- PDF Darmowe pobieranie

Transkrypt

1 Media 2 grudnia 2003 Agora poprzednia rekomendacja: neutralnie neutralnie Fakt zaskakuje wysoką sprzedażą Cena (01/12/2003) Cena docelowa Słaby kwartał wakacyjny okazał się gorszy niż zazwyczaj. W III kwartale 2003 Agora zanotowała najgorsze wyniki w historii. Zysk operacyjny z działalności prasowej spadł o 32%, strata operacyjna czasopism wyniosła 7.5 mln PLN, a radiostacje straciły netto 4.4 mln PLN. W III kwartale rynek reklamy w dziennikach spadł aż o 9.6% r/r. Utrzymuje się trend spadkowy na rynku sprzedaży dzienników. Tymczasem "Fakt" sprzedaje się w tys. egzemplarzy dziennie, co dwukrotnie przerosło oczekiwania rynkowe. Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) p p p prognozy Millennium DM, mln PLN Wydatki na reklamę w dziennikach spadły o 9.6% Według szacunków Agory wydatki na reklamę w okresie lipiec-wrzesień 2003 spadły o 4.2% r/r. Słaby kwartał wakacyjny okazał się gorszy niż zazwyczaj. Szacunkowe wpływy reklamowe w segmencie radiowym wzrosły o 1.8%, a w reklamie zewnętrznej o 4.1%. Wpływy radiostacji lokalnych nadal maleją kosztem stacji ogólnopolskich. W III kwartale wpływy radiostacji ogólnopolskich wzrosły o 14%, podczas gdy lokalnych spadły o 16%. W okresie lipiec-wrzesień 2003 r. spadek wydatków na reklamę w dziennikach wyniósł 9.6%. Tradycyjnie najbardziej ucierpiały dzienniki ogólnopolskie (spadek o 13.2%). Utrzymuje się trend spadkowy na rynku dzienników Liczba rozpowszechnianych egzemplarzy wszystkich dzienników w okresie pierwszych ośmiu miesięcy 2003 zmniejszyła się o 6%. Rozpowszechnianie ogólnopolskich dzienników ogólnoinformacyjnych, w okresie styczeń-sierpień 2003 r. było niższe o 9%. Perspektywy na IV kwartał 2003 Jeżeli oznaki ożywienia gospodarczego okażą się trwałe, rynek reklamy powinien osiągnąć niewielki wzrost w czwartym kwartale 2003 r. Skonsolidowane przychody Grupy wzrosną w 2003 r. poniżej 10%. Agora oczekwuje, że przychody z reklam Gazety Wyborczej osiągną kilkunastoprocentowy spadek. Konsolidacja i włączanie do Grupy nowych przedsięwzięć znacznie zwiększyły bazę kosztową Grupy i w całym 2003 r. wpłyną negatywnie na wynik netto m.in. w postaci istotnych odpisów wartości firmy z konsolidacji w wysokości około 11.5 mln PLN. W pierwszych trzech kwartałach 2003 r. nowe przedsięwzięcia obniżyły wynik operacyjny o 17.7 mln PLM, a wynik netto o 33.7 mln PLN. Nie zmieniamy naszej wyceny akcji Agory, która wynosi 43.7 PLN na akcję. Kurs akcji Agory jest zbliżony do naszej wyceny dlatego podtrzymujemy rekomendację neutralnie rel.wig20 70 Agora Dec Jan Feb Apr May Jul Aug Sep Nov Max/min 52 tygodnie (PLN) 67.5 / 40.5 Liczba akcji (mln) 56.8 Kapitalizacja (mln PLN) 2,611 EV (mln PLN) 2,631 Free float (mln PLN) 1,567 Średni obrót (mln PLN) 10.4 Główny akcjonariusz Agora-Holding Sp. z o.o. % akcji, % głosów 26 / 42 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -8.0% -31.9% -16.8% Zmiana rel. WIG20 (%) -2.7% -19.7% -36.6% Katarzyna Perzak (022) katarzyna.perzak@millenniumdm.pl Informacje o powiązaniach Millennium DM ze spółką znajdują się na ostatniej stronie raportu.

