Projekcja inflacji Narodowego Banku Polskiego na podstawie modelu ECMOD Październik 2006 r.
Projekcja a prognoza Projekcja inflacji prognoza inflacji projekcja inflacji jest prognozą warunkową, tzn. pokazuje, jak ukształtowałby się przebieg inflacji pod warunkiem spełnienia przyjętych założeń, w tym m.in. braku reakcji ze strony polityki pieniężnej więcej informacji nt. różnic między projekcją a prognozą na www.nbportal.pl: http://www.nbportal.pl/library/pub_auto_b_0002/kat_b3984.pdf 2
Projekcja inflacji październik 2006 8 proc. 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 03q1 03q3 04q1 04q3 05q1 05q3 06q1 06q3 07q1 07q3 08q1 08q3 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 źródło: DAMS 3
Układ prezentacji Warunki projekcji i jej interpretacja Model i korekty danych Projekcja centralna Punkt startowy na tle projekcji lipcowej Projekcja 2006-2008 Wykres wachlarzowy Czynniki ujmowane w modelu Bilans czynników ryzyka Ostateczna wypowiedź na temat prawdopodobieństwa przebiegu inflacji, na podstawie czynników ujmowanych i nie ujmowanych w modelu 4
Warunki projekcji Polityka monetarna: stały poziom stóp procentowych NBP Polityka fiskalna w latach 2007 i 2008: kotwica nominalna: stały deficyt SFP wydatki nominalne = dochody nominalne + stały deficyt SFP stały deficyt SFP przy domykającej się luce popytowej: wzrost deficytu strukturalnego finansów publicznych Polityka strukturalna: brak zmian Podmioty gospodarcze: brak antycypacyjnych dostosowań w horyzoncie projekcji 5
Warunkowość projekcji Przedstawiona w projekcji centralnej ścieżka inflacji i PKB odpowiada sytuacji, gdy na pogarszanie się nierównowagi fiskalnej i rosnącą inflację w horyzoncie projekcji nie reaguje ani polityka fiskalna, ani sektor prywatny (ani polityka pieniężna, standardowe założenie) Ważna ocena prawdopodobieństwa tego zdarzenia względem prawdopodobieństwa, że taka reakcja nastąpi w horyzoncie projekcji Ważna ocena potencjalnych efektów zacieśnienia fiskalnego 6
Prawdopodobieństwo zacieśnienia fiskalnego Kierunek polityki fiskalnej nie do utrzymania w dłuższym horyzoncie: Nastąpi dostosowanie (zacieśnienie fiskalne), im później, tym głębsze, Zacieśnienie obejmie zarówno cięcia wydatków i wzrost podatków Efekty dla wzrostu i inflacji zależne od rozłożenia skali dostosowania pomiędzy cięcia wydatków i wzrost podatków dostosowanie w większym stopniu przez cięcia wydatków niż wzrost podatków korzystniejsze dla wzrostu i inflacji (obecnie mniej prawdopodobne) można uniknąć obniżenia aktywności gospodarczej (poprawa klimatu inwestycyjnego) oraz zmniejszyć wzrost cen (niższy wzrost podatków pośrednich) dostosowanie poprzez mniejsze cięcia wydatków i silniejszy wzrost podatków (obecnie bardziej prawdopodobne) głębszy spadek aktywności gospodarczej większe wzrosty cen przykład Węgier Dostosowanie najwcześniej w budżecie 2008 efekty ekonomiczne najwcześniej w 2008 i 2009 7
Efekty dla wzrostu i inflacji w horyzoncie projekcji Oceniając, że: prawdopodobieństwo scenariusza zacieśnienia fiskalnego, polegającego na głębokich cięciach wydatków w celu ograniczenia skali wzrostu podatków jest niewielkie, przy założeniu, że zacieśnienie fiskalne w 2008 r. jest prawdopodobne, można oczekiwać prawdopodobnego wzrostu podatków i wzrostu inflacji ponad ścieżkę projekcji w latach 2008 i 2009. prawdopodobnego spowolnienia tempa wzrostu gospodarczego w 2008 r. i w 2009r. (w stosunku do projekcji) 8
