Budownictwo. NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x

Transkrypt

1 Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych Budownictwo INSTAL KRAKÓW 2012 r. z rekordowymi przychodami, jednak gorsze wyniki działalności deweloperskiej przełożą się na spadek zysku netto w latach Po silnych wzrostach od lipca, kiedy akcje Instalu Kraków osiągnęły ubiegłoroczne minimum, do grudnia walory Spółki zyskały 50% osiągając maksimum na poziomie 17,68 PLN/akcja i przebijając naszą cenę docelową, którą ustaliśmy na poziomie 17,09 PLN/akcja. W sumie od momentu wydania naszej rekomendacji w maju 2012 r. INK zyskał 12,9% przy spadku indeksu WIG-Budownictwo o 9,4%. Obecnie nie widzimy jednak potencjału do wzrostu akcji i obniżamy naszą rekomendację z Akumuluj do TRZYMAJ z nową ceną docelową równą 17,68 PLN/akcja (poprz. 17,09, jednak za obecny wzrost odpowiada wyłącznie wycena porównawcza). Spadek zysku w 2012 r. w efekcie pogorszenie w segmencie deweloperskim Szacujemy, że 2012 r. Grupa zakończyła z rekordową sprzedażą równą 427,2 mln PLN (6,1% r/r). Gorsze wyniki segmentu deweloperskiego, gdzie oczekujemy r/r spadku sprzedaży o około 1/3, przełożą się na niższe zyski. Prognozujemy że EBIT za 2012 r. wyniósł 22,3 mln PLN (-14,0% r/r), natomiast zysk netto 18,2 mln PLN (-14,1% r/r). Zakładamy, że z ubiegłorocznego zysku Instal Kraków nie wypłaci dywidendy. W naszej opinii posiadanie gotówki na obecnym trudnym rynku deweloperskim, może skutkować nabyciem gruntów w korzystnych cenach. Mniejszy portfel zamówień Obecnie portfel zamówień jednostki dominującej w kraju szacujemy na 150 mln (-38% r/r). Jako przyczynę takiej sytuacji upatrujemy konkurencję ze strony mniejszych firm, które bardzo agresywnie walczą o zlecenia, a same nie posiadają odpowiednich kadr i sprzętu do ich wykonania, zakładając, że uda im się zrealizować zlecenie za pomocą podwykonawców. INK nie stosuje takiej polityki. Spółka posiada własne zaplecze techniczne i kalkuluje oferty z marzą, co potwierdzają wyniki tj. zyski na produkcji podstawowej w kraju. Uważamy, iż w tym roku na rynku krajowym Instal zrealizuje prace za około 226 mln PLN, 72 mln PLN dołoży Frapol, 70 mln PLN oddział w Niemczech oraz 51 mln PLN działalność deweloperska. W zależności od sytuacji na rynku mieszkaniowym i sprzedaży przez Instal mieszkań z posiadanej puli, w tym roku ruszą prace przy jednym bądź dwóch nowych blokach na osiedlu Przewóz o łącznej PUM równej 18 tys. m2. Obecnie Spółce daje się odczuć spadek popytu na mieszkania, jednak prawdopodobnie ceny nie będą znacząco obniżane. Łącznie szacujemy, że w 2013 r. Grupa Instal Kraków osiągnie 418,5 mln PLN przychodów (-2,0% r/r), 21,4 mln PLN EBIT (-4,0% r/r) i 17,0 mln PLN zysku netto (-6,4% r/r). NS EBITDA EBIT NP* EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/OP P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x środa, 27 lutego 2013 TRZYMAJ (Obniżona) Cena docelowa (Podwyższona) Wycena metodą porównawczą Wycena metodą dochodową Cena bieżąca 17,68 PLN 20,88 PLN 16,61 PLN 16,77 PLN Potencjał wzrostu 5,4% Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa ( r.) 313,68 75,33 Kapitał własny ( r.) 168,82 40,54 Kapitalizacja ( r.) 122,18 29,34 Free float ( r.) 75,84 20,77 Średni dzienny obrót (szt., 6m) Cena minimalna (12m)* 11,78 Cena maksymalna (12m)* 17,68 Zwrot z inwestycji (3m) 6,48% Zwrot z inwestycji (6m) 17,60% Zwrot z inwestycji (12m) -3,06% Beta vs. WIG (6m) -0,09 Wartość nominalna akcji *Na bazie kursów zamknięcia Akcjonariat ( ) 1,00 PLN ,56 35,57 33,44 23,35 3,21 0,30 16,83 19,05 42,45 2,22 1,13 1,06 5,23 3,65 1,00 0,39 3, ,17 23,01 20,53 17,36 2,38 0,30 18,91 12,60 38,85 2,19 1,31 1,02 7,04 5,95 0,89 0,43 4, ,57 28,37 25,97 21,14 2,90 0,00 21,91 13,25 44,26 1,84 1,21 1,04 5,78 4,70 0,77 0,30 3, P 427,22 24,84 22,34 18,16 2,49 0,00 24,40 10,22 44,13 1,75 1,04 1,03 6,73 5,47 0,69 0,29 4, P 418,51 24,05 21,44 17,00 2,33 0,00 26,73 8,73 40,64 1,83 1,10 1,02 7,19 5,70 0,63 0,29 4, P 432,67 24,37 21,66 17,61 2,42 0,47 28,68 8,43 39,16 1,83 1,13 1,02 6,94 5,64 0,58 0,28 3,79 *Zysk netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 4,16412; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia r. 16,77 PLN Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 11 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. Liczba akcji % w kapitale % na WZA Legg Mason S.A ,57% 12,22% Piotr Juszczyk ,59% 23,24% Jan Szybiński ,07% 5,87% Pozostali ,77% 58,67% Razem ,00% 100,00% Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych (22) m.stalmach@bossa.pl

