Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych

Transkrypt

1 ul. Marszałkowska 78/80, Warszawa tel , fax TRAKCJA POLSKA S.A. Bez połączenia Kwiecień 2011 Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 13 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. DOMU MAKLERSKIEGO BANKU OCHRONY ŚRODOWISKA SA

2 TRAKCJA POLSKA S.A. Sektor: budownictwo al. Jana Pawła II nr 11; Warszawa tel. (022) , fax. (022) Prezes Zarządu: Radziwiłł Maciej Biegły rewident: BDO Numerica International Auditor&Cosultans sp. z o.o. Parametry finansowe Grupy 7 kwietnia 2011 r. Rekomendacja przy cenie zamknięcia 3,67 PLN z dnia r. AKUMULUJ (utrzymana) Wycena: 4,33 PLN (podwyższona) Wycena metodą porównawczą: 3,93 PLN Wycena metodą dochodową: 4,73 PLN Lata NS OP DEPR NP EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x ,7 52,9 7,9 54,7 0,34 0,00 1,95 17,55 57,97 1,63 1,40 1,10 10,74 11,10 1,89 0,74 6, ,6 76,7 10,1 71,6 0,45 0,10 2,31 19,37 37,41 2,37 1,91 1,04 8,21 7,67 1,59 0,89 4, ,2 44,1 10,7 32,6 0,20 0,00 2,52 8,06 46,42 1,81 1,44 1,05 18,03 13,32 1,45 1,20 6, P 974,3 55,2 11,0 51,8 0,32 0,06 2,79 11,62 45,75 1,76 1,39 1,05 11,34 10,64 1,32 0,60 5, P 1 112,5 77,8 11,3 70,3 0,44 0,10 3,13 14,03 43,80 1,83 1,43 1,02 8,36 7,55 1,17 0,53 4, P 1 139,7 72,6 11,6 67,6 0,42 0,13 3,42 12,36 42,17 1,92 1,52 1,01 8,69 8,09 1,07 0,52 4,53 P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 3,9749; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia r. 3,67 PLN Akcjonariat ( r.) Liczba akcji (szt.) Udział w kapitale zakładowym (%) Udział głosów na WZA (%) COMSA SA ,63 50,63 ING OFE ,48 9,48 Pozostali ,89 39,89 Razem ,00 100,00 Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa ( r.) 754,37 189,78 Kapitał własny ( r.) 404,05 101,65 Kapitalizacja rynkowa ( r.) 587,59 147,82 Free float ( r.) 234,36 58,96 Średni dzienny wolumen (szt., 6m) Zwrot z inwestycji (6m) -21,08% Beta vs. WIG (6m) 0,58 Wartość nominalna akcji (PLN) 0,10 PODSUMOWANIE W IV kwartale TRAKCJA POLSKA miała 217,69 mln PLN przychodów (16,5% r/r), 20,11 mln PLN EBIT (6,7% r/r) oraz 13,05 mln PLN zysku netto (-29,8% r/r) vs. nasze prognozy równe odpowiednio 201,42 mln PLN/20,87 mln PLN/18,68 mln PLN. Pomimo wyższych przychodów względem naszej prognozy bardziej niż szacowaliśmy wzrosły również koszty sprzedanych produktów, przez co EBIT okazał się niższy od naszych oczekiwań. Z kolei zysk netto IV kwartału obniżyły koszty planowanego połączenia z Grupą Tiltra w kwocie 8,36 mln PLN, które to w naszej poprzedniej prognozie zostały uwzględnione w I kwartale 2011 r. Jednak oczekiwana od połowy listopada fuzja TRAKCJI z litewską Grupą Tiltra nie doszła ostatecznie do skutku. 1 kwietnia Spółka poinformowała, że warunkowa umowa połączenia podmiotów wygasła ponieważ nie zostało prawomocnie zakończone postępowanie sądowe wszczęte przez byłego akcjonariusza spółki oraz zarząd GPW nie podjął uchwały o warunkowym wprowadzeniu akcji serii G do obrotu publicznego (miały zostać objęte przez akcjonariuszy Tiltry jako część rozliczenia transakcji). Głównym negatywnym skutkiem połączenia miał być dla TRAKCJI wzrost zadłużenia (oczekiwaliśmy wzrostu wskaźnika dług netto/ebitda do poziomu blisko 2,5) oraz krótkoterminowy wzrost kosztów związanych z restrukturyzacją i fuzją. TRAKCJA podała, że wygaśnięcie umowy nie wiąże się z koniecznością poniesienia przez nią dodatkowych kosztów. Wobec tego jako, że kurs dyskontował negatywne aspekty związane z połączeniem oczekujemy, że akcje Spółki będą stopniowo zyskiwać. Choć wskazany wzrost zadłużenia, przewidywany spadek rentowności połączonej grupy oraz rozwodnienie kapitału zgodnie z naszą poprzednią prognozą przekładały się na niższą wycenę TRAKCJI, pozytywnym aspektem połączenia miało być uniezależnienie TRAKCJI od PKP PLK, dlatego niedoszłą transakcję ocenialiśmy w długim horyzoncie pozytywnie. Należy jednak zaznaczyć, że obecny portfel Spółki równy 2,5 mln PLN zapewnia jej praktycznie pełne wykorzystanie zdolności produkcyjnych w latach , kiedy będzie dostarczał TRAKCJI ponad 800 mln PLN przychodów rocznie. Natomiast po podpisaniu umów na modernizację LCS Malbork oraz odcinka Wrocław Rawicz backlog wzrośnie do 3,6 mld PLN. Dodatkowo wyniki TRAKCJI w trzech najbliższych latach wesprze zdecydowanie wyższy marżowo segment deweloperski. Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji TRAKCJI POLSKIEJ na poziomie 4,33 PLN, co oznacza, że akcje posiadają 17,9% potencjał wzrostu. Podtrzymujemy zatem naszą rekomendację AKUMULUJ, pomimo, że walory Spółki są notowane o blisko 5% wyżej niż podczas poprzedniej publikacji raportu. 2 Sporządził: Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych

3 ANALIZA TECHNICZNA 7 kwietnia 2011 r. Analiza techniczna TRAKCJI POLSKIEJ (dane dzienne) TRAKCJA ( , , , , ) Rekord hossy 5,08 zl Silne wsparcie 3,46-3,15 zl wsparcie 3,60 zl Kluczowy opór 4,00 zl HH 3,80 zl HL 3,46 zl LL 3,23 zl WIG (49,631.53, 49,723.56, 49,437.84, 49,693.02, ), TRAKCJA ( , , , , +0) WIG TRAKCJA May June July August September October November December 2011 February March April Dokładnie 1 kwietnia 2011 roku akcje Spółki przełamały linię trendu spadkowego oraz opór 3,60 złotych, wybijając się ze standardowego zakresu zmienności w górę. Dzięki temu powyższe walory zainicjowały stosowny ruch na redukowanie widocznej dysproporcji względem indeksu WIG. Inaczej mówiąc TRAKCJA zmniejszyła dzięki takiemu zagraniu rokroczne, rynkowe straty do 7,00% z niebagatelnych -21,00%, obserwowanych w połowie marca b.r. Najsprytniejsi technicy zauważą także fakt, iż rynek TRK oscyluje aktualnie we wzrostowym, krótkoterminowym układzie wg Price Action. Otóż obecne poziomy HH przy 3,80 zł są lokalnym, wyższym szczytem od tego obserwowanego pod koniec marca w dodatku, który był oporem 3,60 zł. Obecnie jest on oczekiwanym Trigger Level (TL) tj. punktem spustowym, gdzie popyt powinien ponownie przejąć kontrolę. Takie założenie jest słuszne, jeżeli byki zauważą wybity, wyższy dołek HL 3,46 zł podczas sesji i roku. Pro-wzrostowy układ na walorach Spółki łatwo zanegować. Wystarczy, że dojdzie do połamania powyżej przedstawionego TL oraz HL. Obecnie inwestorzy mają to szczęście, że taki aspekt gra po stronie ryzyka a nie bieżącego trendu. Pozwala to obiektywnie oczekiwać kontynuacji fali wzrostowej, której zasięg według proporcji Fibonacciego wskazuje na intratne, wzrostowe 23,91%. Ponadto utrwalenie aprecjacji w średnim terminie i brak połamania dołków 3,46 zł oraz 3,23 zł wyznacza target na testowanie nawet rekordu 5,08 zł, który ostatnio uzyskano na sesji 3 listopada 2011 roku. Do akumulowania walorów TRK poza krótkoterminową techniką nakłania także wyprzedanie względem szerokiego rynku mierzonego indeksem WIG. Widać, iż ostatnie miesiące negatywnie zaskoczyły Inwestorów, gdyż TRAKCJA mocno taniała od maksimum 5,08 zł do minimum 3,23 zł, poprzez co oderwała się od hossy całego rynku. Na samym dnie 15 marca b.r. notowała stratę rzędu 36%, co zachęciło nielicznych do łapania spadającego noża. Tylko i wyłącznie upływ czasu pokaże, czy rynek TRK przynajmniej skoryguje w umiarkowanym stopniu ostatnie straty, wyrówna dysproporcję do WIG oraz czy podąży świeżą, wzrostową ścieżką, jaką kreśli krótkoterminowa analiza techniczna. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca 3

