Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych

Transkrypt

1 12 maja 2004 ul. Marszałkowska 78/80, Warszawa tel w. 332, fa w bossa.pl WANDALEX SA Wyjście z cienia Analiza Fundamentalna Maj 2004 Przedstawiona analiza jest wyrazem wiedzy oraz poglądów autora i nie powinna być interpretowana inaczej. Dom Maklerski BOŚ SA nie bierze odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie wydanych rekomendacji. Informacje, o których mowa w par. 5 Uchwały nr 509 KPWiG z r. w sprawie określenia standardów sporządzania i udostępniania rekomendacji inwestycyjnych znajdują się na str. 11 niniejszego raportu. 1

2 Wandale SA PKD (pozostała sprzedaż hurtowa) Warszawa, ul. Garażowa 7 fa.(022) , tel. (022) office@wandale.com.pl Prezes Zarządu: Dariusz Bąkowski Biegły rewident: Agencja Usług Audytorskich i Rachunkowych EKORA Sp. z o.o. Parametry finansowe Grupy Lata NS (mln PLN) OP (mln PLN) DEPR (mln PLN) NP (mln PLN) EPS (PLN) BVPS (PLN) ROE (%) DM (%) CR QR DFL P/E P/OP 12 maja 2004 Rekomendacja przy cenie zamknięcia 4,30 PLN z r. KUPUJ Cena docelowa (wycena dochodowa) 6,40 PLN Wycena porównawcza: 3,47 PLN ,37 0,91 1,24-1,71-0,18 1,57-11,7 46,6 0,90 0,55 50,56-44,11 2,75 0, ,24 1,46 1,18-0,71-0,08 1,51-5,0 52,6 1,08 0,53 3,87-27,59 2,84 0, a 59,46 3,02 1,45 1,45 0,16 1,66 9,3 53,3 1,02 0,62 1,25 27,70 13,29 2,59 0, E 76,64 5,13 1,59 4,65 0,50 2,59 19,3 39,3 1,42 0,90 1,04 8,63 7,82 1,66 0, E 90,10 6,65 1,75 5,69 0,61 3,05 20,0 37,7 1,56 0,97 1,02 7,06 6,04 1,41 0,45 a na podstawie raportu kwartalnego, E prognoza DM BOŚ, do obliczeń przyjęto cenę zamknięcia z dnia 11 maja 2004r - 4,30 PLN. P/BV MC/S Data debiutu r. Cena debiutu (PLN) 3,22 Akcjonariat ( ) Liczba akcji (szt.) % w kapitale zakład. % głosów na WZA Bąkowski Dariusz ,72 38,54 Bąkowski Sławomir ,14 37,98 Wandale S.A ,17 0,97 Pozostali ,97 22,52 Razem ,00 100,00 Dane podstawowe dla Grupy Kurs euro = 4,7538 mln PLN mln EUR Suma bilansowa ( ) 33,97 7,15 Kapitał własny ( ) 15,51 3,26 Zobowiązania pozabilansowe ( ) 4,10 0,87 Kapitalizacja rynkowa ( ) 40,14 8,44 Free float ( ) 10,42 2,19 Średni dzienny wolumen w szt. (ostatni miesiąc) Mediana wolumenu w szt. (ostatni miesiąc) Zwrot z inwestycji, w % (ostatni miesiąc) 19,8 Beta vs. WIG ( ) 2,37 Wartość nominalna akcji (PLN) 1 Parametry fundamentalne dla Grupy II 02 - I 03 III 02 - II 03 IV 02 - III 03 I 03 - IV 03 ROE (%) -0,08 0,79 4,00 9,48 ROA (%) -0,03 0,33 1,72 4,07 ROS (%) 25,47 25,50 23,61 22,87 OPM (%) 4,27 5,03 3,73 5,10 NPM (%) -0,02 0,21 1,05 2,32 CFM (%) 2,29 2,46 3,13 4,29 EPS (PLN) 0,00 0,01 0,06 0,15 PLN IV 03 IV 02 I 03 I-IV 03 I-IV 02 NS (mln) 19,72 13,99 11,47 59,46 50,24 OP (mln) 1,16 0,13 0,78 3,02 1,46 NP (mln) 0,51-0,30 0,57 1,45-0,71 EPS 0,05-0,03 0,06 0,16-0,08 NOCF (mln) -0,43 2,36-0,64 2,79 1,65 NICF (mln) -0,48-0,23 0,11-0,78-2,56 NFCF (mln) 0,67-2,46 0,62-1,67 0,99 Podsumowanie Do końca ubiegłego roku Spółka nie cieszyła się zainteresowaniem wśród inwestorów giełdowych. Główną tego przyczyną była niewielka płynność akcji (pod kontrolą rodziny Bąkowskich oraz spółki zależnej było ok. 90% kapitału zakładowego) oraz słabsze od oczekiwanych wyniki finansowe, wynikające zarówno ze spadku skłonności krajowych przedsiębiorstw do inwestycji, a tym samym obniżenia się popytu na oferowane przez Grupę Kapitałową usługi, jak również z prowadzonej restrukturyzacji podmiotów zależnych. Bieżący rok powinien być dla Spółki przełomowy. Pozycja krajowego lidera w świadczeniu usług związanych z logistyką wewnątrzzakładową (sprzedaż wózków widłowych, systemów przenośnikowych oraz regałów magazynowych) powoduje, iż Spółka może być znaczącym beneficjentem trwającego ożywienia gospodarczego. Aktualny poziom kontraktacji zleceń oraz wstępne wyniki Grupy za I kw. br. (zysk netto 1,3 mln zł) potwierdzają, iż w roku 2004 Spółka osiągnie wysoką dynamikę wyników finansowych. Jasna i konsekwentnie wdrażana strategia powinna zapewnić również trwały i systematyczny rozwój Spółki w kolejnych latach. Sądzimy, iż wzrost atrakcyjności inwestycyjnej Spółki będzie również związany z poprawą płynności akcji, będącej następstwem zmniejszenia zaangażowania kapitałowego członków Rady Nadzorczej oraz sprzedaży ponad 10-proc. pakietu akcji Spółki przez podmiot zależny. Jednocześnie uważamy, że prawdopodobieństwa dalszej podaży akcji ze strony głównych akcjonariuszy w najbliższych miesiącach jest niewielkie. Pomimo znacznej aprecjacji kursu giełdowego w ostatnim miesiącu, mając na uwadze aktualną wycenę rynkową, która jest niższa od naszej ceny docelowej o 32,6%, rekomendujemy w horyzoncie długoterminowym KUPNO akcji Spółki. Podkreślamy dobre perspektywy rozwoju Spółki oraz spodziewaną wysoką progresję wyników w br. Opracował: Tomasz Binkiewicz, analiza techniczna: Waldemar Bojara 2

