Przegląd rynków globalnych według Roberta Parkera Kluczowe zmiany rynkowe: Płynność dolara amerykańskiego utrzymuje się na dobrym poziomie (3-miesięczna stawka LIBOR w wysokości 0,3%), zaś stawka roczna pozostaje na poziomie 78 punktów bazowych. Jednakże część decydentów w Banku Rezerwy Federalnej (Fed) kwestionuje potrzebę wydłużenia QE2 i sugeruje możliwość podniesienia stóp procentowych w drugiej połowie roku. 3-miesięczna stawka LIBOR EUR wzrosła do 1,19%, odzwierciedlając tym samym oczekiwania, że Europejski Bank Centralny (EBC) podniesie stopy procentowe. Jednoroczna stawka LIBOR EUR wynosi obecnie niemal 2%. Główną zmianą w zakresie płynności rynku w okresie minionego miesiąca jest reakcja Narodowego Banku Japonii (BoJ) na trzęsienie ziemi, a mianowicie wprowadzenie znacznych środków na japoński rynek krajowy w celu zwiększenia płynności, dzięki czemu japońska baza monetarna wzrosła o 16,9% w skali roku. Robert Parker Senior Advisor - Credit Suisse Podsumowanie Wzrost PKB w USA trwa, ale dalsza presja na rynek mieszkaniowy nie pozwala na przyspieszenie. Północny region Europy przewodzi w strefie euro, ale nawet w krajach znajdujących się w gorszej sytuacji widać powolne ożywienie. Inwestycje w odbudowę kraju powinny wspomóc gospodarkę Japonii w drugiej połowie roku. W przyszłym roku zaobserwujemy surowsze warunki monetarne. Rynek akcji odżył już po spowodowanej wydarzeniami w Japonii wyprzedaży, a scenariusz długoterminowy pozostaje bez zmian. Rentowności obligacji państw grupy G4 będą wyceniane wyżej przez rynki, zaś spready kredytowe powinny utrzymać się na niskim poziomie. Dostępne dowody wskazują, że finansowanie banków komercyjnych strefy euro przez EBC pozostaje bez zmian, przy czym bankom greckim skutecznie udało się zgromadzić kapitał, zaś banki irlandzkie i portugalskie w dalszym ciągu polegają na EBC. EBC zmniejszyło wykup hiszpańskich obligacji skarbowych; w przypadku obligacji portugalskich nabycia EBC były dalej widoczne. Rynki kontraktów terminowych typu futures dyskontują poziom oficjalnych stóp procentowych w ciągu najbliższych 12 miesięcy na: 2% dla EBC, 0,75% w Fed, 0% dla BoJ i 1,25% w przypadku Bank of England (BoE). W obliczu trzęsienia ziemi w Japonii dostrzegalna była niewielka ucieczka w stronę bezpiecznych inwestycji rentowność 10-letnich amerykańskich papierów skarbowych spadła do 3,2%, jednak gdy w późniejszym okresie doszło do poprawy sytuacji na rynkach akcji, stopa rentowności wróciła do niemal 3,5%. Mimo oczekiwań (i zapotrzebowania) na awaryjny budżet w Japonii w celu finansowania odbudowy, stopa rentowności 10-letnich japońskich obligacji skarbowych wzrosła zaledwie do 1,25-1,3%, z uwagi na spodziewany wzrost stopy oszczędności w Japonii. Rentowność niemieckich obligacji skarbowych spadła do 3,35-3,4% ze względu na oczekiwane podniesienie stóp procentowych przez EBC, pogorszenie oczekiwań inflacyjnych i poprawę sytuacji na rynkach akcji. Presja na kraje w strefie euro pozostaje zróżnicowana. Największa jest w Grecji (spready dla obligacji 10-letnich względem niemieckich papierów skarbowych wynoszą niemal 950 punktów bazowych), Portugalii (540 punktów bazowych; wzrost z 400 pb w połowie marca) i Irlandii (670 pb, wzrost z 600 pb w połowie marca). Presja zmniejszyła się za to w Hiszpanii, gdzie spready dla obligacji 10-letnich wynoszą 190 pb; z kolei we Włoszech spready zawęziły się do 140 pb, a w Belgii powróciły do poziomu poniżej 100 pb. Oczekiwania rynkowe nadal dyskontują odpisanie niemal 40% greckich długów w ciągu kolejnego roku-dwóch lat oraz odpisanie długu dużych irlandzkich banków w wysokości niemal 25%. Portugalia uzyskała wsparcie z unijnego funduszu ratunkowego, z którego otrzyma 70 mld euro. Ogłoszenie, że Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej (EFSF) będzie miał charakter permanentny, od 2013 r. będzie dysponować funduszami w wysokości 500 mld euro i że będzie mieć możliwość wykupywania obligacji skarbowych krajów strefy europ, nie dało inwestorom wystarczającej jasności co do reguł dotyczących umorzeń długów dla państw znajdujących się w fiskalnych tarapatach. Wyjaśnia to dalszą presję odczuwaną przez Grecję, Portugalię i Irlandię.
