bran a paliwowa 10 czerwca 09 redukuj poprzednia rekomendacja: redukuj Cena: Cena docelowa: 23.1 19.8 Wyniki pod wp³ywem wzrostu ropy Po s³abym I kwartale, w którym spó³ka mia³a 659 mln PLN straty netto (w tym 791 mln PLN z ujemnych ró nic kursowych), kolejny kwarta³ powinien przynieœæ wyraÿn¹ poprawê wyników. W II kwartale dziêki efektowi LIFO spó³ka ponownie zacznie pokazywaæ zyski. Efekt ten powinien zwiêkszyæ EBIT o 2 mln PLN w II kwartale. Poniewa w II kwartale PLN umocni³ siê, szacujemy, e tym razem na ró nicach kursowych zarobi³ ok. 380 mln PLN. Oczekujemy, e zysk netto w II kwartale wyniós³ ok. 390 mln PLN, jednak jego jakoœæ (ró nice kursowe i efekt LIFO) pozostawiaj¹ wiele do yczenia. Ze wzglêdu na ostatnie zwy ki cen ropy podwy szamy nasz¹ wycenê z 14.4 do 19.8, jednak podtrzymujemy nasz¹ rekomendacjê redukuj. G³ównym ryzykiem dla naszej rekomendacji jest kontynuacja wzrostów cen ropy. 45 35 30 25 15 10 5 cze 08 lip 08 sie 08 rel.wig wrz 08 lis 08 gru sty 08 09 lut mar kwi cze 09 09 09 09 Poprawa w kolejnych kwarta³ach Prezes Olechnowicz przewiduje poprawê wyników w ka dym kolejnym kwartale 09 roku. II kwarta³ na pewno bêdzie lepszy od I ze wzglêdu na wzrost cen ropy, dodatnie ró nice kursowe oraz brak wp³ywu awarii w upstreamie. Natomiast w III kwartale nie bêdzie ju wystêpowa³ negatywny wp³yw remontu postojowego (ok. 60 mln PLN w II kwartale, w tym efekt utraconej mar y). Nale y jednak zwróciæ uwagê, e warunki makroekonomiczne dla dzia³alnoœci rafineryjnej s¹ w II kwartale s³abe. Szacowana przez nas mar a rafineryjna w II kwartale jest na bardzo niskim poziomie 2.6 USD/bbl, co przynios³oby, straty operacyjne w wypadku stabilizacji cen ropy. Zyski dziêki LIFO Wstêpnie szacujemy, e w II kwartale spó³ka wygeneruje EBITDA na poziomie 230 mln PLN w tym 2 mln PLN bêdzie wynikiem wzrostu wartoœci zapasów. Bez uwzglêdnienia tego czynnika EBITDA segmentu rafineryjnego powinna wynieœæ minus 25 mln PLN, a usptream powinien daæ 35 mln PLN zysku EBITDA. Bêdzie to zdecydowanie gorszy wynik ni rok wczeœniej, gdy spó³ka wygenerowa³a 363 mln PLN EBITDA, w tym 212 mln PLN by³o efektem LIFO. W pierwszych dwóch kwarta³ach prawie ca³oœæ wyniku operacyjnego bêdzie wiêc zrobiona prawie wy³¹cznie na efekcie LIFO. Max/min 52 tygodnie (PLN) 7.25/34.6 Liczba akcji (mln) 113.7 Kapitalizacja (mln PLN) 2 501 EV (mln PLN) 5 379 Free float (mln PLN) 1 031 Œredni obrót (mln PLN) 11.2 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 58.8 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 35.8 98.9-25.4 Zmiana rel. WIG (%) 28.6 60.7 1.9 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 08 16 294.7-145.8 169.2-504.2-453.9-4.0-1.2 47.1-5.5 0.5-36.9 31.8-7.8 09p 11 074.2 4.2 874.7 139.5 86.2 0.8 4.9 47.8 29.0 0.5 16.4 7.6 1.6 10p 16 174.3 417.8 1 001.7 167.1 81.4 0.7 5.9 48.5 30.7 0.5 24.7 10.3 1.5 11p 25 8.8 1 1.4 1 803.9 632.5 458.4 4.0 9.9 52.6 5.5 0.4 10.3 6.5 8.3 12p 26 150.6 1 532.5 2 215.1 933.0 701.8 6.2 12.2 58.7 3.6 0.4 7.2 5.0 11.7 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN `` Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.05 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Przewidywana poprawa wyników, ale mar e s³abe Prezes Olechnowicz