Dziennik Ekonomiczny. S&P pozytywnie o ratingu Polski. Analizy Makroekonomiczne. 16 kwietnia 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne S&P pozytywnie o ratingu Polski W tym tygodniu w centrum uwagi: W tym tygodniu rynkowe nastroje w dużo większym stopniu niż publikacje danych makro determinować będą: geopolityka (po ataku odwetowym USA w Syrii zapowiedziano nałożenie dalszych sankcji na Rosję) i kolejne publikacje wyników amerykańskich spółek giełdowych (m.in. Bank of America, Goldman Sachs, Morgan Stanley), które mierzyć się będą z optymistycznymi oczekiwaniami. Kluczowe publikacje ze świata to kolejne, najprawdopodobniej nadal słabnące, odczyty indeksów koniunktury w Europie (we wt. ZEW, w pt. koniunktura konsumencka), a także marcowe wyniki sprzedaży detalicznej (dziś) i produkcji przemysłowej w USA (wt.). Po trzech miesiącach spadków oczekiwany jest powrót sprzedaży detalicznej do wzrostów, chociaż jego skalę ograniczać będą m.in. spadki cen paliw. Wyniki produkcji przemysłowej wspierać powinien wzrost produkcji energii, który neutralizować może przetwórstwo (bardzo wysoka baza z lutego). Dla oczekiwań co do dalszych decyzji Fed istotniejszy od danych może być obraz gospodarki przedstawiony w Beżowej Księdze (śr.) i liczne publiczne wystąpienia członków FOMC. Na krajowym podwórku, oprócz dzisiejszego odczytu inflacji bazowej (PKOe:,7% r/r), poznamy dane z krajowego rynku pracy (śr.) oraz wyniki przemysłu i budownictwa (czw.). Obciążone negatywnymi efektami kalendarzowymi odczyty wpiszą się w wymowę niskich danych inflacyjnych potencjalnie prowadząc do dalszego spadku wiary w możliwość podwyżek stóp procentowych w Polsce. Przegląd wydarzeń: Solidny wzrost gospodarczy i poprawa kondycji sekt. finansów publicznych skłoniły S&P do podwyższenia perspektywy polskiego ratingu do pozytywnej. Rosną szanse na rewizję w górę ratingu, co powinno wspierać sentyment do polskich aktywów (więcej str. 2). GUS nie zrewidował danych o inflacji CPI za marzec (1,3% r/r). Głównym źródłem jej spadku było wyhamowanie inflacji bazowej (więcej str. 2). W ujęciu 12-miesięcznym saldo rachunku obrotów bieżących spadło w lutym do,% PKB z,2% PKB w po styczniu. (więcej str. 3). Premier M.Morawiecki zapowiedział obniżenie podatku CIT z 15% do 9% dla małych i średnich firm oraz obniżenie składek ZUS dla firm o najniższych przychodach. Jednocześnie zapowiedziano wprowadzenie nowego podatku dla galerii handlowych i dużych biurowców. Inflacja CPI vs bazowa % r/r Prognoza PKO Inflacja CPI Inflacja bazowa 1-2 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 sty 17 sty 19 Źródło: Reuters Datastream, agencje ratingowe, PKO Bank Polski. 16 kwietnia 218 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Rating Polski na tle ocen wybranych krajów Fitch Moody's S&P AAA/Aaa AUD, SGD AUD, NZD, SGD AUD, SGD AA+/Aa1 HKD HKD AA/Aa2 NZD KRW, HKD NZD, KRW AA-/Aa3 KRW, TWD TWD, CLP CZK, TWD A+/A1 CZK, CNY, ILS CZK, ILS, CNY CLP, ILS, CNY A/A2 CLP PLN A-/A3 PLN PEN, MXN BBB+/Baa1 THB, PEN, MXN THB BBB/Baa2 COP, IDR COP, INR RON, INR, RUB, RON, IDR, ZAR, BBB-/Baa3 HUF HUF BB+/Ba1 ZAR, TRY RUB PLN, THB, PEN, MXN RON, INR, COP, RUB, HUF, IDR BB/Ba2 BRL, TRY ZAR, TRY BB-/Ba3 BRL BRL

