Wierzytelności w cenie

Transkrypt

1 MAŁE I ŚREDNIE MAŁE I ŚREDNIE SPÓŁKI SPÓŁKI Aktualizacja raportu Kruk Kredyt Inkaso Wierzytelności w cenie Od początku roku kursy akcji zarówno Kruka, jak i Kredyt Inkaso zachowywały się znacznie lepiej niż szeroki rynek rosnąc o odpowiednio 35% i 32% wobec 8% wzrostu WIG. Obydwie spółki udowodniły wysoką efektywność operacyjną oraz podjęły działania zmierzające do wzrostu skali działania. Ze względu jednak na wysoką wycenę Kruka, większy potencjał wzrostu kursu widzimy w Kredyt Inkaso. Na naszych prognozach Kruk notowany jest na 14.7x 2015E P/E, z 16% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Kredyt Inkaso natomiast notowane jest na 7.2x P/E, z ponad 50% dyskontem do Kruka. Podwyższamy cenę docelową Kruka do PLN 158 z PLN 109 poprzednio, jednak ze względu na wzrost kursu akcji obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj. Dla Kredyt Inkaso natomiast podwyższamy cenę docelową do PLN 34.0 (z PLN 23.4 poprzednio) i utrzymujemy rekomendację Kupuj. Kruk Godziwie wyceniany lider. Wierzymy, że dzięki planowanej ekspansji zagranicznej w ciągu najbliższych kilku lat Kruk może stać się jedną z wiodących spółek obrotu wierzytelnościami w Europie. Uważamy jednak, że oczekiwany wzrost zarówno skali działania, jak i zysku netto są uwzględnione w cenie. Na naszych prognozach Kruk jest notowany na 14.7x 2015E P/E oraz 3.5x P/BV, z odpowiednio 16% oraz 20% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Podwyższone prognozy zysku netto (o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r.) skłoniły nas do podniesienia ceny docelowej do PLN 158 z PLN 109 poprzednio, jednak ze względu na wzrost kursu akcji obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj. Kredyt Inkaso Wciąż znaczące dyskonto do Kruka. Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Kredyt Inkaso oraz podwyższamy cenę docelową do PLN 34.0 z PLN Pomimo wzrostu kursu akcji w ostatnich miesiącach Kredyt Inkaso w dalszym ciągu notowane jest ze znaczącym dyskontem do Kruka (50% na 2015E 7.2x P/E). Podwyższamy nasze prognozy zysku neto o 7% w 2014/15 r. (do PLN 40.6m) oraz o 5% w 2015/16 r. (do PLN 44.4m). Oczekujemy, że nawiązana z PRA Group współpraca pozwoli spółce zwiększać skalę działania i otworzy możliwości zakupu znaczących portfeli w ramach koinwestycji. Spodziewamy się również, że po udanym wejściu na rynek rumuński, w najbliższym czasie Kredyt Inkaso rozszerzy działalność o kolejne rynki zagraniczne. Tabela 1. Kruk, Kredyt Inkaso: Wybrane dane, E Kruk E 2016E 2017E Zysk netto Zmiana r/r (%) 22% 20% 55% 14% 14% 16% P/E (x) P/BV (x) EV/EBITDA Kredyt Inkaso 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Zysk netto Zmiana r/r (%) 4% 94% 23% 9% 10% 11% P/E (x) P/BV (x) EV/EBITDA Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Kruk Neutralnie Cena docelowa (PLN) Cena bieżąca (PLN) Potencjał wzrostu/spadku +7% Poprzednia rekomendacja Akumuluj Poprzednia cena docelowa Min (52W) (PLN) 80.1 Max (52W) (PLN) Kapitalizacja (PLNm) 2,540 Kredyt Inkaso Kupuj Cena docelowa (PLN) 34.0 Cena bieżąca (PLN) 24.8 Potencjał wzrostu/spadku +37% Poprzednia rekomendacja Kupuj Poprzednia cena docelowa 23.4 Min (52W) (PLN) 16.4 Max (52W) (PLN) 26.9 Kapitalizacja (PLNm) 323 Kruk Kruk jest liderem rynku zarządzania