Spready kredytowe nieco się poszerzyły z uwagi na zwiększoną podaż i zyskowność. Spread dla 5-letnich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym Markit CDX North American Investment Grade poszerzył się o 10 punktów bazowych do 95 pb, podczas gdy spread dla Markit itraxx European 5-year utrzymuje się na poziomie 98 punktów bazowych. Na rynku papierów o wysokiej rentowności, w przeciwieństwie do rynku obligacji o ratingu inwestycyjnym, spready zawęziły się nieco indeks 5-year Crossover wynosi obecnie 373 punktów bazowych. Stopa niewypłacalności dla papierów o wysokiej rentowności pozostaje na historycznie niskim poziomie. Spread dla obligacji gospodarek wschodzących Markit CDX 5-year Emerging pozostaje na poziomie 205 punktów bazowych, a stopa rentowności 4-letnich obligacji brazylijskich w USD utrzymuje się na poziomie 2,6-2,7%. W strefie euro 5-letnie polskie obligacje skarbowe pozostają na poziomie ok. 3,8%. Ryzyko geopolityczne Szeroko zakrojone działania prowadzone na Bliskim Wschodzie i w Afryce Północnej przy współudziale Arabii Saudyjskiej i ZEA doprowadziły do spokojniejszej, aczkolwiek wciąż napiętej sytuacji w Bahrajnie, zaś w samej Arabii Saudyjskiej brak jest oznak niepokojów. Saudyjczycy dobrze odebrali znaczny wzrost dobrobytu, stopy zatrudnienia i programy wydatków publicznych. Mimo że rząd Kuwejtu został zmuszony do ustąpienia, w państwach zasiadających w Radzie Współpracy Zatoki Perskiej (GCC) sytuacja jest pod kontrolą (z wyjątkiem Bahrajnu). Sytuacja w Egipcie wydaje się zmierzać ku szczęśliwemu rozwiązaniu, a przy tym brak jest oznak dalszych rozruchów politycznych w Tunezji, Maroku czy Algierii. Z kolei wojna domowa w Libii trwa, a ONZ wprowadziło tam strefę zakazu lotów. Mimo widocznych wysiłków dyplomatycznych trudno zgadywać, jakie zakończenie znajdzie konflikt libijski. W Jemenie nadal wrze i nie ma jasności, jak jakikolwiek nowy rząd miałby sprawować władzę nad krajem. Syria kontroluje niezadowolenie społeczne na swoim terytorium. Wydobycie ropy naftowej w Libii zostało w znacznym stopniu wstrzymane, jednak wysiłki dyplomatyczne mogłyby doprowadzić do wznowienia eksportu ze wschodniej części kraju. W każdym razie dotychczasowa utrata wydobycia została pokryta zwiększoną produkcją Arabii Saudyjskiej i innych państw GCC. Przy cenie ropy WTI 108 USD za baryłkę, a ropy Brent 119 USD za baryłkę rynki skutecznie zabezpieczają się przed ryzykiem dalszych zawirowań. Najbardziej prawdopodobny scenariusz zakłada brak zakłóceń dostaw ropy z krajów GCC, chociaż należy zauważyć, że państwa GCC nie byłyby w stanie pokryć zapotrzebowania w przypadku problemów z wydobyciem w Algierii. USA: stabilny wzrost Po dodatniej korekcie realnego wzrostu PKB za IV kwartał 2010 r. do 3,1% w ujęciu średniorocznym, w 2011 r. wzrost powinien utrzymać się powyżej poziomu 3%, chociaż rynek mieszkaniowy w dalszym ciągu przeżywa trudności, a prawdopodobieństwo dalszego przyspieszenia wzrostu gospodarczego jest niewielkie. Na dalszy racjonalny wzrost wskazują liczne czynniki gospodarki USA. Jednym z istotnych mierników jest konsumpcja, główny motor napędowy gospodarki. Mimo że sprzedaż detaliczna wzrosła w lutym o 8,9% w skali roku, a sprzedaż z wyłączeniem sektora samochodowego zwiększyła się o 6,4% w ujęciu średniorocznym w ciągu ostatnich trzech miesięcy, Indeks Zaufania Konsumentów Uniwersytetu Michigan spadł w marcu do 67,5 (w porównaniu z 77,5 w lutym), co stanowi spadek roczny o 6,1%. Z wyjątkiem sektora samochodowego schematy wydatków odpowiadają surowej konsumpcji. W ciągu ostatnich trzech miesięcy średnioroczny wzrost wydatków na stacjach benzynowych wyniósł 19,5%, zaś wydatki na artykuły spożywcze i napoje zwiększyły się o 5,5% w ujęciu średniorocznym. Jednakże wydatki na sprzęt elektroniczny, urządzenia AGD, meble i ubrania spadają od listopada ub. roku. Zanika natomiast powoli jeden z poprzednich czynników ograniczających konsumpcję rynki pracy wykazują obecnie widoczne oznaki ożywienia. Stopa bezrobocia zmniejszyła się w marcu do 8,8%, w porównaniu z 9,8% w listopadzie, a w tym samym okresie liczba bezrobotnych zmniejszyła się o 1584 tysiące, zaś w ciągu ostatnich 15 tygodni o 671 tysięcy. Średni miesięczny wzrost zatrudnienia w sektorze pozarolniczym, który od lipca wyniósł 136 tysięcy powinien w krótkim horyzoncie czasowym osiągnąć poziom bliski 200 tysiącom. 2