2 S&P optymistycznie o polskim ratingu Agencja S&P potwierdziła rating Polski na poziomie BBB+ oraz podwyższyła jego perspektywę ze stabilnej do pozytywnej. Oznacza to wyraźny wzrost szans (do 1/3), że w horyzoncie dwóch lat nastąpić może podwyższenie oceny wiarygodności kredytowej. S&P doceniła siłę ożywienia gospodarczego w Polsce. Agencja oczekuje, że w tym roku PKB wzrośnie o 4,5% r/r (po rewizji z 3,8% r/r), a do 221r. rosnąć będzie średnio o 3,5% rocznie. Istotnym argumentem przemawiającym za poprawą perspektywy była znacząco lepsza od oczekiwań kondycja sek. finansów publicznych. S&P ocenia, że przeprowadzona reforma administracji podatkowej przyniosła trwały wzrost dochodów budżetowych na poziomie około,5% PKB. W konsekwencji politykę fiskalną oceniono jako obszar wzmacniający wiarygodność kredytową Polski. Agencja zapowiada, że do rewizji ratingu w górę mogą prowadzić: utrzymanie silnego wzrostu gospodarczego, dalszy spadek zadłużenia publicznego oraz przygotowanie finansów publicznych na wyzwania związane ze starzeniem się społeczeństwa. Źródłem przeciwnych decyzji mogą być osłabienie wzrostu PKB, nieadekwatna polityka monetarna, osłabienie dyscypliny fiskalnej (w tym poprzez działania quasi-fiskalne) oraz pogorszenie zewnętrznych warunków finansowania, w tym spadek transferów z UE. Rating Polski na tle ocen wybranych krajów Fitch Moody's S&P AAA/Aaa AUD, SGD AUD, NZD, SGD AUD, SGD AA+/Aa1 HKD HKD AA/Aa2 NZD KRW, HKD NZD, KRW AA-/Aa3 KRW, TWD TWD, CLP CZK, TWD A+/A1 CZK, CNY, ILS CZK, ILS, CNY CLP, ILS, CNY A/A2 CLP PLN A-/A3 PLN PEN, MXN BBB+/Baa1 THB, PEN, MXN THB BBB/Baa2 COP, IDR COP, INR RON, INR, RUB, RON, IDR, ZAR, BBB-/Baa3 HUF HUF BB+/Ba1 ZAR, TRY RUB PLN, THB, PEN, MXN RON, INR, COP, RUB, HUF, IDR BB/Ba2 BRL, TRY ZAR, TRY BB-/Ba3 BRL BRL Źródło: Reuters Datastream, agencje ratingowe, PKO Bank Polski. W naszej ocenie utrzymanie solidnego wzrostu gospodarczego, dalszy spadek długu publicznego w relacji do PKB oraz zadłużenia zagranicznego uzasadniać będą podwyżkę krajowego ratingu, której oczekujemy w 1h19. Tańsze jaja na Wielkanoc Finalny odczyt potwierdził spadek inflacji marcu do 1,3% r/r z 1,4% r/r. Główną przyczyną spadku inflacji CPI była niższa inflacja bazowa (szacujemy, że osłabiła się w marcu do ok.,7% r/r z,8% r/r). Szczegółowe dane wskazują, że do spadku inflacji przyczyniły się w szczególności obniżki cen środków czystości, ubezpieczeń, usług transportowych i wycieczek zagranicznych. Kierunek zmian dwóch ostatnich kategorii może odzwierciedlać spadki cen ropy naftowej z przełomu sty. i lut. oraz efekty bazy. Obydwa czynniki ulegają jednak odwróceniu (ceny ropy rosną, efekty bazy wygasną), co powinno wspierać dynamikę cen usług w kolejnych miesiącach. Wzrost cen odzieży działał w kierunku podniesienia inflacji bazowej, niemniej ze względu na zmianę metodyki GUS i brak porównywalnych danych historycznych nie można określić na ile są to zmiany sezonowe, a na ile strukturalne. GUS zrewidował w dół ceny gazu (po rewizji były one zgodne z naszymi oczekiwaniami związanymi z wyraźnym spadkiem opłat dystryb.). Dynamika paliw nie została zrewidowana w górę (pomimo wyraźnego wzrostu cen w ostatnich dniach marca). Za spadek cen żywności odpowiadały ceny mąki i jaj. Inflacja CPI vs bazowa % r/r Prognoza PKO Inflacja CPI Inflacja bazowa -2 sty 9 sty 11 sty 13 sty 15 sty 17 sty 19 Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Dynamika cen towarów wzrosła do 1,1% r/r z 1,% r/r, a usług wyraźnie spowolniła do 2,% r/r z 2,3% r/r w lutym. Na przestrzeni ostatnich trzech miesięcy dynamika cen usług wyhamowała o,8pp pokazując, że jak na razie nawet w najbardziej wrażliwej na koszty pracy części koszyka inflacyjnego, nie widać istotnego proinflacyjnego oddziaływania rosnących płac. Przy czym, jak 2