wierzytelnościami w Polsce oraz w Rumuni z odpowiednio 21% oraz 38% udziałem w rynku. Kruk skupia się na nabywaniu detalicznych wierzytelności konsumenckich, a od początku 2014 r. aktywnie nabywa także wierzytelności hipoteczne. Kredyt Inkaso Przedmiotem działalności Kredyt Inkaso jest nabywanie pakietów wierzytelności i odzyskiwanie ich na własny rachunek. Kredyt Inkaso działa przede wszystkim w Polsce, jednak z początkiem 2013 r. rozpoczęła działalność także w Rumunii, Rosji i Bułgarii. Zakupy portfeli obejmują głównie detaliczne portfele bankowe. KRU vs. KRI vs. WIG, relatywny kurs akcji 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% 50% kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Kruk WIG Kredyt Inkaso Michał Fidelus (+48) Michal.Fidelus@investors.pl Wszystkie ceny aktualizowane są na koniec sesji giełdowej z dnia chyba, że jest to inaczej określone. Ceny pochodzą z lokalnych giełd za pośrednictwem serwisów Reutera, Bloomberga oraz innych dostawców. Źródłem danych jest Dom Inwestycyjny Investors oraz opisywane firmy. DI Investors współpracuje oraz stara się prowadzić swoją działalność ze spółkami uwzględnionymi w jego raportach z badań. Dlatego też inwestorzy powinni mieć świadomość, że w firmie może zachodzić konflikt interesów, co mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszego raportu. Inwestorzy powinni brać ten raport pod uwagę jedynie jako jeden z czynników przy podejmowaniu swoich decyzji inwestycyjnych.

2 Kruk, Kredyt Inkaso - Kwiecień 2015 Spis treści Kruk - Godziwie wyceniany lider... 3 Kruk - Zmiana prognoz na lata E... 5 Kruk - Prognozy na 1Q Kruk - Wycena... 7 Kredyt Inkaso - Wciąż znaczące dyskonto do Kruka... 9 Kredyt Inkaso - Zmiana prognoz na lata 2014/ /16E Kredyt Inkaso - Prognozy na 4Q14/ Kredyt Inkaso - Wycena Strona 2

3 MAŁE I ŚREDNIE SPÓŁKI Kruk Usługi Finansowe Polska Neutralnie PLN 158 Aktualizacja raportu Podwyższamy cenę docelową do PLN 158 z PLN 109 Obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj Podwyższamy prognozy zysku netto o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r. Godziwie wyceniany lider W ciągu ostatniego roku Kruk potwierdził, że jest efektywnym i dynamicznie rosnącym liderem rynku obrotu wierzytelnościami w Polsce i w Rumunii gotowym na wejście w nowe segmenty rynku oraz dalszy wzrost skali działania. Wierzymy, że dzięki planowanej ekspansji zagranicznej w ciągu najbliższych kilku lat Kruk może stać się jedną z wiodących spółek obrotu wierzytelnościami w Europie. Uważamy jednak, że oczekiwany wzrost zarówno skali działania, jak i zysku netto są uwzględnione w cenie. Na naszych prognozach Kruk jest notowany na 14.7x 2015E P/E oraz 3.5x P/BV, z odpowiednio 16% oraz 20% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Podwyższone prognozy zysku netto (o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r.) skłoniły nas do podniesienia ceny docelowej do PLN 158 z PLN 109 poprzednio, jednak ze względu na wzrost kursu akcji obniżamy rekomendację do Neutralnie z Akumuluj. W drodze na kolejne rynki zagraniczne. Ubiegły rok był rekordowy dla Kruka zarówno pod względem nakładów na portfele (PLN 570m, +55% r/r), jak i zysku netto (PLN 152m, +55% r/r). Spółka rozpoczęła jednocześnie działalność na rynku niemieckim, a do końca 2015 r. planuje pierwsze