UNIWERSYTETU SZCZECINSKIEGO NR 427 EKONOMICZNE PROBLEMY USlUG CZYNNIKI KSZTAL TUJi\CE KOSZT KAPITALU OBCEGO W MAL YM PRZEDSII;BIORSTWIE '. lub traci w przypadku sukcesu lub porazki przedsi~biorstwa 1. W malyffi przed- :: si~biorstwie calkowit:t. odpowiedzialnosc finansow:t. (najcz~sciej nieograniczoi nv ponosi wlasciciel. On taue, w przypadku powodzenia, jest glowf1ym ko- f menty (kontrol.a pieni~dzy, odpowiedzialnosc za bl~dy i czerpanie korzysci), ~ rozkladane s:t. na coraz wi~ksz:t.l.iczb~ uczestnikow. 2. Koszt kapitalu obcego dl.a przedsi~biorstw ZESZYTY NAUKOWE NR 2 2006 GRZEGORZ MICHALSKI 1. Finansowa definicja malego przedsi~biorcy Z finansowego punktu widzenia male przedsi~biorstwo rozni si~ od duzego przede wszystkim tym, kto kontroluje pieni:t.dze i kto finansowo korzysta!. rzystaj:t.cym. Podobnie rzecz ma si~ z kontrol:t. pieni~dzy, kontroluje je wlascir ciel malego przedsi~biorstwa. Wraz ze wzrostem przedsi~biorstwa, te trzy ele-. W celu prowadzenia dzialalnosci przedsit<.biorstwa (w tym malego) potrzebuj~ oprocz kosztownego kapitaju wlasnego, finansowania kapitalem obcym. ~ Koszt kapitaju obcego, oferowanego przedsi~biorstwom, jest zasadniczo zalezny od sytuacji na rynku pieni~znym. Czynniki wplywaj:t.ce na rynkow:t. cen~ kapitaju obcego dla przedsi~biorstwa, przedstawione s:t. na rysunku 1. Zalezy on, jak to pokazuje rysunek 1, od rynkowych warunkow (i oddzialywan) w danym okresie. Jest to stopa procen- I Dokladniejsze om6wienie jakosciowej i ilosciowej klasyfikacji maiych przedsi((biorstw znajduje si(( w: G. Michalski, Piynno. c.finansowa w maiych i srednich przedsi~biorstwach, WN PWN, Warszawa 2005, s. 9-14. Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1007383
tralnego. Natomiast Ministerstwo Finansow oddzialuje na rynek bonow skarbowych. To, co na rysunku jest pokazane jako rynek pieni((.zny, znajduje si((. pod wplywem polityki monetarnej i zarz~dzania krajowym dlugiem publicznym. cjacj((. mog~ znacz~co wplywac na struktur((. i rozmiar popytu na rynku pieni((.znym, a przez to na poziomy stop procentowych i rynkow~ wartosc plynnosci dost((.pnej dla przedsi((.biorstwa. Na rysunku 1, widocznejest, ze koszt kapitalu sunku do malych i srednich przedsi((.biorstw, ktore najcz((.sciej nie b((.d~c dla banku kluczowymi klientami, nie maj~ mozliwosci w istotny sposob wywierac na V rynkow~ cent(. kapitalu obcego dla przedsit(.biorstwa (V m) I Zr6dlo: M. Piotrowska, Makroekonomiczne uwarunkowania lynku pieni{'inego w Pol- I sce, Prace Naukowe AE we Wroclawiu, nr 783, Wydawnictwo AE, Wroclaw ~ ~ ~ I j I ~ 466 Grzegorz Michalski towa w odniesieniu do ktorej bank b((.d~cy dostawc~ finansowania zewn((.trznego ustala koszt kredytu dost((.pny dla przedsi((.biorstwa. Rysunek 1 pokazuje, ze rynek mi((.dzybankowy znajduje si((. pod bezposrednim wplywem Banku Cen- Kolejnym elementem, ktory ma Wplyw na rynek pieni((.zny, jest rynek walutowy. Duze zmiany kursu walutowego i silne oczekiwania na deprecjacj((.lub apre- obcego jest niezalezny od przedsi((.biorstw. Szczegolnie jest to prawdziwe w sto- swoich kreqytodawcow prcsji w cclu zrnnicjszcnia obci~zcn finansowych zwi~zanych z finansowaniem. Interwencje NBP - realizacja strategii polityki monetamej Interwencje Ministerstwa Finans6w - osi~anie cel6w zarzqdzania krajowyrn dlugiern publicznyrn Inflacja i oczekiwania inflacyjne I Aktywnosc ekonomi(2jl8 j. J Oczekiwania dotycz~e og6lnej sytuacji gospodarczej! Rys. 1. Czynniki wplywaj~ce na 1998, s. 8. ~ Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1007383 1, 1
