Aktualizacja raportu. Handlowy. Ambitna strategia

Transkrypt

1 19 marca 2010 Aktualizacja raportu Nazwa BRE Bank Securities Banki Polska Handlowy BAHA.WA; BHW.PW Kupuj (Niezmieniona) Cena bieŝąca Cena docelowa Kapitalizacja Free float Średni dzienny obrót (3 mies.) Struktura akcjonariatu 78.0 PLN Handlowy 76,0 PLN 90,9 PLN 9,9 mld PLN 2,5 mld PLN 11,07 mln PLN COIC 75% Pozostali 25% Strategia dotycząca sektora W najbliŝszych miesiącach preferujemy banki z większą ekspozycją na segment korporacyjny (niŝsze rezerwy, większy przyrost depozytów) i oferujące atrakcyjne stopy dywidendy. Defensywne nastawienie do sektora wynika z oczekiwania wysokich rezerw w segmencie detalicznym w 1H 10. W drugiej połowie roku rozstrzygnie się, czy oŝywienie z jakim mamy obecnie do czynienia, jest trwałe i utrzyma się w kolejnym roku. Potwierdzenie tego byłoby czynnikiem istotnie poprawiającym perspektywy zysków polskich banków. Profil spółki do pierwszej dziesiątki banków uniwersalnych w Polsce. Struktura portfela kredytowego i depozytowego Banku Handlowego jednoznacznie wskazuje na znaczącą rolę segmentu korporacyjnego w generowaniu wyników operacyjnych. W ciągu ostatnich kilku lat bank stworzył dość znaczącą dla swojego kredytów pozycję w zakresie kredytów konsumenckich (kredyty gotówkowe, karty kredytowe). Relacja kredyty/depozyty wynosiła 58% na koniec 4Q09 Współczynnik wypłacalności na koniec 4Q09 wynosił 16,7% (Tier I). WaŜne daty 06.V.10 publikacja raportu za 1Q 10 Kurs akcji Banku Handlowego na tle WIG WIG Marta JeŜewska (48 22) marta.jezewska@dibre.com.pl Ambitna strategia Wyniki 4Q09 zaskoczyły negatywnie ze względu na wysoką skalę odpisów na ryzyko kredytowe. UwaŜamy, Ŝe odpisy spadną istotnie w 2010 roku (327 mln PLN vs. 546 mln PLN w 2009). Jednak czynnikiem determinującym obecnie wycenę banku jest kwestia realizacji bardzo ambitnej strategii. Zakłada ona ROE na poziomie ponad 20% w 2012 roku. Bank nigdy dotąd nie zrealizował takiego poziomu rentowności. Jednocześnie w wycenie nie jest uwzględniony fakt, Ŝe bank moŝe przy tym wypłacać wysokie dywidendy (oczekujemy rekomendacji zarządu w sprawie podziału zysku za 2009 rok w kwietniu). Nie ograniczy to potencjału banku w zakresie zakładanego przez nas tempa wzrostu sumy bilansowej (a pośrednio równieŝ RWA). W przypadku słabszego od oczekiwanego przez bank tempa wzrostu, naszym zdaniem nie moŝna wykluczyć w przyszłości dywidendy przekraczającej poziomy rocznych zysków. Nie uwzględniamy jednak takiego scenariusza w wycenie. Wyznaczamy cenę docelową na poziomie 90,9 PLN/akcję (poprzednio 90,3 PLN/akcję) i podtrzymujemy rekomendację kupuj. Pozytywny wpływ na cenę docelową ma spadek kosztu kapitałów własnych (z 6,12% do 5,62%). Negatywny wpływ miało ostroŝniejsze podejście do oceny długoterminowych zysków. Dywidenda Zysk za cały 2009 rok sięgnął 504 mln PLN (vs. 574 mln PLN w naszej prognozie). ObniŜamy poziom dywidendy tylko nieznacznie (z 3,51 PLN/ akcję do 3,4 PLN/akcję), podnosząc jednocześnie stopę wypłaty z zysków za 2009 rok do 88% z 80%. Przy współczynniku wypłacalności 16,7% (Tier I, kapitały nie uwzględniają ubiegłorocznego zysku), bank powinien wypłacić praktycznie cały zysk, tym bardziej, Ŝe zysk jednostkowy był wyŝszy niŝ skonsolidowane wyniki (525 mln PLN). Przy obecnej wycenie rynkowej stopa dywidendy brutto sięga 4,5%. Będzie to najwyŝsza dywidenda w sektorze (średnia stopa dywidendy brutto dla Pekao, PKO BP sięga 2,1%). Największy potencjał kontra największe zagroŝenie Nasze ostroŝne podejście do prognozy wzrostu przychodów w banku wynika z obaw o potencjał do utrzymania wysokiej