Książkę dedykuję rodzicom Jadwidze i Stefanowi Bukowskim oraz teściowej Janinie Matraszek, którzy zawsze doceniali moją pracę. Sławomir I.

Książkę dedykuję rodzicom Jadwidze i Stefanowi Bukowskim oraz teściowej Janinie Matraszek, którzy zawsze doceniali moją pracę Sławomir I. Bukowski

Sławomir I. Bukowski INTEGRACJA RYNKÓW FINANSOWYCH W UNII EUROPEJSKIEJ Czechy, Polska, Słowacja, Słowenia, Węgry obszar euro Radom 2013

Recenzent: prof. dr hab. Janusz Bilski Uniwersytet Łódzki Projekt okładki: dr Marzena Tyl Opracowanie redakcyjne i korekta: dr Marzena Tyl Redakcja techniczna i DPT: Małgorzata Dyr Projekt został sfi nansowany ze środków Narodowego Centrum Nauki przyznanych na podstawie decyzji numer DEC-2011/01/B/HS4/02307 Copyright by Sławomir I. Bukowski Copyright by Instytut Naukowo-Wydawniczy Spatium, Radom 2013 ISBN 978-83-62805-09-9 Wydano nakładem: Instytutu Naukowo-Wydawniczego SPATIUM 26-600 Radom, ul. Starowolska 13A tel./fax (048) 369 80 74, e-mail: wydawnictwo@inw-spatium.pl http://www.inw-spatium.pl Druk i oprawa: Sowa-Druk na Życzenie www.sowadruk.pl tel. 022 431-81-40 Arkuszy wydawniczych 6,5

Spis treści WSTĘP......................................................... 9 ROZDZIAŁ 1 MIĘDZYNARODOWA INTEGRACJA RYNKÓW FINANSOWYCH POJĘCIE, EFEKTY, BARIERY, ZNACZENIE W UNII MONETARNEJ, MIARY..................................................... 13 1.1. Pojęcie integracji rynków finansowych.................................. 13 1.2. Efekty międzynarodowej integracji rynków finansowych................... 14 1.3. Bariery integracji rynków finansowych w skali międzynarodowej............ 20 1.4. Teoretyczne aspekty integracji rynków finansowych w unii monetarnej....... 22 1.5. Stopień integracji rynków finansowych a inne kryteria konwergencji w unii monetarnej................................................... 26 1.6. Miary integracji rynków finansowych w skali międzynarodowej............. 31 1.6.1. Wskaźniki oparte na cenach i stopach zwrotu............................ 33 1.6.1.1. Wskaźniki rynku depozytowo-kredytowego............................. 33 1.6.1.2. Wskaźniki rynku pieniężnego........................................ 33 1.6.1.3. Wskaźniki rynku obligacji skarbowych................................ 34 1.6.1.4. Wskaźniki rynku obligacji korporacyjnych............................. 35 1.6.1.5. Inne wskaźniki integracji dla rynku pieniężnego, depozytowo-kredytowego, obligacji skarbowych, akcji oparte na stopach zwrotu.................. 36 1.6.2. Miary oparte na wiadomościach...................................... 38 1.6.2.1. Wskaźniki rynku obligacji.......................................... 38 1.6.2.2. Wskaźniki rynku akcji............................................. 40 1.6.3. Podstawowe problemy sporne w teoriach o endogenicznym i egzogenicznym charakterze pieniądza............................................... 41 1.7. Podsumowanie...................................................... 42 ROZDZIAŁ 2 STOPIEŃ INTEGRACJI RYNKÓW FINANSOWYCH W OBSZARZE EURO......................................... 45 2.1. Stopień integracji rynków pieniężnych i depozytowo-kredytowych........... 46 2.2. Stopień integracji giełdowych rynków obligacji skarbowych................ 49 2.3. Stopień integracji giełdowych rynków akcji.............................. 51 2.4. Podsumowanie...................................................... 53

6 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej ROZDZIAŁ 3 RYNKI FINANSOWE W GOSPODARKACH WYBRANYCH NOWYCH KRAJÓW CZŁONKOWSKICH UNII EUROPEJSKIEJ.. 55 3.1. Rynek depozytowo-kredytowy......................................... 55 3.2. Rynek obligacji..................................................... 57 3.3. Rynek akcji........................................................ 61 3.4. Podsumowanie...................................................... 64 ROZDZIAŁ 4 ROZWÓJ RYNKÓW FINANSOWYCH A WZROST GOSPODARCZY W GOSPODARKACH WYBRANYCH NOWYCH KRAJÓW CZŁONKOWSKICH UNII EUROPEJSKIEJ...................... 65 4.1. Dane statystyczne................................................... 65 4.2. Modele............................................................ 66 4.3. Wyniki estymacji.................................................... 68 4.4. Podsumowanie...................................................... 72 ROZDZIAŁ 5 STOPIEŃ INTEGRACJI RYNKÓW FINANSOWYCH CZECH, POLSKI, SŁOWACJI, SŁOWENII I WĘGIER Z RYNKIEM FINANSOWYM W OBSZARZE EURO............... 73 5.1. Rynek pieniężny.................................................... 73 5.1.1. Metoda i dane statystyczne.......................................... 73 5.1.2. Czechy.......................................................... 74 5.1.3. Polska.......................................................... 75 5.1.3. Węgry.......................................................... 77 5.2. Rynek depozytowo-kredytowy......................................... 78 5.2.1. Metoda i dane statystyczne.......................................... 78 5.2.2. Czechy.......................................................... 79 5.2.3. Polska.......................................................... 81 5.2.4. Słowacja........................................................ 83 5.2.5. Słowenia........................................................ 85 5.2.6. Węgry.......................................................... 87 5.3. Giełdowy rynek obligacji skarbowych.................................. 89 5.3.1. Metoda i dane statystyczne.......................................... 89 5.3.2. Czechy.......................................................... 90 5.3.3. Polska.......................................................... 91 5.3.3. Słowacja........................................................ 92 5.3.3. Słowenia........................................................ 93 5.3.3. Węgry.......................................................... 94

Spis treści 7 5.4. Giełdowy rynek akcji................................................ 95 5.4.1. Metoda i dane statystyczne.......................................... 95 5.4.2. Czechy.......................................................... 97 5.4.3. Polska.......................................................... 98 5.4.4. Słowacja....................................................... 100 5.4.5. Słowenia....................................................... 101 5.4.6. Węgry......................................................... 102 5.5. Podsumowanie.................................................... 104 ROZDZIAŁ 6 INTEGRACJA RYNKÓW FINANSOWYCH Z RYNKIEM FINANSOWYM W OBSZARZE EURO A WZROST GOSPODARCZY W WYBRANYCH NOWYCH KRAJACH CZŁONKOWSKICH UNII EUROPEJSKIEJ.............................................105 6.1. Wyniki wybranych badań empirycznych............................... 105 6.2. Analiza wpływu integracji rynków finansowych na wzrost gospodarczy w badanej grupie krajów............................................ 106 6.2.1. Dane statystyczne................................................. 106 6.2.2. Modele......................................................... 107 6.2.3. Wyniki estymacji................................................. 107 6.3. Podsumowanie.................................................... 110 ZAKOŃCZENIE.............................................. 111 BIBLIOGRAFIA.............................................. 115 SPIS RYSUNKÓW............................................. 121 SPIS TABEL.................................................. 127

