ZESZYTY NAUKOWE UNIWERSYTETU SZCZECIŃSKIEGO NR 450 PRACE KATEDRY EKONOMETRII I STATYSTYKI NR 17 2006 SEBASTIAN MAJEWSKI Uniwersytet Szczeciński EFEKT BAŃKI SPEKULACYJNEJ NA GIEŁDZIE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH W WARSZAWIE Wprowadzenie O nieefektywności rynków kapitałowych pisze się dość często. Wielu autorów przytacza waŝkie argumenty za tym, Ŝe nie ma takiej efektywności, co więcej, Ŝe gdyby występowała, nie miałaby sensu gra giełdowa nie występowałyby ponadnormatywne zyski. W ostatnim czasie zauwaŝono coraz większą rolę finansów behawioralnych w określaniu przyczyn upadków firm i krachów giełdowych. W związku z tym nieoceniona jest rola zrozumienia psychiki pojedynczego inwestora w procesie podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wielu uwaŝa, Ŝe w emocjach tkwią najistotniejsze przyczyny determinujące działania inwestorów. Artykuł jest próbą zidentyfikowania baniek spekulacyjnych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. W tym celu wykorzystano informacje o podstawowych wskaźnikach dla wybranych małych spółek giełdowych oraz wskaźniki i wykresy: equivolume i force index. Informacje te pochodzą z 26 sierpnia 2005 roku.
372 Sebastian Majewski 1. Efekt bańki spekulacyjnej Bańka spekulacyjna (speculative bubble) to sytuacja, w której wysoka cena akcji nie wynika z jej rzeczywistej wartości, lecz raczej jest spowodowana entuzjazmem inwestorów 1. Amerykańscy naukowcy skupiają się na dwóch czynnikach, dowodząc istnienia entuzjastycznego inwestowania, bez związku z czynnikami ekonomicznymi. Tymi wskaźnikami są PER (cena akcji do zysku na akcję) oraz PBV (cena akcji do wartości księgowej akcji spółki). T. Zaleśkiewicz w ksiąŝce Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów pisze, Ŝe nadmierna Ŝywiołowość inwestorów w niektórych przypadkach jest przyczyną niepokoju czołowych postaci światowego rynku kapitałowego. Dowodem na to jest określenie przez A. Greespana (szefa Zarządu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych) gwałtownych, nieuzasadnionych ekonomicznie wzrostów mianem nieracjonalnej Ŝywiołowości 2. Bardzo łatwo doszukać się ex post zdarzeń, które miały bądź mogły mieć charakter nieracjonalnej Ŝywiołowości w inwestowaniu. Warto przypomnieć choćby wspaniałe wzrosty cen akcji manometrów czy kontraktów futures na WIG20 w 2004 roku. 2. Wykresy equivolume i force index RozwaŜania w tym artykule oparto na pewnych wskaźnikach analizy technicznej, którymi posługuje się większość indywidualnych inwestorów giełdowych. Analiza ta umoŝliwia teŝ na wskazanie momentów, w których moŝna zauwaŝyć sytuacje opisane w poprzednim punkcie. Wykresy equivolume powstają przez włączenie w jeden symbol (prostokąt) wszystkich podstawowych informacji o aktywności inwestorów giełdowych na sesji. Informacja o wolumenie, która pojawia się na dole wielu wykre- 1 Por [3], s. XII. 2 Por. [5], s. 10.