marŝy odsetkowej netto w kolejnych trzech latach. W ubiegłym roku bank był beneficjentem nadwyŝek płynności (wskaźnik kredyty/depozyty na poziomie 70% na koniec 2008 i 58% na koniec 2009 roku), co pozwoliło mu utrzymać relatywnie niski koszt utrzymania bazy depozytowej, jednocześnie realizując premię na odsetkach z papierów dłuŝnych. MarŜa odsetkowa netto (na aktywach ogółem) wzrosła o 40 pb. UwaŜamy, Ŝe znajdzie się pod presją w tym roku. Największym potencjałem po stronie przychodów jest wynik prowizyjny. Zapowiadany przez bank wzrost sprzedaŝy krzyŝowej (bank identyfikuje duŝą grupę klientów współpracujących z bankiem w oparciu o tylko jeden produkt) powinien zaowocować wzrostem wyniku prowizyjnego. (w mln PLN) P 2011P 2012P Wynik odsetkowy MarŜa odsetkowa 3,4% 3,8% 3,8% 3,7% 3,7% WNDB Zysk operacyjny* Zysk brutto Zysk netto ROE 10,7% 8,5% 10,1% 13,2% 13,7% P/E 16,5 19,7 15,7 11,4 10,5 P/BV 1,8 1,6 1,6 1,5 1,4 D/PS** 0,00 3,40 3,88 5,32 5,78 Stopa dywidendy 0,0% 4,5% 5,1% 7,0% 7,6% * przed kosztami rezerw ** dywidenda z zysku za dany rok, wypłacana w roku kolejnym Dom 19 marca Inwestycyjny 2010 BRE Banku nie wyklucza złoŝenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

2 Strategia Przy okazji publikacji wyników za 4Q09 bank przedstawił dodatkowe załoŝenia do strategii opublikowanej w styczniu br. Osiągnięcie ROE na poziomie ponad 20% ma zostać zrealizowane na bazie średniorocznego dwucyfrowego wzrostu przychodów w latach , przy jednocyfrowym wzroście wydatków. Przekłada się to na pozytywną dźwignię operacyjną i ma obniŝyć wskaźnik C/I do poziomów niŝszych ni 50%. Bank ambitnie podchodzi do tempa wzrostu wolumenów, gdzie w segmencie korporacyjnym oczekuje, Ŝe portfel kredytów będzie rósł w średniorocznym tempie na poziomie 9%, a w segmencie detalicznym aŝ 14%. Jest to bardzo ambitne załoŝenie naszym zdaniem. Według naszych szacunków daje to średnioroczne tempo przyrostu kredytów brutto na poziomie przekraczającym 11% (nasza prognoza zakłada niespełna 10%). W przypadku kredytów korporacyjnych nasze załoŝenia w duŝej mierze pokrywają się z oczekiwaniami banku (efekt m.in. niskiej bazy po 4Q09, gdy kredyty korporacyjne mocno spadły z kwartału na kwartał na skutek spłaty zadłuŝenia z tytułu kredytów obrotowych na koniec roku). W przypadku kredytów detalicznych nasze załoŝenia są niŝsze w zakresie tempa wzrostu o ok. 4pp. Podsumowanie załoŝeń strategii cel P DI BRE ROE > 20,0% 8,5% 13,7% ROA > 2,5% 1,3% 2,1% C/I < 50,0% 53,5% 54,5% K/D < 100,0% 58,2% 57,5% CAGR'12/09 przychody bankowe* > 10% 4,8% CAGR'12/09 koszty < 10% 3,8% Źródło: DI BRE Banku, * z przychodów za 2009 rok wyłączamy 125 mln przychodów z tytułu rozliczenia VAT za lata ubiegłe Jesteśmy znacznie bardziej konserwatywni w zakresie potencjalnych przychodów w banku. Ze względu na konserwatywne podejście do poziomu przychodów w banku, nasza prognoza zakłada brak realizacji wyznaczonych celów. UwaŜamy, Ŝe istnieje potencjał do pozytywnych niespodzianek po stronie poziomu przychodów raportowanych przez bank w kolejnych kwartałach, jeśli strategia ma być realizowana. Przyjmując teoretyczne załoŝenia, Ŝe bank zdoła osiągnąć 10% średniorocznego wzrostu przychodów (zakładamy najniŝsze dwucyfrowe tempo wzrostu), poziom przychodów sięgnie ponad 3,2 mld PLN. W przypadku pozostałych pozycji generujących wynik brutto przyjęliśmy nasze prognozy (w zakresie wydatków oraz kosztów ryzyka kredytowego). Do wyliczenia ROA i ROE przyjęliśmy nasze prognozy w zakresie sumy bilansowej i kapitałów własnych. Przyjęliśmy równieŝ taka samą efektywną stopę podatkową. Realizacja strategii zaleŝy od poziomy wzrostu przychodów. W przypadku ich wzrostu bank osiąga wyznaczone sobie cele. Symulacja wyników przy realizacji CAGR 12/09 dla przychodów (mln PLN) P DI BRE 2012 szacunki Przychody bankowe 2 455* Koszty działania Wynik operacyjny przed rezerwami C/I -56,2% -54,5% -47,2% ROA 1,3% 2,1% 2,9% ROE 8,5% 13,7% 18,7% Źródło: DI BRE Banku, * z przychodów za 2009 rok wyłączamy 125 mln przychodów z tytułu rozliczenia VAT za lata ubiegłe 19 marca

