Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach ISSN 2083-8611 Nr 282 2016 Aleksandra Pieloch-Babiarz Uniwersytet Łódzki Wydział Ekonomiczno-Socjologiczny Katedra Analizy i Strategii Przedsiębiorstwa apieloch@uni.lodz.pl ANALIZA KOMPARATYWNA KONDYCJI FINANSOWEJ SPÓŁEK REALIZUJĄCYCH ODMIENNE FORMY WYPŁAT NA RZECZ WŁAŚCICIELI Streszczenie: Celem artykułu jest porównanie sytuacji finansowej spółek publicznych stosujących zróżnicowane formy wypłat na rzecz akcjonariuszy. Dla realizacji przyjętego celu opracowania poddano empirycznej weryfikacji hipotezę badawczą stanowiącą, iż przedsiębiorstwa wypłacające dywidendę i nabywające akcje własne różnią się istotnie pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości aktywów oraz wartości rynkowej spółki. Hipoteza ta została zweryfikowana pozytywnie. Różnice zaobserwowane w kondycji finansowej spółek mogą świadczyć o konieczności dostosowywania polityki wypłaty do możliwości finansowych przedsiębiorstwa i oczekiwań jego inwestorów. Słowa kluczowe: polityka wypłat, dywidenda, nabycie akcji własnych. Wprowadzenie Możliwość realizacji polityki wypłaty na rzecz akcjonariuszy warunkowana jest wieloma czynnikami o charakterze finansowym i pozafinansowym. Podjęcie decyzji o przekazaniu właścicielom środków finansowych pochodzących z zysku netto związane jest z wyborem odpowiedniej formy wypłaty. Dokonanie wyboru między dywidendą a nabyciem akcji własnych jest jedną z ważnych decyzji podejmowanych w spółce. Decyzja ta skutkuje określonymi rezultatami mogącymi istotnie wpłynąć zarówno na możliwości funkcjonowania i rozwoju przedsiębiorstwa, jak i kształtować jego wartość rynkową oraz wartość dla akcjonariuszy.
172 Aleksandra Pieloch-Babiarz Artykuł ma charakter głównie empiryczny. Jego celem jest porównanie sytuacji finansowej spółek publicznych stosujących zróżnicowane formy wypłat, tj. dywidendę i nabycie akcji własnych. Dla realizacji przyjętego celu opracowania poddano empirycznej weryfikacji hipotezę badawczą stanowiącą, iż przedsiębiorstwa wypłacające dywidendę i nabywające akcje własne różnią się istotnie pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości aktywów oraz wartości rynkowej spółki. Takie sformułowanie hipotezy badawczej zorientowane jest w swej istocie nie tylko na pełniejsze poznanie kondycji finansowej spółek przeprowadzających wypłaty na rzecz właścicieli, ale również zrozumienie motywów realizacji polityki dywidendowej w przedsiębiorstwie. Weryfikacja hipotezy badawczej została przeprowadzona z wykorzystaniem danych liczbowych dotyczących spółek sektora przemysłu elektromaszynowego, które w latach 2007-2014 były notowane na GPW w Warszawie. Dane do analizy zaczerpnięto z bazy Notoria Serwis SA oraz Roczników giełdowych [GPW w Warszawie, 2013]. W badaniach wykorzystano współczynniki 1 : płynności bieżącej (CR) i szybkiej (QR), ogólnego zadłużenia (D / A), rentowności kapitału własnego (ROE) i aktywów całkowitych (ROA) oraz wskaźniki rynkowe P / BV i P / E [Jerzemowska (red.), 2004, s. 325]. Badania zostały zrealizowane z wykorzystaniem współczynnika niezależności χ 2, współczynnika kontyngencji C-Pearsona [Domański (red.), 2001, s. 183], testów F-Snedecora, t-studenta oraz t-studenta z korektą Cochrana Coxa [Stanisz, 2006, s. 224]. 1. Determinanty wyboru formy realizacji polityki wypłat na rzecz akcjonariuszy Polityka wypłat na rzecz akcjonariuszy może być realizowana pod postacią: a) dywidendy rozumianej jako korzyść finansowa właściciela przedsiębiorstwa, wynikającej z realizacji prawa majątkowego, którym jest partycypacja akcjonariusza w zysku netto spółki [Duraj, 2002, s. 14]; b) nabycia akcji własnych, będącego odpłatnym 2 bądź nieodpłatnym wejściem spółki w posiadanie wyemito- 1 2 Wartość badanych współczynników została obliczona na początek roku obrotowego, w którym nastąpiła wypłata środków finansowych dla akcjonariuszy. W przypadku, gdy spółka nabywa akcje własne za wynagrodzeniem środki przeznaczone na przeprowadzenie wykupu tak samo jak na wypłatę dywidendy nie mogą przekroczyć tzw. sumy dywidendowej, czyli maksymalnej kwoty przeznaczonej do podziału między właścicieli, na którą składa się zysk netto za ostatni rok obrotowy powiększony o niepodzielone zyski z lat ubiegłych i o środki finansowe, które zostały przeniesione z kapitałów zapasowego i rezerwowych. Kwotę tę należy pomniejszych o niepokryte straty, akcje własne oraz kwoty, które zgod-
