Wydział Doradztwa i Analiz Rynkowych

Transkrypt

1 ul. Marszałkowska 78/80, Warszawa tel , fax SYNTHOS S.A. Kauczukowa hossa Rekomendacja Marzec 2011 Niniejsza rekomendacja została sporządzona w Wydziale Doradztwa i Analiz Rynkowych Domu Maklerskiego Banku Ochrony Środowiska S.A. z siedzibą w Warszawie. Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców znajdują się na str. 14 niniejszego raportu. DM BOŚ SA dołożył należytej staranności w celu zapewnienia, iż zawarte informacje nie są błędne lub nieprawdziwe w dniu ich publikacji, jednak DM BOŚ SA i jego pracownicy nie ponoszą odpowiedzialności za ich prawdziwość i kompletność, jak również za wszelkie szkody powstałe w wyniku wykorzystania niniejszej publikacji lub zawartych w niej informacji. Regulaminy doradztwa inwestycyjnego i sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczących transakcji w zakresie instrumentów finansowych oraz instrumentów bazowych instrumentów pochodnych znajdują się na stronie internetowej bossa.pl w dziale Dokumenty. DOMU MAKLERSKIEGO BANKU OCHRONY ŚRODOWISKA SA

2 SYNTHOS S.A. Sektor: przemysł chemiczny ul. Chemików 1; Oświęcim tel. (033) , fax. (033) Prezes Zarządu: Dariusz Krawczyk Biegły rewident: PricewaterhouseCoopers Sp. z o.o. Parametry finansowe Grupy 1 marca 2011 r. Rekomendacja przy cenie zamknięcia 4,23 PLN z dnia r. AKUMULUJ (obniżona) Wycena: 4,69 PLN (podwyższona) Wycena metodą porównawczą: 4,08 PLN Wycena metodą dochodową: 4,95 PLN Lata NS EBIT DEPR NP EPS DPS BVPS ROE DM CR QR DFL P/E P/BV MC/S EV/EBITDA (w mln PLN) (PLN) (%) x ,7 140,4 124,6 90,9 0,07 0,00 1,12 6,13 44,30 4,43 3,68 1,26 61,57 3,78 1,97 21, ,0 178,2 145,3 164,2 0,12 0,00 1,24 10,02 43,94 2,26 1,82 1,19 34,08 3,42 2,15 17, P 3 840,2 573,6 137,2 484,2 0,37 0,00 1,63 22,51 39,61 2,35 1,88 1,05 11,56 2,60 1,46 8, P 4 420,0 637,2 155,7 530,3 0,40 0,00 2,03 19,78 36,59 2,67 2,21 1,07 10,55 2,09 1,27 7, P 4 800,1 678,9 159,3 611,4 0,46 0,00 2,49 18,57 30,97 2,91 2,48 1,07 9,15 1,70 1,17 6,81 P - prognoza DM BOŚ S.A.; EUR/PLN = 3,9752; do obliczeń przyjęto kurs zamknięcia z dnia r. 4,23 PLN Akcjonariat ( r.) Liczba akcji (szt.) Udział w kapitale zakładowy m (%) Udział głosów na WZA (%) Michał Sołowow* ,63% 57,63% ING Otwarty Fundusz 5,03% 5,03% Emerytalny Pozostali ,35% 37,35% Razem ,00% 100,00% * Wraz z podmiotami zależnymi Dane podstawowe Grupy mln PLN mln EUR Suma bilansowa ( r.) 3 490,70 878,12 Kapitał własny ( r.) 2 013,56 506,53 Kapitalizacja rynkowa ( r.) 5 597, ,07 Free float ( r.) 2 090,42 525,87 Średni dzienny wolumen (szt., 6m) Zwrot z inwestycji (6m) 106,3% Beta vs. WIG (6m) 1,01 Wartość nominalna akcji (PLN) 0,03 PODSUMOWANIE SYNTHOS jest beneficjentem utrzymującej się korzystnej sytuacji na rynku kauczuków. W ubiegłym roku ceny surowca podrożały o około 50%, natomiast w dwóch pierwszych miesiącach bieżącego roku o kolejne 30%, co daje podstawy sądzić, że I kwartał również będzie bardzo udany dla Spółki. Prognozujemy, że w 2010 r. SYNTHOS osiągnął przychody w wysokości 3 840,2 mln PLN, EBIT był równy 573,6 mln PLN, natomiast zysk netto przypisany akcjonariuszom większościowym 484,2 mln PLN wobec naszych prognoz z czerwca równych odpowiednio 3 101,5 mln PLN, 285,4 mln PLN oraz 272,9 mln PLN. Po chudych latach , ubiegły rok okazał się rewelacyjny dla branży motoryzacyjnej. Popyt windują obecnie przede wszystkim kraje azjatyckie, na czele z Chinami oraz USA. Naszym zdaniem przemysł motoryzacyjny będzie systematycznie poprawiał wyniki. Biorąc pod uwagę wzrost światowego PKB uważamy, że w latach sprzedaż aut może wzrastać w przedziale 6-11% rocznie. Co za tym idzie, wzrost będą notować również producenci opon, czyli główni odbiorcy SYNTHOSU. Połączenie odradzającego się popytu branży motoryzacyjnej, rosnących cen ropy, ograniczonych dostaw kauczuku naturalnego z Tajlandii, Malezji i Indonezji, za sprawą długotrwałych deszczy w rejonie Południowo-Wschodniej Azji oraz wzrastającego popytu na kauczuk ze strony Chin (zużywają najwięcej surowca na świecie) i Indii, gdzie gwałtownie wzrasta produkcja samochodów, korzystnie rotuje na przyszłe wyniki Spółki. W połowie roku SYTNHOS ma uruchomić nową linię do produkcji kauczuków polibutadienowych (PBR Nd), mającą dostarczać 80 tys. ton surowca rocznie. Popyt na kauczuki polibutadienowe wzmocnią, wchodzące w życie od listopada 2012 r. wymagania UE dotyczące obowiązku etykietowania opon. Producenci chcąc uzyskać wyższe parametry opon powinni być zainteresowani zwiększeniem wykorzystania posiadających lepsze właściwości fizyczne PBR Nd, co może spowodować skokowy wzrost jego zainteresowaniem, a wobec ograniczonej podaży w Europie również wzrost cen surowca. Przeprowadzone przez nas wyceny pozwalają ustalić cenę docelową akcji SYNTHOSU na poziomie 4,69 PLN, co oznacza, że akcje posiadają 10,9% potencjał wzrostu. Obniżamy zatem naszą rekomendację z kupuj do AKUMULUJ. Zwracamy uwagę, iż od naszej poprzedniej publikacji walory Spółki zdrożały o 113%. W naszej ocenie SYNTHOS jest na chwilę obecną wyceniany bez dyskonta wobec innych producentów kauczuku, jednak biorąc pod uwagę zwiększenie mocy produkcyjnych zdecydowaliśmy się na przeważenie wyceny dochodowej w stosunku do porównawczej w stosunku 70:30. Negatywnie oceniamy ograniczony dostęp do informacji ze strony Spółki. Naszym zdaniem, w związku z wysokim saldem środków pieniężnych ryzykiem pozostaje prawdopodobne nabycie przez SYNTHOS udziałów w innych spółkach kontrolowanych przez jej głównego akcjonariusza. Sporządził: Michał Stalmach Analityk Makler papierów wartościowych 2

