37 Zjawisko kontynuacji stóp zwrotu na Gie dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie* Momentum at the Warsaw Stock Exchange Adam Szyszka** Streszczenie Strategia momentum opiera si na za o eniu, e w perspektywie Êrednioterminowej notowania walorów przejawiajà tendencj do kontynuacji dobrej lub z ej passy. W ró nych wersjach zaleca, aby sprzedawaç akcje, które w ciàgu ostatnich 3 12 miesi cy najwi cej traci y na wartoêci oraz nabywaç walory, które doêwiadczy y najwy szych wzrostów. Portfele inwestycyjne tworzone zgodnie z tà zasadà powinny byç utrzymywane przez kolejnych 3 12 miesi cy. Niniejszy artyku dokumentuje teoretycznà skutecznoêç 16 wersji strategii momentum na GPW w Warszawie w okresie od paêdziernika 1994 r. do koƒca wrzeênia 2005 r. Najbardziej zyskowna by aby strategia konsekwentnego nabywania akcji, których notowania najbardziej wzros y oraz sprzeda y walorów, które najwi cej straci y na wartoêci w ciàgu ostatnich 3 kwarta ów, a nast pnie utrzymywanie tak skonstruowanych portfeli, z o onych z pozycji d ugich i krótkich, przez kolejny kwarta. W praktyce skutecznoêç tej strategii jest ograniczona ze wzgl du na trudnoêci z przeprowadzaniem krótkiej sprzeda y i koszty transakcyjne. Abstract Momentum strategy assumes that the quotations of securities tend to continue positive or negative tendencies of development over a medium-term horizon. In its different versions, the strategy recommends to sell stocks that have performed worst ( losers ) and to buy stock that have performed best ( winners ) during last 3-12 months prior to assets allocation. Portfolios constructed in such a way should be then held for another 3-12 months. This paper documents profitability of 16 versions of momentum strategy at the Warsaw Stock Exchange in the period since October 1994 till the end of September 2005. The most profitable strategy would be to construct a portfolio of long and short positions based on the observation period of three recent quarters and to hold such a portfolio for the next quarter. Consequently, this investment rule would generate (before transaction costs) an average quarterly return of 9.25%, however a big portion of this profit (7.17%) would come from short positions. Restrictions of short selling and transaction costs are crucial limitations for this strategy. The paper starts with a literature review, particularly focused on a discussion about possible sources of momentum profits. It continues with the methodology, data description, and presentation of results of the research on the Polish capital market. The paper concludes with a summary and postulates for further research in this field S owa kluczowe: kontynuacja stóp zwrotu, strategie momentum, efektywnoêç rynku kapita owego, finanse behawioralne, anormalne stopy zwrotu. Keywords: momentum, market efficiency, behavioral finance, market anomalies, emerging markets, Warsaw Stock Exchange. JEL: G11 *Autor pragnie podzi kowaç Fundacji na Rzecz Nauki Polskiej za wsparcie finansowe otrzymane w ramach programu Stypendiów dla M odych Naukowców. ** Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Wydzia Zarzàdzania, Katedra Inwestycji i Rynków Kapita owych.
38 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT sierpieƒ 2006 1. Wprowadzenie Mo liwoêç przewidywania przysz ego kierunku zmian cen akcji na podstawie obserwacji notowaƒ historycznych przeczy hipotezie o efektywnoêci rynku, nawet w formie s abej (Fama 1970). Powszechnie wiadomo, e na rynkach rozwini tych, a tak e w Polsce, proste testy autokorelacji przeprowadzane na seriach danych dotyczàcych pojedynczych walorów na ogó nie wykazujà statystycznie istotnych zwiàzków mi dzy przesz ymi a przysz ymi poziomami notowaƒ i nie sà w stanie zanegowaç hipotezy o b àdzeniu losowym (Szyszka 2003a). Niemniej istnieje bogata literatura przedmiotu, która dokumentuje skutecznoêç strategii inwestycyjnych o charakterze portfelowym opartych wy àcznie na obserwowaniu dotychczasowych zmian kursów akcji. WÊród tego rodzaju strategii mo na wyró niç dwie zasadnicze kategorie: strategie przeciwnego inwestowania oraz tzw. strategie momentum. W myêl pierwszych nale y nabywaç spó ki, które dotychczas istotnie traci y na wartoêci, oraz sprzedawaç te walory, które doêwiadczy y najbardziej spektakularnych wzrostów. Z kolei rekomendacja p ynàca ze strategii momentum jest dok adnie odwrotna kupuj to, czego cena ostatnio najbardziej ros a, a sprzedawaj akcje przynoszàce najwy sze straty. Wbrew pierwszemu wra eniu, regu y te nie sà ze sobà sprzeczne. G ównà ró nicà jest bowiem horyzont czasowy, w którym ocenia si spó ki przed konstrukcjà portfela, oraz czas utrzymywania otwartych pozycji. Strategie przeciwnego inwestowania dotyczà horyzontów albo bardzo krótkich (tygodnia Lehmann 1990; Jegadeesh i Titman 1995, miesiàca Jegadeesh 1990; Jegadeesh i Titman 1995), albo bardzo d ugich (3 5 lat DeBondt i Thaler 1985). Strategia momentum zak ada natomiast, e okresy obserwacji i utrzymywania portfeli wahajà si w ró nych wersjach od 3 do 12 miesi cy (Jegadeesh i Titman 1993; 2001a). Krótkoterminowe strategie przeciwnego inwestowania zak adajà bardzo du à cz stotliwoêç rekonstrukcji portfela inwestycyjnego, a co za tym idzie generujà wysokie koszty transakcyjne. Ich praktyczna u ytecznoêç jest zatem bardzo ograniczona i raczej sà przedmiotem dociekaƒ czysto akademickich (Lehmann 1990; Jegadeesh i Titman 1995 dla rynku amerykaƒskiego; Bacmann i Dubois 1998 we Francji; Antoniou, Galariotis i Spyrou 2003 w Wielkiej Brytanii; Antoniou, Galariotis i Spyrou 2001 w Grecji oraz Chan et al. 2003 w Australii). Z kolei d ugoterminowe strategie przeciwnego inwestowania wzbudzajà wiele kontrowersji metodologicznych, zwiàzanych przede wszystkim z doborem próby oraz zmianami poziomu ryzyka w d ugim okresie (Chan 1988 oraz Ball i Kothari 1989). Na tym tle najistotniejszym zagadnieniem sà strategie momentum, których skutecznoêç zosta a wyraênie udokumentowana na wielu rozwini tych gie dach papierów wartoêciowych na Êwiecie i mo e mieç tak e wymierne znaczenie praktyczne (Jegadeesh i Titman 1993; 2001a; 2002; Rouwenhorst 1998a; 1998b; 1999; Chui, Titman i Wei 2001 oraz Scowcroft i Sefton 2005). Spór w literaturze Êwiatowej na temat momentum w zasadzie nie dotyczy samego faktu wyst powania tego zjawiska, ale odpowiedzi na pytanie o jego êród a i przyczyny, a tak e implikacje praktyczne 1. Dotychczasowa literatura polska poêwi cona zagadnieniu momentum jest bardzo uboga i zasadniczo ogranicza si do wzmianek o wyst powaniu tego zjawiska na rynkach Êwiatowych (Szyszka 2003a). Jedynie Grotowski (2003a; 2003b) przeprowadzi wycinkowe badania, które wst pnie zasugerowa y, e zjawisko to mo e byç obecne równie na Gie dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie. W niniejszym artykule stara em si wype niç istniejàcà luk, prezentujàc wyniki szeroko zakrojonych badaƒ, obejmujàcych symulacje 16 ró nych odmian strategii momentum w ciàgu 10 lat, uwzgl dniajàc wszystkie kwalifikujàce si spó ki notowane w tym czasie na GPW w Warszawie. JednoczeÊnie nale y zaznaczyç, e celem przeprowadzonych badaƒ nie jest weryfikacja zyskowno- Êci okreêlonej strategii inwestycyjnej w praktyce. Uwarunkowania polskiego rynku kapita owego (w szczególnoêci w poczàtkowej fazie jego rozwoju), takie jak niska p ynnoêç i ograniczone mo liwoêci przeprowadzania krótkiej sprzeda y, sprawiajà, e rozwa ania dotyczàce strategii momentum majà przede wszystkim charakter teoretyczny, choç ciàgle z pewnymi wa kimi implikacjami praktycznymi. Celem pracy jest natomiast zbadanie, czy zjawisko momentum w ogóle wyst puje na Gie dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie, a jeêli tak, to jakie jest jego nat enie w porównaniu z obserwacjami poczynionymi na rozwini tych gie dach Êwiata. Na poczàtku artyku u Czytelnik odnajdzie bogaty przeglàd literatury Êwiatowej, ze szczególnym uwzgl dnieniem aktualnych nurtów w dyskusji na temat przyczyn zjawiska momentum. W dalszej kolejno- Êci przedstawiono metodologi przeprowadzonych badaƒ dotyczàcych rynku polskiego oraz ich wyniki wraz z interpretacjà i komentarzem. Ca oêç wieƒczà podsumowanie i postulaty dalszych studiów w tym zakresie. 2. Przeglàd literatury Pionierami w badaniach nad skutecznoêcià momentum byli Jegadeesh i Titman (1993), którzy przeprowadzili symulacje strategii zak adajàcych okresy oce- 1 Keim (2003), Lesmond, Schill i Zhou (2004) oraz O Shaughnessy (2004) podajà w wàtpliwoêç mo liwoêç wykorzystania strategii momentum w praktyce ze wzgl du na koszty transakcyjne.