4 DZIAŁALNOŚĆ Brak połączenia z Grupą Tiltra Oczekiwana od połowy listopada fuzja TRAKCJI POLKIEJ z litewską Grupą Tiltra nie doszła do skutku. 1 kwietnia Spółka poinformowała, że warunkowa umowa połączenia podmiotów wygasła ponieważ nie zostało prawomocnie zakończone postępowanie sądowe wszczęte przez byłego akcjonariusza spółki zależnej Poldim, domagającego się prawa pierwokupu oraz ponadto zarząd Giełdy Papierów Wartościowych nie podjął uchwały o warunkowym wprowadzeniu akcji serii G do obrotu publicznego (miały zostać objęte przez akcjonariuszy Tiltry jako część rozliczenia transakcji). W naszym poprzedniej rekomendacji wskazywaliśmy, że złożony protest rodzi ryzyko miesięcznego opóźnienia transakcji, jednak nie oczekiwaliśmy, że ostatecznie może być nawet przyczyną zablokowania połączenia. Należy również dodać, że na początku lutego TRAKCJA otrzymała zgodę Prezesa UOKiK na połączenie. Głównym negatywnym skutkiem połączenia miał być dla TRAKCJI wzrost zadłużenia (oczekiwaliśmy wzrostu wskaźnika dług netto/ebitda do poziomu blisko 2,5) oraz krótkoterminowy wzrost kosztów związanych z restrukturyzacją i fuzją. W związku z planowanym połączeniem TRAKCJA zaksięgowała w IV kwartale 2010 r. koszty związane z połączeniem w kwocie 8,36 mln PLN (m.in. koszty doradztwa i due diligence). TRAKCJA podała, że wygaśnięcie umowy nie wiąże się z koniecznością poniesienia przez nią dodatkowych kosztów. Jednak naszym zdaniem główną stratą dla Spółki jest czas. TRAKCJA pracowała nad niedoszłym połączeniem zapewne jeszcze wiele miesięcy przed ogłoszeniem (połowa listopada), dlatego trudno oczekiwać żeby jeszcze w tym roku mogło dojść do przejęcia innego dużego podmiotu, chyba że TRAKCJA i Tiltra powróciłyby do rozmów, czego Zarząd Spółki nie wyklucza. Tym samym w dalszym ciągu niezrealizowany pozostaje główny cel emisji z 2008 r. tj. inwestycje w spółki budownictwa drogowego. Na koniec 2010 r. TRAKCJA posiadała środki finansowe w kwocie 234,3 mln PLN, co stanowi aż 1/3 sum bilansowej (754,4 mln PLN). Uważamy, że potencjalne przyszłe przejęcie może dotyczyć jednak podmiotu działającego w segmencie budownictwa energetycznego, ponieważ Spółka informowała, że jest zainteresowana pracami związanymi z przesyłem energii, co zdaje się być rynkiem bardziej perspektywicznym niż drogownictwo. Rozbudowę grupy mogłoby przyspieszyć przejęcie firmy prywatyzowanej przez Skarb Państwa, jednak jeśli prześledzimy plan prywatyzacji na 2011 r. jedynym podmiotem, który mógłby być celem potencjalnej akwizycji są naszym zdaniem Kolejowe Zakłady Nawierzchniowe Cogifer Polska Sp. z o.o., jednak nie wiemy nawet czy TRAKCJA będzie nią zainteresowana. Do Skarbu Państwa należy jedynie 47,62% akcji spółki (pozostałe należą do Vossloh Cogifer S.A.), co może dodatkowo osłabić zapał potencjalnych nabywców. Choć oczekiwaliśmy, że głównym beneficjentem połączenia będzie Grupa Tiltra, która jest zagrożona spadkiem rentowności w budownictwie drogowym, połączenie miało zapewnić uniezależnienie TRAKCJI od przetargów PKP PLK (około 90% rocznych przychodów), dlatego pomimo, że fuzja wiązała się z rozwodnieniem kapitału i ostatecznie spadkiem wartości akcji była przez nas oceniana pozytywnie. Należy jednak zaznaczyć, że obecny portfel Spółki równy 2,5 mld PLN zapewnia jej praktycznie pełne wykorzystanie zdolności produkcyjnych w trzech kolejnych latach ( ), każdorazowo generując ponad 800 mln PLN przychodów. Po podpisaniu umów na modernizację LCS Malbork oraz odcinka Wrocław Rawicz backlog ma wzrosnąć do 3,6 mld PLN. Po ogłoszeniu niedojścia przejęcia do skutku akcje TRAKCJI zyskiwały nawet 7%, wcześniej systematycznie tracąc od momentu ogłoszenia informacji o planowanym przejęciu. Kurs dyskontował negatywne aspekty związane z połączeniem, dlatego można naszym zdaniem oczekiwać, że akcje Spółki będą stopniowo zyskiwać. 7 kwietnia 2011 r. Połączenie TRAKCJI z Tiltrą zablokował nierozstrzygnięty protest byłego akcjonariusza oraz brak uchwały GPW o wprowadzeniu akcji do obrotu. W związku z niedoszłym połączeniem TRAKCJA zaksięgowała w IV kwartale koszty fuzji w kwocie 8,4 mln PLN. Jednak wg nas istotniejszy jest czas, który Spółka straciła na przygotowywanie transakcji. Alternatywą może być naszej zdaniem przejęcie spółki związanej z budownictwem energetycznym. Brak rozbudowy grupy oznacza utrzymujące się bardzo duże uzależnienie od jednego zleceniodawcy PKP PLK, przy czym obecny portfel prezentuje się bardzo korzystnie. Ponieważ kurs TRAKCJI dyskontował negatywne czynniki związane z połączeniem, oczekujemy że akcje będą teraz stopniowo zyskiwać. 4

