1. RYNEK PIENIĘŻNY Stopa procentowa. Aleksander R. Mercik

Transkrypt

1 1. RYNEK PIENIĘŻNY 1.1. Stopa procentowa Stopę procentową definiuje się jako cenę pieniądza, która jest wyznaczana przez pożyczkobiorców (jest to kwota jaką są w stanie zapłacić za otrzymanie pieniędzy na określony czas) oraz przez pożyczkodawców (kwota, za którą zrezygnują z posiadania pieniędzy przez pewien okres czasu). Można ją podzielić na stopę bieżącą i terminową. W warunkach doskonale konkurencyjnego rynku finansowego bieżące stopy procentowe ustalają wysokość oraz strukturę stóp terminowych. Czynniki mające wpływ na poziom stóp procentowych: cykliczność zmian stóp procentowych pojawia się w warunkach stabilnej inflacji i dotyczy zmian ogólnego poziomu aktywności gospodarczej polityka banku centralnego ma wpływ na poziom stóp procentowych głównie w krótkim terminie ryzyko gospodarczo-polityczne kraju jest ono związane z sytuacją gospodarczą i polityczną danego kraju stopień otwartości gospodarki mierzy się go udziałem eksportu w PKB oraz stopniem używanej reglamentacji celnej i dewizowej; im wyższy jest ten stopień, tym większy jest wpływ zagranicznych stóp procentowych oczekiwania uczestników rynku co do kształtowania się stóp procentowych w przyszłości 1 Wzrost stopy procentowej powoduje zwiększenie wielkości płatności zależnych od zmiennej stopy procentowej, zaś spadek stopy procentowej zmniejsza wielkość płatności zależnych od zmiennej stopy procentowej. Wzrost stopy procentowej będzie zmniejszać wartość aktywów oraz zmniejszać wartość zobowiązań, zaś spadek stopy procentowej zwiększy wartość aktywów i zwiększy wartość zobowiązań. 2 Długoterminowa stopa procentowa jest z reguły wyższa od stopy krótkoterminowej i najczęściej krótko- jak i długoterminowa stopa procentowa zmienia się w tym samym kierunku. Banki centralne (władza monetarna) wpływają najpierw na stopy krótkoterminowe, a później na stopy średnio- i długoterminowe. Stopa procentowa krótkoterminowa charakteryzuje się większą zmiennością niż stopa długookresowa. Stworzono szereg teorii opisujących związki pomiędzy stopami procentowymi dla różnych okresów. Do najpopularniejszych należą: teoria segmentacji rynku, teoria oczekiwań teoria naturalnych preferencji. Teoria segmentacji rynków zakłada istnienie niezależnych od siebie rynków finansowych, które różnią się czasem trwania instrumentów, będące przedmiotem obrotu na tych rynkach. Rynki funkcjonują niezależnie, albowiem podmioty zarządzające charakteryzują się awersją do ryzyka oraz obojętnością względem spodziewanego dochodu, zaś instrumenty finansowe nie są wobec siebie substytutami. Teoria oczekiwań zakłada, że inwestorzy są obojętni względem ryzyka, a jedyną przesłanką w podejmowaniu przez nich decyzji jest poziom oczekiwanego dochodu. Według tej teorii na rynku nie 1 M. Kalinowski, Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w przedsiębiorstwie, CeDeWu, Warszawa 2009, s K. Jajuga, Zarządzanie ryzykiem, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2007, s Strona 1