39 ny walorów oraz utrzymywania portfeli w przedziale od 3 do 12 miesi cy. Wykorzystali dane z gie d NYSE i AMEX z lat 1965 1989. Ka dorazowo nabywano równowa ony portfel z o ony z decyla akcji, które w poprzednim okresie wypad y najlepiej oraz sprzedawano równowa ony portfel z o ony z decyla akcji o najni szych stopach zwrotu. Wszystkie strategie pozwala y osiàgnàç dodatnie stopy zwrotu. Âwiadczy to, e przeci tnie akcje, które dostarczy y najwy szych (najni szych) stóp zwrotu w ciàgu ostatnich 3 12 miesi cy, kontynuujà dobrà (z à) pass tak e w ciàgu kolejnych 3 12 miesi cy. Najlepsze rezultaty osiàgni to dla strategii, w myêl której dokonywano selekcji walorów na podstawie ich stóp zwrotu w ostatnich 12 miesiàcach, a skonstruowane portfele (z o one z odpowiednich d ugich i krótkich pozycji) utrzymywano przez kolejne 3 miesiàce. Ró nica mi dzy portfelem spó ek najlepszych i najgorszych wynosi a przeci tnie 1,49% w skali miesiàca. Strategia oparta na wyborze walorów na podstawie ich zwrotów w ostatnim pó roczu i utrzymywaniu ich przez kolejne 6 miesi cy przynios aby oko o 1% miesi cznie. W dalszych badaniach z uwzgl dnieniem szerszej próby danych (lata 1965 1998 oraz wszystkie spó ki z gie d NYSE, AMEX i Nasdaq, z wy àczeniem spó ek o niskiej p ynnoêci), Jegadeesh i Titman (2001a) dodatkowo potwierdzili istotnoêç efektu momentum. Co wa ne, zjawisko to utrzymywa o si z niemniejszà si à równie w latach 90., a wi c ju po opublikowaniu pierwszego doniesienia o tej anomalii. Efekt momentum zaobserwowano równie poza rynkiem amerykaƒskim. Rouwenhorst (1999) udokumentowa obecnoêç tego zjawiska w 12 rozwini tych krajach europejskich, z czego najsilniejsze w Hiszpanii, Holandii, Belgii i Danii, a Chui, Titman i Wei (2001) wykazali podobnà prawid owoêç na rynkach azjatyckich, z wyjàtkiem Japonii i Korei Po udniowej. W dalszych badaniach Rouwenhorst (1998a) tak e potwierdzi obecnoêç momentum na rynkach rozwijajàcych si. Strategia ta okaza a si te skuteczna w odniesieniu do portfeli tworzonych z uwzgl dnieniem dywersyfikacji mi dzynarodowej (Rouwenhorst 1998b; Scowcroft i Sefton 2005). Jegadeesh i Titman (1993) zademonstrowali, e ró nice mi dzy zyskami z poszczególnych portfeli nie mogà byç wyjaênione wspó czynnikami beta, a Fama i French (1996) pokazali, e nie pomaga te uwzgl dnienie ewentualnej dodatkowej premii za wielkoêç spó ki lub relacj wartoêci ksi gowej do wartoêci rynkowej. Z kolei Conrad i Kaul (1998) zasugerowali, e zyskownoêç strategii momentum nie wynika z przewidywalnoêci rynku, lecz po prostu z dyspersji mi dzy oczekiwanymi stopami zwrotu. Argumentowali, e wielokrotne inwestowanie w spó ki, które w ostatnim okresie przynios y najwy sze zyski oznacza, e cz Êciej nabywane sà walory o wysokiej oczekiwanej stopie zwrotu, a co za tym idzie zapewne o wysokim poziomie ryzyka. Niemniej Jegadeesh i Titman (2002) wykazali, e bardzo ma à cz Êç (jeêli w ogóle) zysków z proponowanej przez nich strategii mo na uzasadniç dyspersjà poziomu oczekiwanych stóp zwrotu. Mo na sobie wyobraziç kilka scenariuszy kszta towania si cen, które mogà byç odpowiedzialne za efekt momentum w perspektywie od kilku do kilkunastu miesi cy. Pierwszym wyt umaczeniem mo e byç zbyt wolna reakcja na nap ywajàce informacje. Gdyby jednak mia a to byç jedyna systematyczna nieprawid owoêç w przetwarzaniu informacji, to skutecznoêç d ugookresowej strategii przeciwnego inwestowania trzeba by postrzegaç jako skutek zbyt s abej reakcji inwestorów na nap ywajàce w przysz oêci nowe wiadomoêci, sprzeczne z pierwotnie wyrobionym poglàdem o spó ce. Drugà mo liwoêcià jest wystàpienie zjawiska momentum wy àcznie w wyniku nadreaktywnoêci rynku. Wed ug tej wersji, w ciàgu kilku kilkunastu miesi cy ceny stopniowo oddala yby si od wartoêci fundamentalnych, powodujàc kontynuacj stóp zwrotu, a dopiero póêniej rynek poprawnie korygowa by wycen. Co prawda, w tym czasie mog yby wyst powaç przejêciowe drobne korekty, jednak mia yby ograniczony zakres i nie sprowadza yby wyceny walorów do ich rzeczywistej wartoêci. Mo na te wyobraziç sobie sytuacj, w której rynek zarówno zbyt s abo, jak i zbyt silnie reaguje na informacje, w zale noêci od rozpatrywanego horyzontu czasowego, bàdê rodzaju sygna ów informacyjnych. Mo na przyjàç, e poczàtkowo ceny tylko cz Êciowo odzwierciedlajà pojawiajàce si wiadomoêci, stopniowo dostosowujàc si do wartoêci fundamentalnych. Wywo a to kontynuacj stóp zwrotu, którà naiwni inwestorzy b dà ekstrapolowaç na przysz oêç, nawet je- Êli ceny walorów zdà y y ju osiàgnàç wartoêci fundamentalne. Dalsze dzia ania nieracjonalnych graczy sprawià, e kursy walorów zacznà odchylaç si w drugà stron, powodujàc nadreakcj rynku, która zostanie skorygowana dopiero w d ugim okresie. Równie w tym scenariuszu mo liwe jest jednoczesne wyst powanie przejêciowych wahaƒ, które mog yby wp ywaç na skutecznoêç strategii przeciwnego inwestowania w krótkim terminie, nie eliminujàc jednak zjawiska momentum w Êrednim horyzoncie oraz efektu zwyci zców przegranych w d ugim okresie. Jegadeesh i Titman (2001a) pokazali, e konstruowane przez nich portfele oparte na strategii momentum od 13. do 60. miesiàca po skonstruowaniu przynoszà przeci tnie ujemne stopy zwrotu. Obserwacja ta jest zbie na z wczeêniejszymi badaniami d ugookresowej strategii przeciwnego inwestowania. Na tej podstawie Jegadeesh i Titman (2001a) sk aniajà si do twierdzenia, e przynajmniej cz Êç efektu momentum mo na przypisaç nadreaktywnoêci rynku. Do-
40 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT sierpieƒ 2006 puszczajà jednoczeênie mo liwoêç zbyt s abej reakcji rynku, która ich zdaniem mo e przyczyniaç si do powstania momentum w szczególnoêci w poczàtkowej fazie. Nie biorà jednak pod uwag, e d ugookresowa odwrotnoêç w kszta towaniu si stóp zwrotu mo e byç wynikiem zbyt s abej reakcji na nowe wiadomoêci sprzeczne z wczeêniejszymi poglàdami inwestorów. Chan, Jegadeesh i Lakonishok (1996) àczà efekt momentum z opóênionà odpowiedzià inwestorów na niespodziewane zmiany wyników finansowych. Wykazali oni, e niemal po owa zysków z 6-miesi cznej strategii momentum realizowana jest w ciàgu kilku sesji wokó dat publikacji kolejnych raportów kwartalnych. Innymi s owy, je eli rynek by zaskoczony ostatnimi wynikami spó ki, z regu y b dzie równie zaskoczony wynikami co najmniej w dwóch nast pnych kwarta ach. Oznacza to, e inwestorzy przejawiajà tzw. konserwatyzm poznawczy, czyli podchodzà poczàtkowo z rezerwà do niespodziewanie dobrych lub z ych wyników spó ek i nie potrafià od razu w aêciwie oceniç szans spó ki na kontynuacj dobrej lub z ej passy. Jednak z up ywem czasu ich optymizm lub pesymizm (choç ten wolniej) stopniowo rosnà, a w koƒcu, na skutek b du ekstrapolacji, stajà si nieracjonalne. Istotny zwiàzek mi dzy efektem momentum a nieadekwatnymi przewidywaniami zysków wykazano te m.in. w pracach Soffera i Walthera (2000) oraz Chordi i Shivakumara (2005). Jeszcze innego argumentu za tym, e zjawisko momentum przynajmniej cz Êciowo wywo ywane jest zbyt powolnym uwzgl dnianiem informacji, dostarczyli Hong, Lim i Stein (2000). Zauwa yli oni, e efekt momentum jest wyraêniejszy wêród spó ek, które rzadziej sà przedmiotem zainteresowania profesjonalnych analityków 2. Oznacza to mniejszà dost pnoêç informacji, co skutkuje wolniejszà reakcjà rynku 3. Warto tak e zwróciç uwag, e wi kszoêç wspomnianych prac dokumentuje niesymetryczne kszta towanie si stóp zwrotu z portfeli konstruowanych zgodnie z zasadà momentum. Hong, Lim, Stein (2000) pokazali, e negatywne wiadomoêci spotykajà 2 Oczywiste jest, e ma e spó ki b dà si cieszy y mniejszym zainteresowaniem analityków. Dlatego Hong i in. (2000) w pierwszej kolejnoêci segregujà spó ki pod wzgl dem