Dodatkowo warunki udzielania kredytów konsumpcyjnych mogą ulec poprawie. Zmiana wartości netto udzielonych kredytów konsumpcyjnych wzrosła z 25,8 mld USD w listopadzie do 60,2 mld w styczniu, zaś w tym samym okresie ogólna wartość udzielonych kredytów konsumpcyjnych zwiększyła się o 9,2 mld USD. Czynniki ograniczające konsumpcję to wzrost cen produktów spożywczych o 3,8% w ciągu ostatnich sześciu miesięcy, wzrost cen paliw i mediów o 6,5% w ujęciu średniorocznym w ciągu ostatniego kwartału oraz zła sytuacja na rynku mieszkaniowym. Liczba rozpoczętych prywatnych inwestycji budowlanych spadła w lutym o 20,8% w skali roku, a sprzedaż nowych domów zmniejszyła się o 28%. Indeks Case Shiller 20 City Composite dla cen domów obniżył się w styczniu o 3,1% w ujęciu rocznym. W efekcie, mimo że wzrost konsumpcji na poziomie niemal 3% w ujęciu średniorocznym powinien zostać utrzymany, trudno będzie powtórzyć 4-procentowy wzrost odnotowany w ciągu ostatniego kwartału 2010 r. Eksport, kolejny istotny motor wzrostu, odnotowuje wyraźniejsze przyspieszenie. Eksport towarów i usług zwiększył się o 15,9%, zaś w ciągu ostatniego półrocza eksport towarów rósł w średniorocznym tempie 24,7%. Eksport materiałów przemysłowych wzrósł o 32,2% w ujęciu rocznym, zaś poprawę sytuacji w sektorze samochodowym można zaobserwować we wzroście eksportu części samochodowych i silników o 33,7% r/r. Wolumen eksportu zwiększył się o 14,6%. Do pozytywnych czynników w tym zakresie należy w dalszym ciągu słabość dolara amerykańskiego i silny popyt na rynkach wschodzących oraz w północnym regionie Europy. Jasne jest, że eksport, w szczególności w sektorze dóbr kapitałowych, napędza raczej krajową produkcję, niż krajową konsumpcję. Realny wzrost eksportu powinien utrzymać się na poziomie powyżej 10% w ujęciu średniorocznym. W pozostałych sektorach wzrost produkcji ostatnio nieco zwolnił. Mimo wzrostu o 5,8% w ujęciu rocznym, produkcja przemysłowa zmniejszyła się w lutym o 0,1% w skali miesiąca, a wykorzystanie mocy przerobowych spadło do 76,3 z osiągniętego w styczniu poziomu 77,1. Układ produkcji pokrywa się z tendencjami konsumpcyjnymi i warto zauważyć, że produkcja dóbr konsumpcyjnych zwiększyła się o zaledwie 3,3% r/r, zaś produkcja dóbr trwałych, napędzana przez eksport, wzrosła o 11,9%. Zamówienia produkcyjne stosują się do podobnego schematu liczba zamówień na komputery i urządzenia elektryczne w ciągu ostatniego kwartału spadła, zaś zamówienia na niemilitarne dobra kapitałowe podskoczyły o 9,1% w ciągu ostatnich dwóch miesięcy. Jeżeli chodzi o wydatki inwestycyjne, to utrzymują się one na dobrym poziomie skorygowany wzrost realnych wydatków inwestycyjnych w czwartym kwartale minionego roku wyniósł 6,8% w ujęciu średniorocznym. Do korzystnych czynników w tym zakresie zalicza się duże zapasy gotówki w przedsiębiorstwach, pozytywne warunki i wąskie spready na rynku obligacji, poprawę w dziedzinie inwestycji w porównaniu z dołkiem w latach 2007-2010 oraz ożywienie w zakresie fuzji i przejęć. Realne wydatki inwestycyjne powinny w dalszym ciągu przekraczać poziom 5% w ujęciu średniorocznym. Na koniec wreszcie badania wskazują na znaczny wzrost, jednak może dojść do pewnej konsolidacji. Indeks produkcyjny Institute of Supply Management (ISM) wzrósł w marcu do 61,2, a w krótkim horyzoncie czasowym powinien utrzymać się powyżej 60. Indeks ISM dla usług przyspieszył do 66,9, co stanowi wzrost roczny o 11,8%. Indeks Philadelphia Fed Diffusion zwiększył się o 23,3%, a wyniki jego sześciomiesięcznego badania prognozowego podskoczyły w marcu do 63 (w porównaniu z 49,8 w styczniu br.). Indeks New York Fed Empire State Manufacturing Survey wzrósł w marcu do 17,5 względem -10,4 w listopadzie ubiegłego roku, a jedynym powodem do zmartwienia są wyniki jego sześciomiesięcznego badania prognozowego, które od trzech miesięcy nie wykazują żadnych zmian. Prognozy dla PKB USA Głównym wyzwaniem, które stoi przed administracją USA w kolejnym roku jest deficyt budżetowy. W ciągu minionych trzech miesięcy deficyt budżetu federalnego wyniósł 1,4 bln USD w ujęciu średniorocznym, co stanowi ok. 9% PKB. Aktualny cel Republikanów, czyli narzucenie cięć w wysokości 30 mld USD, będzie mieć ograniczony wpływ na sytuację. Mimo że w roku 2011 prawdopodobny jest brak szeroko zakrojonych działań fiskalnych, w latach 2012-2013 wytworzy się presja w zakresie osiągnięcia długoterminowego porozumienia dotyczącego zmniejszenia deficytu, wskutek czego sektor państwowy może mieć ujemny wpływ na realny wzrost PKB od 2012 r. Niemniej jednak w ciągu kolejnych dziewięciu miesięcy wzrost powinien utrzymać się na poziomie ponad 3%, zważywszy na racjonalne wartości konsumpcji i napędzaną przez eksport produkcję. 3
