć skala obniżenia dynamiki PKB nie wydaje się duża, należy pamiętać o utrzymującym się od kilku lat bardzo niskim tempie wzrostu gospodarczego i związanym z tym wzrostem ryzyka scenariuszy stagnacyjnych w gospodarce strefy euro. W III kw. pogorszenie wskaźników koniunktury gospodarczej w strefie euro 60 pkt. 55 PMI composite dla strefy euro Ifo indeks koniunktury gospodarczej w Niemczech (P) indeks koniunktury gospodarczej Francji - Bank Francji (P) 120 pkt. 110 W połowie roku lekka poprawa sytuacji w niemieckim przemyśle 4, 3-mies. średnia ruchoma 2 zamówienia ogółem krajowe zagraniczne spoza strefy euro zagraniczne z krajów strefy euro sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 lip 15 kwi 16 źródło: Thomson Reuters, Thomson Reuters Datastream 90-2 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thompson Reuters Datastream 11

12 W 2017 r. oczekiwane spowolnienie wzrostu gospodarczego w strefie euro Jak w przypadku większości krajów rozwiniętych, tak w gospodarce strefy euro wyższe ceny surowców oraz wzrost inflacji wpłyną na wygaśnięcie efektu, który stymulował wzrost konsumpcji prywatnej w l Jakkolwiek wygasanie tendencji deflacyjnych jak najbardziej ma pozytywne efekty dla gospodarki światowej, tak w przypadku strefy euro trudniej wskazać czynnik z obszaru gospodarki realnej, które mogłyby zastąpić efekt wyższej dynamiki wydatków gospodarstw domowych wynikający z niskich cen paliw. Biorąc pod uwagę utrzymującą się bardzo trudną sytuację gospodarek peryferyjnych, niską produktywność gospodarki strefy euro, a co najważniejsze pespektywę Brexitu (ryzyko wzrostu niepewności, ograniczenia popytu na unijne towary eksportowane do Wielkiej Brytanii) trudno oczekiwać, aby ewentualnie niższe tempo wzrostu konsumpcji prywatnej skompensował wyższy wzrost inwestycji przedsiębiorstw. W powyższych warunkach trudno będzie także utrzymać dotychczasowy trend spadku stopy bezrobocia, a większe obawy dot. rynku pracy przekładają się na słabsze nastroje konsumentów. Wsparciem dla gospodarki strefy euro będą nadal wyższe wydatki publiczne, w tym związane z napływem imigrantów. Ponadto popyt zagraniczny powinna wspierać stabilizująca się sytuacja w Chinach oraz lekka poprawa aktywności w USA. Niewielki potencjał dla ożywienia w przemyśle przy wyzwaniach dla utrzymania podwyższonej dynamiki konsumpcji 0,6 % m/m, 3-mies. średnia ruchoma 0,3 12,2 % 11,6 Większa niepewność dot. sytuacji gospodarczej skutkująca bardziej ostrożnymi oczekiwaniami konsumentów 0-5 Badanie nastrojów konsumentów KE: ogólny wskaźnik nastrojów konsumentów oczekiwania dot. bezrobocia , ,3 produkcja przemysłowa sprzedaż detaliczna stopa bezrobocia (P) -0,6 sty 13 lip 13 sty 14 lip 14 sty 15 lip 15 sty 16 lip 16 źródło: Thompson Reuters Datastream 10,4 9, sty 13 sie 13 mar 14 paź 14 maj 15 gru 15 lip 16 źródło: Thomson Reuters Datastream

13 Utrzymujące się średniookresowe ryzyka gospodarcze i polityczne w strefie euro Zakładamy, że przy stabilizującej się sytuacji w Chinach oraz w USA oraz stopniowym procesie wychodzenia Wielkiej Brytanii z UE skala spowolnienia wzrostu PKB w strefie euro będzie ograniczona, co nie poskutkuje gwałtownym pogorszeniem sytuacji w Europie. Z drugiej strony nawarstwiające się nierównowagi (choć wyraźne w całej gospodarce globalnej, najbardziej niebezpieczne właśnie w strefie euro) skutkują utrzymującym się podwyższonym ryzykiem prognoz dla regionu. Choć sytuacja gospodarcza, fiskalna i finansowa gospodarek peryferyjnych poprawiła się w ostatnich kwartałach, utrzymujące się silne zróżnicowanie sytuacji strukturalnej w Niemczech (nadwyżka w finansach publicznych, historycznie wysoki poziom nadwyżki w obrotach bieżących) wskazuje na wciąż ograniczony efekt trwalszych dostosowań w strefie euro, na potrzebę których wskazuje się nieprzerwanie od kryzysu l Choć póki co koszt obsługi długu w krajach peryferyjnych