3 ANALIZA TECHNICZNA Analiza techniczna SYNTHOS (dane dzienne) 4.5 Dane dzienne: SYNTHOS (SNS) SYNTHOS d. Dwory Firma Chemiczna ( , , , , ) HH 4.22 zl HH 4.40 zl Prognozowana linia wsparcia 3.58 zl HL 3.72 zl 3.5 HH 3.18 zl HH 2.95 zl HL 3.03 zl 3.0 HH 2.59 zl 2.5 HL 2.63 zl 2.5 HH 2.10 zl HL 2.39 zl 2.0 HH 1.96 zl 2.0 HL 1.86 zl HL 1.77 zl WIG (46,802.84, 46,965.29, 46,758.19, 46,874.11, ), SYNTHOS d. Dwory Firma Chemiczna ( , , , , ) SYNTHOS WIG June July August September October November December February March 14 Źródło: Opracowanie własne Akcje SYNTHOS (SNS) znajdują się w silnym trendzie wzrostowym, który nominował je do wąskiego grona walorów relatywnie mocniejszych od średniej giełdowej WIG. Warto także pamiętać, że rynek SNS należy do wyjątkowo dynamicznych, zmiennych i pro-wzrostowych. Taki scenariusz kreślony jest za sprawą klasycznie kroczących, coraz to wyższych dołków HL oraz ustanawiania co jakiś czas coraz to wyższych szczytów HH. Wyjątkowo czytelne przekładanie w górę na przemian poziomów HH z HL pokazuje, że kapitał z chęcią wchodzi w strategie inwestycyjne kreślone dla akcji SYNTHOS. Dopiero trwałe, dzienne połamanie poprzedniego HL 3,72 zł wygeneruje podwyższone ryzyko na rynku SNS, co pozwoli oczekiwać zejścia kursu w rejon prognozowanej linii wsparcia 3,58 zł, gdzie powinien pojawić się ponownie, silny, wytrawny popyt. Warto przy tym pamiętać, że brak połamania wspomnianego dołka cały czas podtrzymuje techniczną, krótkoterminową prognozę dla akcji SYNTHOS z targetem wzrostowym przy 4,56 zł natomiast w długim terminie jest nawet możliwe osiągnięcie 7,17 zł, zastrzegając zachowanie hossy na kauczukowych akcjach z GPW. Poziomy te są oczekiwanymi kursami docelowymi, wyznaczonymi wg proporcji Fibonacciego, które nałożono na strukturę cenową fali spadkowej SNS z okresu październik 2007r. - styczeń 2009r. Analiza techniczna: Michał Pietrzyca 3

4 DZIAŁALNOŚĆ Rynek motoryzacyjny Po trudnych latach , kiedy przemysł motoryzacyjny borykał się z dużymi trudnościami, 2010 r. z okazał się rekordowym pod względem sprzedaży, tym samym przebijając wolumen z 2007 r. Popyt windują obecnie Azja (w szczególności Chiny ze 33 proc. wzrostem sprzedaży r/r do poziomu 13,8 mln aut, tym samym stając się światowym liderem) i USA (wzrost o 11 proc. do 11,6 mln sztuk). Z kolei w Europie w ub.r. sprzedaż była niespełna 5 proc. niższa r/r i wyniosła 13,8 mln. Oczekujemy, że na przebicie wielkości sprzedaży sprzed kryzysu na Starym Kontynencie, przyjdzie jeszcze poczekać do 2013 r. Naszym zdaniem przemysł motoryzacyjny będzie systematycznie poprawiał wyniki. Biorąc pod uwagę wzrost światowego PKB uważamy, że w latach sprzedaż aut może wzrastać w przedziale 6-11% rocznie. Co za tym idzie, wzrost będą notować również producenci opon, czyli główni odbiorcy SYNTHOSU. Potwierdzają to wyniki sprzedaży największych koncernów. Bridgestone zwiększył w 2010 r. sprzedaż o 10,2% r/r, Michelin o 13,4% r/r, a Goodyear o 15,3% (Continental i Pirelli nie podały jeszcze wyników). Kauczuk Długotrwałe deszcze w Południowo-Wschodniej Azji doprowadziły do gwałtownego obniżenia zbiorów kauczuku w Tajlandii, Malezji i Indonezji. W połączeniu z rosnącymi cenami ropy oraz wzrastającym popytem ze strony Chin (zużywają najwięcej surowca na świecie) i Indii, gdzie gwałtownie wzrasta produkcja samochodów, która tendencja naszym zdaniem utrzyma się jeszcze przynamniej w najbliższych 2-3 latach, przekłada się to na kolejne rekordy surowca na rynkach międzynarodowych. W 2010 r. kauczuk zdrożał o około 50%, a w pierwszych dwóch miesiącach bieżącego roku o kolejne 30%. Mniejsza podaż kauczuku naturalnego, Ceny kauczuku naturalnego, butadienu, ropy oraz styrenu 1 marca 2011 r. Po trudnych latach rynek motoryzacyjny przeżywa obecnie ożywienie. Naszym zdaniem powinien on wzrastać w tempie 6-11% rocznie w latach Rosnący popyt na kauczuk przy jednoczesnym spadku dostaw z krajów produkujących surowiec naturalny przekłada się na rekordowe ceny. *Średnie miesięczne Źródło: Michelin 4

5 przekłada się na wzrost popytu na jego substytut kauczuk syntetyczny, którego ceny podążają za notowaniami kauczuku naturalnego. Dodatkowo marże SYNTHOSU wspiera rosnący spread pomiędzy notowaniami kauczuku a wykorzystywanych do jego wytwarzania produktów ropopochodnych. Ceny ropy brent w 2010 r. wzrosły o 15% natomiast w pierwszych dwóch miesiącach bieżącego roku o kolejne 10%, co wobec wspomnianego wzrostu cen kauczuku o 50% i 30% pozytywnie wpływa na marże SYTNHOSU. Bardzo udany pod tym względem powinien być I kwartał bieżącego roku. Instalacja do produkcji kauczuków polibutadienowych SYNTHOS kontynuuje budowę w zakładzie w Czechach instalacji do produkcji kauczuków polibutadienowych (PBR Nd) wytwarzanych w technologii neodymowej (charakteryzuje ją mniejsza energochłonność), mającej dostarczać 80 tys. ton surowca rocznie. Obecnie zdolności produkcyjne Spółki w zakresie kauczuków wynoszą 217 tys. ton rocznie, w technologii emulsyjnej. Pierwsze dostawy mają nastąpić w połowie roku. PBR Nd charakteryzują lepsze właściwości fizyczne (większa odporność na obciążenia dynamiczne i ścieranie) od kauczuków wytwarzanych w innych technologiach. Tym samym Spółka rozszerzy ofertę o produkt, którego znaczenie dla branży motoryzacyjnej będzie wzrastać. Część produkcji trafi w ramach umowy wieloletniej do koncernu Michelin, od którego SYNTHOS nabył technologię produkcji, natomiast reszta będzie sprzedawana pod własną marką. Naszym zdaniem SYNTHOS nie będzie miał problemów ze znalezieniem odbiorców. Popyt na kauczuki polibutadienowe wzmocnią, wchodzące w życie od listopada 2012 r. nowe wymagania Unii Europejskiej dotyczące obowiązku etykietowania opon pod względem przyczepności na mokrej nawierzchni, efektywności paliwowej oraz hałasu (opony będą pod tymi względami badane przez organ udzielający homologacji). Tym samym producenci chcąc uzyskać wyższe parametry powinni być zainteresowani zwiększeniem wykorzystania kauczuków polibutadienowych, co może spowodować skokowy wzrost jego zainteresowaniem. Wobec ograniczonej podaży PBR Nd w Europie można również oczekiwać wzrostu cen surowca. Gotówka W swojej historii SYNTHOS nie wypłacał jak na razie dywidendy i oczekujemy, że sytuacja ta nie ulegnie zmianie w najbliższym okresie. W naszej prognozie zakładamy, że Spółka nie będzie dzielić się zyskiem z akcjonariuszami. Możliwe, że SYNTHOS powróci do pomysłu skupu akcji własnych, jednak uważamy, że bardziej prawdopodobnym jest kolejne nabycie akcji spółek kontrolowanych przez głównego akcjonariusza p. Michała Sołowowa (w listopadzie 2009 r. SYNTHOS przeznaczył na zakup akcji Cersanitu i Echo Investment blisko 260 mln PLN), co nie jest tożsame z interesem akcjonariuszy mniejszościowych (akcje Cersanitu, po uwzględnieniu prawa poboru są obecnie 7,0% powyżej ceny zakupu, natomiast walory Echo zyskały 11,8%, przy wzroście indeksu WIG we wskazanym okresie na poziomie 20,1%). Według naszych szacunków saldo środków pieniężnych SYTNHOSU na koniec 2010 r. wyniosło 677,6 mln PLN. 1 marca 2011 r. W połowie roku SYNTHOS powinien uruchomić nową instalację do produkcji kauczuków polibutadienowych o zdolności produkcyjnej 80 tys. ton rocznie. Popyt na PBR Nd powinny wzmocnić nowe przepisy UE dotyczące etykietowania opon, które będą obowiązywać od listopada 2012 r. Naszym zdaniem ryzykiem dla akcjonariuszy mniejszościowych pozostaje kwestia przeznaczenia kumulujących się środków pieniężnych, które mogą zostać przeznaczone na nabycie akcji spółek powiązanych z osobą głównego akcjonariusza. 5

6 SPRAWOZDANIE FINANSOWE Prognoza wyników w IV kwartale Prognozujemy, że w IV kwartale 2010 roku SYNTHOS miał 994,29 mln PLN przychodów (dynamika 52,0% r/r), i był to najlepszy IV kwartał w historii Spółki oraz drugi najlepszy kwartał w ogóle, po III kwartale 2010 r., kiedy sprzedaż SYNTHOSU przekroczyła miliard PLN (1 052,9 mln PLN). Szacujemy, że w IV kwartale EBIT wyniósł 162,76 mln PLN (133,9% r/r), natomiast zysk netto przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej był równy 136,8 mln PLN (269,4% r/r), co implikuje marżę EBIT na poziomie 16,36% oraz netto 13,76% (wyniki nieznacznie lepsze niż w III kwartale 2010 r.). Pod względem rentowności jeszcze lepszy powinien być I kwartał 2011 r. ze względu na tempo wzrostu cen kauczuku. Oczekujemy, że w całym 2010 r. SYNTHOS osiągnął przychody w kwocie 3 840,16 mln PLN (47,6% r/r), zaś EBIT oraz zysk netto dla akcjonariuszy większościowych wyniosły odpowiednio 573,63 mln PLN (221,9% r/r) oraz 484,15 mln PLN (194,8% r/r), przy marżach równych 14,94% oraz 12,61%. Skonsolidowane wyniki SYNTHOS w Q oraz 2010 r. (w tys. PLN) Q4 2010P Q Zmiana 2010P 2009 Zmiana Przychody ,00% ,64% EBIT ,86% ,87% Zysk netto ,35% ,80% Marża EBIT 16,36% 10,63% 14,94% 6,85% Marża netto 13,76% 5,66% 12,61% 6,31% Źródło: Prognozy DM BOŚ Prognoza wyników w 2011 r. Uważamy, że 2011 rok będzie dla SYNTHOSU bardzo udany. Oczekujemy około 15% wzrostu przychodów za sprawą wzrostu mocy produkcyjnych Spółki w połowie roku w związku z uruchamianą instalacją produkcji kauczuków polibutadienowych oraz utrzymującej się hossy na runku surowca, dzięki rosnącemu popytowi oraz ograniczonej podaży kauczuku naturalnego. Naszym zdaniem jest również szansa na jeszcze wyższe marże, co powinno również wspierać zmniejszanie się spreadu pomiędzy cenami kauczuku naturalnego oraz syntetycznego. Według naszych prognoz w 2011 r. SYNTHOS wypracuje 4 420,02 mln PLN przychodów (15,1% r/r), 637,17 mln PLN EBIT (11,1% r/r) oraz 530,33 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej (9,5% r/r). 1 marca 2011 r. Wg naszym prognoz w IV kwartale SYNTHOS miał 994,3 mln PLN przychodów, 162,8 mln PLN EBIT oraz 136,8 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. W całym 2010 r. szacujemy, że było to odpowiednio 3 840,2 mln PLN, 573,63 mln PLN oraz 484,15 mln PLN. Nasza prognoza na 2011 r. zakłada, że SYNTHOS będzie miał 637,2 mln PLN EBIT oraz 530,3 mln PLN zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej przy 4 420,0 mln PLN przychodów. 6

7 Założenia do prognozy wyników finansowych na lata : prognoza zakłada dokończenie prowadzonych przez SYNTHOS inwestycji, tj. m.in. uruchomienie w połowie 2011 r. instalacji do wytwarzania kauczuków polibutadienowych, które będzie w naszej opinii skutkować dalszym dynamicznym wzrostem przychodów w latach ; założono, że SYNTHOS nie będzie wypłacał dywidendy w okresie objętym prognozą, choć naszym zdaniem począwszy od 2011 r. znacząco wzrastać będzie saldo środków pieniężnych, co może jednak skutkować decyzją Zarządu na temat wypłaty części zysku; przyjęto efektywną stopę podatkową na poziomie 20% w 2010 r. oraz 19% w kolejnych latach. Skrócone sprawozdanie finansowe wraz z prognozą wyników SYNTHOS (w tys. PLN) Rachunek zysków i strat P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody ze sprzedaży Koszt własny sprzedaży Zysk brutto na sprzedaży Koszty sprzedaży Koszty ogólnego zarządu Zysk na sprzedaży Pozostałe przychody operacyjne Pozostałe koszty operacyjne Zysk z działalności operacyjnej Przychody finansowe Koszty finansowe Zyskbrutto Podatek dochodowy Zysk netto Zysk akcjonariuszy jednostki dominującej Zysk akcjonar. mniejszościowych Amortyzacja EBITDA Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Dynamiki zmian poszczególnych pozycji finansowych SYNTHOS Dane finansowe P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Przychody zmiana r/r 52,9% -8,6% 47,6% 15,1% 8,6% 5,3% 4,5% 4,2% Zysk na sprzedaży zmiana r/r 133,8% 42,5% 120,5% 15,0% 10,1% 4,3% -0,1% 2,3% EBIT zmiana r/r 239,5% 26,9% 221,9% 11,1% 6,6% 3,6% 1,2% 1,7% EBITDA zmiana r/r 94,2% 22,1% 119,7% 11,5% 5,7% 3,3% 1,3% 1,7% Zysk netto zmiana r/r* -81,6% 80,7% 194,8% 9,5% 15,3% -0,6% 12,4% 4,3% *Zysk netto dla akcjonariuszy jednsotki dominującej Źródło: obliczenia własne DM BOŚ 7

8 *Dywidenda dla akcjonariuszy mniejszościowych Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ 1 marca 2011 r. Skrócony bilans SYNTHOS wraz z prognozą (w tys. PLN) Bilans P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Aktywa trwałe Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne i prawne Nieruchomości inwestycyjne Aktywa finans. dostępne do sprzed Pożyczki udzielone Pozostałe Aktywa obrotowe Zapasy Należności z tytułu dostaw i usług Środki pieniężne Pozostałe Aktywa razem Kapitał własny KW akcjonariuszy dominuj Kapitały mniejszości Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Rezerwy Pozostałe Zobowiązania długoterminowe Kredyty i pożyczki Zobowiązania handlowe Rezerwy Pozostałe Pasywa razem Źródło: Skonsolidowane sprawozdania finansowe, prognozy własne DM BOŚ Przepływy pieniężne SYNTHOS wraz z prognozą (w tys. PLN) Przepływy pieniężne P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P CF z działalności operacyjnej Zysk brutto Amortyzacja Nakłady na kapitał obrotowy Pozostałe CF z działalności inwestycyjnej Nakłady inwestycyjne Pozostałe CF z działalności finansowej Dywidendy wypłacone * Zmiana stanu zobow. odsetkowych Pozostałe Zmiana stanu środków pieniężnych Różnice kursowe Bilansowa zm. środków pieniężnych Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu

9 Analiza wskaźnikowa SYNTHOS Analiza wskaźnikowa P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P Wskaźniki płynności Wskaźnik bieżącej płynności (CR) 4,43 2,26 2,35 2,67 2,91 3,25 3,61 4,38 Wskaźnik płynności szybki (QR) 3,68 1,82 1,88 2,21 2,48 2,83 3,19 3,91 Wskaźniki zadłużenia Wskaźnik ogólnego zadłużenia 30,64% 28,30% 20,94% 18,34% 12,69% 8,28% 4,54% 1,45% Wsk. zadłużenia kapitału własnego 55,59% 50,94% 34,92% 29,10% 18,48% 11,19% 5,77% 1,75% Wsk. zadłużenia długoterminowego 30,57% 21,85% 17,35% 14,30% 9,10% 5,02% 1,59% 0,34% Dług netto/ebitda 1,77 0,85 0,10-0,51-1,24-1,95-2,63-3,32 Wskaźniki rentowności Stopa zysku operacyjnego (OPM) 4,93% 6,85% 14,94% 14,42% 14,14% 13,92% 13,48% 13,16% Stopa zysku EBITDA 9,31% 12,44% 18,51% 17,94% 17,46% 17,14% 16,61% 16,21% Stopa zysku netto (NPM)* 3,19% 6,31% 12,61% 12,00% 12,74% 12,02% 12,93% 12,95% Marża zysku brutto ze sprzed. (ROS) 13,03% 17,59% 21,17% 21,20% 21,20% 21,00% 20,30% 20,00% Stopa zwrotu z aktywów (ROA) 3,38% 5,57% 13,50% 12,47% 12,75% 11,52% 11,73% 11,13% Stopa zwrotu z kap. własnego (ROE)* 6,13% 10,02% 22,51% 19,78% 18,57% 15,58% 14,91% 13,45% Wskaźniki rynkowe Liczba akcji (tys. sztuk) SPS 2,15 1,97 2,90 3,34 3,63 3,82 3,99 4,16 OPPS 0,11 0,13 0,43 0,48 0,51 0,53 0,54 0,55 EPS* 0,07 0,12 0,37 0,40 0,46 0,46 0,52 0,54 BVPS* 1,12 1,24 1,63 2,03 2,49 2,95 3,46 4,00 EBITDAPS 0,20 0,24 0,54 0,60 0,63 0,65 0,66 0,67 P/E** 61,57 34,08 11,56 10,55 9,15 9,21 8,19 7,86 P/OP** 39,86 31,41 9,76 8,78 8,24 7,95 7,86 7,73 MC/S** 1,97 2,15 1,46 1,27 1,17 1,11 1,06 1,02 P/BV** 3,78,42 2,60 2,09 1,70 1,44 1,22 1,06 EV/EBITDA** 21,55 17,65 8,03 7,20 6,81 6,59 6,51 6,40 *W oparciu o zysk netto oraz kapitał własny przynależny akcjonariuszom jednostki dominującej **Wskaźniki zostały obliczone przy cenie zamknięcia 4,23 PLN oraz Enterprise Value 5 710,85 mln PLN na zamknięciu z dnia r. Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 9

10 WYCENA SPÓŁKI 1 marca 2011 r. Wycenę Grupy SYNTHOS przeprowadzono w oparciu o metodę porównawczą oraz dochodową, jako najlepiej odzwierciedlające rzeczywistą wartość przedsiębiorstwa. Metoda porównawcza Zaletą wyceny porównawczej jest odniesienie do rynkowej wyceny spółek o zbliżonym profilu działalności. Metoda porównawcza charakteryzuje się ponadto niewielką subiektywnością oceny, ograniczoną głównie do doboru podmiotów, tworzących bazę porównawczą. Jednakże w przypadku wyceny opartej na wskaźnikach prognozowanych, dochodzi dodatkowo konieczność uwzględnienia subiektywnych prognoz wyników dla wycenianej spółki. Jest to niezbędne do wyznaczenia wartości firmy w kolejnych latach. Wadą metody jest również wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Dobór spółek do bazy porównawczej: W celu uzyskania wyceny Grupy SYNTHOS metodą porównawczą, przyjęto do porównania mediany wskaźników giełdowych, wyliczonych dla poszczególnych spółek porównawczych na podstawie prognozowanych wyników finansowych. Wycenę SYNTHOS przeprowadzono w stosunku do wybranych światowych koncernów chemicznych o najbardziej zbliżonym profilu działalności. Założenia wyceny: wycenę SYNTHOS przeprowadzono w oparciu o wskaźniki P/E, P/BV oraz EV/EBITDA; wartość wskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla spółek z bazy porównawczej obliczono na podstawie prognozowanych wyników finansowych na lata uzyskanych z serwisu Reuters z dnia r.; zastosowano wagi równe dla wycen cząstkowych. Wycena porównawcza SYNTHOS Spółka P/E P/BV EV/EBITDA BASF SE 11,54 10,70 9,67 2,75 2,41 2,11 6,23 5,83 5,49 CLARIANT AG-REG 9,07 8,51 7,62 1,79 1,51 1,34 4,03 3,92 3,54 CRODA INTERNATIONAL PLC 12,67 10,81 9,95 9,14 6,60 5,25 10,39 9,23 8,61 DOW CHEMICAL 19,98 14,35 11,13 2,06 1,93 1,71 8,94 7,65 6,76 DSM 13,26 12,30 11,14 1,32 1,24 1,17 6,49 5,91 5,52 KOSSAN RUBER INDUSTRIES 7,82 7,13 6,58 2,07 1,69 1,40 5,21 4,83 4,42 KUMHO PETROCHEMICAL 11,86 9,83 8,66 4,29 2,93 2,18 21,58 17,73 15,96 LANXESS AG 10,91 10,09 9,01 2,54 2,11 1,78 5,72 5,33 4,99 LG CHEM 11,86 10,80 9,62 2,86 2,80 2,21 7,69 6,78 6,06 SUMITOMO RUBBER INDUSTRIES 11,38 15,27 9,48 1,16 1,16 1,06 5,97 6,25 5,23 Średnia 12,03 10,98 9,29 3,00 2,44 2,02 8,23 7,35 6,66 Mediana 11,70 10,75 9,55 2,30 2,02 1,75 6,36 6,08 5,50 SYNTHOS* 11,56 10,55 9,15 2,60 2,09 1,70 8,03 7,20 6,81 Wycena SYNTHOS w mln PLN 5 664, , , , , , , , ,7 oraz 1 akcji (na podst. mediany) 4,28 4,31 4,41 3,74 4,10 4,35 3,35 3,94 4,26 Wagi 0,111 0,111 0,111 0,111 0,111 0,111 0,111 0,111 0,111 Wycena SYNTHOS (mln PLN) 5 401,74 Wartość 1 akcji SYNTHOS (PLN) 4,08 *Wskaźniki w oparciu o kurs 4,23 PLN z dnia r. Źródło: Reuters, obliczenia własne DM BOŚ Wartość jednej akcji Grupy SYNTHOS na podstawie wyceny porównawczej wynosi 4,08 PLN. 10

11 Metoda dochodowa metoda DCF Zaletą metody jest uwzględnienie perspektyw rozwoju Spółki, natomiast wadą - jej subiektywizm, oparty na własnej prognozie osiąganych przez SYNTHOS wyników finansowych na lata Podstawowe założenia do projekcji finansowej na lata koszt kapitału własnego został obliczony na podstawie modelu CAPM, który bazuje na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii z tytułu ryzyka oraz współczynniku beta; stopa wolna od ryzyka na poziomie 6,30%, na podstawie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych; premia rynkowa w wysokości 5,0%; wskaźnik beta został przyjęty na poziomie neutralnym, równym 1,0; efektywna stopa podatkowa w całym okresie prognozy wynosi 19%; ustalono wzrost wolnych przepływów pieniężnych (FCF) po okresie prognozy na poziomie 3%; przepływy pieniężne zdyskontowano na dzień 1 marca 2011 r.; założono, że w okresie prognozy SYNTHOS nie będzie przeprowadzać emisji akcji, do obliczeń przyjęto szt. akcji. Kalkulacja średniego ważonego kosztu kapitału (WACC) dla SYNTHOS Kalkulacja WACC 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Stopa wolna od ryzyka 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% 6,30% Średnia marża kredytowa 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Koszt kapitału obcego 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% 7,30% Efektywna stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału obcego po opodatkowaniu 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% 5,91% Udział kapitału obcego 22,43% 15,52% 10,02% 5,44% 1,72% 0,36% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Premia za ryzyko 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Koszt kapitału własnego 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% Udział kapitału własnego 77,57% 84,48% 89,98% 94,56% 98,28% 99,64% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% WACC 10,09% 10,46% 10,76% 11,01% 11,21% 11,28% 11,30% 11,30% 11,30% 11,30% Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 11

12 Prognoza przyszłych przepływów pieniężnych oraz wycena SYNTHOS (tys. PLN) Wycena DCF 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Przychody EBIT Podatek NOPLAT Amortyzacja Zmiana KO CAPEX FCF Wycena 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P Współczyn. dyskontowy 0,9220 0,8347 0,7536 0,6789 0,6104 0,5486 0,4929 0,4428 0,3979 0,3575 DFCF Suma DFCF Wartość rezydualna (TV) Zdyskontowana wartość rezydualna (PV TV) Wartość Spółki (V) Wartość długu netto Aktywa nieoperacyjne Wartość kapitału własnego (EV) Udział PV TV w EV 44,9% Wartość 1 akcji ( ) [PLN] 4,95 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Wycena dochodowa pozwala oszacować wartość 1 akcji Grupy SYNTHOS na poziomie 4,95 PLN. Tabela poniżej przedstawia wrażliwość wyceny akcji Grupy metodą DCF na zmianę nominalnej stopy wzrostu FCF po okresie prognozy i średniego ważonego kosztu kapitału (WACC). Analiza wrażliwości (w PLN/akcja) Wzrost FCF po okresie prognozy g - 2pp g - 1pp g - 0,5pp g g + 0,5pp g + 1pp g + 2pp WACC - 2,0pp 5,57 5,95 6,19 6,46 6,78 7,16 8,19 WACC - 1,0pp 4,97 5,25 5,41 5,60 5,82 6,07 6,72 WACC - 0,5pp 4,71 4,95 5,09 5,25 5,44 5,65 6,17 WACC 4,48 4,69 4,81 4,95 5,10 5,28 5,71 WACC + 0,5pp 4,27 4,46 4,56 4,68 4,81 4,96 5,32 WACC + 1,0pp 4,09 4,24 4,34 4,44 4,55 4,67 4,98 WACC + 2,0pp 3,75 3,88 3,95 4,02 4,11 4,20 4,42 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ 12

13 Metoda mieszana Za wartość godziwą akcji SYNTHOSU uznajemy wycenę opartą na metodzie mieszanej. Zaletą metody jest częściowe uwzględnienie zarówno perspektyw rozwojowych spółki oraz aktualnych poziomów wycen spółek porównywalnych. Wycena Spółki metodą dochodową dała wynik 4,95 PLN/akcja, natomiast metodą porównawczą 4,08 PLN/akcja. Ze względu na uruchamianą nową linie produkcyjną zdecydowaliśmy się na przeważenie wyceny metodą DCF, która naszym zdaniem lepiej oddaje rzeczywistą wartość Spółki. Wycena SYNTHOS metodą mieszaną Wartość 1 akcji (w PLN) Waga Wycena porównawcza 4,08 0,30 Wycena dochodowa 4,95 0,70 Wycena metodą mieszaną 4,69 Źródło: Obliczenia własne DM BOŚ Końcowa wycena akcji SYNTHOSU wynosi 4,69 PLN. Dokonane pomiary pozwalają ustalić cenę docelową akcji SYNTHOSU na poziomie 4,69 PLN. Cena docelowa akcji jest o 10,9% wyższa od obecnej ceny na GPW, zatem wydajemy rekomendację AKUMULUJ. 13

14 Informacje, o których mowa w par Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia r. (Dz. U. Nr 206, poz. 1715) w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców: Powyższy raport adresowany jest do nieograniczonego kręgu odbiorców. Został sporządzony na potrzeby klientów DM BOŚ S.A. oraz innych osób zainteresowanych. Odtajnienie rekomendacji następuje w trzecim dniu roboczym po dacie pierwszego udostępnienia. Rozpowszechnianie lub powielanie całości lub części raportu bez pisemnej zgody DM BOŚ S.A. jest zabronione. Niniejszy raport nie był wcześniej udostępniony spółce SYNTHOS S.A. DM BOŚ dołożył wszelkiej staranności w celu zapewnienia metodologicznej poprawności i obiektywizmu niniejszej wyceny. DM BOŚ nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji inwestycyjnych, podejmowanych w oparciu o niniejszy raport. Niniejszy raport jest drugim publikowanym opracowaniem DM BOŚ S.A. dotyczącym spółki SYNTHOS S.A.,. Rekomendacja wydawana przez DM BOŚ S.A. obowiązuje przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu osiągnięcia ceny docelowej, o ile w międzyczasie nie zostanie zaktualizowana. Aktualizacje raportów dokonywane są w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Nadzór nad Domem Maklerskim BOŚ S.A. sprawuje KNF Datą sporządzenia raportu jest: r., Datą pierwszego udostępnienia do dystrybucji raportu jest: r. Źródła informacji: Raporty bieżące, materiały Spółki, sprawozdania finansowe SYNTHOS S.A., GPW, GUS oraz serwisy informacyjne: ESPI, Notoria Services, PAP. Według dostępnych informacji: 1) DM BOŚ nie pozostaje w tej samej grupie kapitałowej, do której należy Spółka dalej zwana Emitentem, 2) DM BOŚ nie pełni funkcji animatora rynku dla akcji Emitenta, ani funkcji animatora Emitenta, 3) DM BOŚ nie posiada bezpośrednio lub pośrednio poprzez podmioty pozostające w tej samej grupie kapitałowej akcji Emitenta będących przedmiotem raportu w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego, 4) Nie ma powiązań finansowych o charakterze odbiegającym od standardów rynkowych z Emitentem, po stronie osoby przygotowującej rekomendację, lub osoby bliskiej, 5) Osoby przygotowujące niniejszy raport, lub osoby bliskie, nie pełnią funkcji w organach Emitenta ani nie zajmują stanowisk kierowniczych u Emitenta, 6) Nie występują powiązania pomiędzy osobą przygotowującą niniejszy raport, osobą jej bliską a Emitentem papierów wartościowych. Rekomendacje DM BOŚ S.A.: Kupuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu, Akumuluj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu, Trzymaj oczekujemy, względnej stabilizacji notowań akcji spółki, potencjał zmiany ceny +/- 10%, Redukuj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał spadku, Sprzedaj uważamy, że w okresie obowiązywania rekomendacji akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał spadku. Zastosowane metody wyceny papierów wartościowych: Metoda porównawcza z zastosowaniem wskaźników wyceny rynkowej: P/E, P/BV oraz EV/EBITDA Silne strony: niewielki subiektywizm wynikający jedynie z doboru spółek do próby i wskaźników przeliczeniowych. Słabe strony: oparcie na wskaźnikach prognozowanych. Metoda dochodowa (metoda DCF) Silne strony: ujęcie w wycenie prognoz finansowych i perspektyw rozwoju spółki. Słabe strony: subiektywizm analityka wynikający z przyjęcia określonych prognoz i parametrów modelu wyceny Spis wydanych rekomendacji w ostatnich 6 miesiącach: Spółka Rekomendacja Data wydania Kurs z dnia rekomendacji Cena docelowa Okres obowiązywania ORZEŁ BIAŁY Kupuj 7 lutego 2011 r. 23,39 32,00 12 miesięcy INSTAL KRAKÓW Kupuj 4 lutego 2011 r. 18,70 28,00 12 miesięcy ZUK STĄPORKÓW Akumuluj 31 stycznia 2011 r. 14,60 16,50 12 miesięcy ELEKTROTIM Trzymaj 24 stycznia 2011 r. 13,55 14,16 12 miesięcy TAURON Kupuj 19 listopada 2010 r. 6,55 8,11 12 miesięcy PGE Trzymaj 6 września 2010 r. 22,97 24,33 12 miesięcy 14