2 Analiza techniczna INSTALKRK - Dane dzienne Dane dzienne: INSTALKRK INSTALKRK ( , , , , ), ATR wstega ( , ) LH 16,85 HL 11,60 przelamana linia spadkowa wsparcia 16,20-15,50 PLN dynamiczna linia wzrostowa HH 17,95 Relative Strength Comparative(WIG-BUDOW) ( , ), Relative Strength Comparative(WIG) ( , ) Silny opor 21,39 PLN obszar do wzrostow TL 17,50 PLN GARTLEY Linia hossy LL 10,86 PLN WIG-BUDOWNICTWO Ujecie relatywne INK do WIG / WIG-BUDOWNICTWO March April May June July August September October November December 2013 February March WIG Kurs akcjogramu INSTALKRK znajduje się poniżej bardzo ważnego punktu zaporowego 17,50 PLN, tracąc w ujęciu r/r dokładnie 2,31%. Szeroki benchmark WIG zyskał w tym czasie 10,89%, przy -34,03% zmianie na średniej giełdowej WIG- BUDOWNICTWO, liczone dla takiego samego zakresu czasowego. Ponadto w relatywnym zestawieniu akcji INK do WIG-u i WIG-BUDOWNICTWO widzimy, że INSTALKRK jest czytelnie silniejszy od wskazanych indeksów. Z najświeższych wyliczeń wynika, iż kurs analizowanych walorów posiada siłę relatywną na poziomie 2,95%, przy 0,03% wskazaniu dla WIG-u. To mówi Nam, że spółka INK jest faktycznie, na moment sporządzania analizy, silniejsza od średniej giełdowej całego rynku. W dziennym ujęciu technicznym kurs INK porusza się w ramach prawego trójkąta harmonicznej formacji Gartley a, która na wskazanym wykresie należy do pro wzrostowych układów, z zastrzeżeniem braku przełamania wsparć 16,20 i 15,50 15,00 PLN. Ponadto linia hossy, która łączy cenne, długofalowe dołki z lat 2005, 2009, 2011 i 2012, w rzucie pionowym wynosi 12,54 zł. To pokazuje, że niniejsze akcje są w pozytywnym technicznie układzie, natomiast bardzo krótkoterminowo podlegają presji podażowej na mocy zachowanego oporu 17,50 17,95 zł. Pamiętajmy jednak, że szczyt HH 17,95 zł, osiągnięty pod koniec minionego roku, jest wyżej położony od LH 16,85 zł oraz powyżej cennego dołka HL 11,60 zł, jaki akcje INK zanotowały na sesji 25 lipca 2012 roku. Taki obraz akcjogramu przedstawia silny rynek byka, wg metody Price Action, o szerokim zakresie zmian cen akcji. W związku z tym można poszukiwać nowego szczytu HH jeśli kurs przełamie w górę zaporową barierę 17,50 17,95 zł oraz gdy zachowa ww. wsparcia. Zgodnie z proporcjami Fibonacciego, opartymi na przedstawionej strukturze cenowej harmonicznego Gartley a, można szacować dalsze wzrosty kursu INSTALKRK zwłaszcza, jeśli wskazane wcześniej opory zostaną przełamane. Warto jednak pamiętać, że droga do nowych maksimów nie koniecznie musi być liniowa, lecz jak najbardziej powinny na niej pojawiać się zrzuty podażowe tj. korekty spadkowe. Ponadto linia hossy podkreśla długofalowy rynek byka a relatywna siła wskazanych akcji do WIG-u stanowi o ich intratności tylko, gdy poruszają się ponad dynamiczną linią wzrostową i o ile szeroki rynek akcji nie rozwinie dynamicznie 3,5 letniego trendu hossy. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca Strona 2