2 Axel Springer wszedł na rynek z nowym tabloidem 22 października 2003 Axel Springer wszedł na rynek z nowym ogólnopolskim tabloidem Fakt. Gazeta codzienna. Według informacji wydawcy, Fakt będzie się ukazywać w nakładzie 700 tys. Egzemplarzy. Cena egzemplarza jest najniższa na rynku - 1 PLN. Wydawca zakładał początkową sprzedaż na poziomie 200 tys. egzemplarzy, a docelowo wzrost do 300 tys. egzemplarzy. Wyniki sprzedaży za pierwszy miesiąc przerosły oczekiwania wydawcy. "Fakt" sprzedaje się w nakładzie tys. Egzemplarzy, podczas gdy Gazeta w 400 tysięcznym nakładzie. Redakcja "Faktu" zatrudnia 120 dziennikarzy. Do końca 2004 roku dziennik wyda na promocję mln EURO. Parametry te oznaczają, że wydawca będzie przez okres kilku lat ponosił duże straty finansowe. Fakt jest tabloidem i będzie czytelniczo konkurować z Super Expressem, jednak na rynku reklamy będzie konkurował także z Gazetą. Zgodnie z zapowiedziami wydawcy jeszcze w tym roku na rynek trafi reaktywowany ogólnopolski dziennik Życie, który zaprzestał działalności w grudniu 2002 r. Dziennik ma mieć około 100 tys. nakładu. Walka z nową konkurencją będzie kosztowała kilkadziesiąt milionów złotych Agora jest w pełni zmobilizowana do podjęcia bardzo ostrej walki rynkowej z nowym konkurentem. Niektóre projekty rynkowe zostały już wdrożone, w tym: kampania wizerunkowa Gazety, zmiana jej szaty graficznej oraz nowy dodatek dla mężczyzn Wysokie Obroty. 22 października 2003 r. spółka wprowadziła na rynek zmieniony warszawski bezpłatny dziennik Metro, który będzie ukazywał się 6 razy w tygodniu. Koszty działań zmierzających do ochrony pozycji rynkowej Gazety Wyborczej mogą sięgnąć dziesiątków milionów złotych. Tylko w III kwartale 2003 Agora wydała łącznie na ten cel około 5 mln PLN (bez uwzględnienia wydatków na reklamę w ramach Grupy). Ze względu na przesunięcie się startu dziennika Axel Springer, część wydatków związanych działaniami konkurencyjnymi została przeniesiona na czwarty kwartał 2003 r. Wyniki skonsolidowane - gorsze od prognoz Skonsolidowane sprawozdanie Grupy Agora za trzeci kwartał 2003 r. obejmuje konsolidację Agory SA, Agory Poligrafii Sp. z o.o., grupy Art Marketing Syndicate S.A. (grupa AMS), oraz 23 spółek zależnych i stowarzyszonych działających w branży radiowej. Skonsolidowane wyniki Agory Przychody 193,7 173,1 11,9% 619,9 555,9 11,5% Zysk na sprzedaży (1,4) 12,0-26,0 67,4 (61,3%) Pozostała działalności operacyjna (0,9) (4,8) - (0,7) (7,9) - Zysk operacyjny (2,3) 7,2-25,3 59,5 (57,5%) EBITDA 26,0 36,8 (29,4%) 117,9 139,6 (15,5%) Saldo finansowe (1,2) 2,9 - (7,1) 7,5 - Zysk na działalności gospodarczej (3,5) 10,1-18,5 67,1 (72,4%) Zysk brutto (6,3) 9,2-9,7 65,2 (85,1%) Zysk netto (5,9) 5,0-2,3 50,9 (95,5%) Marża EBIT (1,2%) 4,1% 4,1% 10,9% Marża EBITDA 13,4% 21,3% 19,0% 25,1% 2 Agora