przewiduje poprawê wyników w ka dym kolejnym kwartale 09 roku. II kwarta³ na pewno bêdzie lepszy od I ze wzglêdu na wzrost cen ropy oraz brak ujemnych ró nic kursowych w wyniku relatywnie wiêkszej stabilnoœci polskiej waluty. Natomiast w III kwartale nie bêdzie ju wystêpowa³ negatywny wp³yw remontu postojowego (ok. 60 mln PLN w II kwartale, w tym efekt utraconej mar y). W II i III kwartale na pewno lepsze wyniki poka e segment wydobywczy, który mia³ niespodziewan¹ awariê w I kwartale. Nale y jednak zwróciæ uwagê, e warunki makroekonomiczne dla dzia³alnoœci rafineryjnej s¹ w II kwartale s³abe. Szacowana przez nas mar a rafineryjna w II kwartale jest na bardzo niskim poziomie 2.6 USD/bbl, czyli nie tylko gorzej od poziomów rok wczeœniej (7.9 USD/bbl), ale równie ni ej ni w I kwartale (4.2 USD/ bbl). Wprawdzie dyferencja³ odbi³ siê w II kwartale i œrednio wynosi 1.3 USD/bbl to i tak jest zdecydowanie ni ej ni rok wczeœniej (gdy wyniós³ 3.7 USD/bbl). Szacowana przez nas wartoœæ mar y rafineryjnej + dyferencja³ licz¹c w PLN jest na poziomie 12.5 PLN/bbl w porównaniu do 25.3 USD/bbl w II kwartale 08 i 17.3 PLN/bbl w I kwartale 09. Wstêpnie szacujemy, e w II kwartale spó³ka wygeneruje EBITDA na poziomie 230 mln PLN w tym 2 mln PLN bêdzie wynikiem wzrostu wartoœci zapasów. Bez uwzglêdnienia tego czynnika EBITDA segmentu rafineryjnego powinna wynieœæ minus 25 mln PLN, a usptream powinien daæ 35 mln PLN zysku EBITDA. Bêdzie to zdecydowanie gorszy wynik ni rok wczeœniej, gdy spó³ka wygenerowa³a 363 mln PLN EBITDA, w tym 212 mln PLN by³o efektem LIFO. W pierwszych dwóch kwarta³ach prawie ca³oœæ wyniku operacyjnego bêdzie wiêc zrobiona prawie wy³¹cznie na efekcie LIFO. Skonsolidowane wyniki u za I kwarta³ 09 roku mln PLN I kwarta³ 08 I kwarta³ 09 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 3 561.5 2 716.6-23.7% 3 447.0-21.2% EBITDA 174.3 75.0-57.0% -42.0-278.6% EBIT 94.7 1.7-98.2% -122.0-101.4% Zysk netto 267.9-659.0-346.0% -342.0 92.7% Mar e Mar a EBITDA 4.9% 2.8% -1.2% Mar a netto 7.5% -24.3% -9.9% ród³o: S.A.; prognozy Millennium DM Wyniki w I kwartale 09 Wyniki spó³ki w I kwartale by³y kolejnym s³abym kwarta³em po rekordowych stratach w IV kwartale 08. Podobnie jak w IV kwartale g³ównym determinantem by³y straty na hedgingu i ró nicach kursowych, które wynios³y 791 mln PLN. Inaczej natomiast ni w poprzednich kwarta³ach, tym razem spó³ka mia³a dodatni efekt z przeszacowania zapasów, który zawy y³ EBIT o 83 mln PLN. G³ówn¹ przyczyn¹ odwrócenia tendencji by³o rozwi¹zanie odpisów aktualizacyjnych przy wycenie zapasów na poziomie 158 mln PLN. My zak³adaliœmy dodatni efekt na zapasach na poziomie 67 mln PLN. Oznacza to, e EBIT licz¹c wed³ug LIFO by³ poni ej naszych oczekiwañ (strata wynios³a 81 mln PLN w porównaniu z szacowanymi przez nas 55 mln PLN straty). Wynik by³ tak e o 34 mln PLN poni ej prognoz rynkowych. Warto jednak zauwa yæ, e w poprzednim kwartale wynik wg LIFO by³ o ok. 130 mln PLN lepszy od oczekiwañ. S³abszy wynik w I kwartale móg³ byæ te rezultatem przesuniêæ ksiêgowych. Dlatego nie oceniamy wyniku operacyjnego zbyt negatywnie. Saldo na dzia³alnoœci finansowej wynios³o -791 mln PLN, z czego -613 mln PLN to by³y ró nice kursowe z przeszacowania kredytów. By³ to wynik o 352 mln PLN gorszy ni szacowaliœmy, co wp³ynê³o na wyraÿnie gorszy ni oczekiwaliœmy (o 317 mln PLN) wynik netto. Wyniki I kwarta³u, podobnie jak dwa poprzednie by³y pod wp³ywem bardzo du ych ujemnych ró nic kursowych. To zjawisko nie bêdzie ju mia³o miejsca w II kwartale. 2
