Ryzyko & Niepewność. Zarządzanie Ryzykiem

Transkrypt

1 Zarządzanie Ryzykiem Grzegorz Michalski Ryzyko & Niepewność Ryzyko prawdopodobieństwo uzyskania wyniku innego niż oczekiwany Niepewność możliwość uzyskania wyniku innego niż oczekiwany Szansa - prawdopodobieństwo uzyskania lepszego innego niż oczekiwany Zagrożenie - prawdopodobieństwo uzyskania wyniku słabszego niż oczekiwany Katastrofa t zdarzenie negatywne o znikomym prawdopodobieństwie d ń i wystąpienia za to o znacznych negatywnych skutkach Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

2 Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji Średni ważony koszt kapitału przedsiębiorstwa [WACC] k = WACC = w k + w k + w k 1 e e p ( T ) gdzie: w e udział kapitału własnego zwykłego, w p udział kapitału pochodzącego z emisji akcji uprzywilejowanych, w d udział kapitału pochodzącego z długu, k e koszt kapitału własnego zwykłego, k p koszt kapitału pochodzącego z emisji akcji uprzywilejowanych, k d kosztkapitału pochodzącego z długu, T efektywna stopa opodatkowania przedsiębiorstwa. p d d Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

3 Koszt kapitału własnego Koszt kapitału własnego to cena, jaką przedsiębiorstwo musi zapłacić akcjonariuszom za kapitał zdobyty w drodze emisji akcji. Żądana przez akcjonariuszy stopa zwrotu może być ustalona na podstawie równania SML: k e = k + β ( k k ), RF M RF Na rynku finansowym między ryzykiem a stopą zwrotu występuje zależność dodatnia, czyli. im wyższe jest ryzyko związane z daną inwestycją, tym wyższa jest wymagana stopa zwrotu z tej inwestycji. Ta relacja jest zachowana także w przypadku inwestowania w instrumenty finansowe sprzedawane przez przedsiębiorstwo. Ryzyko związane z inwestowaniem w obligacje firmy jest niższe (ze względu na zagwarantowane odsetki i pierwszeństwo w egzekwowaniu roszczeń w przypadku likwidacji przedsiębiorstwa), niż związane z inwestowaniem w akcje zwykłe przedsiębiorstwa (niepewne dywidendy i mniejsze prawa w przypadku likwidacji), stopa zwrotu obligacji firmy jest z reguły niższa niż stopa zwrotu akcji zwykłych tej samej firmy. Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji Zależność tę schematycznie przedstawia rysunek: Stopa zwrotu k e akcje kj zwykłe spółki A k p premia za ryzyko akcje uprzywilejowane spółki A k d obligacje spółki A k OR k RF obligacje rządowe bony skarbowe Ryzyko Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

4 Optymalny budżet inwestycyjny Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji Zarządzanie ryzykiem Metody pośrednio uwzględniające ryzyko: Analiza scenariuszy Analiza wrażliwości Analiza Monte Carlo Analiza drzew decyzyjnych Metody bezpośrednio uwzględniające ryzyko: Współczynnik zmienności Równoważnik pewności Stopa dyskonta uwzględniająca ryzyko Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

5 Bezpośrednie metody Współczynnik zmienności: v x = 1 n n t t= 1 ( x x) x 2 Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji Bezpośrednie metody równoważnik pewności: NPV RF = a (1 CFt k n t t t= 0 + RF) stopa dyskonta uwzględniająca ryzyko: NPV RF = n CF t t= 0 ( 1+ RADR ) RADR= k + β RF x t ( k k ) M RF Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

6 Cechy ocenianego kontrahenta MAŁA ŚREDNIA DUŻA σ (EBIT) TA oryginalność (rynku) produktu firmy płynność rynku produktu firmy Rozmiar firmy.. Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (current ratio) to iloraz aktywów bieżących i pasywów bieżących. ą WBP= AB = PB aktywabiezace pasywabiezace WBP mówi o tym, ile razy można spłacić zobowiązaniaą krótkoterminowe aktywami obrotowymi. Za idealne minimum przyjmowało się zawsze relację 2:1. Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

7 wskaźniki płynności Wskaźnik płynności przyspieszony (quick ratio) to iloraz aktywów bieżących pomniejszonych o zapasy i pasywów bieżących. WPP= AB ZAP PB aktywabiez.- zapasy = pasywabiezace Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji Analiza wskaźnikowa - Wskaźniki rentowności Wskaźniki rentowności mają za zadanie pomiar zdolności przedsiębiorstwa (zarówno jako całości jak i poszczególnych jego składników majątkowych lub kapitałów) do generowania zysku. marża zysku ze sprzedaży (profit margin on sales), określana także jako rentownośćność ze sprzedaży. Jest to iloraz zysku netto (net income) i wpływów ze sprzedaży (cash revenues). PM NI = = CR zysk netto sprzedaż, wskaźnik rentowności aktywów całkowitych (return on total assets). Jego poziom oblicza się, dzieląc sumę zysku netto i odsetek przez aktywa ogółem (total assets). ROA= NI + INT TA zysk netto+ odsetki =, calkowiteaktywa Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

8 wskaźniki rentowności ośc Rentowność kapitału własnego (return on common equity) to iloraz zysku netto i kapitału własnego ROE NI = = KW zysk netto kapit.wlasny Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji

9 Ryzyko nowego przedsięwzięcia i sposoby jego eliminacji Konspekt dla beneficjentów projektu Wykorzystaj potencjał uczelni załóż firmę Wpływ ryzyka na wartość przedsiębiorstwa Realizacja strategii finansowej przedsiębiorstwa prowadzona jest w warunkach niepewności i ryzyka. Ryzyko jest prawdopodobieństwem uzyskania wyniku innego niż oczekiwany. Ryzyko jest składnikiem sytuacji, w której co najmniej jeden z elementów tworzących warunki w których podejmowana jest decyzja, jest nieznany, lecz znane jest prawdopodobieństwo wystąpienia tego nieznanego elementu. Jeśli nie jest znane takie prawdopodobieństwo, mamy do czynienia z niepewnością. Niepewność jest możliwością uzyskania wyniku innego niż oczekiwany. O warunkach ryzyka można mówić tylko wtedy, gdy znane doświadczenia z przeszłości dotyczące analogicznych zdarzeń mogą być porównywane z obecną sytuacją. Problemy decyzyjne występujące w warunkach ryzyka mogą być rozwiązywane przy wykorzystaniu rachunku prawdopodobieństwa lub metod statystycznych. Ryzyko jest możliwością wystąpienia efektu działania niezgodnego z oczekiwaniami. Efekt ten może być gorszy lub lepszy od oczekiwanego, a co za tym idzie ryzyko jest równocześnie zagrożeniem i szansą. W zależności od źródła, mówić można o różnych rodzajach ryzyka: stopy procentowej, walutowe (kursowe), siły nabywczej (wynikające z inflacji), rynku, niedotrzymania warunków, zarządzania, operacyjne, finansowe, płynności, bankructwa, zmiany ceny (wynikającej z okresu posiadania, a nie z inflacji), reinwestowania, wykupu na żądanie, zamienności, polityczne, wydarzeń, intelektualne, modelu zarządzania ryzykiem itp. Pomiaru ryzyka dokonuje się przede wszystkim na podstawie miar statystycznych oceniających zmienność danych wejściowych i wrażliwość wyników na ich zmiany. Oszacowanie ryzyka i konsekwentne zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, oparte na informacji o nim, przyczynia się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa, a przez to do zwiększania bogactwa jego właścicieli. Wzrost wartości przedsiębiorstwa wynika z co najmniej trzech powodów: po pierwsze, ze zwiększenia przepływów pieniężnych, po drugie, z ograniczenia zmienności przepływów pieniężnych i zmniejszenia prawdopodobieństwa wystąpienia zakłóceń wynikających z ich zmienności, po trzecie, z obniżenia prawdopodobieństwa upadłości 1. Aby jakieś działanie przyczyniało się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa, a przez to zwiększało zamożność jego właścicieli, musi powodować wzrost wartości oczekiwanych wolnych przepływów pieniężnych: n FFCFt Vprzeds = t t= 1 ( 1+ k) gdzie: V przeds = wartość przedsiębiorstwa, FFCF t = oczekiwane wolne przepływy pieniężne, k = stopa dyskontowa reprezentująca koszt kapitału. Zwiększenie wolnych przepływów pieniężnych jest skutkiem unikania strat i szkód, które wystąpiłyby w przedsiębiorstwie gdyby nie uwzględniano ryzyka. Jak wynika z wzoru 1, wzrost licznika prawej strony tego równania (FFCF t = wartość oczekiwanych przyszłych wolnych przepływów pieniężnych) korzystnie wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Następnym czynnikiem zwiększającym wartość przedsiębiorstwa jest ograniczenie zmienności wolnych przepływów pieniężnych i zmniejszenie prawdopodobieństwa wystąpienia zakłóceń wynikających z ich zmienności. Realizowanie strategii finansowych przedsiębiorstwa uwzględniające ryzyko, ogranicza zmienność oczekiwanych przepływów pieniężnych 2, a przez to wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Dzieje się tak dlatego, że wraz ze wzrostem ryzyka związanego z danym przedsiębiorstwem, dostawcy kapitału domagają się wyższej stopy zwrotu. Podmioty o niższym ryzyku, posiadają możliwość preferencyjnego traktowania przez kontrahentów. Zarówno przez dostawców materiałów, towarów i usług, jak i dostawców kapitału. Takie preferencyjne traktowanie wpłynie na obniżenie kosztu kapitału przedsiębiorstwa (obniżenie stopy dyskontowej = k), a przez to na wzrost wartości przedsiębiorstwa, ponieważ zmniejszeniu mianownika prawej strony towarzyszy wzrost lewej strony równania 1. Uwzględniające ryzyko realizowanie finansowych strategii przedsiębiorstwa zwiększa wartość przedsiębiorstwa ponieważ zmniejsza się wówczas prawdopodobieństwo upadłości podmiotu. Wynikiem tego, będzie dłuższy oczekiwany okres funkcjonowania przedsiębiorstwa, a co za tym idzie, przez dłuższy czas będą generowane dodatnie przepływy pieniężne, wpływając tym samym na wzrost wartości przedsiębiorstwa. Na rysunku 1. przedstawiono dwa rozkłady dochodów. Oznaczony ciągłą linią rozkład dotyczy przedsiębiorstwa które nie stosuje zarządzania finansami uwzględniającego ryzyko. Rozkład oznaczony linią przerywaną dotyczy przedsiębiorstw, które uwzględniają ryzyko przy podejmowaniu decyzji finansowych. W obu typach przedsiębiorstw prawdopodobieństwo wystąpienia trudnej sytuacji finansowej jest inne. W przedsiębiorstwie nie uwzględniającym ryzyka występuje znacznie większe prawdopodobieństwo kłopotów finansowych. (1) 1 C. W. Smithson, C. W. Smith, D. S. Wilford, Zarządzanie ryzykiem finansowym, instrumenty pochodne, inżynieria finansowa i maksymalizacja wartości, DW ABC, Kraków 2000, s Por. S. W. Rawls, C. W. Smithson, Strategic Risk Management, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 2, nr 4, zima 1990.

10 Towarzyszy temu wzrost prawdopodobieństwa upadłości takiego przedsiębiorstwa. Rysunek 1. Prawdopodobieństwo wystąpienia trudnej sytuacji finansowej a uwzględniająca ryzyko realizacja finansowej strategii przedsiębiorstwa. Źródło: C. W. Smithson, C. W. Smith, D. S. Wilford, Zarządzanie ryzykiem finansowym, instrumenty pochodne, inżynieria finansowa i maksymalizacja wartości, DW ABC, Kraków 2000, s Na rysunku 1. przedsiębiorstwu nie uwzględniającemu ryzyka w trakcie realizowania strategii finansowej, przypisano naturalny rozkład prawdopodobieństwa związanego z uzyskaniem określonego dochodu, natomiast przedsiębiorstwo, które uwzględnia ryzyko, charakteryzuje się rozkładem prawdopodobieństwa o mniejszym odchyleniu standardowym. Pole ciemnoszare obrazuje prawdopodobieństwo wystąpienia trudnej sytuacji finansowej dla przedsiębiorstwa uwzględniającego ryzyko, natomiast suma pól ciemnoszarego i jasnoszarego to obszar odpowiadający prawdopodobieństwu wystąpienia kłopotów finansowych w przedsiębiorstwie, które nie uwzględnia ryzyka. Rysunek 1. jest ilustracją faktu, że uwzględnianie ryzyka w trakcie realizacji finansowej strategii przedsiębiorstwa, zmniejsza prawdopodobieństwo upadłości przedsiębiorstwa. Jest to ważny czynnik powodujący wzrost wartości przedsiębiorstwa. Wzór 1. pokazuje, że wartość przedsiębiorstwa zależy od sumy zdyskontowanych oczekiwanych wolnych przepływów pieniężnych. Spadek prawdopodobieństwa upadłości jest równocześnie informacją, że prawdopodobnie wartość przepływów będzie wyższa i że wartość stopy dyskontowej będzie niższa. Dlatego spadkowi prawdopodobieństwa upadłości towarzyszy wzrost wartości przedsiębiorstwa. Jak stosować metody pośrednio uwzględniające ryzyko prognozy? ANALIZA SCENARIUSZY jest metodą pośrednio uwzględniającą ryzyko, służącą do analizy ryzyka związanego z zarządzaniem finansami przedsiębiorstwa realizowanym w warunkach niepewności. Polega ona na tym, że dla każdej inwestycji sporządza się prognozy kształtowania się czynników wpływających na wartość obecną netto inwestycji (lub na wartości innej metody badania efektywności projektów inwestycyjnych) w warunkach różnych przyszłych scenariuszy rozwoju sytuacji. Zaleca się analizę minimum trzech scenariuszy: (a) najbardziej prawdopodobny (b) optymistyczny oraz (c) pesymistyczny. Oczywiście można w miarę potrzeb wynikających z faktycznej sytuacji, skonstruować więcej takich scenariuszy. W wyniku analizy scenariuszy otrzymuje się wartości zaktualizowane netto dla każdego scenariusza. Jeśli znane są prawdopodobieństwa wystąpienia każdego ze scenariuszy, można obliczyć wartość oczekiwaną wartości obecnej netto, na podstawie wzoru 2: E ( NPV ) = pbnpvb po NPV i o p i p NPV (2) i pi gdzie: p i = prawdopodobieństwo realizacji i-tego scenariusza, NPV i = wartość zaktualizowana netto dla i-tego scenariusza, b = bazowy, o i = i-ty optymistyczny, p i = i-ty pesymistyczny. Następnym krokiem analizy może być pomiar ryzyka danego projektu inwestycyjnego. Studium przypadku 1. Przedsiębiorca rozważający rozpoczęcie prowadzenia działalności w postaci przedsiębiorstwa Jaskółka i ska, postanowił oszacować dla pierwszych sześciu lat działalności wolne przepływy pieniężne pozwalające ocenić przedsięwzięcie polegające na uruchomieniu przedsiębiorstwa Jaskółka i ska. W tabeli 1 zawarty jest bazowy scenariusz, którego prawdopodobieństwo wystąpienia oszacowano na 55%, natomiast w tabelach 2 i 3 zaprezentowano