Zapewnienie odpowiedniego zaopatrzenia przedsitt.biorstwa w kapital, w malym przedsitt.biorstwie odbywa sitt. na zupelnie innych warunkach niz w duzych przedsitt.biorstwach. Wynika to mitt.dzy innymi z faktu, ze zupelnie odmienne jest wyposazenie malego przedsitt.biorstwa w kapital wlasny, a zupelnie inne S1l:. mozliwosci jego powitt.kszania. Kolejnym utrudnieniem dla malego przedsitt.biorstwa jest ograniczony dosttt.p do rynku kapitalowego. Bardzo utrudnione Zrodla finansowania uruchomienia dzialalnosci i jej kontynuacji Start a I Kont b Kredyty od wlasclclell - 6'10 dla malych przedsi~biorstw Nieformalne W ewn~trzne Zroola Osobiste oszcz~dnosci 13% wsp6lmalionka 7% Am ty Tabela 1 or zacja - 10 Zyski zatrzymane 6% 14% Inne 4% 4% i rodziny 10'10 - Inwestycj~ d?~.nywa~e przez 4% - K d k. k. 1 01 przyjacloll rodzm~ re yt uplec I - 1 10 zewnl(trzne Zewn~trzne z instytucji finansowych Banki komercyjne 29%, Venture capital -- Agencje rz~dowe 14% > 26% finansowe 11% i ubezpieczeniowe / I ~~ndu~ze inwes.mj~ce w male; -".' - Publiczny rynek kapitalowy In ne -- Obligacje - - Akcje - - a uruchomienie dzialalnosci, b kontynuacja dzialalnosci. 'Jcj Czynniki ksztaltltjqce koszt kapitalu obcego w maiym przedsi~biorstwie 467 3. Zrodla finansowania malych przedsi~biorstw jest takze zaci~anie kapitaru obcego niezaleznie od tego, czy jest on pochodzenia bankowcgo czy pozabankowcgo. Z ograniczonego Wplywu na centt. wlas- Drug I I Kapital wlasny I Start a I Kont b,... Oszcz~dnosci. 37 } 2% 1 Poiyczki od przyjaci61 Poiyczki pozabankowe 2%,~~~"" ~ I sredme przedsl~blorstwa Inne instytucje I Zrodlo: D. van der Wijst, Financial Structure in Small Business: Theory; Tests and Applications, Lecture Notes in Economics and Mathematical Systems, vol. 320, Springer-Verlag, Berlin Heidelberg 1989, s. 24.
Kredyt bankowy 20, I % Leasing 3,6% Tabela 2 w wyzszym stopniu finansuj"l sit(. kapitalem wlasnym niz kapitalem obcym. To 468 Grzegorz Michal.s'ki nych towarow i uslug, dla wit(.kszosci malych i srednich przedsit(.biorstw wynika brak mozliwosci przerzucania wyzszych kosztow tego finansowania na nabywcow2. Wynikaj"lc"l z tych roznic mit(.dzy malymi a srednimi i duzymi przedsit(.biorstwami przecit(.tn"l strukturt(. zrodel finansowania malych i srednich przedsit(.biorstw przedstawia tabela 1. Dane zawarte w tabeli dotycz"l amerykanskich malych przedsit(.biorstw, jednakze podobne relacje dotycz"l europejskich warunkow. Tabela 2, przedstawia zrodla finansowania inwestycji w malych i srednich przedsit(.biorstwach w Polsce w 2003 i 2004 roku. Zrodla finansowania inwestycji dokonywanych przez male i srednie przedsi<t.biorstwa w Polsce w latach 2003-2004 w trakcie kontynuowania ich dzialalnosci Kapital wlasny 73,2% Inne 3,1% Zrodlo: obliczenia wlasne na podstawie: Monitoring maiych i srednich przedsi~biorstw: MSP Index, opinia, Warszawa, styczen 2004, s. 20. Jak widac z obu tabel, charakterystyczne jest to, ze male przedsit(.biorstwa maze sugerowac Dam, ze dostt(.p do kapitalu obcego jest przez dostawcow tego kapitalu limitowany i/lub wysoko wyceniany. W dalszej czt(.sci artykulu, zajmiemy sit(. przede wszystkim tyro drugim elementem. 4. Male przedsi~biorstwa i koszt kapitalu obcego Wlasciciel malego przedsit(.biorstwa najczt(.sciej jest calosci"llub znaczn"l czt(.sci"l zespolu zarz"ldzaj"lcego w przedsit(.biorstwie. Dzit(.ki temu wyeliminowally zostaje potencjalny konflikt agencji: wlasciciele - kadra kierownicza. Ten fakt powinien dostawcow kapitalu obcego cieszyc. JednakZe, niestety, mozliwe 2 D. van der Wijst, Financial Structure in Small Business: Theory, Tests and Applications, Lecture Notes in Economics and Mathematical Systems, vol. 320, Springer-Verlag, Berlin Heidelberg 1989, s. 16-26.