2 występują koszty transakcyjne, a rynek jest doskonale efektywny, zaś instrumenty będące przedmiotem obrotu są homogeniczne. Teoria naturalnych preferencji zakłada poziom segmentacji rynków, który wynika z preferencji uczestników rynku. O poziomie przyszłej krótkoterminowej stopy procentowej decydują także oczekiwania odnośnie przyszłych stóp procentowych w poszczególnych segmentach. Inwestorzy żądają tym większych stóp zwrotu, im bardziej dany okres różni się od okresu preferowanego Instrumenty i funkcjonowanie rynku pieniężnego Powstanie rynku pieniężnego jest odzwierciedleniem zapotrzebowania na kapitał obrotowy niezbędny do utrzymania płynności przez podmioty gospodarcze (popyt na środki pieniężne) oraz chęć ulokowania wolnych środków (podaż), tak aby zwiększyć efektywność wykorzystanych środków. Umownie przyjmuje się, że cechą charakterystyczną tego rynku jest możliwość lokowania środków pieniężnych na okres poniżej roku (12 miesięcy, 9 miesięcy, 2 tygodnie, jeden dzień itd.). Na rynku tym dominują instytucje finansowe. Do podstawowych instrumentów rynku pieniężnego zaliczamy: Bony skarbowe; Bony pieniężne; Bony komercyjne przedsiębiorstw; Weksle; Czeki; Akcepty bankowe; Certyfikaty depozytowe; Inne. Dzieląc rynek pieniężny ze względu na wielkość transakcji, wyróżniamy: Rynek centralny (hurtowy) obejmujący duże transakcje pomiędzy bankami i dużymi podmiotami (rządy, korporacje). Nominałem pojedynczych jednostek instrumentów finansowych jest często znacząca kwota (np zł lub 1 mln złotych). Rynek detaliczny obejmujący pożyczki udzielane przez banki swoim klientom. Do grupy tej można także zaliczyć drobne transakcje wykorzystujące czeki i weksle. 3 P. Niedziółka, Zarządzanie ryzykiem stopy procentowej w banku, Difin, Warszawa 2002, s. 11, Strona 2

3 Lokaty międzybankowe Weksle Rynek pieniężny Bony skarbowe Certyfikaty depozytowe Bony komercyjne Wysokość oprocentowania na rynku pieniężnym jest ściśle związana z ryzykiem udzielenia danej pożyczki, czyli z wypłacalnością emitenta oraz z płynnością danych papierów na rynku (możliwością zamiany na gotówkę). Bony skarbowe emitowane przez państwo są mniej rentowne niż odpowiadające im papiery emitowane przez firmę, co wynika między innymi z faktu, że bardziej prawdopodobne jest bankructwo firmy, niż całego państwa. Rynek międzybankowy Rynek lokat między bankowych razem z rynkiem bonów skarbowych uważany jest za największy i najbardziej znaczący segment rynku pieniężnego. Głównymi uczestnikami tego rynku są banki komercyjne oraz skarb państwa. Oprocentowanie na rynku międzybankowym jest zdeterminowane przez 3 główne czynniki: 1. Aktualny stan niedoboru i nadwyżek środków pieniężnych w poszczególnych bankach komercyjnych i w całej gospodarce. 2. Poziom stóp procentowych ustalony przez bank centralny. 3. Wiarygodność kontrahenta transakcji na rynku lokat międzybankowych. Stopy procentowe ustalone przez NBP (zwłaszcza stopa depozytowa i referencyjna) stanowią swego rodzaju korytarz ograniczający zakres zmian aktualnych stóp procentowych na rynku lokat międzybankowych. Wyjątek stanowi sytuacja, w której bank centralny ogranicza dostęp do kredytów refinansowych. W takim momencie może dojść do sytuacji, w której aktualny poziom stóp procentowych przewyższa aktualny poziom stopy referencyjnej. Strona 3

4 RYSUNEK 1 WYKRES RELACJI DWÓCH PRZYKŁADOWYCH STÓP Z RYNKU MIĘDZYBANKOWEGO W STOSUNKU DO STÓP NBP W Polsce najważniejszymi indeksami na rynku pieniężnym są: WIBOR Warsaw Interbank Offer Rate cena bid (kupna) WIBID Warsaw Interbank Bid Rate cena ask/offer (sprzedaży) Są to obcięte średnie 4 arytmetyczne stóp kwotowanych przez banki zawierające transakcje z NBP. Indeks jest obliczany każdego dnia o godzinie 11:00 w dni robocze (fixing). Odrzucana jest jedna najwyższa i jedna najniższa wartość. Różnica pomiędzy ceną bid i offer nazywana jest marżą lub spread em i stanowi dochód banku uczestniczącego w danej transakcji. Obie stawki obliczane są dla następujących okresów zapadalności: O/N (ang. Overnight) przez noc T/N (ang. Tomorrow Next) z dnia jutrzejszego na pojutrze S/N (ang. Spot Next) 2 dni 1W (ang. 1 Week) 1 tydzień 1M, 3M, 6M, 9M (ang. Months) miesiące 1Y (ang. 1 Year) 1 rok Termin WIBID WIBOR Godzina Data SPREAD ON :00:00 CET 10 JUN TN :00:00 CET 10 JUN SW :00:00 CET 10 JUN W :00:00 CET 10 JUN M :00:00 CET 10 JUN M :00:00 CET 10 JUN M :00:00 CET 10 JUN M :00:00 CET 10 JUN Y :00:00 CET 10 JUN Średnia ucinana, średnia obcięta lub średnia trymowana jest obok innych średnich, mody i mediany jedną z miar statystycznych tendencji centralnej. Na ogół odrzuca się minimum i maksimum z próbki lub wartości poniżej 25 centyla i powyżej 75 centyla. Strona 4

5 Do grupy depozytów jednodniowych zaliczamy depozyty: O/N Rozpoczynające się w dniu zawarcia transakcji, T/N rozpoczynające się w pierwszym dniu roboczym po zwarciu transakcji, S/N rozpoczynające się drugiego dnia po zawarciu transakcji. Z reguły depozyty na okres dłuższy niż jeden dzień zaczynają się dwa dni po zawarciu transakcji (tak jak S/N), ale zdarzają się sytuacje w których występuje inny termin rozpoczęcia lokaty. Dzisiaj O/N T/N S/N RYSUNEK 2KRZYWA DOCHODOWOŚCI SKONSTRUOWANA NA BAZIE INDEKSÓW WIBOR I WIBID Struktura stóp terminowych Analizując dane dla indeksów WIBOR i WIBID, widać że stopy dotyczące różnych okresów znacząco się między sobą różnią. Często stopa odpowiadające dłuższym okresom są wyższe niż oprocentowanie lokat(kredytów) krótkoterminowych. Nie jest to regułą w niektórych sytuacjach można zaobserwować inne zależności pomiędzy stopami procentowymi dla różnych okresów. Na rysunku (Rysunek 2) została przedstawiona przykładowa krzywa dochodowości (krzywa stopy dochodu) skonstruowana na bazie aktualnych wartości indeksów WIBOR i WIBID. Krzywa ta może przyjmować różne kształty, które w znacznym stopniu są determinowane przez aktualną sytuację rynkową. Strona 5

6 PRZYKŁAD 1 Środki są lokowane (w wysokości 10 mln PLN) na okres od poniedziałku do środy. Dealer w banku odczytał najlepsze kwotowanie dla depozytów jednodniowych: O/N 3,90%; T/N 3,95%, S/N 4,00%. Jaką kwotę otrzyma fundusz w środę, jeśli bank dolicza marże w wysokości 10 pkt. bazowych w stosunku do kwotowania na międzybanku? Na rynku międzybankowym wykorzystujemy konwencję zakładającą 365 dni w roku. ( ) ( ) Dzisiaj O/N 3,90%; T/N 3,95%, Strona 6

7 PRZYKŁAD 2 Firma dokonała lokaty w banku 2 mln zł na lokacie 1M. Transakcja odbyła się na warunkach standardowych w poniedziałek r. Proszę ustalić termin zakończenia lokaty i wartość wpływu końcowego, jeśli bank kwotował stawki 1M (bid offer): 4,00 % - 4,10 %. Data transakcji Koniec lokaty ( ) ( ) ( ) Kiedy skończyłaby się transakcja, jeśli firma dokonałaby podobnej lokaty we wtorek r.? ( ) ( ) ( ) ( ) Data transakcji Strona 7

8 Bony skarbowe Bony skarbowe zostały po raz pierwszy wyemitowane w Anglii w roku We wszystkich instrumentach rynku pieniężnego, tak i w przypadku bonów skarbowych występuje schemat przepływów pieniężnych z dwoma przepływami pieniężnymi: jednym na początku i drugim na końcu. Bony Skarbowe są krótkoterminowymi papierami na okaziciela emitowanymi przez Skarb Państwa w celu sfinansowania potrzeb budżetu państwa. Zazwyczaj emitowane są bony o terminach wykupu 13, 26 i 52 tygodnie i sprzedawane na przetargach. Nominał jednego bonu wynosi zł. Nabywcami bonów są przede wszystkim firmy - krajowe i zagraniczne, często banki. Bony skarbowe są sprzedawane z dyskontem, czyli poniżej wartości nominalnej, gdyż są nieoprocentowane (należą do grupy instrumentów zerokuponowych). Pełną kwotę nominalną otrzymuje się w momencie wykupu bonu skarbowego. PV = 9 524zł Nabywca bonu FV = zł 0 Pierwsze półrocze Drugie półrocze 1 Oś czasu Emitent PV = 9 524zł FV = zł Wycena bonów skarbowych polega na zdyskontowaniu jednego przepływu pieniężnego, który inwestor otrzyma w momencie wykupu. Należy pamiętać, że w przypadku wyceny i szacowania rentowności bonów skarbowych wykorzystujemy konwencję 360 (zakładającą dla uproszczenia, że rok ma 360 dni). W przypadku obligacji i lokat na rynku międzybankowym zakładamy już 365 dni, dlatego rentowność bonu skarbowego o wartości np. 4% w rzeczywistości nie jest równa rentowności lokaty o identycznej wartości 4%. Bony skarbowe najczęściej są emitowane na okres: 8 tygodni (2 miesiące), 13 tygodni (3 miesiące), 26 tygodni (6 miesięcy), 39 tygodni (9 miesięcy) 52 tygodni (1 rok). Strona 8

9 1.3. Certyfikaty depozytowe Certyfikat wystawiony jest z reguły na okaziciela i stanowi dowód złożenia depozytu w banku na określony czas i procent. Emitowane są w zaokrąglonych i dużych kwotach, np PLN. Mogą być zbywane na rynku wtórnym przed terminem wykupu, co sprawia, że są chętnie nabywane przez inwestorów. W Polsce certyfikaty depozytowe występują stosunkowo rzadko. Certyfikat Depozytowy łączy w sobie: Cechy standardowej lokaty bankowej - określony czas trwania, ograniczone ryzyko w przypadku utrzymania go do daty wykupu, czyli do wypłaty posiadaczowi uprawnionej kwoty pieniężnej, tj. wartości nominalnej wraz z należnymi odsetkami. Cechy inwestycji na rynku kapitałowym - możliwość zysku lub straty poprzez zmianę rynkowych stóp procentowych. Certyfikaty depozytowe pojawiły się na eurorynku w 1966 roku w Stanach Zjednoczonych i powstały w związku z restrykcjami, dotyczącymi maksymalnej stawki dla lokat terminowych, jaką banki mogły oferować klientom. W latach 60. banki obsługujące klientów instytucjonalnych (dysponujących znaczącymi nadwyżkami krótkoterminowych środków) w celu utrzymania atrakcyjności swoich usług pozwalających aktywnie i efektywnie zarządzać bieżącą płynnością stworzyły certyfikat depozytowy (CD) Wycena standardowych instrumentów PRZYKŁAD 3 Zakwotuj bon skarbowy 52W o terminie wykupu 132 dni dla inwestora, który jest zainteresowany nabyciem. Nominał: zł. Stawki: 4,35 % - 4,15%. Oblicz cenę, jaką inwestor zapłacił za bony? PV = zł FV = zł 0 1 Oś czasu Jaka jest zależność między stopą dyskonta a stopą rentowności? Strona 9

10 Rentowność w skali 132 dni obliczamy następująco: Jeżeli istnieje potrzeba przeskalowania na okres roczny (zgodnie z konwencją 360), to: ( ) Analogicznie w przypadku stopy dyskonta: Dyskonto wynosi: Jeżeli istnieje potrzeba przeskalowania na okres roczny (zgodnie z konwencją 360), to: ( ) PRZYKŁAD 4 Inwestor może nabyć bony skarbowe 26-tygodniowe po cenie 9789,06 PLN. Oblicz rentowność bonów w terminie do wykupu. Alternatywą dla zakupu bonów skarbowych jest depozyt bankowy. Bank proponuje stawkę w wysokości 4,30% (w skali roku dla 182 dni). Który wariant jest korzystniejszy dla inwestora? ( ) Po przeskalowaniu do okresu rocznego zakładającego 365 dni możemy porównać obie inwestycje. Z obliczeń wynika, że inwestycja w bony skarbowe jest lepsza. PRZYKŁAD 5 Inwestor rozważa nabycie bonów komercyjnych o okresie do zapadalności równym 7 tygodni. Bony skarbowe o identycznym okresie do zapadalności mają rentowność w wysokości 4,40%. Inwestor oczekuje premii za ryzyko w wysokości 15 punktów bazowych Strona 10

