Opinia Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego

Transkrypt

1

2 Opinia Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego do Projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłat emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych Urząd Komisji Nadzoru Finansowego Warszawa październik 2013 roku

3 2

4 Spis treści Wstęp... 5 Część I. Uwagi ogólne Zreformowany system emerytalny a zadłuŝenie Państwa Finansowanie składki do OFE a dług publiczny Makroekonomiczne konsekwencje długu publicznego w krajach regionu Zbilansowanie filarów systemu emerytalnego Indeksacja tempem wzrostu PKB a indeksy giełdowe Zmienność stóp zwrotu a wysokość świadczenia emerytalnego OFE na rynku finansowym Znaczenie i konsekwencje ograniczeń działalności inwestycyjnej OFE Rola OFE w spółkach z GPW Wpływ OFE na rynek instrumentów dłuŝnych Cześć II. Uwagi ekonomiczne do propozycji zmian w systemie emerytalnym Likwidacja części nieakcyjnej w OFE Zakaz inwestowania OFE w obligacje i instrumenty gwarantowane przez Skarb Państwa przy jednoczesnym limicie minimalnym 75% na instrumenty udziałowe. Zwiększenie limitu na instrumenty denominowane w walutach obcych do 30% Zniesienie stopy minimalnej, niedoboru, rachunku premiowego i Funduszu Gwarancyjnego ObniŜenie o połowę poziomu opłaty od składki i opłaty za transfer składek z ZUS, moŝliwość róŝnicowania opłaty od składki ze względu na staŝ członkowski Dobrowolność udziału w części kapitałowej systemu Suwak jako system wypłat z części kapitałowej Proponowane zmiany ustawowe a konkurencja na rynku OFE Podsumowanie Część III. Uwagi prawne do projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłat emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych Część IV. Uzupełniające propozycje legislacyjne

5 4

6 Wstęp Projekt ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłat emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych [Projekt] bazuje w duŝej mierze na diagnozach i propozycjach Przeglądu funkcjonowania systemu emerytalnego. Bezpieczeństwo dzięki zrównowaŝeniu [Przegląd]. Tezy zawarte w przeglądzie wywołały oŝywioną debatę między przedstawicielami strony rządowej, uczestnikami rynku finansowego i środowiskami akademickimi. Większość zastrzeŝeń zgłoszonych do Przeglądu nie znalazła przełoŝenia na efekty prac legislacyjnych. Trudna sytuacja budŝetowa i zbliŝanie się długu publicznego do progów ostroŝnościowych jest momentem wymuszającym radykalne posunięcia. Jednak trzeba mieć na względzie, iŝ przesuwanie środków z kapitałowej części systemu do części repartycyjnej jest w duŝej mierze zabiegiem, który niwelując jedno zobowiązanie, tworzy inne, do tego większe. Problem jawnej części długu publicznego, generowanego jako skutek uboczny transferów z ZUS do OFE, moŝna by rozwiązać innymi, równie skutecznymi metodami, na co zwracano uwagę w debacie nad Przeglądem. NajwaŜniejsze zmiany systemowe zaproponowane w opiniowanym Projekcie moŝna podsumować w kilku punkach: 1. Likwidacja części nieakcyjnej portfela OFE i przejęcie jej przez Skarb Państwa. 2. Zmiany zasad polityki inwestycyjnej OFE (m.in. zakaz inwestycji w obligacje skarbowe, nakaz inwestycji przynajmniej 75% aktywów w akcje). 3. Redukcja składki do OFE do 2,92%, dobrowolność odprowadzania składki do OFE z domyślną opcją odprowadzania całości składki do ZUS, likwidacja mechanizmu losowania. 4. Likwidacja minimalnej wymaganej stropy zwrotu, niedoboru, rachunku premiowego i Funduszu Gwarancyjnego. 5. ObniŜenie opłaty od składki i opłaty na rzecz ZUS o połowę, zakaz pobierania opłaty od składek osób na 10 lat przed emeryturą. 6. Całkowity zakaz reklamy OFE. 7. Suwak, czyli stopniowe odprowadzania kapitału z OFE do ZUS w ciągu 10 lat przed osiągnięciem wieku emerytalnego. 8. Zachęta do dobrowolnego oszczędzania przede wszystkim przez zryczałtowany podatek 10% dla wypłat z IKZE. Proponowane zmiany w większości naleŝy oceniać jako budzące wątpliwości ekonomiczne i prawne, nawet stosując najbardziej uniwersalne z kryteriów, czyli osiąganie celów, jakie 5

7 stawia sobie projektodawca. W Uzasadnieniu do Projektu 1 pojawiają się tezy, Ŝe przynajmniej niektóre zmiany słuŝą budowie konkurencji na rynku OFE, jednak wnikliwa analiza zdaje się temu przeczyć czego wyrazem jest eliminacja istniejących mechanizmów systemowych promujących konkurencję jakościową (rachunek premiowy czy losowanie). Na najbardziej ogólnej płaszczyźnie uwagę zwraca lakoniczność samego Uzasadnienia do Projektu, gdzie niekiedy zabrakło wyjaśnień nawet dla bardzo kontrowersyjnych zmian, jak choćby usunięciu unormowania z art. 139 ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych [ufe], zgodnie z którym fundusze mają w swej polityce inwestycyjnej maksymalizować bezpieczeństwo i rentowność. Co więcej, znaleźć moŝna passusy, których treść budzi zastrzeŝenia z punktu widzenia aksjologii, jaką powinien kierować się prawodawca przy tworzeniu rozwiązać z zakresu systemu emerytalnego, jak choćby twierdzenie, Ŝe wysokie emerytury wypracowane w części kapitałowej są niekorzystne dla finansów publicznych. Opinia składa się z czterech głównych elementów. Najpierw ogólnie zarysowana została rola OFE w systemie ubezpieczenia społecznego, by zyskać właściwy kontekst dla oceny propozycji zmian. Druga część zawiera szczegółową ocenę najwaŝniejszych propozycji pod względem ich długofalowych skutków dla finansów publicznych i przyszłych emerytów. Kolejną część stanowią szczegółowe uwagi o charakterze legislacyjnym, do poszczególnych przepisów Projektu. W ostatniej zaś części przedstawiono dodatkowe propozycje oraz postulaty legislacyjne, dotyczące usprawnienia funkcjonowania systemu emerytalnego oraz wykonywania nad nim nadzoru państwowego. 1 Uzasadnienie do Projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z określeniem zasad wypłat emerytur ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych, wrzesień