~ jest, ze konflikty agencji, czasem z duzo wi~ksz'l. moc'l. ujawni'l. si~ w innych miejscach w relacji: wlasciciel (rodzina wlasciciela) - pracownicy (spoza rodziny). Tym bardziej, ze wlasciciel bierze na siebie znacznie wyzsze ryzyko, i dzi~ki temu koszt finansowania takze jest nizszy. Jesli kapitalodawcy znaj'l. wlasciciela malego przedsi~biorstwa bardzo slabo, relatywne koszty pozyskiwania infonnacji 0 nim i jego przedsi~biorstwie oraz koszty monitorowania jego. w przypadku malych przedsi~biorstw kapitalodawcy maj'l. do czynienia Czynniki ksztaltujqce koszt kapitalu obcego w maiym przedsi~biorstwie 469 niz kierownicy w duzych finnach. W koncu, konflikt ten wyst~puje na linii wlasciciel przedsi~biorstwa-kapitalodawcy. Jesli male przedsi~biorstwo finansuje si~ kapitalem pochodz'l.cym od przyjaci61, koszty konflikt6w agencji S'l. nizsze sytuacji i poczynan S'l. znacznie wyzsze niz w przypadku duzych finn pozyskuj'l.cych wyzsze kwoty kapitalu. Z zalozenia instytucje finansowe, znaj'l.c statystycznego malego przedsi~biorc~jako bardziej ryzykownego, cz~sto niepoprawnego optymist~, uwazaj'l. ze musz'l. koszty zwi'l.zanego z przeci~tnym ryzykiem zwi'l.zanym z malym przedsi~biorstwem przerzucit na kapitalobiorc~. Z kosztami agencji powi'l.zane S'l. koszty gromadzenia infonnacji 0 malych przedsi~biorstwach. Wyst~puje tu podw6jna asymetria infonnacji. Po pierwsze, wlasciciel malego przedsi~biorstwa jest znacznie lepiej poinfonnowany 0 sytuacji jego konkretnego przedsi~biorstwa niz potencjalni kapitalodawcy3. I tego rodzaju asymetria infonnacji rodzi duzo powazniejsze klopoty niz w przypadku duzych przedsi~biorstw, dlatego, ze:. staly koszt gromadzenia infonnacji 0 transakcjach dotycz'l.cych malych przedsi~biorstw jest dla kapitalodawc6w relatywnie wyzszy niz stair koszt zwi'l.zany z duzymi transakcjami typowymi dla duzych przedsi~biorstw, z mniejsz'l.liczb'l. powtarzalnych transakcji,. mniejsze mozliwosci zlecenia wyspecjalizowanym agencjom pozyskania infonnacji finansowych 0 malych przedsi~biorstwach wynikaj'l. z faktu, ze rynek takich uslug jest takze niewielki,. male przedsi~biorstwa maj'l. mniej narz~dzi pozwalaj'l.cych uwiarygodnit gcnerowanc przcz nie infonnacje, 3 J.S. Ang, Small bu.~iness Uniqueness and the Theory C?f Financial Management, "Journal of Small Business Finance" 1991, nr I (I), s. 5-7.