5 SPRAWOZDANIA FINANSOWE Wyniki w IV kwartale 2010 W IV kwartale 2010 r. TRAKCJA miała 217,69 mln PLN przychodów (16,5% r/r), 20,11 mln PLN EBIT (6,7% r/r) oraz 13,05 mln PLN zysku netto (-29,8% r/r) vs. nasze prognozy równe odpowiednio 201,42 mln PLN/20,87 mln PLN/18,68 mln PLN. Pomimo wyższych przychodów względem naszej prognozy bardziej niż szacowaliśmy wrosły również koszty sprzedanych produktów, przez co EBIT okazał się niższy od naszych oczekiwań. Z kolei zysk netto IV kwartału obniżyły koszty planowanego połączenia z Grupą Tiltra w kwocie 8,36 mln PLN, które to w naszej poprzedniej prognozie zostały uwzględnione w I kwartale 2011 r. (10 mln PLN). W całym 2010 r. TRAKCJA wypracowała przychody w kwocie 491,16 mln PLN (-31,0% r/r), natomiast EBIT i zysk netto wyniosły odpowiednio 44,11 mln PLN (-42,5%) oraz 32,59 mln PLN (-54,5% r/r). 7 kwietnia 2011 r. W IV kwartale TRAKCJA miała 217,7 mln PLN przychodów, 20,1 mln PLN EBIT oraz 13,0 mln PLN zysku netto. W całym 2010 r. było to odpowiednio 491,2 mln PLN, 44,1 mln PLN oraz 32,6 mln PLN. Skonsolidowane wyniki TRAKCJI POLSKIEJ w Q vs. prognozy DM BOS Q Q4 2010P Różnica Q Zmiana Przychody ,08% ,51% EBIT ,64% ,70% Zysk netto ,17% ,78% Marża EBIT 9,24% 10,36% 10,09% Marża netto 5,99% 9,28% 9,94% Źródło: Prognozy DM BOŚ Prognoza wyników w 2011 r. Prognozujemy, że w bieżącym roku przychody TRAKCJI wyniosą 974,34 mln PLN, z czego 940,50 mln PLN wypracuje segment kolejowy oraz 33,84 mln PLN będzie pochodzić z działalności deweloperskiej. Oczekujemy EBIT na poziomie 55,23 mln PLN oraz 51,82 mln PLN zysku netto. Brak fuzji z Grupą Tiltra spowoduje, że marże Spółki będą wyższe niż potencjalnie połączonego podmiotu, jednak i tak oczekujemy znaczącego ich spadku w relacji r/r (prognozowana marża EBIT 2011 równa 5,7% wobec 9,0% w 2010 r.). Dywidenda W związku z fiaskiem połączenia TRAKCJI z Grupą Tiltra, Spółka prawdopodobnie wypłaci dywidendę z zysku netto za 2010 r. Założyliśmy, że w kolejnych latach TRAKCJA będzie przeznaczać na dywidendę 30% zysku, przy czym naszym zdaniem możliwy jest również scenariusz w którym dywidenda za 2010 r. będzie znacznie wyższa. Na koniec 2010 r. saldo środków pieniężnych Spółki wyniosło aż 234,4 mln PLN, co mogłoby skłonić Zarząd do wyższej dywidendy, nawet na poziomie całego zeszłorocznego zysku. W przypadku dywidendy na poziomie 30% zysku netto stopa dywidendy, w odniesieniu do bieżącego kursu wyniosłaby 1,63%, natomiast gdyby Spółka zdecydowała się na wypłatę całości zysku 5,45%. Nasza prognoza wyników TRAKCJI na 2011 r. zakłada 55,2 mln PLN EBIT oraz 51,8 mln PLN zysku netto przy 974,3 mln PLN przychodów. W związku z niedojściem do skutku połączenia z Grupą Tiltra Spółka prawdopodobnie wypłaci dywidendę. Założenia do prognozy wyników finansowych na lata : założono, że TRAKCJA będzie przeznaczać na wypłaty dywidendy 30% zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej; w przypadku realizowanego projektu deweloperskiego w Warszawie przy ulicy Pełczyńskiej założono cenę sprzedaży 1 m2 na poziomie PLN netto w latach oraz PLN netto w roku 2013; przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%. 5