8 Część I. Uwagi ogólne 1. Zreformowany system emerytalny a zadłuŝenie Państwa 1.1. Finansowanie składki do OFE a dług publiczny NiezrównowaŜenie systemów emerytalnych jest jedną z głównych przyczyn kryzysów finansów publicznych w wielu krajach na świecie. W praktyce istnieje konsensus, Ŝe do skutecznej reformy finansów publicznych niezbędne są działania naprawcze systemów emerytalnych, ujawniających swoją nieefektywność szczególnie w okresie transformacji demograficznej. Dwa główne źródła niewydolności systemów emerytalnych (w tym FUS) mają charakter strukturalny i są spowodowane: A) świadczeniami bezskładkowymi, bądź finansowanymi w niedostatecznym stopniu ze składek; B) niewłaściwą relacją między procentowym wymiarem składek i liczbą składkujących, z jednej strony, a wymiarem świadczenia i liczbą świadczeniobiorców, z drugiej strony. KaŜda złotówka transferowana do OFE ma pokrycie w złotówce wpływów składkowych do systemu emerytalnego, w przeciwieństwie do takich systemów jak: KRUS, zaopatrzeniowy system emerytalny dla słuŝb mundurowych itp. Ponadto kaŝda kwota transferowana do OFE zmniejszy zobowiązania FUS w przyszłości dokładnie w takiej samej proporcji, w jakiej składka do OFE ma udział w całej składce emerytalnej. Tak więc OFE nie wywołują deficytu FUS poprzez przyczynę A. Dlatego przyczyn długookresowego niezrównowaŝenia systemu emerytalnego naleŝy szukać w jego niewłaściwym skalibrowaniu. W podrozdziale 1.2 szczegółowo przedstawiono błędy popełnione w tym zakresie oraz róŝne rodzaje ryzyka, które jest z tym związane. W tym miejscu naleŝy jednak podkreślić, Ŝe kalibracja obecnie stosowana nie zapewnia zrównowaŝenia strumieni wpływów i wypływów z FUS, i to niezaleŝnie od tego, czy OFE istnieją, czy nie. Aby skutecznie i długoterminowo ograniczyć deficyt FUS naleŝy wyeliminować świadczenia niepokryte w pełni składkami (przyczyna A) oraz właściwe skalibrować system (przyczyna B). Zgodnie z załoŝeniami reformy emerytalnej wprowadzonej w 1999 roku, przejściowy ubytek przychodów FUS, wynikający z przekazywania części składek do OFE miał być finansowany z wpływów z prywatyzacji majątku będącego własnością Państwa oraz poprzez oszczędności wynikające z eliminacji przyczyny A, czyli świadczeń niepokrytych składkami, generujących znaczne koszty dla systemu (przywileje wybranych grup społecznych i zawodowych). Ostatecznym celem zapoczątkowanej w 1999 roku reformy emerytalnej było wprowadzenie powszechnego systemu zdefiniowanej składki, opartego częściowo na filarze kapitałowym, aby poprzez wykorzystanie rynków finansowych zapewnić dywersyfikację źródeł finansowania świadczeń oraz podnieść wysokość tych świadczeń. Wszystkie te załoŝenia stanowią całość i jako takie powinny być wprowadzone w Ŝycie i oceniane. Odrębną kwestią powinna być takŝe konieczność zwrócenia dostatecznej uwagi na zaniechania w zakresie 7

9 wprowadzenia pełnej powszechności systemu emerytalnego i oszacowaniu ich konsekwencji dla systemu emerytalnego i finansów publicznych. Warto zauwaŝyć, Ŝe wpływ refundacji z tytułu przekazania składek do OFE na deficyt sektora publicznego jest znacznie mniejszy niŝ dotacje do FUS i emerytalnego systemu rolniczego. O ile suma refundacji z tytułu przekazania składek do OFE w latach osiągnęła wartość blisko 179 mld zł 2, to suma dotacji do systemów emerytalnych administrowanych przez ZUS (bez OFE) i KRUS przekroczyła w tym samym czasie 535 mld zł. Opracowanie rządowe 3 stanowiące podstawę proponowanych zmian ustawowych wskazuje, Ŝe refundacja z tytułu przekazania składek do OFE wywołała łączne skutki dla długu publicznego w wysokości 279,4 mld zł. Gdyby zastosować podobne rozumowanie dla pozostałej dotacji do FUS oraz do systemu rolniczego, ich łączny skutek dla długu wyniósłby 835,5 mld zł, co odpowiada 99,4% państwowego długu publicznego na koniec 2012 r. Szacując koszty reformy emerytalnej nie powinno się abstrahować od zagadnienia wpływu prywatyzacji (która w załoŝeniu twórców reformy stanowiła główne źródło finansowania transformacji systemu emerytalnego) na sytuację finansową sektora publicznego. Uwzględnienie samych tylko przychodów z prywatyzacji radykalnie zmienia skalę wpływu refundacji z tytułu przekazania składek do OFE na finanse publiczne. Początkowo przychody z prywatyzacji wyraźnie przekraczały wartość refundacji z tytułu przekazania składek do OFE. W latach tempo prywatyzacji mierzone skalą przychodów wyraźnie spadło. Od roku 2010 przychody z prywatyzacji w zasadzie równowaŝą refundację z tytułu przekazania składek do OFE. W sumie w latach suma przychodów z prywatyzacji była tylko o 56 mld zł niŝsza niŝ refundacja z tytułu przekazania składek do OFE. Wykres 1. Refundacja z tytułu przekazania składek do OFE i przychody z prywatyzacji na tle deficytu sektora publicznego (narastająco, mld zł) Przychody z prywaryzacji Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych Dotacja do KRUS i FUS (bez OFE) Refundacja z tytułu przekazania składek do OFE Deficyt podsektora instytucji rządowych Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OECD, Roczniki Statystyczne Ubezpieczeń Społecznych za lata oraz WaŜniejsze informacje z zakresu ubezpieczeń społecznych 2012 r. ZUS, 3 Przegląd funkcjonowania systemu emerytalnego. Bezpieczeństwo dzięki zrównowaŝeniu, MPiPS oraz MF, czerwiec

10 W latach suma refundacji z tytułu przekazania składek do OFE wyniosła 179,1mld zł. Suma deficytów sektora instytucji rządowych i samorządowych za ten sam okres wyniosła 718,6 mld zł, a przychody z prywatyzacji, które zgodnie z załoŝeniami reformy emerytalnej miały finansować ubytek w FUS spowodowany przekazywaniem składek do OFE, wyniosły 122,9 mld zł. Oznacza to, Ŝe w latach udział sumy refundacji z tytułu przekazania składek do OFE w sumie deficytu sektora instytucji rządowych i samorządowych z uwzględnieniem prywatyzacji wyniósł 9,4%, co pokazuje faktyczny wpływ utworzenia filara kapitałowego na skalę deficytu sektora rządowego i samorządowego. Ograniczając powyŝszą analizę do deficytu podsektora instytucji rządowych na szczeblu centralnym, który za lata wyniósł 644,9 mld zł, naleŝy stwierdzić, Ŝe uwzględniając wpływy z prywatyzacji, refundacje z tytułu przekazania składek do OFE stanowiły równowartość 10,8% deficytu tego podsektora. W badanym okresie przyrost zadłuŝenia sektora finansów publicznych wyniósł 567,1 mld zł, ale rzeczywisty wpływ refundacji z tytułu przekazania składek do OFE, z uwzględnieniem przychodów z prywatyzacji, na przyrost zadłuŝenia Skarbu Państwa był znacznie mniejszy i wyniósł 15,5%. Analizując wpływ przekazywania składek do OFE na deficyt i zadłuŝenia publiczne naleŝy podkreślić, Ŝe jedną z kluczowych zasad finansów publicznych jest brak bezpośredniego przypisania i połączenia określonych przychodów i kosztów. Co do zasady, środki publiczne pochodzące z poszczególnych tytułów nie są przeznaczane na finansowanie imiennie wymienionych wydatków w budŝecie państwa (nie są znaczone ), co oznacza, Ŝe nieuprawnione jest twierdzenie, Ŝe to w pierwszej kolejności wydatki związane z systemem emerytalnym generują deficyt, a wydatki na inne cele juŝ nie. Powszechną wiedzą jest występowanie obszarów, takŝe w sferze szerokorozumianego systemu emerytalnego, w których nie przeprowadzono wszystkich koniecznych, z punktu widzenia racjonalności, reform i które przez to generują znaczne wydatki budŝetu Państwa, np. KRUS, emerytury górnicze, system świadczeń kompensacyjnych dla nauczycieli czy zaopatrzeniowy system emerytalny dla słuŝb mundurowych i funkcjonariuszy wymiaru sprawiedliwości. Zestawienie wydatków sektora finansów publicznych w poszczególnych częściach systemu emerytalnego wskazuje wręcz, Ŝe akurat wydatki na OFE są najniŝszą ze wszystkich pozycji, a dotyczą przecieŝ zdecydowanie największej części obywateli. Za właściwe naleŝy uznać optymalizowanie wydatków we wszystkich obszarach, tak aby obszary te funkcjonowały jak najbardziej efektywnie. W sytuacji kryzysu finansów publicznych koncepcja redukcji długu wywołanego transferem do OFE poprzez redukcję składki do funduszy emerytalnych (i zwiększenie składki na subkonto w ZUS) bądź umorzenie części aktywów OFE i zaksięgowanie ich równowartości na kontach w ZUS wydaje się rozwiązaniem pozornie łatwym do przeprowadzenia i zarazem skutecznym tak z punktu widzenia interesów budŝetu państwa, jak i bezpieczeństwa finansowego przyszłych emerytów. Operacja ta zmniejszy dług publiczny, ale nie zmniejszy całkowitych zobowiązań Państwa. Zapisy na kontach w ZUS są równieŝ zobowiązaniami, dla Skarbu Państwa równie istotnymi i wymagalnymi jak obligacje (o ile Państwo taką samą wagę przykłada do wypełnienia obietnic wobec własnych obywateli co wobec np. korporacji i inwestorów-nierezydentów). Unia Europejska od lat zwraca uwagę na konieczność ujawniania tzw. ukrytych zobowiązań emerytalnych. Zgodnie z metodologią ESA 2010 takie ujawnienie powinno nastąpić juŝ w roku Co waŝne ujawnienie ukrytych zobowiązań emerytalnych nie będzie Ŝadnym 9

11 podwaŝaniem standardów księgowości. Spółki publiczne w UE od lat muszą ujawniać w sprawozdaniach zobowiązania swoich planów emerytalnych, uzasadnione wydaje się wymaganie takiej samej jawności od państwa 4. Ukryte zobowiązania emerytalne (Implicit Pension Debt) w systemie repartycyjnym to innymi słowy bieŝąca wartość strumienia przyszłych zobowiązań 5, co w systemie zdefiniowanej składki moŝna w przybliŝeniu przełoŝyć na zapisy na kontach hipotetycznych. Dla kalkulacji tego długu nie ma znaczenia fakt, Ŝe państwo moŝe liczyć na strumień przyszłych składek emerytalnych, poniewaŝ kaŝda taka składka jednocześnie spłaca jedno zobowiązanie i tworzy kolejne, zaksięgowane na koncie osoby składkującej (jest to sytuacja podobna do tej, gdy ktoś pokrywa tylko odsetkową część raty kredytu za mieszkanie przychodami z wynajmu dług hipoteczny się z tego powodu nie zmniejsza). Przyrost długu ukrytego odpowiada w takiej sytuacji przyrostowi stanu kont hipotetycznych w ZUS. Międzynarodowe szacunki wskazują, Ŝe polskie zobowiązania emerytalne w zaleŝności od metodologii wynoszą w przedziale od 333% do 361% PKB i naleŝą do rekordowo wysokich w Europie 6. Wykres 2. Zobowiązania emerytalne publicznych systemów emerytalnych (jako %PKB, 2006 r.) 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 333,8% 322,0% 301,4% 301,2% 298,3% 284,5% 281,0% 261,5% 257,5% 236,2% 230,7% 226,2% 204,2% 201,8% 201,4% 201,1% 166,9% 124,8% 91,2% 50% 0% Polska Włochy Finlandia Francja Portugalia Szwecja Niemcy Austria Węgry Źródło: Pension obligations of government employer pension schemes and social security pension schemes established in EU countries, Christoph Müller, Bernd Raffelhüschen, Olaf Weddige, Research Center for Generational Contracts by order of the European Central Bank, Holandia Grecja Malta Hiszpania Bułgaria Czechy Słowacja Litwa Łotwa W. Brytania 4 Public Pensions in the National Accounts and Public Finance Targets, Heikki Oksanen, Directorate-General for Economic and Financial Affairs, Komisja Europejska, lipiec TamŜe. Więcej na temat metodologicznych aspektów mierzenia ukrytych zobowiązań emerytalnych (w:) Robert Holzmann, Robert Palacios, Asta Zviniene, Implicit Pension Debt: Issues, Measurement and Scope in International Perspective, Social Protection Discussion Paper Series, World Bank Zob. Pension obligations of government employer pension schemes and social security pension schemes established in EU countries, Christoph Müller, Bernd Raffelhüschen, Olaf Weddige, Research Center for Generational Contracts by order of the European Central Bank, 2009; Dług ukryty w Polsce, Grzegorz Gołębiowski, Łukasz K. Kozłowski, Studia BAS nr 4(28),

12 Warto teŝ zauwaŝyć, Ŝe skoro waloryzacja w I filarze była podobna, a na subkoncie wyraźnie wyŝsza niŝ rentowność obligacji, zatem średnio rzecz biorąc, złotówka zaksięgowana na kontach w ZUS generuje większe zobowiązanie Państwa niŝ koszt obligacji kompensujących składkę do OFE. Oczywiście moŝna argumentować, Ŝe obecnie czym innym jest dług publiczny i czym innym ukryty dług emerytalny. Jednak wydaje się, Ŝe dąŝenie UE do ujawniania długu emerytalnego, nie słuŝy tylko celom informacyjnym, ale uŝyciu tego wskaźnika jako parametru dyscyplinującego finanse publiczne w bliŝszej lub dalszej przyszłości. Właśnie w takim kontekście powinny być oceniane wszelkie propozycje związanie z przesuwaniem składek między filarami zreformowanego systemu emerytalnego. System repartycyjny niezaleŝnie od tego, czy zdefiniowanego świadczenia czy zdefiniowanej składki jest jednak po części reliktem starej epoki, gdy demografia była stabilna, bezrobocie nie fluktuowało, a siła robocza nie przemieszczała się między jurysdykcjami. Współczesne realia są jednak zupełnie inne. Szacuje się, Ŝe w ostatnich latach za granicą przebywało ponad 2 miliony Polaków 7, a stopa bezrobocia w ostatnich pięciu latach wzrosła o blisko 4 p. proc. 8. Osoby te były poza polskim systemem ubezpieczeń społecznych, co wprost znalazło odzwierciedlenie w ubytku składek w FUS i pociągnęło za sobą konieczność dotacji z budŝetu państwa. Warto wreszcie wspomnieć, Ŝe problem ujawnionego długu publicznego wynikającego z transferów do OFE i przekroczenia progów ostroŝnościowych moŝna rozwiązać alternatywnymi sposobami. Obligacje skarbowe posiadane przez jednostki sektora publicznego nie są zaliczane do długu publicznego dobrym tego przykładem jest Fundusz Rezerwy Demograficznej, który pod względem materialnym funkcjonuje podobnie do OFE, ale pod względem księgowym jego portfel obligacji skarbowych nie generuje państwowego długu publicznego. Wystarczyłoby zatem, aby obligacje w portfelach OFE stały się własnością jednostki sektora publicznego, a wówczas nie księgowałyby się po stronie jawnego długu publicznego. MoŜna to zrobić na dwa sposoby: a) Poprzez przekazanie całości obligacji skarbowych z portfeli OFE do specjalnie w tym celu utworzonego państwowego funduszu emerytalnego na przykład w ramach ZUS. W zamian za przekazane obligacje, OFE otrzymałyby jednostki uczestnictwa w takim funduszu kaŝdy OFE w jednym odpowiadającym mu subfunduszu. Aktywa poszczególnych subfunduszy zarządzane byłby przez PTE (na zasadzie outsourcingu) i wyceniane analogicznie jak dotąd aktywa OFE w części obligacyjnej. b) Poprzez wprowadzenie takich regulacji prawnych, które sprawiłyby, Ŝe OFE kwalifikowane byłby jako część sektora finansów publicznych Makroekonomiczne konsekwencje długu publicznego w krajach regionu Podnosi się, iŝ przekazywanie składki do OFE generuje dług publiczny, obniŝając wiarygodność Polski na rynkach finansowych. Przekłada się to na wyŝsze koszty finansowania długu publicznego, wyŝsze stopy procentowe w gospodarce oraz hamuje wzrost PKB. Warto przeanalizować sytuację w tym zakresie porównując Polskę do podobnych krajów w regionie. Wykorzystano w tym celu dane 9 za lata z Czech kraju bez 7 Sytuacja demograficzna Polski Raport , Rządowa Rada Ludnościowa, Warszawa Strona internetowa GUS, 9 Wykorzystano dane OECD z bazy OLISnet oraz ze stron internetowych banków centralnych Polski, Czech i Węgier. 11

13 kapitałowej części systemu emerytalnego oraz Węgier kraju, który wprowadził a następnie zlikwidował kapitałowy filar systemu emerytalnego. W latach relacja długu publicznego do PKB rosła we wszystkich analizowanych krajach. Wg danych OECD, na koniec 2012 r. dług publiczny w relacji do PKB, liczony zgodnie z kryterium Maastricht, wynosił w Polsce, Czechach i na Węgrzech odpowiednio: 55,6%, 45,9% i 79,0%. Warto zaznaczyć, Ŝe w przypadku Węgier wskaźnik ten uwzględnia juŝ nacjonalizację aktywów funduszy emerytalnych, która doprowadziła do nieznacznego spadku omawianego wskaźnika. Największy przyrost długu publicznego w relacji do PKB na poziomie 30 pkt. proc. odnotowano w Czechach, czyli kraju, który nie przeprowadził reformy systemu emerytalnego opartej na wprowadzeniu części kapitałowej. W Polsce i na Węgrzech przyrost długu publicznego w relacji do PKB wynosił odpowiednio 15,9 pkt. proc i 18,3 pkt. proc. MoŜna więc z tego wysnuć wniosek, Ŝe tempo narastania długu publicznego zaleŝy w głównej mierze od polityki prowadzonej w tym zakresie przez poszczególne rządy, a kapitałowy system emerytalny i generowany przez niego dług moŝna finansować w sposób kontrolowany. Z drugiej strony brak kapitałowego systemu emerytalnego, jak w przypadku Czech, nie stanowi gwarancji niskiego tempa narastania długu, a likwidacja tego systemu, jak w przypadku Węgier, przynosi stosunkowo niewielką poprawę w tym zakresie. Wykres 3. Dług publiczny wybranych krajów w latach (% PKB) Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OECD. Czechy Węgry Polska Analizując przykłady Polski, Czech i Węgier moŝna zauwaŝyć, Ŝe w latach najniŝszy wzrost gospodarczy występował na Węgrzech (1,8% średniorocznie), a więc w kraju o najwyŝszym poziomie długu publicznego w relacji do PKB. Jednak krajem o najwyŝszym przyroście PKB w tym okresie była Polska (3,8% średniorocznie), mimo tego, Ŝe nasz dług publiczny był na poziomie istotnie wyŝszym niŝ w Czechach, gdzie wzrost PKB nie przekraczał 3%. Oznacza to, Ŝe tempo rozwoju gospodarczego zaleŝy w głównej mierze od efektywności polityki gospodarczej prowadzonej w danym kraju, a kontrolowany i efektywnie wykorzystywany dług publiczny nie musi stanowić czynnika hamującego wzrost PKB. 12

14 Wykres 4. PKB w wybranych krajach w latach (rok 1999 = 100) Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OECD. Czechy Węgry Polska Analizowane dane wskazują, Ŝe wysokość długu publicznego nie znajduje bezpośredniego i prostego przełoŝenia na koszty jego obsługi. W latach najwyŝszą realną (z uwzględnieniem inflacji) wysokość oprocentowania skarbowych papierów wartościowych miała Polska (3,1%), potem były Czechy (1,8%) i Węgry (1,7%). Oznacza to, Ŝe najniŝsze realne oprocentowanie długoterminowych papierów skarbowych występowało na Węgrzech, a więc w kraju o najwyŝszym poziomie zadłuŝenia. Węgierskie papiery skarbowe miały nawet niŝsze realne oprocentowanie niŝ analogiczne instrumenty Czech, czyli kraju o najniŝszym poziomie długu publicznego. Wyraźnie wyŝsze realne oprocentowanie papierów skarbowych występowało w Polsce, co z pewnością nie moŝe być wyjaśnione przez poziom długu publicznego, czy tempo jego narastania. Jednocześnie przykład Polski pokazuje, Ŝe moŝliwy jest wysoki wzrost PKB nawet w warunkach wysokich stóp procentowych i związanych z tym kosztów obsługi długu publicznego. 13

15 Wykres 5. Realne oprocentowanie długoterminowych papierów skarbowych w wybranych krajach w latach (%) Czechy Węgry Polska Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OECD. Czechy - średnia Węgry - średnia Polska - średnia Analiza średniego poziomu podstawowych stóp procentowych banków centralnych w Polsce, Czechach i na Węgrzech wykazała, Ŝe w latach najwyŝsze stopy procentowe utrzymywane były przez polski bank centralny (średni poziom 6,7%). Nieco niŝszy poziom stóp procentowych stosował węgierski bank centralny (5,8%), a zdecydowanie najniŝsze występowało w Czechach (2,4%). Zestawiając przedstawiane dane z inflacją w poszczególnych krajach (odpowiednio: 3,5%, 5,8% i 2,6%) moŝna zauwaŝyć, Ŝe polski bank centralny prowadził w latach zdecydowanie najbardziej restrykcyjną politykę pienięŝną, utrzymując realny poziom stopy procentowej na wysokości ponad 3%. W tym samym okresie banki centralne Węgier i Czech prowadziły politykę zerowych czy nawet nieznacznie ujemnych realnych stóp procentowych. Polityka banku centralnego znajduje odbicie w kosztach obsługi długu publicznego. Polityka niskich realnych stóp procentowych prowadzona przez banki centralne Czech i Węgier znalazła swoje odzwierciedlenie w niskich kosztach obsługi długu publicznego w tych krajach. Z kolei restrykcyjna polityka polskiego banku centralnego przyczyniła się do tego, Ŝe realne koszty obsługi długu publicznego w Polsce były średnio o 1,3-1,4 pkt. proc. wyŝsze niŝ na Węgrzech i w Czechach. Tabela 1. Średni poziom podstawowych stóp procentowych banków centralnych w wybranych krajach w latach Średni nominalny poziom podstawowej stopy procentowej banku centralnego Średni poziom inflacji Średni realny poziom podstawowej stopy procentowej banku centralnego Średnie realne oprocentowanie skarbowych papierów wartościowych Polska 6,7% 3,5% 3,1% 3,1% Węgry 5,8% 5,8% 0,0% 1,7% Czechy 2,4% 2,6% -0,2% 1,8% Źródło: Obliczenia własne na podstawie danych OECD. 14

16 1.3. Zbilansowanie filarów systemu emerytalnego Fundament zmian systemowych zaproponowany w Projekcie, polegający na przesunięciu zobowiązań z OFE na subkonta w ZUS, jest uzasadniany neutralnością takiej operacji dla bilansu systemu emerytalnego. U podstaw takiego rozumowania leŝy przekonanie o zbilansowaniu wszystkich filarów systemu emerytalnego (I filar, subkonto ZUS, drugi filar). W rzeczywistości teza ta opiera się na skrócie myślowym, przypisującym systemom zdefiniowanej składki zbilansowanie z definicji. Tymczasem, zdefiniowana składka oznacza jedynie, Ŝe wysokość świadczenia pozostaje w ścisłej relacji do historycznie wpłacanych składek 10, nic natomiast nie mówi o tym, Ŝe system finansujący te świadczenia nie będzie deficytowy. Zbilansowanie systemu ex definitione osiągane jest jedynie w kapitałowych systemach zdefiniowanej składki i teŝ tylko w fazie akumulacji, bowiem tam kaŝdy emeryt posiada proporcjonalny udział w aktywach funduszu emerytalnego, a aktywa te są rzeczywistymi środkami, które moŝna w kaŝdej chwili spienięŝyć (ze względu na specyfikę systemu, odwrotnie niŝ np. w dobrowolnych funduszach inwestycyjnych, ryzyko niepłynności w fazie akumulacji jest tu pomijalne). Innymi słowy, kapitałowy system DC (defined contribution) jest zbilansowany w fazie akumulacji, gdyŝ z samej jego konstrukcji wynika, Ŝe w kaŝdym momencie jego aktywa netto są równe środkom naleŝnym członkom. MoŜliwe jest wystąpienie niezbilansowania w systemie kapitałowym zdefiniowanej składki, jeśli wprowadzone zostaną podwójne standardy księgowości i jednostki uczestnictwa będą inaczej (oczywiście wyŝej) indeksowane, niŝ wynosi rzeczywisty zwrot z inwestycji, co upodobni system emerytalny do piramidy finansowej. Mamy wówczas do czynienia z tzw. systemem dwuindeksowym. System taki moŝe przez całkiem długi okres, w szczególności przez całą fazę akumulacji, wyglądać z zewnątrz na zbilansowany, ale potem prędzej czy później utraci płynność i albo zbankrutuje, albo będzie wymagał akcji naprawczej uzupełnienia z zewnątrz brakujących środków lub obniŝenia zaksięgowanych zobowiązań. W tym momencie pojawia się fundamentalne pytanie o zbilansowanie repartycyjnego systemu zdefiniowanej składki (z indywidualnymi kontami hipotetycznymi, tzw. notional account). Systemy te nie gromadzą aktywów, ale jedynie bieŝące i przyszłe zobowiązania oraz bieŝący i przyszły strumień składek. Zbilansowanie takiego systemu wystąpi jedynie wtedy, gdy sztywno określone (zaksięgowane) zobowiązania będą odpowiadać zdyskontowanemu strumieniowi naleŝności, którego nie da się do końca przewidzieć i nad którym twórcy systemu mają ograniczoną kontrolę. Wymaga to bardzo przemyślanej konstrukcji całego systemu i w Ŝadnym razie nie jest osiągane automatycznie. Repartycyjnym systemom typu DC niekiedy zdecydowanie bliŝej do systemów kapitałowych dwuindeksowych niŝ do właściwych systemów kapitałowych zbilansowanych z natury, co wynika z faktu, Ŝe waloryzacja zobowiązań w takich systemach jest często decyzją stricte polityczną. Systemy te mogą być lepiej lub gorzej projektowane, aby zapewnić zbilansowanie, ale zbilansowanymi z automatu nigdy nie będą. Problem braku zbilansowania moŝna pokazać na prostym przykładzie. W kryzysowym roku 2008 w Hiszpanii stopa bezrobocia wzrosła o 6,7 p. proc., a w roku 2009 w Irlandii o 5,5 p. proc. Przyjmijmy zatem, Ŝe: 10 W przeciwieństwie do systemu zdefiniowanego świadczenia (DB). 15

17 I filar jest zbilansowany w roku X W ciągu roku mamy do czynienia z recesją: stopa bezrobocia rośnie o 5 pkt. proc., płace są zamroŝone, inflacja wynosi tylko 1% Konta zostały nominalnie waloryzowane wskaźnikiem 1%, podobnie wypłacane świadczenia. Całość zobowiązań systemu wzrosła ceteris paribus o 1% Wolumen składek spadł co najmniej o 5 procent, czyli oczekiwany strumień naleŝności równieŝ ceteris paribus obniŝył się o co najmniej 5 procent Efektem recesji jest deficyt systemu o około 6% całości zobowiązań nawet pomimo tego, Ŝe zachowana jest zasada zdefiniowanej składki i obowiązujący mechanizm waloryzacji. Zgodnie z szacunkami podawanymi przez ZUS 11, w sierpniu 2011 roku suma stanów kont emerytalnych w ZUS (I filar, z uwzględnieniem waloryzacji składek i kapitału początkowego, z uwzględnieniem składek za okres do końca II kwartału 2011 r.) wynosiła 2 067,5 mld zł (w tym 1 403,8 mld zł to kwota zwaloryzowanego kapitału początkowego). Była to wysokość zobowiązań ZUS względem przyszłych świadczeniobiorców. Wystąpienie recesji na taką skalę, jak w przykładzie powyŝej, spowodowałoby jednorazowe wygenerowanie deficytu systemu repartycyjnego o wysokości ok. 130 miliardów złotych, a przecieŝ w przyszłości środki zewidencjonowane na kontach w ZUS jeszcze znacząco wzrosną. W Polsce tak duŝe jednorazowe skoki nie były jeszcze odnotowywane, ale roczne wzrosty powyŝej 2 p. proc. zdarzały się w niektórych latach. Warto choćby przytoczyć okres spowolnienia , gdy bezrobocie wzrosło łącznie o 7,4 p. proc. a w tym samym czasie skumulowana inflacja wyniosła 13,5% (i o tyle teoretycznie musiałyby wzrosnąć zobowiązania systemu repartycyjnego, gdyby funkcjonował on w tamtym okresie na obecnych zasadach). Zatem, w świetle danych historycznych z Polski i krajów UE, przedstawiony wyŝej scenariusz jednorazowego wygenerowania ponad stu miliardów długu ukrytego wydaje się być realistyczny. Niekiedy podkreśla się wraŝliwość funduszy emerytalnych na bessy giełdowe, ale jednocześnie zdają się całkowicie ignorować wraŝliwość systemu repartycyjnego na sytuację na rynku pracy. Tymczasem oba systemy są wraŝliwe, tylko w systemie kapitałowym bessa natychmiast ujawnia się tak samo, zarówno w aktywach i zobowiązaniach funduszy, a w repartycyjnym systemie dwuindeksowym kryzys na rynku pracy zostaje sztucznie ukryty i zamieniony na strumień deficytów

18 Podkreślenia wymaga, Ŝe nie ma Ŝadnej gwarancji, Ŝe I filar systemu emerytalnego, z obowiązującym wskaźnikiem waloryzacji, będzie zbilansowany, a contrario wszelkie powaŝne recesje będą powodowały jego nieodwracalne niezbilansowanie przez fakt, Ŝe waloryzacja zobowiązań będzie wyŝsza niŝ wzrost naleŝności, ale nigdy nie będzie miał miejsca mechanizm odwrotny. Brak gwarancji zbilansowania I filara wynika z prostego faktu, Ŝe jego zobowiązania są indeksowane w sposób arbitralny, a naleŝności są wynikowe (narzucone z zewnątrz). Pierwszy filar moŝe wyglądać na pierwszy rzut oka na zbilansowany, jako Ŝe powiązano tam waloryzację zobowiązań ze wzrostem funduszu wynagrodzeń, a wzrost funduszu wynagrodzeń jest tym samym co wzrost naleŝności (przyszłych wpłacanych składek). W rzeczywistości sam mechanizm jest jednak bardziej skomplikowany waloryzacja nie moŝe bowiem być ujemna i niŝsza od inflacji. Sytuacje zmiany funduszu płac poniŝej inflacji czy nawet jego spadek są moŝliwe i historycznie w ciągu ostatnich dwunastu lat juŝ miały miejsce, wówczas I filar działa jako system dwuindeksowy, generując nieodwracalny deficyt. Konieczne jest w tym momencie przypomnienie, Ŝe pierwotna wprowadzona reformą z 1999 roku, waloryzacja kont w I filarze była inna był to wskaźnik równy inflacji plus 75% realnej zmiany funduszu płac, bez dolnego ograniczenia. Tamten wskaźnik był duŝo bliŝszy zbilansowaniu systemowemu, co łatwo sprawdzić aplikując go do powyŝszego przykładu z recesją (wygenerowany deficyt byłby czterokrotnie niŝszy). NaleŜy sobie postawić pytanie, czy I filar jest zawsze i wszędzie w sposób oczywisty zbilansowany? Reforma emerytalna z 1997 roku przybliŝała Polskę do likwidacji permanentnego deficytu systemu emerytalnego, poprzez rezygnację z zasady zdefiniowanego świadczenia na rzecz zasady zdefiniowanej składki i utworzenie filara kapitałowego. Niemniej, system zdefiniowanej składki jest tylko moŝliwy do zbilansowania, ale nie zbilansowany z definicji. W obecnym kształcie, I filar pozostaje wciąŝ niezrównowaŝony, co zaowocuje koniecznością dopłat do FUS i deficytem budŝetowym w przyszłości, nawet gdy zniknie cały stary portfel emerytów. Niezbilansowanie to będzie się pogłębiać w miarę pogarszania się sytuacji demograficznej Polski i występowania fluktuacji na rynku pracy przy kaŝdej przyszłej recesji. Co więcej, repartycyjny system zdefiniowanej składki nie jest idealną receptą na negatywne trendy demograficzne. Zaprojektowany przy załoŝeniu zbilansowania system repartycyjny zdefiniowanej składki jedynie urealnia wysokość emerytur, ale nie rozwiązuje problemu starzenia się społeczeństwa. System niezbilansowany jak obecnie funkcjonujący w ZUS nie ma nawet tego wymiaru urealnienia. Obowiązujący mechanizm waloryzacji nie uwzględnia faktu, Ŝe to nie obecni pracujący, ale raczej ich wnuki będę odpowiadały za spłatę księgowanych teraz zobowiązań. Nie uwzględnia takŝe specyfiki polskiej piramidy demograficznej, w szczególności moŝliwej sytuacji, gdy na emeryturę przechodzą roczniki wyŝu, a na rynek pracy wchodzą roczniki niŝu. Niezbilansowanie pokoleniowe przekłada się, przy obecnie stosowanym mechanizmie waloryzacji, na deficyt w FUS i wzrost ukrytego długu emerytalnego, a nie urealnienie zobowiązań systemu. Czy subkonto w ZUS jest zbilansowane w długim okresie? Utworzone w roku 2011 subkonta w ZUS waloryzowane są średniorocznym wzrostem PKB (przy czym waloryzacja nie moŝe być ujemna) i funkcjonują podobnie do I filara pod względem metody obliczania zobowiązań emerytalnych i metody ich finansowania będzie to zatem system w pełni repartycyjny. To właśnie subkonta w ZUS miałyby przejąć zobowiązania II filara (OFE). 17