nie s~ ani prawnie ani instytucjonalnie zobligowane do okreslonej formy gromadzenia i przetwarzania wszystkich informacji, ktore moglyby szersze statystyczne informacje 0 malych przedsi~biorstwach w ogolnosci niz przedsi~biorca szukaj~cy u nich srodkow w celu finansowania jego dzialalnosci. Dane te pokazuj~ ze mati przedsi~biorcy cz~sciej niz duzi z tej samej branzy, doswiadczaj~ trudnosci z wywi~zywaniem si~ ze swoich zobowi'!;.zan, a oprocz starczaniem kapitalu malym przedsi~biorstwom, podnosz~ koszt kapitalu, i wtedy sklonne s~ udzielic im finansowania. z przedsi~biorstwa do osobistego maj~tku wlasciciela. Takie zagrozenia b~d~ 470 GrzegorzMichalski. jakosc informacji pochodz~cych od malych przedsi~biorstw jest niskiej jakosci i jest niestandaryzowana, poniewaz cz~sto male przedsi~biorstwa interesowac kapitalodawc~, a nawet jesli podj~lyby prob~ dopasowania si~ do wymogow kapitalodawcy, niekompletnosc kadry zarz~dzaj~cej skutkuje mozliwymi bl~dami w takiej sprawozdawczosci. Ponadto, instytucjonalni kapitalodawcy najcz~sciej posiadaj~ znacznie tego nie boj~ si~ podejmowania ryzyka i rownoczesnie maj~ bardzo duzy stopien optymizmu4. W takim uj~ciu asymetrii informacji, tak poinformowane instytucje fin~nsowe, chc~c zrekompensowac dodatkowe ryzyko zwi~zane z do- Wraz ze spadkiem kompetencji zespolu zarz~dzaj~cego malym przedsi~biorstwem, rosnie prawdopodobienstwo wyst1lpienia trudnosci finansowych. Koszty trudnosci finansowych rosn~ takze wskutek tego, ze male przedsi~biorstwa doswiadczaj~ wyzszych kosztow niedoskonalosci rynku i wynikaj~cych z nich, relatywnie wyzszych niz dla duzych firm oplat. Dodatkowo, brak efektywnej ograniczonej odpowiedzialnosci za zobowi~zania malego przedsi~biorstwa, staje si~ powodem przenoszenia wysokich kosztow klopotow finansowych wymuszac na wlascicielu malego przedsi~biorstwa, dzialania zabezpieczaj~ce przed wzrostem zagrozenia trudnosciami finansowymi i stosowanie np. mniejszej dzwigni finansowej, z czego wynikaj~ niskie poziomy zadluzenia5. Stop~ procentow~ kapitalu obcego dost~nego dla malego przedsi~biorstwa mozna zatem przedstawic nast~puj~co: 4 D. Meza, The Borrower:SO Curse: Optimism, Finance and Entrepreneurship,,.Economic Journal" 1996, nr 106(435), s. 375-386. S J.S. Ang, op.cit., s. 6-8.
Czymliki ksztaltltjqce koszt kapitalu obcego w mao'm przedsi~biorstwie 471 przedsi~bi orstwa ryzyko MiMP prze I~ 10rstwa l.uormacji 0 MMP I DEBT COST DETERMINANTS IN SMALL ENTERPRISE The cost of debt for small enterprises is higher than for other enterprises. The article explains why the cost of debt for small business is higher than for other finns. It is result of specific characteristics of small enterprises. First of all, the small enterprises are more risky than other other firms. All of them cause, the growing of the cost of debt for small enterprises. :1 Koszt kapitahl Premia za Premia za koszty Premia za Koszt kapitahl bc di d.. /.. kred = 0 ego a uzego + wyzsze - + agencji ytowanego + asymetn~ obcego MiMP. ds. b. -".. Jak widac, koszt kapitalu obcego dla przedsi~biorstwa duzego (wynikaj'1:.- cy z relacji przedstawionych na rysunku 1) nalezy podwyzszyc 0 premi~ za wyzsze ryzyko wynikaj'1:.ce z cech malych przedsit(.biorstw, oraz zmodyfikowac 0 wplyw kosztow agencji i asymetrii informacji. Summary finns. Next, in small enterprises agency costs and infonnation asymmetry are different than in