6 Prognoza przychodów oraz EBIT w poszczególnych segmentach działalności (w tys. PLN) Rachunek zysków i strat 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Trakcja Polska (segment kolejowy) Przychody EBIT Marża EBIT 4,98% 6,02% 5,87% 5,45% 5,65% Trakcja Polska (działalność deweloperska) Przychody EBIT Marża EBIT 24,82% 24,58% 24,55% - - Razem Przychody EBIT Marża EBIT 5,67% 6,99% 6,37% 5,45% 5,65% Źródło: Prognozy własne DM BOŚ Skrócone sprawozdanie finansowe TRAKCJI wraz z prognozą wyników (w tys. PLN ) Rachunek zysków i strat P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody netto ze sprzedaży Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk na sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Przychody finansowe Koszty finansowe Udział jednostki stowarzyszonej Koszty akwizycji Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Zyski mniejszości Zysk akcjonariuszy jednostki dominującej Amortyzacja EBITDA Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Dynamiki zmian poszczególnych pozycji finansowych Dane finansowe P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży zmiana r/r 22,9% -10,5% -31,0% 98,4% 14,2% 2,4% -8,8% 3,0% Zysk na sprzedaży zmiana r/r 59,4% 45,6% -45,9% 34,2% 40,0% -6,5% -21,6% 6,5% EBIT zmiana r/r 79,0% 44,8% -42,5% 25,2% 40,9% -6,7% -21,9% 6,6% EBITDA zmiana r/r 70,8% 42,7% -36,9% 20,9% 34,6% -5,5% -18,6% 5,7% Zysk netto zmiana r/r 92,2% 30,8% -54,5% 59,0% 35,6% -3,7% -16,5% 7,9% Źródło: obliczenia własne DM BOŚ 6

7 Skrócony bilans TRAKCJI wraz z prognozą (w tys. PLN ) Bilans P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Nieruchomości inwestycyjne Inwestycje w jedn. stowarzyszonych Wartości firmy z konsolidacji Aktywa finansowe Pozostałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności Aktywa finansowe Środki pieniężne Kontrakty budowlane Pozostałe Aktywa razem Aktywa razem KW jednostki dominującej Kapitały mniejszości Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Obligacje Rezerwy Instrumenty pochodne Pozostałe zobowiązania Zobowiązania krótkoterminowe Kredyty i pożyczki Obligacje Rezerwy Zobowiązania handlowe Instrumenty pochodne Kontrakty budowlane Pozostałe Pasywa razem Dług netto Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ 7

8 Przepływy pieniężne TRAKCJI wraz z prognozą (w tys. PLN) P 2012P 2013P 2014P 2015P CF z działalności operacyjnej Zysk brutto Amortyzacja Nakłady na kapitał obrotowy Pozostałe CF z działalności inwestycyjnej Nakłady inwestycyjne Pozostałe CF z działalności finansowej Wpływy z emisji Dywidendy wypłacone Zmiana stanu zobow. odsetkowych Pozostałe Zmiana stanu środków pieniężnych Środki pieniężne na początek okresu * Środki pieniężne na koniec okresu *W tym lokaty korygujące wartość środków pieniężnych na koniec okresu w wysokości tys. PLN Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Analiza wskaźnikowa TRAKCJI Analiza wskaźnikowa P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 1,63 2,37 1,81 1,76 1,83 1,92 2,09 2,18 Wskaźnik płynności szybki (QR) 1,40 1,91 1,44 1,39 1,43 1,52 1,70 1,79 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 5,95% 9,69% 7,47% 2,28% 0,94% 0,14% 0,00% 0,00% Wsk. zadłużenia kapitału własnego 14,40% 15,79% 13,95% 4,21% 1,67% 0,25% 0,00% 0,00% Wsk. zadłużenia długoterminowego 4,41% 7,16% 3,82% 1,01% 0,15% 0,00% 0,00% 0,00% Dług netto/ebitda -4,41-1,68-3,25-3,08-2,72-3,40-4,73-5,07 Wskaźniki rentowności Stopa zysku operacyjnego (OPM) 6,66% 10,77% 8,98% 5,67% 6,99% 6,37% 5,45% 5,65% Stopa zysku EBITDA 7,65% 12,19% 11,16% 6,80% 8,01% 7,39% 6,60% 6,77% Stopa zysku netto (NPM)* 6,88% 10,06% 6,63% 5,32% 6,32% 5,94% 5,44% 5,70% Marża zysku brutto ze sprzed. (ROS) 9,53% 15,17% 14,15% 9,68% 10,84% 10,19% 9,38% 9,54% Stopa zwrotu z aktywów (ROA) 7,25% 11,88% 4,32% 6,30% 7,88% 7,14% 5,90% 6,02% Stopa zwrotu z kap. własnego (ROE)* 17,55% 19,37% 8,06% 11,62% 14,03% 12,36% 9,68% 9,72% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (tys. sztuk) SPS 4,96 4,44 3,07 6,09 6,95 7,12 6,49 6,69 OPPS 0,33 0,48 0,28 0,34 0,49 0,45 0,35 0,38 EPS* 0,34 0,45 0,20 0,32 0,44 0,42 0,35 0,38 BVPS* 1,95 2,31 2,52 2,79 3,13 3,42 3,65 3,92 EBITDAPS 0,38 0,54 0,34 0,41 0,56 0,53 0,43 0,45 P/E** 10,74 8,21 18,03 11,34 8,36 8,69 10,40 9,63 P/OP** 11,10 7,67 13,32 10,64 7,55 8,09 10,37 9,72 MC/S** 0,74 0,83 1,20 0,60 0,53 0,52 0,57 0,55 P/BV** 1,89 1,59 1,45 1,32 1,17 1,07 1,01 0,94 EV/EBITDA** 6,28 4,40 6,97 5,77 4,29 4,53 5,57 5,27 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 3,67 PLN oraz Enterprise Value 381,94 mln PLN z dnia r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 8

9 WYCENA SPÓŁKI 7 kwietnia 2011 r. Wycenę Spółki przeprowadzono w oparciu o metodę porównawczą oraz dochodową, jako najlepiej odzwierciedlające rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa. METODA PORÓWNAWCZA Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny TRAKCJI POLSKIEJ metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Grupy przeprowadzono w stosunku do wybranych spółek budowlanych notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: wycenę TRAKCJI POLSKIEJ przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA; wartość wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie wskaźników finansowych za 2010 r. oraz prognozowanych wyników finansowych na lata uzyskanych z serwisu Reuters z r.; przy obliczaniu wyceny TRAKCJI za 2010 r. wyłączono zdarzenie jednorazowe związane z poniesionymi kosztami akwizycji; zastosowano wagi równe dla poszczególnych wycen cząstkowych. Wycena porównawcza TRAKCJI POLSKIEJ P/E EV/EBITDA Spółka BUDIMEX 9,68 11,66 13,52 2,14 2,79 3,14 MOSTOSTAL WARSZAWA 14,04 15,64 11,23 4,92 5,59 4,32 PBG 11,15 10,92 9,70 10,61 8,99 8,29 POLIMEX MOSTOSTAL 17,10 12,82 10,56 7,78 5,57 6,49 UNIBEP 11,34 12,67 6,91 7,60 9,13 5,30 ZUE 13,27 10,00 b.d. 9,54 6,59 b.d. Średnia 12,76 12,28 10,38 7,10 6,44 5,50 Mediana 12,30 12,16 10,56 7,69 6,09 5,30 TRAKCJA 18,03 11,34 8,36 6,97 5,77 4,29 Wycena TRAKCJI w mln PLN 484,13 630,12 741,96 599,10 606,90 713,93 oraz 1 akcji (na podst. mediany) 3,02 3,94 4,63 3,74 3,79 4,46 Liczba akcji (w mln) 160, , , , , ,105 Wagi 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 0,1667 Wycena TRAKCJA (mln PLN) 629,39 Wartość 1 akcji TRAKCJA (PLN) 3,93 *Wskaźniki w oparciu o kurs 3,67 PLN z dnia r. Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ 9

10 METODA DOCHODOWA DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 6,3%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0% współczynnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,0; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 3%; wartość TRAKCJI POLSKIEJ oszacowano na dzień 7 kwiecień 2011 r.; do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla TRAKCJI POLSKIEJ (WACC) Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% Średnia marża kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszt kapitału obcego 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% Udział kapitału obcego 4,0% 1,6% 0,2% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% Udział kapitału własnego 96,0% 98,4% 99,8% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% WACC 11,08% 11,21% 11,29% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 10