Model i korekty danych Wykorzystano model w postaci niezmienionej względem lipca Korekty eksperckie: w tej projekcji (oraz w projekcjach poprzednich) zmiana strukturalna w gospodarce, wiodąca do niższej obecnie oceny TFP (niż w przeszłości) i strukturalnego wzrostu popytu na pracę oraz akomodacja statystycznych wahań determinant potencjału 9
Potencjał, czynniki produkcji Problem empiryczny i modelowy Zbyt zmienna ocena potencjału w horyzoncie projekcji (2-3 lata) z projekcji na projekcję endogeniczny majątek Egzogeniczne TFP Egzogeniczna liczba aktywnych zawodowo Egzogeniczna stopa bezrobocia NAWRU Zmienność szacunków liczby aktywnych zawodowo z kwartału na kwartał jeśli błąd statystyczny, to bez wpływu na potencjał jeśli efekt migracji, to w krótkim okresie wpływ na cenę pracy a poprzez cenę pracy na popyt na pracę i na aktywność zawodową w ocenie potencjału ważne są średniookresowe dostosowania podaży pracy. Potencjał a podaż (produkcja, praca, majątek) W modelu potencjał jest bliższy krótkookresowej definicji podaży (produkcji) Czynnik praca w modelu potencjału jest zdefiniowany długookresowo a mierzony kwartalnie problem ze zmiennością i przyczynowością Problem pomiaru: zakładamy stabilną relację pomiędzy podażą pracy mierzoną jako nakład pracy (liczba godzin) a zasobem pracy (liczba osób) Ważne w określaniu popytu na pracę W projekcji październikowej utrzymano taką samą dynamikę potencjału, jak w projekcji lipcowej 10
Popyt na pracę, wydajność pracy, TFP Obniżanie się TFP w stosunku do przeszłości zmiana strukturalna proces dostosowywania zatrudnienia był dodatkowym źródłem wzrostu wydajności pracy, gdy redukowano zbędne zatrudnienie Obecnie i w niedalekiej przyszłości wzrost pracochłonny i relatywnie niskie przyrosty TFP przedsiębiorstwa się zrestrukturyzowały, obniżyły koszty (m.in. poprzez cięcia zbędnych pracowników) wzrost zysków rozszerzenie skali produkcji, wzrost wymagający zatrudniania wzrostowi ekstensywnemu towarzyszy relatywnie niski przyrost TFP. przy ograniczeniach podaży pracy - wzrost płac 11
Wzrost popytu na pracę Wzrost popytu na pracę: czynnik koniunkturalny (wzrost PKB) i czynnik strukturalny (powrót TFP do normy ) Wzrost popytu na pracę związany z przesunięciem krzywej popytu na pracę w równowadze model a rzeczywistość obserwujemy szybszy wzrost liczby pracujących, niż podpowiada model interpretujemy jako poszukiwanie nowej równowagi lub dostosowanie do nowego stanu równowagi Trudności modelowe nowa równowaga nie zmienia koncepcji modelu Problemy kalibracji w modelu empirycznym parametry nowego stanu równowagi poszukiwanie opisane mechanizmem ECM (nie mamy danych, by poprawnie oszacować) brak równowagi zmienia koncepcję modelu, przejściowo model ad hoc? mnogie stany równowagi zmiana koncepcji modelu Stosowane podejście w tłumaczeniu zmian na rynku pracy W projekcji październikowej korekta ścieżki liczby pracujących 12
Punkt startowy projekcji na tle projekcji lipcowej Rynek pracy PKB i jego składowe CPI i inflacja bazowa 13
Rynek pracy