inwestycje we Włoszech i w Hiszpanii. Wierzymy, że dzięki planowanej ekspansji zagranicznej w ciągu najbliższych kilku lat Kruk może stać się jedną z wiodących spółek obrotu wierzytelnościami w Europie. Podwyższamy nasze prognozy zysku netto o 21% w 2015 r. Bardzo dobre wyniki za 2014 r. oraz wysoki poziom wpłat od dłużników w I kwartale 2015 r. skłoniły nas do podwyższenia prognoz zysku netto dla Kruka o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r. Oczekujemy PLN 173m (+14% r/r) zysku netto w 2015 r. oraz PLN 197m (+14% r/r) w 2016 r. Nasze prognozy są odpowiednio 8% i 6% powyżej konsensusu. Rekordowe PLN 187m wpłat od dłużników w 1Q15. W pierwszym kwartale 2015 r. wpłaty od dłużników wyniosły PLN 187m (wobec PLN 184m w 4Q14 oraz PLN 154m w 1Q14) i były najwyższe w dotychczasowej historii spółki (nie licząc wspomaganego jednorazową spłatą 2Q14). Oczekujemy, że wysokie spłaty oraz pozytywna rewaluacja portfeli (PLN 4.5m) przy 13% r/r wzroście kosztów pozwolą na osiągnięcie zysku netto w 1Q15 w wysokości PLN 40.1m (0% r/r, +56% kw./kw.). Wycena z dwucyfrową premią do spółek zagranicznych. Na naszych prognozach Kruk jest notowany na 14.7x 2015E P/E oraz 3.5x P/BV, z odpowiednio 16% oraz 20% premią do porównywalnych spółek zagranicznych. Uważamy, że obecna wycena odzwierciedla sprawdzony model biznesowy oraz planowaną ekspansję zagraniczną. Tabela 2. Kruk: Wybrane dane E 2016E 2017E Zysk netto Zmiana r/r (%) 22% 20% 55% 14% 14% 16% ROE (%) 29% 27% 30% 26% 24% 23% P/E (x) P/BV (x) EV/EBITDA (x) EV/EBITDA gotówkowa (x) Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Podstawowe informacje Rekomendacja Neutralnie Cena docelowa (PLN) Cena bieżąca (PLN) Potencjał wzrostu/spadku +7% Poprzednia rekomendacja Akumuluj Poprzednia cena docelowa Min (52W) (PLN) 80.1 Max (52W) (PLN) Kapitalizacja (PLNm) 2,540 Śr. dzienny obrót (3M, PLNm) 2.4 BBG Ticker: KRU PW Akcjonariat % Piotr Krupa 12.1 ING OFE 10.7 Aviva BZ WBK OFE 9.8 Generali OFE 9.0 Pozostali 58.4 Opis spółki Kruk jest liderem rynku zarządzania wierzytelnościami w Polsce oraz w Rumuni z odpowiednio 21% oraz 38% udziałem w rynku. Spółka działa również w Czechach i na Słowacji, a z końcem 2014 r. rozpoczęła działalność na rynku niemieckim. Kruk skupia się na nabywaniu detalicznych wierzytelności konsumenckich, a od początku 2014 r. aktywnie nabywa także wierzytelności hipoteczne. Kruk vs. WIG 1R relatywny kurs akcji 190% 170% 150% 130% 110% 90% 70% kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 Kruk WIG Źródło: Bloomberg, DII research Michał Fidelus (+48) Michal.Fidelus@investors.pl

4 Kruk Wybrane dane, E Rachunek wyników (PLNm) E 2016E 2017E Kruk - Zysk netto (PLNm) i zmiana r/r (%) Przychody Portfele własne Windykacja na zlecenie Marża pośrednia Portfele własne Windykacja na zlecenie Koszty ogólne Amortyzacja EBIT EBITDA EBITDA gotówkowa Przychody finansowe netto Zysk brutto Źródło: Dane spółki, DII research Kruk, Kwiecień 2015 Podatek dochodowy Kruk - Inwestycje w portfele oraz wpłaty od dłużników (PLNm) Zysk netto Bilans (PLNm) E 2016E 2017E Rzeczowe aktywa trwałe Aktywa trwałe Inwestycje Gotówka i ekwiwalenty Aktywa obrotowe Aktywa ogółem Kapitał podstawowy i rezerwowy Zyski zatrzymane Kapitał własny Kredyty i pożyczki Dłużne papiery wartościowe Kruk - Nominalna wartość nabytych portfeli (PLNm) oraz średnia cena (%) Zobowiązania ogółem Pasywa ogółem Cash flow (PLNm) E 2016E 2017E Wpłaty od dłużników Przepływy z działalności operacyjnej Wydatki na zakup portfeli Przepływy z działalności inwestycyjnej Zmiana stanu zadłużenia Przepływy z działalności finansowej Przeplywy pieniężne netto Gotówka na początek okresu Gotówka na koniec okresu Dynamiki (%) E 2016E 2017E Kruk - Założenia krzywych spłat Przychody 25% 18% 20% 15% 18% 17% EBITDA gotówkowa 38% 18% 42% 7% 18% 23% Zysk netto 22% 20% 55% 14% 14% 16% Wybrane wskaźniki (%) E 2016E 2017E Marża zysku netto 23.6% 24.1% 31.1% 30.8% 29.6% 29.6% ROE 29.2% 26.6% 30.3% 26.2% 24.2% 23.2% ROA 9.1% 9.1% 11.3% 10.2% 9.6% 9.4% Efektywna stopa procentowa 4.6% 0.7% 0.7% 5.0% 10.0% 10.0% Wskaźnik wypłaty dywidendy* 0.0% 0.0% 17.3% 20.0% 20.0% 20.0% DPS (PLN)* DY* 0.0% 0.0% 1.0% 1.4% 1.5% 1.8% Dług/wskaźniki zadłużenia E 2016E 2017E Dług (PLNm) Dług netto (PLNm) Dług netto/kapitały (x) Dług netto/ebitda gotówkowa (x) Wskaźniki wyceny i pozostałe dane E 2016E 2017E P/E (x) P/BV (x) EV/EBITDA gotówkowa (x) Liczba akcji na koniec okresu (m) Rozwodniona liczba akcji (m) % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 0% 22% Ryzyka dla naszej rekomendacji Dostrzegamy następujące ryzyka dla naszej rekomendacji: 1) ryzyko pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej, 2) ryzyko przeszacowania portfeli w momencie wyceny, 3) ryzyko wzrostu konkurencji, 4) ryzyko niższych niż oczekiwane spłat z portfeli, 5) ryzyko niższych inwestycji w portfele, 6) ryzyko wzrostu stóp procentowych, 7) ryzyko umocnienia PLN wobec RON, 7) ryzyko zmian regulacyjnych, 8) ryzyko nieudanej ekspansji na rynki zagraniczne. 20% 55% 14% 14% E 2016E 2017E Zysk netto Zmiana r/r (prawa oś) % 50% 40% 30% 16% 20% E 2016E 2017E 2.6% Inwestycje 9.0% Wpłaty od dłużników 12.7% 8.6% 9.7% Wartość nominalna Krzywa dla portfeli z lat 2008 i wcześniejszych (IRR 31%, 275%) Krzywa dla portfeli z lat (IRR 27%, 256%) Krzywa dla portfeli z roku 2012 i późniejszych (IRR 24%, 240%) Krzywa dla portfeli hipotecznych (IRR 17%, 229%) 10% % 16% 14.9% 14% Średnia cena (prawa oś) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Strona 4

5 Kruk, Kwiecień 2015 Zmiana prognoz na lata E Planowana ekspansja zagraniczna, wyniki za 2014 r. oraz wysoki poziom wpłat od dłużników w I kwartale 2015 r. skłoniły nas do podwyższenia naszych prognoz oczekiwanego zysku netto dla Kruka o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2015 r. Wyższy poziom inwestycji w portfele w 2014 r. (PLN 570m wobec zakładanych PLN 380m), przy jednocześnie wyższym niż oczekiwaliśmy poziomie wpłat gotówkowych (PLN 712m wobec zakładanych PLN 632m) oraz rekordowo wysokie spłaty w I kwartale 2015 r. skłoniły nas do podwyższenia oczekiwanych wpłat od dłużników o 8% w 2015 r. oraz o 13% w 2016 r. Wyższe zakładane spłaty przyczyniły się do podwyższenia oczekiwanych przychodów w segmencie portfeli własnych o 5% w 2015 r. oraz o 10% w 2016 r. Bardziej dynamiczna niż zakładaliśmy ekspansja zagraniczna oraz plany wejścia na kolejne rynki (Włochy, Hiszpania) skłoniły nas do podwyższenia prognoz kosztów ogólnych o 16% w 2015 r. oraz o 25% w 2016 r. Zmiany oczekiwanych wpłat od dłużników, przychodów z portfeli własnych oraz kosztów ogółem wpłynęły