11 Wyceń papiery wartościowe. Pierwszym etapem jest doliczenie premii za ryzyko do rentowności bonów skarbowych Gdy znamy już stopę rentowności możemy obliczyć wartość aktualną instrumentu. Jeżeli w zadaniu nie jest podana wartość nominalna bonu skarbowego, to przyjmujemy, że jest to dłużny papier wartościowy Skarbu Państwa na okaziciela o wartości nominalnej 10 tys. PLN. PRZYKŁAD 6 Kwotowanie przez jeden z polskich banków 52 tygodniowego bonu skarbowego na 10 tygodni przed terminem wykupu: 4,70% - 4,50%. Po 4 tygodniach bank zakwotował 4,80% - 4,70. - Jaki był zysk inwestora z 100 bonów, a jaka stopa zwrotu? Na początku należy wycenić bon dla pierwszych kwotowań: Następnie obliczamy wartość bonu po upływie 4 tygodni: UWAGA! W obu sytuacjach używamy do obliczeń inną stopę. W pierwszym przypadku stosujemy mniejszą kwotę ponieważ nabywamy bon. W drugim przypadku wyższą, bo sprzedajemy. Zysk ze sprzedaży 100 bonów wyniósł: Stopa zwrotu wynosi: ( ) Strona 11

12 1.5. Zadania sprawdzające Zadania podstawowe ZADANIE 1 Zarządzający funduszem postanowił w poniedziałek ulokować wolne środki w wysokości 10 mln PLN na okres od poniedziałku do środy. Dealer w banku odczytał najlepsze kwotowanie podawane przez Reutersa dla depozytów jednodniowych: O/N 4,90%; T/N 4,95%, S/N 5,00%. Jaką kwotę otrzyma fundusz w środę, jeśli bank dolicza marże w wysokości 20 pkt. bazowych w stosunku do kwotowania na międzybanku? ZADANIE 2 Firma dokonała lokaty w banku 10 mln zł na lokacie 1M. Transakcja odbyła się na warunkach standardowych w poniedziałek r. Proszę ustalić termin zakończenia lokaty i wartość wpływu końcowego, jeśli bank kwotował stawki 1M (bid offer): 4,40 % - 4,55 %. Kiedy skończyłaby się transakcja, jeśli firma dokonałaby podobnej lokaty we wtorek r.? ZADANIE 3 Inwestor zadzwonił do dealing roomu i poprosił o zakwotowanie bonów skarbowych 52W o terminie wykupu 93 dni. Otrzymał następujące stawki: 5,35 % - 5,25%. Oblicz cenę, jaką inwestor zapłacił za bony? Jaka jest zależność między stopą dyskonta a stopą rentowności? ZADANIE 4 Na przetargu organizowanym przez NBP 12 tygodniowe bony skarbowe osiągnęły średnią cenę na poziomie 9 459,43 PLN. Proszę ustalić średnią stopę rentowności, stopę dyskonta, dyskonto. ZADANIE 5 Inwestor może nabyć bony skarbowe 26-tygodniowe po cenie 9789,06 PLN. Oblicz rentowność bonów w terminie do wykupu. Alternatywą dla zakupu bonów skarbowych jest depozyt bankowy. Bank proponuje stawkę w wysokości 4,25% (w skali roku dla 182 dni). Który wariant jest korzystniejszy dla inwestora? ZADANIE 6 Inwestor rozważa nabycie papierów komercyjnych spółki TP SA o okresie do zapadalności równym 7 tygodni. Na ile zostaną wycenione powyższe papiery wartościowe jeżeli bony skarbowe o identycznym okresie do zapadalności mają rentowność w wysokości 4,40%, a inwestor oczekuje premii za ryzyko w wysokości 15 punktów bazowych? ZADANIE 7 Kwotowanie przez jeden z polskich banków 52 tygodniowego bonu skarbowego na 10 tygodni przed terminem wykupu: 4,70% - 4,50%. Jeśli po 4 tygodniach bank zakwotował 4,80% - 4,70%, to jaki był zysk inwestora z 100 bonów, a jaka stopa zwrotu? Ile wynosi maksymalny poziom rentowności bonu przy jego sprzedaży na 6 tygodni przed wykupem, przy którym inwestor nie poniesie straty? Co oznacza dla cen na rynku bonów skarbowych dopasowywanie przez inwestorów pozycji do oczekiwanych zmian stóp procentowych przez RPP (podwyżka stóp/ obniżenie stóp)? ZADANIE 8 Strona 12

13 Stopa dyskonta bonu skarbowego przy zakupie na 22W przed wykupem wynosiła 2,016%. Oblicz stopę zwrotu z inwestycji w terminie do wykupu. Strona 13