AUKCJA OBLIGACJI SKARBOWYCH Ministerstwo Finansów podczas czwartkowej aukcji zaoferuje inwestorom obligacje OK1018 i DS0726 za 3-6 mld PLN. Dr Mirosław Budzicki Strateg miroslaw.budzicki@pkobp.pl t: 22 521 87 94 Ministerstwo Finansów na czwartkowej aukcji powinno wyemitować obligacje skarbowe o maksymalnej wartości 6,0 mld PLN przy popycie zbliżonym do 9 mld PLN. Zakładamy, że MF wyemituje OK1018 za 2 mld PLN i DS0726 za 4 mld PLN. Spodziewamy się, że rentowność papierów OK1018 zostanie ustalona blisko 1,57%, natomiast DS0726 w okolicach 2,88%. 06 kwietnia 2016 Strona 1/5
Szczegóły aukcji. Ministerstwo Finansów podczas czwartkowej aukcji zaoferuje inwestorom obligacje OK1018 i DS0726 za 3-6 mld PLN. W harmonogramie kwietniowych aukcji MF wstępnie podawało podaż na tym samym poziomie. Obligacje serii OK1018 i DS0726 po raz ostatni były emitowane podczas aukcji, która odbyła się 7 marca 2016 r. Wówczas Ministerstwo Finansów sprzedało papiery za 7,2 mld PLN (udział DS0726 wyniósł 71%) przy popycie na poziomie 13,1 mld PLN. Wówczas rentowność została ustalona na poziomie odpowiednio: 1,553% i 3,014%. Dodatkowo jeszcze na aukcji dodatkowej sprzedane zostały papiery o wartości 1,2 mld PLN. Wykres 1 Rentowność obligacji serii OK1018 i DS0726 (%). 3,50 3,30 3,10 2,90 2,70 2,50 2,30 2,10 1,90 1,70 1,50 18 wrz 13 paź 7 lis 2 gru 27 gru 21 sty 15 lut OK1018 DS0726 Źródło: Bloomberg Wykres 2 Wykupy hurtowych obligacji skarbowych i wypłaty odsetek (mld PLN). 30 25 20 15 10 5 0 kwi-16 maj-16 cze-16 lip-16 sie-16 wrz-16 paź-16 lis-16 gru-16 sty-17 lut-17 mar-17 kwi-17 maj-17 cze-17 lip-17 sie-17 wrz-17 paź-17 lis-17 gru-17 Źródło: Bloomberg Kapitał Odsetki Wykres 3 Łączny popyt i podaż na ostatnich aukcjach regularnych (mld PLN, bez aukcji uzupełniających). 14 12 10 8 6 4 2 0 12 mar 9 kwi 23 kwi 21 maj 11 cze 9 lip 23 lip 6 sie 10 wrz 24 wrz 29 paź 7 sty 28 sty 4 lut 18 lut 3 mar Popyt Emisja Źródło: Ministerstwo Finansów 06 kwietnia 2016 Strona 2/5
Kluczowe determinanty wyceny obligacji. Czynniki wspierające popyt: Poprawa sentymentu na core markets od początku 2016 r. spadają rentowności Bundów i US Treasuries zbliżając się do minimów z początku 2015 r. Polskie papiery zachowywały się słabiej w efekcie czego rozszerzył się spread pomiędzy rentownościami polskich papierów a Bundów i UST. Ten ruch był konsekwencją wzrostu obaw o sytuację państw wschodzących i skutkiem wzrostu ryzyka specyficznego Polski. Zakładamy, że wyższy spread może zachęcić inwestorów zagranicznych do powrotu na rynek. Za takim scenariuszem przemawia też luzowanie polityki pieniężnej przez największe banki centralne świata. Ryzyko poluzowania polityki pieniężnej w Polsce Zakładamy, że polityka pieniężna w Polsce nie ulegnie zmianie (wynika to również z wypowiedzi członków RPP). Niemniej obniżki stóp do końca wykluczać nie można, co zresztą wycenia rynek. Taki scenariusz wspiera przeciągająca się w Polsce deflacja. Podstawowymi czynnikami z kolei, które będą hamowały RPP przed cięciem stóp będzie osłabienie złotego i przyspieszenie tempa wzrostu gospodarczego w II połowie 2016 r. Prawdopodobne dalsze rozluźnienie polityki pieniężnej w strefie euro EBC podczas marcowego posiedzenia zdecydował się na poluzowanie polityki pieniężnej obniżając stopę depozytową i rozszerzając zakres QE. Mimo, że dotychczas polityka pieniężna w strefie euro pozostawała neutralna z punktu widzenia polskiego rynku długu, to jednak nie można wykluczyć transferu środków również w kierunku polskich obligacji skarbowych. Wykluczenie obligacji skarbowych z tzw. podatku bankowego zgodnie z ustawą z 15 stycznia 2016 r. o podatku od niektórych instytucji finansowych podstawę opodatkowania obniża wartość skarbowych papierów wartościowych. W dużej mierze rynek zdyskontował już nowe regulacje, niemniej spodziewać się można jeszcze lekkiego wzrostu popytu na aktywa skarbowe. W przypadku obligacji powyżej 5 lat ten wpływ jednak będzie marginalny. Wykup obligacji PS0416 25 kwietnia br. przypada wykup obligacji skarbowych, a także wypłacane będą odsetki. Szacować można, że inwestorzy z tego tytułu otrzymają kwotę blisko 16,4 mld PLN. Naszym zdaniem w miarę zbliżania się terminu wykupu na rynku długu powinniśmy obserwować tendencję do spadku rentowności obligacji skarbowych. Czynniki osłabiające popyt: Wysoka wycena obligacji 2-letnich w ostatnich miesiącach sektor bankowy wyraźnie zwiększył zaangażowanie w krótkoterminowe obligacje znacząco zawyżając ich wyceny. W naszej ocenie to m.in. z tego powodu wycofywali się inwestorzy zagraniczni. Wyceny 06 kwietnia 2016 Strona 3/5