Wzrost inflacji bazowej Inflacja zasadnicza CPI zwiększyła się w lutym do 2,2% rok do roku w porównaniu z osiągniętym w listopadzie najniższym punktem 1,1%. W tym okresie średnioroczny wzrost inflacji CPI wyniósł 5,7%. Inflacja zasadnicza PPI wynosi obecnie 5,6% w skali roku, w porównaniu do 3,3% w listopadzie (r/r), a średnioroczny wzrost w tym okresie wynosi 11,3%. Podczas gdy inflacja bazowa CPI zwiększyła się zaledwie o 1,1% w skali roku, średnioroczny wzrost w ciągu ostatniego kwartału wyniósł 1,6%. Stan inflacji bazowej PPI pogorszył się do 1,8% r/r, przy czym średnioroczny wzrost od listopada wyniósł 3,5%. Głównym problemem pozostają ceny surowców i import. Ceny importowe wzrosły o 6,9%, zaś w zakresie PPI indeks surowców zwiększył się o 18,5%, a ceny surowców o 6,9%. Podwyżki te zaczynają się teraz uwidaczniać w cenach towarów, jako że hurtownicy i sprzedawcy detaliczni walczą o swoje marże, co ma negatywny wpływ na rzeczywisty poziom dochodów rozporządzalny. Czynniki ograniczające inflację to powolne tempo poprawy na rynku pracy, ograniczony wzrost wynagrodzeń (stawki godzinowe wzrosły zaledwie o 2,1% rok do roku), a przy wykorzystaniu mocy produkcyjnych na poziomie 77 ograniczenia mocy produkcyjnych nie stanowią problemu w kontekście inflacji. Przy założeniu, że ceny surowców skonsolidują się w okolicach aktualnego poziomu lub nieco poniżej, efekt bazy powinien doprowadzić do ustabilizowania się inflacji zasadniczej na poziomie 2,5% w drugiej połowie roku, a inflacja bazowa nie powinna przekroczyć 2%. Polityka Fedu Z uwagi na utrzymywanie się realnego wzrostu PKB powyżej 3%, wzrost inflacji bazowej, poprawę (choć powolną) na rynku pracy i brak sygnałów o jakichkolwiek istotnych działaniach w zakresie polityki fiskalnej, argument o przedłużeniu QE2 stracił na aktualności. Główne pytanie dotyczy teraz tempa, w jakim program ten będzie ograniczany. Widoczne jest, że Fed nie chce stworzyć zagrożenia dla poprawy koniunktury, gdyby bezrobocie miało utrzymać się na poziomie przekraczającym 8%. Można w uzasadniony sposób założyć, że bilans Fed wyniesie na koniec roku ok. 2,5-2,7 bln USD. Można też z dużym prawdopodobieństwem założyć, że stopa podstawowa Fed Funds Rate zostanie podniesiona do 50-75 punktów bazowych. Mimo konsensusu, że w tym roku nie dojdzie do podnoszenia stóp, rynek dyskontuje poziom Fed Funds Rate w wysokości 50 punktów bazowych do pierwszego kwartału przyszłego roku, a argumenty makroekonomiczne i działania EBC uzasadniałyby wcześniejsze posunięcia ze strony Fed. Niemniej jednak wszelkie działania ze strony Fed, ukierunkowane na zaostrzenie polityki monetarnej, będą powolne, umiarkowane i nie zagrożą tempu realnego wzrostu PKB. Europa: złagodzenie presji Realny wzrost PKB strefa euro zawdzięcza Niemcom i Skandynawii, a oznaki powolnej poprawy koniunktury widoczne są również w Irlandii i Hiszpanii. Niemniej jednak konsumpcja w strefie euro nie wygląda zbyt korzystnie. Dane produkcyjne wskazują na tendencję wzrostową. Produkcja w Niemczech przyspieszyła w styczniu, po zakończeniu odnotowanych w grudniu minionego roku problemów związanych z pogodą. Roczny wzrost produkcji wyniósł 12,4%, a szczególnie silną poprawę, która z nawiązką nadrobiła za grudniowy spadek, odnotowano w sektorze budowlanym. Mimo że produkcja dóbr kapitałowych w styczniu spadła, nadal przekracza poziom z lipca o 6,1%, a co zachęcające, produkcja dóbr konsumpcyjnych wzrosła o 2,8% w skali miesiąca. Poprawie ulega sytuacja w zamówieniach wolumen zamówień zwiększył się o 16,3%, a ich wartość o 21,2%. Indeks VDMA German Engineering Orders wzrósł w styczniu do 46, w porównaniu z odnotowanym we wrześniu dołkiem na poziomie 28, a krajowy składnik indeksu wyniósł aż 53. W innych regionach strefy euro dane produkcyjne ulegają również poprawie we Włoszech produkcja przemysłowa wzrosła o 3,8% rocznie, w Hiszpanii o 6%, we Francji o 5,4%, a w Irlandii o 1,4%. Mimo że produkcja w Portugalii zmniejszyła się o 1,7% w skali roku, sprzedaż przemysłowa wzrosła o 7,7%. Problemem pozostaje Grecja, gdzie produkcja spadła o 5,2%. 4 Niemiecki eksport zwolnił lekko w styczniu, jednak wzrost roczny to bardzo dobre 21,5%. Nadwyżka handlowa Niemiec dla ostatnich trzech miesięcy wynosi w ujęciu średniorocznym 152 mld euro. Udział niemieckiego eksportu w sektorze dóbr kapitałowych rośnie, za liczba zamówień zagranicznych wzrosła o 20,6% rok do roku. Pozostałe kraje malują mniej pozytywne tło deficyt handlowy Francji wyniósł w styczniu 5,9 mld euro, Włoch 6,5 mld EUR, a Hiszpanii 4,92 mld EUR.