na podwyższenie oczekiwanego poziomu EBITDA gotówkowa o 15% w 2015 r. oraz o 21% w 2016 r. Podwyższone oczekiwania inwestycji w portfele (PLN 630m w 2015 r. oraz PLN 693m w 2016 r. wobec odpowiednio PLN 400m i PLN 420m poprzednio), a jednocześnie wyższy zakładany poziom zewnętrznego finansowania skłoniły nas do podwyższenia oczekiwanych kosztów obsługi długu o 9% w 2015 r. oraz o 18% w 2016 r. W rezultacie podwyższamy nasze prognozy oczekiwanego zysku netto o 21% w 2015 r. oraz o 23% w 2016 r. Tabela 3. Kruk Zmiana prognoz, E 2014E 2014 Zmiana (%) 2015E 2015E Zmiana Poprzednia Aktualna Poprzednia Obecna (%) Poprzednia Obecna 2016E 2016E Zmiana (%) Przychody % % % Portfele własne % % % Windykacja na zlecenie % % % Pozostałe % % % Marża pośrednia % % % Portfele własne % % % Windykacja na zlecenie % % % Pozostałe % % % Koszty ogólne % % % Amortyzacja % % % EBIT % % % EBITDA % % % EBITDA gotówkowa % % % Przychody finansowe netto % % % Zysk brutto % % % Podatek dochodowy % % % Zysk netto % % % Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Strona 5

6 Kruk, Kwiecień 2015 Prognozy na 1Q15 W I kwartale 2015 r. Kruk osiągnął rekordowy poziom wpłat od dłużników w wysokości PLN 187m (vs. PLN 184m w 4Q14 oraz PLN 154m w 1Q14). Nakłady na portfele wyniosły PLN 44m wobec PLN 215m w 4Q14 oraz PLN 269m w 1Q14. Oczekujemy, że wysokie spłaty przełożą się na wzrost przychodów z portfeli własnych o 11% r/r do PLN 121m. Oczekujemy jednocześnie PLN 4.5m pozytywnej aktualizacji portfeli wierzytelności z tytułu rewizji prognoz. Zakładamy również płaskie r/r przychody z windykacji na zlecenie. Oczekujemy, że koszty ogółem wzrosną o 13% r/r do PLN 78m ze względu wyższy poziom spłat, jak również wyższe koszty programu motywacyjnego. Przy nieco wyższych zakładanych kosztach finansowych netto (+9% r/r) oczekujemy, że zysk netto w 1Q15 wyniesie PLN 40.1m (0% r/r, +56% kw./kw.). Tabela 4. Kruk Wybrane dane, 1Q14-1Q15E 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15E r/r Ke./kw. Przychody % 10% Portfele własne % 11% - przychody odsetkowe % 8% - aktualizacja portfeli % 190% Windykacja na zlecenie % 3% Pozostałe % 0% Koszty ogółem % 0% EBIT % 29% EBITDA % 27% EBITDA gotówkowa % 4% Przychody finansowe netto % -2% Zysk brutto % 44% Zysk netto % 56% Inwestycje* % -80% Spłaty* % 2% * 1Q15 raportowane, zgodnie z komunikatem spółki. Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Strona 6

7 Kruk, Kwiecień 2015 Wycena Wyceniamy Kruka metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych oraz metodą porównawczą. Przyjmując 50% wagi dla obu metod otrzymujemy wycenę na poziomie PLN 158 za akcję (7% potencjał wzrostu). Tabela 5. Kruk Podsumowanie wyceny PLN o ile nie zaznaczono inaczej Model zdyskontowanych zysków rezydualnych Metoda porównawcza Średnia Koszt kapitału własnego (%) 7.4% 12M cena docelowa Obecna cena Potencjał wzrostu (%) 6.5% Źródło: DII research Wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych W modelu zdyskontowanych zysków rezydualnych bazujemy na kapitałach własnych na koniec 2014 r., do których dodajemy sumę zdyskontowanych nadwyżek zwrotu kapitału ponad koszt kapitału oraz zdyskontowaną wartość rezydualną. Przyjmujemy stopę wolną od ryzyka na poziomie 2.9%, Beta 1.0 oraz premię za ryzyko 4.5%., co implikuje koszt kapitału na