19 Rachunek matematyczny wskazuje, Ŝe jest niemoŝliwe, aby jednocześnie zbilansowany był I filar i subkonto. Jeśli bowiem, czysto teoretycznie, zbilansowany byłby I filar, to niezbilansowane byłoby subkonto, gdyŝ I filar i subkonta w ZUS mają identycznie zdefiniowane naleŝności (strumień składek zmieniający się wraz z funduszem wynagrodzeń) ale inaczej zdefiniowane są zobowiązania. Subkonto w ZUS jest z samej definicji systemem dwuindeksowym, a tym samym niezbilansowanym. PKB odpowiada wartości dodanej w gospodarce (GVA gross value added), natomiast wartość dodana generowana jest przez dwa komponenty pracę i kapitał. Komponent czynnika pracy jest istotniejszy, w rozwiniętych gospodarkach odpowiada za 50 do 70% GVA 12, niemniej, udział komponentu kapitałowego pozostaje istotny, a co więcej, komponent kapitałowy cechuje wyŝsza dynamika. WyŜsze tempo wzrostu PKB niŝ tempo wzrostu płac jest zasadą uniwersalną, przy czym róŝnica między wzrostem płac a wzrostem gospodarczym pogłębia się w krajach rozwiniętych. Nawet w państwach o duŝej redystrybucji PKB i niskim zróŝnicowaniu dochodów, jak kraje skandynawskie, relacja wskaźnika wzrostu mediany dochodu do wskaźnika wzrostu PKB per capita nie przekracza 80%. W krajach o większym zróŝnicowaniu dochodu i kapitałochłonnej gospodarce ta proporcja jest duŝo gorsza. Przykładowo, w latach wskaźnik wzrostu mediany wynagrodzenia do wzrostu PKB per capita wynosił w Wielkiej Brytanii 43%, w USA 26%, a w Kanadzie 0% (medianowe płace realnie nie wzrosły przez 8 lat przy wzroście PKB). NienadąŜaniu płac za wzrostem gospodarczym towarzyszy spadek udziału komponentu czynnika pracy w wartości dodanej. W latach w USA komponent czynnik pracy w GVA spadł z 64 do 60%, w Szwecji z 66 do 61%, a w Kanadzie z 59 do 55% 13. Wysoki dotychczasowy wskaźnik waloryzacji na subkoncie ZUS bywa uŝywany jako argument za wyŝszością tego konta nad inwestycjami II filara, co z kolei ma zachęcić do dalszego transferu środków z OFE do ZUS. Jednak jest to przedstawienie tylko jednej strony zagadnienia obietnic wypłaty, w oderwaniu od kosztów ich finansowania w przyszłości. Tymczasem, w świetle przedstawionych wyŝej globalnych trendów wynika, Ŝe system subkont ZUS, którego zobowiązania będą podąŝały za tempem wzrostu gospodarczego, a naleŝności za wzrostem funduszu płac, będzie permanentnie niezbilansowany i będzie generował deficyty na duŝą skalę. Nie bez znaczenia pozostaje takŝe fakt, Ŝe wyliczenie wykazujące przewagę subkonta ZUS nad OFE, obarczone jest powaŝną niedoskonałością, polegającą na wykorzystaniu wysokich nominalnych przyrostów PKB z okresu kiedy nie funkcjonowały jeszcze OFE, co w sposób znaczący wpływa na końcowy wynik takiego porównania. NaleŜy jednak podkreślić, Ŝe subkonto w ZUS funkcjonuje dopiero od 2011 roku, i od wtedy prowadzona jest waloryzacja zaewidencjonowanych tam środków. Porównanie wcześniejszych waloryzacji jest posunięciem tylko czysto teoretycznym. Wyliczenie i przedstawienie wskaźnika waloryzacji za lata wcześniejsze pozwala takŝe na posłuŝenie się w obliczeniach nominalnym przyrostem PKB z okresu, kiedy nie funkcjonowały OFE, za to ze względu na stosunkowo wysoką inflację nominalny przyrost PKB był niespotykanie wysoki, np. w połowie ostatniej dekady ubiegłego wieku przekraczał 12 Zob. Painful separation. An international study of the weakening relationship between economic growth and the pay of ordinary workers, Resolution Foundation, TamŜe. 18

20 nawet 30% w skali roku. Wykorzystanie do porównań nominalnego wzrostu PKB z lat radykalnie wpływa na średnią wartość wskaźnika waloryzacji z lat NaleŜy zauwaŝyć, Ŝe przyrost nominalnego PKB między rokiem 1994 a 2012 wyniósł blisko 550% (11% średniorocznie, przy średniorocznej inflacji 6,5%), z czego przyrost między rokiem 1994 a 1999 wyniósł 170% (22% średniorocznie, przy średniorocznej inflacji ponad 15%), a między rokiem 1999 a 2012 juŝ tylko 140% (7% średniorocznie, przy średniorocznej inflacji 3%). Zestawienie tych wielkości wyraźnie pokazuje jak znacząco na całkowity wynik wskaźnika waloryzacji wpłynęło uwzględnienie w wyliczeniach nominalnych (a więc uwzględniających wysoką inflację) przyrostów PKB z II połowy dekady lat 90-tych. Dla przykładu, oficjalnie ogłoszony wskaźnik waloryzacji za rok 2011 wyniósł 7,54% (przy inflacji 4,3%), a za rok 2012 juŝ tylko 6,27% (przy inflacji 3,7%) Indeksacja tempem wzrostu PKB a indeksy giełdowe PoniewaŜ, jak wykazano wyŝej, udział komponentu czynnika pracy w wartości dodanej ma ujemną dynamikę, to z czystego rachunku ekonomicznego wynika, Ŝe w długim okresie komponent kapitałowy musi mieć dynamikę wyŝszą niŝ wzrost PKB. Krótkookresowa zaleŝność wzrostu PKB i wzrostu indeksów giełdowych jest natomiast dość skomplikowana. ZaleŜność między dynamiką PKB a dynamiką indeksu giełdowego Przekrojowe badania 14 zaleŝności wzrostu PKB i zmian indeksów giełdowych (obejmujące wiele krajów i nawet stuletnie szeregi danych) wskazują na bardzo słabe korelacje, w dodatku raczej ujemne niŝ dodatnie. Ujemne korelacje uzyskano choćby dla próbki szesnastu krajów rozwiniętych za lata , podobnie dla próbki dziewiętnastu krajów rozwiniętych za lata i szesnastu krajów w latach , czyli juŝ po części w rzeczywistości pokryzysowej. Dla krajów rozwijających się (po transformacjach ustrojowych, czyli po roku 1988) uzyskano minimalną pozytywną korelację. Jeśli w badaniach uwzględniano opóźnienia, to wówczas moŝna było zaobserwować słabą korelację zmian indeksów giełdowych z przyszłymi zmianami PKB (krach na giełdzie często poprzedza kryzys w gospodarce, choć nie kaŝdemu krachowi towarzyszy recesja). Co ciekawe, na podstawie pogłębionych analiz formułowane są hipotezy o przyczynowo skutkowym charakterze tej zaleŝności spadek indeksów giełdowych nie tyle jest predyktorem spadku dynamiki PKB, co wręcz przyczyną (co moŝna tłumaczyć zachowaniami konsumentów, którzy widząc załamanie na giełdzie, ograniczają konsumpcję i przyczyniają się do spowolnienia gospodarczego). Empiria wskazuje zatem wyraźnie, Ŝe indeksacja wzrostem PKB nie jest substytutem indeksacji przyrostami indeksów giełdowych, bowiem kraje o bardzo róŝnej dynamice PKB mogą mieć w długim okresie bardzo podobne wzrosty na giełdach, albo teŝ kraje o bardzo podobnej dynamice PKB mogą mieć radykalnie róŝną dynamikę indeksów giełdowych. Biorąc pod uwagę charakter polskiego systemu emerytalnego, moŝemy twierdzić, Ŝe brak korelacji między dynamiką PKB a dynamiką indeksów giełdowych jest zjawiskiem pozytywnym z punktu widzenia zasady zróŝnicowanych źródeł finansowania emerytury. 14 Por. Reports of the Death of Equities Have Been Greatly Exaggerated: Explaining Equity Returns, Ben Inker, GMO White Paper,