11 scenariusze optymistyczny o prawdopodobieństwie wystąpienia 21% oraz pesymistycznego o prawdopodobieństwie wystąpienia 24%. Tabela 1. Wolne przepływy pieniężne (FFCF) dla wariantu bazowego (prawdopodobieństwo wystąpienia 55%). Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (0,5 CR = VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowe i koszty utraconych możliwości 0 (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF) Źródło: dane hipotetyczne Na podstawie obliczeń dokonanych w tabeli widać, że przyrost wolnych przepływów pieniężnych wynikający z wariantu bazowego jest następujący: ΔFFCF 0 = ; ΔFFCF 1 = 64423; ΔFFCF 2 = 76013; ΔFFCF 3 = 86807; ΔFFCF 4 = 97695; ΔFFCF 5 = Na tej podstawie, można dokonać oceny tego wariantu, zakładając że stopa kosztu kapitału wyniesie WACC = 17,94% NPV baz = ,1794 1,1794 1,1794 1, = > ,1794 0,1794 1,1794 Jak widać wariant bazowy, przy stopie kosztu kapitału równej 17,94% jest korzystny, gdyż wiąże się ze wzrostem wartości przedsiębiorstwa o zł. Aby dowiedzieć się przy jakim poziomie stopy kosztu kapitału wariant bazowy mógłby okazać się niekorzystny, należy oszacować IRR dla tego przedsięwzięcia. Wewnętrzna stopa zwrotu znajduje się pomiędzy 32,3% a 32,4%. k ; 1 baz = 32,3% NPV baz ( k 1 1baz = 32,3%) = , ,323 1,323 1,323 ; = 788,4; ,323 0,323 1,323 k 2 baz = 32,4% ; NPV2 baz ( k2baz = 32,4%) = ,324 1,324 1,324 1,324 ; = 173,4 4 0,324 0,324 1,324 * NPV1 baz ( k2baz k1 baz ) 788,4 ( 32,4% 32,3% ) IRR baz = k1 baz + = 32,3% + = 32,38%. NPV NPV 788,4 173,4 1baz 2baz ( ) Jak widać, aby opłacało się realizować wariant bazowy, stopa kosztu kapitału finansującego takie przedsięwzięcie powinna być niższa od 32,38% (WACC < 32,38%). Wariant optymistyczny różni się tym od bazowego, że przedsiębiorca widzi szanse na obniżenie kosztów stałych do zł rocznie, oraz kosztów zmiennych do poziomu 48% wartości przychodów ze sprzedaży. Wariant taki ma szanse wystąpienia na poziomie 21%. Tabela 2. Wolne przepływy pieniężne (FFCF) dla wariantu optymistycznego (prawdopodobieństwo wystąpienia 21%). Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (0,48 CR

12 = VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowe i koszty utraconych możliwości (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF) Źródło: dane hipotetyczne Kolejnym krokiem jest sprawdzenie jak sytuacja wyglądałaby w przypadku realizacji scenariusza pesymistycznego o prawdopodobieństwie wystąpienia 25%. Wariant pesymistyczny, według obaw przedsiębiorcy, polega na tym, że wydatki związane z kosztami stałymi będą wyższe i w pierwszym roku wyniosą zł, zamiast zł (jak założono w bazowym wariancie), ponadto przez 3 kolejne lata będą rosły o 20% w stosunku do roku poprzedniego. Podobnie niekorzystnie kształtować mogą się koszty zmienne, które w bazowym wariancie wyniosły 50% wartości sprzedaży. Według niepokojących sygnałów dochodzących z branży w której działa przedsiębiorca, istnieje zagrożenie że wydatki związane z kosztami zmiennymi wynosić będą w roku pierwszym 55% wartości CR, a potem, przez trzy kolejne lata, co roku będą rosły o cztery punkty procentowe (czyli w roku drugim wyniosą 59% CR, w roku trzecim wyniosą 63% CR a w roku czwartym, piątym i następnych, ustabilizują się na poziomie 67% CR). Kolejnym zagrożeniem jest niekorzystna dynamika wzrostu sprzedaży. Sprzedaż nie będzie rosła, tak jak w wariancie bazowym o 5% rocznie, lecz w pierwszych trzech latach będzie stała i dopiero zacznie rosnąć w czwartym roku o 1% rocznie, a w piątym i następnych wyniesie tyle samo co w czwartym roku. Sprzedaż w pierwszym roku nie wyniesie zł lecz zł. Błąd w prognozie sprzedaży spowoduje przeinwestowanie aktywów bieżących i dlatego w drugim roku nastąpi korekta kapitału obrotowego netto (przez pierwszy rok kapitał obrotowy netto będzie w nieuzasadnieni utrzymywany w tak dużych ilościach jak dla sprzedaży zł). Tabela 3. Wolne przepływy pieniężne (FFCF) dla wariantu pesymistycznego (prawdopodobieństwo wystąpienia 24%). Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowe i koszty utraconych możliwości (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF) Źródło: dane hipotetyczne Ponieważ znane są przedsiębiorcy prawdopodobieństwa wystąpienia każdego z wariantów, można oszacować NPV z uwzględnieniem tych prawdopodobieństw: ANALIZA WRAŻLIWOŚCI służy do analizy przedsięwzięć lub dowolnych decyzji podejmowanych w trakcie realizowania strategii finansowych przedsiębiorstwa w warunkach ryzyka, poprzez zbadanie wrażliwości ich wartości zaktualizowanej netto (lub innych miar efektywności realizowanych w ramach danej strategii finansowej projektów lub badanych zjawisk finansowych) na zmiany pojedynczych czynników kształtujących efektywność przedsięwzięcia. Analiza wrażliwości polega na tym, że dla projektowanego przedsięwzięcia poddawanego analizie bada się wpływ zmian poszczególnych czynników na jego efektywność przy założeniu niezmienności pozostałych. Istnieją dwa podstawowe warianty analizy wrażliwości projektów inwestycyjnych:

13 sprawdza się poziom zmian NPV jeśli konkretny czynnik wpływający na efektywność zmieni się o ustaloną wartość, ustala się wielkości poszczególnych czynników kształtujących efektywność dla których NPV przedsięwzięcia jest równa zero. Studium przypadku 2. Dla przedsiębiorstwa Jaskółka i ska, należy dokonać analizy wrażliwości wartości zaktualizowanej netto przedsięwzięcia na zmiany kluczowych czynników. Przedsiębiorca zauważył, że najwięcej wątpliwości ma do 2 elementów: przychodów ze sprzedaży oraz kosztów stałych. Dla potrzeb badania założył, że każda z tych zmiennych może odchylić się w stosunku do swojego poziomu bazowego o 15%. Sytuację bazową opisuje tabela 4. Tabela 4. Wolne przepływy pieniężne (FFCF) dla wariantu bazowego. Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (0,5 CR = VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowe i koszty utraconych możliwości 0 (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF) Źródło: dane hipotetyczne Dla stopy kosztu kapitału wynoszącej WACC = 17,94%. NPV baz = > 0. Przedsiębiorca zamierza dokonać analizy wrażliwości dla dwóch czynników. Tabela 5 przedstawia ich możliwe poziomy: Tabela 5. Możliwe poziomy czynników wpływających na efektywność przedsięwzięcia polegającego na uruchomieniu przedsiębiorstwa Jaskółka i ska. Wariant: CR 1 CR 2 CR 3 CR 4 CR 5 FC Maksymalny , Bazowy Minimalny Źródło: dane hipotetyczne Pierwszym krokiem jest oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych dla wariantu minimalnego przychodów ze sprzedaży. Tabela 6. Wolne przepływy pieniężne dla projektu rozważanego przez Jaskółka i ska dla wariantu minimalnych przychodów ze sprzedaży. Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (0,5 CR = VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowe i koszty utraconych możliwości (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF)

14 Kolejnym krokiem jest oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych dla wariantu maksymalnego przychodów ze sprzedaży. Tabela 7. Wolne przepływy pieniężne dla projektu rozważanego przez Jaskółka i ska dla wariantu maksymalnych przychodów ze sprzedaży. Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (0,5 CR = VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowe i koszty utraconych możliwości (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF) Stopa średniego ważonego kosztu kapitału wynosi tyle samo co dla sytuacji bazowej, czyli 17,94%. Kolejnym krokiem jest obliczenie poziomu wartości obecnej netto dla maksymalnej wartości przychodów ze sprzedaży: WYKRES: Wrażliwość wartości obecnej netto projektu na zmiany przychodów ze sprzedaży. Następnym elementem jest oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych dla wariantu maksymalnego wydatków związanych z kosztami stałymi. Tabela 8. Wolne przepływy pieniężne dla projektu rozważanego przez Jaskółka i ska dla wariantu maksymalnych kosztów stałych. Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (0,5 CR = VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowe i koszty utraconych możliwości (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF) Kolejnym krokiem jest oszacowanie wolnych przepływów pieniężnych dla wariantu maksymalnego przychodów ze sprzedaży.

15 Tabela 9. Wolne przepływy pieniężne dla projektu rozważanego przez Jaskółka i ska dla wariantu minimalnych kosztów stałych. Składniki przepływów pieniężnych Wpływy związane z przychodami ze sprzedaży i pochodnymi (CR) Wydatki związane z kosztami zmiennymi (0,5 CR = VC) Wydatki związane z kosztami stałymi (FC) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Zysk przed odsetkami i opodatkowaniem (CR VC FC NCE = EBIT) Zysk operacyjny netto po opodatkowaniu (EBIT TAX EBIT = NOPAT) Amortyzacja i inne koszty bezwydatkowe (NCE) Wydatki niekosztowne i koszty utraconych możliwości (OE) Przyrost kapitału pracującego netto (ΔNWC) Przyrost wydatków kapitałowych na aktywa trwałe (Capex) Wolne przepływy pieniężne (OCF ΔNWC Capex = FFCF) WYKRES Wrażliwość wartości obecnej netto projektu na zmiany kosztów stałych. ANALIZA MONTE CARLO jest odmianą analizy wrażliwości wzbogaconą o rozkłady prawdopodobieństwa zmiennych objaśniających. Polega ona na wykorzystaniu generatorów liczb pseudolosowych do imitowania przebiegu w czasie wolnych przepływów pieniężnych, które będą miały miejsce w przedsiębiorstwie w wyniku realizowania określonego przedsięwzięcia lub strategii finansowej. Oprócz tego, jest ona także podobna do analizy wrażliwości w tym, że umożliwia oszacowanie wartości oczekiwanej NPV, miar ryzyka, oraz innych parametrów opisujących analizowane przedsięwzięcie lub strategię finansową i podejmowane w ramach jej realizacji projekty. Analiza Monte Carlo uważana jest za metodę dokładniejszą. Analizy dokonuje się w oparciu o opisujący badaną strategię model matematyczny. Pierwszym krokiem w jej zastosowaniu jest utworzenie modelu zawierającego wolne przepływy pieniężne przedsiębiorstwa. Po określeniu rozkładów prawdopodobieństwa każdej zmiennej losowej, program do symulacji dokonuje losowego wyboru każdej zmiennej. Następnie wybrana wartość każdej zmiennej losowej, wraz z ustalonymi wartościami pewnych zmiennych, wykorzystywana jest do ustalenia spodziewanych wolnych przepływów pieniężnych. Proces taki powtarzany jest wielokrotnie, i za każdym razem otrzymywane są konkretne hipotetyczne wyniki, których używa się do zbudowania rozkładu prawdopodobieństwa, jego wartości oczekiwanej i odchylenia standardowego. Ostatecznym wynikiem analizy Monte Carlo jest, podobnie jak w analizie scenariuszy i analizie drzew decyzyjnych, oczekiwana wartość obecna netto, na podstawie której przedsiębiorca może podjąć decyzję o przyjęciu lub odrzuceniu realizacji projektu, którego efektywność w warunkach ryzyka jest analizowana na podstawie tej metody. ANALIZA DRZEW DECYZYJNYCH znajduje zastosowanie wtedy, gdy poddawane analizie przedsięwzięcie składa się z sekwencji decyzji i zdarzeń niezależnych od decyzji przedsiębiorcy oraz gdy decyzje podejmowane w kolejnych momentach zależą od wyników poprzednich decyzji lub zdarzeń losowych. Wygląd schematu (grafu) używanego w analizie drzew decyzyjnych podobny jest do drzewa. Wykres drzewa powinien uwzględniać kolejność zdarzeń oraz zajmować się jedynie najistotniejszymi z nich. Na wykresie zaznaczane są zarówno punkty decyzyjne jak i losowe. Analiza drzew przeprowadzana jest natomiast od końca (od efektów do punktów decyzyjnych lub punktów losowych z których one wynikają). Na rysunku 4, przedstawiono przykładowy graf używany do analizy drzew decyzyjnych.