Segmenty dzia³alnoœci Segment wydobywczy Segment wydobywczy grupy 100 80 60 0-91 100 94.2 90 77.6 61 80 56 58 55 70 45 60 37 30 50 55.0 49.0 54.4 29.1 35.6 30.5 39.2 30 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 10-4 0 EBITDA (mln PLN) Przerób wydobytej ropy (mln ton) ród³o: S.A. Segment wydobywczy pokaza³ w I kwartale bardzo s³abe wyniki. By³o to zwi¹zane przede wszystkim z awari¹ operacyjn¹, która sprawi³a, e Petrobaltic wydoby³ zaledwie 38.8 tys. ton ropy (kwarta³ wczeœniej 57.8 tys. ton). Przerób ropy z Petrobalticu wyniós³ jeszcze mniej (35.6 tys. ton). Dodatkowo w tym kwartale by³a najni sza cena ropy w ostatnich kwarta³ach (1,135 PLN/t, spadek o 33% r/r). Strata EBITDA segmentu wynios³a 4 mln PLN w porównaniu z 91 mln PLN zysku w IV kwartale i 55 mln PLN rok wczeœniej. ca³y czas ponosi straty z dzia³alnoœci w Norwegii. Pierwsze bary³ki maj¹ byæ wydobyte w tym kraju pod koniec tego roku z projektu Yme (co oznacza opóÿnienia w stosunku do wczeœniejszych planów, które zak³ada³y 190 tys. ton wydobytych w Norwegii). Segment rafineryjny Segment rafineryjny grupy 250.0 211 3.0 0.0 150.0 100.0 50.0 152 1.51 1.54 74 176 162 1.56 1.56 1.54 1.54 61 72 24 1.58 1.55 1.16 2.5 2.0 1.5 1.0 0.0-50.0 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09-27 0.5 0.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: S.A. Spó³ka przerobi³a w III kwartale 1,159 tys. ton ropy, co oznacza 25% ni szy poziom od mocy przerobowych. od po³owy marca przeprowadza³ remont postojowy, w trakcie którego rafineria ca³kowicie by³a wy³¹czona z pracy. Koszty remontu postojowego oraz utracon¹ przez postój mar ê, spó³ka szacuje na 56 mln PLN. Segment rafineryjny wygenerowa³ 56 mln PLN zysku EBITDA, co by³o lepszym od naszych szacunków wynikiem (szacowaliœmy 55 mln PLN straty), jednak po uwzglêdnieniu ró nic w oczekiwanym efekcie LIFO, EBITDA by³a s³absza o mln PLN od naszych oczekiwañ. 3
Wprawdzie mar a rafineryjna spad³a do 4.2 USD/bbl z 4.4 USD/bbl, a dyferencja³ do 0.8 USD/bbl z 3.4 USD/bbl rok wczeœniej, to zosta³o to zrekompensowane wzrostem kursu USD/PLN z 2.39 do 3.45. Oznacza to, e mar a + dyferencja³ licz¹c w PLN by³a na poziomie 17.3 PLN w porównaniu z 18.7 PLN rok wczeœniej. Du o gorszy wynik (po odjêciu efektu LIFO) wynika³ prawdopodobnie czêœciowo z przesuniêæ zyskownoœci miêdzy kwarta³ami (po zaskakuj¹co dobrym IV kwartale). Wolumen sprzeda y produktów spad³ o 5.1% r/r, co by³o zwi¹zane z remontem. Segment detaliczny Wynik segmentu detalicznego systematycznie siê poprawia i EBITDA wynios³a 8 mln PLN. Wynik wiêc by³ du o lepszy r/r (rok wczeœniej mia³ zerowy EBITDA), w IV kwartale zysk EBITDA wyniós³ 4 mln PLN, a w ca³ym 08 EBITDA wynios³a 23 mln PLN. Widoczny jest wiêc systematyczny, choæ powolny postêp w segmencie detalicznym. W I kwartale 08 przyby³y 2 stacje w³asne (na koniec kwarta³u liczba stacji w³asnych wynios³a 141) oraz 5 stacji partnerskich (i