3 Stochastic RSI MACD K 0 WANDALEX dzienny (3) (2) (1) 1.5 volume May Aug Nov 2003 Apr Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 2004 Feb Mar Apr May Wandale od połowy 2001r znajduje się w długoterminowym trendzie wzrostowym (linia 1). Od połowy lutego br trend krótkoterminowy znacznie przyspieszył formując kanał (2) (3). W tym czasie wyraźnie wzrosło zainteresowanie akcjami spółki ( przebudzenie uśpionego jak dotąd wolumenu). Układ średnich ruchomych wskazuje na rynek wzrostowy w długim i średnim terminie, z możliwością krótkoterminowej korekty. Potwierdzają to sygnały sprzedaży, jakie powstały na niektórych oscylatorach (RSI, Stochastic). Dzienny MACD utrzymuje wygenerowany w połowie kwietnia br sygnał kupna, lecz zagina się niebezpiecznie do linii sygnału. Najbliższe wsparcie 4,60zł wyznacza średnia 15 sesyjna, kolejne 4,33zł dolna linia kanału cenowego (2). Opór 5,40zł tworzy szczyt z 4.05br. W najbliższym okresie prawdopodobna jest obrona wsparcia 4,33zł i jeśli to się uda kontynuacja wzrostów w kanale (2) (3) (choć dalsze zwyżki o tak dużej dynamice, jaką wyznacza nachylenie kanału będą trudne, szczególnie przy słabym rynku akcji). Nieco mniej prawdopodobny scenariusz przełamania linii (2) oznaczał będzie spadki do około 3-3,2zł, lub wejście ruch boczny w obszarze 3-4,5zł. BRANŻA Ostatnie 4 lata dla krajowych podmiotów działających w branży środków transportu wewnętrznego były bardzo trudne. Większość firm działających na tym rynku zarówno producentów, jak i importerów odczuła wyraźny spadek zamówień. Recesja gospodarcza zniechęcała przemysł i handel do wydatków na wózki widłowe. Liczba zamówień nie spadała jedynie w segmencie logistyki i magazynowania, przede wszystkim ze względu na dynamiczny rozwój centrów magazynowych. Cechą charakterystyczną krajowego rynku wózków jest znacząca przewaga importu nad eksportem. Obecnie rynek wózków można szacować na 2,7 tys. sztuk wózków widłowych i na 2,3 tys. sztuk elektrycznych wózków magazynowych, tj. ok mln zł. Import stanowi blisko 92% rynku w ujęciu ilościowym i nieco mniej w ujęciu wartościowym. Całkowita produkcja polskich wózków widłowych wynosi obecnie ok sztuk rocznie i ma tendencję spadkową. Cały rynek środków transportu wewnętrznego wyposażenia w urządzenia przenoszące i podnoszące można szacować na mln zł, z czego ok. 80% przypada na import. Import i eksport wózków transportowych (w tys. szt.). Źródło: GUS Krajowy rynek środków transportu wewnętrznego szacowany jest na ok mln zł rocznie ,3 eksport import ,5 63,3 66,0 56,4 43,1 41,10 41,70 31,2 35,80 41,90 30,20 19,2 20,3 28,1 16,80 17,00 17,20 30,40 17, I-IX'03 Dane dotyczą wózków widłowych i innych środków transportu wewnętrznego wyposażonych w urządzenia podnoszące lub przenoszące. 3

4 Import i eksport wózków transportowych (w mln USD). Źródło: GUS ,4 eksport 80,3 import 72,4 74,2 63,3 67,0 60,1 51,5 34,8 22,4 7,2 7,0 7,5 7,0 4,0 3,5 3,7 4,4 6,0 3, I-IX'03 Udział importu w sprzedaży środków transportu wewnętrznego szacowany jest na ok. 80%. Dane dotyczą wózków widłowych i innych środków transportu wewnętrznego wyposażonych w urządzenia podnoszące lub przenoszące. Obecnie krajowymi producentami wózków widłowych są dwa przedsiębiorstwa: - Gliwickie Przedsiębiorstwo Urządzeń Transportowych ZREMB SA spółka skarbu państwa, w ostatnich 5 latach firma produkowała wózków widłowych rocznie, a jej obroty wynosiły mln zł, z czego większość przychodów realizowana była w usługach serwisowych; w 1999 roku ilościowy udział Zrembu w rynku wózków widłowych szacowany był na 20%, obecnie jest on mniejszy o kilkanaście procent; firma produkuje podnośniki widłowe na olej napędowy oraz z napędem na gaz propan-butan; - Grupa Boryszew grupa rozpoczęła produkcję wózków widłowych po wykupieniu części upadłych zakładów Fabryki Urządzeń Transportowych w Suchedniowie w roku 2001; w latach jej obroty z tytułu sprzedaży wózków widłowych i części zamiennych wynosiły przeciętnie 5 mln zł, grupa produkuje wózki spalinowe oraz elektryczne. Większość czołowych światowych producentów wózków widłowych jest obecnych na naszym rynku. Działają oni zarówno poprzez krajowe zewnętrzne sieci dystrybucji (Yale Wandale SA) lub poprzez swoje przedstawicielstwa. Przewagą konkurencyjną wózków importowanych nad produkcją krajową jest przede wszystkim wyższe ich zaawansowanie technologiczne przy jednocześnie porównywalnej cenie finalnej. Do najważniejszych konkurentów Wandaleu w segmencie importowanych wózków widłowych należą: - Still Polska Sp. z o.o. z Poznania filia Still, - Linde Material Handling Polska Sp. z o.o. (dawniej