3 Wpływ objęcia konsolidacją spółek radiowych, AMS oraz nowego segmentu Czasopism na poziom przychodów Grupy wyniósł mln PLN. Jednocześnie nowe przedsięwzięcia obniżyły wynik operacyjny o 17.7 mln PLN, a wynik netto o 33.7 mln PLN (w tym odpis wartości firmy 8.8 mln PLN). Struktura przychodów Grupy Zmiana struktury przychodów Grupy Agora (w stosunku do 2002 r.) spowodowana jest powiększeniem segmentu prasowego o czasopisma oraz objęciem konsolidacją spółek radiowych i grupy AMS. Struktura przychodów Grupy w I-III kwartale 2003 w mln PLN I - III'03 I - III'02 Sprzedaż wydawnictw 166,8 151,4 Gazeta Wyborcza 132,5 132,4 Czasopisma 34,2 17,9 Sprzedaż reklam 441,5 385,4 Gazeta Wyborcza 299,4 339,6 Czasopisma 23,5 13,3 Reklama zewnętrzna 85,5 - Reklama radiowa 19,5 23,9 Sprzedaż pozostała 38,2 22,3 w tym sprzedaż usług poligraficznych 21,7 9,6 Sprzedaż wewnętrzna w ramach Grupy (26,6) (3,2) w tym reklama na nośnikach AMS (20,8) - Razem przychody ze sprzedaży Grupy 619,9 555,9 Struktura sprzedaży Grupy Agora w I-III kwartale 2003 Gazeta Wyborcza Czasopisma Gazeta Wyborcza Czasopisma Reklama zewnętrzna Reklama radiowa Sprzedaż pozostała I-III kw % 5% 47% 4% 14% 3% 5% Sprzedaż wydawnictw 27% Sprzedaż reklam 71% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 3 Agora

4 Wyniki Agory BEZ uwzględnienia czasopism oraz BEZ wpływu konsolidacji grupy AMS i spółek radiowych Przychody 150,6 153,7 (2,0%) 481,3 503,7 (4,4%) Razem koszty operacyjne BEZ amortyzacji (120,9) (115,3) 4,9% (360,9) (365,0) (1,1%) w tym: zużycie materiałów i energii (34,2) (38,4) (10,9%) (108,5) (118,8) (8,7%) wynagrodzenia i św. na rzecz prac. (44,9) (45,2) (0,7%) (135,6) (137,2) (1,1%) pozostałe koszty operacyjne (41,8) (31,7) 32,1% (116,8) (109,0) 7,2% Amortyzacja (21,7) (24,9) (12,9%) (73,4) (74,6) (1,5%) Zysk operacyjny 6,6 9,1 (27,0%) 43,0 59,2 (27,3%) EBITDA 28,4 34,0 (16,6%) 116,4 134,4 (13,3%) Zysk brutto 4,6 12,0 (61,9%) 37,8 72,0 (47,5%) Zysk netto 3,9 8,6 (54,2%) 29,2 62,1 (53,0%) Koszt papieru (kupowanego przez Agorę) zużytego do produkcji Gazety Wyborczej stanowił w okresie styczeń-wrzesień 2003 r. 65.7% tej kategorii kosztów. Należy zwrócić również uwagę, że spadek kosztów materiałów i energii byłby większy gdyby nie wystąpił znaczny wzrost sprzedaży usług poligraficznych przez drukarnie Grupy dla klientów zewnętrznych (przychody wyniosły 21.7 mln PLN i wzrosły o 125.7%) i związany z tą sprzedażą koszt zużycia materiałów i energii. Na wzrost w trzecim kwartale 2003 roku kategorii kosztów składa się głównie: wzrost o 6.5 mln PLN kosztów reklamy oraz wzrost o 5.2 mln PLN usług poligraficznych świadczonych przez drukarnie zewnętrzne dla Gazety Wyborczej. GAZETA WYBORCZA W okresie styczeń-sierpień 2003 roku udział Gazety Wyborczej w rynku rozpowszechniania egzemplarzy wszystkich dzienników wyniósł 17.7% i zwiększył się o 0.6pkt.% r/r. Tym samym udział Gazety Wyborczej w rynku wszystkich ogólnopolskich dzienników ogólnoinformacyjnych (Gazeta Wyborcza, Super Express, Rzeczpospolita i Trybuna) wyniósł 45.7% i wzrósł o 3pkt.%. Wyniki działalności prasowej bez uwzględnienia czasopism Przychody 147,1 151,8 (3,1%) 472,0 498,5 (5,3%) w tym przychody ze sprzedaży wydawnictw 43,2 41,1 5,1% 132,6 133,5 (0,7%) w tym przychody z reklam 92,6 102,7 (9,9%) 305,6 344,6 (11,3%) Razem koszty operacyjne (131,8) (126,8) 4,0% (399,9) (398,6) 0,3% Zużycie materiałów i energii (34,2) (38,3) (10,8%) (108,3) (117,6) (7,9%) w tym papier do produkcji GW (21,6) (27,7) (21,8%) (71,3) (87,1) (18,2%) Wynagrodzenia i