3 szacujemy, połowa tego spadku wynikała z obniżki cen usług finansowych i ubezpieczeniowych. Kolejne miesiące powinny przynieść umiarkowany wzrost inflacji, w głównej mierze ze względu na niską bazę cen paliw. Inflacja powinna rosnąć do czerwca/lipca, gdy otrze się o 2,% r/r. Uważamy, że nadal istnieje potencjał do wzrostu inflacji bazowej (w szczególności kosztowego komponentu), a jej marcowy spadek miał charakter przejściowy. Dojrzała faza krajowego i globalnego cyklu oznacza, że wzrost PKB nie będzie przyspieszał, co zmniejsza ryzyko narastania nierównowag, w tym inflacyjnych. Uwzględniając powyższy scenariusz i funkcję reakcji obecnej RPP sądzimy, że pola do podwyżek stóp procentowych nie będzie nie tylko w 218, ale także w 219. Dekompozycja zmian inflacji bazowej,9 % r/r, pp,8,8,7 -,8 -,5 +,4 -,5,6 -,5,7,5 Inf. bazow a Pozostałe Rekreacja i Inne towary i Wypo sażenie Odzież i Inf. bazow a (luty 218) kultura usługi mieszkania i obuwie (marzec prowadzenie 218) gosp. domowego Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. Żegnamy nadwyżkę w handlu towarami Saldo rachunku obrotów bieżących wyraźnie spadło w lutym do 117 mln EUR z 272 mln EUR w styczniu. W ujęciu 12-miesięcznym saldo rachunku spadło do,% PKB z,2% PKB w po styczniu. Na wyższy od oczekiwań (PKO: -197 mln EUR, konsensus: -34 mln EUR) deficyt CAB wpłynęły: niższy odczyt eksportu i bardzo duża wpłata do budżetu UE (68 mln EUR wobec 278 mln EUR przeciętnie miesięcznie od początku 217). Dynamika eksportu w regionie 2 % y/y, 3mma Poland Hungary 15 Germany 1 5 Słovakia Czech Republic Niski odczyt eksportu oznacza, że w ujęciu 12-miesięcznym saldo handlowe spadło poniżej zera po raz pierwszy od września 215. Spowolnienie eksportu wynika z trendów analogicznych do tych, jakie są obserwowane w regionie (por. wykres) odzwierciedlając osłabienie popytu zagranicznego. Taka tendencja będzie obserwowana w kolejnych miesiącach. Dynamika importu utrzymuje się na solidnym poziomie, nawet pomimo negatywnego wpływu obchodów chińskiego nowego roku (dane GUS pokazały wyraźny spadek importu z gospodarek rozwijających się). Przyspieszał z kolei import z gospodarek rozwiniętych (w tym UE), co najprawdopodobniej odzwierciedla trwający w kraju boom inwestycyjny. Nadwyżka na rachunku usług wzrosła w ujęciu nominalnym utrzymując się (w ujęciu 12-miesięcznym) na poziomie 4,% PKB. Uważamy, że pomimo pogłębiania się deficytu towarowego, rosnąca nadwyżka w handlu usługami będzie utrzymywała saldo rachunku obrotów bieżących (w ujęciu 12-miesięcznym) powyżej zera. Saldo rachunku kapitałowego pozostało stabilne, co (w kontekście nieujemnego salda rachunku CAB i mniejszego deficytu na rachunku finansowym) oznacza, że Polska gospodarka kontynuuje zmniejszanie zadłużenia zagranicznego. Po kwartalnej rewizji danych oczekujemy, że saldo rachunku obrotów bieżących utrzyma się w okolicy,% PKB w pierwszej połowie roku a w drugiej jego części zacznie rosnąć. Oznacza to, że pomimo spowolnienia eksportu zamkniemy rok nadwyżką na rachunku obrotów bieżących. -5 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Źródło: NBP, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Dynamika importu (GUS) w podziale na kierunki % r/r (12M import towarów) -5 Rozwijające się UE -1 Import ogółem Rozwinięte spoza UE sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 sty-16 sty-17 sty-18 Źródło GUS, PKO Bank Polski. 