pozostaje bardzo niski (co zresztą umożliwia zwiększenie skali wydatków publicznych), to taka sytuacja w dużej mierze jest efektem polityki pieniężnej EBC, a nie istotnej sytuacji poprawy fundamentalnej gospodarek i finansów publicznych tych krajów. Biorąc pod uwagę powyższe, perspektywę Brexitu oraz kumulację ważnych wydarzeń politycznych w krajach strefy euro (referendum we Włoszech, wybory prezydenckie we Francji, wybory parlamentarne w Niemczech) w kolejnych kwartałach należy wciąż liczyć się z podwyższonym ryzykiem sytuacji rynkowej i gospodarczej w strefie euro. Brak ograniczenia oszczędności w Niemczech nie sprzyja strukturalnej poprawie sytuacji gospodarczej w strefie euro 1 % PKB 5,0 Bardzo niskie rentowności obligacji skarbowych krajów peryferyjnych głównie dzięki polityce pieniężnej EBC 4,0 % 3,0 2,0 Spread rentowności (10L) obligacji skarbowych krajów peryferyjnych względem rentowności obligacji Niemiec: Włochy Hiszpania Grecja (P) Portugalia (P) 2 % 15,0 1-5,0-1 źródło: MFW, Eurostat wynik SFP strefa euro 1,0 5,0 wynik SFP Niemcy wynik CA strefa euro wynik CA Niemcy sty 13 wrz 13 cze 14 mar 15 gru 15 sie 16 źródło: Thomson Reuters Datastream 13

14 Oczekujemy, że na posiedzeniu w grudniu rada EBC wydłuży program skupu aktywów W naszej ocenie utrzymanie stabilnych parametrów polityki pieniężnej przez radę EBC na posiedzeniu we wrześniu (i prawdopodobnie w październiku) nie oznacza, iż rada EBC nie widzi potrzeby dalszego luzowania polityki pieniężnej, raczej preferowała odsunięcie w czasie samej decyzji, przy sprzyjającej sytuacji rynkowej. Przy wciąż taki niskich oczekiwaniach inflacyjnych oraz wolniejszym wzroście gospodarczym rada EBC nie może zakończyć na początku 2017 r. programu QE. Oczekujemy, że na posiedzeniu w grudniu rada EBC zdecyduje się na wydłużenie programu skupu aktywów o kolejne 6 miesięcy utrzymując dotychczasową skalę skupu. Możliwy jest także scenariusz zapowiedzi jeszcze dłuższego okresu skupu aktywów, przy jednocześnie nieco mniejszej skali skupu w każdym miesiącu. Nie sądzimy, aby na obecnym etapie rada EBC dysponowała dokładniejszym planem wygaszania programu skupu aktywów. Ewentualne modyfikacje programu (długość trwania vs. skala miesięcznego skupu lub inne zmiany technicznych parametrów) będą w naszej ocenie mocno zależne od reakcji rynkowych na potencjalne zmiany w programie. Uważamy, że rada EBC nie zdecyduje się na zbyt silne ograniczenie skali skupu aktywów, jeżeli miałoby to poskutkować silniejszym pogorszeniem sytuacji rynkowej. Jednocześnie w najbliższych kwartałach trudno oczekiwać biorąc pod uwagę nasz scenariusz bazowy gwałtowniejszego luzowania polityki pieniężnej. Pomimo wciąż niezadowalających wskaźników monetarnych, w ocenie rady EBC proces transmisji monetarnej jest obecnie wydłużony, co wymaga dłuższego okresu analizy danych. Dotychczasowe luzowanie polityki pieniężnej póki co w ograniczonym stopniu wpłynęło na oczekiwania inflacyjne w strefie euro 2,25 % 1,50 HICP HICP wskaźnik bazowy EUR swap 5y5yf...poprawa, choć bardzo powolna na rynku kredytów 8,0 kredyty dla przedsiębiorstw 4,0 kredyty dla gospodarstw domowych 0,75 0-0,75 sty 14 maj 14 wrz 14 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 źródło: Thompson Reuters Datastream -4,0 sty 09 gru 09 lis 10 paź 11 wrz 12 sie 13 lip 14 cze 15 maj 16 źródło: EBC 14