wielkoêci kapitalizacji, a dopiero póêniej, w wyró nionych decylach, starajà si wychwyciç sam wp yw liczby rekomendacji i analiz publikowanych o spó ce. 3 Hong i in. (2000) zasugerowali tak e, e mniejsza liczba analityków sporzàdzajàcych rekomendacje na temat danej firmy b dzie oznaczaç w szczególnoêci mniejszy dost p do informacji negatywnych, gdy zarzàdy spó ek nie b dà same skore do publikowania niepomyêlnych wieêci. Taka argumentacja niekoniecznie musi byç s uszna. Po pierwsze, analitycy wykazujà systematyczny optymizm poglàdów i z ró nych wzgl dów rzadziej publikujà analizy negatywne ni pozytywne. Po drugie, wiele obowiàzków informacyjnych narzuconych jest spó kom przez uregulowania prawne i muszà one komunikowaç inwestorom równie informacje niepomyêlne. Wolniejsza reakcja na wiadomoêci negatywne mo e raczej mieç pod o e w psychologii inwestorów oraz ograniczeniach krótkiej sprzeda y. si z wolniejszà reakcjà rynku. WyjaÊnienia tej obserwacji mo na poszukiwaç w psychologii, która wskazuje m.in. na powszechnà wêród ludzi, w tym tak e wêród graczy gie dowych, nadmiernà pewnoêç siebie (Weinstein 1980; Svenson 1981; Tyszka i ZaleÊkiewicz 2001; Barberis i Thaler 2002) oraz na zjawisko wybiórczej atrybucji, polegajàce na przypisywaniu sukcesów (nawet jeêli by y przypadkowe) samemu sobie i w asnym zdolnoêciom, natomiast t umaczeniu pora ek czynnikami niezale nymi (Langer i Roth 1975; Miller i Ross 1975; Fischhoff 1982; Taylor i Brown 1988). Po àczenie tych dwóch zjawisk psychologicznych powoduje, e wiadomoêci niepomyêlne, sprzeczne z wczeêniejszymi przewidywaniami i oczekiwaniami trudniej trafiajà do ÊwiadomoÊci inwestorów i wolniej znajdujà odzwierciedlenie w cenach papierów wartoêciowych. Grinblatt i Han (2005) zaprezentowali model, który mia wyt umaczyç momentum na gruncie teorii perspektywy Kahemana i Tversky ego (1979) oraz zwiàzanego z nià tzw. efektu dyspozycji 4. W zwiàzku z awersjà do ryzyka na obszarze zysków inwestorzy ch tniej sprzedajà akcje, które w aênie przynios y im dodatnie stopy zwrotu (realizujà zyski). Zwi kszona poda wywo uje chwilowe niedowartoêciowanie, które zostanie skorygowane, kiedy minie presja poda- owa. Mimo e kursy akcji dopiero wzros y, przez moment i tak pozostajà niedowartoêciowane w stosunku do ich rzeczywistej wartoêci, gdy chwilowo dalszy wzrost hamuje presja poda owa ze strony ch tnych do realizacji zysków. Gdy presja ta ustanie, nastàpià dalsze wzrosty, co spowoduje okresowe wystàpienie dodatnich ponadnormalnych stóp zwrotu. Odwrotna sytuacja ma miejsce w przypadku akcji, których zbycie wiàza oby si ze stratà. Niech ç do sprzeda y po ni szym kursie wstrzymuje przez pewien czas poda, co powoduje okresowe przewartoêciowanie waloru. Przysz e krótkookresowe stopy zwrotu b dà zatem ni sze, ni mo na by oczekiwaç dla danego poziomu ryzyka. W zwiàzku z tym, e awersja do strat jest wi ksza ni awersja do ryzyka na obszarze zysków, odchylenie od wartoêci fundamentalnej, a co za tym idzie równie póêniejsza korekta b dà wi ksze w przypadku walorów spadkowych. 4 Teoria perspektywy Kahnemana i Tversky ego (1979) g osi m.in., e decydent postawiony przed wyborem wariantów decyzyjnych, które majà mu przynieêç zysk, przejawia awersj do ryzyka, czyli preferuje mniejszy, ale pewny zysk, a za podj cie ryzyka wymaga odpowiednio wy szego wynagrodzenia (premii za ryzyko). W przypadku koniecznoêci wyboru mi dzy wariantami, które majà naraziç decydenta na strat, decyduje si natomiast na podj cie ryzyka, próbujàc uniknàç straty lub opóêniç jà. Innymi s owy, decydenci przejawiajà awersj do strat, czyli niech ç do poniesienia pewnej straty, jeêli istnieje mo liwoêç jej unikni cia, nawet za cen ryzyka jeszcze wi kszej straty. Efekt dyspozycji to zjawisko zauwa one na gie dach papierów wartoêciowych polegajàce na sk onnoêci inwestorów do przedwczesnej sprzeda y akcji, których kurs wzrós, a tak e zwlekania ze sprzeda à akcji, których notowania spad y w stosunku do ceny zakupu. Wi cej szczegó ów na temat tych i innych zjawisk zwiàzanych z psychologià inwestorów gie dowych mo na odnaleêç m.in. w artykule A. Szyszki (2004).
41 W poszukiwaniu wyjaênienia zjawiska momentum nie chodzi tylko o to, czy wywo ujà je zbyt wolne, czy zbyt gwa towne reakcje na informacje. Kolejnym pytaniem jest to, czy momentum powstaje przez niew aêciwà reakcj na informacje specyficzne dla spó ki, czy informacje systemowe. Jegadeesh i Titman (1993; 2001b) praktycznie wykluczyli czynniki ogólnorynkowe. Moskowitz i Grinblatt (1999) oraz O Neal (2000) na rynku amerykaƒskim, a Swinkels (2002) za pomocà danych portfolio globalnego udokumentowali natomiast wyst powanie efektu momentum w odniesieniu do poszczególnych ga zi gospodarki. Portfel z o ony z sektorów, które najbardziej wzrasta- y w poprzednich 6 miesiàcach, zyskiwa na wartoêci równie w kolejnym pó roczu. Analogicznie, portfel obejmujàcy spó ki z sektorów, które w ostatnim czasie wypada y najgorzej, b dzie kontynuowa z à pass. Moskowitz i Grinblatt (1999) zaprezentowali, e sektorowy efekt momentum niemal w ca oêci wyja- Ênia skutecznoêç strategii stosujàcych indywidualne walory. Na tej podstawie niektórzy zwolennicy efektywnoêci rynku sugerowali, e zjawisko momentum wynika ze zmieniajàcego si poziomu ryzyka sektorowego i mo e si wiàzaç z cyklami makroekonomicznymi. Wyniki badaƒ nie sà w tej kwestii jednoznaczne. Bacmann, Dubois i Isakov (2001) oraz Chordia i Shivakumar (2002) dostarczyli np. pewnych przes anek wskazujàcych na relacje mi dzy dochodami ze strategii momentum a zmiennoêcià cyku koniunkturalnego. Przeciwne spostrze enia sà jednak w pracach Liew i Vassalou (2000) oraz Griffina i Martina (2002). Efekt momentum jest tak e jednà z tych anomalii, która przynajmniej w pewnym zakresie mo e byç wywo ywana lub przynajmniej wzmacniana dzia aniami profesjonalnych uczestników rynku, a niekoniecznie musi wynikaç z braku racjonalnoêci drobnych inwestorów. Womack (1996) udokumentowa, e analitycy przeci tnie wydajà lepsze rekomendacje spó kom, których notowania wczeêniej odnotowa y ju seri wzrostów. Takie informacje, p ynàce nierzadko z renomowanych instytucji finansowych, mogà wywo ywaç w inwestorach przekonanie o mo liwoêci dalszych wzrostów i sk aniaç ich do kolejnych zakupów pomimo coraz wy szych cen. W rezultacie mo e to spowodowaç kontynuacj dodatnich stóp zwrotu i niejako odegraç rol samosprawdzajàcej si przepowiedni. Wed ug niektórych autorów du à rol w wywo ywaniu efektu momentum mogà odgrywaç fundusze inwestycyjne. Grinblatt, Titman i Wermers (1995) oraz Chen, Jegadeesh i Wermers (2002) pokazali, e zarzàdzajàcy aktywami funduszy cz Êciej kupujà akcje, których notowania uprzednio wzros y, i sprzedajà walory spadkowe. O tym, e fundusze raczej destabilizujà ceny, ni przyczyniajà si do odzwierciedlenia informacji fundamentalnych (przynajmniej w krótkim okresie), mogà tak e Êwiadczyç badania Burcha i Swaminathana (2001), którzy pokazali, e decyzje mened erów o zakupie lub sprzeda y walorów w wi kszym stopniu zale à od stóp zwrotu osiàganych przez te papiery w ostatnim czasie ni od wyników finansowych raportowanych przez spó ki. Warto tak e zwróciç uwag na wyniki prac Siasa (2002) oraz Fonga et al. (2005), którzy wykazali silnà sk onnoêç do tzw. zachowaƒ stadnych wêród mened erów funduszy, przy czym przejawia a si ona nie tyle w stosunku do tych samych walorów, ile w stosunku do spó ek z tego samego sektora. Zakup przez niektórych zarzàdzajàcych akcji z okreêlonego sektora sk ania innych mened erów do zainwestowania niekoniecznie w te same spó ki, ale przynajmniej w akcje przedsi biorstw z tej samej bran y. Podsumowujàc przeglàd Êwiatowej literatury mo na stwierdziç, e przy obecnym stanie wiedzy na temat momentum niemal wszyscy zgadzajà si, e zjawisko to wyst puje, choç niektórzy podajà w wàtpliwoêç jego praktyczne znaczenie (Keim 2003; Lesmond, Schill i Zhou 2004 oraz O Shaughnessy 2004), a inni dyskutujà nad mo liwymi wyjaênieniami w ramach obowiàzujàcej doktryny finansów. Ostatecznie nierozstrzygni ta pozostaje kwestia dok adnych przyczyn i stwierdzenia, czy momentum mo e zostaç racjonalnie wyt umaczone w Êwietle klasycznej teorii rynku kapita owego, czy jest zaprzeczeniem efektywnoêci rynku i przyk adem wyst powania systematycznych anomalii w wycenie papierów wartoêciowych. 