św. na rzecz prac. (42,6) (42,6) 0,3% (128,4) (128,5) (0,1%) Amortyzacja (16,7) (18,6) (10,3%) (55,8) (57,0) (2,0%) Pozostałe operacyjne (38,3) (27,3) 40,1% (107,4) (95,5) 12,4% Razem koszty operacyjne BEZ amortyzacji (115,1) (108,2) 6,4% (344,1) (341,6) 0,7% Zatrudnienie etatowe na koniec okresu (0,4%) (0,4%) EBIT 14,0 20,6 (32,0%) 68,1 95,9 (29,0%) EBITDA 30,7 39,2 (21,7%) 123,9 152,8 (18,9%) marża EBIT 9,5% 13,6% 14,4% 19,2% marża EBITDA 20,9% 25,9% 26,3% 30,7% 4 Agora

5 Średnie dzienne rozpowszechnianie Gazety Wyborczej w okresie styczeń-wrzesień 2003 r. wyniosło 413 tys. egzemplarzy. Gazeta Wyborcza pozostaje zdecydowanym liderem na rynku czytelniczym gazet codziennych. Pomimo nieznacznego spadku średniego rozpowszechniania w okresie styczeń-wrzesień 2003 r., czytelnictwo Gazety Wyborczej utrzymuje się na wysokim poziomie z ubiegłego roku. W omawianym okresie tygodniowe czytelnictwo Gazety sięgało 18.4% (czyli 5.5 mln osób), a zasięg czytelniczy wśród osób czytających dzienniki płatne wyniósł 29.8%. PRASA BEZPŁATNA Bezpłatna gazeta Metro jest rozdawana w dwóch miastach w Polsce: w Warszawie dwa razy w tygodniu, w Katowicach raz w tygodniu. Średni dzienny nakład we wrześniu 2003 r. wyniósł w Warszawie 150 tys. egzemplarzy, w Katowicach 75 tys. egzemplarzy. Udział Metra w warszawskich przychodach z reklamy dzienników bezpłatnych w okresie styczeń-wrzesień 2003 r. wyniósł 26.3% i wzrósł o 7.0pkt.% r/r, zaś w trzecim kwartale 2003 r. udział ten wyniósł 24.6%. W I-III kwartale przychody z wydawania Metra wyniosły 2.7 mln PLN i były wyższe od łącznych kosztów materiałów produkcyjnych, dystrybucji, reklamy i redakcji. W ramach serii działań marketingowych, a także wychodząc naprzeciw nowej konkurencji na rynku dzienników, Agora wprowadziła zmiany w bezpłatnej gazecie Metro. Począwszy od 22 października 2003 r. Metro w Warszawie ukazuje się 6 razy w tygodniu, w nakładzie od 130 do 220 tys. egzemplarzy. Dziennik przybrał nową atrakcyjną formę graficzną oraz nową formułę tzw. lekkiej gazety i adresowany jest do czytelników, którzy chcą szybko zapoznać się z najważniejszymi informacjami z kraju i ze świata. CZASOPISMA Wydatki na reklamę w sektorze magazynów w okresie I-III kwartał wzrosły o 3.1% r/r., zaś w III kwartale 2003 r. o 4.4% r/r. Udział czasopism Agory w przychodach z reklamy magazynów ogólnopolskich wyniósł 4.9%. W I-III kw. czasopisma Agory czytało w sumie 5.1 mln osób. Oznacza to prawie 21%-owy zasięg czytelniczy wśród osób czytających magazyny ogólnopolskie w Polsce. Wyniki finansowe czasopism mln PLN III kw '03 III kw '02 % Przychody 20,0 13,0 53,7% w tym przychody ze sprzedaży wydawnictw 12,3 7,2 69,8% przychody z reklam 7,7 5,6 35,8% Koszty operacyjne BEZ kosztów reklamy (16,6) (12,7) 31,2% Wynik operacyjny PRZED kosztami reklamy 3,2 0,1 - Koszty reklamy 10,7 0,5 945,1% EBIT (7,5) (0,4) - EBITDA (5,8) 1,0 - marża EBIT (37,4%) (3,0%) marża EBITDA (29,1%) 7,7% 5 Agora