15 Coraz więcej oznak stabilizowania się sytuacji gospodarczej w Chinach Opublikowane dane makroekonomiczne oraz wskaźniki koniunktury za III kw. wskazują na wygasanie dotychczasowego trendu pogorszenia wskaźników makroekonomicznych w Chinach. Ważnym czynnikiem stabilizującym wyniki gospodarki jest utrzymanie wysokiej skali publicznych wydatków inwestycyjnych. Choć w dużo mniejszym stopniu, w III kw. poprawiły się także dane dot. popytu prywatnego (inwestycje przedsiębiorstw, sprzedaż detaliczna) oraz popytu zagranicznego (ograniczenie spadku eksportu). Zakładając umiarkowanie korzystne perspektywy dla popytu zagranicznego (poprawa danych w USA, lepsza sytuacja w wielu gospodarkach wschodzących) oraz utrzymanie istotnego wkładu wydatków publicznych we wzrost gospodarczy oczekujemy utrzymania dynamiki wzrostu PKB w II poł r. oraz w 2017 r. na poziomie lekko powyżej 6,5. Z punktu widzenia aktywności gospodarczej oraz sytuacji rynkowej można wskazywać na ograniczenie krótkookresowego ryzyka dla chińskiej gospodarki. Utrzymującym się czynnikiem ryzyka jest jednak nadal wysoka zależność aktywności gospodarki od impulsów fiskalnych, jak również sytuacja na rynku nieruchomości. W skali kraju aktywność i tempo wzrostu cen nieruchomości pozostają ograniczone, niemniej skala wzrostów cen w głównych metropoliach wskazuje na podwyższone ryzyko zjawisk kryzysowych. Choć wobec tego działania polityki gospodarczej powinny mieć bardziej lokalny charakter, niemniej trudno w takich warunkach oczekiwać dalszego istotnego złagodzenia polityki pieniężnej przez chiński bank centralny. W III kw. lekka poprawa danych ze sfery realnej gospodarki 18,0 produkcja przemysłowa sprzedaż detaliczna 13,7 eksport (P) import (P) 4, 3-mies. średnia 2 Ograniczenie spadk dynamiki wydatków inwestycyjnych głównie dzięki utrzymaniu silnych wydatków publicznych 4 3-mies średnia 25,0 wydatki inwestycyjne ogółem wydatki publiczne wydatki sektora nieruchomości 9,3 1 5,0 sty 11 paź 11 lip 12 kwi 13 sty 14 paź 14 lip 15 kwi 16 źródło: Thomson Reuters Datastream -2-5,0 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thompson Reuters Datastream 15

16 Ograniczony potencjał dla wzrostu rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych W średniej perspektywie oczekujemy lekkiego wzrostu rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych wraz z ugruntowującym się trendem wzrostowym cen surowców na rynkach globalnych i tym samym lekkim wzrostem inflacji. Notowane w II i III kw. zwyżki cen ropy naftowej pozostały bez wpływu na oczekiwania inflacyjne, dopiero trwalszy efekt utrzymania wyższych cen oraz korekty w górę prognoz cen surowca nieco silniej wpłynął na te oczekiwania w IV kw. Z uwagi na nasze założenia utrzymania generalnie ostrożnej polityki pieniężnej Fed oraz EBC nie uważamy, aby w krótkim okresie kontynuowany był wzrost rentowności obligacji skarbowych z przełomu września oraz października. Niezależnie od ostatecznego terminu kolejnej podwyżki stóp w USA (grudzień br. vs. marzec 2017 r.), na rentowności papierów w średnim okresie silniej będą wpływać długookresowe oczekiwania dotyczące stóp procentowych. W ostatnich kwartałach średniookresowe oczekiwania członków FOMC co do poziomu stóp procentowych były systematycznie korygowane w dół, co przemawia za prognozą wciąż niskiego poziomu rentowności obligacji skarbowych w 2017 r. Na prognozę średnioterminową rentowności papierów skarbowych spory wpływ może mieć wynik wyborów prezydenckich w USA. W sytuacji wygranej D. Trumpa ryzyko silniejszego wzrostu rentowności jest sporo wyższe, nawet przy założeniu mocnego ograniczenia skali ostatecznych działań i decyzji wobec wyborczych deklaracji. W sytuacji silnego poluzowania polityki fiskalnej prawdopodobne są silniejsze spadki cen obligacji. Dopiero dłuższy okres trendu wzrostowego cen ropy naftowej wpłynął na lekki wzrost oczekiwań inflacyjnych 125 USD/ baryłkę ,0 2,5 2,1 W minionych latach systematyczne korekty w dół prognoz średniookresowych dot. stóp procentowych w USA 5,0 4,0 3,0 2,0 % Mediana prognoz członków FOMC poziomu stopy procentowej na kolejne lata: długi okres 50 ceny ropy naftowej BRENT EUR swap 5y5yf (P) USD swap 5y5yf (P) 1,7 1,0 25 sty 11 gru 11 lis 12 paź 13 wrz 14 sie 15 lip 16 źródło:thomson Reuters Datastream, 1,3 mar 14 sie 14 sty 15 cze 15 lis 15 kwi 16 wrz 16 źródło:federalreserve 16