Pracujący, płace i ULC Pracujący BAEL (r/r) (%) Płace (r/r) (%) 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 06 Paźdz 06 Lip 08Q1 08Q3 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 06 Paźdz 06 Lip 08Q3 ULC (r/r) (%) 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 06 Paźdz 06 Lip 08Q1 08Q3 Pracujący: wyraźnie większe tempo wzrostu Płace: rosną szybciej ULC: rosną wyraźnie szybciej 15
PKB 16
Nakłady na środki trwałe: rosły w szybszym tempie Nakłady inwestycyjne (r/r) (%) 16 14 12 10 8 6 4 2 06 Paźdz 06 Lip 0 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 17
Spożycie indywidualne: nieznacznie mniejsze tempo wzrostu Spożycie indywidualne (r/r) (%) 5 4 3 2 06 Paźdz 06 Lip 1 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 18
Wkład eksportu netto: nieznacznie większy Wkład eksportu netto (r/r) (%) 4.0 3.0 2.0 06 Paźdz 06 Lip 1.0 0.0-1.0-2.0-3.0 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 19
6 5 4 3 2 PKB: większe tempo wzrostu PKB (r/r) (%) 06 Paźdz 06 Lip 20 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3
Inflacja
4 3 2 1 0 Inflacja: wyższa Inflacja CPI (%) 06 Paźdz 06 Lip 22 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3
Inflacja netto: nieznacznie wyższa Inflacja netto (%) 4 3 2 1 06 Paźdz 06 Lip 0 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 23
Ceny żywności r/r: większe tempo wzrostu cen 7 Inflacja cen żyw ności (%) 6 5 06 Paźdz 06 Lip 4 3 2 1 0-1 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 24
Ceny paliw r/r: rosły w wolniejszym tempie Ceny paliw (r/r) (%) 22 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0-2 06 Paźdz 06 Lip 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 25
Projekcja makroekonomiczna 2006-2008 Stałe stopy procentowe 26
Założenia Czynniki zewnętrzne: względem lipca nastąpił wzrost dynamiki PKB u głównych partnerów handlowych Polski, wzrost dynamiki zagranicznego deflatora PKB. ceny ropy nie uległy zmianie. Czynniki wewnętrzne: Brak zasadniczych zmian dotyczących wykorzystania funduszy unijnych W sektorze fiskalnym nastąpiła zmiana prognozowanych dochodów, wydatki pozostały na poziomie lipcowym Wyższa ścieżka cen żywności w całym horyzoncie prognozy, niższa ścieżka cen paliw w krótkim okresie, w dłuższym horyzoncie podwyższenie względem lipca 27
PKB i jego składowe Nakłady inw estycyjne (r/r) (%) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Paź.st. Lip.st. 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 Silniejszy wzrost PKB 28
PKB i jego składowe Spożycie indyw idualne (r/r) (%) 6 5 4 3 2 Paź.st. Lip.st. 1 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 Stopniowe przyspieszenie popytu konsumpcyjnego związane ze wzrostem dochodów do dyspozycji (ożywienie gospodarcze w tym na rynku pracy) Wyższa inflacja obniżyła realne stopy procentowe Systematyczny wzrost dochodów prywatnych właścicieli 29
PKB i jego składowe Wkład eksportu netto (r/r) (%) 3.0 2.0 Paź.st. Lip.st. 1.0 0.0-1.0-2.0 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 Ujemny wkład eksportu netto od II kw. 2006 r. Negatywna kontrybucja eksportu netto związana z ożywieniem gospodarczym 30
7 6 5 4 3 2 PKB (r/r) (%) Paź.st. Lip.st. 31 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3
Rynek pracy Płace (r/r) (%) Pracujący BAEL (r/r) (%) 10.0 9.0 8.0 7.0 5.0 4.0 3.0 Paź.st. Lip.st. 6.0 2.0 5.0 4.0 3.0 Paź.st. Lip.st. 1.0 0.0 2.0-1.0 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 Stabilizacja podaży pracy (liczby aktywnych zawodowo) Wzrost popytu na pracę (czynnik strukturalny i koniunkturalny) Ryzyko niedoszacowania wzrostu płac 32
Wydajność pracy i ULC ULC (r/r) (%) Wydajność pracy (r/r) (%) 5.5 5.5 5.0 4.5 4.0 Paź.st. Lip.st. 4.5 3.5 3.5 3.0 2.5 2.5 2.0 1.5 1.5 0.5 Paź.st. Lip.st. 1.0-0.5 ULC poza rolnictwem (r/r) (%) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 Paź.st. Lip.st. 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3 33
4 3 2 1 0 Inflacja netto r/r Inflacja netto (%) Paź.st. Lip.st. 34 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3
10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 Determinanty inflacji netto r/r (%) projekcja 1.5 1.0 0.5 0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0 35 04Q1 04Q2 04Q3 04Q4 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3 07Q4 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 ceny importu ULC poza rolnictwem luka popytowa (prawa oś)
4 3 2 1 0 Inflacja CPI (%) Paź.st. Lip.st. 36 05Q1 05Q3 06Q1 06Q3 07Q1 07Q3 08Q1 08Q3
Niepewność projekcji - wykres wachlarzowy i bilans czynników nie ujętych w modelu 37
Projekcja inflacji październik 2006 8 proc. 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 03q1 03q3 04q1 04q3 05q1 05q3 06q1 06q3 07q1 07q3 08q1 08q3 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 źródło: DAMS 38
Projekcja inflacji październik 2006 (stałe stopy procentowe) Ścieżka centralna pokazuje, że inflacja w pierwszej połowie 2007 roku będzie się kształtowała w pobliżu celu inflacyjnego (2,5%), a następnie przyspieszy, przekraczając na początku 2008r. 3%, by pod koniec horyzontu projekcji zbliżyć się do górnej granicy w dopuszczalnym paśmie wahań (3,5%). Wykres wachlarzowy wskazuje na zbliżone ryzyko odchylenia inflacji od ścieżki centralnej w dół i w górę w horyzoncie projekcji 39
Zestawienie prawdopodobieństw, że inflacja będzie poniżej progu: 8 proc. 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 03q1 03q3 04q1 04q3 05q1 05q3 06q1 06q3 07q1 07q3 08q1 08q3 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 źródło: DAMS 40
Projekcja dynamiki PKB październik 2006 10 per cent 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 03q1 03q3 04q1 04q3 05q1 05q3 06q1 06q3 07q1 07q3 08q1 08q3 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 źródło: DAMS 41
Dekompozycja niepewności ścieżki centralnej (dekompozycja wachlarza) w krótkim okresie: dominujący wpływ na niepewność inflacji ma niepewność kształtowania się cen żywności, inflacji netto i cen ropy w średnim okresie: najważniejszym czynnikiem pozostaje niepewność cen żywności (wysoka zmienność historyczna), ale znacznie rośnie znaczenie niepewności związanej z rynkiem pracy oraz handlem zagranicznym Wachlarz nie ujmuje niepewności związanej z korektami eksperckimi. 42
Czynniki ryzyka nie ujęte w modelu Prawdopodobnie szybszy wzrostu płac, niż to pokazuje projekcja Wzrost płac w projekcji jest zbliżony do wzrostu w projekcji lipcowej Prawdopodobny wzrost popytu na pracę w stosunku do projekcji lipcowej Prawdopodobna niższa podaż pracy, niż w projekcji lipcowej Prawdopodobnie mocniejszy kurs nominalny, niż to pokazuje projekcja. projekcja pokazuje poziom kursu spójny z założeniami projekcji na poziom kursu silnie wpływają transakcje kapitałowe i finansowe (nie ujęte w modelu) mocniejszy poziom kursu, niż w projekcji może być efektem umocnienia się kursu równowagi (nie korygowano) Ocena efektu netto na podstawie analizy wrażliwości modelu na zmiany zmiennych egzogenicznych Prawdopodobieństwo zacieśnienia fiskalnego w horyzoncie projekcji (najwcześniej w 2008 r.) 43
Reakcje zmiennych modelu na: 1. Umocnienie kursu nominalnego bez zmiany kursu równowagi 2. Umocnienie kursu nominalnego związane z umocnieniem kursu równowagi w gospodarce 3. Szybszy wzrost płac 4. Szybszy wzrost płac i umocnienie kursu nominalnego bez zmiany kursu równowagi 5. Szybszy wzrost płac i umocnienie kursu nominalnego związane z umocnieniem kursu równowagi 44
Analiza mnożnikowa Metoda analizy reakcja zmiennych modelu na wybrane impulsy (bez identyfikacji przyczyn powstania impulsu) dla zmiennych egzogenicznych mnożniki tradycyjne dla zmiennych korygowanych (endogenicznych) ścieżka zmiennej w projekcji = ścieżka zmiennej z modelu + efekt korekty reakcja na zmianę (skali) korekty mnożniki dla korekt 45
1. Reakcja modelu na umocnienie kursu nominalnego bez zmiany kursu równowagi W horyzoncie projekcji następuje umocnienie prognozowanego kursu równowagowego potencjalny PKB w Polsce rośnie szybciej niż w UE (wraz z realną konwergencją następuje konwergencja cen i tym samym aprecjacja średniookresowej ścieżki kursu) REER w projekcji ulega osłabieniu z powodu ujemnego dysparytetu realnych stóp procentowych Stała stopa procentowa i szybko rosnąca inflacja NEER ulega w projekcji osłabieniu z powodu osłabienia REER oraz różnic w inflacji (deflatora PKB) pomiędzy zagranicą i Polską Gdyby kurs nominalny nie uległ zmianie w horyzoncie projekcji, inflacja w kwartałach 2008 r. byłaby niższa o 0,4-0,7pp. 46
2. Umocnienie kursu nominalnego związane z umocnieniem kursu równowagi w gospodarce Jeśli umocnienie kursu nominalnego wynikałoby w całości z umocnienia kursu równowagi w gospodarce, to efekt cenowy i realny takiego umocnienia byłby praktycznie bliski zera. Szacujemy, że umocnienie się kursu względem rozwiązania z projekcji w połowie wiązałoby się z umocnieniem kursu równowagi. Obniżenie inflacji w reakcji na ten impuls powinno być nie większe niż połowa wartości oszacowanej reakcji (około 0,2-0,3pp w kwartałach 2008 r.) 47
3. Reakcja modelu szybszy wzrost płac Gdyby w całym horyzoncie projekcji podnieść dynamikę płac ceteris paribus o 0,1% kw/kw. (płace rosną ponad tę wartość z powodu interakcji modelu, m.in. wyższej inflacji wywołanej wyższymi płacami) Płace rosłyby szybciej niż w projekcji o 0,8-0,9pp w 2008r. Inflacja byłaby wyższa o 0,3-0,5pp w kwartałach 2008 r. 48
4. Reakcja modelu na szybszy wzrost płac i umocnienie kursu nominalnego bez zmiany kursu równowagi Utrzymano takie same korekty ścieżki nominalnego kursu euro/złoty jak w (1), a więc takie, które pozwalają utrzymać kurs walutowy na poziomie III kw. 2006 r. Następnie nałożono takie korekty ścieżki płac, by uzyskać identyczną jak w prognozie ścieżkę inflacji. Uzyskano graniczny przyrost dynamiki płac w 2008 r. od 1,3 do 1,1 pp Gdyby płace rosły szybciej niż w projekcji w 2008 r. o nieco ponad 1 pp, prognozowana inflacja nie uległaby zmianie nawet w sytuacji utrzymania się nominalnego kursu walutowego na obecnym poziomie. 49
5. Umocnienie kursu nominalnego wynikające z umocnienia kursu równowagi i szybszy wzrost płac Jeśli umocnienie kursu nominalnego wynika w całości z umocnienia kursu równowagi w gospodarce, to efekt cenowy i realny takiego umocnienia kursu jest praktycznie bliski zera pozostaje inflacyjny efekt wzrostu płac (wyższa inflacja niż w projekcji) Przyjmując jak w (2), że połowa umocnienia się kursu do obecnego poziomu wynikałaby z umocnienia się kursu równowagi a połowa miałaby wpływ na obniżenie inflacji Obniżenie inflacji w reakcji na ten impuls powinno być nie większe niż połowa oszacowanej reakcji (około 0,2-0,3pp niższa inflacja w 2008 r.) Na podstawie (4) można oceniać, że wzrosty płac neutralizujące ten efekt byłyby o połowę mniejsze (0,5 0,6pp w kwartałach 2008 r.) 50
Podsumowanie Wpływ wzmocnienie kursu nominalnego na inflację, nie wynikający z umocnienia kursu równowagi to około 0,2-0,3 pp w 2008 r. Gdyby płace w gospodarce rosły szybciej niż w projekcji o około 0,5-0,6 pp to inflacja nie uległaby zmianie Płace rosną w projekcji w tempie poniżej 7% w 2008 r. 51
Czynniki ryzyka nie ujęte w modelu Ocena prawdopodobieństwa niespełnienia założenia fiskalnego (dostosowanie fiskalne w 2008 r.) prawdopodobieństwo scenariusza dostosowania fiskalnego, polegającego na głębokich cięciach wydatków w celu ograniczenia skali wzrostu podatków jest niewielkie prawdopodobny wzrost podatków i wzrost inflacji ponad ścieżkę projekcji, w latach 2008 (najwcześniejszy prawdopodobny moment dostosowania) i 2009. Prawdopodobne spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego w 2008 r. w stosunku do projekcji (i w 2009 r.) 52
Bilans Układ ryzyk ujętych na wykresie wachlarzowym projekcji październikowej jest niemal symetryczny. W krótkim okresie, czynniki nie uwzględniane na tym wykresie powodują jednak, że bardziej prawdopodobna jest niższa, niż wynikająca ze ścieżki centralnej, dynamika cen. Przemawia za tym głównie możliwość ukształtowania się cen ropy w tej perspektywie poniżej ścieżki założonej w projekcji i związana z tym niższa dynamika cen paliw w IV kw. br. Lepsze, od zakładanych w prognozie cen żywności, zbiory owoców i warzyw, a także niższa dynamika cen mięsa wieprzowego mogą sprawić, że w IV kw. br. wzrost cen żywności będzie niższy niż w projekcji. Wpływ tego odchylenia na prognozę CPI będzie jednak znikomy od I kw. 2007 r. (poniżej 0,07 pkt. proc.). 53
Bilans W średnim okresie za bardziej prawdopodobny należy uznać przebieg inflacji powyżej ścieżki centralnej. Głównymi czynnikami ryzyka pozostają szybszy, niż to pokazuje projekcja, wzrost płac oraz mocniejszy, niż w przyjęty w projekcji, poziom kursu nominalnego. Prawdopodobny szybszy niż w projekcji wzrost płac w gospodarce zwiększa prawdopodobieństwo wyższej inflacji w 2008 r. niż pokazuje projekcja nawet w przypadku umocnienia się kursu walutowego w stosunku do poziomu kursu z projekcji. Umocnienie się kursu walutowego do obecnego poziomu nie zmieniłoby tego bilansu, gdyby dynamika płac w 2008 r. przekroczyła 8,5%. Czynnikiem wzrostu inflacji, który należy brać pod uwagę w ocenie prawdopodobieństwa wzrostu inflacji ponad ścieżkę z projekcji październikowej jest ryzyko wzrostu podatków w latach 2008 i 2009. Prawdopodobna skala wzrostu inflacji z tytułu wzrostu podatków będzie większa niż obniżenie inflacji z tytułu zmniejszenia wzrostu gospodarczego (przykład Węgier) 54