poziomie 7.4%. Zakładamy również stopę wzrostu po okresie prognozy równą 3%. Metoda zdyskontowanych zysków rezydualnych implikuje cenę akcji Kruka na poziomie PLN 186 za akcję. Tabela 6. Kruk wycena metodą zdyskontowanych zysków rezydualnych E 2016E 2017E 2018E 2019E Terminal Zysk netto Zmiana r/r (%) 14% 14% 16% 10% 10% 3.0% Kapitał własny Wskaźnik wypłaty dywidendy (%) 17% 20% 20% 50% 50% 81% ROE (%) 30.3% 26.2% 24.2% 23.2% 21.2% 20.3% 16.0% Koszt kapitału własnego (%) 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% Nadwyżkowa stopa zwrotu (%) 22.9% 18.8% 16.8% 15.8% 13.8% 12.9% 8.6% Zysk rezydualny Zdyskontowany zysk rezydualny Stopa wzrostu (g) (%) 3.0% Suma zdyskontowanych zysków rezydualnych 606 Zdyskontowana wartość rezydualna Kapitał własny na koniec 2014 r. 585 Wartość spółki Liczba akcji (m) 17.5 Wartość na akcję (PLN) Cena rynkowa (PLN) Potencjał wzrostu/spadku (%) 25.4% Źródło: DII research Wycena porównawcza Wycena porównawcza bazuje na wskaźnikach P/E, P/BV oraz EV/EBITDA na rok 2015 oraz Grupę porównawczą stanowią światowe spółki obrotu wierzytelnościami. Wycena porównawcza implikuje cenę akcji Kruka na poziomie PLN za akcję. Strona 7

8 Kruk, Kwiecień 2015 Tabela 7. Kruk Wycena porównawcza Kraj MC (USDm) P/E P/BV EV/EBITDA ROE (%) 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E Portfolio Recovery US % 25% Intrum Justitia SW % 34% Encore Capital Group US % 20% Arrow Global Group GB % 36% Credit Corp Group AU % 22% Collection House AU % 14% Kredyt Inkaso PD % 16% Mediana % 22% Mediana spółki zagraniczne % 23% Kruk PD % 24% Premia/dyskonto do mediany 17% 25% 28% 17% 51% 46% Premia/dyskonto do spółek zagranicznych 16% 18% 20% 14% 50% 50% Premia/dyskonto do Kredyt Inkaso 104% 97% 198% 187% 53% 46% Implikowana wycena Waga 23% 10% 23% 10% 23% 10% Wycena Źródło: Bloomberg, DII research dla prognoz Kruka oraz Kredyt Inkaso Wykres 1. Spółki obrotu wierzytelnościami P/BV vs. ROE (%), 2015E y = x R² = Collection House Kredyt Inkaso Credit Corp Encore Capital Portfolio Recovery Kruk Intrum Justitia Arrow Global Źródło: Bloomberg, DII research dla Kruka oraz Kredyt Inkaso. Wykres 2. Spółki obrotu wierzytelnościami P/BV vs. ROE (%), 2016E y = x R² = Collection House Credit Corp Kredyt Inkaso Encore Capital Kruk Intrum Justitia Portfolio Recovery Źródło: Bloomberg, DII research dla Kruka oraz Kredyt Inkaso Arrow Global Strona 8

9 MAŁE I ŚREDNIE SPÓŁKI Kredyt Inkaso Usługi Finansowe Polska Kupuj PLN 34.0 Aktualizacja raportu Podnosimy 12M TP do PLN 34.0 z PLN 23.4 Podtrzymujemy rekomendację Kupuj Podwyższamy prognozy zysku netto o 7% w 2014/15 r. oraz o 5% w 2015/16 r. Wciąż znaczące dyskonto do Kruka Podtrzymujemy rekomendację Kupuj dla Kredyt Inkaso oraz podwyższamy cenę docelową do PLN 34.0 z PLN Pomimo wzrostu kursu akcji w ostatnich miesiącach Kredyt Inkaso w dalszym ciągu notowane jest ze znaczącym dyskontem do Kruka (50% na 2015E 7.2x P/E). Podwyższamy nasze prognozy zysku neto o 7% w 2014/15 r. (do PLN 40.6m) oraz o 5% w 2015/16 r. (do PLN 44.4m). Oczekujemy, że nawiązana z PRA Group współpraca pozwoli spółce zwiększyć skalę działania i otworzy możliwości zakupu znaczących portfeli w ramach koinwestycji. Spodziewamy się również, że po udanym wejściu na rynek rumuński, w najbliższym czasie Kredyt Inkaso rozszerzy