17 Na notowania kursu USD/EUR w 2017 r. silniej niż polityka pieniężna może wpływać sytuacja polityczna W minionych tygodniach notowano ograniczoną zmienność notowań kursu USD/EUR pod wpływem zmieniających się oczekiwań dot. polityki pieniężnej Fed i EBC. Taka sytuacja po części wynikała z ograniczenia oczekiwanej dywergencji polityk obu banków (korekty w dół prognozy długookresowej stopy procentowej Fed oraz oczekiwania wydłużenia programu QE przez EBC). W pewnym stopniu ograniczona zmienność notowań kursu USD/EUR wynikała natomiast z osłabienia funta brytyjskiego, co wzmacniało zarówno dolara jak i euro. Oczekujemy, że w kolejnych kwartałach kurs euro wobec dolara będzie cały czas oscylował w okolicach poziomu 1,11 USD/EUR. Taka prognoza jest wypadkową: wyższego ryzyka rozwoju sytuacji gospodarczej w strefie euro wobec USA, - dalszego stabilizowanie się sytuacji na rynkach wschodzących skutkującego ograniczeniem dotychczasowej aprecjacji dolara, - ryzyka wzrostu presji na notowania euro w tytułu Brexitu. Jednocześnie jednak zmienność notowań kursu USD/EUR może być w kolejnym roku zdecydowanie wyższa ze względu na potencjalnie większe znaczenie czynników politycznych oraz kwestii Brexitu, których obecnie nie jesteśmy w stanie precyzyjne oszacować. Wciąż brak jest jednoznacznych informacji dot. perspektyw wyjścia Wielkiej Brytanii ze strefy euro, które będą dopiero rozstrzygane w trakcie 2017 r. Ponadto zbliżające się wybory zarówno w USA jak i w największych krajach strefy euro mogą silnie wpływać na notowania obu walut. Wygrana H. Clinton pozostanie zapewne bez wpływu na rynki finansowe w USA, w przypadku wygranej D. Trumpa należy liczyć się z podwyższoną zmiennością notowań aktywów finansowych. W III i IV kw. wzmocnienie zarówno dolara jak i euro... przy gwałtownej deprecjacji funta brytyjskiego 122, = 100 Nominalny efektywny kurs: USD EUR (P) =100 0,90 GBP/EUR GBP/USD USD/EUR (P) 1,17 115, ,83 1,15 107,5 100 aprecjacja 0,75 1, ,68 1,10 92,5 sty 03 mar 05 maj 07 lip 09 wrz 11 lis 13 sty 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 90 0,60 sty 15 maj 15 wrz 15 sty 16 maj 16 wrz 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 1,07 17

18 Ograniczony potencjał dla wzmocnienia notowań złotego We wrześniu oraz październiku kurs złotego utrzymywał się generalnie na silniejszych poziomach w okolicach wartości notowanych w okresie wakacyjnym. Taka sytuacja była efektem generalnie korzystnych nastrojów rynkowych w gospodarce globalnej, w tym dalszej wyraźnej poprawy sytuacji na rynkach wschodzących i wzrostu napływu kapitału na te rynki. Ponadto w ostatnich tygodniach mniejsze znaczenie dla notowań złotego miały czynniki krajowe: brak rewizji oceny ratingowej przez agencję Moody s, póki co brak informacji dot. procedowania prezydenckiego projektu ustawy dot. pomocy kredytobiorcom walutowym. Pozostajemy ostrożni co do prognoz kursu złotego w 2017 r. i oczekujemy, że względem euro kurs będzie kształtował się na poziomie ok. 4,35 PLN/EUR. Biorąc pod uwagę opisywane przez nas czynniki ryzyka dla globalnej sytuacji rynkowej, w tym utrzymującą się niepewność dot. Brexitu i jego ewentualnego wpływu na napływ kapitału zagranicznego na europejskie rynki wschodzące nie oczekujemy dalszego wzmocnienia notowań złotego obserwowanego w ostatnich miesiącach pomimo bardzo korzystnej sytuacji fundamentalnej (wzrost gospodarczy, sytuacja w bilansie płatniczym). Nie sądzimy także, aby w najbliższych kwartałach istotnie obniżyła się premia za ryzyko kraju związana z sytuacją polityczną, fiskalną, czy też dalszymi pracami nad pomocą dla kredytobiorców walutowych. Na przełomie III i IV kw. utrzymanie mocniejszych notowań kursu złotego PLN - nominalny efektywny kurs przy generalnie korzystnej sytuacji na globalnym rynku finansowym = MSCI - globalny indeks giełdowy MSCI PLN - indeks giełdowy MSCI EM - indeks giełdowy rynków wschodzących PLN/EUR (P) 3,90 4,05 aprecjacja , ,35 88 sty 10 gru 10 lis 11 paź 12 wrz 13 sie 14 lip 15 cze 16 źródło: Thomson Feuters Datastream 60 sty 11 gru 11 lis 12 paź 13 wrz 14 sie 15 lip 16 źródło: ThompsonReuters Datastream 4,50 18