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Piątek, 13 kwietnia Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz CHN: Bilans handlowy (mar) : 33,7 mld USD 27,2 mld USD mld USD GER: Inflacja CPI (rew., mar) 8: 1,4% r/r 1,6% r/r -- 1,6% r/r POL: Inflacja CPI (rew., mar) 1: 1,4% r/r 1,3% r/r 1,4% r/r 1,3% r/r POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (lut) 14: 25 mln EUR -34 mln EUR -197 mln EUR -114 mln EUR Deficyt handlowy jest tymczasowy (efekty kalendarzowe). Wzrost inflacji bazowej był spowodowany czynnikami jednorazowymi (podróże na Wielkanoc) Presja inflacyjna pozostaje łagodna jak na obecną fazę cyklu. Po skokowym wzroście salda w styczniu, (efekt napływu środków z UE), na rach. obrotów bież. pojawił się deficyt. USA: Raport JOLTS (lut) 16: 6,312 mln ,52 mln Korekta indeksu nastrojów nie zmienia USA: Indeks Uniwersytetu Michigan (wst., pozytywnego obrazu amerykańskiego 16: 11,4 pkt. 11, pkt ,8 pkt. kwi) sektora konsumenckiego. POL: Aktualizacja ratingu Polski przez S&P Poniedziałek, 16 kwietnia -- BBB+ -- BBB+ BBB+ POL: Inflacja bazowa (mar) 14:,8% r/r,6%^ r/r,7% r/r -- USA: Sprzedaż detaliczna (mar) 14:3 -,1% m/m,3% m/m Wtorek, 17 kwietnia Zmiana perspektywy ratingu na pozytywną wskazuje na rosnące szanse poprawy oceny wiarygodności kredytowej. Spadek inflacji bazowej był największą niespodzianką marcowego odczytu CPI. Marcowe odbicie sprzedaży dobrze wróżyłoby perspektywom wzrostu konsumpcji i PKB w USA. CHN: Produkcja przemysłowa (mar) 4: 7,2% r/r 6,4% r/r Przyspieszenie wzrostu sprzedaży CHN: Sprzedaż detaliczna (mar) 4: 9,7% r/r 9,7% r/r oznaczałoby, że władzom Chin udało się rozpocząć zmianę motorów wzrostu gospodarczego (mniej eksportu, więcej popytu krajowego). GER: Indeks instytutu ZEW (kwi) 11: 5,1 pkt. -1,5 pkt Spadek indeksu wpisuje się w retorykę późnej fazy cyklu koniunkturalnego. USA: Rozpoczęte budowy domów (mar) 14:3 1,236 mln 1,269 mln Spadek podaży nowych domów będzie sprzyjać stopniowemu budowaniu się nierównowag na amerykańskim rynku nieruchomości. Słabszy niż przed miesiącem wzrost USA: Produkcja przemysłowa (mar) 15:15,9% m/m,3% m/m produkcji odzwierciedlać może czynniki jednorazowe. Choć oficjalne dane o chińskim PKB pokażą stabilny obraz gospodarki, to CHN: Wzrost PKB (1q) -- 6,8% r/r 6,8% r/r w rzeczywistości możliwe jest spowolnienie wzrostu, co sygnalizują m.in. sygnały z rynków surowcowych. Środa, 18 kwietnia POL: Zatrudnienie (mar) 1: 3,7% r/r 3,7% r/r 3,7% r/r -- Polski rynek pracy kontynuuje solidny POL: Płace (mar) 1: 6,8% r/r 6,5% r/r 6,5% r/r -- wzrost bez wyraźnych oznak przegrzania. UK: Inflacja bazowa (mar) 1:3 2,4% r/r 2,4% r/r Dane inflacyjne z Wlk. Brytanii mają UK: Inflacja CPI (mar) 1:3 2,7% r/r 2,7% r/r potencjał do zaskoczeń in minus dzięki aprecjacji funta, która wraz ze słabszymi danymi ze sfery realnej może powstrzymać BoE przed podwyżką stóp w maju. EUR: Inflacja HICP (rew., mar) 11: 1,1% r/r 1,4% r/r Dane z poszczególnych krajów potwierdzają, EUR: Inflacja bazowa HICP (mar) 11: 1,% r/r 1,% r/r że presja inflacyjna w strefie euro pozostaje umiarkowana. USA: Beżowa Księga 2: Kluczowe będą zapisy co do siły presji inflacyjnej i syt. na rynku pracy. Czwartek, 19 kwietnia POL: Produkcja przemysłowa (mar) 1: 7,4% r/r 4,% r/r 3,% r/r -- POL: Inflacja PPI (mar) 1: -,2% r/r,1% r/r,% r/r -- UK: Sprzedaż detaliczna (mar) 1:3 1,5% r/r 2,4% r/r Piątek, 2 kwietnia EUR: Koniunktura konsum. (wst., kwi) 16:,1 pkt. -,1 pkt Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski. *dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. ^przed publikacją danych o CPI. Na niższą dynamikę złożył się w głównej mierze negatywny efekt kalendarzowy. W przemyśle nadal brak oznak presji cenowej, mimo rosnących kosztów pracy. Dane o sprzedaży powinny potwierdzić, że gospodarka Wlk. Brytanii okres nieco szybszego wzrostu ma już za sobą. Dobre nastroje konsumentów powinny wspierać popyt krajowy strefy euro. 