Analiza komparatywna kondycji finansowej spółek 173 wanych przez nią akcji objętych wcześniej przez osoby trzecie [Sójka, 2004, s. 299] bądź c) w obu formach wypłat jednocześnie. Wybór przez spółkę odpowiedniej formy realizacji polityki wypłat determinowany jest wieloma zróżnicowanymi czynnikami (tab. 1). Tabela 1. Wybrane czynniki warunkujące wybór formy wypłaty na rzecz akcjonariuszy Determinanty Wpływ czynnika na wybór formy wypłaty 1 2 W przypadku spółek charakteryzujących się wysoką płynnością finansową, przy jednoczesnym braku możliwości realizacji odpowiednio rentownych projektów rozwojowych, Płynność wolne środki pieniężne powinny być wypłacane właścicielom. Zapobiegnie to poniesieniu przez spółkę znaczących kosztów agencji, które będą wynikać z inwestowania środ- finansowa i FCF ków finansowych w projekty mało rentowne bądź nieopłacalne [Jensen, 1986, s. 323]. Zarówno wypłata dywidendy [Easterbrook, 1984, s. 650], jak i nabycie akcji własnych [Grullon, Ikenberry, 2000, s. 41] prowadzą do obniżenia kosztów agencji Spółki nadmiernie zadłużone mogą wykazywać mniejszą skłonność do wypłaty dywidendy. Sytuacja ta dotyczy szczególnie przedsiębiorstw, które wykorzystują zyski netto Poziom do spłaty swoich zobowiązań [Jensen, Solberg, Zorn, 1992, s. 247-263]. Z kolei nabycie zadłużenia akcji własnych może być wykorzystane do kształtowania struktury kapitałowej. Dźwignia finansowa wzrasta w wyniku umorzenia akcji i obniżenia kapitału podstawowego, jak również w drodze finansowania nabycia akcji długiem [Wiemer, Diel, 2008, s. 301]. Dywidendy wypłacane są częściej przez te przedsiębiorstwa, których zyski netto są stabilne, a nabycie akcji własnych ma zwykle miejsce w przypadku spółek, które w danym Wynik roku wypracowały ponadprzeciętny zysk [Brav i in., 2005, s. 521]. Nabycie akcji finansowy netto własnych preferowane jest zwykle przez mniejsze spółki ze względu na ich niższe i mniej i wielkość stabilne wyniki finansowe. Natomiast spółki regularnie wypłacające dywidendę są aktywów spółki zazwyczaj przedsiębiorstwami dużymi, osiągającymi wyższe zyski netto w stosunku do swoich potrzeb inwestycyjnych [Fama, French, 2001, s. 3-43] Wybór formy realizacji polityki wypłat na rzecz akcjonariuszy związany jest także z teorią asymetrii informacji i teorią sygnalizacji. Nabycie akcji własnych ma zwykle miejsce w przypadku, gdy cena rynkowa akcji jest niższa od ich wartości wewnętrznej. Zarząd przedsiębiorstwa może wykorzystać nabycie akcji do wysyłania na rynek kapitałowy sygnału o niedowartościowaniu akcji spółki [Chan, Ikenberry, Lee, 2004, s. 463]. Wycena rynkowa spółki Jego rezultatem jest zwykle wzrost kursu rynkowego akcji, w wyniku którego spółka i zagrożenie przejmująca może odstąpić od przeprowadzenia przejęcia [Billett, Xue, 2002, s. 1649]. wrogim Natomiast wypłata dywidendy (szczególnie inicjalnej) ma w długim okresie pozytywny przejęciem wpływ na kształtowanie się kursu rynkowego akcji. Inwestorzy odbierają jej wypłatę jako zapowiedź dobrej kondycji finansowej spółki [Pieloch-Babiarz, 2015, s. 299]. Z kolei w okresie krótkim (tj. w dniu odcięcia prawa do dywidendy) kurs rynkowych akcji spółek dywidendowych spada, gdyż nie zawierają już one w sobie prawa do partycypacji w zysku netto za poprzedni rok obrotowy [Campbell, Beranek, 1995, s. 425] nie z ustawą lub statutem powinny zostać przeznaczone z zysku za ostatni rok obrotowy na kapitał zapasowy lub rezerwowy [szerzej: Pieloch, 2010, s. 87].