Podczas gdy kurs EUR/USD na poziomie 1,40 nie stanowi problemu ani dla Niemiec, ani dla innych państw z północy Europy, ma widoczny wpływ na eksport z Hiszpanii, Francji i Włoch, a rosnące rachunki za import surowców nie są równoważone poprawą eksportu. Niemniej jednak zachęcającym sygnałem jest nadwyżka obrotów bieżących w Irlandii, która w ostatnim kwartale 2010 r. wyniosła 1,4 mld EUR. Poprawa sytuacji w zakresie konsumpcji pozostaje nieprzewidywalna i zmienna. Podczas gdy wydatki konsumpcyjne we Francji wzrosły o 5,5% w ujęciu rocznym, sprzedaż detaliczna pod względem wolumenu w Niemczech zwiększyła się zaledwie o 2,6%, a dane w tym zakresie nie wykazują żadnych zmian od minionego sierpnia. We Włoszech sprzedaż detaliczna spadła o 1,2% r/r, w Portugalii o 5,3%, w Grecji o 13,2%, a w Hiszpanii o 4,7%. Wydaje się, że konsumpcja ulega ograniczeniu w podlegających presji krajach strefy euro, jednak w silniejszych gospodarkach z północy kontynentu wzrost konsumpcji jest umiarkowany. W ciągu kolejnych sześciu miesięcy konsumpcja w Niemczech powinna powoli wzrastać wraz ze spadkiem bezrobocia (obecnie 7,3%), wzrostem liczby wolnych miejsc pracy (wzrost o 126 tysięcy rok do roku) i wynagrodzeń (godzinowe stawki wynagrodzeń wzrosły o 3,1%). Niemniej jednak w krajach, gdzie bezrobocie jest wysokie lub rośnie, wzrost konsumpcji jest mało prawdopodobny w Irlandii stopa bezrobocia wynosi obecnie 13,4%, w Grecji 14,8%, a w Hiszpanii nadal 20%. Sprzedaż detaliczna w całej strefie euro wzrosła w styczniu zaledwie o 0,7% w skali roku. Wyniki wskaźników aktywności są ogólnie rzecz biorąc dobre. Niemiecki indeks IFO wyniósł w marcu 111,1, co stanowi roczny wzrost o 12,8%, a mimo że komponent przyszłych oczekiwań spadł do 106,5, wzrost roczny i tak wynosi 4,5%. W podziale na sektory najsilniejszy wzrost odnotowano w branży produkcyjnej (14,3%) i handlu hurtowym (12,7%). Wskaźniki PMI w pozostałych krajach również w większości wyglądają dobrze. We Fracji produkcyjny PMI wynosi 55,7, we Włoszech 59, a dla całej strefy euro 57,7. Hiszpania odnotowała niewielki wzrost PMI do poziomu 52,1, choć naturalnie dane dla Portugalii i Grecji nie napawają optymizmem. Jeżeli chodzi o inflację, utrzymuje się tendencja wzrostowa. Inflacja zasadnicza CPI w strefie euro wynosi obecnie 2,4% w skali roku, choć inflacja bazowa pozostaje na poziomie 1%. W Niemczech inflacja CPI wynosi obecnie 2,1%, zaś ceny hurtowe wzrosły o 10,8% w ujęciu roku, a ceny importowe o 11,9%. Komponent cen rolniczych niemieckiego PPI wskazuje wzrost o 22,9%. Główne problemy w tym zakresie to ceny importowanych surowców i inflacja cen artykułów spożywczych. Widać jednak pewne oznaki, że inflacja bazowa zacznie spadać, chociaż powoli. Do trzeciego kwartału bieżącego roku inflacja zasadnicza w strefie euro przekroczy prawdopodobnie 3%, jednak pod koniec roku niższe ceny artykułów spożywczych i silniejsze euro powinny ograniczyć ją z powrotem do 2,5%. Polityka monetarna w strefie euro Najbardziej prawdopodobny scenariusz zakłada, że stopa referencyjna EBC wyniesie do końca czerwca 1,25%, a do końca roku 1,75%. Rynki dyskontują stopę na poziomie 2% w ciągu roku. W przeciwieństwie do Fed, EBC podkreśla, że koncentruje się na inflacji zasadniczej, a nie bazowej. EBC niepokoi się pogorszeniem oczekiwań inflacyjnych, natomiast w widoczny sposób nie przejmuje się aktualną siłą euro. Poprawa koniunktury w państwach Europy północnej na pewno uzasadnia wyższe stopy procentowe. Japonia: Inwestycje w odbudowę powinny przyspieszyć wzrost PKB Dane opublikowane bezpośrednio po trzęsieniu ziemi prawdopodobnie wskażą ostry spadek produkcji, a realny wzrost PKB w drugim kwartale bieżącego roku będzie prawdopodobnie ujemny. Niemniej jednak inwestycje w odbudowę kraju powinny wesprzeć gospodarkę w drugiej połowie roku, a średnioroczny wzrost może wynieść 3-4%. Wpływ trzęsienia ziemi, niezależnie od kosztów ludzkich, wywołał znaczne rozbicie infrastruktury transportowej, produkcyjnej i biurowej, a także zakłócenia w dostawach energii. Trudno jest ocenić łączne straty gospodarcze, ale mogą one sięgać 300 mld USD. Dla porównania koszty strat odniesionych wskutek huraganu Katrina w 2005 r. szacuje się na 140 mld USD, zaś szkody w japońskim mieście Kobe po trzęsieniu ziemi na 136 mld USD. Wartość ubezpieczonych szkód prawdopodobnie nie przekroczy 50 mld USD. Dwa bezpośrednie skutki tej sytuacji to eliminacja nadwyżki handlowej Japonii oraz ograniczenie jej roli jako eksportera kapitału. Prawdopodobnym efektem długoterminowym będzie ograniczenie inwestycji w energetykę atomową, a więc przejście na alternatywne źródła energii, w szczególności ciekły gaz. 5