11 Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena TRAKCJI POLSKIEJ (w tys. PLN) Wycena DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody EBIT Podatek NOPLAT Amortyzacja Zm. kap. obrotowego CAPEX FCFF Wycena 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Współczyn. dyskontowy 0,9248 0,8315 0,7472 0,6713 0,6032 0,5419 0,4869 0,4375 0,3931 0,3532 DFCF Suma DFCF Wartość rezydualna (TV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) Wartość Spółki (V) Wartość długu netto Kapitały mniejszości 141 Eco-Wind Wartość kapitału własnego (EV) Udział PV TV w EV 34,3% Wartość 1 akcji ( ) [PLN] 4,73 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Tabela poniżej przedstawia wrażliwość wyceny akcji TRAKCJI metodą DCF na zmianę nominalnej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy i średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Analiza wrażliwości (w PLN/akcja) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 5,16 5,45 5,62 5,82 6,05 6,33 7,08 WACC - 1,0pp 4,73 4,94 5,06 5,20 5,35 5,54 6,01 WACC - 0,5pp 4,55 4,72 4,83 4,95 5,08 5,23 5,61 WACC 4,38 4,54 4,63 4,73 4,84 4,97 5,28 WACC + 0,5pp 4,24 4,37 4,44 4,53 4,63 4,73 5,00 WACC + 1,0pp 4,10 4,22 4,28 4,36 4,44 4,53 4,75 WACC + 2,0pp 3,86 3,95 4,00 4,06 4,12 4,19 4,35 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 11

12 Metoda mieszana Za wartość godziwą akcji TRAKCJI POLSKIEJ uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Wycena Spółki metodą dochodową dała wynik 4,73 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 3,93 PLN/akcja. Wynik otrzymany metodą mieszaną jest średnią ważoną pomiarów dokonanych metodą porównawczą i metodą dochodową. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Wycena TRAKCJI POLSKIEJ metodą mieszaną Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 3,93 0,50 Wycena dochodowa 4,73 0,50 Wycena metodą mieszaną 4,33 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji TRAKCJI POLSKIEJ na poziomie 4,33 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 17,9% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem podtrzymujemy rekomendację AKUMULUJ. 12

13 Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej nie został wcześniej udostępniony spółce TRAKCJA POLSKA S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest czwartym publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki TRAKCJA POLSKA S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe TRAKCJA POLSKA S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP, Reuters. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E oraz EV/EBITDA Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania INFOVIDE-MATRIX Trzymaj 16 marca 2011 r. 13,55 14,58 12 miesięcy TRAKCJA POLSKA Akumuluj 10 marca 2011 r. 3,50 4,14 12 miesięcy SYNTHOS Akumuluj 2 marca 2011 r. 4,23 4,69 12 miesięcy ORZEŁ BIAŁY Kupuj 7 lutego 2011 r. 23,39 32,00 12 miesięcy INSTAL KRAKÓW Kupuj 4 lutego 2011 r. 18,70 28,00 12 miesięcy ZUK STĄPORKÓW Akumuluj 31 stycznia 2011 r. 14,60 16,50 12 miesięcy ELEKTROTIM Trzymaj 24 stycznia 2011 r. 13,55 14,16 12 miesięcy TAURON Kupuj 19 listopada 2010 r. 6,55 8,11 12 miesięcy 13

14 Objaśnienia używanych wskaźników oraz terminologii fachowej NS (Net Sales) przychody netto OP (Operating Profit) zysk operacyjny NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/OP Iloraz rynkowej wartości spółki i zysku operacyjnego za ostatnie cztery kwartały EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki oraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji 14

15 ul. Marszałkowska 78/80, Warszawa tel , fax Tomasz Binkiewicz Dyrektor Wydziału Analitycy Segment Telefon Adres Tomasz Rodak Przemysł chemiczny Dorota Sierakowska Rynek surowcowy Mariusz Solecki Informatyka Michał Stalmach Budownictwo, Energetyka Marek Rogalski Rynek walutowy Jacek Tyszko Analityk rynkowy Michał Pietrzyca Analityk techniczny Wydział Operacyjny Marek Pokrywka Dyrektor Wydziału Mariusz Rakowski Makler Papierów Wartościowych