Efekt bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych 373 sów, zostaje przeniesiona na miejsce ceny, tworząc jeden prostokąt, który odzwierciedla zarówno cenę jak i wolumen. W rezultacie wysokość prostokąta zmienia się w zaleŝności od rozpiętości cen w danym dniu, a szerokość w zaleŝności od wielkości wolumenu. DuŜa aktywność inwestorów rozszerza prostokąt, natomiast znaczne wahania cen rozciągają go w pionie. Wąski prostokąt oznacza niski wolumen, a prostokąt o małej wysokości niewielkie ruchy cenowe. Maksymalna cena wolumen Minimalna cena Z idei wykresów equivolume korzysta się przy tworzeniu wskaźnika łatwości ruchu EOM (Easy of Movement). Jest to metoda polegająca na redukowaniu informacji wynikającej z wykresów equivolume do odpowiednika liczbowego. KaŜdy element wykresów equivolume zawiera trzy istotne informacje: zakres cenowy, wolumen, zmiana ceny. Współczynnik prostokąta jest to szerokość prostokąta podzielona przez wysokość. Ruch między punktami środkowymi definiuje się jako odległość od punktu środka jednego prostokąta do punktu środka drugiego prostokąta ( max+ min) Pś =, 2
374 Sebastian Majewski Ruch = Pś Pś, gdzie: Pś punkt środkowy, max najwyŝsza cena w ciągu dnia, min najniŝsza cena w ciągu dnia. 2 1 Ruch jest to róŝnica między punktem dzisiejszym a wczorajszym. EOM Ruch =, Wp gdzie Wp współczynnik prostokąta. Łatwość ruchu zmienia się wprost proporcjonalnie do zmian ruchu między punktami środkowymi i odwrotnie proporcjonalnie do zmian współczynnika prostokąta. Force Index jest oscylatorem, który mierzy siłę byków przy wzrostach i siłę niedźwiedzi przy spadkach. Wskaźnik ten, wygładzony przez średnią ruchomą, pomaga precyzyjnie wyznaczyć punkty wejścia na rynek i wyjścia z rynku: gdzie: FI force index, vol t wolumen dzisiaj, P t cena dzisiaj, P t-1 cena wczoraj. ( ) FI = volt Pt Pt 1,
Efekt bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych 375 3. Badanie empiryczne Badania empiryczne, mające na celu wykrycie efektu bańki spekulacyjnej, przeprowadzono według następującego schematu: a) wybór spółek, dla których przy niewielkim kapitale moŝna ustalić cenę; b) zastosowanie idei wykresów equivolume i wskaźnika EOM (easy of movement) do wykrycia efektu bańki ; c) zastosowanie wskaźnika force index. W badaniu podjęto próbę identyfikacji mniejszych działań mogących mieć charakter spekulacyjny. Do badania wybrano przypadkowe spółki. NajwaŜniejsza jest odpowiedź na pytanie: na jakich akcjach moŝna sztucznie ustalać cenę? Tabela 1 Podstawowe informacje ekonomiczno-finansowe o akcjach wybranych spółek Spółka P/E PBV Kapitalizacja (mln zł) Agora 26,80 3,30 3 921,94 Ambra 17,50 3,15 265,93 Emcinsmed 188,10 3,31 54,18 7bulls.com 9,30 1,26 30,55 Alma Market 5,60 1,07 95,73 Alpras 1,70 1,42 31,28 Amica 9,00 0,83 245,52 Ampli 10,60 1,06 9,94 Atlantis 93,20 1,63 13,14 Plastbox 189,50 0,72 15,35 Źródło: Rzeczpospolita z 26.08.2005. Biorąc pod uwagę wielkość spółek, z góry moŝna wykluczyć największe. W nich bowiem trudniej moŝna manipulować ceną. Odpadają zatem Agora, Amica i Ambra. Dla nich współczynniki korelacji między wolumenem obrotów a potencjalną stopą zwrotu z sesji (liczona jako róŝnica procentowa między