działalność o kolejne rynki zagraniczne. Współpraca z PRA Group. W styczniu 2015 r. Kredyt Inkaso poinformowało o nawiązaniu współpracy z PRA Group, z którym dokonało zakupu portfela wierzytelności o wartości nominalnej PLN 2 mld. Wierzymy, że współpraca z międzynarodowym partnerem pozwoli spółce zwiększyć skalę działania, a jednocześnie otworzy możliwości zakupu znaczących portfeli w ramach koinwestycji. Podwyższamy nasze prognozy zysku netto o 7% w 2014/15 r. oraz o 5% w 2015/16 r. Współpraca z PRA Group, bardzo dobre wyniki za 9 miesięcy 2014/15 r. oraz oczekiwane solidne wyniki za 4Q14/15 skłoniły nas do podwyższenia prognoz zysku netto dla Kredyt Inkaso o 7% w 2014/15 r. oraz o 5% w 2015/16 r. Oczekujemy, że zysk netto w 2014/15 r. wzrośnie o 23% r/r do PLN 40.6m, a w 2015/16 r. o 9% r/r do PLN 44.4m. Oczekujemy PLN 12.3m zysku netto w 4Q14/15. Oczekujemy, że w 4Q14/15 przychody wzrosną o 20% r/r wspierane przez aktualizację portfeli w wysokości PLN 2.0m. Przy niższych r/r kosztach ogółem (-8%) oczekujemy, że zysk netto Kredyt Inkaso wzrośnie o 63% r/r do PLN 12.3m. Wycena wciąż ze znaczącym dyskontem do Kruka. Na naszych prognozach Kredyt Inkaso jest notowane na 7.2x 2015/16E P/E tj. z niemal 50% dyskontem do Kruka. Zgadzamy się, że Kruk zasługuje na premię, ze względu wieloletni track-record oraz znacznie większą skalę działania. Uważamy jednak, że skala obecnego dyskonta nie odzwierciedla oczekiwanego wzrostu zysków oraz ekspansji zagranicznej Kredyt Inkaso. Kolejne rynki zagraniczne na horyzoncie. Od początku 2013 r. Kredyt Inkaso z sukcesem działa na rynku wierzytelności w Rumunii, a wartość nominalna portfela nieustannie rośnie (PLN 850m na koniec 2014 r.). Oczekujemy, że, w ramach dywersyfikacji działalności oraz w odpowiedzi na rosnącą konkurencję na krajowym rynku, w najbliższym czasie Kredyt Inkaso rozszerzy działalność o kolejne rynki zagraniczne. Tabela 8. Kredyt Inkaso: Wybrane dane, 2012/ /18E 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Zysk netto Zmiana r/r (%) 4% 94% 23% 9% 10% 11% ROE (%) 11% 19% 19% 18% 16% 16% P/E (x) P/BV (x) EV/EBITDA EV/EBITDA gotówkowa Źródło: Dane spółki, prognozy DII research Podstawowe informacje Rekomendacja Kupuj Cena docelowa (PLN) 34.0 Cena bieżąca (PLN) 24.8 Potencjał wzrostu/spadku 37% Poprzednia rekomendacja Kupuj Poprzednia cena docelowa 23.4 Min (52W) (PLN) 16.4 Max (52T) (PLN) 26.9 Kapitalizacja (PLNm) 323 Śr. dzienny obrót (3M, PLNk) 269 BBG Ticker: KRI PW Akcjonariat % Agio TFI 23.9 Generali OFE 15.1 Aviva Investors 8.9 Dekra Holdings Limited 7.2 Pioneer Pekao IM 7.1 Pozostali 44.3 Opis spółki Przedmiotem działalności Kredyt Inkaso jest nabywanie pakietów wierzytelności i odzyskiwanie ich na własny rachunek. Spółka inwestuje głównie w detaliczne portfele bankowe, a w październiku 2014 r. nabyła również pierwszy portfel wierzytelności hipotecznych. Kredyt Inkaso działa przede wszystkim w Polsce, jednak z początkiem 2013 r. rozpoczęła działalność także w Rumunii, Rosji i Bułgarii. Kredyt Inkaso vs. WIG relatywny kurs akcji 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 WIG Źródło: Bloomberg, DII research Kredyt Inkaso Michał Fidelus (+48) Michal.Fidelus@investors.pl

