EC Bêdzin, Kogeneracja

Transkrypt

1 EC 14 grudnia 2010 sektor energetyczny Rekomendacja Cena Cena docelowa EC Bêdzin kupuj Kogeneracja akumuluj W elektroenergetyce najbli sze lata bêd¹ cechowaæ siê niepewnoœci¹ zwi¹zan¹ ze zbli aj¹cym siê trzecim okresem rozliczeniowym EU ETS i koniecznoœci¹ dostosowania produkcji do zaostrzonych wymogów œrodowiskowych. Na tym tle sytuacja elektrociep³owni wydaje siê relatywnie komfortowa, poniewa zarówno ceny energii elektrycznej, jak i ciep³a, bêd¹ musia³y wzrosn¹æ razem z malej¹cym przydzia³em bezp³atnych uprawnieñ do emisji CO 2. Równie istotna jest krajowa polityka energetyczna, która jest nastawiona na wspieranie zarówno wytwarzania w skojarzeniu, jak i wspó³spalania biomasy. Dziêki tym czynnikom elektrociep³ownie powinny w najbli szych latach, pomimo zaostrzonych regulacji, bez problemu utrzymaæ rentownoœæ na wysokim poziomie. lis 09 sty 10 rel. WIG Kogeneracja EC Bêdzin lut mar kwi cze lip 10 sie 10 wrz paÿ lis 10 EC Bêdzin EC Bêdzin jest notowana z wyraÿnym dyskontem wobec innych spó³ek z sektora elektroenergetycznego, które tylko czêœciowo mo na wyt³umaczyæ mniejsz¹ p³ynnoœci¹ spó³ki. Obecnie elektrociep³ownia jest na etapie przygotowania projektu konwersji jednego z dwóch kot³ów wêglowych OP-130 na kocio³ w 100% opalany biomas¹. W wyniku realizacji inwestycji spó³ka bêdzie generowaæ dodatkowe przychody z zielonych certyfikatów oraz przygotuje siê do implementacji EU ETS i dyrektywy IED. Wiêkszy udzia³ OZE w produkcji nie tylko wp³ynie na poprawê wyników, lecz jednoczeœnie wzmocni pozycjê konkurencyjn¹ na lokalnym rynku ciep³a sieciowego. Wydajemy rekomendacjê kupuj z cen¹ docelow¹ 57.0 PLN. Kogeneracja Pod koniec listopada Kogeneracja otrzyma³a koncesjê na uruchomienie zmodernizowanego kot³a w EC Czechnica opalanego w 100% biomas¹. Dziêki nowej inwestycji ju w przysz³ym roku z uzyskanych praw maj¹tkowych i zaoszczêdzonych uprawnieñ do emisji CO 2 mar a brutto spó³ki zwiêkszy siê o 24 mln PLN. Pozytywnie na wyniki w ostatnim kwartale 2010r. powinny wp³yn¹æ równie niskie temperatury, które przek³adaj¹ siê na wzrost sprzeda y ciep³a. Dobre informacje s¹ czêœciowo tonowane przez zapowiedÿ Komisji Europejskiej, e ciep³ownictwo oparte na wêglu otrzyma mniej bezp³atnych uprawnieñ EUA. Wydajemy rekomendacjê akumuluj z cen¹ docelow¹ PLN. Franciszek Wojtal franciszek.wojtal@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (022) marcin.materna@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E* P/BV* EV /EBIT* EV /EBITDA* ROE (%) EC Bêdzin p p Kogeneracja p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Podsumowanie inwestycyjne EC Bêdzin Ekspozycja na temperaturê - EC Bêdzin wytwarza ciep³o i energiê elektryczn¹ w procesie skojarzenia. Warunki atmosferyczne podczas sezonu grzewczego determinuj¹ wolumen sprzedanego ciep³a, od którego zale y z kolei produkcja energii elektrycznej. Uzale nienie od decyzji administracyjnych - Dzia³alnoœæ elektrociep³owni jest w du ym stopniu regulowana decyzjami prezesa URE i ministra gospodarki oraz ustaleniami Komisji Europejskiej. Prezes URE zatwierdza taryfy sprzeda y ciep³a oraz wydaje koncesje na wytwarzanie energii. Ministerstwo gospodarki oraz instytucje unijne decyduj¹ o wymogach i limitach œrodowiskowych. System wsparcia dla energii czerwonej i zielonej - istotn¹ czêœci¹ przychodów spó³ki s¹ tzw. "kolorowe" certyfikaty, które s¹ przyznawane za produkcjê energii elektrycznej w skojarzeniu i z odnawialnych Ÿróde³ energii. W przypadku "zielonych" certyfikatów projekt nowego rozporz¹dzenia ministra gospodarki przed³u a termin funkcjonowania systemu. Jest to zgodne z za³o eniami Krajowego planu dzia³ania w zakresie energii ze Ÿróde³ odnawialnych. W przypadku œwiadectw pochodzenia z wysokosprawnej kogeneracji sytuacja nie jest jednoznaczna. Z jednej strony "Polityka energetyczna Polski do 2030r." zak³ada preferowanie skojarzonego wytwarzania energii, z drugiej projekt nowego rozporz¹dzenie nie przed³u a systemu funkcjonowania "czerwonych" certyfikatów. Konwersja kot³a wêglowego - Bêdzin jest w trakcie realizacji projektu inwestycyjnego "Konwersja kot³a OP-140 na kocio³ fluidalny opalany biomas¹". Dziêki tej inwestycji spó³ka zwiêkszy produkcjê z OZE oraz ograniczy emisjê CO 2. Zmodernizowany blok bêdzie te zgodny z wymogami zmniejszenia emisji SO 2, NO x i py³ów, które bêd¹ obowi¹zywaæ od 2016 roku. W ci¹gu najbli szych tygodni powinna wyjaœniæ siê kwestia uzyskania 20 mln PLN dofinansowania dla projektu w ramach IV Osi Priorytetowej Programu Operacyjnego Infrastruktura i Œrodowisko. Konkurencja na lokalnym rynku ciep³a - Na obszarze dzia³alnoœci spó³ki funkcjonuje kilka konkurencyjnych elektrociep³owni, które stanowi¹ czynnik ograniczaj¹cy potencja³ wzrostu sprzeda y, tym bardziej e nale ¹ one, razem z lokalnym dystrybutorem ciep³a - PEC D¹browa Górnicza, do grupy Tauron. Ryzyko wynikaj¹ce z tej sytuacji ogranicza ustawodawstwo energetyczne, które chroni równoprawnego traktowania wszystkich uczestników rynku oraz nak³ada obowi¹zek zakupu energii wytwarzanej z OZE. Niski poziom relacji inwestorskich - Negatywnie nale y oceniæ niski poziom relacji inwestorskich w spó³ce. EC Bêdzin informuje w minimalnym zakresie o swojej strategii rozwoju i planach inwestycyjnych. Sprzeda udzia³ów przez Skarb Pañstwa - MSP jest w³aœcicielem 5% akcji spó³ki. Wczeœniejsze deklaracje przedstawicieli resortu, mówi³y e pakiet mo e zostaæ sprzedany jeszcze w 2010r. Kogeneracja Konwersja kot³a K-2 w EC Czechnica - Spó³ka otrzyma³a koncesjê od Prezesa URE na eksploatacjê zmodernizowanego kot³a K-2 w EC Czechnica opalanego w 100% biomas¹. Obok K-2 Kogeneracja mo e spalaæ biomasê w EC Wroc³aw w bloku BC-1 (w udziale energetycznym do 55%) oraz BC-2 i BC-3 (udzia³ wagowy do 20%). Obecnie spó³ka nie realizuje projektów maj¹cych zwiêkszyæ produkcjê OZE, za wyj¹tkiem budowy instalacji toryfikacji biomasy, czyli innowacyjnego programu maj¹cego umo liwiæ bezinwestycyjne zast¹pienie wêgla biomas¹. Budowa konkurencyjnej elektrociep³owni we Wroc³awiu - Fortum Power and Heat Polska rozwa a mo liwoœæ budowy elektrociep³owni gazowej we Wroc³awiu. Konkurencja na rynku ciep³a mog³aby siê negatywnie odbiæ na wolumenach sprzeda y Kogeneracji. Ostateczna decyzja w sprawie tej inwestycji zostanie podjêta w pierwszej po³owie przysz³ego roku. Niskie temperatury w czwartym kwartale - Temperatury odnotowane we Wroc³awiu sugeruj¹ wzrost sprzeda y ciep³a w IV kwartale w skali r/r. Mniejszy przydzia³ EUA po 2012 roku - W najbli szych dniach Komisja Europejska zadecyduje o metodzie przyznawania bezp³atnych uprawnieñ do emisji CO2 w trzecim etapie EU ETS. Najprawdopodobniej w 2013 roku producenci ciep³a na bazie wêgla otrzymaj¹ uprawnienia pokrywaj¹ce tylko 40% faktycznej emisji, czyli znacznie mniej ni wczeœniejsze oczekiwania. Wytwórcy bêd¹ mogli jednak przenieœæ dodatkowe koszty na odbiorców koñcowych dziêki podwy kom taryf.

3 EC Bêdzin Elektrociep³ownia Bêdzin SA prowadzi dzia³alnoœæ w zakresie produkcji energii elektrycznej w skojarzeniu z wytwarzaniem ciep³a. Ciep³o jest dostarczane do odbiorców w Sosnowcu, Bêdzinie i Czeladzi. Zainstalowan¹ osi¹galna moc elektrowni wynosi 78.0 MW energii elektrycznej i MW energii cieplnej. Historia Pocz¹tki elektrociep³owni siêgaj¹ 1913 roku, kiedy na terenie gminy Ma³ob¹dz rozpoczêto budowê elektrowni o, olbrzymiej jak na tamte czasy, mocy 10 MW. Pierwszy turbozespó³ o mocy 5 MW zosta³ uruchomiony w 1916r. W czasie II Wojny Œwiatowej zak³ad zosta³ rozbudowany na potrzeby zbrojeniowe. Po 1943 roku, na skutek intensywnej eksploatacji i gospodarki rabunkowej, urz¹dzenia uleg³y zniszczeniu. Po zakoñczeniu wojny przyst¹piono do usuwania zniszczeñ i ju pod koniec lat 40-tych elektrownia by³a zaliczana do najlepszych w kraju. W latach 60-tych, w zwi¹zku z budow¹ nowych jednostek o wy szych parametrach technicznych, ograniczono czas pracy elektrowni. W celu ratowania zak³adu przystosowano go do produkcji ciep³a w postaci pary technologicznej dla s¹siaduj¹cych fabryk oraz ciep³ej wody dla mieszkañców. W latach rozbudowano elektrowniê o nowe kot³y wodne i parowe oraz turbozespó³. Wiêkszoœæ eksploatowanych obecnie urz¹dzeñ zosta³a oddana do u ytku w drugiej po³owie lat 70-tych. W 1990 roku Elektrociep³ownia Bêdzin sta³a siê samodzielnym przedsiêbiorstwem pañstwowym, a nastêpnie w 1993 roku jednoosobow¹ spó³k¹ Skarbu Pañstwa. W latach przeprowadzona zosta³a restrukturyzacja firmy oraz opracowano plan prywatyzacyjny. W 1998 roku EC Bêdzin zadebiutowa³a na GPW w Warszawie. W 2000 roku kontrolny pakiet w spó³ce kupi³a niemiecka firma MEAG (obecnie envia Mitteldeutsche Energie AG). Aktywa wytwórcze Sercem kopalni s¹ dwa energetyczne kot³y walczakowe OP-140 produkcji Rafako. Jest to popularny model stosowany przede wszystkim w krajowych elektrociep³owniach przemys³owych i zawodowych (EC Bia³ystok, EC Saturn). Oba kot³y maj¹ zainstalowan¹ moc osi¹galn¹ w wysokoœci 113 MW. Charakterystyka urz¹dzeñ wytwórczych EC Bêdzin kocio³ OP-140 turbozespó³ UCK kocio³ WP-140 kocio³ WP-80 iloœæ rok rozpoczêcia eksploatacji producent Rafako Alstom Power Rafako Rafako moc znamionowa 113 MW 81.5 MW 139 MW 81 MW ród³o: ARE moc osi¹galna 113 MW 78 MW 139 MW 81 MW 3

4 Energia elektryczna jest wytwarzana przez turbozespó³ firmy Alstom Power, o mocy znamionowej 81.5 MW i osi¹galnej 78.0 MW. Jednostka jest stosunkowo nowa, poniewa zosta³a oddana do u ytku w listopadzie 2000 roku. Osi¹galna moc cieplna w skojarzeniu wynosi MW. Bêdzin dysponuje równie dwoma kot³ami wodnymi typu WP-120, oraz jednym WP-70. Moc znamionowa kot³ów ciep³owniczych wynosi 359 MW, lecz uk³ad wody grzewczej nie pozwala na pracê z pe³nym obci¹ eniem. Osi¹galna moc tych jednostek wynosi 253 MW. Produkcja Podstawowym produktem EC Bêdzin jest ciep³o w wodzie, które trafia do mieszkañców Sosnowca, Bêdzina i Czeladzi poprzez Przedsiêbiorstwo Energetyki Cieplnej w D¹browie Górniczej. W pierwszej po³owie bie ¹cego roku ponad 65% wytworzonej energii mia³o formê ciep³ej wody. Niewielka czêœæ ciep³a sprzedawana jest zak³adom przemys³owym oraz szpitalom w formie pary (6.5% produkcji). Energia elektryczna stanowi³a w pierwszym pó³roczu oko³o 28% ³¹cznego wytwarzania. 96.6% wytwarzanej energii elektrycznej jest nabywane przez spó³kê RWE Polska SA, z którym Bêdzin jest powi¹zany kapita³owo poprzez akcjonariusza dominuj¹cego. W latach zarysowa³ siê trend spadkowy w produkcji energii cieplnej. W kolejnych latach wolumen ustabilizowa³ siê na poziomie oko³o 3 tys. TJ rocznie. Produkcja energii elektrycznej w ostatnim okresie wykazywa³a tendencjê spadkow¹. Jeszcze w 2007 roku spó³ka wytworzy³a TJ energii elektrycznej (462.7 GWh), podczas gdy w ubieg³ym roku wolumen wyniós³ TJ (-15.8%). Zmniejszenie produkcji wynika z koniecznoœci ograniczenia generacji w kondensacji, w zwi¹zku z mniejsz¹ liczb¹ przydzielonych uprawnieñ do emisji CO 2. Produkcja energii elektrycznej i energii cieplnej w EC Bêdzin produkcja energii elektrycznej (TJ) produkcja ciep³a (TJ) ród³o: EC Bêdzin Sprzeda energii W 2009 roku sprzeda wynios³a TJ ciep³a oraz GWh energii elektrycznej. Wa n¹ czêœci¹ przychodów s¹ "kolorowe certyfikaty". Od 2008 roku EC Bêdzin otrzymuje œwiadectwa pochodzenia z tytu³u wytwarzania w wysokosprawnej kogeneracji. W ubieg³ym roku spó³ce przydzielono tys. certyfikatów tego typu. Od lutego 2009 roku elektrociep³ownia operuje na zasadzie wspó³spalania wêgla kamiennego i biomasy, dziêki czemu otrzymuje równie "zielone" certyfikaty. W ubieg³ym roku Bêdzin uzyska³ przychody ze sprzeda y 7.2 tys. œwiadectw pochodzenie z odnawialnych Ÿróde³ energii. 4

5 Przychody EC Bêdzin w latach (mln PLN) ród³o: EC Bêdzin Przychody EC Bêdzin s¹ w du ej mierze uzale nione od decyzji administracyjnych. Cena energii elektrycznej jest kszta³towana przez rynek, jednak ju taryfy sprzeda y ciep³a podlegaj¹ akceptacji prezesa Urzêdu Regulacji Energetyki. Obowi¹zuj¹ca obecnie taryfa zosta³a zatwierdzona r. i bêdzie obowi¹zywaæ do 31 grudnia 2011r. Równie przychody ze sprzeda y "kolorowych" certyfikatów czêœciowo zale ¹ od URE. Handel œwiadectwami odbywa siê na zasadach rynkowych, jednak ich maksymalna wartoœæ jest ograniczona wysokoœci¹ op³aty zastêpczej. ¹czne przychody spó³ki wynios³y w 2009r mln PLN (+18.7%). Trend wzrostowy na przychodach trwa od 2006 roku. Podstawow¹ przyczyn¹ rosn¹cych obrotów s¹ podwy ki cen energii elektrycznej i ciep³a. Konkurencja na rynku ciep³a sieciowego W lipcu 2009 roku g³ówny odbiorca ciep³a z EC Bêdzin, Przedsiêbiorstwo Energetyki Cieplnej w D¹browie Górniczej, zosta³ przy³¹czony do grupy Tauron. Jest to czynnik ryzyka dla spó³ki poniewa Tauron jest jednoczeœnie w³aœcicielem dwóch innych elektrociep³owni przy³¹czonych do sieci ciep³owniczej - EC Nowa i EC Katowice. Podczas okresu grzewczego 2009/2010 nie wyst¹pi³ negatywny wp³yw tej sytuacji na sprzeda ciep³a, lecz nie mo na wykluczyæ, e w przysz³oœci konkurencyjni wytwórcy bêd¹ faworyzowani przez dystrybutora. Na korzyœæ Bêdzina dzia³a system prawny, który daje klientom koñcowym wolny wybór Ÿród³a nabywanego ciep³a. Istotna jest równie kwestia limitów na emisjê CO 2. Obie elektrociep³ownie z grupy Tauron wykorzystuj¹ przydzielone im limity, a wiêc gdyby zdecydowa³y siê na zwiêkszenie produkcji, musia³yby ponieœæ koszty zakupu dodatkowych uprawnieñ EUA. W przypadku gdyby dosz³o do faktycznej konkurencji o klienta, EC Bêdzin ma równie przewagê w postaci wspó³spalania biomasy. System wspierania energii odnawialnej premiuje "zielone" ciep³o w przypadku oferowania przez dostawców energii w podobnej cenie. 5

6 Taryfa sprzeda y ciep³a w EC Bêdzin* miesiêczna rata za zamówion¹ moc ciepln¹ (PLN/MW) cena ciep³a (PLN/GJ) ród³o: EC Bêdzin *taryfa dla odbiorców bezpoœrednio przy³¹czonych, noœnik ciep³a w postaci gor¹cej wody Koszty Podstawowym kosztem EC Bêdzin jest koszt paliwa. Do 2009 roku kot³y by³y w ca³oœci opalane wêglem kamiennym. W 2008 roku, w zwi¹zku z wprowadzeniem systemu promowania produkcji z OZE, oraz zmniejszeniem limitów na emisjê CO 2, rozpoczêto próbne wspó³spalanie biomasy. Mieszanka stosowana przez elektrociep³owniê opiera³a siê przede wszystkim ligninie, czyli biomasie drzewnej. Wytwarzanie energii z OZE ostatecznie rozpoczêto w lutym 2009r. W ubieg³ym roku dostawy paliwa wynios³y 257 tys. ton wêgla oraz 17.5 tys. ton biomasy. Koszty paliw w latach stanowi³y oko³o 46-50% wszystkich kosztów. W 2009 roku na skutek wzrostu cen wêgla oraz wspó³spalania biomasy, która jest dro szym surowcem, udzia³ wzrós³ do 54.6%. Dostawy wêgla do EC Bêdzin w latach (tys. ton) ród³o: EC Bêdzin 6

7 Zatrudnienie i koszty pracownicze w latach zatrudnienie na koniec roku koszt wynagrodzeñ ród³o: EC Bêdzin Na kolejnym miejscu wœród kosztów znajduj¹ siê œwiadczenia pracownicze. W 2005 roku zakoñczy³ siê okres gwarancji zatrudnienia i w nastêpnych latach liczba pracowników zosta³a zmniejszona z 209 na koniec 2004 roku do 159 na koniec 2008 roku. Nastêpnie liczba pracowników ustabilizowa³a siê w okolicach 160. Na koniec czerwca bie ¹cego roku w Bêdzinie pracowa³y 163 osoby. Istotnym sk³adnikiem kosztów s¹ naprawy i remonty. W latach Bêdzin ponosi³ wydatki z tego tytu³u na poziomie oko³o 7 mln PLN rocznie. Od 2007 roku nast¹pi³ dynamiczny wzrost zakresu prac remontowych i ponoszonych kosztów. Oko³o 80% wydatków na dzia³alnoœæ remontow¹ przypada na us³ugi obce. Do 2009 roku du a pozycj¹ w strukturze kosztów by³y podatki i op³aty, co by³o œciœle zwi¹zane z odprowadzaniem podatku akcyzowego. W marcu zesz³ego roku obowi¹zek ten zosta³ przeniesiony na sprzedawców energii dla odbiorców koñcowych i udzia³ wydatków w tej kategorii spad³ z 9.8% do 4.3%. Bêdzin jest stron¹ postêpowania s¹dowego, w którym domaga siê zwrotu nadp³aconej akcyzy za okres od r r. ¹czna wysokoœæ roszczenia wynosi 23.8 mln PLN. Koszty wg rodzaju w 2009 roku 13.6% 0.5% 10.3% 4.3% 12.7% 58.6% amortyzacja zu ycie materia³ów i energii us³ugi obce podatki i op³aty wynagrodzenia i ubezpieczenia pozosta³e koszty ród³o: EC Bêdzin 7

8 Uprawnienia do emisji CO 2 Pod koniec 2008 roku Parlament Europejski i Rada Unii Europejskiej przyjê³y szereg rozwi¹zañ legislacyjnych, które maj¹ na celu zmniejszenie emisji gazów cieplarnianych o 20% do 2020r. Pakiet energetyczno-klimatyczny zadecydowa³ o przydziale uprawnieñ do emisji dwutlenku wêgla (EUA) w latach i kolejnych. Podstawowym punktem dyrektywy jest stopniowe zmniejszanie liczby uprawnieñ dla ca³ej UE z 1.97 mln w 2013r. do 1.72 mln w 2020r. Docelowy poziom odpowiada oko³o 80% emisji europejskich instalacji w 2005r. Uprawnienia nie bêd¹ jak dotychczas przyznawane bezp³atnie, lecz sprzedawane na aukcjach. Elektroenergetyka oraz przemys³ nie nara ony na tzw. "ucieczkê emisji" bêd¹ musia³y docelowo nabywaæ 100% uprawnieñ. Jedynie przemys³, w przypadku którego istnieje ryzyko przenoszenia produkcji poza granice UE bêdzie niezmiennie otrzymywa³ bezp³atne uprawnienia. Elektrociep³ownia Bêdzin z racji jednoczesnego wytwarzania energii cieplnej i elektrycznej bêdzie otrzymywaæ bezp³atne uprawnienia EUA z dwóch Ÿróde³. Na emisjê zwi¹zan¹ z produkcj¹ pr¹du elektrycznego spó³ka otrzyma w 2013r. pokrycie na 70% œredniej emisji z lat W kolejnych latach liczba ta bêdzie systematycznie maleæ a do 0% w 2020r. Przydzia³ tych uprawnieñ wynika z derogacji przyznanych Polsce. Elektrownie w wiêkszoœci innych krajów europejskich nie otrzymaj¹ adnych EUA ju w 2013r. Na pokrycie emisji zwi¹zanej z wytwarzaniem ciep³a spó³ka bêdzie otrzymywaæ bezp³atne uprawnienia na podstawie zasad ogólnych. W 2013r. przyznane EUA wynios¹ 80% faktycznego zapotrzebowania. W kolejnych latach liczba ta spadnie do 30% w 2020r. i 0% w 2027r. Powy sze udzia³y nie bêd¹ jednak odnoszone do ka dej jednostki wytwórczej z osobna, lecz do najmniej emisyjnych jednostek, które bêd¹ tworzyæ benchmark. W rezultacie rzeczywisty przydzia³ dla wszystkich jednostek nie stanowi¹cych benchmarku bêdzie mniejszy. Emisja CO 2 w latach (tys. ton) faktyczna emisja CO2 limit przyznanych uprawnieñ do emisji ród³o: EC Bêdzin Decyzja w sprawie technicznych zasad przyznawania uprawnieñ zapadnie w po³owie grudnia br. Istnieje ryzyko, e komisja europejska oprze benchmark dla ciep³ownictwa wy³¹cznie na jednostkach opalanych gazem. W przypadku wprowadzenia takiej zasady, ciep³ownie wêglowe otrzymaj¹ w 2013r. bezp³atne uprawnienia na zaledwie 40% faktycznej emisji. Rozwi¹zaniem preferowanym przez Polskê jest budowa benchmarku w oparciu o specyfikê paliwow¹ produkcji. 8

9 W przypadku EC Bêdzin szacujemy, e wartoœæ ró nicy przyznanych EUA w obu scenariuszach wyniesie ok. 7.6 mln PLN. Wzrost kosztów bêdzie jednak w znacznym stopniu przeniesiony na odbiorców koñcowych. Rozporz¹dzenie w sprawie zasad kalkulacji taryf dla ciep³a umo liwia uwzglêdnienie w taryfie kosztów zakupu uprawnieñ do emisji CO 2. Dyrektywa IED W lipcu 2010r. parlament europejski przyj¹³ dyrektywê IED okreœlaj¹c¹ wymogi instalacji przemys³owych w zakresie emisji SO 2, NO x oraz py³ów. Nowe regulacje wprowadzaj¹ daleko id¹ce ograniczenia w stosunku do obecnie obowi¹zuj¹cych limitów emisji. Od 2008 roku EC Bêdzin musi utrzymywaæ emisjê na nastêpuj¹cych poziomach: SO mg/nm 3, NO x mg/nm 3, py³ mg/nm 3. Od 2016r. na podstawie dyrektywy IED nowe limity bêd¹ wynosiæ: SO mg/nm 3, NO x mg/nm 3, py³ - 20 mg/nm 3. Najwiêkszym wyzwaniem dla elektrociep³owni bêdzie dostosowanie siê do emisji dwutlenku siarki. W celu zmniejszenia emisji niezbêdna bêdzie kosztowna inwestycja w instalacjê odsiarczania spalin. W przypadku starych jednostek wytwórczych projekt tego typu jest nieop³acalny. Odstêpstwem od limitów emisji jest tzw. derogacja naturalna. Na jej podstawie jednostki, które zostan¹ wy³¹czone do koñca 2023r. oraz w latach nie bêd¹ eksploatowane d³u ej ni 17.5 tys. godzin, nie bêd¹ zobowi¹zane do przestrzegania limitów. Emisja SO 2 i NO 2 (tony) gru 04 cze 05 gru 05 cze 06 gru 06 cze 07 gru 07 cze 08 gru 08 cze 09 gru 09 cze 10 emisja NO2 emisja SO2 ród³o: EC Bêdzin Krajowy Plan dzia³ania w zakresie OZE W zwi¹zku ze wzrostem spalania biomasy w EC Bêdzin, wyniki spó³ki s¹ powi¹zane z systemem wsparcia dla producentów energii ze Ÿróde³ odnawialnych. Ministerstwo Gospodarki opracowa³o w bie ¹cym roku projekt Krajowego Planu Dzia³ania w Zakresie Energii ze róde³ Odnawialnych. Dokument nie wprowadza nowych form wsparcia finansowego dla OZE, lecz podkreœla, e ewentualne modyfikacje nie bêd¹ siê wi¹za³y z pogorszeniem obecnych rozwi¹zañ. W obszarze elektroenergetyki rozwój OZE bêdzie oparty przede wszystkim na energii wiatru i biomasy. 9

10 Rozwiniêciem krajowego planu jest projekt rozporz¹dzenia w zakresie œwiadectw pochodzenia OZE. W porównaniu do obecnie obowi¹zuj¹cego rozporz¹dzenia z 2008 roku, przed³u a on funkcjonowanie systemu "zielonych" certyfikatów do 2019r., jednoczeœnie zwiêkszaj¹c poziom udzia³u OZE w sprzeda y energii dla odbiorców koñcowych. Zwiêkszony zosta³ równie dopuszczalny limit biomasy pochodzenia leœnego. Obecnie obowi¹zuj¹ce przepisy nie bêd¹ zaliczaæ wspó³spalania biomasy leœnej do OZE od 2015r. W przypadku kot³ów opalanych wy³¹cznie biomas¹ docelowy limit biomasy leœnej wynosi 40%. Projekt nowego rozporz¹dzenia podnosi te limity do odpowiednio 25% i 60%. Oba rozwi¹zania zaproponowane w projekcie s¹ korzystne dla elektrociep³owni spalaj¹cych biomasê. Wiêkszy udzia³ energii z OZE w ³¹cznej sprzeda y dla odbiorców koñcowych, wp³ynie na wzrost popytu na "zielone" certyfikaty. Zwiêkszenie udzia³u biomasy leœnej poszerzy rynek potencjalnych dostawców, zmniejszaj¹c skalê mo liwych podwy ek cen paliwa. Wymagany udzuia³ energii OZE w sprzeda y dla odbiorców koñcowych 21.0% 19.0% 17.0% 15.0% 13.0% 11.0% 9.0% 7.0% 5.0% udzia³ w rozporz¹dzeniu z r. udzia³ w projekcie nowego rozporz¹dzenia ród³o: Ministerstwo Gospodarki Inwestycje w OZE Podstawowym punktem planu inwestycyjnego EC Bêdzin jest rozwój wytwarzania z odnawialnych Ÿróde³ energii, czyli wspó³spalania biomasy. Za tym kierunkiem rozwoju przemawiaj¹ dwa czynniki - polityka pañstwa wspieraj¹ca to Ÿród³o energii poprzez system "zielonych" certyfikatów oraz perspektywa zmniejszaj¹cych siê limitów na emisjê gazów cieplarnianych (spalanie biomasy jest traktowane neutralnie pod wzglêdem emisji CO 2 ). Pierwszym krokiem w kierunku produkcji energii z OZE by³a budowa w 2008 roku instalacji do wspó³spalania biomasy. Instalacja zosta³a uruchomiona w lutym 2009r. Koncesja, któr¹ obecnie posiada Bêdzin zezwala na spalanie biomasy do 20% pod wzglêdem wagowym. W 2009 roku spó³ka podjê³a decyzjê o realizacji projektu konwersji kot³a nr.6 OP-140 na kocio³ fluidalny opalany w ca³oœci biomas¹. Inwestycja ta jest zbli ona pod wzglêdem parametrów technicznych i modelu kot³a do projektu realizowanego wspólnie przez Mondi oraz PEP w latach Poniewa inwestycja wpisuje siê w zakres dzia³añ Programu Operacyjnego Infrastruktura i Œrodowisko, Bêdzin wyst¹pi³ o dofinansowanie ze strony NFOŒiGW w wysokoœci 20 mln PLN. Wniosek zosta³ z³o ony r. 10

11 Harmonogram inwestycji zak³ada udostêpnienie bloku wykonawcy w kwietniu 2012r. i zakoñczenie prac w po³owie grudnia tego samego roku. Kocio³ ma byæ podstawow¹ jednostk¹ w Bêdzinie. Jednostka ma byæ przygotowana do eksploatacji w wymiarze 8.2 tys. godzin rocznie. Strategia Z racji nieudzielania przez EC Bêdzin informacji na temat strategii rozwoju, prognozy wyników spó³ki oparliœmy na za³o eniach co do planów inwestycyjnych. Zak³adamy przeprowadzenie konwersji kot³a OP-140 na kocio³ biomasowy oraz zakoñczenie prac w roku 2012r. Koszty inwestycji szacujemy na oko³o 100 mln PLN. Wydatki bêd¹ finansowane d³ugiem. Drugim wa nym dla spó³ki projektem bêdzie dostosowanie emisji do wymogów wynikaj¹cych z dyrektywy IED. Obni enie limitów w 2016 roku bêdzie wymaga³o zwiêkszonych wydatków inwestycyjnych w latach Zarówno projekt konwersji kot³a, jak i dostosowania standardów emisyjnych mo e ubiegaæ siê o dofinansowanie ze strony NFOŒiGW. W naszych projekcjach nie uwzglêdniamy ewentualnego wsparcia ze struny funduszu. W 2004 roku po og³oszeniu rozporz¹dzenia okreœlaj¹cego nowy standard emisyjny od 2008 roku, Bêdzin zadecydowa³ o skorzystaniu z derogacji dla obu kot³ów wodnych WP-120. Klauzula ta pozwala³a na niestosowanie siê do nowych limitów emisji tlenków siarki i azotu oraz py³ów, pod warunkiem, e jednostki zostan¹ wycofane z eksploatacji do koñca 2015 roku i nie bêd¹ w latach u ytkowane d³u ej ni 20 tys. godzin. Bardzo prawdopodobne jest przeprowadzenie w najbli szych latach inwestycji, która bêdzie mia³a na celu zrekompensowanie ubytku mocy cieplnej. Z powodu braku informacji na temat rodzaju nowej jednostki, w naszych prognozach nie uwzglêdniamy tego projektu. 11

12 Wycena Wycenê Bêdzina przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wartoœæ spó³ki na poziomie 210 mln PLN, czyli 66.7 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej do zagranicznych spó³ek wyceniliœmy spó³kê na 181 mln PLN (57.5 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich 187 mln (59.4 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako metodzie g³ównej przypisujemy wagê 60%, a obu metodom porównawczym wagê 20%. Ostateczn¹ wycenê obni amy o 10-procentowe dyskonto, które odzwierciedla brak relacji inwestorskich. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena na 1 akcjê Wycena (mln PLN) (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena spó³ki Wycena spó³ki po uwzglêdnieniu dyskonta za brak relacji inwestorskich ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: sta³y poziom zamówionej mocy cieplnej stopniowy wzrost ceny EUA do poziomu 16.1 EUR w 2013r., 19.1 EUR w 2016r. i 21.8 EUR w 2019r. inflacyjny wzrost cen energii w latach , a nastêpnie wzrost pokrywaj¹cy w ca³oœci dodatkowe koszty dla elektroenergetyki zwi¹zane z zakupem EUA, przy za³o eniu spadku iloœci przyznawanych uprawnieñ do 70% w 2013r. i spadku o 10% w kolejnych latach wzrost taryf sprzeda y energii cieplnej o 3.5% rocznie do 2013 roku, o 10% w 2013r. i inflacyjny wzrost w kolejnych latach przydzia³ bezp³atnych uprawnieñ EUA dla Bêdzina na poziomie 52% emisji w 2013r. i stopniowy spadek w kolejnych latach wycofanie z u ycia kot³ów wodnych WP-120 w 2015r. kontynuacja mechanizmów wsparcia dla OZE (po 2017 roku) i kogeneracji (po 2012 roku) wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0% premia rynkowa za ryzyko równa 5.0% wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% 12

13 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2019 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF 21.4 (8.7) (48.9) Zmiana FCF -141% 461% -149% -23% -39% 152% 0% -3% -17% 2% D³ug/Kapita³ 11.2% 20.4% 47.4% 46.0% 44.2% 43.2% 43.3% 41.9% 40.7% 39.7% 25.1% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.5% 4.9% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.1% 4.4% 4.7% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 4.9% Koszt kapita³u 9.1% 9.5% 9.9% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.8% 10.9% 10.0% WACC 8.6% 8.5% 7.4% 7.7% 8.0% 8.2% 8.3% 8.4% 8.6% 8.8% 8.7% PV (FCF) 21.3 (8.0) (42.1) Wartoœæ DCF (mln PLN) 231 w tym wartoœæ rezydualna 162 (D³ug) Gotówka netto -22 Wyp³acona dywidenda Wycena DCF (mln PLN) 210 Liczba akcji (mln) 3.1 Wycena 1 akcji (PLN) 66.7 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny EC Bêdzin na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 66.7 PLN. 13