174 Aleksandra Pieloch-Babiarz cd. tabeli 1 1 2 Nabycie akcji własnych może być metodą wykorzystywaną do eliminacji z grona właścicieli akcjonariuszy krótkoterminowych, mniejszościowych, pesymistycznych i utrudniających realizację procesu decyzyjnego w spółce [Easterbrook, Fischel, 1996, s. 229]. Struktura własności Restrukturyzacja właścicielska przeprowadzona tym sposobem niezgodna jest jednak z zasadą równego traktowania akcjonariuszy [Sójka, 2004, s. 72]. Wypłata dywidendy obejmuje natomiast wszystkich akcjonariuszy i nie wpływa na strukturę właścicielską Przedsiębiorstwa znajdujące się we wczesnych fazach cyklu życia mają więcej możliwości realizacji efektywnych projektów inwestycyjnych. Wykorzystanie zysku netto na rozwój może skutkować brakiem wypłaty dywidendy [Sierpińska, 1999]. Młode spółki Wiek spółki korzystają z nabycia akcji własnych częściej niż spółki dojrzałe, m.in. ze względu na i jej możliwości elastyczność tej formy wypłat rozumianej jako możliwość rozłożenia procesu w czasie, inwestycyjne zawieszenia wypłaty, a nawet odstąpienia od wykupu akcji. Z kolei przedsiębiorstwa dojrzałe są bardziej skłonne do wypłaty dywidendy ze względu na mniejsze możliwości inwestycyjne i/lub większe szanse pozyskania tańszych niż zysk netto kapitałów na rozwój [DeAngelo, DeAngelo, Stulz, 2006, s. 227] Preferencje akcjonariuszy kształtują się m.in. w związku z wysokością opodatkowania dywidend i zysków kapitałowych. Inwestorzy mogą preferować tę formę wypłaty, która jest niżej opodatkowana. Ponadto, uważa się, że inwestorzy krótkoterminowi (nastawieni Preferencje na szybką realizację zysków) wolą sprzedać swoje akcje w programie wykupu akcji akcjonariuszy własnych z tego względu, że niektóre metody jego przeprowadzania umożliwiają sprzedaż po cenach wyższych niż kurs rynkowy akcji [Pieloch, 2009, s. 377]. Z kolei inwestorzy długoterminowi (w szczególności ci traktujący dywidendę jako część swojego regularnego dochodu) będą oczekiwać wypłaty dywidendy [Gajdka, 2013, s. 130] Wybierając sposób przeprowadzenia wypłaty na rzecz akcjonariuszy, spółka może kierować się określonymi motywami działania. Przyczyny wypłaty dywidendy wiążą się głównie z realizacją prawa akcjonariusza do udziału w zysku netto. Ponadto, wypłata dywidendy może być uznana za ważny sygnał dla rynku kapitałowego i kształtować wartość rynkową akcji. Z kolei nabycie akcji własnych związane jest z wieloma zróżnicowanymi motywami jego przeprowadzania 3. 3 Badania przeprowadzone wśród spółek notowanych na warszawskim parkiecie w latach 2004-2009 wykazały, iż głównymi motywami nabycia akcji własnych były: niedowartościowanie akcji spółek na rynku, zmiana struktury kapitałowej, umożliwienie inwestorom wyjścia z inwestycji i zwrot wolnych środków pieniężnych do akcjonariuszy. Ponadto, jako przyczynę wykupu akcji własnych spółki wskazywały również zmianę struktury właścicielskiej, obronę przed wrogim przejęciem, niską płynność akcji, próbę poprawy wartości współczynnika EPS, brak rentownych projektów inwestycyjnych, stopniowe ograniczanie działalności i konieczność wydania akcji udziałowcom spółki przejmowanej [Pieloch, 2012, s. 148].
Analiza komparatywna kondycji finansowej spółek 175 2. Charakterystyka przedsiębiorstw grupy badawczej względem form wypłaty na rzecz akcjonariuszy Analizie poddano 39 spółek z sektora przemysłu elektromaszynowego, które notowane były na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 2007-2014. Wśród analizowanych spółek 11 z nich (28% grupy badawczej) nie prowadziło żadnych wypłat na rzecz właścicieli. Co najmniej raz dywidendę wypłaciło 15 przedsiębiorstw (39%), a żadna ze spółek w całym ośmioletnim okresie badawczym nie prowadziła polityki wypłat opartej jedynie na wykupie akcji własnych. Ponadto, 13 przedsiębiorstw (33%) stosowało obie formy wypłat na rzecz akcjonariuszy (rys. 1). Dodać należy, iż grupa ta nie była jednorodna. Znalazły się w niej zarówno spółki, które wypłacały dywidendę i nabywały akcje własne w różnych latach (tzw. substytucja wypłat), jak i te, które stosowały obie formy wypłat w tym samym roku okresu badawczego (tzw. komplementarność wypłat) 4. Zastępowanie wypłaty dywidendy nabyciem akcji własnych zaobserwowano m.in. w spółce Lena Lighting SA, Kopex SA i Energoinstal SA. Natomiast obie formy wypłat były stosowane w tym samym roku głównie przez spółki dokonujące regularnych płatności dywidendowych 5. Do spółek takich należały m.in. Apator SA, Aplisens SA i Centrum Klima SA. Wśród badanych spółek znalazły się również przedsiębiorstwa, które dywidendę i nabycie akcji własnych stosowały w wybranych okresach w sposób substytucyjny, a w innych w sposób komplementarny. Tego rodzaju polityka wypłat stosowana była m.in. w Amica SA i Famur SA. 15; 39% 13; 33% 11; 28% 0; 0% Brak wypłat Nabycie akcji własnych Dywidenda i nabycie akcji własnych Dywidenda Rys. 1. Liczba i udział spółek próby badawczej a wypłata środków na rzecz akcjonariuszy Źródło: Na podstawie [www 1]. 4 5 Za substytucję wypłat przyjęto zastępowanie jednej formy transferu środków finansowych do akcjonariuszy drugą (w związku z określonymi przesłankami, celami i efektami stosowania zróżnicowanych form wypłaty) [Dittmar, 2000, s. 331], a ich komplementarność zdefiniowano jako przekazanie właścicielom spółki w tym samym roku środków finansowych w postaci zarówno dywidendy, jak i nabycia akcji własnych. Za regularne wypłaty dywidendy rozumie się, zgodnie z przyjętą przez GPW w Warszawie metodologią budowy portfela spółek tworzących indeks WIGdiv, takie wypłaty z zysku netto na rzecz akcjonariuszy, które miały miejsce co najmniej trzy razy w ciągu 5 lat [GPW w Warszawie, 2013, s. 104].