10 Kredyt Inkaso, Kwiecień 2015 Kredyt Inkaso Wybrane dane, 2012/ /17E Rachunek wyników 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E KredytInkaso - Zysk netto (PLNm) i zmiana r/r (%) Przychody Portfele własne wpłaty od dłużników Koszty ogólnego zarządu Koszty działalności podstawowej Koszty ogółem EBIT EBITDA EBITDA gotówkowa P/BV) Wyniki 4Q14 bez większych zaskoczeń, jednak uważamy, że stabilny wysoki DY (c.6-6.5%) 10 10% powinien wspierać kurs biorąc 9% pod uwagę spadek rentownośc Przychody finansowe netto Zysk brutto Podatek dochodowy Zysk netto Bilans 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Kredyt Inkaso - Inwestycje oraz wpłaty od dłużników (PLNm) Rzeczowe aktywa trwałe Wartości niematerialne Aktywa trwałe Wierzytelności nabyte Gotówka i ekwiwalenty Aktywa obrotowe Aktywa ogółem Kapitał podstawowy i rezerwowy Zyski zatrzymane Kapitał własny Kredyty i pożyczki Zobowiązania długoterminowe Kredyty i obligacje Kredyt Inkaso - Struktura portfela wierzytelnosci, 3Q14/15 Zobowiązania krótkoterminowe Pasywa ogółem Rachunek przepływów pieniężnych 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Zysk netto Odsetki i udziały w zyskach Zmiana kapitału obrotowego Przepływy z działalności operacyjnej CAPEX Przepływy z działalności inwestycyjnej Zmiana zadłużenia Odsetki zapłacone Przepływy z działalności finansowej Zamiana stanu środków pieniężnych Kredyt Inkaso - Założenia krzywych spłat Środki pieniężne na koniec okresu Dynamiki (%) 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Przychody 61% 25% 16% 10% 10% 8% EBITDA gotówkowa 204% 10% 6% 13% 14% 12% Zysk netto 4% 94% 23% 9% 10% 11% Wybrane wskaźniki (%) 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E ROE 11.5% 19.1% 19.4% 17.6% 16.4% 15.7% ROA 3.8% 7.0% 7.5% 7.2% 6.9% 6.8% Efektywna stopa procentowa 7.0% -4.5% 2.0% 3.0% 5.0% 5.0% Wskaźnik wypłaty dywidendy* 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 20.0% 20.0% DPS (PLN)* DY* 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 3.1% 3.4% Dług/wskaźniki zadłużenia 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Dług (PLNm) Dług netto (PLNm) Dług netto/kapitały (x) Dług netto/ebitda gotówkowa (x) Wskaźniki wyceny i pozostałe dane 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E P/E (x) P/BV (x) EV/EBITDA gotówkowa (x) Liczba akcji (m) Źródło: Dane spółki, prognozy DII research % 75% 60% 45% 30% 15% 0% 4% 94% Ryzyka dla naszej rekomendacji Dostrzegamy następujące ryzyka dla naszej rekomendacji: 1) ryzyko pogarszającej się sytuacji makroekonomicznej, 2) ryzyko przeszacowania portfeli w momencie wyceny, 3) ryzyko wzrostu konkurencji, 4) ryzyko niższych niż oczekiwane spłat z portfeli, 5) ryzyko niższych inwestycji w portfele, 6) ryzyko wzrostu stóp procentowych, 7) ryzyko zakończenia współpracy z zagranicznym partnerem, 7) ryzyko zmian regulacyjnych, 8) ryzyko nieudanej ekspansji na rynki zagraniczne. 23% 2012/ / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Zysk netto Zmiana r/r (prawa oś) % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 11% 20% / / /15E 2015/16E 2016/17E 2017/18E Korporacyjne 30% Inwestycje Wpłaty od dłużników Detaliczne 70% 10% Krzywa dla portfeli z roku 2008 i starszych (IRR 34%, 225%) Krzywa dla portfeli z lat (IRR 24%, 200%) Krzywa dla portfeli z roku 2011 i nowszych (IRR 16%, 189%) Krzywa dla portfeli hipotecznych (IRR 17%, 229%) % Strona 10