376 Sebastian Majewski ceną minimalną a maksymalną na jednej sesji) wynosiły odpowiednio 0,41, 0,11 i 051. Dla tych spółek dzienne stopy zwrotu nie przekraczały kilku procent. W trzech przypadkach moŝna zauwaŝyć pewną zbieŝność: bardzo wysokie P/E, niska kapitalizacja i wysoki stopień skorelowania wolumenu z ruchami cen akcji (od 0,67 do 0,89). Są to spółki Atlantis, Emcinsmed i Plastbox. Dla tych akcji przeprowadzono badanie mające na celu ustalenie, czy na sesjach giełdowych od 1 lipca 2005 roku do 23 sierpnia 2005 były bańki spekulacyjne (nagłe, gwałtowne skoki cen). W tym celu wykorzystano wykresy świecowe cen transakcji w ciągu pojedynczej sesji, ideę wykresów equivolume i wskaźnik Force index. Badanie dotyczyło zatem wyszukania jednej sesji giełdowej, na której dokonywane transakcje miały charakter nieracjonalnej Ŝywiołowości. Najpierw poszukiwano więc dnia, w którym wystąpiły Ŝywiołowe reakcje inwestorów. Dni nieracjonalności ustalono na podstawie następującej procedury: obliczono wskaźniki EOM na podstawie danych intraday, potwierdzano informacje, wykorzystując wskaźnik FI. Wybrano najwyŝsze wartości bezwzględne wskaźników. Dla trzech spółek ustalono następujące sesje giełdowe: dla spółki Emcinsmed w sierpniu 2005 roku nie wystąpiła taka sytuacja, dla spółki Atlantis 13 sierpnia 2005 roku, dla spółki Plastbox 10 i 16 sierpnia 2005 roku,
Efekt bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych 377 1,1 1,08 wartość wskaźnika 1,06 1,04 Spekulacja na rynku malejącym 1,02 1 0,98 1001 1004 1007 1010 1013 1017 1020 1023 1026 1029 1033 1036 1041 1047 1052 1059 1103 1113 1119 1133 1137 1141 1148 1151 1155 1216 1226 1241 1301 1307 1315 1326 1337 1343 1346 1350 1355 1358 1413 1428 1458 1518 1523 1530 1543 1552 1600 godzina (ggmm) Wykres 1. Wykres świecowy dla akcji Atlantis z 13 sierpnia 2005 roku Źródło: obliczenia własne. 2 000,0 0,0 1001 1005 1009 1013 1018 1022 1026 1030 1035 1041 1048 1058 1103 1116 1132 1137 1145 1150 1155 1217 1237 1301 1310 1317 1337 1344 1349 1355 1359 1426 1458 1519 1525 1543 1555-2 000,0 wartość wskaźnika -4 000,0-6 000,0-8 000,0-10 000,0 godzina (ggmm) Wykres 2. Wykres Force index dla akcji Atlantis z 13 sierpnia 2005 roku Źródło: obliczenia własne.
378 Sebastian Majewski Na wykresach 1 i 2 pokazano wykresy świecowe cen akcji dla obserwacji minutowych 13 sierpnia 2005 roku oraz wartości wskaźnika FI. Oba wykresy dowodzą jednoznacznie, Ŝe około godziny 12.50 wystąpiły działania o charakterze spekulacyjnym. Stąd długie słupki na wykresie 1 i bardzo duŝy słupek na wykresie 2 (przez co wykres stał się mało czytelny). Na podstawie wykresów moŝna zauwaŝyć, Ŝe w ciągu badanych dni występowało nieracjonalne zainteresowanie inwestorów spekulacją na akcjach wybranych spółek giełdowych. Szczególnie w przypadku akcji Atlantis i rynku malejącego wyraźnie moŝna wyodrębnić około godziny trzynastej zwiększenie aktywności inwestorów na rynku niedźwiedzia. W tym wypadku wskaźnik FI przekracza o tej godzinie kilkusetkrotnie wartości w innych okresach. Dla akcji Plastbox zaprezentowano jedynie wykres z 10 sierpnia 2005 roku, gdyŝ przedstawiał on spekulację w rynku rosnącym, natomiast 16 sierpnia 2006 roku w rynku malejącym. Wyraźnie widać, Ŝe kaŝde pojawienie się wysokiej białej świecy wiąŝe się ze wzrostem aktywności inwestorów, wyraŝonym przez force index. Najwyraźniej widać silne wzrosty między godziną 13.23 a 14.41. 11,6 11,4 11,2 11 wartość wskaźnika 10,8 10,6 10,4 "bubble effect" w rynku rosnącym 10,2 10 9,8 9,6 1001 1026 1041 1104 1137 1141 1216 1241 1323 1326 1331 1341 1346 1348 1354 1357 1359 1408 1412 1421 1430 1439 1449 1454 1506 1514 1519 1526 1528 1530 1533 1544 1552 1557 godzina (ggmm) Wykres 3. Wykres świecowy dla akcji Plastbox z 10 sierpnia 2005 roku Źródło: obliczenia własne.