6 W trzecim kwartale pion czasopism realizował strategię, polegającą na budowaniu pozycji czasopism na rynku czytelniczym. Działania te przekładają się na wzrost kosztów promocji i marketingu. Działaniom promocyjnym towarzyszy intensywna kampania reklamowa. Wykorzystuje się telewizję, media należące do Grupy Agora: reklamę zewnętrzną (AMS), Gazetę Wyborczą, portal gazeta.pl i pozostałe czasopisma Agory, a także imprezy plenerowe. AMS W III kwartale 2003 r. Agora udzieliła AMS pożyczki w wysokości 5 mln PLN. Stan zadłużenia AMS wobec Agory na dzień 30 września 2003 r. wyniósł 35,1 mln PLN plus odsetki. W październiku 2003 r. Agora udzieliła kolejnej pożyczki w wysokości 5 mln PLN i zadłużenie AMS-u wzrosło do 40.1 mln PLN plus odsetki. W I-III kw. rynek reklamy zewnętrznej zanotował wzrost o 1.3% r/r. Szacowany udział AMS w rynku reklamy zewnętrznej spadł w omawianym okresie o 1.4pkt.% do poziomu 27%. Wyniki Grupy AMS Przychody 30,7 24,0 27,7% 86,3 75,2 14,8% Koszty operacyjne (31,2) (33,8) (8,0%) (88,1) (104,2) (15,5%) Zysk (strata) na sprzedaży (0,5) (9,8) - (1,8) (29,0) - Zysk (strata) na działalności operacyjnej 0,1 (16,8) - 2,2 (43,3) - Wynik na działalności finansowej 0,1 (2,9) - (2,1) (11,6) - Zysk (strata) brutto 0,2 (19,6) - 0,1 (54,7) - Zysk (strata) netto (0,1) (19,4) - (0,5) (55,1) - EBIT 0,1 (16,8) - 2,2 (43,3) - EBITDA 4,6 (12,4) - 15,4 (29,7) - marża EBIT 0,4% (69,8%) 2,5% (57,6%) marża EBITDA 15,1% (51,7%) 17,8% (39,5%) Poprawa wyników finansowych grupy AMS w 2003 r. w porównaniu do 2002 r. wynika w dużej mierze z efektów restrukturyzacji spółki w obszarze redukcji kosztów (zmniejszenie zatrudnienia, zmniejszenie wielkości systemu nośników reklamowych, renegocjacja stawek czynszowych i kosztów realizacji kampanii). Wprowadzona z początkiem 2003 r. nowa polityka handlowa obejmująca: nową politykę cenową, nową organizację działu sprzedaży, zmienione standardy obsługi klienta, zaczyna przynosić pierwsze efekty. Dotychczasowe wyniki sprzedaży (szczególnie wyniki września 2003 r.) pozwalają z umiarkowanym optymizmem przypuszczać, że planowane wpływy w 2003 r. zostaną zrealizowane. W trzecim kwartale 2003 r. AMS kontynuował programy poprawy jakości technicznej nośników reklamowych. Do końca omawianego okresu udało się zrealizować większość przedsięwzięć związanych z poprawą jakości oświetlenia i systemu mocowania plakatów sieci ekskluzywnych nośników typu backlight. Program odnowienia systemu nośników typu billboard jest na ukończeniu w Warszawie. Rozpoczęto realizację tego programu w pozostałych głównych miastach Polski. 6 Agora

7 RADIO Na koniec trzeciego kwartału 2003 r. Agora SA posiadała udziały (od 4% do 100% w kapitale zakładowym) w 24 spółkach działających w branży radiowej w Polsce, które mają wpływ na zarządzanie w 28 stacjach lokalnych (w tym na koniec września 2003 r. swój program nadawało 26 stacji) oraz w ponadregionalnym radiu TOK FM. W sumie, uwzględniając: wpływ konsolidacji 23 spółek radiowych, koszty pionu Radio, który sprawuje nadzór nad radiostacjami oraz przychody i koszty finansowe Agory dotyczące spółek radiowych nie objętych konsolidacją, działalność radiowa pomniejszyła wynik netto Grupy Agora za okres pierwszych 9 miesięcy o 11.6 mln PLN. Wyniki radiostacji lokalnych Agory Przychody Grupy 8,9 10,3 (14,2%) 29,1 30,2 (3,7%) Zysk (strata) netto (4,4) (4,6) - (12,5) (9,4) - EBITDA (2,7) (3,1) - (6,9) (4,2) - Marża EBITDA (29,9%) (29,7%) (23,6%) (14,0%) W okresie I-III kw 2003 r. swoją pozycję na rynku (zarówno reklamy, jak i słuchalności) wzmocniły bardziej elastyczne cenowo ogólnopolskie stacje komercyjne. Odbyło się to kosztem stacji lokalnych - w tym stacji z Grupy Agory - które, chociaż zwiększyły swój udział w rynku reklamy radiostacji lokalnych do 33.2% (wzrost o 2.9pkt.