19 W III kw. oczekujemy nieznacznego wzrostu dynamiki PKB Miesięczne dane ze sfery realnej dot. produkcji sprzedanej przemysłu oraz produkcji budowlano-montażowej wskazują na osłabienie aktywności gospodarki polskiej wobec danych za II kw. Poprawę wyników odnotowano jedynie w przypadku danych dot. sprzedaży detalicznej, niemniej skalę wzrostu dynamiki trudno uznać za spektakularną biorąc pod uwagę skalę wzrostu dochodów gospodarstw domowych w minionych miesiącach (korzystna sytuacja na rynku pracy oraz wypłata świadczeń w ramach programu Rodzina 500+ ). Dane dot. produkcji przemysłowej oraz budowlanej wskazują na słabsze wyniki eksportu oraz utrzymanie spadku inwestycji. W szczególności dużo słabsze wyniki inwestycji wpływają na korektę naszej dotychczasowej prognozy wzrostu PKB w III kw. z 3,5 do 3,2% - 3,3. Pomimo słabszych danych dot. przemysłu oraz budownictwa nie oczekujemy w III kw. spowolnienia dynamiki wzrostu PKB oczekując silnego odbicia dynamiki spożycia prywatnego, nawet pomimo mało spektakularnych wyników sprzedaży detalicznej. Sądzimy, że wyższe wydatki gospodarstw domowych w miesiącach letnich w większej skali skumulowały się w obszarze usług niż towarów. Dane dot. zmiany poziomu depozytów osób prywatnych wskazują na faktycznie dynamiczny przyrost depozytów w II kw. br. (kiedy rozpoczęły się wypłaty świadczeń w ramach programu Rodzina Z kolei dane za lipiec sierpień wskazują już na wyjątkowo słaby przyrost depozytów (oczywiście porównując z dynamicznym wzrostem dochodów), co może potwierdzać już dużo silniejszy impuls konsumpcyjny w III kw. W III kw. wyraźnie słabsze dane z przemysłu oraz budownictwa 12,0 produkcja przemysłowa sprzedaż detaliczna (w cenach stałych) produkcja budowlano-montażowa (P) 25,0 Dane dot. depozytów osób prywatnych mogą wskazywać na skokowy wzrost dynamiki spożycia prywatnego w III kw. 15,0 mld zł przyrost depozytów osób prywatnych kwiecień - czerwiec przyrost depozytów osób prywatnych lipiec - sierpień wzrost dochodów w ujęciu realnym I - III kw. 9,0 6,0 12,5 1 6,0-6,0-12,5 5,0 3,0-12,0 1q10 4q10 3q11 2q12 1q13 4q13 3q14 2q15 1q16 źródło:gus, BOS Bank -25,0 źródło:gus, BOS Bank

20 Dynamika wzrostu PKB w 2016 r. niższa wobec pierwotnych szacunków z powodu dużo słabszych inwestycji Biorąc pod uwagę opublikowane dane wskazujące na utrzymującą się w dłuższym okresie niższą dynamikę inwestycji skorygowaliśmy naszą prognozę wzrostu PKB w całym 2016 r. do 3,2, wobec dotychczasowych szacunków na poziomie 3,5, przy oczekiwanym wzroście dynamiki PKB w II poł. br. o 3,3. Słabsze wyniki inwestycji w 2016 r. to zarówno efekt wyraźnie słabszych inwestycji publicznych z uwagi wolniejsze uruchamianie projektów inwestycyjnych współfinansowanych ze środków UE z nowej perspektywy Budżetu UE (czego oczekiwaliśmy), jak i słabszych wyników po stronie inwestycji przedsiębiorstw (oczekiwaliśmy mniejszej skali spowolnienia). Utrzymujące się słabsze nakłady inwestycyjne w energetyce (po kumulacji inwestycji w tym sektorze w l ) oraz słabe inwestycje w usługach (gdzie kumulują się zapewne dostosowania w zakresie budownictwa komercyjnego) są głównymi przyczynami osłabienia inwestycji przedsiębiorstw. Z drugiej strony już mniejsza skala dostosowań inwestycji w przetwórstwie przemysłowym oraz handlu (szczególnie biorąc pod uwagę podwyższoną aktywność inwestycyjną firm w l ) oraz utrzymujące się korzystne wyniki finansowe firm w naszej ocenie ograniczają potencjał dla silniejszych dostosowań inwestycji w kolejnych kwartałach. W rezultacie w II pol r. oczekujemy nieco mniejszej skali spadku nakładów brutto na środki trwałe w porównaniu z danymi za I poł. roku, przy bardziej