ich liczba wynosi 84). Sugeruje to dalsz¹ perspektywê poprawy. Grupa sprzeda³a w ci¹gu pierwszych czterech miesiêcy tego roku o 21% paliw wiêcej na w³asnych stacjach ni rok temu. Wczeœniej wzrost by³ planowany na poziomie 8%. chce rozbudowaæ sieæ stacji o kolejne 15 stacji. Segment detaliczny grupy 50 30 10 0-10 - -30 - -50 210 218 4 213 5 191 190 196 225 16 3 8 5 4 0-5 -1 1Q 07 2Q 07 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09-2 2 0 180 160 1 1 100 80 60 0 EBITDA (mln PLN) Stacje w³asne i patronackie ród³o: S.A. 4
Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 150 1 130 1 110 100 90 80 70 60 50 30 10/6/08 8/9/08 5/12/08 9/3/09 8/6/09 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) 7.0 6.0 08 09 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Bloomberg Modelowa mar a rafineryjna dla grupy (USD/bbl) 18 08 09 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Bloomberg, Millennium DM, za³o enia: przychody (13% benzyna + 10% Nafta + 10% JET+ 44% Diesel + 17%COO) - koszty (100% ropa naftow 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 2,860 mln PLN, czyli 25.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 1,648 mln PLN (14.5 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 2,254 mld PLN, czyli 19.8 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e nasza prognoza metod¹ DCF jest bardzo zale na od wartoœci rezydualnej w wycenie. Jest to zwi¹zane olbrzymimi inwestycjami w najbli szych latach, których wielkoœæ przewy sza kilkakrotnie aktualn¹ kapitalizacjê u. W zwi¹zku z inwestycjami nale y oczekiwaæ du ych ujemnych przep³ywów gotówkowych w najbli szych latach. W porównaniu z poprzedni¹ wycen¹ zmienimy nasze za³o enia dotycz¹ce ropy. Cenê ropy podwy szyliœmy na kolejne lata z 60 USD/bbl do 70 USD/bbl. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy (mln PLN) Wycena DCF 2 860 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 1 648 Wycena Grupy 2 254 Wycena na 1 akcjê (PLN) 25.2 14.5 19.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 09-18, q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 18 roku na poziomie 5%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 18 na 1.0% q q q q Zak³adamy udan¹ realizacjê programu inwestycyjnego Program 10+ i wzrost mar y rafineryjnej dziêki inwestycjom Programu 10+ na poziomie 3.5 USD/bbl Zak³adamy roczne wydobycie ropy po 12 na poziomie 0 tys. ton Zak³adamy wartoœæ udzia³ów mniejszoœciowych w Petrobalticu na poziomie 273.mln PLN na podstawie wskaÿniku EV/EBITDA w wysokoœci 4 Za³o enia makro przedstawia poni sza tabela: Za³o enia makro do modelu 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98.0 52.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 70.0 Dyferencja³ (USD/bbl) 3.2 2.5 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 Mar a rafineryjna w ie (USD/bbl) 5.8 7.2 5.0 6.0 8.0 8.8 8.8 8.8 8.8 8.8 USD/PLN 2.8 2.4 3.3 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 3.2 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF mln PLN 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 >18 sprzeda 11 074 16 174 25 821 26 151 26 230 26 305 26 376 26 443 26 505 26 563 EBIT (1-T) 327 338 924 1 241 1 224 1 226 1 227 1 229 1 230 1 231 amortyzacja 471 584 664 683 684 685 686 687 687 688 inwestycje -2 160-2 560-1 260-800 -750-730 -710-690 -689-688 zmiana kap.obrotowego -115-1 786-1 270-62 -15-14 -13-12 -12-11 FCF -1 477-3 424-943 1 062 1 143 1 166 1 190 1 213 1 217 1 221 16 0 zmiana FCF n.a. n.a. n.a. 7.6% 2.0% 2.0% 1.9% 0.3% 0.3% 1.0% #ARG! d³ug/kapita³ 43.4% 58.7% 60.8% 56.7% 52.0% 47.2% 42.1% 36.7% 31.2% 25.4% 25.4% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.4% 5.7% 5.9% 6.0% 6.0% 6.1% 6.1% 6.1% 6.2% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 5.7% 6.4% 6.7% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1% 7.2% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.4% 10.7% 10.9% 11.0% 11.0% 11.1% 11.1% 11.1% 11.2% 10.0% WACC 7.5% 7.4% 7.5% 7.9% 8.2% 8.5% 8.8% 9.1% 9.5% 9.8% 8.7% PV (FCF) (1425) (3077) (787) 814 802 745 687 630 565 502 6583 Wartoœæ DCF (mln PLN) 6039.1 w tym wartoœæ rezydualna 6583 D³ug(-)/gotówka(+)netto -2877.5 Wycena DCF (mln PLN) 3161.6 Wartoœæ udz. mniejsz. -301.3 Liczba akcji (mln) 113.7 Wycena 1 akcji (PLN) 25.2 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0%.5 24.2 28.5 33.3 39.0 45.6 53.5 4.5% 17.6.9 24.7 29.0 33.9 39.6 46.3 5.0% 15.0 18.0 21.4 25.2 29.5 34.5.2 5.5% 12.6 15.4 18.4 21.8 25.6 30.0 35.0 6.0% 10.5 13.0 15.7 18.8 22.2 26.1 30.5 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ u na 2,860 mln PLN, czyli 25.2 PLN na akcjê. 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 09p 10p 11p 09p 10p 11p 09p 10p 11p MOL 5.1 5.1 3.9 8.8 8.8 5.9 9.8 8.2 6.1 OMV 3.7 3.1 2.7 5.8 4.5 3.8 7.0 5.3 4.9 Petrom 6.4 5.1 4.6 9.9 8.3 6.8 5.8 6.4 5.8 Rompetrol Reafinare 7.5 7.1 7.3 17.7 15.7 16.9 26.4 16.8 18.5 Tupras 4.2 3.7 3.2 4.7 4.6 3.9 6.2 4.9 4.6 PKN 5.2 4.6 3.7 13.7 11.1 7.6 17.4 8.2 6.1 Mediana 5.1 3.9 3.8 9.4 8.6 6.4 8.4 7.3 5.9 Wyniki spó³ki (mln PLN) 875 1 002 1 804 4 418 1 1 86 81 458 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 1 321 728 3 685 601 399 4 073 722 592 2 706 Wycena Grupy (mln PLN) 1 648 Wycena 1 akcji (PLN) 14.5 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ u na 1,648 mln PLN, czyli 14.5 PLN na akcjê. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 07 08 09p 10p 11p 12p przychody netto ze sprzeda y 13 132.5 16 294.7 11 074.2 16 174.3 25 8.8 26 150.6 Koszty wytworzenia -11 359.5-15 287.3-9 534.0-14 563.7-23 428.0-23 303.0 Koszty sprzeda y -696.4-737.4-774.3-813.0-853.6-896.3 Koszty ogólnego zarz¹du -327.2-344.5-361.7-379.8-398.8-418.7 Zysk (strata) na sprzeda y 749.4-74.5 4.2 417.8 11.4 1532.5 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -30.4-71.3 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 1 030.3 169.2 874.7 1 001.7 1 803.9 2 215.1 EBIT 719.0-145.8 4.2 417.8 1 1.4 1 532.5 saldo finansowe 265.4-358.4-264.7-250.7-507.9-599.6 zysk przed opodatkowaniem 984.4-504.2 139.5 167.1 632.5 933.0 podatek dochodowy -190.7 114.3-26.5-31.7-1.2-177.3 Zysk udz. mniejsz. -30.2-64.0-26.8-53.9-53.9-53.9 zysk netto 763.5-453.9 86.2 81.4 458.4 701.8 EPS 6.7-4.0 0.8 0.7 4.0 6.2 Bilans (mln PLN) 07 08 09p 10p 11p 12p aktywa trwa³e 4 495.6 7 016.7 8 706.1 10 682.2 11 278.6 11 296.1 wartoœci niematerialne i prawne 65.0 56.0 53.8 51.6 49.5 47.6 rzeczowe aktywa trwa³e 4 251.2 6 724.6 8 