%), to jednak zmniejszyły swój udział w całym rynku reklamy radiowej w Polsce do 10.5% (spadek o 1.0pkt.%). Kierownictwo pionu radiowego pracuje nad projektem restrukturyzacji grupy radiowej, której celem jest odwrócenie niekorzystnych tendencji w udziale w rynku reklamy radiowej i udziale w rynku słuchalności stacji radiowych oraz optymalizacja kosztów operacyjnych. Działania te powinny przynieść pozytywne efekty już od przyszłego roku. INTERNET W okresie styczeń-wrzesień 2003 r. w porównaniu do analogicznego okresu roku ubiegłego liczba unikalnych użytkowników odwiedzających Portal Gazeta.pl wzrosła o 77% (źródło: dane wewnętrzne, system NetTracker Sane Solutions LCC). W tym samym czasie penetracja internetu w Polsce zwiększyła się o 26%. Wyniki z działalności internetowej Przychody 1,6 1,5 7,4% 5,7 4,4 30,3 w tym przychody z reklam 1,3 1,3 6,8% 4,7 3,6 31,4% Koszty operacyjne (4,9) (8,9) (44,9%) (18,6) (24,8) (25,0%) w tym reklama i reprezentacja (0,3) (1,6) (82,0%) (1,0) (2,1) (54,1%) w tym amortyzacja (1,9) (3,6) (48,3%) (8,1) (11,0) (26,2%) wynagrodzenia i św. na rzecz prac. (1,6) (2,1) (24,9%) (5,1) (6,6) (22,8%) EBIT (3,3) (7,4) - (12,9) (20,4) - EBITDA (1,4) (3,7) - (4,8) (9,4) - Zatrudnienie etatowe na koniec okresu (27,8%) (27,8%) 7 Agora

8 Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA (022) Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Michał Kowalczewski (022) michal.kowalczewski@millenniumdm.pl Dyrektor Michał Buczyński (022) michal.buczynski@millenniumdm.pl telekomunikacja, chemia, budownictwo, metale, przemysł lekki Radosław Zawadzki (022) radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Dyrektor Katarzyna Perzak (022) katarzyna.perzak@millenniumdm.pl informatyka, media, internet, turystyka, przemysł papierniczy Arkadiusz Szumilak (022) arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka (022) krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła (022) marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec (022) leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jana Pawła 15 ILMET Warszawa Polska Fax: (022) Tel. (022) Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółką nie występują żadne powiązania o których mowa w Uchwale Komisji Papierów Wartościowych i Giełd nr 509 z dnia 13 sierpnia 2002 roku w sprawie określenia standardów sporządzania i udostępniania rekomendacji inwestycyjnych. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium DM, nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych. Rozpowszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium DM bez uzgodnień ze Spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Millennium DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. Millennium DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie.