System operacyjny polityki pieniężnej NBP

N a r o d o w y B a n k P o l s k i System operacyjny polityki pieniężnej NBP Warszawa, wrzesień 2010 r.

Spis treści 1. Ogólne zasady funkcjonowania systemu operacyjnego polityki pieniężnej NBP... 3 1.1. Ewolucja systemu operacyjnego polityki pieniężnej... 3 1.2. Kształt systemu operacyjnego polityki pieniężnej... 5 1.3. Sposób zarządzania płynnością sektora bankowego... 7 2. System operacyjny polityki pieniężnej NBP w latach 2008-2010... 11 2.1. Funkcjonowanie systemu operacyjnego polityki pieniężnej w latach 2008-2009... 11 2.2. Funkcjonowanie systemu operacyjnego polityki pieniężnej w 2010 r... 17 2

1. Ogólne zasady funkcjonowania systemu operacyjnego polityki pieniężnej NBP 1.1. Ewolucja systemu operacyjnego polityki pieniężnej Kształt systemu operacyjnego polityki pieniężnej NBP wynika ze strategii realizacji polityki pieniężnej w Polsce, jaka została wybrana przez Radę Polityki Pieniężnej. Od 1998 r. strategia ta realizowana jest w oparciu o bezpośredni cel inflacyjny, w przypadku którego centralną rolę w przenoszeniu decyzji podejmowanych w zakresie polityki pieniężnej przez bank centralny odgrywa tzw. mechanizm transmisji impulsów polityki pieniężnej. Jednym z kanałów mechanizmu transmisji impulsów polityki pieniężnej jest tzw. kanał stopy procentowej. Bank centralny wykorzystuje ten kanał poprzez oddziaływanie na poziom krótkoterminowych stóp procentowych rynku międzybankowego. Dokonuje tego stosując operacje polityki pieniężnej, za pomocą których zarządza płynnością sektora bankowego. Rentowności operacji polityki pieniężnej wyznaczone są poziomami obowiązujących stóp procentowych NBP. Od momentu wyboru przez RPP strategii realizacji polityki pieniężnej w 1998 r., system operacyjny polityki pieniężnej podlegał zmianom. Modyfikacje miały na celu z jednej strony zapewnienie większej zdolności oraz precyzji oddziaływania przez bank centralny na krótkoterminowe stawki rynkowe, z drugiej zaś miały przyczyniać się (a przynajmniej nie ograniczać) do rozwoju rynku pieniężnego. Czynnikiem egzogenicznym, który istotnie wpływał na kształt systemu operacyjnego była trwała nadwyżka płynności utrzymująca się w sektorze bankowym od połowy lat 90. XX wieku. Bezpośrednim wymiarem nadpłynności był absorbujący (w ujęciu netto) kierunek przeprowadzanych przez bank centralny operacji polityki pieniężnej. Istotne znaczenie dla wprowadzanych zmian miała także ewolucja systemów operacyjnych innych banków centralnych, zwłaszcza wykorzystujących zbliżoną strategię realizacji polityki pieniężnej. Szczególne znaczenie w tym kontekście miały zmiany przeprowadzane przez Europejski Bank Centralny, którego system operacyjny może stać się dla NBP docelowym w przypadku przystąpienia Polski do strefy euro. Do najważniejszych zmian dokonanych w krajowym systemie operacyjnym polityki pieniężnej w latach 1998-2010 należy zaliczyć: 3

wprowadzenie do zestawu instrumentów polityki pieniężnej depozytu na koniec dnia, co pozwoliło (wraz z kredytem lombardowym) na stworzenie tzw. korytarza stóp procentowych NBP, czyli pasma wahań dla stawki rynkowej overnight, wyznaczonego poprzez rentowność operacji depozytowo-kredytowych od grudnia 2001 r.; wprowadzenie nieoprocentowanego w ciągu dnia operacyjnego kredytu technicznego od grudnia 2001 r., wprowadzenie regularności przeprowadzania podstawowych operacji otwartego rynku (raz w tygodniu, w piątek) od lutego 2002 r. 1, skracanie okresu zapadalności podstawowych operacji otwartego rynku z 28 do 14 dni (z początkiem 2003 r.) oraz do 7 dni (z początkiem 2005 r.), wprowadzenie publikowania raz w tygodniu (w dniu przeprowadzania operacji podstawowych) prognoz płynności sektora bankowego obejmujących okres zapadalności operacji podstawowej od początku 2006 r., zmiany celu operacyjnego polityki pieniężnej WIBOR 1M (1998-2002), WIBOR 2W (2003-2004), WIBOR SW (2005-2007) oraz stawka POLONIA 2 (od 2008 r.),, wprowadzenie Pakietu zaufania w IV kwartale 2008 r., w ramach którego NBP rozszerzył zestaw wykorzystywanych instrumentów polityki pieniężnej o transakcje typu swap walutowy, (oferowane do I kwartału 2010 r.), umożliwiające bankom pozyskiwanie płynności walutowej z banku centralnego, a także o operacje repo zasilające sektor bankowy w płynność złotową. 1 Do stycznia 2002 r. (włącznie) operacje tego rodzaju mogły być przeprowadzane każdego dnia, nawet kilka razy dziennie. 2 POLONIA (ang. Polish Overnight Index Average) średnia stawka overnight ważona wielkością transakcji na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych. NBP publikuje wysokość tej stawki na stronie serwisu informacyjnego Reuters (NBPS) każdego dnia o godzinie 17.00. 4

Wykres 1. Stawki rynkowe oraz stopy procentowe NBP na tle zmian wprowadzanych w systemie operacyjnym polityki pieniężnej NBP 35% 30% Wprowadzenie regularnych (raz w tygodniu) operacji podstawowych Skrócenie operacji podstawowych z 28 do 14 dni Skrócenie operacji podstawowych z 14 do 7 dni 25% w procentach 20% 15% Początek kryzysu na światowych rynkach fi h 10% Pakiet Zaufania 5% 0% Wprowadzenie depozytu na koniec dnia sty 98 maj 98 wrz 98 sty 99 maj 99 wrz 99 sty 00 maj 00 wrz 00 sty 01 maj 01 wrz 01 sty 02 maj 02 wrz 02 sty 03 maj 03 wrz 03 sty 04 maj 04 wrz 04 sty 05 maj 05 wrz 05 sty 06 maj 06 wrz 06 sty 07 maj 07 wrz 07 sty 08 maj 08 wrz 08 sty 09 maj 09 wrz 09 sty 10 maj 10 Stopa referencyjna NBP Stopa lombardowa NBP Stopa depozytowa NBP WIBOR O/N WIBOR SW WIBOR 2W WIBOR 1M WIBOR 3M POLONIA 1.2. Kształt systemu operacyjnego polityki pieniężnej Jak wskazano wyżej, na przestrzeni ostatniej dekady cel operacyjny polityki pieniężnej ewoluował. Obecnie (od 2008 r.) jest nim zobowiązanie banku centralnego do odpowiedniego kształtowania stawki rynkowej POLONIA. W Założeniach polityki pieniężnej na 2010 r. Rada Polityki Pieniężnej sformułowała powyższy cel jako dążenie NBP za pomocą operacji otwartego rynku do oddziaływania na warunki płynnościowe w sektorze bankowym w taki sposób, aby możliwe było kształtowanie się stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP 3. RPP ustala wysokość stóp procentowych NBP, które określają rentowności odpowiednich instrumentów polityki pieniężnej. Główną rolę w kształtowaniu krótkoterminowych stawek rynkowych niezmiennie pełnią operacje otwartego rynku, przeprowadzane z inicjatywy banku centralnego. Za ich pomocą bank centralny dąży do osiągnięcia optymalnych, z punktu widzenia kształtowania najkrótszych stawek rynkowych, warunków płynnościowych w sektorze bankowym. 3 Założenia Polityki Pieniężnej na 2010 r., s. 16 5

W dyspozycji NBP pozostają trzy rodzaje operacji otwartego rynku: Operacje podstawowe przeprowadzane są regularnie, raz w tygodniu (w piątek), w formie emisji 7-dniowych bonów pieniężnych NBP i stanowią główny instrument wykorzystywany do zarządzania płynnością sektora bankowego. Ich rentowność jest równa stopie referencyjnej NBP. Z uwagi na trwałą nadwyżkę płynności, utrzymującą się w krajowym sektorze bankowym, operacje podstawowe mają charakter absorbujący płynność, Operacje dostrajające mogą zostać podjęte w celu ograniczenia wpływu zmian w warunkach płynnościowych w sektorze bankowym na wysokość krótkoterminowych stawek rynkowych. Mogą obejmować operacje absorbujące, jak i zasilające w płynność: emisję bonów pieniężnych NBP, operacje repo i reverse repo, przedterminowy wykup bonów pieniężnych NBP. Zapadalność, rentowność oraz sposób przeprowadzania operacji dostrajających uzależnione są od sytuacji występującej w sektorze bankowym. Operacje tego rodzaju nie były wykorzystywane do października 2008 r. Obecnie NBP przeprowadza regularnie, raz w miesiącu, operacje dostrajające w formie zasilających w płynność operacji repo o 3-miesięcznym terminie zapadalności (w ramach implementacji Pakietu zaufania ), Operacje strukturalne mogą zostać przeprowadzone w celu długoterminowej zmiany struktury płynności w sektorze bankowym. Mogą obejmować emisję oraz przedterminowy wykup obligacji NBP, zakup i sprzedaż papierów wartościowych na rynku wtórnym. Zapadalność, rentowność oraz sposób przeprowadzania operacji strukturalnych uzależnione są od sytuacji występującej w sektorze bankowym. NBP stosował tego rodzaju operacje w latach 2000-2003 w formie sprzedaży z własnego portfela obligacji Skarbu Państwa, w celu redukcji nadwyżki płynności sektora bankowego. Kolejna operacja strukturalna została przeprowadzona w dniu 22 stycznia 2009 r. i polegała na przedterminowym wykupie obligacji NBP, Zmienność najkrótszych stawek rynkowych ograniczana jest także poprzez dwa dodatkowe elementy systemu operacyjnego, tj. system rezerwy obowiązkowej o charakterze uśrednionym, pozwalający bankom na wykorzystywanie środków gromadzonych na rachunku bieżącym w NBP jako bufora płynności, łagodzącego zmiany pozycji płynnościowej banków w trakcie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej, 6

operacje depozytowo-kredytowe, których rentowności określają tzw. korytarz wahań stóp procentowych NBP (stopa depozytowa oraz lombardowa NBP), wyznaczający przedział wahań dla stawki rynkowej overnight. 1.3. Sposób zarządzania płynnością sektora bankowego Doświadczenia NBP związane z implementacją polityki pieniężnej opartej na bezpośrednim celu inflacyjnym wskazują na optymalne reguły zarządzania płynnością sektora bankowego w warunkach normalnych. 4 Reguły te uwzględniają konieczność wywiązywania się banków z wymogu utrzymywania rezerwy obowiązkowej, a także biorą pod uwagę trwałe utrzymywanie się nadwyżki płynności w sektorze bankowym w Polsce. Z doświadczeń NBP wynika, iż za optymalne warunki płynnościowe w sektorze bankowym, z punktu widzenia kształtowania najkrótszych stawek rynkowych, w szczególności stawki POLONIA, można uznać sytuację, w przypadku której: W trakcie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej zagregowany poziom rachunku bieżącego banków kształtuje się blisko poziomu rezerwy wymaganej, zarówno w ujęciu dziennym, jak i średnim w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej, przy czym: - na początku okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej dopuszczalne są większe odchylenia rachunku bieżącego od rezerwy wymaganej (zarówno ujemne, jak i dodatnie), - występuje rosnąca reakcja stawki POLONIA na utrzymywanie się/powstawanie odchylenia rachunku bieżącego od wymaganego poziomu rezerwy (w ujęciu średnim w okresie rezerwowym) wraz ze zbliżaniem się do końca okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej, W ostatnim dniu okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej występuje niewielka nadwyżka środków na rachunkach bieżących banków ponad poziom rezerwy wymaganej, około 25-50 mln zł (w ujęciu średnim w okresie rezerwowym), która ułatwia bankom redystrybucję środków w tym dniu (wzajemne rozliczenia), ograniczając tym samym wykorzystywanie operacji depozytowo-kredytowych, 4 Niestandardowe uwarunkowania, związane w szczególności z utrzymywaniem się od jesieni 2008 r. ograniczonej efektywności funkcjonowania rynków finansowych w Polsce zostały, z uwagi na ogólny charakter niniejszego rozdziału pominięte. Aspekty te zostaną omówione w kolejnym Rozdziale. 7

Nie występuje konieczność korzystania przez banki na większą skalę z operacji depozytowo-kredytowych oferowanych przez NBP. Wynika to z faktu, iż posiłkowanie się tego rodzaju operacjami stanowi dla banków koszt, co ma odzwierciedlenie w kształtowaniu bieżącej ceny pieniądza na rynku międzybankowym (im większe wykorzystywanie depozytu na koniec dnia bądź kredytu lombardowego, tym silniejszy wpływ na najkrótsze stawki rynkowe), Występuje względna trwałość zasad zarządzania przez bank centralny płynnością sektora bankowego, tj. sposobu kształtowania poziomu rachunku bieżącego banków w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej. Ma to szczególne znaczenie w przypadku zaistnienia krótkotrwałego nieoczekiwanego (przez banki i/lub bank centralny) zaburzenia warunków płynnościowych, powodującego np. istotne odchylenie rachunku bieżącego banków od rezerwy wymaganej. W takich warunkach przekonanie banków o zdolności banku centralnego do skorygowania, przy użyciu operacji otwartego rynku, powstałego zaburzenia w czasie pozostającym do końca okresu rezerwowego minimalizuje wykorzystywanie operacji depozytowo-kredytowych oraz ogranicza reakcję stawki rynkowej. O zdolności banku centralnego do kształtowania za pomocą operacji otwartego rynku najkrótszych stawek rynkowych w pobliżu stopy referencyjnej NBP decydują dwa główne czynniki, tj.: trafność prognoz płynności, na podstawie których ustalany jest poziom operacji otwartego rynku, a także przeświadczenie banków o zdolności banku centralnego do zbilansowania warunków płynnościowych w przypadku powstania odchyleń od prognozowanych warunków płynnościowych. Skala przeprowadzanych operacji otwartego rynku wynika z przewidywanego przez bank centralny w horyzoncie zapadalności operacji otwartego rynku kształtowania składników bilansu banku centralnego, wpływających na warunki płynnościowe w sektorze bankowym (tzw. autonomicznych czynników płynności). Do czynników tych zalicza się zmiany w poziomie środków utrzymywanych w banku centralnym przez klientów (m.in. środków sektora publicznego), w poziomie pieniądza gotówkowego w obiegu, a także saldo operacji walutowych przeprowadzanych przez NBP z Ministerstwem Finansów oraz Komisją Europejską. 8

Dążąc do zwiększenia precyzji prognoz płynności bank centralny podejmował inicjatywy mające na celu ograniczanie zmienności oraz wzrost przewidywalności autonomicznych czynników płynności. Należały do nich: otwarcie rachunku walutowego dla MF w NBP od 2000 r., wprowadzenie ustalanego corocznie limitu dla skupu i sprzedaży walut przez NBP na rzecz MF od 2002 r., wprowadzenie limitu lokat MF utrzymywanych w NBP i zmiana formuły ich oprocentowania od 2005 r. (umowa ramowa pomiędzy MF a NBP zakładająca stopniowe ograniczanie limitu lokat do 1 mld zł). Z kolei, przeświadczenie banków o zdolności banku centralnego do zbilansowania warunków płynnościowych, pomimo zaistniałego odchylenia warunków płynnościowych od prognozowanych przez NBP, wynika z wcześniejszych doświadczeń banków dotyczących sposobu zarządzania płynnością sektora bankowego przez bank centralny oraz sposobu komunikacji banku centralnego z rynkiem (m.in. publikacja prognoz płynności sektora bankowego, spotkania robocze z przedstawicielami sektora bankowego, dotyczące funkcjonowania systemu operacyjnego polityki pieniężnej NBP). Przez większość okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej NBP może eliminować zaistniałe odchylenia warunków płynnościowych od prognozowanych poprzez odpowiednie kształtowanie kolejnych w okresie rezerwowym operacji otwartego rynku. Uwzględniając to, a także wykorzystując uśredniony charakter systemu rezerwy obowiązkowej, banki nie muszą każdego dnia dążyć do bilansowania własnej pozycji płynnościowej, co ogranicza konieczność korzystania z operacji depozytowo-kredytowych NBP. W warunkach standardowych, tj. pomijając okres od jesieni 2008 r., w przypadku krajowego sektora bankowego większe wykorzystywanie operacji depozytowo-kredytowych ma miejsce zwykle dopiero pod koniec okresu rezerwowego, zwłaszcza po ostatniej w okresie operacji podstawowej. W dniach tych sektor bankowy (netto) nie ma możliwości zbilansowania własnej pozycji płynnościowej w ramach operacji otwartego rynku i w przypadku nadwyżki/niedoboru płynności zmuszony jest korzystać z operacji depozytowo-kredytowych NBP. Skala niedopasowania płynnościowego, a tym samym wykorzystania operacji depozytowo-kredytowych, wpływa w tych okresach na cenę pieniądza na rynku, tj. na krótkoterminowe stopy procentowe. 9

Należy jednocześnie zauważyć, iż poziom operacji otwartego rynku, w warunkach efektywnie funkcjonującego rynku międzybankowego, zależy od kształtowania się autonomicznych czynników płynności, a więc w warunkach polskich od poziomu nadpłynności sektora bankowego. Absorbujący charakter operacji otwartego rynku powoduje zatem konieczność ponoszenia przez NBP kosztów sterylizacji płynności. Wysokość tych kosztów jest zdeterminowana poziomem nadpłynności (niezależnym od NBP) oraz rentownością operacji otwartego rynku (ustalaną przez Radę Polityki Pieniężnej). 10

2. System operacyjny polityki pieniężnej NBP w latach 2008-2010 Jak wskazano w Rozdziale 1, na poziom oraz zmienność stawki POLONIA wpływa szereg czynników. Podstawowe znaczenie w tym względzie mają zmiany w poziomie stóp procentowych NBP, wyznaczające rentowność stosowanych przez NBP instrumentów polityki pieniężnej. Innymi czynnikami, które wpływają na kształtowanie się stawek rynkowych, są m.in. zmiany w instrumentarium polityki pieniężnej a także w sposobie zarządzania płynnością sektora bankowego przez bank centralny. Istotne znaczenie mają także warunki rynkowe, jakie utrzymują się w sektorze bankowym. 2.1. Funkcjonowanie systemu operacyjnego polityki pieniężnej w latach 2008-2009 Od momentu rozpoczęcia bezpośredniego kształtowania stawki POLONIA (styczeń 2008 r.), NBP realizował politykę pieniężną w warunkach standardowych jedynie przez pierwszych kilka miesięcy. We wrześniu 2008 r., po ogłoszeniu upadłości Lehman Brothers, na rynkach międzynarodowych wystąpiły silne zaburzenia, które przeniosły się na rynek krajowy. Wynikiem tego było m.in. znaczące ograniczenie płynności rynku międzybankowego. Narastający kryzys zaufania prowadził do wzajemnego ograniczania limitów kredytowych pomiędzy bankami oraz do zmiany sposobu zarządzania przez nie pozycją płynnościową. Na rynku niezabezpieczonych depozytów międzybankowych nastąpił istotny spadek obrotów oraz skrócenie terminu zapadalności zawieranych transakcji. Banki znacząco zmniejszyły lokowanie nadwyżek w ramach podstawowych operacji otwartego rynku, utrzymując dodatkową płynność na rachunkach bieżących (jako bufor bezpieczeństwa) oraz niżej oprocentowanego (w odniesieniu do operacji podstawowych) depozytu na koniec dnia. Preferowały zarządzanie płynnością w terminie overnight, ograniczając lokowanie nadwyżek środków na dłuższe terminy (zarówno na rynku jak i w banku centralnym). Biorąc pod uwagę wzrost napięć na krajowych rynkach finansowych, będących wynikiem oddziaływania sytuacji na rynkach światowych, w październiku 2008 r. NBP podjął działania przeciwdziałające pogarszaniu się sytuacji na krajowym rynku międzybankowym w ramach tzw. Pakietu zaufania. Koncentrowały się przede wszystkim na umożliwieniu bankom pozyskiwania środków złotowych na okresy dłuższe niż jeden dzień oraz na umożliwieniu bankom pozyskiwania środków walutowych. 11

W ramach realizacji Pakietu zaufania, NBP rozpoczął zasilanie sektora bankowego w płynność za pomocą dostrajających operacji repo. Początkowo (w październiku 2008 r.) operacje te przeprowadzane były na krótkie terminy, tj. 6 oraz 14 dni. Od listopada 2008 r. NBP oferował bankom możliwość zasilania się w płynność złotową na okres 3 miesięcy (regularnie, raz w miesiącu), zaś od maja 2009 r. NBP wprowadził dodatkowo 6-miesięczne operacje repo (regularnie, raz w miesiącu). W październiku 2008 r. NBP umożliwił bankom również pozyskiwanie środków walutowych w NBP za pomocą transakcji typu swap walutowy. Transakcje te oferowane były na parach walut EUR/PLN, USD/PLN, CHF/PLN regularnie raz w tygodniu z 7-dniowym terminem zapadalności lub raz w miesiącu z 28-dniowym terminem zapadalności (na parach walut EUR/PLN i USD/PLN). Przejściowo NBP przeprowadzał również transakcje typu swap walutowy na parze CHF/PLN z 3-miesięcznym terminem zapadalności. Poza wprowadzeniem dodatkowych operacji w ramach Pakietu zaufania w latach 2008-2009, NBP dokonywał również zmian w sposobie zarządzania płynnością sektora bankowego (za pomocą podstawowych operacji otwartego rynku): Do dnia 10 października 2008 r. (włącznie) podstawowe operacje otwartego rynku przeprowadzane były zgodnie z zasadami opisanymi w Rozdziale 1. NBP dążył do bilansowania warunków płynnościowych w sektorze bankowym przy pomocy regularnej emisji 7-dniowych bonów pieniężnych NBP, starając się jednocześnie stworzać warunki sprzyjające minimalizacji korzystania przez banki z operacji depozytowo-kredytowych. Począwszy od operacji podstawowej przeprowadzonej w dniu 17 października 2008 r., NBP nie ogłaszał podaży bonów pieniężnych na przetargach. Przyczyny wprowadzenia tej zmiany były następujące: a) Po upadku banku inwestycyjnego Lehman Brothers, nastąpił dynamiczny wzrost popytu banków na płynność, co skutkowało m.in. eskalacją zjawiska tzw. underbiddingu na przetargach operacji podstawowych, polegającego na zgłaszaniu przez banki mniejszego popytu w stosunku do ogłaszanej przez NBP podaży bonów pieniężnych. Utrudniało to NBP kształtowanie warunków płynnościowych w sektorze bankowym na poziomie pożądanym z punktu widzenia kształtowania stawki POLONIA. Nadwyżka środków ponad poziom rezerwy wymaganej sprzyjała bowiem spadkowi stawki istotnie poniżej stopy referencyjnej NBP, 12

b) Wprowadzenie dodatkowych operacji polityki pieniężnej związanych z realizacją Pakietu zaufania, o poziomie których decydowały banki (brak limitu ze strony NBP) przyczyniło się przy wysokim popycie zgłaszanym początkowo ze strony banków do pogorszenia możliwości prognozowania warunków płynnościowych przez bank centralny, c) Od września 2008 r. nastąpił dynamiczny i niemożliwy do prognozowania wzrost poziomu pieniądza gotówkowego w obiegu (przyrosty dzienne sięgały 1-2 mld zł). Powyższe czynniki utrudniały sporządzanie prognoz płynności, na podstawie których NBP decyduje o poziomie emisji bonów pieniężnych w ramach operacji podstawowych oraz spowodowały, iż niemożliwe stało się określanie poziomu rachunku bieżącego banków w okresie zapadalności operacji podstawowych optymalnego z punktu widzenia kształtowania stawki POLONIA. Pasywny (z perspektywy NBP) sposób zarządzania pozycją płynnościową banków, przyczyniał się jednakże do: - wzrostu zmienności rachunku bieżącego banków w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej (indywidualne prognozy płynności banków są z reguły mniej precyzyjne niż prognozy banku centralnego, z uwagi na szerszy dostęp do informacji wpływających na warunki płynnościowe w sektorze bankowym tego ostatniego), - wzrostu wykorzystywania depozytu na koniec dnia. Od dnia 20 lutego 2009 r., NBP ponownie zaczął ogłaszać podaż bonów pieniężnych w ramach cotygodniowych podstawowych operacji otwartego rynku. Tym samym nastąpił powrót do aktywnego sposobu zarządzania płynnością sektora bankowego. W okresie od połowy lutego do połowy maja 2009 r. podaż bonów pieniężnych NBP ustalana była jednak wg zasad innych niż stosowane w okresie do połowy października 2008 r. Biorąc pod uwagę aktualną pozycję płynnościową sektora bankowego, prognozę płynności w horyzoncie zapadalności operacji podstawowej (a także w horyzoncie do końca okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej) podaż ustalana była na poziomie powodującym utrzymywanie się w sektorze bankowym nadwyżki środków ponad wymagany poziom rezerwy obowiązkowej. Celowe pozostawianie w sektorze bankowym nadwyżki środków wynikało z następujących przesłanek: 13

- utrzymywanie się w sektorze bankowym nadwyżki płynności może skłonić banki do zwiększenia akcji kredytowej, - brak możliwości bilansowania własnej pozycji płynnościowej w ramach podstawowych operacji otwartego rynku może przyczynić się do większej aktywności banków na rynku międzybankowym, - dodatkowa płynność pozostawiana bankom może przyczynić się do wzrostu popytu na aukcjach skarbowych papierów wartościowych w okresie zwiększonych potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa oraz zwiększonej awersji inwestorów względem rynków emerging markets. Dostosowując się do zmodyfikowanego sposobu kształtowania płynności przez bank centralny, banki z konieczności wykorzystywały na dużą skalę depozyt na koniec dnia w NBP (poprzednie podejście dawało bankom możliwość wyboru sposobu alokacji nadwyżki środków). Oczekiwanie (przez banki) kontynuowania nowej strategii zarządzania płynnością przez NBP sprzyjało utrzymywaniu się stawki POLONIA w pobliżu stopy depozytowej NBP w całym okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej (odmiennie niż przy stosowanym do połowy października 2008 r. sposobie zarządzania płynnością sektora bankowego). Zmiana sposobu zarządzania płynnością nie była jednakże wystarczającym czynnikiem, który mógłby skłonić banki do zawierania większej liczby transakcji na rynku międzybankowym, czy też wydłużania ich terminów zapadalności. Pomimo dysponowania nadwyżkami środków przez banki, nie zaobserwowano również w tym okresie sygnałów świadczących o zdynamizowaniu akcji kredytowej. Od maja 2009 r. NBP powrócił do zasad przeprowadzania podstawowych operacji otwartego rynku stosowanych przed wprowadzeniem Pakietu zaufania. Celem operacji podstawowych ponownie stało się bilansowanie pozycji płynnościowej sektora bankowego w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej, przy założeniu minimalizowania konieczności wykorzystywania przez banki operacji depozytowokredytowych. Podejście to ponownie stwarzyło warunki do kształtowania stawki POLONIA w pobliżu stopy referencyjnej NBP. W maju oraz w pierwszej połowie czerwca 2009 r. stawka POLONIA kształtowała się znacząco bliżej stopy referencyjnej NBP, w porównaniu do okresu luty (20.) kwiecień 2009 r. Od połowy czerwca stawka POLONIA zaczęła się jednak w większym stopniu 14

odchylać od stopy referencyjnej NBP z uwagi na nasilenie się zjawiska underbiddingu. Sytuację tę można po części wytłumaczyć faktem, iż banki chciały wykazać się wysoką płynnością w bilansach półrocznych. Z tego względu na dwóch ostatnich operacjach podstawowych (szczególnie na przedostatniej) w czerwcu popyt banków był istotnie niższy od podaży bonów zaoferowanych przez NBP. Zjawisko underbiddingu, prowadzące do kształtowania się stawki POLONIA poniżej stopy referencyjnej NBP występowało również (z różną częstotliwością) w kolejnych okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej w 2009 r., na których popyt banków był niższy od podaży określonej przez NBP. Oprócz motywu ostrożnościowego, takie zachowanie banków mogło być po części spowodowane faktem szybkiego przyrostu płynności sektora bankowego, do którego przyczyniało się m.in. dokonywanie sprzedaży walut przez MF w NBP na znaczne kwoty oraz obniżenie poziomu rezerwy wymaganej (z początkiem lipcowego okresu). Coraz wyższe poziomy operacji podstawowych, ogłaszane przez NBP, mogły być w takich warunkach interpretowane przez banki jako nieodpowiednie do występujących uwarunkowań (banki nie dysponują wiedzą dotyczącą skupu walut przeprowadzanego przez bank centralny), co mogło je skłaniać do dodatkowego ograniczania popytu na bony pieniężne NBP. Dopiero ex post na podstawie publikowanych przez NBP informacji nt. warunków płynnościowych w sektorze bankowym banki mogły weryfikować własną ocenę warunków płynnościowych w sektorze bankowym. W grudniu 2009 r. stawka POLONIA uległa ponownie istotnemu obniżeniu, co związane było z zamykaniem przez banki pozycji bilansowych na koniec roku kalendarzowego i w konsekwencji z dążeniem do wykazania się wysoką płynnością w tym okresie. Spowodowało to po raz kolejny zwiększenie intensywności zjawiska underbiddingu i wzrost nadwyżki płynności utrzymywanej przez banki ponad poziom rezerwy wymaganej (tj. nieulokowanej w formie bonów pieniężnych NBP). Zjawisko to było więc zbliżone do zaistniałego w połowie roku, a także typowe dla okresów kończących rok kalendarzowy (istotnych z punktu widzenia wyliczania wskaźników płynności banków). 15

Wykres 2. Zmienność stawki POLONIA w latach 2008-2009 na tle średniego zagregowanego odchylenia poziomu rachunków bieżących banków w NBP od poziomu rezerwy wymaganej, przy uwzględnieniu wykorzystania operacji depozytowo-kredytowych NBP w punktach baz. 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 -120-140 -160 sty 08 lut 08 mar 08 kwi 08 maj 08 cze 08 lip 08 sie 08 wrz 08 paź 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 mar 09 kwi 09 maj 09 cze 09 lip 09 sie 09 wrz 09 paź 09 lis 09 gru 09 9 000 8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0-1 000-2 000-3 000-4 000-5 000-6 000-7 000-8 000-9 000 w mln zł Średnie odchylenie rachunku bieżącego odchylenie POLONII od stopy referencyjnej NBP (w pkt baz.) Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych Koniec okresu utrzymywania rezerwy wymaganej Opisując kształtowanie się stawki POLONIA w latach 2008-2009 r., należy zauważyć, iż: W pierwszych trzech kwartałach 2008 r. stawka POLONIA podążała za zmianami stopy referencyjnej NBP. Jedynie w ostatnich dniach okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej dochodziło do przejściowych większych odchyleń stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP w pierwszych trzech kwartałach 2008 r. wyniosło 20 punktów bazowych, W ostatnim kwartale 2008 r., w warunkach znacznego wzrostu niepewności i braku zaufania na rynku międzybankowym nastąpił spadek ceny pieniądza w terminie overnight, a tym samym stawka POLONIA kształtowała się znacząco poniżej stopy referencyjnej NBP. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP w czwartym kwartale 2008 r. wyniosło 70 punktów bazowych (w całym 2008 r. 32 punkty bazowe). 16

W 2009 r. stawka POLONIA zazwyczaj utrzymywała się poniżej stopy referencyjnej NBP, często zbliżając się do poziomu stopy depozytowej NBP. Średnie absolutne odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP wyniosło 89 punktów bazowych. 2.2. Funkcjonowanie systemu operacyjnego polityki pieniężnej w okresie styczeńsierpień 2010 r. W warunkach ciągłego wzrostu poziomu nadpłynności sektora bankowego, wraz z powolną poprawą sytuacji na rynku międzybankowym oraz ze znaczącym spadkiem/brakiem popytu ze strony banków na instrumenty wprowadzone w ramach Pakietu zaufania, NBP w 2010 r. stopniowo ograniczał ich oferowanie: począwszy od stycznia NBP zaprzestał przeprowadzać operacje typu swap walutowy na parze walut CHF/PLN, począwszy od lutego na przetargach operacji repo NBP zaczął ogłaszać podaż, mając na celu niedopuszczenie do wzrostu płynności sektora bankowego z tytułu przeprowadzania tego rodzaju operacji, począwszy od kwietnia NBP zaprzestał przeprowadzać operacje typu swap walutowy na parach walut EUR/PLN oraz USD/PLN a także operacje repo z 6-miesięcznym terminem zapadalności. Wycofywanie instrumentów nadzwyczajnych prowadziło do ograniczania ich wpływu na funkcjonowanie systemu operacyjnego polityki pieniężnej. Spośród wprowadzonych w 2008 r. nowych rodzajów operacji, obecnie NBP oferuje bankom jedynie możliwość regularnego, raz w miesiącu, zasilania się w banku centralnym w płynność złotową, za pomocą operacji repo z 3-miesięcznym terminem zapadalności. Należy jednocześnie zauważyć, iż przy niskiej podaży tego instrumentu oferowanej przez NBP, zapotrzebowanie na płynność ze strony banków jest znikome (zazwyczaj nie przekracza 100 mln zł). W efekcie, systematycznie spada saldo operacji repo w bilansie banku centralnego, a operacje otwartego rynku wykazują się w coraz większym stopniu jednorodnym kierunkiem. 17

Wykres 3. Struktura operacji polityki pieniężnej NBP w latach 2008-2010 20 000 15 000 10 000 5 000 0-5 000-10 000-15 000-20 000-25 000-30 000-35 000-40 000-45 000-50 000-55 000-60 000-65 000-70 000-75 000-80 000-85 000 sty 08 mar 08 maj 08 lip 08 wrz 08 lis 08 sty 09 mar 09 maj 09 lip 09 wrz 09 lis 09 sty 10 mar 10 maj 10 lip 10 w mln zł 20 000 15 000 10 000 5 000 0-5 000-10 000-15 000-20 000-25 000-30 000-35 000-40 000-45 000-50 000-55 000-60 000-65 000-70 000-75 000-80 000-85 000 w mln zł Depozyt na koniec dnia Obligacje NBP Saldo operacji dostrajających repo Saldo operacji podstawowych Kredyt lombardowy (prawa oś) Koniec okresu utrzymywania rezerwy wymaganej W 2010 r. NBP kontynuuje zarządzanie płynnością sektora bankowego zgodnie z zasadami stosowanymi od maja 2009 r. Bank centralny dąży do zbilansowania warunków płynnościowych w okresach utrzymywania rezerwy obowiązkowej za pomocą regularnych operacji otwartego rynku. Ich podaż ustalana jest na poziomie zakładającym minimalizowanie korzystania przez banki z operacji depozytowo-kredytowych. Chęć absorbowania całości nadwyżki płynności banków za pomocą 7-dniowych bonów pieniężnych o rentowności równej stopie referencyjnej NBP ma z założenia stabilizować stawkę POLONIA zgodnie z zasadami przyjętymi przez RPP w Założeniach polityki pieniężnej. Analizując zachowanie banków na przestrzeni pierwszych ośmiu miesięcy 2010 r., należy zauważyć, że w dalszym ciągu wykazują się one podwyższoną ostrożnością w zakresie zarządzania własną pozycją płynnościową i skłonnością do zarządzania nią w terminie overnight. Wciąż ograniczone są także wysokości limitów kredytowych nakładanych na siebie wzajemnie przez banki. Rynek międzybankowy zatem nadal nie działa zatem w sposób efektywny. 18

Pomimo występowania zakłóceń na rynku międzybankowym, od początku roku można jednak zauważyć pozytywne tendencje w zachowaniu banków: 5 spada skłonność do znacznego nadbudowywania poziomu rachunków bieżących w stosunku do poziomu rezerwy wymaganej w początkowych dniach okresu jej utrzymywania, zmniejsza się częstotliwość występowania underbiddingu na przetargach podstawowych operacji otwartego rynku oraz jego skala (tj. różnica pomiędzy podażą oferowaną przez NBP a popytem zgłoszonym przez banki) spada wykorzystanie depozytu na koniec dnia. Wykres 4. Zmienność stawki POLONIA w 2010 r. na tle średniego zagregowanego odchylenia poziomu rachunków bieżących banków w NBP od poziomu rezerwy wymaganej, przy uwzględnieniu wykorzystania operacji depozytowo-kredytowych NBP 160 140 120 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 -120-140 -160 20 000 17 500 15 000 12 500 10 000 7 500 5 000 2 500 0-2 500-5 000-7 500-10 000-12 500-15 000-17 500-20 000 30 wrz 09 14 paź 09 28 paź 09 11 lis 09 25 lis 09 9 gru 09 23 gru 09 6 sty 10 20 sty 10 3 lut 10 17 lut 10 3 mar 10 17 mar 10 31 mar 10 14 kwi 10 28 kwi 10 12 maj 10 26 maj 10 9 cze 10 23 cze 10 7 lip 10 21 lip 10 4 sie 10 18 sie 10 Średnie odchylenie rachunku bieżącego Średnie saldo operacji depozytowo-kredytowych odchylenie POLONII od stopy referencyjnej NBP (w pkt baz.) Przetarg operacji podstawowej Koniec okresu utrzymywania rezerwy wymaganej W takich uwarunkowaniach systematycznie zmniejsza się odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP. Należy zauważyć, iż nawet w przypadku wystąpienia underbiddingu oraz dysponowania przez banki nadwyżkami środków, zazwyczaj nie 5 Za wyjątkiem lipcowego okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej, w czasie którego w większej skali występował underbidding na przetargach operacji podstawowych oraz nastąpił wzrost wykorzystania depozytu na koniec dnia, co było spowodowane m.in. prywatyzacją Tauronu oraz wypłatą zysku NBP. 19

dochodzi do istotnego spadku stawki POLONIA w trakcie okresu utrzymywania rezerwy obowiązkowej; banki zakładają bowiem możliwość zbilansowania warunków płynnościowych przez NBP za pomocą kolejnych operacji podstawowych. Znaczące spadki POLONII występują jedynie w końcach okresów utrzymywania rezerwy obowiązkowej, co wynika z ostrożności banków co do skali uczestnictwa w ostatniej w okresie operacji podstawowej. Tabela: Średni w okresie utrzymywania rezerwy obowiązkowej poziom depozytu na koniec dnia, emisji bonów pieniężnych NBP na tle odchylenia stawki POLONIA od stopy referencyjnej oraz zmienności stawki POLONIA w okresie sierpień 2008 r. sierpień 2010 r. Okres utrzymywania rezerwy obowiązkowej Średni poziom bonów pieniężnych NBP (w mln zł) Średni poziom depozytu na koniec dnia (w mln zł) Odchylenie stawki POLONIA od stopy referencyjnej NBP 6 (w pb) Zmienność stawki POLONIA 7 (w pb) sie-08 10 940 698 10 23 wrz-08 11 232 1 996 47 65 paź-08 8 922 3 565 54 70 lis-08 11 207 3 592 79 60 gru-08 13 074 4 610 77 41 sty-09 16 269 1 471 50 54 lut-09 15 283 4 378 61 56 mar-09 14 759 4 448 132 12 kwi-09 16 330 915 109 24 maj-09 17 677 2 076 52 60 cze-09 28 610 2 121 87 49 lip-09 37 413 1 605 94 54 sie-09 38 729 1 797 94 41 wrz-09 41 412 1 547 92 44 paź-09 50 274 862 91 34 lis-09 52 803 3 832 73 53 gru-09 52 108 4 998 135 23 sty-10 60 003 1 504 88 38 lut-10 66 637 454 81 19 mar-10 69 066 1 179 85 39 kwi-10 74 424 362 71 29 maj-10 74 212 573 52 34 cze-10 75 714 891 53 26 lip-10 74 851 1 142 69 47 sie-10 80 279 438 54 43 6 Obliczeń dokonano uśredniając w danym roku wartości bezwzględne dziennego poziomu odchylenia stawki rynkowej POLONIA od stopy referencyjnej NBP, przeliczonej według bazy 365 dni. 7 Obliczeń dokonano wyliczając odchylenie standardowe dziennej różnicy pomiędzy stawka POLONIA a stopą referencyjną NBP, przeliczonej według bazy 365 dni. 20