16 Rysunek 4. Graf analizy drzew decyzyjnych Źródło: opracowanie własne. Oznaczenia: D = punkty podejmowania decyzji, L = punkty losowe, p i = prawdopodobieństwo i tego zdarzenia losowego (oznaczonego jako L). Jak stosować metody bezpośrednio uwzględniające ryzyko? W procesie oceniania przedsięwzięć realizowanych w warunkach ryzyka, poza metodami biorącymi pod uwagę ryzyko w sposób pośredni, istnieją metody bezpośrednie: oparte na oszacowaniu współczynnika zmienności miary oceniającej efektywność działania będącego przedmiotem decyzji, oparte na modyfikacji miar o korekty wynikające z konieczności uwzględnienia ryzyka. WSPÓŁCZYNNIK ZMIENNOŚCI to miara ryzyka, informującą o tym, jaki poziom ryzyka przypada na jednostkę parametru finansowego obarczonego ryzykiem. Wyznacza się go na podstawie wzoru: n 1 2 ( xt x) (1) n t= 1 vx =, x gdzie: v x = współczynnik zmienności parametru finansowego, n = ilość obserwacji, x t = analizowany parametr finansowy w okresie t, x przeciętny poziom analizowanego parametru finansowego dla n obserwacji. Przy stosowaniu niniejszej miary, pierwszeństwo do realizacji powinny mieć przedsięwzięcia, których wyniki charakteryzują się niższym poziomem współczynnika zmienności, pomocne jest tu uwzględnianie kryterium Markowitza, polegające na tym, że: (a) jeśli oczekiwana stopa zwrotu, dla dwóch inwestycji jest identyczna, należy kierować się minimalizacją ryzyka, (b) jeśli ryzyko dla dwóch inwestycji jest jednakowe, należy kierować się maksymalizacją oczekiwanej stopy zwrotu i wybrać do realizacji projekt inwestycję inwestycyjny o wyższej oczekiwanej stopie zwrotu.

17 Kryterium Markowitza Zgodnie z kryterium Markowitza, mając do wyboru jedną z propozycji strategii A i C, należy wybrać strategię A, ponieważ przy takim samym ryzyku, charakteryzuje się wyższą oczekiwaną stopą zwrotu. Podobnie z dwóch strategii B i D, należy wybrać B, ponieważ przy takiej samej oczekiwanej stopie dochodu, wiąże się jej realizacja z niższym ryzykiem niż D. RÓWNOWAŻNIK PEWNOŚCI jest kolejną bezpośrednią metodą. Za równoważnik pewności uważa się korzyść związaną z realizowaną strategią finansową lub dowolną decyzją finansową o zerowym ryzyku. Jest ona uznawana wtedy za równoważnik pewności dla innej strategii o takiej samej użyteczności dla inwestora, lecz obarczonej niezerowym ryzykiem. W trakcie analizy skutków podjęcia realizacji strategii lub dowolnej decyzji finansowej, równoważnik pewności znajduje zastosowanie poprzez zastąpienie generowanych w skutek jej realizacji obarczonych ryzykiem przepływów pieniężnych, niższymi i wolnymi od ryzyka przepływami. Na podstawie równoważnika pewności dokonać można modyfikacji metod oceny efektywności strategii finansowych. Najczęściej spotykana jest modyfikacja wartości zaktualizowanej netto: n at FFCFt NPVRF =, (2) t (1 k t = 0 + RF ) gdzie: NPV RF = wartość zaktualizowana netto w warunkach zerowego ryzyka, a t = współczynnik równoważnika pewności, FFCF t = oczekiwane przepływy pieniężne w okresie t, k RF = stopa dyskontowa odzwierciedlająca (alternatywny) koszt kapitału w warunkach zerowego ryzyka, n okres życia projektu. Podejmowanie decyzji w oparciu o tak oszacowaną wartość zaktualizowaną netto, jest identyczne, jak w przypadku standardowej miary. Jeśli jest ona większa od zera, projekt należy uznać za efektywny, gdyż w wyniku jego podjęcia, wartość przedsiębiorstwa realizującego dane przedsięwzięcie, wzrośnie. RADR - STOPA DYSKONTA UWZGLĘDNIAJĄCA RYZYKO. Ostatnią omawianą przez nas techniką bezpośrednio uwzględniającą ryzyko, jest: stopa dyskonta uwzględniająca ryzyko. Jej idea oparta jest na tym, że wyższe ryzyko może być przez decydenta zaakceptowane wtedy, gdy jest w zamian za nie oferowana odpowiednia premia za ryzyko. Wynika stąd, że im wyższe jest ryzyko, tym wyższej stopy zwrotu oczekuje inwestor. Metoda ta stosowana jest do szacowania wielu parametrów określających efektywność projektów poddanych analizie, jednym z nich jest wartość zaktualizowana netto wolna od ryzyka: n FFCFt NPVRF =, (3) t t = 0 ( 1+ RADR) gdzie: NPV RF = wolna od ryzyka wartość obecna netto, FFCF t = przepływy pieniężne generowane przez projekt inwestycyjny w okresie t, RADR = stopa dyskonta uwzględniająca ryzyko, która szacowana jest według wzoru: RADR = k + β k k, (4) RF x ( ) M RF

18 gdzie: k RF = stopa dochodu wolna od ryzyka, β x = współczynnik beta projektu x, k M = stopa dochodu charakterystyczna dla rynku na którym realizowane są podobne projekty do projektu x. Podobnie jak dla metody równoważnika pewności, podejmowanie decyzji w oparciu o tak oszacowaną wartość zaktualizowaną netto, jest identyczne, jak w przypadku standardowej miary. Jeśli jest ona większa od zera, przedsięwzięcie należy uznać za efektywne, gdyż w wyniku jego realizacji, wartość przedsiębiorstwa realizującego dane przedsięwzięcie wzrośnie. ZARZĄDZANIE RYZYKIEM: USTALANIE POZIOMU AKTYWÓW BIEŻĄCYCH Przedsiębiorcy zazwyczaj utrzymują rezerwy środków pieniężnych z trzech podstawowych powodów. Po pierwsze, najczęściej kierują się motywem transakcyjnym i celowym. Wynika on z potrzeby zapewnienia środków na pokrycie zwyczajowo występujących w przedsiębiorstwie płatności. Powodem ich gromadzenia są regularne transakcje zapłaty za zakupione materiały i surowce do produkcji (część transakcyjna) oraz płatności wynikających z zobowiązań wobec organów skarbowych, ubezpieczeń społecznych itp., a także płatności wynikające z inwestycji (część celowa). Po drugie istnieje powód ostrożnościowy, zwany też przezornościowym. Ma on zabezpieczyć przedsiębiorstwo przed negatywnymi skutkami ryzyka, czyli przed niespodziewanymi, negatywnymi płatnościami, które mogą wynikać z opóźnienia się spływu środków pieniężnych z należności lub innych oczekiwanych wpływów. Po trzecie, część przedsiębiorców kieruje się motywem spekulacyjnym (M.H. Miller 1966, s ). Pozostawione z tego powodu, do dyspozycji przedsiębiorstwa, środki pieniężne, powinny umożliwić korzystanie z pozytywnej części ryzyka. Ryzyko jest tu rozumiane jako prawdopodobieństwo uzyskania wyniku innego niż oczekiwany. W związku z tym to, co określamy jako pozytywną część ryzyka jest szansą, czyli prawdopodobieństwem uzyskania wyniku korzystniejszego od naszych oczekiwań, natomiast negatywna część ryzyka odpowiada zagrożeniu, definiowanemu jako prawdopodobieństwo wyniku gorszego niż oczekiwany. Chodzi o posiadanie możliwości dokonywania okazyjnych zakupów aktywów o wyjątkowo atrakcyjnych cenach odbiegających od długoterminowych cen danego rodzaju aktywów. RYZYKO OPERACYJNE RYZYKO FINANSOWE ZASOBY TRANSAKCYJNE I CELOWE ZASOBY OSTROŻNOŚCIOWE ZASOBY SPEKULACYJNE Powody utrzymywania gotówki w przedsiębiorstwie i ich relacja do ryzyka. Wyznaczanie celowych i transakcyjnych zasobów gotówki opiera się na dwóch podejściach. Po pierwsze, aby przewidzieć celowe potrzeby dotyczące środków pieniężnych, przedsiębiorca powinien posługiwać się zwykłym prognozowaniem takich zdarzeń, jak konieczność zapłaty podatków i zobowiązań z tytułu ubezpieczeń społecznych. Przewiduje także, konieczność obsłużenia swoich zobowiązań, które wynikają z inwestycyjnych zakupów, remontów itp. celowych, znanych wcześniej wydatków. Po drugie, transakcyjne zasoby środków pieniężnych wyznacza się, w zależności od tego, jakie są jego doświadczenia i przewidywania co do transakcyjnych wpływów i wypływów środków pieniężnych. Wypływy pozostają w zasadzie pod kontrolą przedsiębiorcy, gorzej jest z wpływami. Na podstawie obserwacji bieżących wpływów i wypływów przedsiębiorca może zauważyć, że istnieją cztery zasadnicze sytuacje związane z operacyjnymi przepływami środków pieniężnych zachodzących w przedsiębiorstwie: 1. gdy przyszłe wpływy i wypływy środków pieniężnych są możliwe do przewidzenia, i wpływy przewyższają wypływy, 2. gdy przyszłe wpływy i wypływy środków pieniężnych są możliwe do przewidzenia, i wypływy przewyższają wpływy, 3. gdy przyszłe wpływy i wypływy środków pieniężnych są możliwe do przewidzenia, jednakże nie można ustalić jakiego rodzaju przepływy pieniężne przeważają, 4. gdy przyszłe wpływy i wypływy środków pieniężnych nie są możliwe do przewidzenia. W zależności od tego, jaki charakter i jakie rozmiary w przedsiębiorstwie mają wpływy i wypływy pieniężne, można do zarządzania poziomem środków pieniężnych stosować jeden z czterech modeli. Oczywiście, nie jest konieczne, aby w danym przedsiębiorstwie w sposób stały występowała jedna z powyżej wymienionych sytuacji. To samo przedsiębiorstwo może mieć zarówno okresy, w których w stały sposób występuje nadwyżka wpływów środków pieniężnych nad ich wypływami, jak i takie, w których występuje tendencja odwrotna lub nie jest możliwe jej określenie. Podobnie ma się rzecz z przewidywalnością przyszłych wpływów i wypływów. Możliwe są okresy, w których bez większych trudności można przewidzieć wpływy i wypływy, jak i okresy, gdy staje się to bardzo trudne lub całkowicie niemożliwe. Jeśli