WSTĘP Jednym z zasadniczych problemów współczesnych finansów w skali globalnej oraz w skali integracji regionalnej są procesy międzynarodowej integracji rynków finansowych. Integracja rynków finansowych w skali międzynarodowej wpływa na wzrost gospodarczy poprzez stymulowanie rozwoju finansowego. Jednakże istnieje szereg barier utrudniających międzynarodową integrację rynków finansowych. Międzynarodowa integracja rynków finansowych jest istotnym czynnikiem wzrostu gospodarczego w długim okresie. Oddziałuje na wzrost gospodarczy poprzez stymulowanie rozwoju finansowego. Warunkiem podstawowym integracji jest liberalizacja przepływów kapitału między krajami, co we współczesnym świecie stało się faktem. Z procesem integracji rynków finansowych wiąże się jednak wiele utrudnień. Jedną z zasadniczych barier jest wielowalutowość (z wyjątkiem unii monetarnej w Europie). Wydaje się, że tworzenie unii monetarnych z jednolitą walutą jest środkiem przezwyciężania barier w integracji rynków finansowych. Z tego punktu widzenia pierwszym najlepszym rozwiązaniem byłoby ustanowienie jednego obszaru walutowego z jedną walutą w skali globalnej (co w najbliższym czasie jest nierealne). Drugim z najlepszych rozwiązań mogłoby być tworzenie i rozszerzanie regionalnych unii monetarnych. Z punktu widzenia funkcjonowania unii monetarnej szczególnie istotna jest funkcja alokacyjna rynku finansowego oraz funkcja absorpcji szoków ekonomicznych poprzez mechanizm dzielenia ryzyka (risk sharing) i wyrównywania konsumpcji (consumption smoothing). Funkcje te przenikają się nawzajem. J.C. Ingram integrację rynków finansowych podniósł do roli jednego z kryteriów optymalności obszaru walutowego, wskazując, że pozwala ona na zredukowanie roli kursu walutowego jako instrumentu dostosowań w przypadku wystąpienia szoku ekonomicznego. Funkcję dostosowawczą w obszarze walutowym o zintegrowanym rynku finansowym mogą pełnić zmiany stóp procentowych oraz przepływy kapitałowe. Na tym tle stopień integracji rynku finansowego kraju przystępującego do unii monetarnej z jednolitą walutą i jednolitą polityką monetarną jest istotnym czynnikiem decydującym o możliwych do osiągnięcia korzy-

10 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej ściach w relacji do możliwych kosztów (strat stabilizacyjnych). Można jednak zadać pytanie, czy jest to możliwe do osiągnięcia w unii monetarnej o charakterze heterogenicznym z punktu widzenia poziomu rozwoju gospodarczego, stopnia zintegrowania rynków (w tym rynku finansowego), różnej skłonności do inflacji, depozytu budżetowego i długu publicznego, różnego stopnia synchronizacji cyklów koniunkturalnych w krajach członkowskich. Celem naukowym zrealizowanego przez autora projektu którego rezultatem jest niniejsza monografia było zbadanie, w jaki sposób przebiegają procesy integracji rynków finansowych z rynkiem finansowym obszaru euro oraz określenie stopnia tej integracji w kontekście przystąpienia Polski i innych wybranych nowych krajów Unii Europejskiej do pełnej Unii Ekonomicznej i Monetarnej, a także zbadanie znaczenia rynków finansowych i ich integracji dla wzrostu gospodarczego w tych krajach. Badaniami objęto Czechy, Polskę, Słowację, Słowenię i Węgry. Wybór tych krajów (poza Polską) był w dużej mierze podyktowany dostępnością danych statystycznych z lat 1999-2012. Ważne tutaj było wykorzystanie doświadczeń dwóch nowych krajów członkowskich Unii Europejskiej, które relatywnie szybko weszły do obszaru euro, a mianowicie Słowacji i Słowenii. Trzeba przyznać, że kraje te nie są typowe. Są to państwa o małych gospodarkach z relatywnie słabo rozwiniętymi rynkami finansowymi, mało atrakcyjnymi dla inwestorów zagranicznych. Obszar euro ma charakter heterogeniczny, jeśli wziąć pod uwagę członkostwo krajów o różnym poziomie rozwoju gospodarczego, różnym stopniu integracji handlowej i finansowej, różnym stopniu atrakcyjności rynków finansowych dla inwestorów zagranicznych, skłonności do inflacji, deficytu budżetowego, długu publicznego, ryzyka mikroekonomicznego i makroekonomicznego; państwa te charakteryzują się wreszcie utrwalonymi zachowaniami inwestorów krajowych. W związku z tym sformułowano hipotezę badawczą, że niska atrakcyjność rynków finansowych dla inwestorów zagranicznych, zjawisko home bias i local bias, ryzyko makroekonomiczne i mikroekonomiczne, niedoskonała substytucyjność aktywów finansowych powodują, że przyjęcie jednolitej waluty przez małe kraje nie prowadzi w krótkim i średnim okresie do wysokiego stopnia integracji rynków finansowych, a szczególnie rynków obligacji korporacyjnych i rynków akcji oraz rynku depozytowo-kredytowego. Osiągnięcie wysokiego stopnia integracji rynków finansowych w unii monetarnej należy zatem traktować jako cel długookresowy z uwagi na ważne funkcje, jakie unia ta pełni w procesie integracji monetarnej, nie zaś jako jedno z kryteriów konwergencji. W badaniach wykorzystano metody ilościowe zarówno w celu określenia i analizy stopnia integracji rynków finansowych, jak również w celu zbadania wpływu rozwoju rynków finansowych oraz stopnia integracji rynków finansowych na wzrost gospodarczy. Monografia składa się z sześciu rozdziałów. Rozdział pierwszy ma w dużej mierze charakter teoretyczny i dotyczy definicji, barier, efektów integracji rynków

Wstęp 11 finansowych w skali międzynarodowej. Istotną część rozdziału stanowią rozważania dotyczące teoretycznych aspektów integracji rynków finansowych w unii monetarnej oraz analiza teoretyczna stopnia integracji rynków finansowych na tle innych kryteriów konwergencji w przypadku uczestnictwa kraju w unii monetarnej. Ostatnia część rozdziału dotyczy miar stopnia integracji rynków finansowych. W rozdziale drugim przedstawia się analizę stopnia integracji rynków finansowych w obszarze euro (rynku pieniężnego i depozytowo-kredytowego, rynku obligacji skarbowych, rynku akcji). Stanowi ona punkt odniesienia dla porównań stopnia integracji nowych krajów członkowskich UE z rynkiem finansowym w obszarze euro. Przedmiotem rozdziału trzeciego jest analiza znaczenia rynku finansowego i jego segmentów w badanych nowych krajach członkowskich UE (Czechy, Polska, Słowacja, Słowenia, Węgry). Rozdział czwarty stanowi niejako kontynuację rozdziału poprzedniego. Zawiera on analizę ekonometryczną wpływu rozwoju rynków finansowych na wzrost gospodarczy w badanych nowych krajach członkowskich UE. W tym celu zbudowano i estymowano sześć modeli panelowych. W rozdziale piątym przeprowadza się analizę stopnia integracji rynków finansowych Czech, Polski, Słowacji, Słowenii i Węgier z rynkiem finansowym w obszarze euro z wykorzystaniem wybranych miar integracji rynków finansowych. Istotnym ograniczeniem w wyborze tych miar była dostępność danych statystycznych. Analiza obejmuje stopień integracji w następujących segmentach rynku finansowego: rynek pieniężny, rynek depozytowo-kredytowy, rynek obligacji skarbowych, rynek akcji. Ostatni szósty rozdział obejmuje prezentację wyników badań empirycznych wybranych autorów nad wpływem integracji finansowej na wzrost gospodarczy oraz analizę ekonometryczną tego zagadnienia w odniesieniu do badanych krajów Czech, Polski, Słowacji, Słowenii i Węgier. W tym celu zbudowano i estymowano dwa modele panelowe. Książka jest rezultatem prowadzonych przez autora dwuletnich badań, które stanowią kontynuację wcześniejszych studiów nad problematyką międzynarodowej integracji rynków finansowych. Książka jest adresowana dla szerokiego grona ekonomistów i polityków gospodarczych zajmujących się problematyką międzynarodowej integracji gospodarczej oraz integracją Polski z obszarem euro. Z pewnością może stanowić pożyteczną lekturę dla studentów studiów ekonomicznych magisterskich, doktoranckich oraz podyplomowych o tematyce związanej z procesami integracji gospodarczej w Europie. Sławomir I. Bukowski

ROZDZIAŁ 1 Międzynarodowa integracja rynków finansowych pojęcie, efekty, bariery, znaczenie w unii monetarnej, miary 1.1. Pojęcie integracji rynków finansowych Integrację rynków finansowych definiuje się w literaturze dwojako. Podstawą węższej w swym zakresie definicji jest prawo jednej ceny. Na zintegrowanych rynkach finansowych aktywa generujące identyczne przepływy pieniężne mają tę samą cenę (stopę zwrotu). Jeśli firmy emitują więc obligacje w dwóch krajach lub regionach, to muszą płacić odsetki według tej samej stopy procentowej posiadaczom obligacji z obu krajów (regionów). W przypadku akcji w dwóch krajach (regionach) cena kapitału pozyskiwanego na rynku finansowym poprzez emisję akcji analogicznie powinna być taka sama. Jeśli rozszerzymy ten tok myślenia na rynek kredytowo-depozytowy, to gospodarstwa domowe powinny móc pożyczać w obu krajach (regionach) na tych samych warunkach, niezależnie od lokalizacji banku (por. Adam et al., 2002, s. 4). Z drugiej strony zastosowanie powyższej definicji do badań nad procesem integracji rynków finansowych w skali międzynarodowej zawężałoby pole badań do rynków o ujednoliconych zasadach emisji i notowania instrumentów finansowych. Natomiast w skali międzynarodowej istnieje bardzo wiele odstępstw od prawa jednej ceny, choćby za sprawą restrykcji wyłączających z obrotu w niektórych krajach niektóre instrumenty finansowe; rynki finansowe nie są zatem w jednakowym stopniu zintegrowane. L. Baele, A. Ferrando, O. Hördal, E. Krylova, C. Monnet zaproponowali szerszą definicję zintegrowanych rynków finansowych (zob. Baele et al., 2004, s. 6-7). Według nich: rynek danych instrumentów i/lub

14 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej usług finansowych jest w pełni zintegrowany jeśli wszyscy potencjalni uczestnicy rynku o jednakowych cechach: a) podlegają tym samym regułom, gdy zdecydują się na uczestnictwo w obrocie tymi instrumentami i/lub usługami finansowymi, b) mają jednakowy dostęp do tych instrumentów i/lub usług, c) są traktowani jednakowo, gdy działają na rynku. Takie szerokie potraktowanie integracji rynków finansowych implikuje również działanie prawa jednej ceny. Prawo jednej ceny stanowi, że aktywa charakteryzują się identycznymi czynnikami ryzyka i zwrotami. Przytoczona definicja obejmuje prawo jednej ceny. Jeśli prawo jednej ceny nie jest spełnione, to wówczas istnieje obszar dla arbitrażu, który przywraca ważność tego prawa (pod warunkiem braku barier integracji rynków finansowych, o których mowa poniżej) (zob. Baele et al., 2004, s. 7; Bilski, 2006, s. 221-223). Obie definicje integracji rynków finansowych opisują stan rzeczy. Jednakże mogą być punktem odniesienia do oceny procesów integracji rynków finansowych oraz stopnia tej integracji. 1.2. Efekty międzynarodowej integracji rynków finansowych Efekty międzynarodowej integracji rynków finansowych związane są z oddziaływaniem procesów integracyjnych na wzrost gospodarczy oraz stabilizację lub destabilizację gospodarczą. Pierwsze zagadnienie jest związane z problematyką rozwoju finansowego i związków między rozwojem finansowym a wzrostem gospodarczym. Według R. Levine a rozwój finansowy pojawia się wówczas, gdy instrumenty finansowe i pośrednicy finansowi polepszają efekty informacji, zwiększają dyscyplinę uczestników rynku finansowego i zmniejszają koszty transakcyjne oraz w ten sposób powodują, że lepiej jest realizowanych pięć funkcji: a) dostarczania informacji ex ante o możliwych inwestycjach i alokacji kapitału; b) monitorowania inwestycji i wzmacniania ładu korporacyjnego (corporate governance); c) ułatwiania handlu instrumentami finansowymi, dywersyfikacji ryzyka i zarządzania ryzykiem; d) mobilizacji i gromadzenia oszczędności; e) ułatwiania wymiany towarów i usług. Każda z tych funkcji może wpływać na decyzje o oszczędzaniu i inwestycjach, a stąd na wzrost gospodarczy (Levine, 2004a, s. 5-7). Jak wynika z powyższego fragmentu, rozwój finansowy to przede wszystkim zmiany o charakterze jakościowym. Funkcje te są realizowane przez rynki finansowe i przez pośredników finansowych. W długim okresie realizacja owych funkcji prowadzi do wzrostu akumulacji kapitału. Ponadto poprzez tworzenie

Rozdział 1: Pojęcie integracji rynków finansowych 15 możliwości dla dywersyfikacji ryzyka i kreowanie źródeł finansowania stymulują wzrost innowacji technologicznych. Razem stymuluje to wzrost gospodarczy (Bukowski, 2011a, s. 26). Według R. Levine a wpływ rozwoju finansowego na wzrost gospodarczy odbywa się według schematu przedstawionego na rysunku 1.1. Zakłócenia rynkowe koszty informacji koszty transakcyjne Rynki finansowe i pośrednicy finansowi Funkcje finansowe mobilizacja oszczędności alokacja zasobów wzmocnienie ładu korporacyjnego ułatwienie zarządzania ryzykiem ułatwienie wymiany towarów i usług Kanały wpływu na wzrost akumulacja kapitału innowacje technologiczne Rys. 1.1. Wzrost gospodarczy Teoretyczny związek między finansami i wzrostem gospodarczym Źródło: Levine (1997, s. 691). Warto podkreślić, że zależność między rozwojem finansowym (w szczególności rynkami finansowymi) a wzrostem gospodarczym nie jest jednoznaczna zarówno z punktu widzenia teoretycznego, jak również z punktu widzenia wyników badań empirycznych opartych na różnych metodach ekonometrycznych.

16 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej J. Robinson twierdziła, że finanse podążają za rozwojem przedsiębiorstw where enterprise leads, finance follows (por. Robinson, 1952, s. 80). R. Lucas również poddawał w wątpliwość związek między rozwojem finansowym a wzrostem gospodarczym, twierdząc, że jeśli związek taki istnieje, to zapewne rola finansów we wzroście gospodarczym jest przesadzona (por. Lucas, 1988). Inni autorzy wskazują na równoległość i współzależność rozwoju rynków finansowych i wzrostu gospodarczego. Według J. Greenwooda i B. Jovanovic wzrost gospodarczy dostarcza środków, dzięki którym rozwijają się rynki finansowe i pośrednictwo finansowe, z kolei proces ten przyspiesza wzrost gospodarczy poprzez wspomaganie alokacji kapitału (por. Greenwood, Jovanowic, 1989, s. 25). Tego typu pogląd potwierdzają również w znacznej mierze badania empiryczne (zob. szerzej: Bukowski, 2011a, s. 29-32). Istnieje zależność między rozwojem samych rynków finansowych a wzrostem gospodarczym w długim okresie. Rozwój rynków finansowych jest składową szeroko pojętego rozwoju finansowego. Rozwój finansowy znajduje wyraz z jednej strony we wzroście wartości określonych zmiennych ilościowych charakteryzujących zmiany na rynku finansowym i w systemie bankowym, do których można zaliczyć m.in. wzrost ilości banków na 1000 mieszkańców, wzrost wartości aktywów bankowych w relacji do PKB, wzrost wartości kredytów bankowych w relacji do PKB, wzrost kapitalizacji giełdowej do PKB, wzrost ilości spółek publicznych (których akcje są notowane na giełdzie), wzrost ilości nowych emisji instrumentów finansowych. Z drugiej strony o rozwoju finansowym można mówić również wówczas, gdy zachodzą określone zmiany jakościowe, jak np. wprowadzanie nowych produktów bankowych i innowacji finansowych, wzrost skłonności podmiotów gospodarczych do lokowania oszczędności w nowych produktach finansowych oraz korzystania z nowych usług finansowych, pojawienie się nowych wyspecjalizowanych instytucji finansowych, zaspokajających nowe potrzeby rynku, łączenie i przenikanie się oddzielnych do niedawna rodzajów działalności finansowej i usług finansowych (np. bankassurance), konsolidacja instytucji finansowych i ich internacjonalizacja (zob. Bukowski, 2011a, s. 26 i n.). Integracja rynków finansowych w skali międzynarodowej oddziałuje na wzrost gospodarczy poprzez stymulowanie rozwoju finansowego (w tym rynków finansowych), co ilustruje rys. 1.2. L. Guiso, T. Japelli, M. Padula, M. Pagano (2004, s. 6-30) wykazali na podstawie wyników badań symulacyjnych, że zwiększenie stopnia integracji finansowej w krajach UE do poziomu właściwego dla USA lub do maksymalnego poziomu, jaki występuje w danym kraju UE-15, prowadzi do wzrostu wartości dodanej, produkcji przemysłowej w całej UE-15. Efekty wzrostowe oczywiście będą różne w przypadku poszczególnych krajów i sektorów. Według nich kraje o względnie słabszych strukturach finansowych będą korzystały bardziej na integracji rynków finansowych niż kraje o względnie wysokim poziomie ich rozwoju.

Rozdział 1: Pojęcie integracji rynków finansowych 17 Napływ kapitału zagranicznego do sektora finansowego i wzrost efektywności instytucji finansowych Wzrost konkurencji i obniżenie kosztów pośrednictwa finansowego redukcja negatywnej selekcji Międzynarodowa integracja rynków finansowych Dostęp do szerokiego międzynarodowego rynku finansowego Rozwój finansowy Wzrost gospodarczy Risk sharing Poprawa alokacji kapitału Poprawa standardów rachunkowości, corporate governance, nadzoru bankowego, prawa finansowego Rys. 1.2. Teoretyczny związek między międzynarodową integracją rynków finansowych a rozwojem finansowym i wzrostem gospodarczym Źródło: Bukowski (2011a, s. 35). Integracja rynków finansowych w skali międzynarodowej wpływa na rozwój lokalnych rynków finansowych poprzez wzrost inwestycji w sektorze finansowym i zwiększenie głębokości rynków finansowych. Ponadto wraz z napływem inwestycji bezpośrednich do sektora finansowego następuje wzrost konkurencji w tym sektorze oraz wzrost efektywności instytucji finansowych (napływ nowych technologii). Presja konkurencyjna prowadzi do redukcji negatywnej selekcji (adverse selection) i kosztów pośrednictwa finansowego (fi nancial agency costs), wzrostu stopnia dostępności kapitału dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych. Poprawa dostępności kapitału dla przedsiębiorstw i gospodarstw domowych następuje również poprzez dostęp do szerokiego międzynarodowego rynku finansowego. Proces integracji finansowej z rynkami zagranicznymi wymaga również poprawy narodowej regulacji rynków finansowych: prawa finansowego, nadzoru bankowego, corporate governance i standardów rachunkowości. Te ostatnie podlegają procesowi harmonizacji ze standardami międzynarodowymi. Integracja finansowa tworzy dodatkowe warunki do procesu dzielenia ryzyka (risk sharing). Proces ten następuje w wyniku dywersyfikacji portfeli aktywów inwestorów i gospodarstw domowych w skali międzynarodowej. A takie możliwości dywersyfikacji tworzy integracja rynków finansowych.

18 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej Są dwa kanały oddziaływania mechanizmu dzielenia ryzyka (risk sharing). Pierwszy jest kanałem dochodów z inwestycji (investment income channel) obejmujących dywidendy, odsetki z tytułu depozytów, odsetki z tytułu posiadania obligacji. Dochody te po opłaceniu należnych podatków, jako dochody do dyspozycji, mogą być przeznaczone na konsumpcję lub mogą być reinwestowane. Drugi kanał oddziaływania związany jest z osiąganymi zyskami kapitałowymi (capital gains channel). Zyski kapitałowe są rezultatem dodatnich zmian cen rynkowych aktywów oraz zmian kursów walutowych (deprecjacja waluty krajowej). Z pierwszym kanałem wiąże się proces wygładzania konsumpcji (consumption smoothing). Koncepcja wygładzania konsumpcji opiera się na sformułowanej przez M. Friedmana teorii dochodu permanentnego (por. Friedman, 1957). Zgodnie z tą teorią wielkość konsumpcji w danym okresie zależy od poziomu dochodu permanentnego, czyli przeciętnego, długookresowego dochodu gospodarstw domowych, nie zaś od wysokości ich dochodu w danym okresie. M. Friedman twierdził, że przejściowe zmiany dochodu ludzi nie powodują wzrostu ich konsumpcji. Ludzie planując swoją konsumpcję kierują się dochodem permanentnym, dlatego też wzrost konsumpcji w danym okresie może być tylko wynikiem zmiany dochodu, która będzie postrzegana przez konsumentów za stałą. Warto również zaznaczyć, że gospodarstwa domowe mogą w warunkach zintegrowanych rynków finansowych utrzymywać w swoich portfelach inwestycyjnych aktywa zagraniczne oraz zaciągać kredyty i pożyczki za granicą w celu finansowania wydatków konsumpcyjnych. W związku z tym specyficzny dla danego kraju szok ekonomiczny (idiosynkratyczny) może wywołać mniejsze skutki, gdy rynek finansowy jest zintegrowany, bowiem gospodarstwa domowe, posiadając zdywersyfikowane portfele, mogą utrzymywać konsumpcję na niezmienionym poziomie (por. Jappelli, Pistaferri, 2008, s. 4). Jak wspomniano na początku niniejszego podrozdziału, integracja rynków finansowych może również wpływać na stabilizację lub destabilizację gospodarki. Wzrost stopnia integracji rynków finansowych oznacza również wzrost współzależności i wrażliwości rynków na wszelkie zaburzenia finansowe, które mogą wystąpić w sposób nieprzewidziany w różnych regionach gospodarki światowej lub w niektórych krajach ugrupowania integracyjnego. Zintegrowane rynki finansowe stają się istotnym kanałem transmisji zaburzeń finansowych w skali międzynarodowej. Zaburzenia te przenoszą się za pośrednictwem mechanizmu (Bukowski, 2011a, s. 52-54): a) zmian stóp procentowych, b) zmian kursów walutowych, c) zmian cen aktywów finansowych. Załóżmy, że rynki finansowe kraju A i B są w wysokim stopniu zintegrowane. Zacieśnienie polityki monetarnej powoduje wzrost stóp procentowych w kraju A. Prowadzi to do spadku kursów akcji. Pojawiają się oczekiwania spadku przyszłej

Rozdział 1: Pojęcie integracji rynków finansowych 19 stopy inflacji oraz obniżenia długookresowych stóp procentowych. Oddziałuje to na antycypowane stopy zwrotu z aktywów oraz szacunek stóp zwrotu z kapitału w przedsiębiorstwach. Wzrost stóp procentowych w kraju A może wywołać wzrost stóp procentowych i podobne procesy dostosowawcze w kraju B. Podmioty gospodarcze z kraju A zwiększą popyt na tańsze fundusze pożyczkowe oferowane na rynku kraju B, co będzie oddziaływało w kierunku wzrostu stóp procentowych w kraju B. Spadek kursów akcji w kraju A może powodować obniżenie kursów akcji w kraju B. Wzrost stóp procentowych i antycypowana niższa stopa inflacji w kraju A będzie oddziaływać na aprecjację waluty kraju A, jeżeli zaś w kraju B wystąpią podobne procesy, to efekt aprecjacji w kraju A może zostać zniwelowany poprzez aprecjację waluty kraju B. Spadek cen aktywów finansowych w kraju A wywołany czynnikami innymi niż zmiany stóp procentowych (spadek koniunktury gospodarczej, wzrost deficytu budżetowego i długu publicznego, obniżenie ratingów dla gospodarki lub dla długu publicznego itp.) może sprowokować obniżenie krótkookresowych stóp procentowych w wyniku reakcji polityki monetarnej, polegającej na obniżeniu referencyjnych stóp procentowych lub pośrednio na zwiększeniu podaży pieniądza. Będzie to prowadzić do deprecjacji waluty kraju A, która będzie jednocześnie oznaczać aprecjację waluty kraju B. W kraju B aprecjacja waluty będzie oddziaływać na wzrost krótkookresowych stóp procentowych i również na spadek cen aktywów finansowych. Odwrotnie: wzrost cen aktywów finansowych będzie prowadził do wzrostu krótkookresowych stóp procentowych i aprecjacji waluty kraju A oraz tym samym deprecjacji waluty kraju B. Deprecjacja wywoła impuls inflacyjny i oczekiwania wzrostu stóp procentowych. W konsekwencji bank centralny prawdopodobnie podniesie referencyjne stopy procentowe. Na zintegrowanych rynkach finansowych występują silne powiązania kapitałowe między bankami oraz powiązania wynikające z wzajemnych lokat i pożyczek niezabezpieczonych i zabezpieczonych na rynku międzybankowym. Ponadto, banki posiadają w swoich portfelach inwestycyjnych zagraniczne papiery wartościowe własnościowe (akcje) i dłużne (obligacje korporacyjne, obligacje skarbowe, bony komercyjne i bony skarbowe). Posługując się przykładem dwóch krajów A i B, można przedstawić możliwe scenariusze zagrożeń. Spadek koniunktury lub szok ekonomiczny w kraju A (przejawiający się w spadku cen aktywów finansowych) będzie pogarszał sytuację finansową banków w kraju B przy założeniu, że w ich aktywach znaczny udział stanowią papiery wartościowe kraju A. Niewypłacalność korporacji lub rządu, restrukturyzacja długu (umorzenie części kapitału i odsetek, konwersja długu krótkoterminowego na długoterminowy) rządu lub podmiotów gospodarczych w kraju A będzie pogarszać sytuację banków w kraju B (wystąpienie strat, obniżenie płynności). Narastające straty banków w kraju B będą prowadzić do obniżenia płynności systemu

20 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej bankowego, wzrostu ryzyka na rynku międzybankowym i negatywnej selekcji, co w konsekwencji obniży tempo wzrostu gospodarczego bądź też wprowadzi gospodarkę w recesję. Jak podkreśla M. Lubiński (2010, s. 85-86), z transmisją impulsów koniunkturalnych za pośrednictwem rynków finansowych związane jest przede wszystkim zjawisko zarażenia. Wspólną cechą tradycyjnych mechanizmów transmisji był stosunkowo długi czas przekazywania impulsów między krajami. Z tego też względu stały się one w dużej mierze nieadekwatne do objaśniania obserwowanych współcześnie, gwałtownie dokonujących się prawie jednocześnie zmian sytuacji gospodarczej w różnych krajach. W tym kontekście pojawiło się pojęcie zarażenia dla zaakcentowania szybkości rozprzestrzeniania się perturbacji finansowych i powodowanych przez nie konsekwencji w sferze realnej gospodarki. 1.3. Bariery integracji rynków finansowych w skali międzynarodowej Pełna integracja rynków finansowych w skali międzynarodowej napotyka na szereg barier, które powodują, że nie dochodzi do pełnego wyrównywania się cen (stóp zwrotu) aktywów finansowych. Bariery te są w literaturze dobrze opisane (por. Japelli, Pagano, 2008, s. 4-6; Guiso et al., 2004, s. 6-10). Można wyróżnić trzy grupy takich barier: a) bariery związane z polityką gospodarczą, funkcjonowaniem gospodarek i rynków finansowych, b) bariery związane z różnicami w systemach prawa handlowego i finansowego, c) bariery związane z występowaniem wielu walut i brakiem harmonizacji rozliczeń transakcji instrumentami finansowymi w skali międzynarodowej. Pierwsza grupa barier obejmuje: skutki polityki gospodarczej dla przepływów kapitałowych, skutki różnic w polityce fiskalnej w skali międzynarodowej, występowanie różnic w stopniu konkurencyjności rynków finansowych w gospodarkach poszczególnych krajów, zróżnicowanie ryzyka makroekonomicznego między krajami, asymetria informacji między zagranicznymi i krajowymi inwestorami. Polityka ograniczania dostępu zagranicznych inwestorów do krajowego rynku, restrykcje w stosunku do napływu kapitału zagranicznego stanowią podstawową i najsilniejszą barierą integracji finansowej w skali międzynarodowej. Istotną barierą są regulacje dotyczące ceny kapitału (regulacje stóp procentowych, marży bankowych, prowizji pośredników finansowych). Ponadto istotną rolę w hamowaniu integracji finansowej i rozwoju rynków finansowych stanowią restrykcje dotyczące obrotu papierami wartościowymi, kształtowania portfeli inwestycyjnych instytucji finansowych, a także dostępu zagranicznych instytucji finansowych do krajowego rynku finansowego.

Rozdział 1: Pojęcie integracji rynków finansowych 21 Niedoskonała konkurencyjność rynków finansowych, przejawiająca się w ograniczonej konkurencji między instytucjami finansowymi, niskim stopniu transparentności prowadzi do różnic w koszcie kapitału i wysokich cen pośredników finansowych. Występują różnice w konkurencyjności międzynarodowej gospodarek, poziomie ich stabilności makroekonomicznej oraz stabilności otoczenia społeczno- -politycznego. W konsekwencji występuje zróżnicowanie ryzyka makroekonomicznego w skali międzynarodowej, co w istotnym stopniu wpływa na wysokość premii za ryzyko, wymaganej stopy zwrotu i w konsekwencji na kierunek i intensywność przepływów kapitałowych. W istotny sposób na ryzyko makroekonomiczne gospodarki wpływa polityka fiskalna. Rosnący deficyt budżetowy i towarzyszący mu rosnący dług publiczny podnoszą ryzyko makroekonomiczne. W poszczególnych krajach zazwyczaj występują różne systemy podatkowe oraz systemy subsydiowania przedsiębiorstw, a również różne systemy opodatkowania dochodów (lub przychodów) z transakcji finansowych. To zaś prowadzi do różnic kosztu kapitału po opodatkowaniu w poszczególnych krajach. Istotną barierą jest asymetria informacji między zagranicznymi i krajowymi inwestorami. Bariera ta wynika z niedoskonałości rynków finansowych, rozproszenia informacji i niedoskonałości w przepływie informacji finansowej w skali międzynarodowej. Z barierą tą wiąże się koszt pozyskania informacji o zagranicznych rynkach finansowych (o możliwościach inwestycyjnych, inwestowaniu, możliwościach pozyskiwania kapitału). Koszt ten nie stanowi zazwyczaj problemu dla wielkich przedsiębiorstw, natomiast jest często znaczący dla przedsiębiorstw małych i średnich oraz przekracza zazwyczaj możliwości finansowe gospodarstw domowych. Czynniki powyższe uznaje się za jedną z przyczyn zjawiska home bias, polegającego na tendencji do utrzymywania przez inwestorów w portfelach głównie krajowych aktywów finansowych. Do drugiej grupy barier zalicza się różnice w regulacjach dotyczących funkcjonowania instytucji finansowych i przedsiębiorstw, wynikających z obowiązującego w poszczególnych krajach systemu prawa gospodarczego. Bariery związane różnicami w systemach prawa gospodarczego dotyczą m.in. zasad funkcjonowania spółek kapitałowych, zasad wprowadzania instrumentów finansowych do obrotu publicznego, standardów rachunkowości. Warto zwrócić uwagę na to, że w różnych krajach występują różne prawne definicje instrumentów finansowych (szczególnie występujących na rynku pieniężnym), a w konsekwencji różne regulacje prawne dotyczące poszczególnych rynków finansowych. To wszystko może w istotny sposób hamować przepływ kapitału między krajem i zagranicą, utrudniać inwestycje finansowe i zniechęcać do nich inwestorów zagranicznych, podnosić koszt inwestycji finansowych. Występowanie wielu walut jest jedną z najsilniejszych barier integracji finansowej w skali międzynarodowej. Po pierwsze, wielowalutowość związana jest

22 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej z kosztem transakcyjnym wymiany walut. Po drugie, fluktuacje kursu walutowego prowadzą do niepewności odnośnie do kształtowania się przyszłej ceny kapitału oraz kosztów związanych z ryzykiem kursowym i zabezpieczaniem się przed nim. Konsekwencją tego jest odchylenie cen kapitału w różnych krajach o różnych walutach od ceny ukształtowanej w wyniki międzynarodowych transakcji arbitrażowych. Na koszt kapitału ma wpływ również koszt rozliczania transakcji instrumentami finansowymi, związany z brakiem harmonizacji systemów rozliczeń z tego tytułu w skali międzynarodowej. Likwidacja powyższych barier jest teoretycznie możliwa w warunkach unii monetarnej z jednolitą walutą (Bukowski, 2011a, s. 37). 1.4. Teoretyczne aspekty integracji rynków finansowych w unii monetarnej Integracja rynków finansowych jest traktowana jako jedno z istotnych kryteriów konwergencji, którego spełnienie może przyczyniać się do osiągania przez poszczególne kraje uczestniczące w takiej unii nadwyżki korzyści nad kosztami. Głównym problemem w funkcjonowaniu unii monetarnych z jednolitą walutą i jednolitą polityką monetarną jest możliwość występowania szoków ekonomicznych o charakterze asymetrycznym. Jeżeli przyjmie się, że polityka monetarna ponadnarodowego banku centralnego jest nastawiona na stabilizację cen, zaś polityka fiskalna jest mało skutecznym narzędziem absorpcji szoków, to mechanizmem, który pozostaje, jest rynek. Ale dla jego sprawnego funkcjonowania trzeba stworzyć odpowiednie warunki (zob. szerzej Bukowski, 2011a, s. 67-69; 2007, 2004). Mechanizm rynku finansowego jest składową szeroko pojętego rynkowego mechanizmu regulacji, opartego na oddolnych sprzężeniach popytowo-podażowo-cenowych. Rolę rynku finansowego w unii monetarnej docenił J.C. Ingram (1962, s. 28-35), który właśnie podniósł integrację rynków finansowych do roli jednego z kryteriów optymalności obszaru walutowego, wskazując, że pozwala ona na zredukowanie roli kursu walutowego jako instrumentu dostosowań w przypadku wystąpienia szoku ekonomicznego. Funkcję dostosowawczą w obszarze walutowym o zintegrowanym rynku finansowym mogą pełnić zmiany stóp procentowych oraz przepływy kapitałowe. Podstawą integracji rynków finansowych jest zapewnienie zewnętrznej mobilności kapitału, a to oznacza po pierwsze konieczność liberalizacji przepływów kapitałowych między krajami tworzącymi unię monetarną. Po drugie, niezbędna jest harmonizacja przepisów prawa regulujących funkcjonowanie instytucji finansowych i przedsiębiorstw (emitentów instrumentów finansowych), harmonizacja standardów rachunkowości, corporate governance.

Rozdział 1: Pojęcie integracji rynków finansowych 23 Integracja rynków finansowych w unii monetarnej zwiększa również mobilność kapitału. Wpływ na to mają czynniki: a) instytucjonalne harmonizacja standardów rachunkowości, harmonizacja prawa regulującego funkcjonowanie instytucji finansowych i rynków finansowych, jednolite standardy corporate governance, b) ekonomiczne brak barier w przepływie kapitału, wzrost substytucyjności aktywów krajowych i zagranicznych w wyniku braku ryzyka kursowego, wzrost zbieżności stóp zwrotu z aktywów (Bukowski, 2011a, s. 70). Integracja rynków finansowych prowadzi do wytworzenia jednorodnych struktur i systemów finansowych krajów unii monetarnej. Jest to istotne z punktu widzenia skuteczności jednolitej polityki monetarnej, bowiem zapewnia zbieżność transmisji impulsów polityki monetarnej do sektora finansowego i następnie do sfery realnej gospodarki. Integracja rynków finansowych może również wpływać na wzrost synchronizacji cykli koniunkturalnych krajów unii monetarnej, co jest istotne z punktu widzenia sprawnego funkcjonowania unii monetarnej, a w szczególności z punktu widzenia skuteczności jednolitej polityki monetarnej. Z jednej strony procesy integracji finansowej prowadzą do efektywniejszej alokacji kapitału i w konsekwencji do większego stopnia specjalizacji poszczególnych regionów i krajów (Kalemni-Ozacan et al., 2001), a zatem oddziałują w kierunku desynchronizacji cykli koniunkturalnych. Z drugiej jednak strony należy zauważyć, że w wyniku procesów integracji rynków finansowych następuje wzrost współzależności i gospodarek oraz przyspieszenie transmisji koniunktury w skali międzynarodowej, szczególnie w unii monetarnej, gdzie nie ma barier (na przykład w postaci wielowalutowości) dla przepływów kapitałowych. Ponadto, jak piszą R. Barczyk i K. Marczewski (2010, s. 144), wielonarodowe struktury własności aktywów sprawiają, że szok dotykający danego kraju ma automatyczne przełożenie na dochody w innych krajach. Co więcej, globalizacja przepływów kapitałowych, umożliwiająca inwestorom dostęp do rynków na całym świecie, skutkuje powstaniem dodatkowego mechanizmu propagacji szoków określanego mianem efektu zarażania. Warto zauważyć, że integracja rynków finansowych w unii monetarnej prowadzi do ukształtowania się mechanizmu szoków wspólnych dla krajów członkowskich unii. J. Imbs wskazuje w swojej pracy opartej na badaniach empirycznych, że kraje o bardziej zintegrowanych rynkach finansowych mają również w większym stopniu skorelowane cykle koniunkturalne (Imbs, 2004). Do podobnych wniosków dochodzą na podstawie badań empirycznych S. Dées i N. Zorell (2011). Z punktu widzenia funkcjonowania unii monetarnej szczególnie istotna jest funkcja alokacyjna rynku finansowego oraz funkcja absorpcji szoków ekonomicznych poprzez mechanizm dzielenia ryzyka (risk sharing). Obie funkcje przenikają się nawzajem (Bukowski, 2007a, s. 67).

24 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej Absorpcja szoków asymetrycznych może następować w wyniku dywersyfikacji źródeł dochodów poszczególnych krajów poprzez dostosowania struktury portfela inwestycyjnego (cross-country asset holdings) (McKinnon, 1996). Odbywa się to poprzez zróżnicowanie struktury portfela inwestycyjnego, w którym znajdują się aktywa pochodzące z różnych krajów unii monetarnej, przynoszące wyższe stopy zwrotu niż w kraju dotkniętym szokiem ekonomicznym (tzw. ubezpieczenie ex ante) oraz poprzez korzystanie z zagranicznego rynku depozytowo-kredytowego w celu neutralizacji negatywnych skutków spadku dochodów ex post. Posiadanie w portfelu przynoszących dochody aktywów zagranicznych pozwala na wyrównywanie wahań konsumpcji spowodowanych szokiem ekonomicznym i związanym z nim spadkiem dochodów z aktywów krajowych. Spadek dochodu w wyniku szoku może być również ex post kompensowany poprzez zakup aktywów zagranicznych przy wykorzystaniu pożyczek i lokat na międzynarodowym rynku finansowym. Jest to istotne z uwagi na to, że skutkiem szoku może być obniżenie płynności systemu bankowego oraz zjawisko negatywnej selekcji. R.I. McKinnon (2001a, 2001b) zwraca uwagę na znaczenie dzielenia ryzyka (risk sharing) poprzez dywersyfikację portfela inwestycyjnego inwestorów w poszczególnych krajach tworzących unię monetarną. Na znaczenie mechanizmu dzielenia ryzyka (risk sharing) zwraca również uwagę P. De Grauwe (2003, s. 243-245). Według niego na wysoce zintegrowanym rynku finansowym inwestorzy posiadają w swoich portfelach akcje o różnych relacjach stóp zwrotu do ryzyka. Banki działają nie w jednym kraju, ale na terenie całej unii monetarnej. W tych warunkach straty spowodowane spadkiem kursów papierów wartościowych w krajach dotkniętych szokami ekonomicznymi są kompensowane przez zyski z papierów wartościowych pochodzących z krajów, gdzie występuje wzrost gospodarczy. Ryzyko inwestycyjne, będące skutkiem gorszej sytuacji ekonomicznej jednego kraju, rozkłada się na pozostałych członków unii. W konsekwencji wpływ słabszej sytuacji ekonomicznej danego kraju na dochody inwestorów jest łagodzony lepszą sytuacją ekonomiczną firm z innych krajów o lepszej sytuacji ekonomicznej. Analogicznie jest w przypadku banków posiadających oddziały lub filie w różnych krajach unii. Ich straty w krajach recesyjnych z tytułu niewypłacalności pożyczkobiorców i kredytobiorców są kompensowane wyższymi dochodami w krajach wzrostowych (por. Kalemli-Ozcan, Sørensen, Yosha, 2004, s. 5-7). Wyniki badań empirycznych prowadzonych między innymi w Stanach Zjednoczonych i w Unii Europejskiej potwierdzają dużą rolę mechanizmu rynku finansowego i dzielenia ryzyka w absorpcji szoków ekonomicznych. P. Asdrubali, B.E. Sørensen, O. Yosha (1996, s. 1081-1110) oszacowali, że w latach 1981-1990 ok. 45% szoków było wyrównywanych przez rynek kapitałowy. Wyniki badań panelowych (dane za lata 1995-2007) przeprowadzonych przez M. Konopczaka (2009) wskazują, że zarówno w całej Unii Europejskiej, jak