sprzyjających bazach odniesienia, co w połączeniu z oczekiwanym dynamicznym odbiciem konsumpcji prywatnej powinno utrzymać dynamikę wzrostu PKB w II poł. roku powyżej poziomu 3,0. W I poł. br. słabe dane dot. inwestycji publicznych oraz inwestycji przedsiębiorstw 3 15,0 nakłady brutto na środki trwałe wydatki inwestycyjne SFP inwestycje mieszkaniowe inwestycje przedsiębiorstw* Silna skala spadku inwestycji przedsiębiorstw w dużym stopniu związana z ograniczeniem projektów inwestycyjnych w energetyce nakłady inwestycyjne przedsiębiorstw energetyka handel i naprawa pojazdów samochodowych przetwórstwo przemysłowe budownictwo usługi -15, q10 4q10 3q11 2q12 1q13 4q13 3q14 2q15 1q16 *wartośććszacunkowa - nakłady ogóęm skorygowane o nakłady na rynku mieszkaniowym oraz wydatki inwestycyjne SFP źródło:gus, Eurostat, MF, BOS Bank -40 1q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 źródło:gus, BOŚ Bank 20

21 W 2017 r. oczekujemy przyspieszenia dynamiki wzrostu inwestycji W 2017 r. oczekujemy poprawy wyników w zakresie zarówno inwestycji prywatnych, jak i inwestycji publicznych. Biorąc pod uwagę generalnie korzystne perspektywy popytu, stabilizujące się wskaźniki koniunktury gospodarczej, jak również stabilne wyniki finansowe przedsiębiorstw oczekujemy wyższej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe firm. Jeżeli na ograniczenie inwestycji firm na początku br. miały wpływ większe obawy dot. zmian podatkowych i instytucjonalnych, wydaje się, że w kolejnych kwartałach te efekty powinny stopniowo wygasać. Jednocześnie czynnikiem sprzyjającym poprawie rocznej dynamiki będzie dużo niższa statystyczna baza odniesienia. Dla silniejszego wzrostu inwestycji ogółem niezbędne jest jednak przyspieszenie inwestycji publicznych, w tym przyspieszenie wydatkowania środków unijnych. Prognozę inwestycji publicznych w kwartałach kolejnych utrudnia brak dokładniejszych danych dot. procesu kontraktowania środków (brak takich danych dla programów z perspektywy finansowej UE na lata ). Również w przypadku inwestycji publicznych, w 2017 r. można mówić o bardziej sprzyjających statystycznych bazach odniesienia (w 2016 r. efekt bazy silnie niekorzystny np. dla dynamiki wydatków majątkowych finansowanych z budżetu państwa). Zgodnie z założeniami ustawy budżetowej na 2017 r. zaplanowane są wyższe wydatki Krajowego Funduszu Drogowego, Funduszu Kolejowego oraz wydatki majątkowe finansowane z budżetu choć skala tego przyspieszenia będzie ograniczona z uwagi na ograniczone możliwości zwiększenia deficytu SFP. Korzystna sytuacja finansowa firm oraz perspektywy popytu sprzyjające poprawie w zakresie inwestycji firm inwestycje przedsiębiorstw* wynik finansowy ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 6 spożycie w sektorze gospodarstw domowych + eksport (P) 9,0 Kluczowe dla krajowych inwestycji oraz dynamiki PKB w 2017 r. wyższe wydatki inwestycyjne sektora publicznego 80 wydatki Budżetu UE w zakreise programów Infrastruktura i środowisko oraz programów regionalnych 4 6, , ,0 1q06 3q07 1q09 3q10 1q12 3q13 1q15 3q16P *szacunki własne źródło:gus, Eurostat, BOS Bank -40 1q11 4q11 3q12 2q13 1q14 4q14 3q15 2q16 źródło:mf 21

22 Konsumpcja prywatna wciąż silnym wsparciem dla krajowej gospodarki w pierwszych kwartałach 2017 r. Choć w trakcie 2017 r. oczekujemy nieco wolniejszego wzrostu zatrudnienia, to dotychczasowa poprawa sytuacji na rynku pracy będzie sprzyjała stabilnemu wzrostowi dochodów z pracy w II poł r. oraz w 2017 r. W pierwszych miesiącach 2017 r. na dynamikę dochodów wciąż bardzo pozytywnie będzie oddziaływał efekt wypłaty świadczeń w ramach programu Rodzina W II poł r. zdecydowanie wyższe efekty bazy wpłyną z kolei na obniżenie dynamiki dochodów, dodatkowo wyraźnie wyższy wskaźnik inflacji w 2017 r. w porównaniu z 2016 r. przełoży się na silniejsze dostosowania w zakresie wzrostu dochodów w ujęciu