3 Wyniki 4Q09 Wynik netto na poziomie 102 mln PLN, był znacznie poniŝej naszych oczekiwań (171 mln PLN) i konsensusu rynkowego (130 mln PLN). Na poziomie wyniku operacyjnego przed kosztami rezerw wynik był o niespełna 5% poniŝej naszej prognozy (296 mln PLN vs. 311 mln PLN w prognozie), jednocześnie powyŝej konsensusu rynkowego, który zakładał go na poziomie 265 mln PLN. Przyczyną słabszych wyników były wysokie odpisy na kredyty (157 mln PLN vs. nasza prognoza 92 mln PLN, konsensus rynkowy 99 mln PLN). In plus zapisał się poziom wydatków (326 mln PLN vs. prognoza 350 mln PLN, konsensus 354 mln PLN). In minus zapisał się poziom wyniku odsetkowego (355 mln PLN vs. prognoza 375 mln PLN) oraz poziom pozostałych przychodów operacyjnych netto (13 mln PLN vs. prognoza 35 mln PLN). Zestawienie wyników kwartalnych z prognozami (mln PLN) 4Q09P róŝnica 4Q09 zmiana 4Q P róŝnica 2009 zmiana 2008 Wynik odsetkowy 375-5,3% 355-7,5% ,3% ,2% Wynik prowizyjny 152-0,5% 151 8,7% ,1% ,2% 619 NIM 3,9% - 3,7% - 3,9% 3,7% - 15,0% - 3,4% WNDB 625-2,7% ,9% ,7% ,6% Koszty działania ,9% ,2% ,7% ,8% Wynik operacyjny* 311-4,8% ,5% ,2% ,0% 910 Saldo rezerw ,9% ,9% ,7% ,6% -153 Zysk brutto ,6% ,3% ,9% ,7% 759 Zysk netto ,5% ,9% ,1% ,0% 600 Źródło: DI BRE Banku, * przed kosztami rezerw Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy był o 20 mln PLN niŝszy niŝ nasza prognoza. Przyczyną było zarówno niŝszy poziom wolumenów (suma bilansowa -1,3 mld PLN vs. nasza prognoza), jak i spadek marŝy odsetkowej netto z kwartału na kwartał. Po stronie przychodów największy spadek zanotowały dłuŝne papiery wartościowe przeznaczone do sprzedaŝy, po stronie kosztów obserwowaliśmy lekki wzrost kosztów finansowania bazy depozytowej. W ubiegłym roku był beneficjentem istotnej nadwyŝki kredytów nad depozytami, co zaowocowało wzrostem marŝy odsetkowej netto w banku (premia za płynny bilans). UwaŜamy, Ŝe potencjał w tym zakresie powoli wyczerpuje się. O ile w tym roku bank utrzyma jeszcze poziom marŝy odsetkowej netto z 2H 09, to w kolejnych latach oczekujemy jej spadku (w tym najmocniej w 2011 roku o ponad 10 pb). NadwyŜka depozytów nad kredytami pozwalała bankowi osiągnąć ponadprzeciętne marŝe m.in. ze względu na wysoki poziom rentowności instrumentów dłuŝnych. W tym roku potencjał ten wyczerpie się. Dodatkowo nie widzimy obecnie dalszego potencjału do obniŝania kosztu depozytów klientów, gdyŝ na tle rynku bank i tak realizuje znacznie wyŝszą marŝę depozytową. Presja na wynik odsetkowy jest największym wyzwaniem stojącym przed bankiem w tym roku. ObniŜyliśmy prognozę wyniku odsetkowego na 2010 rok z 1,58 mld PLN do niespełna 1,51 mld PLN (4,5%) ze względu na niŝszą rentowność oraz poziom portfela instrumentów dłuŝnych. Obroną przed presja na wynik odsetkowy jest wzrost udziału kredytów w sumie bilansowej lub malejący koszt finansowania. Wyniki 4Q09 nie wskazują na potencjał wzrostu portfela kredytów w banku istotnie powyŝej dynamik rynkowych (choć strategia zakłada dość ambitne plany w segmencie korporacyjnym), koszt finansowania juŝ obecnie jest niŝszy niŝ w innych bankach. Utrzymanie wyniku odsetkowego w tym roku to załoŝenie