416.3 10 394.5 10 993.1 11 012.5 inwestycje d³ugoterminowe 59.7 51.2 51.2 51.2 51.2 51.2 aktywa obrotowe 5 4.1 5 100.4 3 304.0 5 758.3 8 287.8 8 498.1 zapasy 2 588.4 2 454.9 1 882.6 3 7.1 5 086.7 5 151.7 nale noœci 1 539.1 1 559.9 1 328.9 1 9.9 3 098.5 3 138.1 inwestycje krótkoterminowe 1 048.0 1 041.0 47.9 52.7 58.0 163.8 rozliczenia miêdzyokresowe 28.6 44.6 44.6 44.6 44.6 44.6 aktywa razem 9 699.7 12 117.1 12 010.1 16 4.5 19 566.4 19 794.2 kapita³ w³asny 5 811.7 5 350.9 5 437.0 5 518.5 5 976.9 6 678.7 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 3 560.2 6 380.5 6 187.3 10 536.3 13 3.8 12 729.8 zobowi¹zania d³ugoterminowe 1 216.2 3 718.4 3 916.7 7 549.8 8 905.3 8 324.6 zobowi¹zania krótkoterminowe 2 264.3 2 358.2 1 966.9 2 682.6 3 994.7 4 101.3 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania 79.7 303.9 303.8 303.8 303.8 303.8 pasywa razem 9 699.7 12 117.1 12 010.1 16 4.4 19 566.4 19 794.1 BVPS 51.1 47.1 47.8 48.5 52.6 58.7 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 07 08 09p 10p 11p 12p wynik netto 763.5-453.9 86.2 81.4 458.4 701.8 amortyzacja 311.3 315.0 470.5 583.9 663.5 682.6 zmiana kapita³u obrotowego 251.6 6.6-115.3-1 786.5-1 270.1-61.7 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 1.8 318.6 9.7-1 121.1-148.2 1 322.7 inwestycje (capex) -1 048.1-2 485.8-2 160.0-2 560.0-1 260.0-700.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -815.1-2 424.0-2 160.0-2 560.0-1 260.0-700.0 wyp³ata dywidendy -.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 855.9 2 558.4 246.2 3 685.9 1 413.5-516.9 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 479.8 1 969.0 246.2 3 685.9 1 413.5-516.9 FCF 278.4-2 418.1-1 718.6-3 681.1-1 8.2 622.7 DPS -0.36 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CEPS 9.5-1.2 4.9 5.9 9.9 12.2 FCFPS 2.4-21.3-15.1-32.4-12.4 5.5 WskaŸniki (%) 07 08 09p 10p 11p 12p zmiana sprzeda y 2.5 24.1-32.0 46.1 59.6 1.3 zmiana EBITDA -6.0-83.6 417.0 14.5 80.1 22.8 zmiana EBIT -9.9-1.3-377.2 3.4 173.0 34.4 zmiana zysku netto 12.3-159.4-119.0-5.5 462.9 53.1 mar a EBITDA 7.8 1.0 7.9 6.2 7.0 8.5 mar a EBIT 5.5-0.9 3.6 2.6 4.4 5.9 mar a netto 5.8-2.8 0.8 0.5 1.8 2.7 sprzeda /aktywa 135.4 134.5 92.2 98.4 132.0 132.1 d³ug / kapita³ w³asny 9.6 23.4 73.2 76.6 142.3 155.0 odsetki / EBIT 36.9 245.8-65.5-60.0-44.5-39.1 stopa podatkowa 19.4 22.7 19.0 19.0 19.0 19.0 ROE 14.6-7.8 1.6 1.5 8.3 11.7 ROA 9.6-4.7 0.7 0.7 2.8 3.6 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -293-312 -2 878-4 117-7 798-9 6 ród³o: prognozy Millennium DM ` ` 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad % Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Sprzedaj 0 0% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 05 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Wycena redukuj 3 kwi 09 16.5 14.4 neutralnie 15 gru 09 12.1 12.6 neutralnie 1 paÿ 08 26.9 26.5 akumuluj 23 cze 08 28.0 32.3 neutralnie mar 08 33.7 36.1 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w I kwartale 09 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 17 38% Akumuluj 12 27% Neutralnie 13 29% Redukuj 3 7% Sprzedaj 0 0% 45 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 6 22% Akumuluj 8 30% Neutralnie 12 44% Redukuj 1 4%