14 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem przedsiêbiorstw energetycznych o profilu dzia³alnoœci podobnym do Bêdzina. Do grupy porównawczej dobraliœmy producentów energii elektrycznej i ciep³a wykorzystuj¹cych ró ne paliwa w procesie wytwórczym. Do okreœlenia wartoœci analizowanej Grupy pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Poniewa zak³adamy, e zad³u enie spó³ki w najbli szych latach bêdzie ros³o w zwi¹zku z realizacj¹ programu rozwojowego, a wp³yw inwestycji na wyniki spó³ki bêdzie widoczny dopiero w 2013 roku, w wyliczeniu wartoœci Bêdzina pos³u yliœmy siê we wszystkich latach d³ugiem netto na koniec 2010r. Wycena porównawcza Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E FORTUM OYJ FUM1V Finlandia IBERDROLA SA IBE Hiszpania ENDESA SA ELE Hiszpania EDF EDF Francja E.ON AG EOAN Niemcy CEZ AS CEZ Czechy NRG ENERGY INC NRG USA VERBUND AG VER Austria RWE AG RWE Niemcy EDP SA EDP Portugalia GDF SUEZ GSZ Francja ENEL SPA ENEL W³ochy ENBW EBK Niemcy PUBLIC POWER CORP PPC Grecja Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 181 Wycena na 1 akcjê 57.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena porównawcza w stosunku do spó³ek zagranicznych wynosi 181 mln PLN, czyli 57.5 PLN na akcjê. 14

15 Wycena porównawcza do spó³ek polskich Wyceny metod¹ porównawcz¹ dokonaliœmy wzglêdem przedsiêbiorstw energetycznych o profilu dzia³alnoœci podobnym do Bêdzina. Do grupy porównawczej dobraliœmy producentów energii elektrycznej i ciep³a wykorzystuj¹cych ró ne paliwa w procesie wytwórczym. Do okreœlenia wartoœci analizowanej Grupy pos³u yliœmy siê trzema najczêœciej stosowanymi wskaÿnikami: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E. Poniewa zak³adamy, e zad³u enie spó³ki w najbli szych latach bêdzie ros³o w zwi¹zku z realizacj¹ programu rozwojowego, a wp³yw inwestycji na wyniki spó³ki bêdzie widoczny dopiero w 2013 roku, w wyliczeniu wartoœci Bêdzina pos³u yliœmy siê we wszystkich latach d³ugiem netto na koniec 2010r. Wycena porównawcza do spó³ek notowanych na GPW Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E ENEA ENA Polska PGE PGE Polska Tauron TPA Polska Kogeneracja KGN Polska Mediana Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wagi 40% 30% 30% Wycena 187 Wycena na 1 akcjê 59.4 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena porównawcza w stosunku do spó³ek polskich wynosi 187 mln PLN, czyli 59.4 PLN na akcjê. 15

16 Wyniki finansowe Rachunek wyników (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy zysk netto EPS Bilans (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e pozosta³e aktywa d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe aktywa razem kapita³ w³asny kapita³ mniejszoœci zobowi¹zania i rezerwy zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 16

17 Cash flow (mln PLN) p 2011p 2012p 2013p wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS WskaŸniki (%) p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa (x) d³ug / kapita³ (x) d³ug netto / EBITDA (x) stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: Prognozy Millennium Dom Maklerski S.A. 17

18 Kogeneracja Wyniki w trzecim kwartale Skonsolidowane wyniki kwartalne Kogeneracja III kwarta³ 2010 III kwarta³ 2009 zmiana I-III 2010 I-III 2009 zmiana Przychody % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a EBITDA -0.8% -5.9% 24.8% 30.6% Mar a EBIT -17.2% -21.1% 15.5% 20.8% Mar a netto -14.6% -18.1% 11.4% 14.5% Wg MSR/MSSF; mln PLN; Okres wakacyjny jest czasem przygotowañ do sezonu grzewczego, podczas którego wynik operacyjny schodzi na drugi plan. W bie ¹cym roku spodziewaliœmy siê wyj¹tkowo s³abych wyników w zwi¹zku z d³ugim przestojem bloku gazowego w EC Zielona Góra. Tymczasem, wynik Kogeneracji okaza³ siê lepszy od naszych prognoz oraz od rezultatów z 2009 roku. Podstawow¹ przyczyn¹ poprawy by³ wiêkszy wolumen sprzedanej energii w Zespole Elektrociep³owni Wroc³awskich. EC Zielona Góra odnotowa³a spadek produkcji, jednak by³ on zdecydowanie mniejszy od oczekiwañ. Wzrost przychodów wp³yn¹³ na poprawê mar na wszystkich poziomach operacyjnych. Sprzeda energii i certyfikatów W trzecim kwartale wolumen sprzeda y energii w ZEW wyniós³ 1290 TJ (+15.5% r/r), z czego na energiê elektryczn¹ przypada GWh, a ciepln¹ 825 TJ. Spó³ka wygenerowa³a 73.3 mln PLN obrotów (+25.1 %), z czego 72.4 mln PLN stanowi³a sprzeda produktów (+25.4%), a 0.7 mln PLN sprzeda towarów i materia³ów (-2.0%). Obok wiêkszego wolumenu wytwarzania, do wzrostu przychodów przyczyni³a siê wy sza cena i wiêkszy wolumen sprzedanych certyfikatów "kolorowych". Obroty z tytu³u "kolorowych" certyfikatów wynios³y 15.0 mln PLN (62.4%). Produkcja energii zielonej wzros³a do 47.0 GWh (+71.4%). Sprzeda energii elektrycznej w poszczególnych kwarta³ach (GWh) IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 ZEW Kogeneracja EC Zielona Góra ród³o: Kogeneracja 18

19 Sprzeda ciep³a w poszczególnych kwarta³ach (TJ) IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 ZEW Kogeneracja EC Zielona Góra ród³o: Kogeneracja Sprzeda energii w EC Zielona Góra, pomimo d³ugiego przestoju remontowego w lipcu i sierpniu, spad³a tylko o 1.8% do 670 TJ GWh wolumenu stanowi³a energia elektryczna (-4.9%). Remont kapitalny wp³yn¹³ na spadek wytwarzania z bloku gazowego (157.4 GWh, -5.4%), który w pewnym stopniu uda³o siê zrekompensowaæ wiêksza produkcj¹ bloku wêglowego (3.0 GWh, +24.9%). EC ZG wypracowa³a w trzecim kwartale przychody ze sprzeda y produktów na poziomie 42.9 mln PLN (+1.5%), z czego 3.8 mln PLN przypada na " ó³te" certyfikaty. Rekompensaty z tytu³u kosztów osieroconych wynios³y 1.7 mln PLN (- 55.0%). Poprawa mar Z przyczyn sezonowych Kogeneracja odnotowa³a w ostatnim kwartale straty. Niemniej wzrost sprzeda y wp³yn¹³ na poprawê mar na wszystkich poziomach operacyjnych. Mar a brutto na sprzeda y wynios³a - 8.7% (+2.0 p.p. r/r). Na poziomie EBIT i EBITDA mar e wynios³y odpowiednio -17.2% (+3.9 p.p.) i -0.8% (+5.1p.p.).Z kolei, mar a netto ukszta³towa³a siê na poziomie -14.6% (+3.5 p.p.). Wysokoœæ mar Kogeneracji w poszczególnych kwarta³ach 45% 35% 25% 15% 5% -5% IQ'05 IIIQ'05 IQ'06 IIIQ'06 IQ'07 IIIQ'07 IQ'08 IIIQ'08 IQ'09 IIIQ'09 IQ'10 IIIQ'10-15% -25% Mar a brutto na sprzeda y Mar a EBIT Mar a EBITDA Mar a netto ród³o: Kogeneracja 19

20 Poprawa wyników PPO Siechnice W segmencie rolnictwa i ogrodnictwa przychody Kogeneracji wynios³y w ostatnim kwartale 9.5 mln PLN (-11.8% r/r). Poprawie uleg³ natomiast wynik operacyjny. W zesz³ym roku obszar zaksiêgowa³ stratê w wysokoœci 3.6 mln PLN, a w bie ¹cym zysk 41 tys. PLN. Lepsze wyniki s¹ zas³ug¹ restrukturyzacji przeprowadzonej w PPO Siechnice, koncentracji upraw na ogórkach i pomidorach oraz wy szych cen warzyw. W dalszej perspektywie sytuacja w przedsiêbiorstwie jest wci¹ z³a. W celu uzyskania trwa³ej rentownoœci, zak³ad musi ponieœæ nak³ady inwestycyjne na zwiêkszenie mocy wytwórczych. Pomimo propozycji dokapitalizowania spó³ki, Skarb Pañstwa, drugi akcjonariusz PPO Siechnice, nie wyrazi³ zgody ani na wspó³finansowanie inwestycji ani na jednostronne podwy szenie kapita³u przez Kogeneracjê. W przypadku braku inwestycji, spó³ka bêdzie przynosiæ straty lub, w okresie sprzyjaj¹cych warunków rynkowych, wychodziæ na zero. Wzrost cen certyfikatów W 2010 roku ceny "kolorowych" certyfikatów utrzymuj¹ powolny trend wzrostowy. Wyj¹tkiem s¹ œwiadectwa pochodzenia z wysokosprawnej kogeneracji, których notowania rosn¹ dynamicznie od pocz¹tku kwietnia. W najbli szych miesi¹cach mo na spodziewaæ siê kontynuacji tego trendu, poniewa w 2011r. wzroœnie udzia³ koniecznych do umorzenia "czerwonych" certyfikatów z 21.3% do 22.2%, a kwota op³aty zastêpczej zostanie podniesiona z PLN/MWh do PLN/MWh. W przypadku kogeneracji gazowej op³ata zastêpcza zosta³a ustalona na poziomie PLN (-1.3%). Na TGE czerwony certyfikat kosztuje obecnie 23.0 PLN (+20.3% YTD), ó³ty PLN (+0.9% YTD), a zielony PLN (+2.0% YTD). Zakoñczenie inwestycji w Czechnicy 26 listopada Kogeneracja uzyska³a od prezesa URE koncesjê na wytwarzanie energii elektrycznej i ciep³a z biomasy w kotle K-2 w EC Czechnica. Tym samym zakoñczy³ siê realizowany od 2008 roku projekt przebudowy kot³a na kocio³ fluidalny i przystosowanie go do spalania biomasy w 100%. Obok modernizacji kot³a, w ramach inwestycji zbudowano urz¹dzenia do roz³adunku, magazynowania i transportu biomasy. Uruchomienie nowego kot³a jest opóÿnione w stosunku do pierwotnych planów, które zak³ada³y rozpoczêcie eksploatacji jeszcze w III kwartale br. Na szczêœcie dla Kogeneracji koncesje zosta³y przyznane jeszcze przed rozpoczêciem zimy. Przychody ze sprzeda y certyfikatów w poszczególnych kwarta³ach (tys. PLN) IQ'08 IIQ'08 IIIQ'08 IVQ'08 IQ'09 IIQ'09 IIIQ'09 IVQ'09 IQ'10 IIQ'10 IIIQ'10 ZEW Kogeneracja EC Zielona Góra ród³o: Kogeneracja 20

21 Biomasowy kocio³ bêdzie podstawow¹ jednostk¹ w EC Czechnica. Wzrost przychodów z praw maj¹tkowych bêdzie szczególnie widoczny w miesi¹cach letnich, kiedy pozosta³e kot³y bêd¹ wy³¹czane i ca³y wolumen bêdzie wytwarzany z OZE. W elektrociep³owni zainstalowane s¹ ³¹cznie cztery kot³y wêglowe OP-130 o mocy 99 MW. Pozosta³e jednostki s¹ opalane wy³¹cznie wêglem kamiennym. Niskie temperatury wspieraj¹ sprzeda Niektóre zapowiedzi meteorologów wskazuj¹, e tegoroczna zima mo e byæ jeszcze ostrzejsza ni zesz³oroczna. Dotychczasowe dane dotycz¹ce temperatury wydaj¹ siê potwierdzaæ tê tezê. Od pocz¹tku paÿdziernika mierzone stopniodniami zapotrzebowanie na ciep³o we Wroc³awiu jest wiêksze w stosunku do zesz³ego roku o 11.1%. W zwi¹zku z tym mo emy spodziewaæ siê wzrostu wolumenu sprzeda y ciep³a, a zarazem wiêkszego potencja³u produkcji energii elektrycznej w skojarzeniu. Nowe taryfy dla ciep³a Pod koniec sierpnia prezes URE zaakceptowa³ nowe taryfy dla ZEW Kogeneracja. W przypadku grupy odbiorców GW 1 miesiêczna rata za moc zamówion¹ wzros³a o 9.4% do PLN/MW, a cena ciep³a o 2.6% do PLN/GJ. W przypadku EC Zielona Góra nowa taryfa zosta³a zatwierdzona na pocz¹tku czerwca. Dla odbiorców z grupy A1 miesiêczna rata za moc zamówion¹ wynosi obecnie PLN/MW (+3.5%), natomiast cena ciep³a wzros³a do PLN/GJ (+4.8%). Zasady przyznawania bezp³atnych limitów emisji CO 2 W po³owie grudnia zostan¹ ustalone szczegó³y dotycz¹ce sposobu przyznawania bezp³atnych uprawnieñ do emisji CO2 (EUA) od 2013r. Wed³ug dotychczasowych ustaleñ ciep³ownictwo ma pocz¹tkowo otrzymaæ uprawnienia pokrywaj¹ce 80% zapotrzebowania, a w kolejnych latach udzia³ ten bêdzie systematycznie spadaæ, a do 0% w 2027r. Jednak, wed³ug najbardziej prawdopodobnego scenariusza, iloœæ EUA bêdzie oparta o najefektywniejsze elektrociep³ownie gazowe. Dla wytwórców spalaj¹cych wêgiel oznacza to, e bezp³atne uprawnienia bêd¹ stanowi³y w 2013r. zaledwie 40% faktycznej emisji. Przedstawiciele Polski lobbuj¹ za przyznaniem uprawnieñ dla ciep³ownictwa w oparciu o najefektywniejsze instalacje opalane ró nymi paliwami, jednak szanse na przekonanie Komisji Europejskiej do tego rozwi¹zania s¹ niewielkie. Ostateczna decyzja zostanie podjêta 15 grudnia. Cena taryfowa energii cieplnej (PLN/GJ) H H H H H H H H H H ZEW Kogeneracja EC Zielona Góra ród³o: Dziennik Urzêdowy Województwa Lubuskiego, Dziennik Urzêdowy Województwa Dolnoœl¹skiego 21

22 Wed³ug naszych szacunków, przy zastosowaniu benchmarku gazowego, Kogeneracja bêdzie mia³a deficyt uprawnieñ w 2013r. na poziomie 40-45% emisji. Wzrost kosztów bêdzie móg³ zostaæ przerzucony na odbiorców koñcowych, poniewa rozporz¹dzenie ws. kalkulacji taryf ciep³a dopuszcza uwzglêdnienie wydatków na zakup EUA w cenach ciep³a. Wprowadzenie du ych podwy ek mo e siê jednak spotkaæ z oporem ze strony odbiorców koñcowych. Nowa elektrociep³ownia we Wroc³awiu We wrzeœniu bie ¹cego roku Fortum Power and Heat Polska og³osi³o, e rozwa a budowê elektrociep³owni gazowej we Wroc³awiu i w celu oszacowania kosztów tego projektu rozpisa³o przetarg na dostawê instalacji. Ewentualna budowa konkurencyjnego dostawcy negatywnie wp³ynê³oby na sytuacjê Kogeneracji, poniewa lokalny rynek ciep³a sieciowego nie jest w stanie wch³on¹æ w ca³oœci dodatkowej produkcji. Istnieje jednak szereg argumentów, które wskazuj¹, e inwestycja mo e nie dojœæ do skutku ze wzglêdów ekonomicznych. Teren, na którym Fortum planuje postawiæ elektrociep³owniê jest oddalony zarówno od sieci ciep³owniczej, jak i elektroenergetycznej, w zwi¹zku z czym ewentualna inwestycja nie ogranicza siê do budowy bloku, lecz równie do wydatków przy³¹czeniowych. Osobn¹ kwesti¹ jest dostêpnoœæ i ceny gazu ziemnego w Polsce. We Wroc³awiu, w przeciwieñstwie do Zielonej Góry, nie ma lokalnych Ÿróde³ gazu, a wiêc spó³ka bêdzie zmuszona do zakupu gazu importowanego z Rosji, który nale y do najdro szych na œwiecie. Kogeneracji pomaga równie polityka wsparcia produkcji z OZE. W przypadku oferowania ciep³a na konkurencyjnych warunkach, operator sieci ciep³owniczej jest zobowi¹zany zakupiæ "zielon¹" energiê. Sprzeda akcji EnBW przez EDF W ostatnich dniach EDF przyj¹³ ofertê landu Badenia-Wirtenbergia na sprzeda 45.01% udzia³ów w przedsiêbiorstwie EnBW. Transakcja jest elementem strategii francuskiego koncernu polegaj¹cej na zbyciu czêœci aktywów w celu redukcji d³ugu. Sprzeda akcji bêdzie mia³a wp³yw na akcjonariat Kogeneracji, poniewa oba przedsiêbiorstwa s¹ udzia³owcami spó³ki. Obecnie EDF posiada bezpoœrednio 16.67% akcji i poœrednio przez Elektrociep³ownie Kraków 17.74%. EnBW jest w³aœcicielem 15.59% udzia³ów. Trudno okreœliæ jakie bêd¹ zamiary nowych w³aœcicieli EnBW wobec inwestycji w Polsce. Obok Kogeneracji, niemiecki koncern jest równie wspó³w³aœcicielem Elektrowni Rybnik. 22

23 Wycena Wycenê Kogeneracji przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wartoœæ spó³ki na poziomie 1965 mln PLN, czyli PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej do zagranicznych spó³ek wyceniliœmy spó³kê na 1633 mln PLN (109.6 PLN na akcjê), a do spó³ek polskich 1604 mln (107.7 PLN na akcjê). Metodzie DCF, jako metodzie g³ównej przypisujemy wagê 60%, a obu metodom porównawczym wagê 20%. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena na 1 akcjê Wycena (mln PLN) (PLN) Wycena DCF Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Wycena porównawcza do polskich spó³ek Wycena spó³ki ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: wzrost zamówionej mocy cieplnej o 4.5 MW rocznie w EC ZG do 2016r. i o 5 MW rocznie w ZEW do 2015r. stopniowy wzrost ceny EUA do poziomu 16.1 EUR w 2013r., 19.1 EUR w 2016r. i 21.8 EUR w 2019r. inflacyjny wzrost cen energii w latach , a nastêpnie wzrost pokrywaj¹cy w ca³oœci dodatkowe koszty dla elektroenergetyki zwi¹zane z zakupem EUA, przy za³o eniu spadku iloœci przyznawanych uprawnieñ do 70% w 2013r. i spadku o 10% w kolejnych latach wzrost taryf sprzeda y energii cieplnej o 3.5% rocznie do 2013 roku, o 10% w 2013r. i inflacyjny wzrost w kolejnych latach przydzia³ bezp³atnych uprawnieñ EUA dla Bêdzina na poziomie 58% emisji w 2013r. i stopniowy spadek w kolejnych latach wycofanie w 2015r. z u ycia kot³ów opalanych wêglem w EC Czechnica kontynuacja mechanizmów wsparcia dla OZE (po 2017 roku) i kogeneracji (po 2012 roku) wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0% premia rynkowa za ryzyko równa 5.0% wspó³czynnik beta na poziomie 1.0 ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 2.0% 23

24 Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) <2019 Sprzeda Stopa podatkowa (T) 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% EBIT (1-T) Amortyzacja Inwestycje Zmiana kap.obrotowego FCF Zmiana FCF 50% 23% 11% -22% 2% 44% 3% -4% -5% 2% D³ug/Kapita³ 25.7% 23.8% 22.4% 21.0% 19.6% 18.4% 17.5% 16.6% 15.8% 15.1% 14.4% Stopa wolna od ryzyka 4.1% 4.5% 4.9% 5.1% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.8% 5.9% 5.0% Premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Beta Koszt d³ugu 4.1% 4.4% 4.7% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 4.9% Koszt kapita³u 9.1% 9.5% 9.9% 10.1% 10.3% 10.4% 10.5% 10.6% 10.8% 10.9% 10.0% WACC 7.8% 8.3% 8.7% 9.0% 9.3% 9.5% 9.6% 9.8% 9.9% 10.1% 9.3% PV (FCF) Wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna (D³ug) Gotówka netto -288 Wyp³acona dywidenda Wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 14.9 Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny Kogeneracji na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 4.0% % % % % ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na PLN. 24