19 zasadniczo znane są nam wpływy i wypływy środków pieniężnych, to znaczy, jeśli możemy postawić dość precyzyjną prognozę na okres dłuższy niż np. 14 dni, możemy stosować model Baumola lub Beranka. Jeśli przewidujemy, że wpływy przeważą nad wypływami, możemy posługiwać się modelem Beranka (W. Beranek 1963 za: F. C. Scherr 1989, s ). Prognoza mówiąca, że wypływy przeważą nad wpływami powoduje, że raczej należy sugerować się postulatami modelu Baumola (W. Baumol 1952). Gdy nie jesteśmy w stanie postawić prognozy dłuższej niż np. 14 dniowa, możemy posługiwać się modelem Stone a (B. Stone 1972; T. W. Miller 1996). Jeśli nie mamy możliwości prognozowania przyszłych wpływów i wypływów, posługujemy się modelem Millera-Orra. W modelach zarządzania środkami pieniężnymi, takich jak model Baumola, Beranka, Millera-Orra i Stone a, nie prezentuje się konkretnych wskazań na temat wyznaczania minimalnego poziomu środków pieniężnych, odsyłając do intuicji zarządu. Można też posłużyć się wzorem: * 2 k G s 2Π LCL = 2 s ln (9) P K bsp gdzie: LCL = dolny poziom środków pieniężnych (ostrożnościowe zasoby środków pieniężnych), k = koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo, G * = wielkość jednego transferu środków pieniężnych 3 na podstawie których oszacowano odchylenie standardowe, P = suma wpływów i wypływów środków pieniężnych, s = odchylenie standardowe dziennych wpływów/wypływów netto, K bsp = koszt braku środków pieniężnych. Jak widać, część z niniejszych danych wymaga w dalszym ciągu intuicji przedsiębiorcy, ponieważ koszt braku środków pieniężnych, powinien zawierać nie tylko koszty wynikające z ewidencji księgowej, ale również koszty alternatywne, które będą poniesione w przypadku nadwyrężenia zaufania kontrahentów przedsiębiorstwa na skutek braku środków pieniężnych. Ostrożnościowe zasoby środków pieniężnych, są w pierwszym rzędzie wynikiem obaw przed negatywnymi skutkami ryzyka. Jego miarą jest odchylenie standardowe. Studium przypadku 4. Przedsiębiorca oszacował koszt braku środków pieniężnych na poziomie 2,000 zł, dzienne odchylenie standardowe wpływów/wypływów środków pieniężnych na poziomie 865 w okresie miesięcznym, przeciętny pojedynczy wpływ/wypływ środków pieniężnych 4,000, miesięczna suma wszystkich wpływów i wypływów środków pieniężnych: 108,000, koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo 20% w skali rocznej. Dla rozważanego przedsiębiorstwa, ostrożnościowy poziom środków pieniężnych wyniesie 4,000 zł: LCL = 0, ln ,000 2,000 2Π = 4,000 zł. Spekulacyjne zasoby środków pieniężnych, niekoniecznie są utrzymywane przez wszystkie przedsiębiorstwa. Mają one na celu wykorzystać pozytywną część ryzyka, czyli szanse wynikające ze zmienności cen. W praktyce polskich przedsiębiorstw utrzymywanie tego typu rezerw, może być celowe w przypadku dokonywania transakcji dokonywanych w walutach obcych. Wówczas, może okazać się atrakcyjne, zakupienie potrzebnych środków obcych po korzystniejszym chwilowo kursie. Ale równocześnie taki zakup jest możliwy jedynie wówczas, gdy przedsiębiorstwo dysponuje odpowiednimi środkami pieniężnymi pochodzącymi ze spekulacyjnych zasobów. Środki pieniężne zgromadzone przez przedsiębiorstwo z powodów spekulacyjnych, dają zdolność do użycia ich siły nabywczej w dowolnym czasie. Ta przewaga środków pieniężnych i ich ekwiwalentów nad innymi aktywami, pokazuje na opcyjną wartość tychże zasobów (S. E. Beck 1993). Środki pieniężne można przyrównać do opcji amerykańskiej o nieskończonym czasie trwania, natomiast inne bliskie środkom pieniężnym aktywa do opcji europejskiej, por. (J. Ingersoll 1992, s. 5-6). Prawo do szybszego nabywania ma wartość, i wartość ta uzasadnia utrzymywanie spekulacyjnych zasobów środków pieniężnych. Koszty oczekiwania na realizację innych opcji mogą powodować, że utracona korzyść wynikająca z szybkiego wykorzystania nie jest odzyskiwana w dochodach z tych (mniej płynnych od środków pieniężnych) aktywów, por. (S. E. Beck 2005). Studium przypadku 5. Przedsiębiorca ma do wyboru jedną z dwóch możliwości: Zainwestowanie środków pieniężnych w działalność przedsiębiorstwa poprzez zakup waluty, Pozostawienie środków w postaci gotówki krajowej lub jej ekwiwalentów. Decyzję odnoszącą się, co do tych możliwości podejmuje codziennie wieczorem. Przeznaczenie środków na zakup waluty i co za tym idzie przeznaczenie jej na działalność, spowoduje ich niedostępność dla celów spekulacyjnych w następnych dniach. Pozostawienie środków pieniężnych w postaci gotówki lub jej ekwiwalentów pociągnie za sobą możliwość późniejszego ich wykorzystania na zakup waluty potrzebnej do działalności przedsiębiorstwa. Kurs waluty zmienia się z dnia na dzień. Dzienne odchylenie standardowe kursu oszacowano na poziomie 4%. Oznacza to, że kurs waluty potrzebnej przedsiębiorstwu, dzisiaj wynosi 1.00 zł. Następnego dnia waluta może kosztować 1.04 zł z prawdopodobieństwem 0.5; lub 0.96 zł z prawdopodobieństwem 0.5. Naturalnym jest oczekiwanie, że potem jej cena wróci do jej normalnej długookresowej wartości 1.00 zł. Jeżeli pierwszego dnia przedsiębiorca zdecydował się na dalsze 3 Dla modeli Beranka i Baumola G * wyniesie tyle, ile dwukrotność docelowego poziomu środków pieniężnych, natomiast dla modeli Stone a i Millera-Orra wyznaczenie takiego przeciętnego transferu powinno być dokonane dla danych rzeczywistych lub prognozowanych. Nie należy mylić tych przeciętnych transferów z postulowanymi przez modele Millera-Orra i Stone a w przypadku redukcji po przekroczeniu punktu powrotu.