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,6 Niestety wciąż pokutuje strach przed deflacją, niezależny od źródeł jej powstawania, oraz względnie wysoka tolerancja wobec inflacji, nawet wobec możliwości przejściowego utrzymywania się inflacji na poziomie 4% ( ) W związku z tym nadal przypuszczam, że do końca 219 nie uda się zbudować większości w Radzie Polityki Pieniężnej dla podwyżek stóp ( ) W przyszłym roku spodziewamy się silniejszej presji inflacyjnej niż w tym roku, ale skala tych zmian nie powinna być istotna dla członków Rady ( , Reuters) E. Gatnar 4,3 Jestem zwolennikiem działań wyprzedzających. Nie potrafię teraz dokładnie powiedzieć kiedy powinny one zostać podjęte, ale druga połowa roku może być odpowiednia. Według mnie, wtedy powinna pojawić się wyraźniejsza presja inflacyjna, co będzie uzasadniało podwyżkę stóp. ( ) Bardziej się boję spóźnienia z reakcją niż minimalnego wyprzedzenia właściwego momentu. Grozi to bowiem tym, że trzeba będzie podwyższać stopy w czasie gdy gospodarka będzie zwalniać, i może się to nałożyć na cykl wyborczy, co nie jest pożądaną sytuacją. ( , PAP) Ł. Hardt 3,5 Biorąc pod uwagę niższą niż się spodziewałem inflację bazową w grudniu, w tym stabilną dynamikę cen usług uważam, że prawdopodobieństwo scenariusza braku podwyżki w tym roku wzrosło, co nie oznacza, że jest ona wykluczona ( ) ( , PAP). J. Osiatyński 3,1 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady ( ) Takie przekonanie, że do 22 będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. Bardzo bym tego chciał, ale dobrze nie tworzyć sobie ułudy, że tak na pewno będzie.. ( )Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. ( , Reuters). R. Sura 2,6 Patrząc na okres oddziaływania naszych decyzji, nie wydaje mi, żeby do końca tego roku potrzebna była interwencja ze strony Rady w zakresie stóp. Myślę, że w perspektywie 12 miesięcy jest duża szansa, żeby stopy zostały bez zmian ( ) Myślę, że na przełomie 218 i 219 będziemy mieli więcej danych, które pokażą możliwe kierunki polityki monetarnej w dłuższym horyzoncie ( ) Chciałbym, ażeby inflacja w 219 i 22 była w okolicach 2,5%, wtedy RPP nie musiałaby podnosić stóp ( ) Jeżeli relacja jednostkowych kosztów pracy i wydajności pracy będzie się zmieniała na niekorzyść w 219 i 22, a dodatkowo doszłoby do napięć na rynku nieruchomości w połączeniu z gwałtownym przyrostem kredytu w gospodarce, to byłyby to przesłanki do zmiany stóp. ( , Reuters). J. Kropiwnicki 2,4 "Na pewno zareagujemy, jeśli taka potrzeba wyniknie nie tylko z projekcji, ale również z procesów zaobserwowanych w gospodarce realnej. (...) Wykazaliśmy się zdrowym rozsądkiem i pozostaliśmy spokojni, gdy nie tak dawno byliśmy poganiani do reakcji na procesy deflacyjne. Teraz zachowujemy się dokładnie tak samo, gdy oczekuje się od nas natychmiastowej reakcji na wzrost cen" ( , PAP, Bloomberg). G. Ancyparowicz 1,9 Zważając na znaczny dysparytet między stopami referencyjnymi NBP a stopami EBC i innych banków centralnych jest wysoce prawdopodobne, że nie