3. Metodologia badaƒ Badania przeprowadzono, skupiajàc si na analizie skutecznoêci ró nych wersji strategii inwestowania opartych na efekcie momentum 5. Przedmiotem symulowanych inwestycji by y wszystkie akcje notowane na Gie dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie w ciàgu 10 lat, poczàwszy od paêdziernika 1994 r. do koƒca wrzeênia 2005 r., w tym równie akcje spó ek, które w tym czasie zosta y wycofane z obrotu gie dowego. Poczàtek okresu obj tego badaniem zosta zdeterminowany wprowadzeniem na GPW w Warszawie pi ciu sesji w tygodniu, poczàwszy od 3 paêdziernika 1994 r. WczeÊniejsze badania pokaza y, e mia o to krytyczne znaczenie dla szybkoêci odzwierciedlania nowych informacji w cenach walorów, a co za tym idzie dla efektywnoêci rynku (Szyszka 2003a). àcznie w analizie wykorzystano notowania 255 spó ek. Jednak liczebnoêç i sk ad badanej populacji 5 Metodologia badaƒ zosta a opracowana na podstawie pionierskiej w tym zakresie pracy Jegedeesha i Titmana (1993) z odpowiednimi adaptacjami, które uwzgl dniajà uwarunkowania i specyfik polskiego rynku.
42 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT sierpieƒ 2006 przez ca y okres badaƒ zmienia y si w ten sposób, e z jednej strony do àcza y spó ki wprowadzane na parkiet, a z drugiej strony ubywa o podmiotów wycofywanych z obrotu. Wszystkie analizowane strategie polega y na doborze akcji do portfela inwestycyjnego w zale noêci od wysokoêci stóp zwrotu z poszczególnych walorów na tle ca ego rynku w ciàgu minionego okresu obserwacji o d ugoêci J miesi cy, a nast pnie utrzymywaniu otwartych pozycji, odpowiednio d ugich i krótkich, przez kolejnych K miesi cy. Zastosowane okresy obserwacji oraz utrzymywania portfeli wynosi- y 3, 6, 9 i 12 miesi cy, co da o razem 16 ró nych kombinacji strategii. Co kwarta wszystkie akcje notowane co najmniej od J miesi cy szeregowano pod wzgl dem wysokoêci stopy zwrotu w okresie obserwacji J, a nast pnie dzielono na decyle. Akcje spó ek stanowiàcych 10% badanej populacji, które przynios y w okresie obserwacji najwy sze stopy zwrotu, do- àczano do portfela inwestycyjnego (nazwijmy go portfelem zwyci zców ), natomiast na akcjach spó ek z dolnego decyla zajmowano pozycj krótkà (nazwijmy go portfelem przegranych ). Wszystkie walory w ramach jednego portfela inwestycyjnego by y nabywane lub sprzedawane w tych samych proporcjach (tzw. portfolio równowa one). Zbudowane portfele inwestycyjne utrzymywano nast pnie przez kolejnych K miesi cy. Warto podkreêliç, e teoretycznie strategia taka nie wymaga anga owania kapita u, bowiem wydatki na zakup jednych akcji powinny byç finansowane jednoczesnymi wp ywami z krótkiej sprzeda y innych walorów. W celu zwi kszenia mocy analiz w symulacjach dopuszczono mo liwoêç budowy portfeli z nak adajàcymi si na siebie okresami utrzymywania. Przyj to, niezale nie od wersji strategii oraz wielkoêci J i K, e hipotetyczny inwestor móg konstruowaç portfel raz na kwarta. Oznacza to, e np. w przypadku strategii J =6 ik = 6 w ka dym momencie de facto utrzymywane by y dwa portfele, budowane co kwarta, na podstawie obserwacji z 6 miesi cy przed datà konstrukcji ka dego z nich, a nast pnie utrzymywane przez kolejne pó roku od daty utworzenia. Nale y mieç ÊwiadomoÊç, e symulowanie pozycji krótkich ma w du ej mierze charakter teoretyczny. Na poczàtku analizowanego okresu na polskim rynku zupe nie nie mo na by o przeprowadzaç transakcji krótkiej sprzeda y, a póêniej sta o si to praktycznie mo liwe tylko w odniesieniu do nielicznej grupy najbardziej p ynnych walorów. Jednak e celem prowadzonych badaƒ nie jest weryfikacja praktycznej skutecznoêci strategii momentum, lecz sprawdzenie, czy ewenement ten w ogóle wyst puje na Gie dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie, a jeêli tak, to jaka jest jego skala w porównaniu z obserwacjami poczynionymi na rozwini tych gie dach Êwiata. Z tego wzgl du symulacje przeprowadzono w oderwaniu od ich realnej wykonalnoêci i raczej skupiono si na tym, aby metoda analizy by a mo liwie podobna do stosowanej wczeêniej w pracach dotyczàcych rozwini tych rynków. We wszystkich kalkulacjach wykorzystano logarytmiczne stopy zwrotu. Podobnie jak w wi kszoêci prac angloj zycznych z tego zakresu, w obliczeniach pomini to kwestie kosztów transakcyjnych 6, opodatkowania, ewentualnych dochodów z dywidend 7 oraz zbycia praw poboru. Uwzgl dniono natomiast przypadki splitów akcji. W ka dym kwartale osobno policzono wyniki uzyskane z portfeli zwyci zców oraz portfeli przegranych, a nast pnie z àcznego portfela obejmujàcego pozycje d ugie w akcjach zwyci zców i krótkie na walorach przegranych. Statystycznà istotnoêç uzyskanych wyników zweryfikowano za pomocà statystyki t. 4. Wyniki badaƒ Uzyskane wyniki badaƒ wskazujà na zaskakujàco du- à skutecznoêç strategii momentum w odniesieniu do akcji notowanych na Gie dzie Papierów WartoÊciowych w Warszawie. Tabela 1 prezentuje wartoêci przeci tnych kwartalnych stóp zwrotu z portfeli z o- onych zarówno z d ugich, jak i krótkich pozycji. Mo na zauwa yç ogólnà prawid owoêç, e im d u szy by okres utrzymywania portfela, tym gorsze uzyskiwano wyniki inwestycyjne. Najlepsze rezultaty osiàgni to z symulacji, która zak ada a, i odpowiednie pozycje d ugie i krótkie by y dobierane do portfela inwestycyjnego na podstawie historycznych 9-miesi cznych stóp zwrotu, a nast pnie utrzymywane przez kolejne 3 miesiàce. Konsekwentne stosowanie 6 Wi kszoêç symulacji inwestycyjnych z zastosowaniem strategii momentum przeprowadza si bez uwzgl dnienia kosztów transakcyjnych. Keim (2003), Lesmond, Schill i Zhou (2004) oraz O Shaughnessy (2004), uwa ajà jednak, e zyski ze strategii momentum sà iluzoryczne i zanikajà po uwzgl dnieniu wszystkich kosztów transakcyjnych, w szczególnoêci dotyczàcych utrzymywania pozycji krótkich. 7 Uproszczenie polegajàce na pomini ciu dywidend mo e zostaç usprawiedliwione co najmniej z dwóch powodów. Po pierwsze, znaczenie dywidend na rozwini tych gie dach Êwiata systematycznie spada na rzecz zysków kapita owych, np. blisko 80% spó ek notowanych w Stanach Zjednoczonych w ogóle nie wyp aca dywidend (Fama i French 2001). W Polsce wyp aty dywidend w spó kach gie dowych do 2003 r. by y znikome, z jednej strony za sprawà nie najlepszej rentownoêci, a z drugiej strony w zwiàzku z powszechnymi procesami inwestycyjnymi i zapotrzebowaniem na kapita. W ostatnich latach obserwuje si pewien wzrost znaczenia dywidend na naszym rodzimym rynku. Odsetek spó ek z GPW wyp acajàcych jakàkolwiek dywidend wynosi 25% w 2003 r., 28% w 2004 r. oraz 32% w 2005 r. Drugà przes ankà upowa niajàcà do pomini cia dywidend w badaniu jest fakt, e przyj te okresy obserwacji (J) i utrzymywania portfeli (K) wynoszà od 3 do 12 miesi cy. O ile niespodziewana informacja o zamiarze wyp aty dywidendy mo e wp ynàç na dziennà stop zwrotu w chwili og oszenia, o tyle ewentualny wp yw na àcznà stop zwrotu za kwarta lub nawet kilka kwarta ów jest relatywnie bardzo ma y. Z tego wzgl du wàtpliwe jest, aby uwzgl dnienie dywidend mog o istotnie wp ynàç np. na klasyfikowanie poszczególnych spó ek do portfeli zwyci zców lub przegranych.