15 Objaśnienia używanych wskaźników oraz terminologii fachowej NS (Net Sales) przychody netto OP (Operating Profit) zysk operacyjny NP (Net Profit) zysk netto DEPR (Depreciation) amortyzacja NOCF (Net Operating Cash Flow) przepływy operacyjne netto NICF (Net Investment Cash Flow) przepływy inwestycyjne netto NFCF (Net Financial Cash Flow) przepływy finansowe netto DM (Debt Margin) stopa zadłużenia = (zobowiązania długoterminowe + zobowiązania krótkoterminowe) / aktywa ogółem CR (Current Ratio) wskaźnik płynności bieżącej = aktywa obrotowe / (zobowiązania krótkoterminowe + rezerwy na zobowiązania + rozliczeń międzyokresowe bierne) QR (Quick Ratio) wskaźnik płynności szybki = (aktywa obrotowe zapasy) / zobowiązania krótkoterminowe DFL Dźwignia finansowa - miara ryzyka finansowego wyrażona ilorazem: EBIT i EBIT pomniejszony o koszt odsetek (lub ilorazem względnego przyrostu EPS i względnego przyrostu EBIT) EPS (Earnings per Share) zysk netto przypadający na jedną akcję DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadająca na jedną akcję, która była lub będzie wypłacona w danym roku BVPS (Book Value per Share) wartość księgowa na jedną akcję P/E (Price / Earnings) cena / zysk; iloraz rynkowej wartości spółki przez sumę jej zysków netto za ostatnie cztery kwartały P/OP Iloraz rynkowej wartości spółki i zysku operacyjnego za ostatnie cztery kwartały EV/EBITDA Iloraz rynkowej wartości spółki oraz sumy zysku operacyjnego i amortyzacji za ostatnie cztery kwartały P/BV Iloraz wartości rynkowej spółki i jej wartości księgowej MC/S Iloraz wartości rynkowej spółki i przychodów ze sprzedaży za ostatnie cztery kwartały ROE (Return on Equity) stopa zwrotu z kapitału własnego; iloraz zysku netto i kapitałów własnych na koniec okresu obrotowego ROA (Return on Assets) stopa zwrotu z aktywów; iloraz zysku netto i aktywów ogółem na koniec okresu obrotowego ROS (Return on Sales) marża zysku brutto ze sprzedaży = zysk brutto ze sprzedaży / przychody netto ze sprzedaży OPM (Operating Profit Margin) stopa zysku operacyjnego = zysk operacyjny / przychody netto ze sprzedaży NPM (Net Profit Margin) stopa zysku netto = zysk netto / przychody netto ze sprzedaży CFM (Cash Flow Margin) stopa nadwyżki finansowej = (zysk netto + amortyzacja) / przychody netto ze sprzedaży Beta Współczynnik kierunkowy liniowej funkcji aproksymującej zależność zmiany ceny akcji od średniej zmiany wartości indeksu WIG liczony za badany okres (miesiąc) Zwrot z inwestycji - (kurs na ostatni dzień notowań w miesiącu minus kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu) / kurs na pierwszy dzień notowań w miesiącu Free float wartość akcji będących w obrocie i znajdujących się w rękach niestabilnych akcjonariuszy CAPM (Capital Asset Pricing Model) model wyceny aktywów kapitałowych, model pozwalający zobrazować zależność między ponoszonym ryzykiem systematycznym inaczej nazywanym rynkowym lub niedywersyfikowalnym, a oczekiwaną stopą zwrotu; model CAPM wykorzystywany jest m.in. w obliczaniu kosztu kapitału własnego FCFE (Free Cash Flow to Equity) wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego (akcjonariuszy) FCFF (Free Cash Flow to Firm) wolne przepływy pieniężne dla wszystkich stron finansujących (właścicieli kapitału własnego i wierzycieli) WACC (Weighted Average Cost of Capital) średni ważony koszt kapitału, średni koszt kapitału zaangażowany w finansowanie przedsiębiorstwa EBIT zysk operacyjny EBITDA zysk operacyjny powiększony o amortyzację NOPLAT (Net Operating Profit Less Adjusted Taxes) zysk operacyjny netto minus skorygowane podatki CAPEX (Capital Expenditures) wydatki inwestycyjne DFCF (Discounted Cash Flow) zdyskontowane przepływy pieniężne Wartość rezydualna wartość dochodów generowanych przez firmę w latach po okresie szczegółowej prognozy przepływów pieniężnych Dług netto kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ich ekwiwalenty Analiza wrażliwości analiza przewidywanych wyników przy zastosowaniu różnych czynników bądź ich kombinacji 15

16 Analitycy: Tomasz Binkiewicz Dyrektor wydziału Marek Rogalski Analityk Mariusz Solecki Analityk Michał Stalmach Analityk, Makler papierów wartościowych Michał Pietrzyca Analityk Techniczny Dorota Sierakowska Analityk Jacek Tyszko Analityk Tomasz Rodak Analityk ul. Marszałkowska 78/ Warszawa tel.: (0-prefix-22) fax.: (0-prefix-22)