176 Aleksandra Pieloch-Babiarz Analiza liczby spółek z sektora przemysłu elektromaszynowego przeprowadzona w ujęciu rocznym wykazała, że w pierwszej połowie okresu badawczego dominowały przedsiębiorstwa niedokonujące żadnych wypłat na rzecz właścicieli. Sytuacja ta mogła być związana z pogorszeniem koniunktury gospodarczej, na co wskazuje również fakt, iż najwięcej spółek nabyło akcje własne w roku 2008 i 2009. Były to odpowiednio 2 i 4 przedsiębiorstwa. Z kolei najwięcej spółek zdecydowało się na wypłatę dywidendy w dwóch ostatnich latach analizy, tj. w 2013 i 2014 (po 15 podmiotów). W grupie badanych spółek wystąpiły także przedsiębiorstwa, które w tym samym roku wypłaciły dywidendę oraz nabyły akcje własne. Największą ich liczbę zaobserwowano w roku 2011 (tab. 2). Były to 3 spółki, tj. Amica SA, Centrum Klima SA oraz Famur SA. 30 Brak wypłat 25 13 12 20 17 17 14 13 1 Nabycie akcji własnych 16 15 2 1 1 16 1 10 4 3 2 1 13 15 15 5 1 10 Dywidenda i nabycie 1 9 6 2 5 akcji własnych 0 Dywidenda Rys. 2. Liczba spółek przemysłu elektromaszynowego względem wypłat na rzecz właścicieli w latach 2007-2014 Źródło: Na podstawie [www 1]. Należy zauważyć, iż nabycia akcji własnych przeprowadzane przez spółki z sektora przemysłu elektromaszynowego miały w większości przypadków jednorazowy charakter. Akcje własne zostały nabyte dwukrotnie przez trzy spółki (Apator SA, Famur SA oraz Kopex SA). Z kolei najczęściej akcje własne wykupywała Amica SA (5 razy w całym okresie badawczym). 3. Wyniki badań empirycznych nad kondycją finansową spółek w świetle zróżnicowanych form wypłat na rzecz akcjonariuszy Analiza związku między sytuacją finansową przedsiębiorstwa a polityką wypłat na rzecz akcjonariuszy, przeprowadzona z wykorzystaniem współczynnika niezależności χ 2, wykazała, że na przyjętym poziomie istotności α = 0,05 należy odrzucić hipotezę zerową o niezależności badanych zmiennych na rzecz hipotezy alternatywnej i stwierdzić, że między płynnością finansową spółki, wy-
Analiza komparatywna kondycji finansowej spółek 177 sokością zadłużenia, rentownością, wielkością przedsiębiorstwa i jego wartością rynkową a polityką wypłat na rzecz właścicieli istnieje istotna statystycznie zależność (wartości współczynnika niezależności χ 2 znalazły się w obszarze krytycznym) 6. Wartości skorygowanego współczynnika kontyngencji C-Pearsona świadczą jednak o niskiej sile tej zależności (tab. 2). Tabela 2. Wartości współczynnika chi-kwadrat dla zależności między współczynnikami charakteryzującymi sytuację finansową spółki a wypłatą na rzecz akcjonariuszy Wybrane współczynniki Współczynnik niezależności χ 2 CR 17,961 Wartość krytyczna χ 2 0,05;1 3 Współczynnik kontyngencji C-Pearsona p-value 0,134 p < 0,001 QR 10,414 0,077 p = 0,015 D/A 16,643 0,122 p < 0,001 ROE 9,381 0,073 p = 0,025 7,815 ROA 19,698 0,141 p < 0,001 lnass 10,295 0,077 p = 0,036 P/BV 8,267 0,064 p = 0,041 P/E 12,732 0,093 p = 0,005 Oznaczenia: Bold istotne statystycznie na przyjętym poziomie istotności α = 0,05. Źródło: Na podstawie [www 1; www 2]. Przeprowadzona analiza rocznych średnich wartości wybranych współczynników opisujących kondycję finansową przedsiębiorstwa wykazała, iż w każdym z analizowanych lat najwyższą płynnością finansową charakteryzowały się spółki dokonujące wypłat na rzecz właścicieli w formie dywidendy. Najwyższy poziom zadłużenia zaobserwowano w przypadku przedsiębiorstw, które nie przeprowadzały żadnych wypłat i tych nabywających akcje własne, a najwyższa rentowność wystąpiła w spółkach stosujących dwie formy wypłat w jednym roku. W większości analizowanych lat, spółki nabywające akcje własne cechowały się relatywnie wysokim poziomem aktywów całkowitych oraz najniższą wartością rynkową akcji. Najwyższe wartości współczynnika P / E zaobserwowano dla spółek nieprzeprowadzających żadnych wypłat (tab. 3). 6 Test χ 2 wykorzystywany jest do analizy dwóch zmiennych jakościowych. Za pierwszą zmienną przyjęto rodzaj polityki wypłaty na rzecz akcjonariuszy (dywidenda, nabycie akcji własnych, dwie formy wypłaty jednocześnie, brak wypłat), a za drugą zmienną uznano wysokość wskaźników finansowych (niską poniżej średniej w branży i wysoką powyżej średniej).
178 Aleksandra Pieloch-Babiarz Tabela 3. Wartości średnie wybranych współczynników finansowych a wypłaty na rzecz właścicieli spółek przemysłu elektromaszynowego w latach 2007-2014 Lata Wypłata CR QR D/A ROE ROA lnass P/BV P/E Dywidenda 3,86 2,30 0,16 0,27 0,22 11,26 4,56 26,10 Dyw. i nabycie akcji 1,90 1,42 0,22 0,40 0,32 11,64 2,32 14,40 Nabycie akcji Brak wypłat 1,81 1,40 0,50 0,20 0,11 11,55 3,05 40,20 Średnia w branży 2,03 1,50 0,45 0,22 0,13 11,52 3,24 35,29 Dywidenda 4,65 3,19 0,30 0,14 0,09 11,41 2,17 19,20 Dyw. i nabycie akcji* 4,38 3,17 0,13 0,35 0,31 11,66 5,57 22,90 Nabycie akcji 1,11 0,96 0,43 0,07 0,05 13,98 1,12 Brak wypłat 2,33 1,91 0,42 0,12 0,08 11,55 2,85 43,49 Średnia w branży 2,80 2,15 0,38 0,13 0,09 11,72 2,67 34,42 Dywidenda 4,20 3,22 0,30 0,13 0,09 11,14 1,12 9,64 Dyw. i nabycie akcji* 0,98 0,65 0,40 0,29 0,17 12,22 1,97 9,80 Nabycie akcji 1,58 1,17 0,42 0,02 0,01 12,91 0,42 6,73 Brak wypłat 2,47 1,73 0,33 0,06 0,05 11,66 1,24 12,15 Średnia w branży 2,66 1,93 0,34 0,08 0,05 11,75 1,11 10,67 Dywidenda 3,95 3,07 0,27 0,10 0,07 11,67 1,73 25,49 Dyw. i nabycie akcji Nabycie akcji* 0,99 0,69 0,57 0,03 0,01 13,74 0,59 Brak wypłat 3,03 2,34 0,27 0,02 0,01 11,69 1,25 97,72 Średnia w branży 3,30 2,55 0,28 0,05 0,03 11,76 1,40 66,76 Dywidenda 2,86 1,99 0,25 0,10 0,07 11,97 1,73 20,04 Dyw. i nabycie akcji 2,21 1,58 0,33 0,09 0,06 12,85 1,65 23,47 Nabycie akcji Brak wypłat 1,85 2,21 0,47 0,01 0,01 11,69 1,39 34,09 Średnia w branży 2,20 2,00 0,38 0,05 0,04 11,92 1,54 35,90 Dywidenda 3,18 2,31 0,26 0,11 0,08 11,79 1,09 13,15 Dyw. i nabycie akcji Nabycie akcji* 1,17 0,85 0,55 0,11 0,05 13,54 0,84 8,70 Brak wypłat 1,83 1,41 0,43 0,05 0,03 12,15 0,98 13,74 Średnia w branży 2,48 1,84 0,35 0,08 0,05 12,02 1,03 13,16 Dywidenda 3,41 2,59 0,30 0,14 0,09 12,23 1,66 14,74 Dyw. i nabycie akcji Nabycie akcji* 1,35 1,03 0,49 0,19 0,09 13,90 2,63 9,30 Brak wypłat 2,55 1,90 0,64 0,01 0,03 11,98 1,00 17,57 Średnia w branży 2,98 2,25 0,44 0,09 0,07 12,19 1,43 15,57 Dywidenda 3,56 2,62 0,29 0,13 0,09 12,01 1,85 17,54 Dyw. i nabycie akcji 3,73 2,39 0,28 0,17 0,11 12,70 2,02 16,05 Nabycie akcji Brak wypłat 1,16 0,85 0,56 0,07 0,04 12,52 1,22 13,25 Średnia w branży 2,74 1,99 0,38 0,07 0,05 12,24 1,64 16,48 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Oznaczenia: * tylko jedna spółka stosowała daną formę wypłat w badanym roku, żadna spółka nie stosowała danej formy wypłat w badanym roku, Bold istotne statystycznie na przyjętym poziomie istotności α = 0,05. Źródło: Na podstawie [www 1; www 2].
Analiza komparatywna kondycji finansowej spółek 179 Wyniki badań nad sytuacją finansową giełdowych przedsiębiorstw przemysłu elektromaszynowego przeprowadzone w latach 2007-2014 wykazały, iż spółki stosujące odmienne formy wypłat na rzecz akcjonariuszy różnią się między sobą ze względu na płynność finansową, poziom zadłużenia, rentowność, wielkość przedsiębiorstwa, wartość rynkową i atrakcyjność inwestycyjną. Przedsiębiorstwa, które przeprowadzały wypłatę na rzecz właścicieli jedynie w formie dywidendy, cechowały się wysoką płynnością finansową. Średnie wartości współczynnika płynności bieżącej i płynności szybkiej wyniosły odpowiednio 3,56 i 2,52. Były one dużo wyższe niż średnie w branży. Należy zauważyć również, iż płynność finansowa spółek wypłacających dywidendę była wyższa niż spółek nabywających akcje własne, stosujących obie formy wypłat, jak również tych, które nie przeprowadzały żadnych wypłat na rzecz akcjonariuszy. Spółki dywidendowe wyróżniały się także relatywnie niskim poziomem zadłużenia. Średnia wartość wskaźnika ogólnego zadłużenia wyniosła 0,28 i była najniższa w całej grupie badawczej. Na uwagę zasługuje fakt, iż średnie D / A spółek wypłacających dywidendę było prawie dwa razy niższe niż tych, które nabyły akcje własne. Ponadto, spółki dywidendowe charakteryzowały się ponadprzeciętną rentownością. Średnia wartość współczynnika rentowności kapitału własnego ukształtowała się na poziomie 0,12, a rentowność aktywów wyniosła 0,09. Pod względem wielkości aktywów spółki te nie różniły się od przeciętnego przedsiębiorstwa w branży. Ich wycena rynkowa mierzona wskaźnikiem P / BV była niewiele wyższa od średniej wyceny przez rynek kapitałowy spółek z badanego sektora (odpowiednio 1,68 i 1,61), niższa niż wycena spółek wypłacających dywidendę i nabywających akcję własne oraz wyższa niż wycena spółek wykupujących akcje własne. Opłacalność inwestycji w akcje spółek dywidendowych mierzona wskaźnikiem P / E na początku roku, w którym wypłacono dywidendę, była niższa niż średnia w branży i wyniosła 17,28 (rys. 3).
180 Ale eksandra Pieloch-Babiarz a) płynn nośćć finansowa 3,6 3 2,4 1,8 1,2 0,6 b) zadłużenie 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 c) rento owność CR QR 0 d) wielkość spółki D/ A 0,2 15 0,16 12 0,12 9 0,08 6 0,04 3 0 ROE e) wyce ena rynkowa spółki 2,4 2 1,6 1,2 0,8 0,4 ROA 0 lnass f) opłacalność inwestycji 42 35 28 21 14 7 0 0 P/BV P/E Dywidenda Dywidenda i nabycie akcji własnych Nabycie akcji własnych Brak wypłat Średnia w branży Rys. 3. Średnie wartości wybranych wsp półczynników finansowych spółek przemysłu elektromaszynowego a formy wypłaty na rzeczz akcjonariuszy Źródło: Na podstawie [www 1; ww ww 2]. Spółki nab bywające akcje własne charakteryzowały się nisk ką płynnością fi- nansową. Średnie wartości współczynników CR i QR były niższee od wartości sektorowych. Wyniosły one odpowiednio 1,34 oraz 1,02 i były okołoo dwa razy niższe od średnich wartości tych współczynników dla spółek dywidendowych. Przedsiębiorstwa, któ re nabyłyy akcje własne, cechowały sięę ponadprzeciętnym poziomemm zadłużenia. Średnia warto ość współczynnika D / A ukształtowałaa się na poz ziomie 0,46 i była wyższaa nie tylko względem przedsiębiorstw prze eprowa- dzających wypłaty, ale także i w rela acji do spółek, które nie transferowały środ d- ków finansowych do właścicieli. Ponadto, spółki te wyróżniały sięę najniższą
Analiza komparatywna kondycji finansowej spółek 181 rentownością (współczynnik ROE wyniósł 0,06, a ROA 0,04), najwyższym w sektorze poziomem aktywów całkowitych (lnass ukształtował się na poziomie 13,42) oraz niedowartościowaniem akcji na rynku kapitałowym (P / BV był równy 0,88, a P / E wyniósł 7,55) (rys. 3). Spółki, które prowadziły politykę wypłaty opartą zarówno na dywidendzie, jak i nabyciu akcji własnych, charakteryzowały się ponadprzeciętną rentownością. Wartości współczynników rentowności były dwa razy wyższe niż wartości współczynników sektorowych (ROE wyniósł 0,18, a ROA był równy 0,13). Ponadto, spółki te były wyceniane przez rynek kapitałowy wyżej niż spółki, które stosowały tylko jedną z dwóch form wypłaty na rzecz akcjonariuszy (P / BV ukształtował się na poziomie 2,36, a P / E był równy 18,70). Należy zauważyć także, że spółki dokonujące wypłat w postaci dywidendy i nabycia akcji własnych znalazły się pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia i wielkości przedsiębiorstwa między spółkami dywidendowymi a tymi, które przeprowadziły wykup akcji własnych (rys. 3). Z kolei przedsiębiorstwa nieprzeprowadzające wypłat na rzecz właścicieli cechowały się niższą niż sektorowa płynnością finansową, rentownością, wielkością spółki i wartością rynkową. W podmiotach tych zaobserwowano wysoki poziom zadłużenia, jak i najwyższą średnią wartość współczynnika P / E 7 (rys. 3). Analiza istotności różnic średnich wartości wybranych współczynników finansowych dla spółek przemysłu elektromaszynowego zorientowana na porównanie spółek wykorzystujących różne formy wypłaty na rzecz właścicieli wykazała, że spółki wypłacające dywidendę i nabywające akcje własne różnią się istotnie pod względem poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości przedsiębiorstwa i wartości rynkowej. W przypadku spółek dywidendowych i tych, które stosowały obie formy wypłat na rzecz akcjonariuszy, istotne statystycznie różnice zaobserwowano w przypadku wszystkich analizowanych współczynników finansowych (tab. 4). 7 Wysoka średnia wartość współczynnika P / E w spółkach nieprzeprowadzających wypłat na rzecz właścicieli związana jest z włączeniem do próby badawczej wszystkich spółek z sektora przemysłu elektromaszynowego. Wśród tych spółek, kilka z nich charakteryzowało się bardzo wysokim P / E. Wskazać jednakże należy, że u 70% z nich P / E było niższe niż średnia sektorowa wartość tego współczynnika.