Liftec) z Warszawy przedstawiciel Linde, - Jungheinrich Polska Sp. z o.o. z Broniszy k/warszawy filia Jungheinrich, - Nissan Polska Ltd Sp. z o.o. z Warszawy, - Toyota Motor Poland Co. Ltd. Sp. z o.o. z Warszawy, - Zeppelin Polska Sp. z o.o. z Warszawy dystrybutor brytyjskiego Hystera. Udział Wandaleu w segmencie wózków widłowych można szacować na poziomie 15%, natomiast w segmencie regałów paletowych na poziomie ok. 36%. Głównym konkurentem Grupy na krajowym rynku regałów magazynowych jest hiszpański Megalu. Firma ta nie posiada jednak w kraju sieci dystrybucji i praktycznie całą produkcje eksportuje. Znaczącym producentem regałów jest również firma Mago. Działa ona jednak w nieco innym segmencie rynku niż Grupa Wandale. Produkuje przede wszystkim regały sklepowe, przeznaczone do handlu detalicznego. Na rynku systemów przenośników Grupa jest praktycznie jedynym znaczącym producentem. W tym wypadku Grupa konkuruje przede wszystkim z produktami importowanymi. Głównym determinantem popytu w branży produktów związanych z logistyką wewnątrzzakładową (wózki widłowe, regały magazynowe, systemy przenośnikowe) jest ogólna skłonność przedsiębiorstw do inwestycji. W ubiegłym roku mieliśmy do czynienia z zahamowaniem spadku inwestycji. Nakłady brutto na środki trwałe obniżyły się o 0,9% podczas gdy w 2002 spadły o 5,8%. Bieżący rok, przy szacowanym wzroście PKB na poziomie ponad 5%, powinien być pierwszym rokiem wzrostu nakładów inwestycyjnych. Obecnie lepsze perspektywy rozwoju całej gospodarki, wejście Polski do Unii Europejskiej oraz prognozy wzrostu przewozów towarowych, jak również dalsza rozbudowa centrów magazynowych i logistycznych zapowiadają dynamiczny wzrost popytu na produkty branży. Należy oczekiwać przede wszystkim wzrostu popytu w segmencie wózków markowych, charakteryzujących się wysoką jakością oraz niskimi kosztami użytkowania (wózki importowane). W tym właśnie segmencie rynku mocną pozycję ma Wandale S.A. Na krajowym rynku wózków widłowych obecni są wszyscy liczący się producenci światowi. Krajowy rynek systemów przenośnikowych oraz regałów magazynowych charakteryzuje się niższą konkurencją niż rynek wózków widłowych. Popyt na produkty branży determinowany jest ogólną skłonnością przedsiębiorstw do inwestycji. 4

5 CHARAKTERYSTYKA GRUPY Grupa kapitałowa Geneza utworzenia grupy kapitałowej wiąże się z udziałem spółki Wandale S.A. w prywatyzacji Zakładów Urządzeń Transportowych w Zgierzu. Na bazie przejętego majątku utworzona została w roku 2000 spółka ZUT-Wandale Sp. z o.o. ze 100% udziałem Wandaleu S.A. oraz spółka Wandale-Feralco Sp. z o.o., w której Wandale S.A. objął 50% udziałów. Partnerem Wandaleu w spółce Wandale-Feralco został największy francuski producent regałów magazynowych firma FL&CO. Grupa Kapitałowa ma charakter handlowo-produkcyjny. Oprócz spółki-matki firmami handlowymi są również Wandale- Ukraina oraz Heavy-Net. Działalność produkcyjna odbywa się w ZUT-Wandale oraz Wandale-Feralco. Struktura organizacyjna Grupy Wandale S.A. 100,0% ZUT-Wandale Sp. z o.o. 50,0% Wandale-Feralco Sp. z o.o. Wandale SA Spółkami kluczowymi dla Grupy są ZUT-Wandale producent systemów przenośnikowych oraz Wandale-Feralco producent regałów magazynowych. 100,0% Heavy-Net Sp. z o.o. 75,0% Wandale Ukraina Ltd. Oferowane produkty Działalność Grupy obejmuje handel wózkami widłowymi oraz produkcję regałów magazynowych i systemów przenośnikowych. W strukturze sprzedaży dominują wózki widłowe. Głównymi markami oferowanymi przez Spółkę są wózki Yale oraz Daewoo. Wózki Yale, których producentem jest amerykańska grupa przemysłowa NACO, będąca największym producentem wózków widłowych na świecie, przeznaczone są przede wszystkim dla dużych przedsiębiorstw w ramach kompleksowych inwestycji w rozbudowę ich potencjału logistyczno-magazynowego. Wózki Daewoo są przeznaczone głównie dla segmentu małych i średnich spółek. Oprócz sprzedaży wózków Spółka zajmuje się również ich serwisem oraz długoterminowym najmem. W strukturze sprzedaży przychody ze sprzedaży wózków można szacować na ok. 45%, natomiast przychody z ich serwisu oraz najmu na ok. 25%. W strukturze sprzedaży Grupy systematycznie wzrasta znaczenie przychodów uzyskiwanych z działalności produkcyjnej spółek zależnych. W roku 2003 przychody ze sprzedaży regałów magazynowych stanowiły ok. 20% sprzedaży Grupy. Sprzedaż przenośników stanowiła w tym czasie ok. 10% sprzedaży ogółem. Wzrost udziału w sprzedaży przychodów z działalności produkcyjnej jest dla Grupy korzystny, gdyż uzyskiwana jest w tym segmencie działalności wyższa rentowność, niż w działalności handlowej. W roku 2003 szacunkowa struktura sprzedaży w ujęciu produktowym przedstawia się następująco: Wózki widłowe (sprzedaż, serwis oraz wynajem) 70%, Regały magazynowe 20%, Systemy przenośnikowe 10%. Rynki zbytu Głównym rynkiem zbytu pozostaje dla Grupy rynek krajowy. W I półroczu 2003 roku sprzedaż krajowa stanowiła ponad 98% przychodów. Spółka jest importerem wózków widłowych rozliczającym się z ich dostawcami w euro. Ryzyko walutowe jest jednak minimalizowane poprzez zawieranie kontraktów na rynku krajowym w euro i ich przeliczaniu na złotego według kursu walutowego z dnia wystawienia faktury. W najbliższych latach należy oczekiwać systematycznego wzrostu sprzedaży eksportowej, przede wszystkim na rynki wschodnie. Wandale jest wyłącznym importerem wózków Yale zarówno na terenie Polski, jak i Ukrainy. Wzrost sprzedaży eksportowej w dużym stopniu będzie dotyczyć segmentu przenośników oraz regałów magazynowych. Zarząd Spółki szacuje, iż już w roku bieżącym sprzedaż eksportowa może stanowić ok. 10% sprzedaży ogółem. Wzrost sprzedaży eksportowej widoczny jest w kontraktacji zleceń zawartych w pierwszych miesiącach br. Najważniejsze kontrakty podpisane w 2004 roku (w mln zł). Źródło: Emitent kontrahent przedmiot kontraktu wartość termin TURICUM LLC (USA) dostawa 15 szt. wózków widłowych na rynek ukraiński 1,06 II kw LYRECO POLSKA S.A. dostawa regałów magazynowych z fabryki Wandale-Feralco 2,19 lipiec 2004 dostawa regałów magazynowych Wandale-Feralco do browaru i bd producenta karmy dla zwierząt w Rosji 0,65 czerwiec 2004 Logon S.A. dostawa wózków widłowych Yale 1,50 I połowa 2004 Inter Cars S.A. dostawy półkowych regałów magazynowych i wózków widłowych 0,75 czerwiec 2004 Manuli Hydraulics Polska SA dostawa regałów magazynowych i wózków widłowych 0,90 Chemade S.A. wykonanie przenośników dla przemysłu cukrowego 1,40 czerwiec 2004 Grupa realizuje sprzedaż przede wszystkim na rynku krajowym. 5

6 Strategia Spółka będzie dążyć do dalszego umacnianie pozycji wiodącego dostawcy kompleksowych rozwiązań z zakresu gospodarki logistyczno-magazynowej. Spółka dąży, aby oferta produktowa Grupy Kapitałowej obejmowała całokształt usług, towarów oraz produktów koniecznych do sprawnego i szybkiego przeprowadzenia każdej modernizacji lub rozbudowy zaplecza magazynowego oraz organizacji transportu wewnętrznego przedsiębiorstw przemysłowych oraz handlowych. Docelowo oferta Grupy Kapitałowej ma obejmować: - przeprowadzanie audytów logistycznych rozpoznających potrzeby oraz rekomendujących optymalne rozwiązania dla firm w zakresie gospodarki logistyczno-magazynowej, - realizacje prac projektowych związanych z modernizacją posiadanego zaplecza magazynowego, - produkcję i sprzedaż regałów magazynowych zarówno o standardowych gabarytach, jak i realizowanych w ramach przyjętego do realizacji projektu modernizacji zaplecza magazynowego, - sprzedaż oraz serwis wózków widłowych, - produkcję i sprzedaż systemów przenośników, jako produktu substytucyjnego wobec wózków widłowych w systemie organizacji transportu wewnętrznego, - oferowanie oprogramowania softwarowego sterującego pracą systemów przenośników oraz integrującego całą gospodarkę magazynową. Strategia Spółki zakłada kompleksowość usług w dziedzinie składowania i transportu wewnętrznego. Przewaga konkurencyjna Spółka ma polegać przede wszystkim na kompleksowości usługi w zakresie logistyki międzyzakładowej, przy jednoczesnym zachowaniu wysokiej jakości oferowanych produktów i szybkości realizacji zamówień. Konsekwencją realizacji powyższej strategii jest rozpoczęcie z początkiem bieżącego roku świadczenia usług audytowo-projektowych. Jeszcze w bieżącym roku wydaje się prawdopodobne nawiązanie współpracy z firmą informatyczną w zakresie wspólnej oferty dotyczącej rozwiązań softwarowych. W najbliższych latach Grupa będzie dążyć na dalszego zdynamizowania sprzedaży systemów przenośników, zarówno rolkowych, jak i taśmowych. Rynek ten uznajemy za bardzo atrakcyjny, charakteryzujący się wyższą pojemnością niż rynek wózków widłowych, a jednocześnie niższą konkurencyjnością. Zakończona restrukturyzacja spółki ZUT-Wandale oraz posiadane moce produkcyjne umożliwiają niemal podwojenie rocznej produkcji, co będzie możliwe w wyniku zmiany organizacji pracy z systemu jednozmianowego na dwuzmianowy. Dużym atutem Grupy jest częściowe wykorzystanie linii produkcyjnych i technologii wykorzystywanych do produkcji regałów na potrzeby produkcji systemów przenośników. W rezultacie koszty zużycia stali przy produkcji przenośników przez spółkę ZUT-Wandale są mniejsze o ok % od produkcji realizowanej w sposób tradycyjny, czyli z wykorzystaniem kształtowników stalowych. Wzrost skali działania Grupa chce osiągnąć także poprzez dalszą rozbudowę sieci dystrybucji. Obecnie Wandale