43 Tabela 1. Przeci tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli inwestycyjnych z o onych z akcji, których kursy najbardziej wzrasta y w ciàgu ostatnich J-miesi cy oraz z pozycji krótkich na walorach, których notowania najbardziej spada y w ciàgu ostatnich J-miesi cy; okres utrzymywania pozycji d ugich i krótkich wynosi K-miesi cy J\K 3 6 9 12 3 6,85% 4,15% 3,83% 3,42% t-stat 2,72 2,67 2,95 3,08 6 6,78% 6,51% 5,53% 4,56% t-stat 2,92 2,24 1,72 0,96 9 9,25% 6,01% 5,09% 3,66% t-stat 4,22 2,05 1,29 0,77 12 8,47% 5,91% 3,18% -0,84% t-stat 3,25 1,28 0,44 0,87 èród o: opracowanie w asne. Tabela 2. Przeci tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli inwestycyjnych z o onych z akcji, których kursy najbardziej wzrasta y w ciàgu ostatnich J-miesi cy; okres utrzymywania wynosi K-miesi cy J\K 3 6 9 12 3 2,76% 1,57% 0,70% 0,33% t-stat 0,94 0,81 0,45 0,25 6 1,90% 1,05% 0,78% 0,21% t-stat 0,70 0,26 0,14 0,03 9 2,08% 0,83% 0,12% -0,58% t-stat 0,81 0,20 0,02-0,08 12 2,54% 0,78% -0,75% -4,19% t-stat 0,97 0,18-0,13-0,56 èród o: opracowanie w asne. tej wersji strategii momentum w ciàgu ca ego badanego okresu pozwoli oby osiàgnàç przeci tnà kwartalnà stop zwrotu na poziomie a 9,25% bez uwzgl dnienia kosztów transakcyjnych. Warto tak e zauwa yç, e jest to ponad dwa razy wi cej ni stopa zwrotu udokumentowana przez Jegadeesha i Titmana (1993) dla rynku amerykaƒskiego, która przy zastosowaniu najlepszej strategii J = 12/K = 3 wynosi a przeci tnie oko o 4,5% w skali kwarta u, równie bez uwzgl dnienia kosztów transakcyjnych. Tabele 2 i 3 prezentujà przeci tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli z o onych odpowiednio tylko z d ugich bàdê tylko z krótkich pozycji. JeÊli ograniczymy w symulacji mo liwoêci inwestycyjne tylko do pozycji d ugich (co bardziej odpowiada realnym uwarunkowaniom, w szczególnoêci we wczesnej fazie rozwoju polskiego rynku), oka e si, e skutecznoêç momentum jest du o mniejsza. Najlepszà strategià by oby nabywanie akcji, których notowania najbardziej wzrasta y w ciàgu ostatniego kwarta u, a nast pnie ich sprzeda po up ywie kolejnych 3 miesi cy. Przeci tna kwartalna stopa zwrotu z takiej strategii wynios a w badanym okresie 2,76%, przy czym wartoêç ta nie przekracza poziomu statystycznej istotnoêci (t = 0,94). Ze statystycznego punktu widzenia nie mo na zatem odrzuciç hipotezy, e sto- Tabela 3. Przeci tne kwartalne stopy zwrotu z portfeli z o onych z pozycji krótkich na akcjach, których kursy najbardziej spada y w ciàgu ostatnich J-miesi cy; okres utrzymywania wynosi K-miesi cy J\K 3 6 9 12 3 4,09% 2,58% 3,13% 3,08% t-stat 1,24 1,12 1,79 2,03 6 4,88% 5,46% 4,76% 4,35% t-stat 1,61 1,34 0,87 0,61 9 7,17% 5,19% 4,97% 4,25% t-stat 2,34 1,16 0,81 0,55 12 5,93% 5,13% 3,93% 3,35% t-stat 1,85 1,06 0,61 0,42 èród o: opracowanie w asne.
44 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT sierpieƒ 2006 sowanie strategii momentum wy àcznie w odniesieniu do pozycji d ugich pozwoli oby uzyskaç zyski istotnie ró ne od zera. Co wi cej, stosowanie strategii momentum wy àcznie na podstawie pozycji d ugich konsekwentnie w ca ym analizowanym okresie nie pozwoli oby uzyskaç lepszych wyników ni Êrednia dla indeksów gie dowych. W tym samym okresie przeci tna kwartalna stopa zwrotu z indeksu WIG wynios a bowiem 3,51%, natomiast z indeksu WIG20 2,87%. W zestawieniu z portfelami z o onymi wy àcznie z pozycji d ugich, portfele oparte na krótkiej sprzeda- y wypadajà znacznie lepiej we wszystkich odmianach przeprowadzonej symulacji, choç przeci tne kwartalne stopy zwrotu przekraczajà poziom statystycznej istotnoêci tylko w dwóch wersjach strategii. Teoretycznie najlepsze rezultaty mo na by o osiàgnàç, sprzedajàc walory, które mia y najni sze stopy zwrotu za ostatnie 9 miesi cy, i utrzymujàc pozycje krótkie przez kolejny kwarta. Konsekwentne stosowanie takiej zasady w ciàgu ca ego analizowanego okresu pozwoli oby osiàgnàç przeci tnà kwartalnà stop zwrotu na poziomie 7,17% (t = 2,34). OczywiÊcie tak wysoki wynik rzutuje na skutecznoêç àcznej strategii momentum, w której wykorzystywano zarówno d ugie, jak i krótkie pozycje. Dalsza analiza wyników symulacji wykorzystujàcej pozycje d ugie i krótkie zosta a przeprowadzona na przyk adzie najlepszej strategii J = 9/K = 3. Na podstawie przeprowadzonych badaƒ mo na dokonaç kilku interesujàcych obserwacji. Po pierwsze, na 41 kwarta ów, z których sk ada si badany okres, tylko w 8 przypadkach portfel zbudowany zgodnie z tà strategià narazi by inwestora na strat. Po drugie, zestawienie stóp zwrotu z tworzonych portfeli ze zmianami indeksu WIG w poszczególnych kwarta- ach pokazuje, e strategia momentum jest skuteczniejsza w okresach bessy. We wszystkich kwarta ach, w których WIG spad, z wyjàtkiem dwóch, konstruowane portfele pozwala y uzyskaç dodatnie stopy zwrotu. Przeci tna stopa zwrotu ze strategii w kwarta ach spadkowych wynios a a 13,05% (t = 3,32), przy czym przeci tna stopa zwrotu z pozycji d ugich wynios a -10,86% (t = -3,99), a z pozycji krótkich 23,91% (t = 5,41). Nie oznacza to jednak, e momentum jest skuteczne tylko w czasie bessy. Strategia ta by a zyskowna równie w 18 z 24 kwarta ów, w których odnotowano wzrost indeksu WIG. Przeci tna stopa zwrotu z portfeli wynios a w tych kwarta- ach 7,06% (t = 2,74), przy czym z pozycji d ugich wynosi a 9,55% (t = 3,35), natomiast wynik z pozycji krótkich ze statystycznego punktu widzenia nie ró ni si istotnie od zera, osiàgajàc wartoêç -2,48% (t = -0,92). Dekompozycja wyników doêç jednoznacznie wskazuje, e êród em zyskownoêci strategii momentum sà przede wszystkim pozycje krótkie. Sugeruje to, e wiadomoêci negatywne na ogó spotykajà si z wolniejszà reakcjà rynku, a ich dyfuzja jest stopniowa. Pod tym wzgl dem rezultaty badaƒ z rynku polskiego nie ró nià si istotnie od wczeêniejszych doniesieƒ z rynku amerykaƒskiego i innych krajów Êwiata, a pomocy w ich wyjaênieniu dostarczajà finanse behawioralne. Po àczenie takich zjawisk psychologicznych, jak nadmierna pewnoêç siebie, wybiórcza atrybucja oraz awersja do strat, powoduje, e wiadomoêci niepomyêlne, sprzeczne z wczeêniejszymi przewidywaniami i oczekiwaniami trudniej trafiajà do ÊwiadomoÊci inwestorów i trzeba wi cej czasu na ich w aêciwe odzwierciedlenie w cenach papierów wartoêciowych. Inwestorzy, którzy pope nili b àd inwestycyjny do koƒca liczà na to, e to nie oni si pomylili, tylko rynek chwilowo niew aêciwie wycenia zakupione przez nich walory. udzà si, e z a passa spó ki jest przejêciowa i wkrótce wartoêç akcji zacznie wzrastaç. Dodatkowo tzw. b àd kotwiczenia, czyli w tym przypadku przywiàzanie do kursu zakupu, sprawia, e inwestorzy uwa ajà akcje za niedowartoêciowane. W rezultacie trudno jest im podjàç decyzj o sprzeda y walorów ze stratà (tzw. efekt dyspozycji). Dopiero kiedy rozwój sytuacji definitywnie wskazuje, e pope niono b àd inwestycyjny, w koƒcu decydujà si na sprzeda. Zachowania takie powodujà kontynuacj ujemnych anormalnych stóp zwrotu z akcji spó ek spadkowych i wysokà zyskownoêç pozycji krótkich na tego rodzaju walorach. JednoczeÊnie ograniczenia i dodatkowe koszty zwiàzane z krótkà sprzeda à powodujà, e racjonalni inwestorzy nie sà skorzy do szybkiego i pe nego wykorzystania faktu przewartoêciowania tych walorów. Skala potencjalnych zysków p ynàcych z krótkich pozycji jest w Polsce bardzo du a i znacznie przewy sza poziomy obserwowane na dojrza ych gie dach Êwiata. Trzeba jednak pami taç, e poczàtkowo w ogóle nie mo na by o dokonywaç krótkiej sprzeda y, a od po owy 2002 r. sta o si to mo liwe tylko w odniesieniu do niewielkiej liczby najbardziej p ynnych spó ek i jest relatywnie drogie. Istotne ograniczenia w przeprowadzeniu krótkiej sprzeda y mogà wi c t umaczyç, dlaczego potencjalne du e zyski ze zbyt powolnego przetwarzania informacji o charakterze negatywnym nie mog y byç wykorzystane przez inwestorów dokonujàcych racjonalnej wyceny papierów wartoêciowych, a przez to nie zosta y zniwelowane. Nale y jeszcze raz podkreêliç, e wyniki przeprowadzonych symulacji majà w du ej mierze charakter teoretyczny i by oby trudno uzyskaç je w rzeczywistoêci. Mimo to nie mo na im odmówiç znaczenia praktycznego. Po pierwsze, p ynie z nich wyraêna wskazówka dla inwestorów posiadajàcych feralne akcje, o których w aênie pojawi y si z e informacje, aby nie zwlekali z decyzjà o sprzeda y tych papierów,
45 nawet gdyby musieliby sprzedaç je ze stratà. Zbyt d ugie oczekiwanie mo e bowiem sprawiç, e strata b dzie jeszcze wi ksza. Po drugie, nowi inwestorzy powinni ostro nie podchodziç do pomys u inwestowania w akcje wy àcznie dlatego, e po ostatnich spadkach wydajà si tanie. Niestety istnieje wysokie prawdopodobieƒstwo, e z a passa b dzie kontynuowana. Nale y byç cierpliwym i dopiero po d u szym okresie spadków rozwa aç zakup walorów, zgodnie ze strategià przeciwnego inwestowania. Dodatkowa analiza zyskownoêci momentum z uwzgl dnieniem podzia u na podokresy pozwala zauwa yç, e strategia ta charakteryzowa a si szczególnà skutecznoêcià od 2000 r. do koƒca badanego okresu. W tym czasie Êrednia kwartalna zmiana indeksu WIG wynios a 2,72% (t = 1,14), natomiast konsekwentne stosowanie strategii momentum pozwoli- oby osiàgnàç przeci tnie a 13,16% (t = 5,12) w skali kwarta u. SpoÊród 24 kwarta ów w tym okresie strategia ta przynios aby strat (i to zaledwie w wysoko- Êci -3,82%) tylko w jednym przypadku. Na tak dobry wynik z o y y si zarówno wy sze dochody z d ugich pozycji (Êrednia kwartalna 3,21%, t = 1,03), jak i z pozycji krótkich (Êrednia kwartalna 9,95%, t = 2,54). Warto zauwa yç, e szczególna skutecznoêç strategii momentum zbiega si w czasie z rozpocz ciem funkcjonowania otwartych funduszy emerytalnych, a tak e z bardzo szybkim rozwojem rynku nieobligatoryjnych funduszy inwestycyjnych w naszym kraju. Jest to szczególnie interesujàca obserwacja w Êwietle hipotez wysuwanych w literaturze zagranicznej sugerujàcych, e efekt momentum przynajmniej cz Êciowo wià e si dzia aniami du ych profesjonalnych uczestników rynku. W polskich warunkach, gdzie rynek jest stosunkowo p ytki, ma niski free-float i ograniczonà p ynnoêç, wp yw inwestorów instytucjonalnych mo e byç jeszcze wi kszy. Szybko rosnàce aktywa funduszy emerytalnych i stosunkowo regularny charakter tego wzrostu (kolejne sk adki periodycznie przekazywane do OFE), przy braku wyp at z funduszy (na tym etapie emerytury nie sà jeszcze wyp acane) sprawiajà, e zarzàdzajàcy aktywami muszà systematycznie inwestowaç doêç du e Êrodki na stosunkowo niedu ym rynku. Dodatkowo zmiana przyzwyczajeƒ Polaków co do sposobu alokacji oszcz dnoêci zaowocowa a bardzo du ym nap ywem kapita u do pozosta ych funduszy inwestycyjnych: akcyjnych i hybrydowych. Wszystko to powoduje silne impulsy popytowe ze strony inwestorów instytucjonalnych, które mogà wywo aç wra enie utrzymywania si tendencji wzrostowej na rynku akcji. To z kolei mo e zach caç coraz liczniejszà grup inwestorów i przyciàgaç jeszcze wi cej kapita u, nakr cajàc spiral wzrostów, które bynajmniej nie muszà byç uzasadnione czynnikami fundamentalnymi po stronie emitentów. Znaczenie inwestorów instytucjonalnych w kreowaniu efektu momentum mo e byç dodatkowo wzmocnione przez sk onnoêç zarzàdzajàcych aktywami do zachowaƒ stadnych, tj. do podejmowania decyzji inwestycyjnych nie autonomicznie, lecz na podstawie obserwacji zachowaƒ innych uczestników rynku (Szyszka 2005; 2006). G ównà przyczynà takiego stanu rzeczy jest wykorzystywanie do oceny wyników osiàganych przez zarzàdzajàcych (oraz ustalanie ich osobistego wynagrodzenia) okreêlonego punktu odniesienia, tzw. benchmarku, który zwykle ma charakter jakiejê wielkoêci Êredniej w danym segmencie rynku. Strach przed uzyskaniem wyników inwestycyjnych poni ej przeci tnej (i stratà cz Êci premii) jest zwykle wi kszy ni motywacja do bycia najlepszym. W rezultacie ograniczony zostaje indywidualizm, a bezpieczniejsze wydajà si naêladowanie innych i podà anie za generalnymi trendami na rynku. W polskich warunkach zachowaniom tego typu dodatkowo sprzyja ustawowo okreêlony system oceny otwartych funduszy emerytalnych i mechanizm tzw. minimalnej stopy zwrotu 8. Celem przyj tych rozwiàzaƒ jest zapewnienie minimalnej rentownoêci Êrodków gromadzonych na poczet przysz ych emerytur oraz zabezpieczenie przed ewentualnymi znacznymi dysproporcjami mi dzy efektami koƒcowymi osiàgni tymi przez poszczególne towarzystwa zarzàdzajàce funduszami. Przyj te zasady oceny, choç byç mo e uzasadnione z punktu widzenia ograniczenia ryzyka przysz ych emerytów, istotnie zmianiajà polityk inwestycyjnà towarzystw zarzàdzajàcych funduszami. Po pierwsze, zasadniczo skracajà horyzont czasowy, w którym dokonywana jest ocena efektywnoêci inwestycji. Po drugie, motywacja do bycia najlepszym spoêród zarzàdzajàcych jest du o mniejsza ni obawa przed zbyt niskà stopà zwrotu w odniesieniu do Êredniej i koniecznoêcià pokrywania niedoboru. W rezultacie zarzàdzajàcy majà zdecydowanie mniejszà sk onnoêç do podejmowania ryzyka krótkookresowego w celu maksymalizacji stóp zwrotu w d ugim okresie oraz do praktykowania indywidualnych strategii inwestycyjnych. Z ich punktu widzenia mniejsze znaczenie ma fakt, czy inwestycja jest optymalna pod wzgl dem na relacj oczekiwanej stopy zwrotu do ryzyka, a wa niejszà przes ankà staje si to, jak inwestujà inne fundusze. W ten sposób 8 Minimalna wymagana stopa zwrotu to stopa zwrotu ni sza o po ow od Êredniej wa onej stopy zwrotu wszystkich funduszy albo o 4 punkty procentowe, w zale noêci od tego, która z tych wielkoêci jest ni sza. Ârednia wa ona stopa zwrotu wszystkich funduszy, obejmujàca ostatnie 36 miesi cy, podawana jest do publicznej wiadomoêci przez Komisj Nadzoru Ubezpieczeƒ i Funduszy Emerytalnych na koniec marca i wrzeênia. Je eli stopa zwrotu któregoê z funduszy jest ni sza od minimalnej wymaganej, powsta y niedobór poêrednio lub bezpoêrednio obcià a powszechne towarzystwo emerytalne, które zarzàdza funduszem, i rodzi obowiàzek dop at. Wi cej szczegó owych rozwa aƒ na ten temat odnaleêç mo na w pracy A. Szyszki (2005b).
46 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT sierpieƒ 2006 ograniczajà ryzyko odbiegania od przeci tnej, choç byç mo e jest ona du o ni sza od stopy zwrotu, którà moglibyêmy uzyskaç, opierajàc si przy tworzeniu portfela inwestycyjnego wy àcznie na w asnej wiedzy i przekonaniu. W rezultacie struktury portfeli inwestycyjnych OFE jest bardzo podobne, a uzyskiwane wyniki tylko w niewielkim stopniu odbiegajà od Êredniowa onej stopy zwrotu liczonej dla wszystkich funduszy emerytalnych. Mo na sobie wyobraziç nast pujàcy model koegzystencji na rynku inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych, który móg by t umaczyç zjawisko momentum. Za ó my, e na rynek dociera pozytywna informacja o charakterze fundamentalnym, stanowiàca pierwotny sygna dla profesjonalnych inwestorów. Dzia ania funduszy inwestycyjnych, wzorujàcych si wzajemnie na sobie, przyczyniajà si do wywo ania kontynuacji stóp zwrotu w poczàtkowej fazie. Kolejne fundusze mogà decydowaç si na inwestycj niezale nie od znaczenia pierwotnej informacji fundamentalnej, raczej dlatego, e inne fundusze postàpi y podobnie. Dodatkowo profesjonalni gracze antycypujà, e zapoczàtkowany przez nich wzrost b dzie kontynuowany w wyniku naêladowania przez innych inwestorów, tak e drobnych inwestorów w póêniejszej fazie. Dlatego fundusze mogà zawczasu decydowaç si na bardziej agresywny zakup walorów ni wynika oby to tylko z pierwotnego znaczenia sygna u fundamentalnego, co spowoduje dodatkowe przewartoêciowanie notowaƒ. Na kolejnym etapie do gry przy àczajà si drobni inwestorzy, zach ceni zaobserwowanymi wzrostami i w sumie zg aszajà na tyle istotny dodatkowy popyt, e tendencja wzrostowa jest kontynuowana. W pewnym momencie na rynku pojawia si jednak informacja negatywna lub po prostu odchylenie notowaƒ od wartoêci fundamentalnych walorów jest ju na tyle du e, e profesjonalni uczestnicy rynku decydujà si na zamkni cie pozycji. Wyprzeda akcji przez fundusze daje poczàtek fali spadków. Niemniej tym razem drobni akcjonariusze sà mniej skorzy do podà ania Êladem du ych graczy. Bardziej pragnà wierzyç, e majà do czynienia z chwilowà korektà, a notowania za chwil powrócà na Êcie k wzrostów. Ich niech ç do sprzeda y jest szczególnie wysoka, je eli stosunkowo póêno przy àczyli si do gry, nierzadko nabywajàc walory na samym szczycie notowaƒ, i teraz musieliby je sprzedaç ze stratà. Takie czynniki o pod o u psychologicznym, jak nadmierna pewnoêç siebie, myêlenie yczeniowe i awersja do realizacji strat, powodujà, e negatywne informacje spotykajà si z wolniejszà reakcjà rynku, a okresowe przewartoêciowanie walorów nie jest niwelowane dzia aniami racjonalnych inwestorów ze wzgl du na trudnoêci z zaj ciem krótkich pozycji oraz inne ograniczenia mo liwoêci arbitra u (Szyszka 2003b). W rezultacie kontynuacja ujemnych stóp zwrotu jest wyraêniejsza, a efekt momentum jest silniejszy w przypadku walorów spadkowych ni wzrostowych. 5. Podsumowanie Podsumowujàc nale y stwierdziç, e efekt momentum zosta doêç dobrze udokumentowany na rozwini tych gie dach papierów wartoêciowych. W zasadzie polemika w Êwiatowej literaturze na ten temat nie dotyczy samego faktu jego wyst powania, lecz raczej przyczyn i praktycznego znaczenia tego zjawiska. Do rozstrzygni cia pozostaje kwestia, czy momentum mo e zostaç racjonalnie wyt umaczone w Êwietle klasycznej teorii rynku kapita owego, czy te jest zaprzeczeniem efektywnoêci rynku i przyk adem wyst powania systematycznych anomalii w wycenie papierów wartoêciowych. Obroƒcy hipotezy o efektywnym rynku kapita owym uwa ajà, e zyskownoêç strategii inwestycyjnych opartych na efekcie momentum nie ma charakteru nadzwyczajnego (anormalnego), lecz uzasadniajà jà czynniki ryzyka o charakterze systemowym, tzn. niedywersyfikowalnym. Albo wynika ona z prostej dyspersji w przeci tnym poziomie ryzyka, a co za tym idzie naturalnej ró nicy mi dzy oczekiwanymi wartoêciami stóp zwrotu z walorów wzrostowych i spadkowych (Conrad i Kaul 1998), albo powodujà jà trudne do zdywersyfikowania czynniki o charakterze sektorowym, które mogà si wiàzaç np. ze zmiennymi makroekonomicznymi i ró nymi fazami cyklu koniunkturalnego (Bacmann, Dubois i Isakov 2001 oraz Chordia i Shivakumar 2002). Przedstawiciele finansów behawioralnych uwa- ajà natomiast, e zjawisko momentum wynika z niew aêciwej reakcji rynku na informacje. Sugerujà oni, e kontynuacja wzrostowych stóp zwrotu mo e byç wywo ana zarówno zbyt s abà, jak i zbyt silnà reakcjà rynku na sygna y informacyjne o charakterze pozytywnym. Z kolei w przypadku walorów spadkowych, wêród których efekt momentum jest du o wyraêniejszy, wyt umaczenia nale y raczej poszukiwaç w zbyt wolnym przetwarzaniu informacji negatywnych. Wiele wskazuje na to, e czynniki o charakterze psychologicznym mogà wp ywaç na to, e inwestorzy niech tnie akceptujà z e informacje i zwlekajà z podj ciem decyzji na ich podstawie, nierzadko przejawiajàc nieuzasadniony optymizm bàdê myêlenie yczeniowe. W rezultacie dyfuzja negatywnych sygna ów informacyjnych nast puje stopniowo, a ujemne anormalne stopy zwrotu wyst pujà d u ej i osiàgajà wy sze skumulowane wartoêci. Dodatkowo wskazuje si, e istotnà rol w destabilizacji cen i wywo ywaniu efektu momentum mogà
47 odgrywaç profesjonalni uczestnicy rynku, zarówno zarzàdzajàcy aktywami (Grinblatt, Titman i Wermers 1995; Chen, Jegadeesh i Wermers 2002; Burch i Swaminathan 2001), jak te analitycy udzielajàcy rekomendacji (Womack 1996). Wyniki badaƒ przedstawione w niniejszym artykule, po raz pierwszy przeprowadzonych na takà skal w odniesieniu do Gie dy Papierów WartoÊciowych w Warszawie, potwierdzi y wyst powanie efektu momentum tak e na naszym rodzimym rynku. Si a tego zjawiska w Polsce wydaje si nawet wi ksza ni na dojrza ych gie dach, przy czym praktyczne mo liwoêci jego wykorzystania mogà byç mniejsze ze wzgl du na ograniczenia realnych mo liwoêci przeprowadzania krótkiej sprzeda y. Dopiero wraz z rozwojem rynku, gdy liczba walorów dost pnych dla pozycji krótkich b dzie odpowiednio du a, mo liwa b dzie weryfikacja skutecznoêci strategii momentum w uj ciu bardziej praktycznym, tj. z zastosowaniem tylko tych spó ek, dla których faktycznie mo na utrzymywaç pozycje d ugie i krótkie, a tak e z uwzgl dnieniem rzeczywistych kosztów transakcyjnych towarzyszàcych tego typu operacjom. Pe ne i konsekwentne stosowanie strategii momentum na obecnym etapie rozwoju polskiego rynku nie jest praktycznie mo liwe, jednak wyniki przeprowadzonych badaƒ mogà dostarczaç pewnych praktycznych wskazówek do zarzàdzania portfelem papierów wartoêciowych. Kszta towanie si notowaƒ spó ki na tle ca ego rynku w ciàgu ostatnich 3 9 miesi cy mo e byç dodatkowe kryterium doboru walorów do portfela inwestycyjnego (najlepsze spó ki w okresie obserwacji) lub kryterium eliminacji w procesie rekonstrukcji portfela (najgorsze spó ki w okresie obserwacji, je eli akurat si w nim znalaz y). Na obecnym etapie trudno jednoznacznie przesàdzaç o przyczynach zjawiska momentum w Polsce. W dalszych badaniach z jednej strony mo na poszukiwaç zwiàzków mi dzy skutecznoêcià strategii momentum a ró nymi fazami cyklu makroekonomicznego, natomiast z drugiej strony próbowaç bli ej powiàzaç to zjawisko z efektywnoêcià okreêlonych grup inwestorów. W szczególnoêci nale a oby zwróciç uwag na mo liwoêç wyst powania zachowaƒ stadnych wêród zarzàdzajàcych funduszami inwestycyjnymi i wp yw dzia aƒ funduszy na koniunktur na gie dzie. Byç mo e nieprzypadkowo okres zwi kszonej skutecznoêci strategii momentum pokrywa si z rozpocz ciem dzia alnoêci funduszy emerytalnych i rozwojem pozosta ych funduszy inwestycyjnych na naszym rynku. Bibliografia Antoniou A., Galariotis E., Spyrou S. (2001), Contrarian Profits and the Overreaction Hypothesis: The Case of the Athens Stock Exchange, materia y konferencyjne, EFMA 2001 Lugano Meetings, Lugano. Antoniou A., Galariotis E., Spyrou S. (2003), Are Contrarian Investment Strategies Profitable in the London Stock Exchange? Where do These Profits Come From?, materia y konferencyjne, EFMA 2003 Helsinki Meetings, Helsinki. Bacmann J.F., Dubois M., Isakov D. (2001), Industries, Business Cycle and Profitability of Momentum Strategies: An International Perspective, materia y konferencyjne, EFMA Lugano Meetings 2001, Lugano. Ball R., Kothari S.P. (1989), Nonstationary Expected Returns: Implications for Tests of Market Efficiency and Serial Correlation in Returns, Journal of Financial Economics, Vol. 25, No. 1, s. 51 74. Barberis N., Thaler R. (2002), A Survey of Behavioral Finance, Working Paper, No. 9222, NBER, Cambridge. Burch T., Swaminathan B. (2001), Are Institutions Momentum Traders?, http://ssrn.com/abstract=291643 Chan H., Faff R., Kalev P., Lee D. (2003), Short-term contrarian investing is it profitable?... Yes and No, Journal of Multinational Financial Management, Vol. 13, No. 4/5, s. 385 405. Chan K.C. (1988), On the Contrarian Investment Strategy, Journal of Business, Vol. 61, No. 2, s. 14-163. Chan L., Jeegadeesh N., Lakonishok J. (1996), Momentum Strategies, Journal of Finance, Vol. 51, No. 5, s. 1681 1713. Chen H., Jegadeesh N., Wermers R. (2002), The Value of Active Mutual Fund Management: An Examination of Stockholdings and Trades of Fund Managers, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 35, No. 3, s. 343 369. Chordia T., Shivakumar L. (2002), Momentum, Business Cycle, and Time-varying Expected Returns, Journal of Finance, Vol. 57, No. 2, s. 985 1019. Chui A.C.W., Titman S., Wei K.C.J. (2001), Momentum, Legal Systems and Ownership Structure: An Analysis of Asian Stock Markets, http://ssrn.com/abstract=265848 Conrad J., Kaul G. (1998), An Anatomy of Trading Strategies, Review of Financial Studies, Vol. 11, No. 3, s. 489 519.
48 Financial Markets and Institutions BANK I KREDYT sierpieƒ 2006 De Bondt W., Thaler R. (1985), Does the Stock Market Overreact?, Journal of Finance, Vol. 40, No. 3, s. 793 805. Fama E. (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, Vol. 25, No. 2, s. 383 417. Fama E., French K. (1996), Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies, Journal of Finance, Vol. 51, No. 1, s. 55 84. Fama E., French K. (2001), Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics Or Lower Propensity To Pay?, Working Paper, No. 509, CRSP, http://ssrn.com/abstract=203092 Fischhoff B. (1982), For those condemned to study the past: Heuristics and biases in hindsight, w: D. Kahneman, P. Slovic, A. Tversky (red.), Judgment under uncertainty: Heuristics and biases, Cambridge University Press, Cambridge. Fong K., Gallagher D., Gardner P., Swan P. (2005), A Closer Examination of Investment Manager Herding Behaviour, http://ssrn.com/abstract=508822 Griffin J., Martin S. (2002), Momentum Investing and Business Cycle Risk: Evidence from Pole to Pole, materia y konferencyjne, EFA Berlin Meetings 2002, Berlin. Grinblatt M., Han B. (2005), Prospect theory, mental accounting, and momentum, Journal of Financial Economics, Vol. 78, No. 2, s. 311 339 Grinblatt M., Titman S., Wermers R. (1995), Momentum Investment Strategies, Portfolio Performance, and Herding: A Study of Mutual Fund Behavior, American Economic Review, Vol. 85, No. 5, s. 1088 1105. Grotowski M. (2003a), Momentum (1), Nasz Rynek Kapita owy, nr 2/2003, s. 133 139. Grotowski M. (2003b), Momentum (2), Nasz Rynek Kapita owy, nr 4/2003, s. 103 108. Hong H., Lim T., Stein J. (2000), Bad News Travels Slowly: Size, Analyst Coverage and the Profitability of Momentum Strategies, Journal of Finance, Vol.55, No. 1, s. 265 295. Jegadeesh N. (1990), Evidence of Predictable Behavior of Security Returns, Journal of Finance, Vol. 45, No. 3, s. 881-898. Jegadeesh N., Titman S. (1993), Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency, Journal of Finance, Vol. 48, No. 1, s. 65 89. Jegadeesh N., Titman S. (1995), Overreaction, Delayed Reaction, and Contrarian Profits, Review of Financial Studies, Vol. 8, No. 4, s. 973 993. Jegadeesh N., Titman S. (2001a), Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations, Journal of Finance, Vol. 56, No. 2, s. 699 720. Jegadeesh N., Titman S. (2001b), Momentum, Working Paper, University of Illinois, http://ssrn.com/ abstract=299107 Jegadeesh N., Titman S. (2002), Cross-Sectional and Time Series Determinants of Momentum Returns, Review of Financial Studies, Vol. 15, No. 1, s. 143 158. Kahneman D., Tversky A. (1979), Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk, Econometrica, Vol. 47, No. 2, s. 263 292. Keim D.B. (2003), The Cost of Trend Chasing and the Illusion of Momentum Profit, Working Paper No.11-03, The Rodney L. White Center for Financial Research, Wharton. Langer E., Roth J. (1975), Heads I Win Tails It s Chance: The Illusion of Control as a Function, Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 32, s. 951 955. Lehmann B. (1990), Fads, Martingales, and Market Efficiency, Quarterly Journal of Economics, Vol. 105, No. 1, s. 1 28. Lesmond D.A., Schill M.J., Zhou C. (2004), The illusory nature of momentum profits, Journal of Financial Economics, Vol. 71, s. 349 380. Liew J., Vassalou M. (2000), Can book-to-market, size and momentum be risk factors that predict economic growth, Journal of Financial Economics, Vol. 57, No. 2, s. 221 246. Miller D., Ross M. (1975), Self-Serving Bias in Attribution of Causality: Fact or Fiction?, Psychological Bulletin, Vol. 82, s. 213 225. Moskowitz T., Grinblatt M. (1999), Do Industries Explain Momentum, Journal of Finance, Vol. 54, No. 4, s. 1249 1290. O Shaughnessy L. (2004), The Truth Behind Momentum Investing. The theory works, until you factor in trading costs, Financial Advisor Magazine, No. 3, www.financialadvisormagazine.com O Neal E. (2000), Industry Momentum and Sector Mutual Funds, Financial Analysts Journal, Vol. 56, No. 4, s. 37 49.
49 Rouwenhorst G. (1998a), Local Return Factors and Turnover in Emerging Stock Markets, http://ssrn.com/abstract=115788 Rouwenhorst G. (1998b), International Momentum Strategies, Journal of Finance, Vol. 53, No. 1, s. 267 284. Rouwenhorst G. (1999), European Equity Markets and the EMU, Financial Analysts Journal, Vol. 55, No. 3, s. 57 65. Scowcroft A., Sefton J. (2005), Understanding Momentum, Financial Analysts Journal, Vol. 61, No. 2, s. 64 83. Sias R. (2002), Institutional Herding, http://ssrn.com/abstract=307440 Soffer L., Walther B. (2002), Returns Momentum, Returns Reversals and Earnings Surprises, http://ssrn.com/abstract=212368 Svenson O. (1981), Are we all less risky and more skillful than our fellow drivers?, Acta Psychologica, Vol. 47, s. 143 148. Swinkels L. (2002), International Industry Momentum, Journal of Asset Management, Vol. 3, No. 2, s. 124 141. Szyszka A. (2003a), EfektywnoÊç Gie dy Papierów WartoÊciowych w Warszawie na tle rynków dojrza ych. Akademia Ekonomiczna w Poznaniu, Poznaƒ. Szyszka A. (2003b), Ograniczenia arbitra u a efektywnoêç rynku kapita owego, Studia Ekonomiczne, nr 3, s. 211 226. Szyszka A. (2004), Zachowania inwestora a teoria rynku kapita owego, Ekonomista, nr 3, s. 379 400. Szyszka A. (2005), Dzia alnoêç otwartych funduszy emerytalnych a funkcjonowanie polskiego rynku kapita owego, Bank i Kredyt, nr 2, s.72 79. Szyszka A. (2006), Zachowania stadne a efektywnoêç informacyjna rynku kapita owego, Ekonomista (w druku). Taylor S., Brown J. (1988), Illusion and Well-Being: A Social Psychological Perspective on Mental Health, Psychological Bulletin, Vol. 103, s. 193 210. Tyszka T., ZaleÊkiewicz T. (2001), RacjonalnoÊç decyzji. PewnoÊç a ryzyko, PWE, Warszawa. Weinstein N. (1980), Unrealistic Optimism About Future Life Events, Journal of Personality and Social Psychology, Vol. 39, s. 806 820. Womack K. (1996), Do Brokerage Analysts Recommendation Have Investment Value?, Journal of Finance, Vol. 51, No. 1, s. 137 167.