Rozdział 1: Pojęcie integracji rynków finansowych 25 i w obrębie starej Unii Europejskiej oraz strefie euro znaczną efektywnością w procesie absorpcji szoków odznacza się kanał kredytowy, w strefie euro zdolny do wygładzenia nawet 35% szoków. Kanał rynku kapitałowego absorbuje około 8% szoków w strefie euro, podczas gdy kanał fiskalny oddziałuje procyklicznie, wzmacniając szoki. Wyniki badania panelowego dla całej Unii Europejskiej wskazują, że nawet powyżej 80% wahań produktu przekłada się na wahania konsumpcji, zaś tylko 4% szoków jest wygładzanych przez kanał rynku kapitałowego, 20% przez kanał kredytowy. Wyniki badań M. Konopczaka (2009) wskazują również, że kanał finansowy na poziomie całej Unii Europejskiej stracił na znaczeniu jako mechanizm absorpcji szoków, natomiast w obszarze euro jego znaczenie wyraźnie wzrosło. Różnica w znaczeniu kanału finansowego w wygładzaniu szoków na poziomie całej Unii i w obszarze euro wynika z wyższego stopnia integracji finansowej w obszarze euro niż w skali całej Unii Europejskiej. Autor podkreśla również, że poszerzanie UE nie musi sprzyjać wzrostowi efektywności międzynarodowych mechanizmów absorpcji szoków. Można też wyciągnąć wniosek, że o istotnym wpływie wspólnej waluty na poprawę skuteczności poszczególnych kanałów absorpcji szoków (Konopczak, 2009, s. 60). Stopień efektywności kanałów rynku finansowego w absorpcji szoków ekonomicznych zależy od poziomu rozwoju rynku finansowego w danym kraju. Integracja rynków finansowych wpływa na przyspieszenie tego rozwoju, a zatem jest również czynnikiem stabilizacji systemu finansowego. Z drugiej strony warto zwrócić uwagę, że integracja rynków finansowych może również być czynnikiem wzmacniającym destabilizację gospodarki krajów unii monetarnej w warunkach rosnących deficytów budżetowych i długu publicznego, które są skutkiem głównie złej ekspansywnej polityki fiskalnej w przeszłości oraz struktury wydatków fiskalnych. Tendencje do wzrostu deficytu budżetowego i długu publicznego są potęgowane przez zjawiska recesyjne. Kraje o bardzo dużym udziale wydatków sztywnych w wydatkach budżetowych oraz wysokim długu publicznym w stosunku do PKB, zadłużające się na rynkach międzynarodowych, stosujące rolowanie długu publicznego, są szczególnie podatne na kryzys finansów publicznych i długotrwałą recesję. Reakcje zintegrowanych rynków finansowych na wszelkie sygnały dotyczące ryzyka makroekonomicznego kraju w związku ze wzrostem deficytu budżetowego i zadłużenia są gwałtowne. Rosnący dług publiczny w relacji do PKB, spowodowany rosnącym deficytem budżetowym, prowadzi do wzrostu ryzyka inwestycji w obligacje skarbowe i trudności z plasowaniem nowych emisji na rynku. Oznacza to również wzrost rentowności obligacji na rynku finansowym i trudności z pozyskaniem kapitału na obsługę i spłatę zadłużenia w terminie wymagalności przypadającym na dany rok. Niezbędne jest coraz wyższe oprocentowanie mające zachęcić inwestorów do nabywania obligacji w związku ze wzrostem ryzyka inwestycyjnego i makroekonomicznego kraju. Prowadzi to z kolei do wzrostu długu publicznego i dalszych

26 S. I. Bukowski Integracja rynków finansowych w Unii Europejskiej trudności ze spłatą zadłużenia, konieczności kolejnych emisji obligacji, a w przypadku braku możliwości ich plasowania na rynku do niewypłacalności. Towarzyszy temu mechanizm zarażania (contagion effect): obniżenie ratingów dla kolejnych krajów o wysokiej relacji długu i deficytu budżetowego do PKB, wzrost kosztów obsługi długu i trudności w plasowaniu nowych emisji niezbędnych dla pozyskania kapitału na spłatę zadłużenia w przypadku kolejnych krajów. Integracja finansowa w unii monetarnej stwarza warunki do plasowania na szeroka skalę obligacji skarbowych na rynku międzynarodowym. Głównymi nabywcami tych obligacji są zazwyczaj banki. Niewypłacalność rządu kraju nadmiernie zadłużonego w bankach zagranicznych (sovereign debt) i/lub restrukturyzacja długu mogą powodować poważne perturbacje finansowe w systemie bankowym krajów, których banki zainwestowały w złe obligacje skarbowe (Bukowski, 2011a, s. 73-74). 1.5. Stopień integracji rynków finansowych a inne kryteria konwergencji w unii monetarnej W literaturze wymienia się kilka kryteriów konwergencji, które powinny spełnić kraje uczestniczące lub przystępujące do unii monetarnej. Kryteria te wynikają z jednej strony z teorii optymalnych obszarów walutowych, z drugiej zaś z hipotezy endogeniczności kryteriów optymalnego obszaru walutowego. Spełnienie tych kryteriów przez kraj przystępujący do unii monetarnej powinno wedle teorii pozwolić mu na osiągnięcie nadwyżki korzyści z integracji monetarnej nad poniesionymi kosztami. Przede wszystkim powinno pomóc w zmniejszeniu tzw. strat stabilizacyjnych związanych ze skutkami szoków asymetrycznych w warunkach, w których nie występuje mechanizm kursu waluty narodowej i w których nie ma też narodowej polityki monetarnej (zob. szerzej Bilski, 2006, s. 147-149; Bukowski, 2003a; Bukowski, 2007; Bukowski, 2007a). Oczywiście do dyspozycji rządu danego kraju pozostają narzędzia polityki fiskalnej, ale nie są one skuteczne z kilku powodów: rząd nie posiada dostatecznej informacji na temat przebiegu procesów gospodarczych (ograniczenie informacyjne), istnieje trudność w doprowadzeniu do porozumienia parlamentarnego dotyczącego zmian rozmiarów deficytu budżetowego i struktury budżetu (ograniczenie operacyjne), okres przygotowywania i uzgadniania zmian podatkowych jest za długi (ograniczenie czasowe), pojawiają się bariery społeczne przy podnoszeniu podatków lub ograniczaniu wydatków budżetowych, wydatki rządowe mają specyficzną cechę łatwo je podnosić, a trudno obniżyć, cykl polityczny stoi w sprzeczności z racjonalną polityką fiskalną.