posiada łącznie 8 oddziałów (Warszawa, Szczecin, Gdańsk, Katowice, Poznań, Łódź, Wrocław, Kielce). Poprzez swoją sieć dystrybucyjną sprzedaje zarówno importowane wózki widłowe, jak również produkcję swoich spółek zależnych. Planowana rozbudowa sieci sprzedaży ma polegać na utworzeniu niezależnej od Wandaleu sieci dystrybucyjnej ZUT-Wandale, poprzez którą sprzedawane mają być specjalistyczne systemy transportu wewnętrznego. Wielkoseryjna produkcja przenośników rolkowych nadal ma być sprzedawana poprzez sieć Wandale S.A. Budowa sieci sprzedaży spółki zależnej ma przyczynić się do wzrostu jej atrakcyjności dla potencjalnego inwestora branżowego. Nie sądzimy jednak, aby w okresie najbliższego 1-2 lat mogło dojść do zmian własnościowych w ZUT-Wandale. Spodziewany wzrost skali działania związany jest przede wszystkim z planowaną rozbudową posiadanej sieci dystrybucji. W bieżącym roku należy spodziewać się zmiany organizacji sprzedaży wózków marki Daewoo. Ponieważ grupą docelową dla tej marki są małe i średnie przedsiębiorstwa, które dokonują pojedynczych, niewielkich wartościowo zakupów, Wandale zdecydował się przenieś ich dystrybucję do nowopowołanej spółki zależnej Heavy Net. Sprzedaż wózków Daewoo ma odbywać się poprzez rozwijaną przez ten podmiot na obszarze całego kraju sieć franchisingową. Obecnie sieć składa się z 6-7 agentów, na koniec roku ich liczba powinna zwiększyć się do 20. Realizacja strategii nie wymaga znaczących nakładów inwestycyjnych. W br. Wandale planuje przeprowadzenie jedynie inwestycji odtworzeniowych w kwocie nie przekraczającej rocznej amortyzacji (ok. 1 mln zł). Sądzimy, iż wyższe nakłady inwestycyjne zostaną poniesione w spółce ZUT-Wandale. Będą one przeznaczone na rozbudowę m.in. biura projektowego oraz sieci dystrybucji. Inwestycje będą finansowane przede wszystkim ze środków uzyskanych ze sprzedaży pakietu ponad 1 mln sztuki akcji spółki-matki, jaki miał miejsce na GPW w okresie od stycznia do kwietnia br. W rezultacie zbycia akcji Spółki ZUT-Wandale zrealizował przychody finansowe szacowane przez nas na ok. 3,7 mln zł oraz zysk brutto w wysokości ok. 1 mln zł. Środki uzyskane ze sprzedaży akcji częściowo będą również przeznaczone na zmniejszenie zadłużenia odsetkowego ZUT-Wandale. W bieżącym roku należy spodziewać się również wdrożenia programu opcji menedżerskich. W celu jej realizacji Wandale nabył na GPW pakiet ponad 100 tys. akcji własnych, które docelowo mają być przeznaczone m.in. dla osób bezpośrednio związanych ze sprzedażą. Zasady przyznawania akcji pracowników prawdopodobnie zostaną ustalone na najbliższym WZA, które powinno odbyć się w czerwcu br. Realizacja strategii rozwoju Grupy Kapitałowej powinna doprowadzić zarówno do wzrostu skali działania, jak również do zmiany struktury sprzedaży. Wzrost skali działania powinien zostać osiągnięty poprzez rozbudowę sieci dystrybucyjnej w kraju oraz poprzez wzrost eksportu. Zmiana struktury sprzedaży będzie dotyczyła wzrostu udziału w niej produkcji spółek zależnych, co, ze względu na wyższą rentowność niż przy działalności handlowej, będzie dla Grupy szczególnie korzystne. W najbliższych latach należy spodziewać się stopniowej zmiany struktury sprzedaży, polegającej na stopniowym wzroście udziału przychodów ze sprzedaży produkcji spółek zależnych. 6

7 Wyniki finansowe Grupy w ujęciu kwartalnym. Źródło: Spółka PROGNOZY I ANALIZA FINANSOWA GRUPY 2,00 20,00 zysk operacyjny, netto w mln zł 1,50 1,00 0,50 0,00-0,50 Ik.01 IIk.01 IIIk.01 IV k.01 I k.02 II k.02 III k.02iv k.02 I k.03 II k.03 III k.03iv k.03 15,00 10,00 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00 sprzedaż w mln zł -1,00-20,00 zysk operacyjny zysk netto sprzedaż Podstawowe założenia do projekcji finansowych dynamika sprzedaży produktów w latach odpowiednio na poziomie: 90%, 29%, 23%, 11%, 7% dynamika sprzedaży towarów w latach odpowiednio na poziomie: 20%, 15%, 10%, 6%, 3%, marża brutto na sprzedaży w poszczególnych latach zmniejsza się od 23,6% w 2004 roku do 22,6% w 2008 r., udział kosztów sprzedaży w przychodach netto ze sprzedaży w kolejnych latach na poziomie 12%, udział zobowiązań odsetkowych w strukturze zobowiązań krótkoterminowych w przedziale od 13% do 11%, założono brak finansowania długoterminowymi zobowiązaniami odsetkowymi, efektywna stopa podatkowa w latach w przedziale 21,2% do 20%, nakłady inwestycyjne w latach odpowiednio na poziomie: 2mln zł, 3 mln zł, 4 mln zł, 4 mln zł, 4 mln zł, założono zysk brutto ze sprzedaży pakietu akcji Wandale SA przez spółkę ZUT-Wandale w wysokości 1 mln zł w 2004 r., od roku 2005 założono wypłatę dywidendy w wysokości 30% wypracowywanego zysku netto, założono brak nowych emisji akcji w całym