Efekt bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych 379 800,0 700,0 600,0 wartość wskaźn ika 500,0 400,0 300,0 200,0 100,0 0,0 1001 1026 1041 1104 1137 1141 1216 1241 1323 1326 1331 1341 1346 1348 1354 1357 1359 1408 1412 1421 1430 1439 1449 1454 1506 1514 1519 1526 1528 1530 1533 1544 1552 godzina (ggmm) Wykres 4. Wykres Force index dla akcji Plastbox z 10 sierpnia 2005 roku Źródło: obliczenia własne. Podsumowanie Nieracjonalność inwestorów na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie jest niepodwaŝalna. Dotyczy ona zresztą wszystkich rynków bez wyjątku. Nie jest to niczym złym, a wiedza ta powinna być tylko dobrze wykorzystana do podejmowania decyzji inwestycyjnych. Świadomość obciąŝenia decyzji emocjami inwestorów powinna być kluczem do kontroli procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych. Wracając do efektu bańki spekulacyjnej na GPW, naleŝy podkreślić, Ŝe w badanym okresie wyraźniej moŝna było go zaobserwować na rynku malejącym niŝ rosnącym. Z czego moŝe wynikać ten fakt? Okazuje się, Ŝe straty są odczuwane znacznie bardziej dotkliwie niŝ zyski o takiej samej wartości. Niechęć powodowana moŝliwością poniesienia straty jest znacznie większa niŝ satysfakcja wiąŝąca się z moŝliwością pozyskania rzeczy o takiej samej wartości. Relatywnie większy dyskomfort wywoływany przez straty ma odzwierciedlenie we wklęsłej (w stosunku do początku układu współrzędnych) funkcji
380 Sebastian Majewski uŝyteczności względem ryzyka, która wyraŝa awersję do ryzyka. Tym, co róŝni konwencjonalną funkcję awersji do ryzyka od funkcji pokazującej awersję względem strat, jest to, Ŝe funkcja przedstawiająca awersję do strat gwałtownie zmienia nachylenie i kształt w punkcie odniesienia. A. Tversky i D. Kahneman sugerują, Ŝe w większości sytuacji ludzie odczuwają straty jako około dwa razy większe niŝ zyski o takiej samej wartości 3. WaŜne jest równieŝ, Ŝe poszukiwany efekt moŝna wykryć w dwóch przypadkach: dla akcji małych spółek, gdzie moŝna manipulować ceną, lub dla duŝych kapitałów, które raczej rzadko na naszej giełdzie będą się angaŝować w takie przedsięwzięcia. Literatura 1. Arms R.W.: Znaczenie wolumenu. WIG-Press, Warszawa 1997. 2. Elder A.: Zawód inwestor giełdowy: psychologia rynków, taktyka inwestycyjna, zarządzanie portfelem. ABC Oficyna Wydawnicza, Warszawa 2001. 3. Rabin M.: Psychology and Economics. Departament of Economics University of California, Berkeley 1996. 4. Shiller R.J.: Irrational Exuberance. Brodway Books, New York 2001. 5. Zaleśkiewicz T.: Psychologia inwestora giełdowego. Wprowadzenie do behawioralnych finansów. GWP, Gdańsk 2003. BUBBLE EFFECT ON THE WARSAW STOCK EXCHANGE Summary This article was a trial of identifying of bubble effects on the Warsaw Stock Exchange. Author used basic information about technical factors for some stocks 3 Por. [3], s. 5.
Efekt bańki spekulacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych 381 (small stocks) for characteristic day in August 2005. This article shows how strong is speculative activity on the WSE. Translated by Sebastian Majewski