3 Prognozy finansowe Wyniki w Q4 i w 2012 r. Prognozujemy, że 2012 r. Grupa zakończy ponownie rekordowym poziomem przychodów. Według naszych szacunków będzie to około 427,8 mln PLN (8,7% r/r). Spadek rentowności r/r to efekt zdecydowanie niższych przychodów w segmencie deweloperskim (51,2 mln PLN, -35,6% r/r), gdzie Grupa uzyskuje zdecydowanie najwyższe marże (wg naszych szacunków na poziomie brutto ze sprzedaży 25,6% w 2012 r. vs. 28,9% rok wcześniej). W przypadku jednostki dominującej oczekujemy utrzymania marż. Oczekujemy, że rok Grupa zakończy z 22,3 mln PLN EBIT (-14,0% r/r) oraz 18,2 mln PLN zysku netto (-14,1% r/r). Prognoza wyników Instalu Kraków w 2012 r. (w tys. PLN) IV 2011 IV 2012P zmiana P zmiana Przychody ,0% ,1% EBITDA ,3% ,4% marża EBITDA 10,8% 9,0% 7,0% 5,8% EBIT ,8% ,0% marża EBIT 10,3% 8,3% 6,5% 5,2% Zysk brutto ,4% ,8% Zysk netto ,3% ,1% marża netto 8,3% 6,7% 5,3% 4,3% Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Dywidenda za 2012 rok Uważamy, że Instal Kraków nie wypłaci z zysku za 2012 r. Jako główną przyczynę upatrujemy spadek środków pieniężnych w efekcie wysokich zapasów mieszkań oraz potencjalne inwestycje w nowe grunty, gdzie na obecnym trudnym rynku deweloperskim kupujący posiadający gotówkę posiadają przewagę. Strona 3

4 Założenia do prognozy wyników finansowych na lata : założono, że Spółka posiadając wysokie saldo środków pieniężnych będzie ograniczać wykorzystywanie kredytów, przyjęto że Instal nie zaciągnie nowych kredytów długoterminowych; Założono brak wypłaty dywidendy z zysku netto za 2012 r. oraz dywidendę na poziomie 20% skonsolidowanego zysku przepisanego akcjonariuszom jednostki dominującej w kolejnych latach; Przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 19%. Skrócone sprawozdanie finansowe Instal Kraków (w tys. PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P Przychody netto ze sprzedaży zmiana r/r 0,2% -9,6% 40,7% 6,1% -2,0% 3,4% 4,6% 3,0% Koszty sprzedanych produktów Zysk brutto na sprzedaży zmiana r/r -3,2% -13,6% 15,6% -5,3% -4,5% 2,3% 6,1% 3,4% marża na sprzedaży 15,8% 15,1% 12,4% 11,0% 10,8% 10,7% 10,8% 10,9% Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej zmiana r/r 7,2% -38,6% 26,5% -14,0% -4,0% 1,0% 7,8% 3,9% marża EBIT 10,6% 7,2% 6,5% 5,2% 5,1% 5,0% 5,2% 5,2% Przychody finansowe Koszty finansowe Zysk brutto zmiana r/r -1,2% -27,9% 22,9% -11,8% -8,3% 3,6% 9,9% 4,6% marża brutto 9,5% 7,5% 6,6% 5,5% 5,1% 5,1% 5,4% 5,5% Podatek dochodowy Udział w zyskach jednostek podporządkowanych Zyski mniejszości Zysk netto akcjonariuszy jednostki dominującej zmiana r/r -1,8% -25,7% 21,8% -14,1% -6,4% 3,6% 9,9% 4,6% marża netto 7,4% 6,1% 5,3% 4,3% 4,1% 4,1% 4,3% 4,3% Amortyzacja EBITDA zmiana r/r 6,8% -35,3% 23,3% -12,4% -3,2% 1,3% 7,3% 3,8% marża EBITDA 11,2% 8,0% 7,0% 5,8% 5,7% 5,6% 5,8% 5,8% Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Strona 4