182 Aleksandra Pieloch-Babiarz Tabela 4. Wartości testów F-Snedecora, t-studenta i p-value służące weryfikacji hipotezy o równości średnich wartości wybranych współczynników finansowych w spółkach stosujących odmienne formy wypłat na rzecz akcjonariuszy Wyszczególnienie CR QR D/A ROE ROA lnass P/BV P/E F 19,051 21,793 0,602 2,702 3,600 1,370 1,597 18,432 D SR t 1,485 0,847 105,56 264,71 51,83 53,896 19,874 0,335 p 0,143 0,403 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,738 F 1,045 2,782 1,665 1,667 9,009 12,173 1,175 38,766 D SRD t 6,187 5,374 16,667 21,19 5,875 3,929 5,289 13,592 p < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 F 10,432 1,376 1,000 6,667 13,000 1,083 3,011 5,971 SR SRD t 0,746 0,848 0,286 20,869 28,571 10,903 11,054 1,032 p 0,466 0,409 0,779 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,317 F 2,841 1,714 6,467 4,350 2,985 1,793 1,523 7,376 D NP t 6,627 4,147 21,169 58,924 98,84 1,043 1,682 375,236 p < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,298 0,094 < 0,001 F 7,573 12,774 3,884 7,620 10,757 13,077 2,420 14,597 SR NP t 1,524 1,449 1,005 0,126 3,668 5,468 215,21 0,015 p 0,131 0,150 0,317 0,897 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,988 F 1,398 1,635 3,884 1,345 11,155 1,221 1,239 27,271 SRD NP t 1,493 0,506 4,354 96,996 22,699 10,042 7,355 0,010 p 0,138 0,614 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 < 0,001 0,992 Oznaczenia: D spółki wypłacające dywidendę, SR spółki nabywających akcje własne, SRD spółki wypłacające dywidendę i w tym samym roku nabywające akcje, NP spółki nieprzeprowadzające żadnych wypłat na rzecz akcjonariuszy, F wartość testu F-Snedecora, t wartość testu t-studenta lub t-studenta z poprawką Cochrana Coxa, p p-value. Źródło: Na podstawie [www 1; www 2]. Porównanie średnich wartości wybranych współczynników finansowych w spółkach nabywających akcje własne i tych, które stosowały obie formy wypłat na rzecz akcjonariuszy wykazało, iż przedsiębiorstwa te różniły się istotnie rentownością, wielkością aktywów całkowitych oraz wyceną przez rynek kapitałowy. Spółki nieprzeprowadzające żadnych wypłat na rzecz właścicieli istotnie różniły się od: a) spółek dywidendowych pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności oraz opłacalności inwestycyjnej; b) spółek nabywających akcje własne w zakresie rentowności aktywów całkowitych, wielkości przedsiębiorstwa oraz wartości rynkowej; c) spółek wykorzystujących obie formy wypłat co do poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości aktywów przedsiębiorstwa oraz wyceny rynkowej (tab. 4).
Analiza komparatywna kondycji finansowej spółek 183 Podsumowanie Badania empiryczne przeprowadzone na spółkach z sektora przemysłu elektromaszynowego wykazały, że przedsiębiorstwa stosujące odmienne formy wypłaty na rzecz akcjonariuszy różnią się pod względem płynności finansowej, poziomu zadłużenia, rentowności, wielkości aktywów oraz wyceny przez rynek kapitałowy. Zaobserwowane różnice mogą świadczyć o konieczności dostosowywania polityki wypłaty do możliwości finansowych przedsiębiorstwa i oczekiwań jego inwestorów. Odmienna sytuacja finansowa może warunkować kierowanie się spółek zróżnicowanymi celami i motywami realizacji polityki wypłat z wykorzystaniem określonych form wypłaty. Finansowa charakterystyka przedsiębiorstw dokonujących wypłaty na rzecz właścicieli jedynie w formie dywidendy wskazuje, iż głównymi motywami realizacji polityki wypłat w tej grupie spółek mogły być: a) ograniczenie konfliktu agencji przez wypłatę wolnych środków finansowych do akcjonariuszy oraz b) wykorzystanie dywidendy jako narzędzia służącego przekazania na rynek kapitałowy informacji o dobrej kondycji finansowej przedsiębiorstwa w celu kształtowania jego wartości rynkowej (tj. utrzymania jej na co najmniej dotychczasowym poziomie). W przypadku spółek, które zdecydowały się na realizację polityki wypłaty w formie nabycia akcji własnych, głównymi finansowymi przyczynami wybrania tego sposobu przekazania środków pieniężnych akcjonariuszom wydają się być: a) niedowartościowanie akcji spółki na rynku oraz b) ograniczenie wielkości posiadanego majątku całkowitego, mogące skutkować poprawą rentowności aktywów w tych przedsiębiorstwach. Z kolei sytuacja finansowa spółek stosujących dwie formy wypłaty w ciągu roku wskazuje, że głównymi motywami wypłaty dywidendy z przeprowadzeniem dodatkowo nabycia akcji własnych mogły być: a) umożliwienie akcjonariuszom partycypacji w ponadprzeciętnym zysku netto czy b) zmiana struktury kapitałowej spółki. Natomiast jedną z przesłanek nieprzeprowadzania przez spółki z sektora przemysłu elektromaszynowego żadnych wypłat na rzecz akcjonariuszy jawi się być konieczność spłaty ich ponadprzeciętnego zadłużenia. Literatura Billett M.T., Xue H. (2002), The Takeover Deterrent Effect of Open Market Share Repurchases, The Journal of Finance, No. LVII(4). Brav A., Graham J.R., Harvey C.R., Michaely R. (2005), Payout Policy in the 21 st Century, Journal of Financial Economics, No. 77.