OK1018 nie uległy w ostatnim czasie istotnej zmianie. Dlatego zagranica będzie bardziej zainteresowana DS0726. Wysoka podaż SPW w II kw. 2016 r. Ministerstwo Finansów w najbliższych miesiącach utrzyma wysoką podaż papierów skarbowych na rynku pierwotnym. Według komunikatu MF w II kw. 2016 r. emitowane będą obligacje skarbowe nominowane w PLN o łącznej wartości 20-30 mld PLN. Odpływ kapitału inwestorów zagranicznych według danych MF, w przypadku papierów nominowanych w PLN w styczniu i w lutym nierezydenci wycofali kapitał na kwotę 20 mld PLN. Chociaż sam odpływ był niepokojącym sygnałem, to jednak po analizie danych zwracamy uwagę, że nie musi on oznaczać definitywnego odwrotu inwestorów. W 2016 r. sprzedającymi obligacje były zagraniczne fundusze inwestycyjne (70%), czyli inwestorzy o raczej krótszym horyzoncie inwestycyjnym. Od lutego 2015 r. ich portfele skurczyły się o połowę do 41 mld PLN. Kapitał pochodził z Ameryki Północnej, strefy euro oraz w mniejszej części z Azji. Warte podkreślenia jest to, że do tego odpływu doszło przy spadku rentowności obligacji na rynku, co oznaczało, że fundusze mogły realizować zyski, tym bardziej, że w ich przypadku bez uwzględnienia podatku bankowego krótkie obligacje stały się po prostu zbyt drogie. Warto przypomnieć, że od momentu zapowiedzi wyjęcia aktywów skarbowych z podatku bankowego dochodowość 2-letnich papierów spadła o prawie 35 pb. Aukcja będzie ciekawym testem dla rynku. W naszej ocenie, chociaż popyt może okazać się umiarkowany, to jednak inwestorzy zagraniczni będą kupować obligacje 10-letnie, które pozostają interesującą alternatywą wobec ujemnie oprocentowanych obligacji w Europie. Oczekiwania dotyczące aukcji. Ministerstwo Finansów na czwartkowej aukcji powinno wyemitować obligacje skarbowe o maksymalnej wartości 6,0 mld PLN przy popycie zbliżonym do 9 mld PLN. Zakładamy, że MF wyemituje OK1018 za 2 mld PLN i DS0726 za 4 mld PLN. Spodziewamy się, że rentowność papierów OK1018 zostanie ustalona blisko 1,57%, natomiast DS0726 w okolicach 2,88%. Ministerstwo Finansów nie powinno mieć trudności z uplasowaniem całej podaży. Popyt będzie wspierać poprawa sentymentu na rynkach bazowych, wciąż możliwe poluzowanie polityki pieniężnej w Polsce, prawdopodobne dalsze rozluźnianie polityki pieniężnej w Europie, wykluczenie obligacji skarbowych z tzw. podatku bankowego w Polsce, a także wykup obligacji PS0416 i wypłata odsetek (25 kwietnia). Z kolei popyt będzie ograniczać wysoka wycena obligacji 2-letnich, odpływ kapitału inwestorów zagranicznych, a także obawy przed obniżeniem ratingu Polski podczas zbliżającej się weryfikacji ocen kredytowych przez agencje. 06 kwietnia 2016 Strona 4/5
KWARTALNIK RYNKOWY Analizy i Strategie Rynkowe BIURO STRATEGII RYNKOWYCH PKO Bank Polski S.A. ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa t: 22 521 75 99 f: 22 521 76 00 Dyrektor Biura Mariusz Adamiak, CFA t: 22 580 32 39 mariusz.adamiak@pkobp.pl Rynek Stopy Procentowej Dr Mirosław Budzicki t: 22 521 87 94 miroslaw.budzicki@pkobp.pl Arkadiusz t: 22 521 61 66 marta.dziedzicka@pkobp.pl Rynek Walutowy Joanna Bachert t: 22 521 41 16 joanna.bachert@pkobp.pl Dr Jarosław Kosaty t: 22 521 65 85 jaroslaw.kosaty@pkobp.pl Analizy ilościowe Artur Płuska t: 22 521 50 46 artur.pluska@pkobp.pl DEPARTAMENT SKARBU Instytucje finansowe: t: 22 521 76 25 t: 22 521 76 26 Zespół Klienta Strategicznego: t: 22 521 76 43 t: 22 521 76 50 Zespół Klienta Korporacyjnego: t: 22 521 76 35 t: 22 521 76 37 Zespół Klienta Detalicznego: t: 22 521 76 27 t: 22 521 76 31 Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny oraz nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 23 kwietnia 1964 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. PKO BP SA dołożył wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. PKO BP SA nie ponosi odpowiedzialności za skutki decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym materiale. Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa; Sąd Rejonowy dla m. St. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego numer KRS 0000026438; NIP: 525-000-77-38, REGON: 016298263; Kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 250 000 000 PLN. 06 kwietnia 2016 Strona 5/5