20 utrzymywanie gotówki, i kurs dnia następnego osiągnął poziom 0.96 zł a więc niższy od jego wartości oczekiwanej wynoszącej 1.00 zł to oczekiwany dochód z zainwestowania w niżej wycenioną walutę, wynosi 0.04 zł. Z drugiej strony, jeżeli kurs waluty osiągnął poziom 1.04 zł, a więc powyżej długookresowej oczekiwanej jego wartości, wtedy przedsiębiorca powstrzymuje się od zakupu, a jego korzyść wyniesie zero. Zatem, przy założeniu zakupu 10,000 jednostek waluty, wartość oczekiwanej korzyści z utrzymywania przez jeden dzień gotówki wynosi: n ,000 E (korzyść) = korzysc p i = zł i= % Jak widać, ponieważ dzienny alternatywny koszt kapitału finansującego przedsiębiorstwo wynosi: = 0.05% ; a 360 więc wyrażając go dla 10,000 jednostek waluty: 0.05% 10,000 = 5 zł, oznacza to, że oczekiwana korzyść na poziomie zł; uzasadnia utrzymywanie spekulacyjnych zasobów gotówki lub jej ekwiwalentów. Oczywiście wielkość tych zasobów spekulacyjnych, powinna wynikać z przesłanek prowadzonej przez przedsiębiorstwo działalności i jego faktycznego zapotrzebowania. Natomiast zasadność utrzymywania spekulacyjnych zasobów gotówki i jej ekwiwalentów wzrasta wraz ze zmiennością kursu waluty potrzebnej przedsiębiorstwu (lub zmiennością ceny innych aktywów potrzebnych przedsiębiorstwu) oraz rośnie wraz ze spadkiem stopy kosztu kapitału finansującego przedsiębiorstwo. Studium przypadku 6. Przedsiębiorca zastanawiający się nad uruchomieniem przedsiębiorstwa e-net, na podstawie dotychczasowych danych, chce oszacować zapotrzebowanie na kapitał obrotowy (majątek obrotowy) oraz na kapitał obrotowy netto jeśli środki pieniężne i ich ekwiwalenty odpowiadają przeciętnemu poziomowi sprzedaży z dwóch dni. Kapitał obrotowy netto (kapitał pracujący netto) jest częścią aktywów bieżących, finansowaną kapitałami stałymi. Kapitał pracujący netto to różnica aktywów bieżących i pasywów bieżących lub różnica pasywów stałych i aktywów stałych. Jest on skutkiem braku synchronizacji między formalnym powstaniem przychodów ze sprzedaży a rzeczywistym wpływem środków pieniężnych wynikającym ze ściągnięcia należności oraz rozbieżności w czasie powstania kosztów, a rzeczywistym wypływem środków pieniężnych związanym ze spłatą zobowiązań. Wyznacza się go na podstawie wzoru: (10) WC = CA = NAL + ZAP + SP = 50, , ,000 = 114,000 NWC = CA CL = NAL + ZAP + SP ZwD = 114,000 28,000 = 86,000zl gdzie: WC = kapitał pracujący, NWC = kapitał pracujący netto, CA = aktywa bieżące, CL = pasywa bieżące, NAL = należności, ZAP = zapasy, SP = środki pieniężne i ich ekwiwalenty, ZwD = krótkoterminowe zobowiązania (zobowiązania wobec dostawców). Jak widać w omawianym przypadku zapotrzebowanie na kapitał obrotowy wynosi 114,000 zł, z czego 28,000 zł jest pokryte zobowiązaniami wobec dostawców. Dzięki temu zapotrzebowanie na kapitał pracujący netto kształtuje się na poziomie 86,000 zł. W trakcie szacowania wolnych przepływów pieniężnych posiadanie i przyrost kapitału pracującego netto wiąże się z zamrożeniem środków przeznaczonych na jego tworzenie. Jeśli przyrost ten jest dodatni, oznacza to coraz większe zaangażowanie środków, co pomniejsza przepływy pieniężne. Wzrost poziomu produkcji pociąga za sobą konieczność zwiększenia zapasów, i najczęściej także należności i środków pieniężnych. Część tego przyrostu będzie, najprawdopodobniej finansowana zobowiązaniami bieżącymi (zobowiązaniami wobec dostawców). Reszta (uwidoczniona jako przyrost kapitału pracującego netto) będzie wymagała innego rodzaju finansowania. Studium przypadku 7. Przedsiębiorca próbuje określić jaką strategię kształtowania kapitału obrotowego netto, przedsiębiorstwo będzie realizować, jeśli prognozowane wielkości będą kształtowały się na określonych wcześniej poziomach? Ogólne podejście do strategii kapitału obrotowego netto można oszacować na podstawie informacji o cyklu konwersji gotówki, prognozowanych wpływach z przychodów ze sprzedaży oraz przeciętnego poziomu operacyjnych środków pieniężnych. NWC > 0 strategia konserwatywna, (11) NWC = 0 strategia umiarkowana, NWC < 0 strategia agresywna. gdzie: NWC = kapitał obrotowy netto. Jak widać w naszym przypadku zapotrzebowanie na kapitał obrotowy netto wynosi 86,000 zł, co oznacza w ujęciu ogólnym strategię konserwatywną w zakresie zarządzania kapitałem pracującym netto. Strategia ta charakteryzuje się niższą spodziewaną rentownością przy równocześnie niższym ryzyku. Posiadając powyższe informacje w połączeniu z prognozą zapotrzebowania na aktywa trwałe konieczne do uruchomienia i prowadzenia działalności dopasowanej do zaplanowanych parametrów cyklu operacyjnego oraz informacji o składnikach kapitału finansującego te składniki majątku, można przygotować zestawienie aktywów i pasywów przedsiębiorstwa, nazywane prognozowanym bilansem lub bilansem pro forma. Studium przypadku 8. Prowadzenie działalności operacyjnej w zaplanowanym przez przedsiębiorcę kształcie wymagać będzie aktywów trwałych na poziomie 216,000 zł. Wiadomo ponadto, że przedsiębiorca planuje finansować się w połowie kapitałem własnym, a resztę kapitału zamierza pozyskać na zasadzie kredytu, z czego kredyt krótkoterminowy zamierza, zgodnie z zaleceniami banku, utrzymywać na poziomie pozwalającym utrzymać wskaźnik bieżącej płynności na poziomie

21 bliskim 2. Prognozowany bilans sporządzony na powyższych zasadach, dla przedsiębiorstwa e-net, na początku roku 200X wyglądać będzie następująco: Tabela 1. Zestawienie prognozowanych aktywów i pasywów przedsiębiorstwa e-net. Aktywa 200X r. Pasywa 200X r. A. Aktywa trwałe (AT) A. Kapitał własny (E) B. Aktywa obrotowe (CA) B. Zobowiązania i rezerwy na zobowiązania (D+ZwD) Zapasy (ZAP) Zobowiązania długoterminowe finansowe (KD) Należności krótkoterminowe (NAL) Zobowiązania krótkoterminowe finansowe (KK) Inwestycje krótkoterminowe (SP) 4000 Zobowiązania krótkoterminowe niefinansowe (zobowiązania wobec dostawców) (ZwD) Aktywa razem (TA) Pasywa razem (TL) Źródło: opracowanie własne Jak widać, przyszła suma całkowitych pasywów została oszacowana na poziomie 300,000 zł. Zobowiązania wobec dostawców wcześniej zostały oszacowane na poziomie 28,000 zł stąd kapitał wynosić będzie: 300,000 28,000 = 272,000 zł. Kapitał własny ma stanowić połowę kapitału, czyli ,000 = 136,000 zł. Ponieważ założone zostało, że przedsiębiorca będzie starał się utrzymać wskaźnik bieżącej płynności na poziomie nie mniejszym niż 2, krótkoterminowe zobowiązania finansowe wynosić powinny nie więcej niż 29,000 zł: (12) CA CA 114, ,000 WBP = = = 2 KK 28,000 KK 29, 000zl CL KK + ZwD KK + 28, gdzie: WBP = wskaźnik bieżącej płynności, CA = aktywa bieżące, CL = pasywa bieżące, ZwD = zobowiązania wobec dostawców (krótkoterminowe zobowiązania bieżące niefinansowe), KK = krótkoterminowe zobowiązania bieżące finansowe. Ponieważ zobowiązania krótkoterminowe są tańsze od długoterminowych, przedsiębiorca decyduje się na zaprognozowanie jak najwyższego ich poziomu. Na podstawie tych informacji, otrzymujemy ostatecznie prognozę długoterminowych zobowiązań finansowych oszacowaną na poziomie KD = 107,000 zł: KD = TL E ZwD KK = 300, ,000 28,000 29,000 = 107, 000zl. gdzie: KD = Kredyt długoterminowy, TL = pasywa całkowite, E = kapitał własny, ZwD = zobowiązania wobec dostawców (krótkoterminowe zobowiązania bieżące niefinansowe), KK = krótkoterminowe zobowiązania bieżące finansowe.