konserwatywne na tle rynku, gdzie oczekujemy dwucyfrowego tempa wzrostu. Jednak w przeciwieństwie do Banku Handlowego, sektor będzie obniŝał koszt finansowania po wojnie depozytowej, jednocześnie inne banki mają zdecydowanie mniejszą ekspozycję na segment instrumentów dłuŝnych. Wynik prowizyjny Wynik prowizyjny okazał się zgodny z oczekiwaniami (151 mln PLN vs. prognoza 152 mln PLN). UwaŜamy, Ŝe w tym roku wynik prowizyjny poprawi się o 16% w relacji do 2009 roku. Podnosimy jednocześnie naszą prognozę do 645 mln PLN (o 4%). Taki poziom wyniku przekłada się na średni kwartalny wynik na poziomie 161 mln PLN. UwaŜamy, Ŝe w świetle rezultatów za 4Q09, zakładając, Ŝe bank zwiększać będzie sprzedaŝ produktów, cel ten jest realny. 19 marca

4 W wyniku prowizyjnym dostrzegamy największy potencjał do poprawy wyników w przyszłości, biorąc pod uwagę presję na marŝę odsetkową netto i coraz trudniejsze otoczenie dla realizowania wysokich zysków na działalności handlowej. Wynik handlowy Wynik handlowy na poziomie 102 mln PLN był zgodny z naszymi oczekiwaniami. Gaśnie negatywny wpływ wyceny klientowskich transakcji pochodnych (bank podał, Ŝe w 4Q09 wyniósł on tylko 0,3 mln PLN). W całym 2009 rok łączny wynik handlowy sięgnął 357 mln PLN. Szczególnie w 1H 09 pozostawał pod negatywnym wpływem wyceny klientowskich instrumentów. Wyłączając je, wynik wygenerowany na działalności handlowej sięgnął aŝ 460 mln PLN. UwaŜamy, Ŝe taka skala wyniku jest nie do powtórzenia. Zakładamy, Ŝe wynik działalności handlowej sięgnie w 2010 roku 330 mln PLN. Na tle wyników w 2009 roku jest to istotny spadek. Widać jednak, Ŝe juŝ w 2H 09 potencjał do osiągania bardzo wysokich zysków w tym zakresie, spadł. Struktura wyniku handlowego (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Wynik handlowy Wpływ wyceny FXO ,3 Powtarzalny wynik handlowy Źródło: DI BRE Banku, Koszty działania Koszty zaskoczyły in plus w wynikach za 4Q09 (326 mln PLN vs. prognoza 350 mln PLN). Istotnie obniŝyły się koszty osobowe. Jest to częściowo spowodowane zmianą poziomu rezerw na premie. UwaŜamy, Ŝe taki poziom wydatków będzie trudno utrzymać w kolejnych kwartałach, jednak oczekujemy bardzo umiarkowanych wzrostów w tym obszarze. Oczekujemy, Ŝe w 2010 roku koszty ogółem wzrosną o 3%, a CAGR 12/09 sięgnie niespełna 4%. Struktura kosztów (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Koszty osobowe Koszty rzeczowe Amortyzacja RAZEM Źródło: DI BRE Banku, Saldo rezerw i jakość aktywów Odpisy w 4Q09 sięgnęły aŝ 157 mln PLN i w większości, to one odpowiadały za słabe wyniki banku (koszty ryzyka sięgnęły aŝ 5%). AŜ 98 mln PLN z tej kwoty pochłonęły odpisy w obszarze detalicznym. Poziom rezerw równieŝ został negatywnie dotknięty odpisami z tytułu FXO. Łączny negatywny wpływ opcji na wynik brutto banku sięgnął 239 mln PLN, z czego prawie 136 mln PLN zostało spisane w cięŝar rezerw (z tego ok. 8 mln PLN w 4Q09). W całym roku saldo rezerw sięgnęło 546 mln PLN (koszty ryzyka na poziomie 4,2% średniego portfela kredytów netto). Po wyłączeniu negatywnego wpływu FXO odpisy sięgnęłyby 410 mln PLN (ponad 3,1% portfela kredytów). Ponad 70% tej kwoty stanowiły odpisy w segmencie detalicznym. UwaŜamy, Ŝe problemy z jakością kredytów detalicznych w Banku Handlowym utrzymają się w 1H 10. Zakładamy, Ŝe z kwoty 327 mln PLN salda rezerw, jakie zakładamy w 2010 roku, ok. 0,24 mld PLN przypadnie na segment detaliczny. Jednocześnie oczekujemy spadku kosztów ryzyka w segmencie korporacyjnym. Problem opcji wygasał juŝ w 2H 09, sytuacja klientów korporacyjnych poprawia się. Sądzimy równieŝ, Ŝe w 4Q09 bank dokonał przeglądu portfela klientów korporacyjnych, co zaowocowało wzrostem odpisów w relacji do poprzednich kwartałów (wyłączając opcje). Struktura salda rezerw (mln PLN) 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Korporacje Detal Razem Źródło: DI BRE Banku, Negatywnie zaskoczyła nas jakość aktywów w Banku Handlowym. Według danych banku wskaźnik naleŝności nieregularnych do kredytów ogółem sięgnęła 14,4%. Wskaźnik ten uwzględnia w kredytach brutto równieŝ transakcje reverse repo. Według naszych wyliczeń 19 marca

5 (uwzględniamy tylko kredyty brutto), wskaźnik ten wzrósł do poziomu 15,8%. Są to jednak tylko techniczne wyliczenia. Negatywnie postrzegamy wzrost NPL w ciągu kwartału o 430 mln PLN. Bank tłumaczy to m.in. wzrostem NPL z powodu zakwalifikowania do tej kategorii ekspozycji, które są obsługiwane. Wskaźnik kredytów nieobsługiwanych do kredytów brutto sięgnął 11,8% i obniŝył się w relacji do końca 2008 roku (12%). UwaŜamy, Ŝe źródłem dalszego wzrostu wskaźnika niespłacanych kredytów będzie, przede wszystkim wzrost naleŝności nieregularnych w obszarze kredytów detalicznych. W przypadku kredytów korporacyjnych oczekujemy stabilizacji, bądź nawet niewielkiego spadku wskaźnika NPL/kredyty brutto. Zestawienie wyników kwartalnych (mln PLN) 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 Q/Q R/R Kredyty netto ,1% -13,8% Depozyty ,2% 3,2% Suma bilansowa ,0% -11,6% Wynik odsetkowy ,6% -7,5% Wynik prowizyjny ,1% 8,7% Wynik handlowy ,4% - WNDB ,2% 38,9% Pozostałe przychody operacyjne netto ,6% -64,4% Przychody bankowe ,7% 30,9% Koszty ogółem ,8% -3,2% Wynik operacyjny przed kosztami rezerw ,7% 113,5% Saldo rezerw ,8% 66,9% Wynik operacyjny ,8% 212,7% Zysk brutto ,9% 205,5% Podatek dochodowy ,2% 246,0% Zysk netto ,4% 192,9% Źródło: DI BRE Banku, 19 marca

6 Wycena Wycena dochodowa Nie zmieniliśmy metody wyceny w relacji do poprzedniego raportu analitycznego na temat Banku Handlowego (19 stycznia 2010). Cenę docelową dla banków opieramy o dwie metody wyceny: zdyskontowany model dywidend (metoda dochodowa) oraz wycenę porównawczą. Do wyceny dochodowej przypisujemy wagę 80%, do metody porównawczej 20%. UwaŜamy, Ŝe wskaźniki niektórych banków nie odzwierciedlają ich potencjału do generowania wyników w średnim terminie, gdyŝ zyski obarczone są duŝymi odpisami. Dodatkowo odpisy te mogą nierównomiernie rozłoŝyć się w trakcie całego cyklu tworzenia rezerw (np. Kredyt Bank utworzy dodatkowy odpis w 2009 roku, jednocześnie będzie miał dodatkowy zysk ze sprzedaŝy śagla). Przy wycenie zastosowaliśmy model Gordona, oparty na wzorze: P/BV=(ROE-g)/(COE-g), którego uŝyliśmy do wyliczenia implikowanych wskaźników cena do wartości księgowej. Wartość wskaźnika P/BV zaleŝy od zakładanego przez nas ROE (stopa zwrotu z kapitałów), kosztu kapitału (COE), będącego sumą stopy wolnej od ryzyka i premii za ryzyko, związanej z inwestycją w walory banku oraz długoterminowej stopy wzrostu (g). Nie zmieniliśmy naszej metodologii wyceny dochodowej w relacji do poprzedniego raportu. Jako długoterminowe ROE bierzemy prognozę z 2018 roku. Stopa wypłaty z zysków netto w ostatnich dwóch latach prognozy odzwierciedla potencjał do wypłaty dywidendy wynikający z generowanej rentowności. Poziom zatrzymania kapitału niezbędny do utrzymania długoterminowej stopy wzrostu g wyznaczamy ze wzoru: stopa wypłaty = 1 g/roe. Dywidendy Zakładamy, Ŝe bank wypłaci 3,4 PLN/akcję dywidendy z zysków za 2009 rok. Przekłada się to na stopę wypłaty z zysków na poziomie 88%. W poprzednim raporcie zakładaliśmy stopę wypłaty na poziomie 80%, jednocześnie prognozując wyŝszy w relacji do raportowanego zysk w ubiegłym roku. Poprzednie załoŝenia przekładały się na DPS 09 3,51 PLN. Poza zmianą załoŝeń w zakresie dywidendy na 2009 rok, pozostawiamy załoŝenie wypłaty 80% skonsolidowanych zysków w długim terminie niezmienione. W ostatnich dwóch latach wyznaczamy stopę wypłaty w oparciu o wzór: stopa wypłaty = 1 g/roe. Koszt kapitału własnego Poziom stopy wolnej od ryzyka wyznacza rentowność obligacji dziesięcioletnich z dnia, na który sporządzana jest wycena. Pozostawiamy równieŝ premię za ryzyko na poziomie 5% oraz zakładamy beta na poziomie 1. Nie zmieniamy tych załoŝeń w relacji do poprzedniego raportu analitycznego. Poziom rentowności obligacji dziesięcioletnich na zamknięcie 18 marca 2010 na poziomie 5,62%. Ustalamy koszt kapitałów własnych na poziomie 10,62%. W poprzednim raporcie analitycznym na temat Banku Handlowego stopa wolna od ryzyka wynosiła 6,12%. Przesunęliśmy miesiąc, na który wyznaczamy wartość godziwą na koniec marca, z końca grudnia Zmiana obu tych parametrów ma pozytywny wpływ na wycenę, mimo obniŝenia prognoz zysków na najbliŝsze lata. 19 marca

7 Podsumowanie wyceny metodą dochodową (PLN/akcję) P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2017P + Stopa wolna od ryzyka 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% 5,62% Premia za ryzyko 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% 5% Beta Koszt kapitału 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% 10,62% EPS 3,86 4,85 6,65 7,23 7,88 8,51 8,94 9,47 9,93 10,35 EPS zmiana R/R (%) -16,0% 25,6% 37,1% 8,7% 9,0% 8,0% 5,1% 6,0% 4,8% 4,2% 4% BVPS 47,4 48,9 51,7 53,6 55,7 57,9 60,0 62,3 64,7 67,6 BVPS zmiana R/R (%) 10,2% 3,1% 5,7% 3,7% 3,9% 4,0% 3,7% 3,9% 3,8% 4,6% ROE 8,5% 10,1% 13,2% 13,7% 14,4% 15,0% 15,2% 15,5% 15,6% 15,6% Długoterminowe ROE 15,6% Stopa wzrostu 4,0% Implikowany P/BV 1,76 Wartość kapitału na koniec ,9 Wartość kapitału na koniec ,5 Wartość kapitału na koniec ,2 Wartość kapitału na koniec ,8 Wartość kapitału na koniec ,4 Wartość kapitału na koniec ,8 Wartość kapitału na koniec ,9 Wartość kapitału na koniec ,7 Wartość kapitału na koniec ,0 Wartość kapitału na koniec ,9 DPS 3,40 3,88 5,32 5,78 6,30 6,81 7,15 7,58 7,39 7,70 DPS/EPS 88,1% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 80,0% 74,4% 74,4% Zdyskontowane DPS 3,21 3,31 4,10 4,03 3,97 3,87 3,68 3,53 3,11 2,93 Zdyskontowane DPS razem 35,72 WG na koniec marca ,8 9MTP 92,5 obecna cena 76,00 potencjał zmiany 21,8% Źródło: DI BRE Banku * stopa wolna od ryzyka rentowność obligacji 10 io letnich z dnia 18 marca marca

8 Wycena porównawcza Wycenę porównawczą oparliśmy na średniej waŝonej z trzech wskaźników: P/BV 10 (waga 50%), P/E 10 (waga 25%) oraz P/E 11 (waga 25%). Udział wyceny porównawczej w cenie docelowej ustaliliśmy na 20%. Wraz ze stabilizacją wyników banków w dłuŝszym terminie liczymy się z moŝliwością podniesienia udziału wyceny porównawczej w cenie docelowej. Nie zmieniamy tej zasady w relacji do poprzedniej wyceny Banku Handlowego. Zestawienie wskaźników (18 marca 2010) P/BV P/O P/E P 2011P P 2011P P 2011P BZ WBK 2,3 2,0 1,8 8,2 7,4 7,0 15,2 13,6 10,6 ING BSK 1,9 1,7 1,4 9,4 8,4 7,5 15,7 13,8 10,1 Kredyt Bank 1,5 1,5 1,3 4,7 6,1 5,7 115,6 31,0 9,0 Millennium 1,3 1,3 1,1 8,2 7,6 6,4 0,0 19,9 10,5 Pekao 2,4 2,3 2,2 12,6 11,5 10,2 18,1 16,4 13,8 PKO BP 2,4 2,2 2,0 9,6 9,1 8,0 21,5 16,0 11,5 Getin 1,9 1,6 1,4 5,9 5,8 5,3 25,8 13,1 10,5 średnia 2,0 1,8 1,6 8,4 8,0 7,2 30,3 17,7 10,9 premia/dyskonto do średniej -18,0% -13,6% -7,8% -1,5% 9,8% 17,1% -35,0% -11,4% 5,2% mediana 1,9 1,7 1,4 8,2 7,6 7,0 18,1 16,0 10,5 premia/dyskonto do mediany -16,4% -7,6% 2,0% 0,4% 15,2% 19,8% 8,7% -1,9% 8,7% wskaźniki Handlowy 1,6 1,6 1,5 8,3 8,8 8,4 19,7 15,7 11,4 OperacyjnyPS 9,2 8,7 9,1 BVPS 47,4 48,9 51,7 EPS 3,86 4,85 6,65 wagi 50% 25% 25% wycena według średniej 92,7 87,9 82,5 77,1 69,2 64,9 116,9 85,7 72,3 wycena według mediany 90,9 82,2 74,5 75,7 65,9 63,5 69,9 77,5 69,9 Źródło: DI BRE Banku * O wynik operacyjny przed rezerwami ROE 10 vs. P/BV 10 20,0% ROE 11 vs. P/BV 11 20,0% ROE'10 18,0% 16,0% 14,0% 12,0% 10,0% 8,0% 6,0% Getin Millennium Kredyt Bank ING BSK BZ WBK PKO Pekao BP ROE'11 18,0% 16,0% 14,0% Kredyt Bank ING BSK Getin BZ WBK PKO BP Pekao 4,0% 12,0% Millennium 2,0% 0,0% 10,0% 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 P/BV'10 2,00 2,20 2,40 1,00 1,20 1,40 1,60 1,80 P/BV'11 2,00 2,20 2,40 Źródło: DI BRE Banku Podsumowanie wyceny Cenę docelową dla banków opieramy o dwie metody wyceny: zdyskontowany model dywidend (metoda dochodowa) oraz wycenę porównawczą. Do wyceny dochodowej przypisujemy wagę 80%, do metody porównawczej 20%. PoniŜej przedstawiamy podsumowanie wyceny. Podsumowanie wyceny Cena Waga WG z metody dochodowej 85,8 80,0% Wycena porównawcza 78,0 20,0% Średnia waŝona 84,2 9MTP 90,9 Źródło: DI BRE Banku 19 marca

9 RACHUNEK ZYSKÓW I STRAT (mln PLN) P 2011P 2012P Przychody odsetkowe netto Przychody pozaodsetkowe Wynik z prowizji Wynik handlowy Wynik na działalności bankowej Inne przychody operacyjne netto Przychody bankowe ogółem Koszty nieodsetkowe Koszty osobowe Amortyzacja Inne koszty Zysk operacyjny przed kosztami rezerw Saldo rezerw Udział w wyniku jednostek stowarzyszonych Zysk brutto Podatek dochodowy Zyski udziałowców mniejszościowych Zysk netto Dywidendy wypłacone WSKAŹNIKI RACHUNKU ZYSKÓW I STRAT MarŜa odsetkowa netto (aktywa ogółem) 3,2% 3,4% 3,8% 3,8% 3,7% 3,7% MarŜa odsetkowa netto (aktywa pracujące) 3,9% 4,2% 4,7% 4,6% 4,5% 4,5% Spread odsetkowy 3,9% 4,6% 5,1% 4,3% 4,2% 4,2% Koszty / Przychody 60,6% 62,2% 53,5% 55,6% 55,7% 54,5% Koszty / Aktywa 4,1% 3,7% 3,4% 3,6% 3,5% 3,4% Koszty osobowe / Przychody 28,0% 29,0% 25,0% 26,1% 26,5% 26,0% Saldo rezerw / Zysk operacyjny 5,3% -16,8% -45,5% -28,9% -6,6% -6,6% Saldo rezerw / Kredyty ogółem 0,5% -1,2% -4,2% -2,6% -0,6% -0,6% Przychody pozaodsetkowe / P. ogółem 49,5% 39,4% 35,4% 38,2% 38,9% 39,0% Zysk operacyjny / Aktywa 2,6% 2,2% 3,0% 2,9% 2,8% 2,9% ROE 15,0% 10,7% 8,5% 10,1% 13,2% 13,7% ROA 2,2% 1,5% 1,3% 1,6% 2,1% 2,1% ROCZNA STOPA WZROSTU Zysk netto 25% -27% -16% 26% 37% 9% Zysk operacyjny przed kosztami rezerw 24% -8% 32% -6% 4% 9% Przychody bankowe ogółem 9% -4% 7% -1% 5% 6% Wynik odsetkowy netto 17% 13% 10% 0% 4% 6% Przychody pozaodsetkowe 16% -24% -4% 7% 7% 6% Koszty nieodsetkowe 1% -2% -8% 3% 5% 4% 19 marca

10 BILANS (mln PLN) P 2009P 2010P 2011P 2012P Kasa i operacje z bankiem centralnym NaleŜności od sektora finansowego DłuŜne papiery wartościowe Kredyty i poŝyczki Akcje, udziały i inne inwestycje Aktywa trwałe * Inne aktywa Razem aktywa Zobowiązania wobec sektora finansowego Depozyty Wyemitowane papiery wartościowe Otrzymane poŝyczki podporządkowane Inne zobowiązania Kapitały własne Kapitał zakładowy Razem pasywa * uwzględnia wartość firmy Udział kredytów nieregularnych w k. ogółem** 11,8% 12,6% 15,8% 17,2% 16,7% 16,3% Kredyty nieregularne / Aktywa 4,2% 4,5% 5,6% 6,3% 6,2% 6,2% Rezerwy / Kredyty nieregularne 83,5% 72,0% 67,9% 68,7% 68,5% 66,5% Rezerwy/kredyty ogółem 9,9% 9,1% 10,7% 11,8% 11,4% 10,8% Rezerwy / Aktywa 3,5% 3,3% 3,8% 4,3% 4,3% 4,1% ** nie uwzględnia transakcji reverse repo w kredytach brutto ANALIZA AKTYWÓW Kapitały własne /Aktywa 14,4% 13,2% 16,5% 15,6% 15,6% 15,0% Kredyty / Aktywa 32,1% 32,6% 31,8% 32,1% 32,9% 34,1% Depozyty / Aktywa 50,9% 46,9% 54,7% 57,2% 57,3% 57,8% Kredyty / Depozyty 63,0% 69,7% 58,2% 56,2% 57,5% 59,0% Stopa wzrostu kredytów 22,5% 11,2% -13,8% 10,1% 8,3% 11,1% Stopa wzrostu depozytów 4,9% 0,6% 3,2% 14,1% 5,9% 8,2% Stopa wzrostu aktywów 8,1% 9,4% -11,6% 9,0% 5,7% 7,4% 19 marca

11 Michał Marczak tel. (+48 22) Dyrektor Zarządzający Dyrektor Departamentu Analiz Strategia, Telekomunikacja, Surowce, Metale, Media Departament Analiz: Marta JeŜewska tel. (+48 22) Wicedyrektor Banki Analitycy: Kamil Kliszcz tel. (+48 22) Paliwa, Chemia, Energetyka, Handel Piotr Grzybowski tel. (+48 22) IT, Media Maciej Stokłosa tel. (+48 22) Budownictwo, Deweloperzy Jakub Szkopek tel. (+48 22) Przemysł Departament SprzedaŜy Instytucjonalnej: Piotr Dudziński tel. (+48 22) Dyrektor Marzena Łempicka Wilim tel. (+48 22) Wicedyrektor Maklerzy: Emil Onyszczuk tel. (+48 22) Grzegorz Stępień tel. (+48 22) Tomasz Dudź tel. (+48 22) Michał Jakubowski tel. (+48 22) Tomasz Jakubiec tel. (+48 22) Grzegorz Strublewski tel. (+48 22) Prywatny Makler Jacek Szczepański tel. (+48 22) Dyrektor BSOZ Paweł Szczepanik tel. (+48 22) SprzedaŜ Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. ul. Wspólna 47/ Warszawa 19 marca

12 Wyjaśnienia uŝytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaŝy EBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłuŝne + oprocentowane poŝyczki - środki pienięŝne i ekwiwalent MarŜa EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaŝy Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A. Rekomendacja jest waŝna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, Ŝe stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, Ŝe inwestycja przyniesie stratę większą niŝ 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraŝa wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem naleŝytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które DI BRE Banku S.A. uwaŝa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakŝe dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani Ŝaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie moŝe być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Do rekomendacji wybrano istotne dane z całej historii Spółki będącej przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji Inwestowanie w akcje wiąŝe się z szeregiem ryzyk związanych miedzy innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemoŝliwe. Jest moŝliwe, Ŝe DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Raport nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. DI BRE Banku, jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitenta lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitenta. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA. Nadzór nad działalnością Domu Inwestycyjnego BRE Banku SA sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w DI BRE Banku S.A. upowaŝnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje, inne niŝ analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uwaŝana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duŝa wraŝliwość na zmiany załoŝeń prognostycznych w modelu Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnoŝników wyceny firm z branŝy; prosta w konstrukcji, lepiej niŝ DCF odzwierciedla bieŝący stan rynku; do jej wad moŝna zaliczyć duŝą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. Ostatnie wydane rekomendacje dotyczące Handlowy Rekomendacja Redukuj Trzymaj Trzymaj Kupuj data wydania kurs z dnia rekomendacji 64,30 61,30 64,60 73,55 WIG w dniu rekomendacji 37915, , , ,40 19 marca