Produkcja przemysłowa przed trzęsieniem ziemi wykazywała tendencję zwyżkową w lutym wzrost wyniósł 2,8% w skali roku, a łączny wzrost od listopada 5%. Do stycznia wiodącymi sektorami były produkcja żelaza i stali (wzrost o 27,2%), produkcja dóbr kapitałowych (25,5%) i trwałych dóbr konsumpcyjnych (wzrost o 16,3%). Wskaźnik operacyjny produkcji wzrósł w styczniu do 92,5, zaś w okresie od października do stycznia wzrost liczby wysyłanych zamówień wyniósł łącznie o 4,4%. Niemniej jednak utrzymywała się tendencja prowadzenia zwiększonych zapasów zapasy gotowych produktów wzrosły o 6,7% r/r, a od listopada ogółem o 5,6%. W okresie od listopada do stycznia wzrost zapasów przekroczył wzrost produkcji. Jedynym uzasadnieniem takiej tendencji było oczekiwanie na zwiększony popyt, co sugeruje, że przed trzęsieniem ziemi gospodarka Japonii miała niezbyt stabilną pozycję. Pod koniec marca produkcja znacznie spadła, z uwagi na problemy z infrastrukturą i dostawami energii. Należy zauważyć, że elektrownie atomowe odpowiadają za 30% dostaw energii w Japonii, a dodatkowo w trzęsieniu ziemi uszkodzonych zostało kilka rafinerii. Poprawa sytuacji w sektorze produkcyjnym opóźnia się z uwagi na problemy z opanowaniem promieniowania z uszkodzonej elektrowni atomowej. Można założyć, że w kwietniu produkcja zostanie powoli przywrócona na drogę wzrostu, ale poziom produkcji z listopada możliwy będzie do osiągnięcia dopiero pod koniec trzeciego kwartału. Główne branże dotknięte kataklizmem to elektronika konsumencka i części dla branży samochodowej. Mimo że liczba nowych zamówień w styczniu wzrosła o 6% r/r, dane te nie wskazują na wzrost względem ostatniego lipca, a w styczniu liczba zamówień na maszyny (z wyłączeniem branży okrętowej) spadła o 15,5% w ujęciu miesięcznym. Suma zamówień na prace budowlane (nsa) spadła w styczniu o 10,7% r/r. W lutym doszło do poprawy sytuacji w eksporcie wzrost o 9,1% spowodowany był poprawą koniunktury w USA, Europie Północnej i trwającym nadal silnym popytem w Azji. Jednakże zakłócenia w produkcji, szczególnie w dziedzinie podzespołów dla branży IT, elektroniki konsumenckiej i samochodowej doprowadziły na przełomie marca i kwietnia do spadku eksportu. Istnieje obawa, że w dłuższym horyzoncie czasowym zagraniczni nabywcy mogą zmienić źródła produkcji. Lutowa poprawa eksportu mogła być również wydarzeniem jednorazowym, a styczniowy wzrost eksportu w ujęciu rocznym wyniósł zaledwie 3,2%, jako że gospodarka japońska pozostaje niezmiernie wrażliwa na wartość jena. Po trzęsieniu ziemi w Kobe doszło do aprecjacji jena o około 20% w ciągu czterech miesięcy z uwagi na repatriację kapitału. Gospodarce japońskiej nie wyszłoby na dobre, gdyby taka sytuacja powtórzyła się teraz co prawdopodobnie wyjaśnia skuteczną interwencję G7 w wysokości niemal 30 mld USD oraz konieczność zapobieżenia przez Bank Narodowy Japonii jakimkolwiek poważnym przesunięciom kursu jena w stronę 80 wobec dolara. Po rozpoczęciu odbudowy i przeniesieniu produkcji do niedotkniętych zniszczeniami regionów Japonii eksport powinien odbić się od dna będzie to prawdopodobnie mieć miejsce w trzecim kwartale tego roku. Konsumpcja pozostaje osłabiona. Wydatki gospodarstw domowych spadły w lutym o 0,2% w skali roku, a od ostatniego sierpnia łącznie o 2,7%. Wydatki gospodarstw domowych robotników fizycznych zmniejszyły się o 0,5% r/r. Całkowita sprzedaż detaliczna (nsa) zmniejszyła się w okresie od grudnia do lutego o 18,3%, a sprzedaż w domach towarowych spadła o 1,1% r/r. Po trzęsieniu ziemi konsumpcja prawdopodobnie znacznie spadnie, częściowo z uwagi na problemy z zaopatrzeniem w towary konsumpcyjne, a częściowo z powodu utrudnień transportowych. W dłuższym horyzoncie czasowym stopa oszczędności może wzrosnąć. Mimo że odbudowa może doprowadzić do wzrostu zatrudnienia, wzrost wynagrodzeń wynosi zaledwie 1,5%, a przy rosnących cenach artykułów spożywczych i energii realne przychody będą ograniczone. W efekcie będzie to wpływać dławiąco na konsumpcję. Należy przy tym zauważyć, że w marcu sprzedaż samochodów spadła o 37% w skali roku. 6 Jeżeli chodzi o wskaźniki gospodarcze, były one na racjonalnie pozytywnym poziomie przed trzęsieniem ziemi wskaźnik ogólnej działalności gospodarczej wzrósł w styczniu o 1,4% w skali roku, wyprzedzający wskaźnik gospodarczy podskoczył o 7,2%, zaś wyprzedzający wskaźnik łączny OECD zwiększył się o 2,4%. Niemniej jednak indeks produkcyjny na pierwszy kwartał Tankan Large Manufacturing sugerowała mało optymistyczny wzrost rzędu +2, zaś wskaźnik nieprodukcyjny wyniósł- 1. Poprawa wyników wskaźników gospodarczych w styczniu i lutym zbiegła się z poprawą sytuacji w produkcji ich wyniki prawdopodobnie się zmniejszą w kwietniu i maju, zanim ponownie wzrosną w trzecim kwartale na skutek wydatków na odbudowę i inwestycji.
W lutym ceny konsumenckie nie wykazywały zmian w ujęciu rocznym, a w marcu ceny w Tokio wzrosły o 0,2%. Dane za luty wskazują na wzrost cen paliwa o 2,1%, artykułów spożywczych o 0,5%i kosztów transportu o 0,7%. Indeks cen importowych zwiększył się łącznie od października o 10,3%. Z uwagi na utrudnienia z zaopatrzeniem, podstawowe ceny konsumenckie prawdopodobnie wzrosną, a podjęte przez Narodowy Bank Japonii działania ukierunkowane na osłabienie jena powinny doprowadzić do wzrostu inflacji zasadniczej CPI do 1% w skali roku w połowie roku. Japońska polityka Reakcją na trzęsienie ziemi była interwencja G7, zastrzyk płynności ze strony Narodowego Banku Japonii i prawdopodobieństwo ustanowienia dodatkowych budżetów przy poziomie wydatków rzędu 60-80 mld USD. Niemniej jednak przy stosunku zadłużenia do PKB na poziomie niemal 200% finanse państwowe pozostają pod presją. Pokrycie japońskich obligacji pochodzić będzie głównie z towarzystw ubezpieczeniowych i banków, ograniczając tym samym finansowanie sektora prywatnego. Logicznie rzecz biorąc wartość japońskich obligacji powinna rosnąć, szczególnie z uwagi na finansowanie odbudowy, jednak w obliczu oszczędności sektora publicznego wzrost stopy rentowności ponad 1,7% do końca roku jest mało prawdopodobny. Implikacje dla rynku Polityka Banku Centralnego Jest mało prawdopodobne, by Fed ograniczył QE2 przed końcem czerwca. Niemniej jednak poprawa sytuacji na rynku pracy, tendencja wzrostowa na poziomie 3% i wzrost oczekiwań inflacyjnych raczej nie doprowadzą do wdrożenia programu QE3. Najbardziej prawdopodobny scenariusz zakłada, że z końcem czerwca bilans Fed wyniesie niemal 2,8 bln USD, a zakończenie QE2 będzie procesem powolnym bilans Fed na koniec roku powinien wynieść 2,5-2,7 bln USD. Jasno widać, że Fed przygotowuje rynki na powolne i umiarkowane zwiększenie stopy Fed Funds Rate, a w ciągu kilku miesięcy rynki powinny dyskontować poziom Fed Funds Rate rzędu 50-75 punktów bazowych na koniec roku. Uzasadnieniem podniesienia stóp przez EBC jest silna pozycja państw z północnej części strefy euro, wzrost inflacji zasadniczej znacznie powyżej wartości docelowe EBC, wstępne oznaki poprawy sytuacji produkcyjnej w Hiszpanii i Irlandii oraz pogląd, że problemy Portugalii, Grecji i Irlandii są już wystarczająco dobrze dyskontowane na rynkach. W opinii EBC, słusznej lub niesłusznej, problemem tych krajów jest raczej brak dostępności do płynności niż poziom stóp. Do końca roku 2011 najbardziej prawdopodobny scenariusz wskazuje, że stopa referencyjna EBC wyniesie 1,75%. Polityka Narodowego Banku Japonii, by wspierać odbudowę japońskiej gospodarki, jest jasna należy przyspieszyć wzrost monetarny, zapewnić wystarczającą płynność systemowi bankowemu i zapobiec aprecjacji jena. Stopy Banku Japonii w przewidywalnej przyszłości pozostaną na poziomie zbliżonym do zera. Banki centralne na rynkach wschodzących są prawdopodobnie blisko końca cyklu zaostrzania polityki monetarnej. Po dalszych pomniejszych krokach w drugim kwartale w drugiej połowie roku polityka monetarna może pozostać bez zmian, przy założeniu, że stabilniejsze ceny artykułów spożywczych i efekt bazy doprowadzą do poprawy sytuacji inflacyjnej. Akcje Rynki akcji odetchnęły już po spowodowanych japońskim trzęsieniem ziemi wyprzedażach, a w stosunku do danych sprzed roku indeks S&P jest obecnie wyższy o 6%, a Dax o 3,8%. Warto również zwrócić uwagę na nowe zaufanie rynków do Hiszpanii, w której indeks IBEX wynosi obecnie 9,2% więcej niż rok temu. Trend słabszych wyników rynków rozwijających się ulega obecnie odwróceniu Rosja notuje do tej pory wzrost o 9,7% w tym roku, a Chiny o prawie 6%. Sytuacja poważnych spadków w Indiach i, w mniejszym stopniu, Brazylii obecnie zmierza w odwrotnym kierunku. Czynnikami pomyślnymi dla rynków akcji są korzystne wyceny w porównaniu z innymi klasami aktywów, a zwłaszcza rynkami obligacji, oczekiwania wzrostu przychodów, wysoki poziom płynności rynku oparty na przekonaniu, iż polityka QE2 ulegnie jedynie powolnemu zahamowaniu, założenia, że presje w strefie euro są w pełni obecnie zdyskontowane przez rynki. Lepsze wyniki rynków akcji powinny również być skutkiem wzrostem indeksów rynków wschodzących na poziomie rynków rozwiniętych. Wyniki rynków wschodzących powinny być coraz lepsze w chwili, gdy zakończy się cykl zacieśniania polityki monetarnej. 7
Obligacje Nadal uważamy, że wyższe rentowności obligacji krajów G4 są słuszne. Powodem jest wysoki wzrost gospodarczy, oczekiwania inflacyjne, a w przypadku USA brak zacieśnienia dyscypliny fiskalnej oraz zahamowania polityki QE2. Dodatkowo Japonia jest drugim co do wielkości posiadaczem amerykańskich papierów skarbowych i, w każdym razie przez 2011 rok, będzie eksporterem kapitału, zabierającym wsparcie z rynku. W najbliższej przyszłości spready na obligacjach klasy inwestycyjnej, obligacjach wysokodochodowych oraz obligacjach państw wschodzących powinny pozostać w okolicach poziomów obecnych. Jednakże przyszłe zyski będą ograniczone poprzez wzrost liczby nowych emisji oraz realizację zysków. Czynniki pozytywne to: niskie poziomy lewarowania, mocne przepływy gotówkowe oraz apetyt inwestorów. Brak oznak ożywienia na amerykańskim rynku nieruchomości nadal wywiera wpływ na przychody Skarbu USA oraz