okresie prognozy. Skrócone sprawozdanie finansowe Grupy wraz z prognozą wyników (w mln zł). Źródło: Spółka, prognozy własne DM BOŚ a 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E Przychody netto ze sprzedaży 46,37 50,24 59,46 76,64 90,10 101,50 108,70 113,01 zmiana - 8,3% 18,3% 28,9% 17,6% 12,6% 7,1% 4,0% Koszty wytworzenia 46,20 48,83 56,76 71,51 83,46 94,10 100,92 105,12 zmiana - 5,7% 16,2% 26,0% 16,7% 12,7% 7,3% 4,2% Zysk operacyjny 0,91 1,46 3,02 5,13 6,65 7,40 7,78 7,89 zmiana - 59,9% 107,6% 70,0% 29,4% 11,4% 5,1% 1,4% Zysk brutto -0,26-0,14 1,91 5,65 6,49 7,26 7,66 7,80 zmiana ,6% 14,7% 12,0% 5,5% 1,7% Zysk netto -1,71-0,71 1,45 4,65 5,69 6,41 6,71 6,80 zmiana ,1% 22,2% 12,8% 4,7% 1,3% a 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E Aktywa trwałe 17,29 16,82 16,63 17,15 18,40 20,51 22,51 24,42 Aktywa obrotowe 13,00 14,26 17,34 23,53 28,12 31,52 35,62 37,70 Aktywa 30,29 31,09 33,97 40,68 46,52 52,03 58,12 62,12 Kapitał własny 14,62 14,13 15,51 24,16 28,45 33,16 37,95 42,73 kapitał zakładowy 9,34 9,34 9,34 9,34 9,34 9,34 9,34 9,34 Zobowiązania i rezerwy 15,67 16,96 18,46 16,52 18,07 18,88 20,18 19,38 długoterminowe 1,17 3,78 1,39 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 krótkoterminowe 12,95 12,57 16,71 15,97 17,52 18,33 19,63 18,83 odsetkowe 6,48 8,78 5,00 2,00 2,00 2,00 2,00 2,00 Pasywa 30,29 31,09 33,97 40,68 46,52 52,03 58,12 62,12 Prognoza DM BOŚ na br. zakłada osiągnięcie wyższej marży netto niż w przedstawionej prognozie Zarządu Spółki (sprzedaż 74,3 mln zł, zysk netto 3,1 mln zł), przede wszystkim ze względu na uwzględnienie wpływu sprzedaży pakietu akcji Wandale przez spółkę zależną (zysk na transakcji oraz spadek kosztów odsetkowych). 7

8 Analiza wskaźnikowa. Źródło: Obliczenia własne a 2004E 2005E 2006E 2007E CR Wskaźnik bieżącej płynności 0,90 1,08 1,02 1,42 1,56 1,67 1,77 QR Wskaźnik podwyższonej płynności 0,55 0,53 0,62 0,90 0,97 1,04 1,09 NWC Kapitał obrotowy netto -1,50 1,09 0,27 7,01 10,05 12,64 15,44 CP Rotacja należności w dn PL. Rotacja zobowiązań w dn IT Rotacja zapasów w dn OPM Stopa zysku operacyjnego 2,0% 2,9% 5,1% 6,7% 7,4% 7,3% 7,2% EAM Stopa zysku z działalności gospodarczej -0,6% -0,3% 3,2% 7,4% 7,2% 7,2% 7,1% NPM Stopa zysku netto -3,7% -1,4% 2,4% 6,1% 6,3% 6,3% 6,2% CFM Stopa nadwyżki finansowej -1,0% 0,9% 4,9% 8,1% 8,3% 8,2% 8,0% ROS 19,7% 24,7% 22,9% 23,6% 23,7% 23,2% 22,8% ROA -5,6% -2,3% 4,3% 11,4% 12,2% 12,3% 11,6% ROE -11,7% -5,0% 9,3% 19,3% 20,0% 19,3% 17,7% DM Stopa zadłużenia 46,6% 52,6% 53,3% 39,3% 37,7% 35,2% 33,8% Wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych 96,6% 115,7% 116,7% 66,1% 61,6% 55,3% 51,7% Wskaźnik zadłużenia długoterminowego 3,9% 12,2% 4,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Wskaźniki rynkowe dla Grupy. Źródło: Obliczenia własne a 2004E 2005E 2006E 2007E 2008E EPS -0,18-0,08 0,16 0,50 0,61 0,69 0,72 0,73 zm w % ,1% 22,2% 12,8% 4,7% 1,3% BVPS 1,57 1,51 1,66 2,59 3,05 3,55 4,06 4,58 zm. w % - -3,4% 9,8% 55,8% 17,8% 16,5% 14,4% 12,6% CEPS -0,05 0,05 0,31 0,67 0,80 0,89 0,93 0,95 zm. w % ,9% 115,7% 19,1% 11,7% 5,0% 1,9% OPPS 0,10 0,16 0,32 0,55 0,71 0,79 0,83 0,84 zm. w % - 59,9% 107,6% 70,0% 29,4% 11,4% 5,1% 1,4% WYCENA GRUPY Metoda porównawcza w stosunku do krajowych spółek handlowych notowanych na GPW Przy dokonywaniu pomiaru uwzględniono spółki należące do szeroko rozumianej branży handlowej, obejmującej zarówno hurtowy handel stalą (m.in. Stalprofil), dystrybucje farmaceutyków (m.in. PGF), handel artykułami elektrycznymi (m.in. TIM), odzieżą (m.in. LPP), jak również artykułami spożywczymi (m.in. Eldorado). Uwzględniono wartość mnożników P/E, P/OP, MC/S, P/BV na dzień 11 maja Wyniki finansowe spółek stanowiących bazę porównawczą dotyczą czterech kwartałów 2003 roku. W przypadku LPP, TIM oraz Stalprofilu uwzględniono sprawozdania jednostkowe, natomiast w pozostałych przypadkach sprawozdania skonsolidowane. Przy obliczaniu średniej wartości wskaźnika P/E dla grupy spółek, stanowiących bazę porównawczą, nie uwzględniono wartości wskaźnika P/E dla Centrostalu oraz Orfe, ze względu na ich skrajnie wysoką wartość. Przy obliczaniu średniej wartości akcji Spółki uwzględniono równe wagi dla poszczególnych wycen cząstkowych. Ze względu na znaczącą poprawę płynności akcji Spółki na GPW w ostatnich miesiącach, która w naszej opinii ma charakter trwały, nie stwierdziliśmy uzasadnienia dla przyjęcia dyskonta przy obliczaniu ostatecznej średniej wyceny akcji Spółki. Zaletą metody jest porównanie bieżącej wyceny rynkowej spółek, których działalność dotyczy szeroko rozumianego handlu. Porównywalny jest również rynek notowań (GPW)). Wadą metody jest brak uwzględnienia perspektyw rozwoju spółek oraz brak ścisłej porównywalności branżowej (handel stalą, odzieżą, lekami, artykułami spożywczymi). Podkreślamy jednocześnie, iż ze względu na terminarz publikacji raportów skonsolidowanych wycena porównawcza nie uwzględnia wyników spółek za I kwartał 2004 roku. 8