5 Skrócony bilans Instal Kraków (w tys. PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Nieruchomości inwestycyjne Inwestycje długoterminowe Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe Aktywa obrotowe Zapasy Należności krótkoterminowe Inwestycje krótkoterminowe Środki pieniężne Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe Aktywa razem Aktywa razem P 2013P 2014P 2015P 2016P Kapitał własny Kapitał własny jedn. dominującej Kapitały mniejszości Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Inne zobowiązania finansowe Rezerwa z tytułu odroczonego podatku dochodowego Pozostałe rezerwy Zobowiązania krótkoterminowe Zobowiązania z tytułu dostaw i usług Kredyty i pożyczki Inne zobowiązania finansowe Pozostałe zobowiązania Wycena kontraktów długoterminowych Fundusze specjalne Rezerwa na świadczenia emerytalne Pozostałe rezerwy Rozliczenia międzyokresowe Pasywa razem Dług netto Dług netto/ebitda 0,19-0,54-0,80-0,13-0,68-1,22-1,33-1,41 Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Strona 5

6 Przepływy pieniężne Instal Kraków (w tys. PLN) P 2013P 2014P 2015P 2016P Przepływy operacyjne Zysk netto Amortyzacja Nakłady na kapitał obrotowy Pozostałe Przepływy inwestycyjne Nakłady inwestycyjne Pozostałe Przepływy finansowe Dywidendy wypłacone Zm. stanu zobowiązań odsetkowych Pozostałe Zm. stanu środków pieniężnych Różnice kursowe Bilansowa zm. stanu ŚP Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu Źródło: Instal Kraków, prognozy własne DM BOŚ Analiza wskaźnikowa Instal Kraków Wskaźniki płynności P 2013P 2014P 2015P 2016P Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 2,22 2,19 1,84 1,75 1,83 1,83 1,83 1,84 Wskaźnik płynności szybki (QR) 1,13 1,31 1,21 1,04 1,10 1,13 1,13 1,13 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 42,45% 38,85% 44,26% 44,13% 40,64% 39,16% 38,09% 37,05% Wskaźnik zadłużenia kapitału własnego 73,77% 63,54% 79,42% 79,00% 68,47% 64,38% 61,54% 58,85% Wskaźnik zadłużenia długoterminowego 13,99% 8,30% 7,44% 6,58% 5,59% 4,96% 4,38% 3,86% Dług netto/ebitda 0,19-0,54-0,80-0,13-0,68-1,22-1,33-1,41 Wskaźniki rentowności Marża EBIT 10,56% 7,18% 6,45% 5,23% 5,12% 5,01% 5,16% 5,21% Marża EBITDA 11,24% 8,04% 7,05% 5,81% 5,75% 5,63% 5,78% 5,83% Marża netto* 7,38% 6,07% 5,25% 4,25% 4,06% 4,07% 4,28% 4,35% Wskaźnik rentowności sprzedaży brutto 15,76% 15,06% 12,37% 11,05% 10,77% 10,66% 10,81% 10,86% Wskaźnik rentowności aktywów netto* 10,66% 7,52% 7,22% 5,58% 5,06% 5,01% 5,20% 5,16% Wskaźnik rentowności kapitału własnego* 19,05% 12,60% 13,25% 10,22% 8,73% 8,43% 8,61% 8,40% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (mln szt.) 7 285, , , , , , , ,5 SPS 43,45 39,28 55,26 58,64 57,44 59,39 62,10 63,95 OPPS 4,59 2,82 3,56 3,07 2,94 2,97 3,20 3,33 EPS* 3,21 2,38 2,90 2,49 2,33 2,42 2,66 2,78 BVPS* 16,83 18,91 21,91 24,40 26,73 28,68 30,86 33,11 EBITDAPS 4,88 3,16 3,89 3,41 3,30 3,34 3,59 3,73 P/E** 5,23 7,04 5,78 6,73 7,19 6,94 6,31 6,03 P/OP** 3,65 5,95 4,70 5,47 5,70 5,64 5,23 5,04 MC/S** 0,39 0,43 0,30 0,29 0,29 0,28 0,27 0,26 P/BV** 1,00 0,89 0,77 0,69 0,63 0,58 0,54 0,51 EV/EBITDA** 3,63 4,77 3,51 4,79 4,40 3,79 3,34 3,09 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny dla akcjonariuszom jedn. dominującej, **Wskaźniki obliczone przy cenie 16,77 PLN z r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 6

7 Wycena Metoda porównawcza Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie się do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Instalu Kraków metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie historycznych oraz prognozowanych wyników finansowych. Wycenę Grupy Instal Kraków przeprowadzono w stosunku do wybranych krajowych spółek budowlanych notowanych na GPW w Warszawie. Założenia wyceny: wycenę Instalu Kraków przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S; wartość wskaźników P/E, P/BV EV/EBITDA oraz MC/S dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie wyników finansowych prognozowanych wyników finansowych na lata uzyskanych z serwisów Reuters z dnia r. (na zamknięciu), dla Erbudu wskaźniki za 2012 r. obliczono na bazie opublikowanego sprawozdania finansowego, natomiast w przypadku Elektrotimu wykorzystano prognozy własne DM BOŚ; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych opartych na poszczególnych wskaźnikach. Wycena porównawcza Instal Kraków P/E P/BV EV/EBITDA MC/S ELEKTROBUDOWA 18,94 17,65 14,05 1,96 1,82 1,70 12,53 11,49 10,01 0,70 0,68 0,64 ELEKTORTIM 10,62 10,20 8,20 1,10 1,06 1,00 4,89 4,77 4,14 0,42 0,43 0,40 ERBUD 12,98 11,30 9,72 0,84 0,80 0,75 2,89 5,37 b.d. 0,15 0,17 0,16 MOSTOSTAL WARSZAWA strata 67,00 9,57 0,80 0,80 0,81 strata 7,08 5,46 0,08 0,10 0,10 POLIMEX-MOSTOSTAL strata 277,06 15,68 0,16 0,15 b.d. strata 6,82 5,73 0,16 0,16 0,21 TRAKCJA-TILTRA 5,39 3,02 5,33 0,16 0,14 b.d. 5,30 3,53 4,14 0,09 0,08 0,08 UNIBEP 12,91 11,67 b.d. 1,24 1,13 b.d. 8,34 8,29 b.d. 0,25 0,23 b.d. ZUE 12,62 11,84 10,21 0,72 0,68 0,63 8,76 5,23 5,82 0,27 0,28 0,27 średnia 12,24 51,22 10,39 0,87 0,82 0,98 7,12 6,57 5,88 0,27 0,27 0,26 mediana 12,76 11,75 9,72 0,82 0,80 0,81 6,82 6,09 5,60 0,21 0,20 0,21 Instal Kraków* 6,73 7,19 6,94 0,69 0,63 0,58 4,79 4,40 3,79 0,29 0,29 0,28 Premia/dyskonto do mediany -47,3% -38,9% -28,7% -16,2% -21,8% -28,1% -29,8% -27,8% -32,2% 38,1% 44,2% 36,9% Instal Kraków (mln PLN)** 231,82 199,87 171,25 145,79 156,28 169,81 168,50 158,37 161,12 88,47 84,73 89,23 Instal Kraków (PLN/akcja)** 31,82 27,43 23,51 20,01 21,45 23,31 23,13 21,74 22,12 12,14 11,63 12,25 Waga 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 0,083 Instal Kraków (PLN/akcja) 20,88 *Wskaźniki w oparciu o kurs 16,77 PLN z dnia r. **Na podstawie mediany Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ Strona 7

8 Metoda dochodowa DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez Spółkę wyników finansowych. Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 3,972%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0%; wskaźnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym równym 1,00; przyjęto wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 2,0%; wartość Instalu Kraków oszacowano na dzień 27 lutego 2013 r.; do kalkulacji ceny jednej akcji przyjęto szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału dla Instalu Kraków (WACC) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Stopa wolna od ryzyka 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% 3,97% Marża kredytowa 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% 1,20% Koszt kapitału obcego 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% 5,17% Efektywna stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% Koszt kapitału obcego po 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% 4,19% opodatkowaniu Udział kapitału obcego 3,91% 3,28% 2,83% 2,43% 2,07% 1,75% 1,46% 1,21% 0,97% 0,76% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Beta 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Koszt kapitału własnego 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% 8,97% Udział kapitału własnego 96,09% 96,72% 97,17% 97,57% 97,93% 98,25% 98,54% 98,79% 99,03% 99,24% WACC 8,78% 8,81% 8,84% 8,86% 8,87% 8,89% 8,90% 8,91% 8,93% 8,94% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 8