realnym. W rezultacie, pod koniec 2017 r. oczekujemy powrotu dynamiki spożycia gospodarstw domowych w kierunku 3,0, wobec ponad 4-procentowego wzrostu w okresie II poł I poł r. Od II poł r. oczekujemy lekkiego obniżenia dynamiki wzrostu eksportu. Sygnały hamowania wzrostu gospodarczego w strefie euro wskazują na niskie szanse na utrzymanie świetnych wyników eksportu notowanych w I poł. br. Biorąc pod uwagę nasze założenia dot. ograniczonej skali spowolnienia gospodarek europejskich oraz stabilizowania się aktywności w USA oraz w Chinach oczekujemy także ograniczonej skali dostosowań w krajowym eksporcie. Najbliższe kwartały z dynamicznym wzrostem dochodów gospodarstw domowych oraz konsumpcji prywatnej 9,5 spożycie w sektorze gospodarstw domowych dochody gospodarstw domowych - dynamika nominalna (P) dochody gospodarstw domowych - dynamika realna (P) Wolniejsze tempo wzrostu gospodarczego w Europie skutkujące lekkim wyhamowaniem dynamiki wzrostu krajowego eksportu 15,0 krajowy eksport PKB w strefie euro (P) 3,0 7,0 7,5 1,5 4,5 2,0-0,5 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło: GUS, BOS Bank -7,5 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło:gus, Eurostat, BOŚ Bank -1,5 22

23 W 2016 r. oczekujemy wzrostu PKB o 3,2 i przyspieszenia dynamiki wzrostu do 3,5 w 2017 r. W II poł r. oraz na początku 2017 r. oczekujemy utrzymania dynamiki PKB na poziomie lekko powyżej 3,0% r/r. Pomimo utrzymujących się słabych danych dot. inwestycji oraz lekkiego spadku dynamiki eksportu, czynnikiem silnie wspierającym wyniki krajowej gospodarki w najbliższych kwartałach będzie skokowy wzrost dynamiki konsumpcji prywatnej. Podwyższony wzrost wydatków gospodarstw domowych będzie silnie wspierał dynamikę PKB do połowy 2017 r. Z tego względu, dla utrzymania solidnych wzrostów krajowej gospodarki w 2017 r. niezbędne jest przyspieszenie dynamiki inwestycji. Większym ryzykiem obarczone są założenia dot. inwestycji publicznych. Zakładamy, że w trakcie 2017 r. realizacja projektów współfinansowanych ze środków UE przyspieszy, niemniej przy ograniczonych informacjach i danych w tym zakresie te założenia cały czas obarczone są wyższym ryzykiem. Drugim czynnikiem ryzyka dla perspektyw krajowej gospodarki jest sytuacja w gospodarce globalnej. Podtrzymujemy nasze dotychczasowe założenia, że skala spowolnienia wzrostu gospodarczego strefy euro z tytułu niepewności dot. Brexitu będzie ograniczona. Publikowane w III kw. dane makroekonomiczne wspierają te założenia, niemniej to dopiero dane z przełomu roku (biorąc pod uwagę ostatnie zapowiedzi premier Wielkiej Brytanii dot. uruchomienia art. 50 Traktatu UE przed końcem I kw r.) będą dostatecznie mocnym potwierdzeniem tych założeń. Dynamika wzrostu PKB i składowych 1q16 2q16P 3q16P 4q16P 1q17P 2q17P 3q17P 4q17P P 2017P PKB 3,0 3,1 3,3 3,4 3,5 3,7 3,3 3,5 3,6 3,2 3,5 popyt krajowy 4,1 2,4 3,0 3,2 3,9 4,2 4,1 4,1 3,3 3,2 4,1 spożycie gospodarstw domowych 3,2 3,3 4,0 4,7 4,7 4,5 4,0 3,5 3,1 3,8 4,2 spożycie publiczne 4,4 4,4 4,5 2,7 4,0 4,0 3,0 3,0 3,5 3,9 3,5 inwestycje -1,8-4,9-2,6 0,5 0,1 3,9 6,1 6,2 6,1-1,8 4,7 eksport 6,9 10,9 9,5 8,9 8,1 7,8 6,0 6,4 6,5 9,0 7,0 import 9,3 9,6 9,2 8,9 8,9 9,0 7,7 8,0 6,0 9,3 8,4 kontrybucja składowych we wzrost PKB spożycie gospodarstw domowych 2,1 1,9 2,4 2,3 3,0 2,7 2,4 1,7 1,8 2,2 2,4 spożycie publiczne 0,8 0,8 0,8 0,5 0,7 0,7 0,5 0,6 0,6 0,7 0,6 inwestycje -0,3-0,9-0,5 0,1 0,7 1,1 1,6 1,1-0,4 0,9 prywtne przedsiębiorstw* pkt. -0,4-0,1 0,1 0,1 0,2 0,5 0,9 0,9-0,1 0,4 mieszkaniowe* proc. 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,1 0,1 publiczne* -0,7-0,6-0,1-0,1 0,3 0,5 0,6 0,1-0,3 0,4 zapasy 1,3 0,5 0,3 0,2-0,2 0,5 eksport netto -0,9 0,8 0,3 0,2-0,2-0,3-0,8-0,5 0,3 0,1-0,5 * szacunki własne, źródło: GUS, Eurostat, BOŚ Bank 23

24 Materializujący się scenariusz dodatniego poziomu inflacji na koniec br. Zgodnie z oczekiwaniami, wrzesień był pierwszym miesiącem wyraźnego wzrostu wskaźnika CPI do poziomu -0,5, wobec -0,8 w sierpniu oraz wobec wskaźnika inflacji utrzymującego się w całym 2016 r. w wąskim przedziale (-1,1%) (-0,8%) r/r. Głównym czynnikiem wzrostu wrześniowego wskaźnika inflacji było solidne odbicie cen paliw, które w decydującym stopniu wynikało z efektu bazy odniesienia. Na jesieni ub.r. rozpoczął się okres dynamicznych spadków cen ropy naftowej na rynku globalnym skutkujący kilkunastoprocentowymi spadkami cen paliw. Obecnie nawet niewielki wzrost cen paliw przekłada się na skokowy wzrost rocznego indeksu cen. W pozostałych kategoriach wskaźniki cen zmieniały się w mniejszym stopniu, oddziałując w różnych kierunkach (spadek wskaźnika cen żywności, wzrost wskaźnika nośników energii). Spadek rocznego wskaźnika cen żywności we wrześniu wynikał z silnego spadku dynamik cen warzyw, głownie w wyniku dalszego spadku cen warzyw bulwiastych w warunkach tegorocznego dobrego urodzaju, przy jednocześnie wysokiej statystycznej bazie odniesienia sprzed roku. Przy założeniu stabilizacji cen ropy naftowej oraz cen paliw na rynku krajowym efekt bazy przełoży się na dalszy solidny wzrost rocznego indeksu cen paliw i tym samym wskaźnika CPI. W mniejszym stopniu wzrost rocznego indeksu inflacji w IV kw. br. będzie stymulowany przez wyższe wskaźniki inflacji bazowej oraz żywności. Szacujemy, że w grudniu (być może w listopadzie) wskaźnik inflacji CPI osiągnie dodatnią wartość. Od września solidny wzrost inflacji CPI 2,50 % 1,25 inflacja bazowa po wykluczeniu żywności i paliw paliwa nośniki energii żywność CPI głównie z powodu skokowego wzrostu rocznej dynamiki cen paliw 2 1 ceny paliw ceny ropy naftowej w USD (P) , ,50 sty-13 wrz-13 maj-14 sty-15 wrz-15 maj-16 źródło:gus, BOŚ Bank -2 sty 12 wrz 12 maj 13 sty 14 wrz 14 maj 15 sty 16 wrz 16 źródło:gus, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank -6 24

25 W 2017 r. notowania cen surowców głównym powodem dalszego wzrostu inflacji W trakcie 2017 r. oczekujemy dalszego wzrostu inflacji CPI do ponad 1,0 w I kw r. oraz w okolice 1,5% r/r w połowie roku. Głównym powodem wzrostu inflacji (kumulującym się w pierwszych miesiącach roku) będzie dalszy wzrost rocznego indeksu cen paliw przy dalszym pogłębieniu spadku statystycznej bazy odniesienia oraz nieznacznym wzroście bieżących cen paliw w związku z oczekiwanym stopniowym wzrostem cen ropy naftowej na rynku globalnym. W kolejnych kwartałach oczekujemy także dalszego wzrostu cen żywności. Choć niska dynamika cen warzyw bulwiastych będzie obniżać wskaźniki dynamiki cen żywności, to silniej na dynamikę cen żywności wpłynie wzrost cen żywności przetworzonej. Notowany już obecnie silny wzrost globalnych indeksów żywnościowych z opóźnieniem około dwóch kwartałów przełożą się na silniejszy wzrost cen żywności w tej grupie na przełomie 2016 i 2017 r. Tak jak ceny surowców miały bardzo silny wpływ na wydłużony okres krajowej deflacji (l ), tak obecnie stanowią główny powód wzrostu inflacji. Jednocześnie nie zakładając utrzymania dynamicznego wzrostu cen surowców uważamy, że wzrost inflacji CPI z tego tytułu w kolejnych kwartałach pozostanie ograniczony. W 2017 r. wskaźnik inflacji może przekroczyć dolną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu NBP, wciąż jednak pozostanie daleko od samego celu inflacyjnego na poziomie 2,5. Niskie bazy odniesienia powodem skokowego wzrostu rocznej dynamiki cen paliw także na początku 2017 r. 24,0 16,0 dynamika cen paliw ceny ropy naftowej (P) 130 USD/ baryłkę 110 Wyraźne wzrosty cen surowców żywnościowych powodem silniejszej dynamiki cen żywności w 2017 r = indeks cen żywności FAO nabiał oleje mięso zboża cukier 8, , ,0 1q10 1q11 1q12 1q13 1q14 1q15 1q16 1q17P źródło: GUS, Thompson Reuters Datastream, BOŚ Bank sty 12 wrz 12 maj 13 sty 14 wrz 14 maj 15 sty 16 wrz 16 źródło: FAO 25