9 Sprzedaż EBIT Zysk netto Kapitał wł. Kapitalizacja Kurs z P/E P/OP MC/S P/BV (tys. zł) (tys. zł) (tys. zł) (tys. zł) (w tys. zł) (zł) Wandale skon ,30 27,70 13,29 0,68 2,59 Ampli skon ,37 15,45 11,10 0,10 0,72 TIM jedn ,46 43,80 7,62 0,24 3,30 Stalprofil jedn ,50 7,06 7,27 0,24 3,29 Staleport skon ,78 3,17 2,81 0,27 2,74 Centrostal skon ,84-16,66 0,11 0,57 Prosper skon ,00 17,57 5,82 0,07 0,99 PGF skon ,70 17,52 8,78 0,18 3,92 Orfe skon ,10-12,23 0,09 1,36 Farmacol skon ,30 15,33 10,32 0,23 2,38 Redan skon ,40 25,29 18,80 2,50 3,90 LPP jedn ,00 25,45 19,72 2,27 5,43 Impemetal skon ,30 57,36 2,45 0,11 0,87 Rolimpe skon ,50 15,45 8,11 0,29 3,75 Krakchemia skon ,30 13,33 8,63 0,29 1,89 Eldorado skon ,40 18,99 12,00 0,26 2,92 Wycena porównawcza w stosunku do krajowych spółek handlowych pozwala oszacować wartość jednej akcji Wandale SA na 3,47 zł. Średnia wartość mnożników dla grupy spółek 21,21 10,16 0,48 2,54 Wycena Wandale SA wg poszczególnych mnożników (zł) 5,64 3,29 3,29 3,07 Przyjęte wagi dla poszczególnych mnożników 0,25 0,25 0,25 0,25 Średnia wartość 1 akcji Wandale SA (zł) 3,47 Dyskonto 0% Średnia wartość 1 akcji Wandale SA - po dyskoncie (zł) 3,47 Zwraca uwagę wysoka zbieżność pomiarów dokonanych na podstawie takich mnożników rynkowych jak: P/OP, MC/S, P/BV. Przeciętna hipotetyczna wartość 1 akcji Spółki dla poszczególnych wskaźników przedstawia się następująco: dla wskaźnika P/E 5,64 zł dla wskaźnika P/OP 3,29 zł dla wskaźnika MC/S 3,29 zł dla wskaźnika P/BV 3,07 zł Średnia ważona wartość jednej akcji Wandale SA wynosi 3,47 zł. Metoda dyskontowa Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Grupę wyników finansowych na lata Podstawowe założenia do wyceny metodą dyskontową. Źródło: Obliczenia własne 2004e 2005e 2006e 2007e 2008e Koszt kapitału własnego 9,00% 8,80% 8,60% 8,50% 8,40% Koszt długu 7,00% 6,80% 6,70% 6,60% 6,50% WACC 8,72% 8,57% 8,41% 8,33% 8,25% Zastosowanie poniższej metody wyceny wymaga oszacowania czynników determinujących rozwój przedsiębiorstwa po wyznaczonym okresie prognozy. W modelu przyjęliśmy następujące dane: g - oczekiwana stopa wzrostu NOPLAT - na poziomie 3%. ROIC - oczekiwana stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału - na poziomie 12,0%. WACC - średni ważony koszt kapitału - na poziomie 8,0%. 9

10 Wycena metodą zdyskontowanego zysku ekonomicznego. Źródło: Obliczenia własne 2004e 2005e 2006e 2007e 2008e NOPLAT 4,24 5,31 5,92 6,21 6,27 Zainwestowany kapitał 24,57 29,07 33,78 38,57 43,35 ROIC (początek) 10,4% 17,3% 18,3% 17,5% 16,1% WACC 8,7% 8,6% 8,4% 8,3% 8,3% ROIC (początek) - WACC 1,7% 8,7% 9,9% 9,2% 7,8% Zysk ekonomiczny 0,42 2,53 3,33 3,55 3,40 mnożnik 0,9198 0,8472 0,7815 0,7214 0,6664 Wartość rezydualna zysku ekonomicznego 53,52 Wartość bieżąca zysku ekonomicznego 0,39 2,14 2,61 2,56 37,93 Wartość bieżąca zysku ekonomicznego - suma 45,63 Zainwestowany kapitał na początku okresu 19,92 Wartość inwestycji pozaoperacyjnych 0,21 Wartość spółki 65,76 Zadłużenie 6,20 Wartość kapitału własnego 59,56 Biorąc pod uwagę nasze prognozy finansowe, wartość jednej akcji Spółki liczona metodą zdyskontowanego zysku ekonomicznego wynosi 6,38 zł. Ilość akcji (w mln. szt.) 9,33 Wartość 1 akcji (w zł) 6,38 W badaniach uwzględniono także bardziej pesymistyczny scenariusz rozwoju przedsiębiorstwa w latach po 2008, mianowicie: g = 2,0%, ROIC = 11,0%, WACC = 9,0% - wartość jednej akcji Wandale SA wynosi w tym wypadku 5,22 zł. Wartość rynkowa Spółki jest obecnie niższa od jej wyceny dokonanej metodą zdyskontowanego zysku ekonomicznego o 32,6%. Jednocześnie przeprowadzona wycena porównawcza w stosunku do krajowych spółek handlowych wskazuje, iż aktualna cena rynkowa akcji Spółki jest wyższa o 23,9% od dokonanego pomiaru. Ze względu, iż wycena porównawcza bazuje wyłącznie na danych historycznych, bez uwzględnienia zarówno wyników spółek za I kwartał 2004 roku, jak również perspektyw ich rozwoju, uważamy, iż lepiej odzwierciedla bieżącą wartość Spółki wycena dokonana metodą dochodową. 10

11 Informacje, o których mowa w par. 5 Uchwały nr 509 KPWiG z r w sprawie określenia standardów sporządzania i udostępniania rekomendacji inwestycyjnych: Powyższa rekomendacja adresowana jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej rekomendacji. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejsze rekomendacje. Powyższa rekomendacja jest pierwszą rekomendacją analizowanej spółki, sporządzoną przez DM BOŚ w okresie ostatnich 6 miesięcy. Według dostępnych informacji: DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy rekomendowana spółka - zwana dalej emitentem, DM BOŚ nie wykonuje jakichkolwiek czynności dotyczących papierów wartościowych emitenta DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji emitenta w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, Osoba przygotowująca rekomendację, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u emitenta, DM BOŚ nie otrzymał od emitenta żadnego wynagrodzenia z tytułu usług świadczonych na jego rzecz, DM BOŚ nie zamierza złożyć emitentowi w ciągu najbliższych 3 m-cy od daty sporządzenia rekomendacji oferty świadczenia usług na jego rzecz, Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą rekomendację, osobą jej bliską a emitentem papierów wartościowych. 11

12 METODOLOGIA LICZENIA WSKAŹNIKÓW ZAMIESZCZONYCH W ANALIZIE Beta współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) BVPS wartość księgowa przypadająca na jedną akcję; CEPS suma zysku netto i amortyzacji przypadająca na jedną akcję; CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży CP (Average Collection Period) rotacja należności; iloraz wartości należności krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ogółem (przychody ze sprzedaży, pozostałe przychody operacyjne i przychody finansowe) w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie, CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne); DEPR (Depreciation) Amortyzacja DFL dźwignia finansowa; miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT); DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku EAM (Profit before Etraordinary Items and Taes Margin) stopa zysku na działalności gospodarczej = zysk na działalności gospodarczej / przychody netto ze sprzedaży EPS zysk netto przypadający na jedna akcję; GP (Gross Profit) Wynik Finansowy Brutto IT (Days of Coverage-Inventory) rotacja zapasów; iloraz wartości zapasów na koniec okresu i przychodów ogółem (przychody ze sprzedaży, pozostałe przychody operacyjne i przychody finansowe) w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie; MC/S iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały; NICF (Net Investment Cash Flow) Przepływy Inwestycyjne Netto NFCF (Net Financial Cash Flow) Przepływy Finansowe Netto NOCF (Net Operating Cash Flow) Przepływy Operacyjne Netto NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki; NPM (Net Profit Margin) Stopa Zysku Netto=zysk netto/przychody netto, NP (Net Profit) Zysk Netto NS (Net Sales) Przychody Netto NWC (Net Working Capital) kapitał obrotowy netto lub kapitał pracujący; różnica pomiędzy majątkiem obrotowym a sumą: zobowiązań krótkoterminowych i funduszy specjalnych, rezerw oraz rozliczeń międzyokresowych biernych; OP (Operating Profit) Zysk operacyjny OPM (Operating Profit Margin) Stopa Zysku operacynego=zysk operacyjny/przychody netto ze sprzedaży OPPS zysk operacyjny przypadający na jedna akcję; P/CE cena/cash flow; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto oraz amortyzacji za ostatnie cztery kwartały; P/E (Price/Earnings) cena/zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały; P/EBIT iloraz rynkowej wartości spółki i EBIT za ostatnie cztery kwartały; P/BV iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej; PL (Days of Coverage Liabilities) rotacja zobowiązań; iloraz wartości zobowiązań krótkoterminowych na koniec okresu i przychodów ogółem (przychody ze sprzedaży, pozostałe przychody operacyjne i przychody finansowe) w tym okresie, pomnożony przez ilość dni w okresie; QR (Quick Ratio) wskaźnik podwyższonej płynności; iloraz majątku obrotowego pomniejszonego o zapasy i sumy: zobowiązań krótkoterminowych i funduszy specjalnych, rezerw, rozliczeń międzyokresowych biernych; ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów na koniec okresu obrotowego; ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego; ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży ROIC (Return On Invested Capital) stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału; iloraz NOPLAT i kapitału zainwestowanego w działalność operacyjną; WACC (Weighted Average Cost of Capital) koszt kapitału wykorzystywanego przez przedsiębiorstwo mierzony średnią ważoną kosztów poszczególnych składników w kapitale całkowitym; wskaźnik zadłużenia kapitałów własnych iloraz zobowiązań ogółem do kapitałów własnych; wskaźnik zadłużenia długoterminowego iloraz zobowiązań długoterminowych do aktywów. 12

13 Doradca Inwestycyjny Analitycy Waldemar Bojara Tomasz Binkiewicz Marcin Brendota ul. Marszałkowska 78/ Warszawa tel.: (0-prefi-22) fa.: (0-prefi-22)