Dziennik Ekonomiczny. Nadal bez przyspieszenia wzrostu płac? Analizy Makroekonomiczne. 16 października 2018

Transkrypt

1 Analizy Makroekonomiczne 16 października 218 Nadal bez przyspieszenia wzrostu płac? Dziś w centrum uwagi: Dane nt. zatrudnienia i płac w sektorze przedsiębiorstw za wrzesień powinny pokazać dalszy spadek dynamiki zatrudnienia (efekt ograniczeń podażowych) i przyspieszenie wzrostu płac, ale nie na tyle mocne, aby go wybić z bocznego trendu, w którym poruszają się od kilkunastu miesięcy. Inflacja bazowa we wrześniu utrzymała się wg naszych szacunków (opartych o szczegóły danych CPI opublikowanych wczoraj) na poziomie,9% r/r. MNB może nieco zaostrzyć swoją retorykę w komunikacie po dzisiejszym posiedzeniu, w reakcji na ostatnie niespodziewanie wysokie odczyty inflacji na Węgrzech (we wrześniu była ona najwyższa od 5 lat). Na zmianę polityki banku (w tym poziomu stóp) trzeba będzie jednak jeszcze długo poczekać. Indeks ZEW za październik może zaskoczyć in minus, odzwierciedlając ostatnie zawirowania na giełdach i obawy o skutki wojen handlowych. Produkcja przemysłowa w USA za wrzesień będzie odzwierciedlać dobrą kondycję amerykańskiego przetwórstwa znajdującego się na szczycie koniunktury. Przegląd wydarzeń: Sprzedaż detaliczna w USA wzrosła we wrześniu o,1% m/m, znacznie słabiej od oczekiwań (konsensus:,6% m/m), przy silnym wzroście sprzedaży samochodów (,8% m/m) w wyniku zastępowania pojazdów zniszczonych przez huragan Florence. Dane sugerują, że konsumpcja w USA nieznacznie spowolniła w 3q18. GUS zrewidował wstępny odczyt inflacji CPI we wrześniu w górę do 1,9% r/r z 1,8% r/r. Przyczyny rewizji leżą w kategoriach bazowych. Dane nie zmieniają oceny średnioterminowych perspektyw inflacji i stóp procentowych NBP (więcej na str. 2). Saldo rachunku obrotów bieżących w sierpniu wyniosło -549 mln EUR (kons.: -386 mln EUR, PKO: -277 mln EUR). Chociaż deficyt był wyższy od oczekiwań, to dane nie wskazują na istotne pogorszenie sytuacji w bilansie płatniczym (więcej na str. 2). Członek RPP, G.Ancyparowicz, nie wyklucza, że w drugiej połowie 219 wystąpi potrzeba podwyżki stóp. Ma to zależeć od przełożenia rosnących cen hurtowych energii na inflację bazową. Członkini Rady zaznaczyła, że wzrost cen energii jest dużym ryzykiem dla kształtowania się inflacji CPI w najbliższych miesiącach, ale rząd będzie podejmował różne działania dążące do złagodzenia skutków tego zjawiska dla konsumentów. Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Marta Petka-Zagajewska Kierownik Zespołu marta.petka-zagajewska@pkobp.pl tel Marcin Czaplicki Ekonomista marcin.czaplicki@pkobp.pl tel Urszula Kryńska Ekonomistka urszula.krynska@pkobp.pl tel Michał Rot Ekonomista michal.rot@pkobp.pl tel Mateusz Sosiński Stażysta mateusz.sosinski2@pkobp.pl tel Dekompozycja zmian inflacji CPI 2,1 % r/r; pp 2, 2, Sprzedaż detaliczna vs konsumpcja w USA 8 % k/k saar % k/k saar ,9 +,5 2 -,17 1,9-1 1,8 -,4, ,7 1 CPI (sierpień 218) Paliwa Energia Inflacja bazowa Źródło: GUS, NBP, Reuters Datastream, PKO Bank Polski. Żywność CPI (wrzesień 218) -4 konsumpcja (L) sprzedaż detaliczna (P) -6-4 mar mar 3 mar 6 mar 9 mar 12 mar 15 mar 18-3

2 Inflacja CPI zrewidowana w górę GUS zrewidował wstępny odczyt inflacji we wrześniu w górę do 1,9% r/r z 1,8% r/r (PKO: 1,9% r/r, kons.: 1,9% r/r). Po odsezonowaniu inflacja CPI we wrześniu wyniosła,1% m/m wobec,2% m/m w sierpniu. Przyczyny rewizji leżą w kategoriach bazowych. Szczegóły zrewidowanych danych CPI implikują, że inflacja bazowa pozostała stabilna (,9% r/r). Zaskoczyły ceny odzieży, które pomimo ciepłego września wzrosły mocniej niż w ubiegłym roku, gdy jesień (i nowa kolekcja) przyszła wyjątkowo szybko. Niespodziewanie silnie wzrosły również ceny w edukacji (nowy rok szkolny). Kolejny miesiąc spadały ceny usług telekomunikacyjnych. Silnie spadły również ceny usług transportowych. Wobec powyższych zmian dynamika cen usług spowolniła do 1,5% r/r z 1,8% r/r w sierpniu. Ceny towarów wrosły o 2,% r/r (vs 2,1% r/r w sierpniu). Dekompozycja zmian inflacji CPI 2,1 2, 1,9 1,8 % r/r; pp 2, -,17 -,4, 1,7 CPI Paliwa Energia Inflacja (sierpień bazowa 218) Źródło: GUS, PKO Bank Polski. +,5 Żywność 1,9 CPI (wrzesień 218) Wrześniowy wzrost cen żywności (m/m) był wysoki jak na ten miesiąc, za sprawą silniejszego niż wzorzec sezonowy wzrostu cen zbóż (pieczywa) oraz warzyw (m.in. włoszczyzny). Nadal spadały ceny owoców. Wzrosty cen paliw i energii we wrześniu nie były na tyle silne, aby zneutralizować efekty bardzo wysokiej bazy statystycznej z ubiegłego roku. Wyższe od sezonowego wzorca zmiany cen żywności oznaczają, że inflacja będzie spadać do końca roku w mniejszym stopniu niż zakładaliśmy jeszcze kilka miesięcy temu (osiągając ok. 1,6-1,7%). Jednocześnie stopniowy wzrost inflacji bazowej, a także oczekiwane przez nas (chociaż w wyraźnie mniejszej skali niż oczekuje rynek) wzrosty cen energii (prąd, opał, ogrzewanie) mogą podbić główną stopę inflacji powyżej celu NBP w 1h19. Dane są neutralne dla oceny perspektyw krajowej polityki pieniężnej. W obliczu spowalniającego wzrostu PKB, RPP nie zdecyduje się na podwyżki stóp przynajmniej do końca 219, nawet pomimo prawdopodobnego przekroczenia celu inflacyjnego NBP w przyszłym roku. Ropa podbija deficyt W sierpniu ujemne saldo rachunku obrotów bieżących wyniosło -549 mln EUR (kons.: -386 mln EUR, PKO: -277 mln EUR) i chociaż deficyt był wyższy od oczekiwań, to dane bilansu płatniczego potwierdzają pozytywny obraz polskich relacji z zagranicą. Na deficyt bieżący złożyło się tradycyjnie ujemne saldo dochodów pierwotnych (-1,417 mld EUR, ujemne saldo dochodów z inwestycji i wynagrodzeń pracowników) oraz ujemne saldo wymiany towarowej. W sierpniu utrzymały się solidne wzrosty zarówno eksportu, jak i importu towarów (odpowiednio 7,4% r/r oraz 11,2% r/r). Import rósł szybciej niż eksport ze względu na rosnące ceny ropy naftowej, które przekładają się na import z 2-3 miesięcznym opóźnieniem. Czynnik ten będzie w najbliższym czasie podbijał import i może doprowadzić do dalszego pogorszenia salda towarowego. Zmiany jakie miały miejsce w ostatnich dwóch latach sugerują jednak, że cykliczny wzrost deficytu handlowego nie będzie istotny. Przyczyną jest rosnący udział zużycia pośredniego w imporcie ogółem, którego dynamika przekracza dynamiki Inflacja CPI i bazowa vs stopa referencyjna NBP % r/r Inflacja CPI (L) Inflacja bazowa (L) Stopa referencyjna (P) -2 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. Miary równowagi zewnętrznej %PKB C/A C/A+CAP C/A+CAP+FDI Prognoza PKO C/A+CAP+FDI+ERR -8 sty 1 sty 12 sty 14 sty 16 sty 18 Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski. % Prognoza PKO

3 notowane w przypadku importu towarów konsumpcyjnych oraz inwestycyjnych (wzrosty tych ostatnich w tym roku wyraźnie wyhamowały). Dynamika przychodów i rozchodów z tytułu handlu usługami wzrosła w porównaniu z poprzednim miesiącem do 9,1% r/r w przypadku eksportu usług oraz 6,7% r/r dla importu. Strukturalna nadwyżka w usługach stanowiła po sierpniu już 4,2% PKB i była (ponownie) najwyższa w historii. Jest to czynnik, który niweluje deficyty towarowy i w dochodach pierwotnych. W rezultacie saldo rachunku obrotów bieżących wynosiło po sierpniu -,3% PKB. Niewielki deficyt jest z nawiązką finansowany przez napływ funduszy strukturalnych widoczny w rachunku kapitałowym, na którym nadwyżka wyniosła po sierpniu 1,8% PKB. Bilans płatniczy pokazał też solidny napływ bezpośrednich inwestycji zagranicznych wynoszący 2,3% PKB. Obroty towarowe w Korei Południowej i na świecie 5 % r/r, 3mma Eksport z Korei Światowy eksport (MFW) -4 sty sty 4 sty 8 sty 12 sty 16 Źródło: Reuters Datastream, PKO Bank Polski. 3

4 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Poprzednio Konsensus* PKO BP Odczyt Komentarz Piątek, 12 października GER: Inflacja CPI (wrz) 8: 2,% r/r 2,3% r/r -- 2,3% r/r EUR: Produkcja przemysłowa (sie) 11:,3% r/r -,1% r/r --,9% r/r USA: Nastroje konsumentów U.Mich. (paź, wst.) 16: 1,1 pkt. 1,8 pkt , pkt. POL: Rating Polski (S&P) -- BBB+ -- BBB+ A- POL: Rating Polski (Fitch) -- A- -- A- A- Poniedziałek, 15 października POL: Inflacja CPI (wrz, rew.) 1: 2,% r/r 1,8% r/r 1,9% r/r 1,9% r/r POL: Saldo rachunku obrotów bieżących (sie) 14: -89 mln EUR -386 mln EUR -277 mln EUR -549 mln EUR POL: Eksport (sie) 14: 17,115 mld EUR 16,913 mld EUR 17,38 mld EUR POL: Import (sie) 14: 17,547 mld EUR 17,181 mld EUR 17,464 mld EUR 17,195 mld EUR 17,524 mld EUR USA: Sprzed. detaliczna (wrz) 14:3,1% m/m,6% m/m --,1% m/m Wtorek, 16 października Ceny energii jak i żywności składają się na dość wysoką inflację w Niemczech. Dane dodają trochę optymizmu, którego trudno szukać we wskaźnikach koniunktury. Rosnące stopy procentowe będą wkrótce coraz większym ciężarem dla konsumentów w USA. Silniejsza od deklarowanej w prog.konwergencji konsolidacja fiskalna oraz silny i zrównoważony wzrost gospodarczy wspierają oceny ratingowe Polski. Inflacja spada wolniej od oczekiwań za sprawą suszy, podbijającej ceny żywności. Chociaż deficyt był wyższy od oczekiwań, to dane bilansu płatniczego potwierdzają pozytywny obraz polskich relacji z zagranicą. Słabsza sprzedaż oznacza, że konsumpcja mogła nieznacznie spowolnić w 3q18. CHN: Inflacja CPI (wrz) 3:3 2,3% r/r 2,5% r/r -- 2,5% r/r Chiński PPI wrócił do spadków po CHN: Inflacja PPI (wrz) 3:3 4,1% r/r 3,6% r/r -- 3,5% r/r wygasających efektach stymulacji fiskalnej, CPI nieznacznie przyspieszył. POL: Wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw (wrz) POL: Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw (wrz) 1: 6,8% r/r 7,1% r/r 7,3% r/r -- Rynek pracy uległ w 218 lekkiemu 1: 3,4% r/r 3,4% r/r 3,3% r/r -- schłodzeniu. Ryzyko nadmiernego wzrostu wynagrodzeń oddala się. EUR: Bilans handlowy (sie) 11: 12,8 mld GER: Indeks instytutu ZEW (paź) 11: -1,6 pkt. -1,8 pkt POL: Inflacja bazowa (wrz) 14:,9% r/r 1,% r/r*,8% r/r -- HUN: Posiedzenie MNB (paź) 14:,9%,9% USA: Produkcja przemysłowa (wrz) 15:15,4% m/m,2% m/m Środa, 17 października Wyrównana sezonowo nadwyżka handlowa w strefie euro systematycznie się zmniejsza od początku roku za sprawą spadku popytu z gospodarek wschodzących. Po ostatnich zawirowaniach na giełdach, obrazujący sentyment inwestorów ZEW może zaskoczyć in minus. Obawy o narastającą presję inflacyjną były prawdopodobnie przedwczesne. Komunikat po posiedzeniu pokaże czy wrześniowe sygnały o wycofywaniu się z ultraluźnej polityki mogą oznaczać zmianę kursu MNB. Nadal brak oznak spowolnienia w amerykańskim przemyśle. POL: Produkcja przemysłowa (wrz) 1: 5,% r/r 4,8% r/r 3,7% r/r -- Zmienna dynamika produkcji przemysłowej POL: Produkcja budowlanomontażowa (wrz) dołuje za sprawą efektów kalendarzowych, 1: 2,% r/r 18,4% r/r 17,2% r/r -- ale długookresowy trend również się obniża. Ceny producentów rosną dość dynamicznie, POL: Inflacja PPI (wrz) 1: 3,% r/r 2,8% r/r 2,9% r/r -- a niewykluczone że wyższe koszty energii będą paliwem do ich dalszego wzrostu. UK: Inflacja CPI (wrz) 1:3 2,7% r/r 2,5% r/r Inflacja w Wielkiej Brytanii wzrosła we wrz. do 6-cio miesięcznego maksimum. EUR: Inflacja bazowa (wrz, rew.) 11: 1,% r/r,9% r/r EUR: Inflacja HICP (wrz, rew.) 11: 2,% r/r 2,1% r/r USA: Rozpoczęte budowy domów (wrz) 14:3 1,282 mln 1,215 mln USA: Protokół z posiedzenia FOMC 2: Piątek, 19 października CHN: Wzrost PKB (3q) 4: 6,7% r/r 6,6% r/r POL: Sprzedaż detaliczna (wrz) 1: 6,7% r/r 6,2% r/r 6,% r/r -- Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Bloomberg, Reuters, PKO Bank Polski, dla Polski Parkiet, dla pozostałych Bloomberg, Reuters. *konsensus przed publikacją wstępnych danych o inflacji M.Draghi widzi relatywnie dynamiczny wzrost inflacji ze względu na silny popyt wewnętrzny. Rynek nieruchomości w USA nie zwalnia tempa pomimo ograniczeń podażowych. Uwagę przyciągną komentarze co do poziomu stopy naturalnej i tego, jak dalece ponad nią Fed może zacieśnić pol. pieniężną. Chińska gospodarka zwalnia, być może nawet szybciej niż wskazuje konsensus za sprawą uwikłania w wojny handlowe. Dobra sytuacja finansowa gospodarstw domowych podtrzyma wzrost gospodarczy poprzez solidną konsumpcję. 4

5 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi K. Zubelewicz 4,6 Moim zdaniem RPP powinna reagować wyprzedzająco. Obawiam się, że RPP prowadzi obecnie politykę adaptacyjną i nie stosuje podejścia +forward looking+. Rośnie ryzyko zbyt późnej reakcji RPP. Dominuje podejście, by nie zepsuć tego, co dobrze działa. Według mnie jednak rosnąca inflacja, zwłaszcza inflacja bazowa, szkodzą gospodarce. ( )Nadmierne pobudzanie inflacji to bardzo zły krok. Inflacja co do zasady jest silnie zakotwiczona. Jeżeli ceny już zaczną szybciej rosnąć, zbicie inflacji może zająć kolejnej radzie więcej czasu lub będzie wymagało odważniejszych działań. Dlatego moim zdaniem trzeba działać, póki inflacja jest niska ( , Reuters) E. Gatnar 4,6 Obecnie nie mamy żadnego ruchu, bo obniżanie stóp z obecnego poziomu jest niemożliwe. Najprawdopodobniej wpłynęłoby to negatywnie na stabilność systemu bankowego w Polsce, a szczególnie na sytuację małych banków. ( ) Mamy miejsce na dwie podwyżki po 25pb ( ) na razie większych ruchów nie potrzeba. ( ) Retorykę można by zmieniać już jesienią, bo wtedy, wraz z początkiem cyklu wyborczego, zobaczymy bardziej wyraźne żądania płacowe, a pierwszy sygnał w postaci podwyżki o 25 pb Rada powinna wysłać na początku przyszłego roku. ( , PAP) Ł. Hardt 3,8 Na razie najlepszą strategią jest brak zmiany stopy procentowej, natomiast nie wykluczam konieczności reakcji w górę w przyszłym roku, jeżeli czynniki proinflacyjne przeważyłyby i, co istotne, jeżeli politykę zacząłby zmieniać Europejski Bank Centralny. Jest natomiast zbyt wcześnie, by poruszać kwestię poziomu stóp procentowych w 22 r.. ( , PAP) J. Osiatyński 2,9 W sprawie najważniejszej nacisku płac na inflację jestem bardziej ostrożny niż wielu moich kolegów z Rady. ( ) Takie przekonanie, że do 22 będziemy sobie pływali na 'spokojnych wodach', wydaje mi się ryzykowne. ( ) Nie chodzi o to, jaka będzie inflacja za pół roku. Chodzi o to, jakie będą nasze prognozy inflacji za pół roku. ( , Reuters) R. Sura 2,8 ( ) prawdopodobieństwo stabilizacji stóp proc. przez cały 219 jest bardzo duże. ( ) Zbliża się seria wyborów i związki zawodowe na pewno będą próbowały formułować roszczenia płacowe. Dużo będzie zależeć od reakcji rządu, bo może to mieć przełożenie na całą gospodarkę. ( ) Perspektywa normalizacji stóp proc. w strefie euro to ważny czynnik w naszym procesie decyzyjnym, ale nie zakładam tutaj szybkiego przełomu. ( ) stopy w strefie euro są na dużo niższym poziomie niż u nas, więc jedna podwyżka stóp proc. przez EBC nie musi oznaczać, że będziemy automatycznie podwyższać stopy w Polsce. ( , PAP) J. Kropiwnicki 2,5 "( ) nie widzę na razie żadnej konieczności ruchu w górę. Jeżeli nic dramatycznego się nie stanie, to do końca 218 r. nie przewiduję konieczności zmiany stóp procentowych. Co więcej perspektywa, w której mogłaby powstać konieczność podwyżki stóp proc., oddala się do końca 219 r. " ( , PAP) G. Ancyparowicz 2,4 Nie wykluczam, że może wystąpić potrzeba rozpoczęcia bardzo poważnej dyskusji o podwyżkach stóp procentowych w drugiej połowie przyszłego roku, być może w czwartym kwartale ( ) Wcześniej powinniśmy widzieć, czy koszty przedsiębiorstw (...) wzrosną wystarczająco, by pobudzić inflację ( ) Rząd będzie starał się przejść przez ten okres bardzo łagodnie, jeżeli chodzi o ceny regulowane (...) Nie mam wątpliwości, że obecne hurtowe ceny energii ostatecznie zostaną przerzucone na konsumenta. To kolejne ryzyko, przed którym stoimy ( , PAP) A. Glapiński 1,8 Zaryzykowałbym tezę, że w perspektywie 2 lat nie widzę żadnych chmur, które zmusiłyby nas do zmiany stóp procentowych, poza niespodziewanym rozwojem sytuacji ( ) My cały czas czekamy, czekaliśmy, na moment, że te stopy trzeba będzie wreszcie podnosić. W tej chwili tak daleko wydłuża się ten okres, (...) że może ostatecznie nastąpić taki moment, że działanie w przeciwnym kierunku byłoby wskazane. Gdzieś tam w przyszłości, może po w wielu latach, im później tym lepiej, gdyby koniunktura w Polsce uległa istotnemu obniżeniu (...), to trzeba by prowadzić intensywne prace analityczne, koncepcyjne nad innymi metodami pobudzania gospodarki. (...) Obniżanie stóp w Polsce to zawsze jest pewien problem, związany ze strukturą naszego systemu bankowego. ( , PAP) J. Żyżyński 1,3 "Obniżenie stóp proc. (służy temu) by pobudzić gospodarkę, podwyższenie by ją przyhamować - nie widzimy jak dotąd powodów ani do jednego, ani do drugiego, w horyzoncie którym się zajmujemy. ( ) Jesteśmy poniżej (celu inflacyjnego). Nie ma powodu, by ingerować w to co się dzieje w gospodarce" ( r., PAP) E. Łon 1,1 Osobiście uważam, że należy być bardzo czujnym, aczkolwiek oczywiście trzeba zakładać utrzymywanie stóp procentowych na obecnym poziomie za scenariusz bazowy ( ) Nie wykluczam jednak pojawienia się u mnie silnego wzrostu skłonności do myślenia o obniżce stóp procentowych w przypadku, gdyby okazało się, że szybkość i skala ochłodzenia gospodarczego na całym świecie jest stosunkowo duża ( , PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie wyników ankiety PAP (skala 1-5). 5

6 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Krótkoterminowe stopy procentowe 2, % 2, % 1,75 oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP 3 miesiące temu obecnie 1,75 1,5 1,25 paź 17 sty 18 kwi 18 lip 18 paź 18 sty 19 kwi 19 lip 19 1,5 st. referencyjna NBP WIBOR 3M FRA 6X9 FRA 9x12 1,25 Nachylenie krzywej swap (spread 1Y-2Y)* Spread asset swap dla PLN 12 1 pb 6 4 pb 2Y 5Y 1Y PLN USD EUR Dynamika globalnych cen surowców w PLN Kursy wybranych walut w regionie wobec EUR 7 % r/r 5 GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa Indeks (1 sty 218=1) PLN CZK HUF RON Źródło: Datastream, NBP, obliczenia własne. *dla PLN, EUR 6M, dla USD 3M. 6

7 Polska w makro-pigułce Sfera realna - realny PKB (%) 4,6 5, Procesy inflacyjne - inflacja CPI (%) 2, 1,7 Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 4,6 6,7 Równowaga zewnętrzna - saldo obrotów bieżących (% PKB),2, Polityka fiskalna Komentarz - deficyt fiskalny (% PKB) -1,5-1,5 Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. *prognozy w trakcie rewizji. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%) 2,2 2,9 - inflacja CPI (%) 2,1 2, Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 2,5 1,9 - inflacja HICP (%) 1,4 1,8 Chiny - realny PKB (%) 6,9 6,6 - inflacja CPI (%) 1,5 2,1 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Dynamika PKB utrzyma się na wysokim poziomie dzięki silnemu ożywieniu inwestycji (w szczególności publicznych) przy umiarkowanym spowolnieniu wzrostu konsumpcji (wzrost inflacji i stopy oszczędzania). Mocny popyt zagraniczny i strukturalna ekspansja eksportu usług zapewnią względnie neutralny wkład eksportu netto do dynamiki PKB, mimo ożywienia importu za sprawą mocnego popytu krajowego. Inflacja bazowa będzie systematycznie rosła w dalszej części 218 za sprawą intensyfikacji napięć na rynku pracy (wzrostowy trend dynamiki jednostkowych kosztów pracy) i mocnego popytu (coraz większa dodatnia luka popytowa). Inflacja CPI będzie jednak przez cały 218 poniżej celu za sprawą malejącej dynamiki cen żywności i efektów wysokiej bazy. Dobra koniunktura stymuluje wzrost popytu na kredyt, ale podaż kredytów będzie ograniczana przez rosnące potrzeby kapitałowe i strukturalnie obniżoną rentowność banków. Dynamika podaży pieniądza M3 może odbić wraz ze wzrostem oczekiwań na podwyżki stóp procentowych i przyspieszeniem dynamiki depozytów. Wzrost popytu krajowego oraz cen surowców przekładać się będzie na odbicie dynamiki importu. W połączeniu ze spadkiem popytu eksportowego oznaczać to będzie utrwalenie deficytu obrotów towarowych. Zmiany strukturalne (w tym napływ inwestycji w centra usług biznesowych) przyczyniać się będą do dalszego wzrostu nadwyżki w handlu usługami, która umożliwi utrzymanie zbilansowanego rachunku obrotów bieżących. Kontynuacja mocnego wzrostu konsumpcji i ożywienie importu (ekspansja bazy podatkowej) oraz dalsza poprawa ściągalności podatków pozwolą utrzymać niski deficyt sektora finansów publicznych, mimo znacznego wzrostu inwestycji publicznych oraz wydatków związanych z obniżeniem wieku emerytalnego. Zmiana funkcji reakcji RPP (większa waga wzrostu PKB), brak narastania nierównowag na rynku pracy (stabilizacja dynamiki wynagrodzeń) i wciąż jedynie umiarkowana inflacja znacząco ograniczają w naszej ocenie prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych NBP w 218 i 219. Przyspieszenie dynamiki PKB (wspierane dodatkowo przez plan podatkowy Republikanów i D.Trumpa) oznacza, że FOMC będzie kontynuował podwyżki stóp w 218. Spodziewamy się łącznie 4 podwyżek stóp Fed w 218, co oznacza, że na koniec roku stopa fed funds zbliży się do długoterminowego poziomu równowagi ze wskazań członków FOMC. Ożywienie popytu wewnętrznego, który stał się ważnym motorem gospodarki strefy euro, zapowiada, że solidna ekspansja (z dynamiką PKB powyżej 2%) będzie kontynuowana w 218. Poprawa koniunktury stanowi argument za odejściem od ultra-łagodnej polityki pieniężnej EBC, ale proces ten może być ograniczany przez aprecjację EUR oraz uporczywie niską inflację. Chiny będą kontynuować scenariusz miękkiego lądowania. Jednocześnie, z uwagi na wzrost cen surowców oraz problemy demograficzne (i wzrost wynagrodzeń), Chiny stały się eksporterem inflacji. Kluczowe dla przyszłości chińskiej gospodarki będzie ustabilizowanie długu sektora prywatnego, w tym struktury aktywów banków. Na razie chińskie władze, w tym bank centralny, stosują głównie działania doraźne, a w mniejszym stopniu reformy strukturalne, co utrzymuje ryzyko twardego lądowania w kolejnych latach. 7

8 Polityka pieniężna za granicą USA Bieżący poziom (%) 217^(%) Prognoza 218^(%) Ostatnia zmiana Stopa fed funds 2,-2,25 1,25-1,5 2,25-2,5 +25pb (wrz 218) Komentarz Trwa cykl podwyżek stóp procentowych. Spodziewamy się jeszcze jednej (o 25 pb) do końca 218 i dwóch w pierwszej połowie 219 w tej samej skali. Japonia Szanse na odejście od ultra-łagodnej Stopa depozytowa -,1 -,1 -,1 stopa wprowadzona polityki pieniężnej zmalały. W lipcu bank dla salda w styczniu 216 ponownie obniżył oczekiwaną ścieżkę nadwyżkowego inflacji (choć nadal jest ona rosnąca) i wprowadził forward guidance. Strefa euro Zakładamy, zgodnie z intencją EBC, że QE Stopa refinansowa,,, -5pb (mar 216) zostanie całkowicie zakończone do końca 218, ale stopy pozostaną bez zmian przynajmniej do ostatnich miesięcy 219. Wcześniej możliwa będzie ewentualnie korekta ujemnej stopy depozytowej. Wielka Brytania Spodziewamy się, że po sierpniowej Stopa bazowa,75,5,75 +25pb (sie 218) podwyżce BoE nie zmieni poziomu stóp przynajmniej do brexitu (marzec 219). Oprócz rosnącej niepewności co do sposobu wyjścia Wlk. Brytanii z UE taką prognozę będzie wspierać malejąca presja inflacyjna i stagnacja na rynku nieruchomości. Szwajcaria Według projekcji SNB inflacja ma powrócić Cel dla 3M Libor CHF -1,25 - -,25-1,25 - -,25-1,25 - -,25-5pb (sty 215) do celu dopiero w 2q21. Podwyżki stóp SNB przed 2h19 (lub wyraźnie przed EBC) są naszym zdaniem mało prawdopodobne. Szwecja Obawy przed słabnącą konsumpcją Stopa refinansowa -,5 -,5 -,5-15pb (lut 216) i wzrostem PKB oraz przeceną na rynku nieruchomości powodują, że Riksbank może zacząć stopniowe podwyżki stóp procentowych dopiero w 2h19 w korelacji z działaniami EBC. Norwegia Bank zapowiada kolejną podwyżkę stóp Stopa bazowa,75,5,75 +25pb (wrz 218) procentowych w 1q19, a sprzyjać temu będzie słabość NOK. Czechy Słabsza korona, inflacja powyżej celu oraz Stopa refinansowa 1,5,5 1,75 +25pb (wrz 218) groźba przegrzania rynku pracy (w ocenie CNB) skłoniła Bank do kontynuacji cyklu zaostrzania polityki pieniężnej. Decyzja o kolejnej podwyżce może zapaść po publikacji nowej projekcji inflacyjnej (w listopadzie), kluczowy pozostaje kurs walutowy. Węgry Bank podkreśla, że jego podstawowym Stopa bazowa,9,9,9-15pb (maj 216) celem jest stabilność cen i utrzymuje swoje łagodne nastawienie. Niewykluczona jest rezygnacja z ultra-luźnej polityki w horyzoncie 5-8 kwartałów. Źródło: Banki centralne, Reuters, PKO Bank Polski. ^koniec okresu. Niniejszy materiał ( Materiał ) ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy - Kodeks cywilny, ani rekomendacji do zawarcia transakcji kupna, sprzedaży lub innego rodzaju przeniesienia któregokolwiek instrumentu finansowego. Bank dołożył wszelkich racjonalnych i niezbędnych starań, aby informacje zamieszczone w Materiale były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Informacje zawarte w Materiale nie mogą być traktowane jako propozycja nabycia którychkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego lub podatkowego ani jako forma świadczenia pomocy prawnej. Prognozy oraz dane zawarte w Materiale nie stanowią zapewnienia uzyskania określonych wyników jakichkolwiek transakcji finansowych ani przyszłych cen którychkolwiek instrumentów finansowych. Materiał nie stanowi badania inwestycyjnego ani publikacji handlowej w rozumieniu Rozporządzenia Delegowanego Komisji (UE) 217/565 z dnia 25 kwietnia 216 r. uzupełniającego dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 214/65/UE w odniesieniu do wymogów organizacyjnych i warunków prowadzenia działalności przez firmy inwestycyjne oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tej dyrektywy. Bank i jego spółki (podmioty) zależne oraz pracownicy tych podmiotów mogą być zainteresowani zawarciem lub być stroną transakcji finansowych, w tym zawartych na instrumentach finansowych, których wynik jest uzależniony od czynników (danych i informacji) wymienionych w Materiałach.Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna z siedzibą w Warszawie, ul. Puławska 15, Warszawa, wpisana do rejestru przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m. st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 26438, NIP: , REGON: ; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 25 zł. 8