184 Aleksandra Pieloch-Babiarz Campbell J.A., Beranek W. (1995), Stock Price Behavior on Ex-Dividend Dates, Journal of Finance, No. 10. Chan K., Ikenberry D., Lee I. (2004), Economic Sources of Gain, Journal of Financial and Quantitative Analysis, No. 39(3). DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz R. (2006), Dividend Policy and the Earned/Contributed Capital Mix: A Test of the Life-Cycle Theory, Journal of Financial Economics, No. 81. Dittmar A.K. (2000), Why Do Firms Repurchase Stocks? Journal of Business, No. 73(3). Domański C. (2001), Metody statystyczne. Teoria i zadania, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2001. Duraj A.N. (2002), Czynniki realizacji polityki wypłat dywidendy przez publiczne spółki akcyjne, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź. Easterbrook F. (1984), Two Agency Cost Explanation of Dividends, American Economic Review, No. 74. Easterbrook F., Fischel D. (1996), The Economic Structure of Corporate Law, Harvard University Press, Cambridge, Mass. London, England. Fama E.F., French K.R. (2001), Disappearing Dividends: Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? Journal of Financial Economics, No. 60. Gajdka J. (2013), Behawioralne finanse przedsiębiorstw, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź. GPW w Warszawie (2013), Rocznik giełdowy, Warszawa. Grullon G., Ikenberry D.L. (2000), What do We Know about Stock Repurchases, Journal of Applied Corporate Finance, No. 13. Jensen M. (1986), Agency Cost of Free Cash Flow. Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, No. 76. Jensen G.R., Solberg D.P., Zorn T.S. (1992), Simultaneous Determination of Insider Ownership, Debt and Dividend Policies, The Journal of Financial and Quantitative Analysis, No. 27(2). Jerzemowska M., red. (2004), Analiza ekonomiczna w przedsiębiorstwie, PWE, Warszawa. Pieloch A. (2009), Determinanty wyboru metody wykupu akcji własnych na GPW w Warszawie SA [w:] J. Ostaszewski (red.), Dylematy kształtowania struktury kapitału w przedsiębiorstwie, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa. Pieloch A. (2010), Zysk netto jako źródło finansowania wykupu i umorzenia akcji własnych spółek notowanych na GPW w Warszawie, Acta Universitatis Lodziensis. Folia Oeconomica, nr 236. Pieloch A. (2012), Motywy i efekty wykupu akcji własnych, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź.
Analiza komparatywna kondycji finansowej spółek 185 Pieloch-Babiarz A. (2015), Dividend Initiation as a Signal of Subsequent Earnings Performance Warsaw Trading Floor Evidence, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 381. Sierpińska M. (1999), Polityka dywidend w spółkach kapitałowych, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa-Kraków. Sójka T. (2004), Umorzenie akcji, Zakamycze, Kraków. Stanisz A. (2006), Przystępny kurs statystyki z zastosowaniem STATISTICA PL na przykładach z medycyny, T. 1, StatSoft, Kraków. Wiemer J., Diel S. (2008), Strategies for Share Buybacks, Journal of Corporate Treasury Management, No. 1. [www 1] http://ir.notoria.pl/ (dostęp: 25.02.2016). [www 2] https://www.gpw.pl/biblioteka-gpw-lista?gpwlc_id=10 (dostęp: 26.02.2016). A COMPARATIVE ANALYSIS OF FINANCIAL STANDING OF COMPANIES IMPLEMENTING VARIOUS FORMS OF PAYOUT Summary: The aim of this article is to compare the financial situation of public companies with the use of various forms of payout. For the attainment of research purpose we verified the research hypothesis stating that the companies paying dividends and performing buy-back operations differ significantly in terms of financial liquidity, debt level, profitability, size of assets and market value of the company. This hypothesis was verified positively. The differences observed in the companies financial condition may indicate the need of adapting the payout policy to the financial opportunities of company as well as to the expectations of its investors. Keywords: payout policy, dividend, share buy-back.