9 Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena Instalu Kraków (w tys. PLN) 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2021P 2022P Przychody EBIT Podatek NOPLAT Amortyzacja Zmiana kap. obrotowego CAPEX FCFF Współczynnik dyskontowy 0,9310 0,8556 0,7861 0,7222 0,6633 0,6092 0,5594 0,5136 0,4715 0,4328 DFCF Suma DFCF ( ) Wzrost FCF po okresie prognozy (>2022) 2,0% Wartość rezydualna (TV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) Wartość Spółki (EV) Dług netto (2012P) Kapitały mniejszości (2012P) Wartość kapitału własnego (EQV) Wartość akcji (PLN) 16,61 Udział PV TV w EQV 48,7% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Analiza wrażliwości (w PLN) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 18,55 20,35 21,50 22,88 24,57 26,69 33,10 WACC - 1,0pp 16,29 17,55 18,32 19,22 20,28 21,57 25,11 WACC - 0,5pp 15,37 16,43 17,07 17,81 18,68 19,71 22,46 WACC 14,55 15,45 15,99 16,61 17,33 18,17 20,35 WACC + 0,5pp 13,81 14,59 15,05 15,57 16,17 16,86 18,63 WACC + 1,0pp 13,15 13,82 14,22 14,66 15,17 15,74 17,19 WACC + 2,0pp 12,01 12,52 12,82 13,15 13,52 13,93 14,94 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Strona 9

10 Cena docelowa Za wartość godziwą akcji Instalu Kraków uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Wycena metodą dochodową dała wynik 16,61 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 20,88 PLN/akcja. Zdecydowaliśmy się na przeważnie wyceny dochodowej względem porównawczej w stosunku 75% do 25%, ze względu na zmiany w bazie porównawczej, z której usunięta została część mniejszych spółek (straty, brak prognoz) oraz słabsze perspektywy Instalu Kraków na lata Ponadto INK od wielu kwartałów notowany jest ze zdecydowanym dyskontem względem średnich wartości mnożników rynkowych dla sektora i naszym zdaniem jest niewielka szansa na zmianę tej tendencji. Podsumowanie wycen Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 20,88 0,25 Wycena dochodowa 16,61 0,75 Cena docelowa 17,68 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji Instalu Kraków na poziomie 17,68 PLN. Cena docelowa akcji Grupy jest o 5,40% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendacje TRZYMAJ. Strona 10

11 Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport w części opisowej był wcześniej udostępniony spółce INSTAL KRAKÓW S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest czwartym adresowanym do nieoznaczonego kręgu odbiorców publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki INSTAL KRAKÓW S.A. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe INSTAL KRAKÓW S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV, EV/EBITDA, MC/S Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania ELEKTROTIM Kupuj ,51 12,75 12 miesięcy STOMIL SANOK trzymaj ,50 17,64 12 miesięcy PEP trzymaj ,33 32,95 12 miesięcy Strona 11

12 Objaśnienia używanych wskaźników, terminologii fachowej oraz skrótów NS (Net Sales) przychody netto EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)zysk operacyjny EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) zysk operacyjny powiększony o amortyzację NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki i wartości zysku operacyjnego powiększonego o wartość bieżącej amortyzacji MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy EV (Enterprise value) wartość przedsiębiorstwa, wartość kapitałów własnych powiększona o dług netto CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji Strona 12

13 ul. Marszałkowska 78/80, Warszawa tel ; fax Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych Tomasz Binkiewicz Dyrektor Wydziału t.binkiewicz@bossa.pl Analitycy Segment Telefon Adres Dorota Sierakowska Rynek surowcowy d.sierakowska@bossa.pl Tomasz Rodak Przemysł chemiczny t.rodak@bossa.pl Mariusz Solecki Informatyka m.solecki@bossa.pl Michał Stalmach Budownictwo, Energetyka m.stalmach@bossa.pl Marek Rogalski Główny analityk walutowy m.rogalski@bossa.pl Konrad Ryczko Analityk walutowy k.ryczko@bossa.pl Łukasz Bugaj Analityk rynkowy l.bugaj@bossa.pl Michał Pietrzyca Analityk techniczny m.pietrzyca@bossa.pl Wydział Obsługi Klienta Łukasz Żukowski Makler Papierów Wartościowych l.zukowski@bossa.pl Piotr Dakudowicz Makler Papierów Wartościowych p.dakudowicz@bossa.pl Wydział Operacyjny Marek Pokrywka Dyrektor Wydziału m.pokrywka@bossa.pl Mariusz Rakowski Makler Papierów Wartościowych m.rakowski@bossa.pl Strona 13