przychody władz lokalnych, co prowadzi do braku poprawy na tych rynkach. Waluty Waluty krajów wschodzących notują powolną aprecjację. Przykładowo yuan wobec dolara umocnił się do poziomu 6,54 wobec 6,60 na koniec stycznia. Rupia indyjska umocniła się z 45,8 na 44,6, a koreański won z 1.120 na 1.085. Wzrost cen surowców doprowadził do dalszej aprecjacji rubla na poziomie 28,3. Brazylijski bank centralny stara się przeciwdziałać aprecjacji reala, którego kurs osiągnął 1,61, wobec 1,68 na koniec stycznia. Waluty azjatyckie poddane będą nadal naciskom na wzrost wobec ich niedoszacowania, a w krajach takich jak Indie, Indonezja i Filipiny także dzięki atrakcyjnym różnicom stóp procentowych. Natomiast w Ameryce Łacińskiej banki centralne będą przeciwdziałać naciskom wzrostowym. W krajach EMEA spadek liry tureckiej uległ obecnie odwróceniu, natomiast nadal występować będą naciski na aprecjację rubla. Bankowi Japonii oraz państwom G7 udało się z powodzeniem odwrócić trend wzrostowy na jenie, toteż możliwe jest osiągnięcie kursu 86-87. Modele techniczne dają jasne sygnały do sprzedaży jena. Czynnikami pozytywnym dla euro są różnice stóp procentowych, siła północnych państw strefy euro, pierwsze oznaki ożywienia w Hiszpanii i Irlandii oraz być może pełne zdyskontowanie przez rynki restrukturyzacji zadłużenia w krajach dotkniętych kryzysem. Poziom kursu 1,45 wobec dolara wydaje się być odpowiedni. Waluty surowcowe są przeszacowane i kupowane w nadmiernych ilościach, chociaż dolar australijski może mierzyć w 1,05, a kanadyjski w 0,96. Surowce Rynki surowców wykazują zróżnicowane tendencje. Przykładowo cena kukurydzy w tym roku jest wyższa o 18,7%, a pszenicy niższa o 5,15%. Wzrost cen złota wyniósł poniżej 1%, do poziomu 1.436 USD. Trend na palladzie uległ odwróceniu, a srebro radzi sobie znakomicie, notując zwyżkę o 24,1% w stosunku do swoich ubiegłorocznych cen. Nadal występuje znacząca różnica pomiędzy cenami ropy WTI i Brent, wynosząca 11 USD na baryłce. Trend na miedzi uległ odwróceniu w związku z chińskim PMI, notując ceny poniżej 9.400 USD za tonę. Zakładając brak zaburzeń w dostawach ropy GCC, likwidację długich pozycji spekulacyjnych oraz znaczący wzrost japońskiego popytu na LNG, tendencje kształtowania się ceny ropy mogą ulec odwróceniu, choć przyjmuje się, że ryzyko długiego ogona pozostaje skrajnie wysokie. Tendencja odchodzenia od energetyki jądrowej będzie przede wszystkim korzystna dla cen gazu oraz alternatywnych źródeł energii. 8 Przygotowany przez CREDIT SUISSE ASSET MANAGEMENT LIMITED, One Cabot Square, Londyn, E14 4QJ 020 7888 1000. Autoryzowany i regulowany przez Financial Services Authority przy 25 The North Colonnade, Canary Wharf, Londyn, E145HS. Niniejszy dokument został sporządzony przez firmę CREDIT SUISSE (zwaną dalej CS ) z zachowaniem należytej staranności oraz zgodnie z jej najlepszą wiedzą. CS nie udziela żadnych gwarancji w odniesieniu do treści i kompletności dokumentu oraz nie ponosi odpowiedzialności za straty powstałe na skutek wykorzystania informacji w nim zawartych. Opinie wyrażone w niniejszym dokumencie odzwierciedlają opinie CS nahwilę ich sporządzania, które jednak mogą w każdej chwili ulec zmianie w sposób niezapowiedziany. Niniejszy dokument pełni jedynie funkcje informacyjne i jest przeznaczony do wyłącznego użytku odbiorcy. Nie stanowi oferty ani rekomendacji zakupu lub sprzedaży instrumentów finansowych lub produktów inwestycyjnych ani nie zachęca do przyjęcia strategii inwestycyjnej. W szczególności zaleca się sprawdzenie, czy informacje podane w dokumencie są zgodne z własną sytuacją odbiorcy w zakresie prawnych, kontrolnych, podatkowych i innych skutków transakcji, w razie konieczności z pomocą profesjonalnego doradcy. Zabrania się powielania dokumentu w całości lub części bez pisemnej zgody CS. Wyraźnie zabrania się udostępniania dokumentu osobom, które na mocy prawa lokalnego nie mają dostępu do takich informacji ze względu na swoją narodowość lub miejsce zamieszkania. Każda inwestycja wiąże się z ryzykiem, w szczególności z ryzykiem z tytułu wahań wartości oraz stopy zwrotu. Inwestycje w walutach obcych obejmują dodatkowe ryzyko utraty wartośc przez walutę obcą w stosunku do waluty referencyjnej inwestora. Dane historyczne oraz scenariusze rozwoju sytuacji na rynkach finansowych nie stanowią gwarancji bieżących lub przyszłych wyników. Podawane wyniki nie uwzględniają prowizji pobieranych przy subskrypcji lub umorzeniu. Ponadto nie gwarantuje się osiągnięcia lub przekroczenia wyników benchmarku. Credit Suisse Asset Management (Polska) S.A. jest spółką z siedzibą w Warszawie przy ul. Grójeckiej 5 (02-019 Warszawa), wpisaną do Rejestru Przedsiębiorców prowadzonego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod numerem KRS 0000026687. Kapitał zakładowy Spółki wynosi 5 600 000 złotych i został wpłacony w całości. Spółce nadano numer identyfikacji podatkowej NIP 526-16-18-581. Spółka prowadzi działalność maklerską na podstawie zezwolenia udzielonego przez Komisję Papierów Wartościowych i Giełd. Spółka podlega nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego. Dodatkowe informacje nt. Spółki i świadczonych przez nią usług mogą Państwo uzyskać na stronie www.credit-suisse.com/pl lub pod nr telefonu: +48 22 322 51 80.