będziemy musieli dokonywać zmian stóp procentowych ani w tym, ani w przyszłym roku ( ) Nie jestem zwolenniczką dalszego obniżania stóp procentowych, ale jeżeli będzie można, to byłoby dobrze utrzymywać jak najdłużej ich obecny poziom, ponieważ to stabilizuje rynek i sprzyja utrzymywaniu równowagi makroekonomicznej ( , PAP). A. Glapiński 1,5 Zaryzykowałbym tezę, że w perspektywie 2 lat nie widzę żadnych chmur, które zmusiłyby nas do zmiany stóp procentowych, poza niespodziewanym rozwojem sytuacji ( ) My cały czas czekamy, czekaliśmy, na moment, że te stopy trzeba będzie wreszcie podnosić. W tej chwili tak daleko wydłuża się ten okres, (...) że może ostatecznie nastąpić taki moment, że działanie w przeciwnym kierunku byłoby wskazane. Gdzieś tam w przyszłości, może po w wielu latach, im później tym lepiej, gdyby koniunktura w Polsce uległa istotnemu obniżeniu (...), to trzeba by prowadzić intensywne prace analityczne, koncepcyjne nad innymi metodami pobudzania gospodarki. (...) Obniżanie stóp w Polsce to zawsze jest pewien problem, związany ze strukturą naszego systemu bankowego ( , PAP). J. Żyżyński 1,2 Nie ma popytu na kredyt takiego, żeby zmuszało to do podwyższania stóp procentowych. Naszym celem jest ustabilizowanie oczekiwań i na razie nie ma powodu, żeby te oczekiwania zmieniać. ( r., PAP). E. Łon 1, Trzeba też podkreślić związek między zachowaniem kursu złotego a faktycznym charakterem polskich uwarunkowań monetarnych. Jestem zwolennikiem tezy, że silne umocnienie złotego, z jakim mieliśmy do czynienia na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy, jest swoistym substytutem zaostrzania polskiej polityki pieniężnej ( ) Z tego też powodu uważam, że w perspektywie najbliższych 12 miesięcy możliwe byłoby poparcie przeze mnie, w którymś momencie, wniosku o obniżkę stóp procentowych, gdyby np. okazało się, że uwarunkowania walutowe sprzyjają poparciu takiej decyzji ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, % 2, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 1,75 1,5 3 miesiące temu obecnie 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 kwi 17 lip 17 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 sty 19 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN pb pb PLN 3 USD EUR 1 2Y -2 5Y -4 1Y -6 Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 1 % r/r 8 GSCI rolnictwo 6 4 GSCI GSCI ropa Indeks(1 sty 217=1) PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 4,6 Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2, 1,8 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),3,4 Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,5-1,9 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,3 2,7 - inflacja CPI (%) 2,1 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 2,5 2,3 - inflacja HICP (%) 1,4 1,5 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,5 - inflacja CPI (%) 1,5 2,3 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w trakcie 218 za sprawą rosnących napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez cały 218 poniżej celu za sprawą relatywnie niskich cen surowców i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. Jednocześnie jednak ożywienie światowego handlu sprzyjać będzie dalszej ekspansji polskiego eksportu i utrzymaniu nadwyżki w handlu towarami. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie nadwyżki na całym rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB) oraz efektywne zaostrzenie warunków monetarnych przez aprecjację PLN w ostatnich kwartałach ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 218. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez wchodzący w życie plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 218. Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 218, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej 2%) będzie kontynuowana w 218. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń) Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Banki centralne w pigułce USA Bieżący poziom (%) 217^(%) Prognoza 218^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 1,5-1,75 1,25-1,5 2,-2,25 +25pb (mar 218) Japonia Stopa depozytowa dla salda nadwyżkowego -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona w styczniu 216 Strefa euro Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 216) Wielka Brytania Stopa bazowa,5,5,5 +25pb (lis 217) Szwajcaria Cel dla 3M Libor CHF -1,25 - -,25-1,25 - -,25-1,25 - -,25-5pb (sty 215) Szwecja Stopa refinansowa -,5 -,5, -15pb (lut 216) Norwegia Stopa bazowa,5,5,75-25pb (mar 216) Komentarz W marcowej projekcji FOMC podtrzymał perspektywę 3 podwyżek stóp w 218, ale zmiana oczekiwań członków FOMC oraz oczekiwane wzmocnienie wzrostu PKB i umiarkowane przyspieszenie inflacji wskazują na potencjał do łącznie 4 podwyżek stóp w 218 (nasz bazowy scenariusz). Prezes BoJ zasugerował możliwość odejścia od ultra-łagodnej polityki pieniężnej począwszy od 219. Wstępem do podwyżki stóp procentowych będzie ograniczanie QE, które jednak nie wydaje się prawdopodobne przed końcem 218. Przewidujemy, że QE zostanie całkowicie zakończone do końca 218, ale będzie to połączone ze wzmocnieniem deklaracji utrzymania stóp procentowych bez zmian długo po zakończeniu programu (tj. nawet do 2h19). Wcześniej możliwa będzie korekta ujemnej stopy depozytowej. BoE coraz mniej martwi się o kondycję gospodarki, co w obliczu nadmiernie wysokiej inflacji może prowadzić do ponownych podwyżek stóp w 218. W naszej ocenie sfera realna może jednak ponownie rozczarować. Wg projekcji SNB inflacja ma powrócić do celu w 3q2. Podwyżki stóp SNB przed 219 (lub wyraźnie przed EBC) są wg nas mało prawdopodobne. Rozgrzany rynek nieruchomości budzi coraz większe obawy banku, ale priorytetem pozostaje obawa przed nadmierną aprecjacją SEK. W pierwszym rzędzie kanałem normalizacji polityki pieniężnej będzie wygaszanie programu QE. W 2h18 Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych. W marcowym raporcie inflacyjnym Norges Bank podniósł oczekiwaną ścieżkę stóp procentowych sygnalizując, że pierwszych podwyżek należy się spodziewać w 3q18 (wobec końca 218 w poprzedniej edycji dokumentu). Czechy Wyraźne ożywienie koniunktury Stopa refinansowa,75,5 1, +25pb (lut 218) i narastające napięcia na rynku pracy skłaniają CNB do zacieśniania polityki pieniężnej. Potencjalne podwyżki hamować może umocnienie CZK. Węgry MNB deklaruje, że głównym narzędziem Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 216) kształtowania polityki pieniężnej są obecnie nie stopy procentowe, a instrumenty niestandardowe. Sugeruje to stabilizację stóp w dłuższym horyzoncie. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 217/565 z dnia 25 kwietnia 216 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 214/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla 8 m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 26438, NIP: , REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł.