KGHM Bloomberg: KGH PW Equity, Reuters: KGH.WA Kupuj, 144, PLN Podtrzymana W cenie miedzi Silny wzrost ceny miedzi i w konsekwencji poprawa fundamentalna wyników zostały już naszym zdaniem w dużej mierze uwzględnione w wycenie KGHM. Bieżące notowania metali implikują w ciągu roku poprawę FCF z % do 6,3% i bilansu z DN/EBITDA 1,9x do 1,1x. P/E wynosi 7,4x, a EV/EBITDA 4,7x. Szanse to dalsza poprawa na rynku miedzi (silniejszy popyt inwestycyjny, ryzyko dla podaży, inflacyjny apetyt na towary), wzrost ceny molibdenu (został w tyle), silny dolar lub wzrost ceny srebra oraz operacyjne miłe zaskoczenie w Sierra Gorda. Widzimy dalszą przestrzeń dla wzrostu cen metali przemysłowych (zwłaszcza miedzi) i w efekcie podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ oraz podnosimy cenę docelową do 144 PLN. Miedź rynek z potencjałem Naszym zdaniem rynek miedzi obecnie znajduje się w równowadze, ale widzimy przewagę szans nad zagrożeniami. Z jednej strony miedź wspiera oczekiwanie na poprawę popytu (inwestycje w Chinach i USA, impulsy fiskalne), rosnący apetyt na ryzyko w obliczu globalnej inflacji oraz najważniejsze, czyli spore ryzyka dla podaży (koszty, geologia, klimat, polityka). W 217 r. prognozujemy wzrost produkcji górniczej o 2-3% (+8 kt nowych mocy, 65% nowych projektów to Chile, Peru, Kazachstan), rafinowanej o 3-4% i popytu o 3%. Dolar, srebro i molibden wsparcie, ryzyko i szansa Dodatkowym wsparciem dla KGHM może być silny USD ze względu na dywergencję polityki monetarnej i fiskalnej między USA i UE. Czarnym koniem może być molibden, który co prawda nie waży bardzo dużo (3% przychodów), ale jest kluczowy dla przepływów Sierra Gorda. Ryzykiem i szansą pozostaje sytuacja na rynku metali szlachetnych, w tym srebra (16% przychodów), które z jednej strony tracą na rosnącym apetycie na ryzyko, a z drugiej są w pewnej mierze zabezpieczeniem przed osłabieniem USD. Dodatkowo srebro korzysta na wzroście popytu przemysłowego (51% popytu). Ceny mocno wspierają wyniki, Sierra Gorda zaskoczy i wyjdzie na mały plus Sierra Gorda poprawi w tym roku EBITDA do ponad 33 mln USD (z 15 mln USD w 216 r.) i FCF osiągnie symboliczny plus (15 mln USD) dzięki cenom i wolumenom. Pozostałe aktywa zagraniczne osiągną solidny FCF na poziomie 5 mln USD wyłącznie ze względu na wzrost cen. Natomiast polskie aktywa pokażą solidny wzrost EBITDA do 5,4 mld PLN (+5% r/r). Rekomendujemy KUPUJ z ceną docelową 144 PLN. Zwracamy uwagę na wysoką wrażliwość każde 3,5% zmiany ceny miedzi (2 USD/t) oznacza zmianę wyceny o ponad 8% (>1 PLN/akcję). mln PLN 214 215 216P 217P 218P Przychody 2 492 2 8 18 552 21 889 22 595 EBITDA 5 311 4 71 4 192 6 475 6 822 EBIT 3 676-154 2 462 4 711 5 34 Zysk netto 2 45-5 12 1 45 3 335 3 849 P/E 9,8 nm 23,7 7,4 6,4 P/BV,9 1, 1,2 1,,9 EV/EBITDA 4,9 4,1 7,8 4,9 4,5 EPS 12,25-25,6 5,22 16,68 19,24 DPS 4, 1,5 2, 5,14 8,17 FCF - - 271 1 553 2 47 CAPEX 5 544 5 28 3 19 2 972 2 827 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN 1 lutego 217 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 123,9 Upside 16% Liczba akcji (mn) 2, Kapitalizacja (mln PLN) 24 78, Free float 68% Free float (mln PLN) 16 92,44 Free float (mln USD) 4 17,68 EV (mln PLN) 32 594,5 Dług netto (mln PLN) 7 814,5 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 1,2% Odcięcie dywidendy - Akcjonariusze % Akcji Skarb Państwa (State Treas.) 31,79 - - - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 1-12-16 17, Kupuj 11-7-16 82, Kurs akcji 13 12 11 1 9 8 7 6 5 2-16 4-16 6-16 8-16 1-16 12-16 KGHM WIG2 WIG2 Spółka 1 miesiąc 5,3% 34,% 3 miesiące 12,9% 74,3% 6 miesięcy 16,6% 57,7% 12 miesięcy 15,2% 115,5% Min 52 tyg. PLN 56,16 Max 52 tyg. PLN 125, Średni dzienny obrót mln PLN 85, - Analityk Artur Iwański, CFA +48 22 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 2-515 Warszawa
Argumenty inwestycyjne Silny wzrost ceny miedzi i w konsekwencji poprawa fundamentalna wyników zostały już naszym zdaniem w dużej mierze uwzględnione w wycenie KGHM. Bieżące notowania metali implikują w ciągu roku poprawę FCF z % do 6,3% i bilansu z DN/EBITDA 1,9x do 1,1x. P/E wynosi 7,4x, a EV/EBITDA 4,7x. Szanse to dalsza poprawa na rynku miedzi (silniejszy popyt inwestycyjny, ryzyko dla podaży, inflacyjny apetyt na towary), wzrost ceny molibdenu (został w tyle), silny dolar lub wzrost ceny srebra oraz operacyjne miłe zaskoczenie w Sierra Gorda. Widzimy dalszą przestrzeń dla wzrostu cen metali przemysłowych (zwłaszcza miedzi) i w efekcie podtrzymujemy naszą rekomendację KUPUJ oraz podnosimy cenę docelową do 144 PLN. Zwracamy jednak uwagę na wysoką wrażliwość każde 3,5% zmiany ceny miedzi (2 USD/t) oznacza zmianę wyceny o ponad 8% (>1 PLN/akcję). Miedź rynek z potencjałem Naszym zdaniem rynek miedzi obecnie znajduje się w równowadze, ale widzimy przewagę szans nad zagrożeniami. Z jednej strony miedź wspiera oczekiwanie na poprawę popytu (inwestycje w Chinach i USA, impulsy fiskalne), rosnący apetyt na ryzyko w obliczu globalnej inflacji oraz najważniejsze, czyli spore ryzyka dla podaży (koszty, geologia, klimat, polityka). W 217 r. prognozujemy wzrost produkcji górniczej o 2-3% (+8 kt nowych mocy, 65% nowych projektów to Chile, Peru, Kazachstan), rafinowanej o 3-4% i popytu o 3%. 14% Cena miedzi (LME) w USD, PLN, CLP i CNY 13% 12% +33% +3% +26% +15% 11% 1% 9% gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 lis 16 gru 16 USD PLN CLP CNY Bardzo silny wzrost ceny miedzi spowodowany jest z jednej strony stabilnym popytem (utrzymujący się wysoki import do Chin), który zaabsorbował wzrost podaży miedzi w koncentracie (+5,2% r/r) i miedzi rafinowanej (+2,8% r/r), a z drugiej wzbudzonymi oczekiwaniami inflacyjnymi i nadziejami na impuls fiskalny w USA, Chinach i innych gospodarkach. W 217 r. i 218 r. moce kopalni wzrosną po około,8 mln ton, a produkcja górnicza miedzi o 2-3% p.a. Produkcja miedzi rafinowanej wzrośnie znacznie mocniej, zakładamy że będzie to +3,5% rocznie. 2
Warto zwrócić uwagę na utrzymujący się wysoki udział produkcji ze złomów, mimo bardzo szybkiego przyrostu produkcji górniczej. 3 25 tys. ton Kopalnie miedzi: Moce, produkcja i wykorzystanie 9% 88% 2 86% 15 1 84% 5 82% 29 21 211 212 213 214 215 216P 217P 8% Moce produkcyjne kopalni Produkcja miedzi w kopalniach Wykorzystanie mocy (oś prawa) Źródło: ICSG 3 25 tys. ton Produkcja miedzi rafinowanej i wtórnej 2% 19% 2 18% 15 17% 1 16% 5 15% 29 21 211 212 213 214 215 216F 217F 14% Produkcja miedzi rafinowanej Udział produkcji wtórnej (oś prawa) Źródło: ICSG 3
1 6 1 4 tys. ton Przyrost produkcji vs. cena miedzi 5% 4% 1 2 3% 1 2% 8 1% 6 % 4-1% 2-2% 29 21 211 212 213 214 215 216P 217P Przyrost produkcji - kopalnie Przyrost produkcji - rafinacja Zmiana ceny miedzi (r/r, oś prawa) Źródło: ICSG -3% Ciekawostką jest zmiana czynnika bilansującego bieżący roczny deficyt/nadpodaż ze zmianą globalnego poziomu zapasów. Przez ostatnie 5 lat odpowiadał on za dodatkową podaż na poziomie średnio 1,5% globalnego rynku miedzi i powodował wzrost globalnych zapasów, często wbrew nominalnym deficytom produkcji. Tendencja ta uległa odwróceniu pod koniec 216 r. i zwiększyła popyt (deficyt) o,5% rynku. 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 Światowy popyt/podaż miedzi tys. ton tys. ton 28 29 21 211 212 213 214 215 216P 217P 1 6 1 5 1 4 1 3 1 2 1 1 1 9 8 Bilans popyt/podaż "Ukryty" popyt/podaż Zapasy (koniec okresu, oś prawa) Źródło: DM PKO BP, Bloomberg Motorem napędowym podaży miedzi w 216 r. było Peru (+38% r/r). Natomiast w Chile (największy producent) produkcja spadła o 5%. Łącznie te dwa kraje odpowiadają już za 4% światowej produkcji. W 217 r. nowe projekty to głównie Peru, Chile i Kazachstan (65% przyrostu). 4
lut 95 paź 95 cze 96 lut 97 paź 97 cze 98 lut 99 paź 99 cze lut 1 paź 1 cze 2 lut 3 paź 3 cze 4 lut 5 paź 5 cze 6 lut 7 paź 7 cze 8 lut 9 paź 9 cze 1 lut 11 paź 11 cze 12 lut 13 paź 13 cze 14 lut 15 paź 15 cze 16 Sektor wydobywczy 8% Produkcja miedzi w Peru (zmiana r/r w %) 24 Produkcja miedzi w Peru (tony) 6% 22 2 4% 18 2% 16 14 % -2% 12 1 8 2% Produkcja miedzi w Chile (zmiana r/r w %) 54 Produkcja miedzi w Chile (tony) 15% 1% 5% % -5% 52 5 48 46-1% -15% -2% 44 42 4 2 3 tys. ton Globalny poziom zapasów miedzi 1 8 1 3 8 3 Dolar, srebro i molibden wsparcie, ryzyko i szansa Dodatkowym wsparciem dla KGHM może być silny USD ze względu na dywergencję polityki monetarnej i fiskalnej między USA i UE. Czarnym koniem może być molibden, który co prawda nie waży bardzo dużo (3% przychodów), ale jest kluczowy dla przepływów Sierra Gorda. Ryzykiem i szansą pozostaje sytuacja na rynku metali szlachetnych, w tym srebra (16% przychodów), które z jednej strony tracą na rosnącym apetycie na ryzyko, a z drugiej są w pewnej mierze zabezpieczeniem 5
tys. ton Sektor wydobywczy przed osłabieniem USD. Dodatkowo srebro korzysta na wzroście popytu przemysłowego (51% popytu). 15% Ceny w USD srebra i molibdenu 14% 13% 12% +28% +22% 11% 1% 9% gru 15 sty 16 lut 16 mar 16 kwi 16 maj 16 cze 16 lip 16 sie 16 wrz 16 paź 16 lis 16 gru 16 Srebro Molibden 6 Chiny: Import miedzi surowej i produktów miedzi 5 4 3 2 1 6
tys. ton tys. ton Sektor wydobywczy 2 Chiny: Import rudy miedzi i koncentratu 15 1 5 12 Chiny: Konsumpcja miedzi rafinowanej 1 8 6 4 2 9 8 7 6 5 4 3 2 1 tys. ton Chiny: Produkcja miedzi rafinowanej mar 1 mar 11 mar 12 mar 13 mar 14 mar 15 mar 16 7
sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 11 kwi 11 lip 11 paź 11 sty 12 kwi 12 lip 12 paź 12 sty 13 kwi 13 lip 13 paź 13 sty 14 kwi 14 lip 14 paź 14 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 16 kwi 16 lip 16 paź 16 Sektor wydobywczy Światowa miesięczna produkcja i konsumpcja miedzi rafinowanej 2 3 tys. ton tys. ton 75 1 8 5 1 3 25 8 3-25 deficyt/nadwyżka (prawa oś) Miesięczna produkcja miedzi (lewa oś) Miesięczna konsumpcja miedzi (lewa oś) Ceny mocno wspierają wyniki, Sierra Gorda zaskoczy i wyjdzie na mały plus Sierra Gorda poprawi w tym roku EBITDA do ponad 33 mln USD (z 15 mln USD w 216 r.) i FCF osiągnie symboliczny plus (15 mln USD) dzięki cenom i wolumenom. Pozostałe aktywa zagraniczne osiągną solidny FCF na poziomie 5 mln USD wyłącznie ze względu na wzrost cen. Natomiast polskie aktywa pokażą solidny wzrost EBITDA do 5,4 mld PLN (+5% r/r). Wyższe ceny to silniejszy FCF i mocniejszy bilans Zakładając wyższe ceny miedzi i słabszą walutę na 217 r. FCF wzrośnie z % do 6,3%, a DN/EBITDA spadnie z 1,9x (zawyżony dług punktowym osłabieniem PLN) do 1,1x. Zysk netto wyniesie 3,3 mld PLN, a EBITDA 6,5 mld PLN. 3 5 FCF (mln PLN) 3 2 5 2 1 5 1 5-5 214 215 216P 217P 218P 219P -1 Źródło: DM PKO BP 8
9 8 7 6 5 4 3 2 1 KGHM: wyniki finansowe (mln PLN) 212 213 214 215 216P 217P 218P EBITDA (lewa oś) Zysk netto (lewa oś) Sprzedaż (prawa oś) 3 25 2 15 1 źródło: KGHM, DM PKO BP Dla przepływów, oprócz poprawy fundamentalnej wyników, korzystne jest organicznie CAPEX. Wynika to z zamrożenia projektów Ajax i Victoria, mniejszych nakładów w KGHM International oraz wciąż bardzo wysokiego CAPEX w Polsce (Głogów Głęboki, Żelazny Most, kończenie pirometalurgii, roboty korytarzowe). 5 CAPEX (mln PLN) 4 5 4 3 5 3 215 216P 217P 218P 219P 22P Źródło: DM PKO BP 9
12 1 PLN/akcję KGHM: dywidenda 8 6 4 2 213 214 215 216 217P 218P 219P Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Natomiast dzięki słabym lokalnym walutom (PLN, CLP, CAD), mocniejszemu srebru i dyscyplinie kosztowej udało się znacząco obniżyć gotówkowe koszty produkcji miedzi w Polsce i KGHM International. Koszt C1 dla Sierra Gorda to efekt poprawy wolumenów w 217-218, a następnie spadek zawartości molibdenu w rudzie (od 22 r.). 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 Koszt C1 dla KGHM PL i dla całej grupy (USD/lb) 1, 214 215 216P 217P 218P 219P 22P KGHM PL C1 dla całej grupy Sierra Gorda Źródło: DM PKO BP Polskie aktywa cechuje stabilny wolumen i koszty podstawowe (bez podatku i wsadów obcych). CAPEX utrzymuje się na wysokim poziomie 2,4-2,5 mld PLN rocznie. Tylko dzięki poprawie cen w 217 r. FCF wyraźnie się wzmocni do ok. 2,4 mld PLN rocznie. 1
8 Przepływy pieniężne polskich aktywów (mln PLN) 6 4 2-2 215 216P 217P 218P 219P -4-6 Podatek Kapitał obrotowy CAPEX EBITDA FCF Źródło: KGHM, prognoza DM PKO BP Wolumeny produkcji w Sierra Gorda (1%) 14 25 12 1 8 pełne moce 2 15 6 4 2 spadek zawartości molibdenu w rudzie 1 5 215 216P 217P 218P 219P 22P Miedź (kt) Molibden (mln lb), oś prawa Źródło: DM PKO BP W efekcie oczekiwanego ograniczenia inwestycji w Sierra Gorda (zakładamy brak drugiej fazy) i zamrożenia pozostałych projektów, KGHM trudno nazwać spółką wzrostową. CAGR na następne 5 lat dla ekwiwalentu miedzi jest < 1%. 11
8 KGHM: Produkcja ekwiwalentu miedzi (tys. ton) 75 7 65 6 55 5 Źródło: DM PKO BP 214 215 216P 217P 218P 219P 22P 12
Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając głównie spółki wydobywające miedź. Według naszych obliczeń wartość godziwa KGHM to 144 PLN na akcję. DCF model Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 216P-221P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a szczególności ceny miedzi, srebra, kurs walutowy, wzrost kosztów oraz pozycje bilansu. Zakładamy ceny miedzi na poziomie 5,8-6,5 USD/t, ceny srebra na poziomie 17-18,5 USD/troz, a kurs USDPLN na poziomie 3,94-4,5. Faza druga trwa od 221 r. do prognozowanego końca życia każdej kopalni. Główne założenia do wyceny 214 215 216P 217P 218P 219P 22P > 22P Miedź USD/t 6 865 5 53 4 867 5 875 6 2 6 5 6 1 5 8 Srebro USD/troz 19,1 15,7 17,1 17,5 17,8 18,1 18,4 18,1 Złoto USD/troz 1 266 1 16 1 249 1 21 1 231 1 251 1 272 1 28 Molibden USD/t 25 4 14 464 14 42 14 896 16 167 17 273 16 555 15 5 Nikiel USD/t 16 892 11 835 9 66 9 652 1 476 11 297 1 94 11 Ołów USD/t 2 96 1 785 1 868 2 37 2 481 2 626 2 517 2 2 USDPLN 3,16 3,77 3,94 4, 3,95 3,95 3,95 3,95 Miedź (własne złoża) tys. ton 663 718 676 77 711 79 731 729 Srebro tys. troz 4 381 41 249 38 92 4 188 4 188 4 188 4 188 4 188 Metale szlachetne tys. troz 3 31 2 286 2 216 2 96 2 96 2 96 2 221 2 221 Molibden mln funtów, 5,2 12,9 17,6 24,2 23,1 13,2 13,2 Nikiel tys. ton 3,2 2,2 2,1 2, 2, 2, 2, 2, Ołów tys. ton 26,1 29,3 32, 35, 35, 35, 35, 35, Koszt C1 USD/funt 1,89 1,59 1,37 1,39 1,39 1,43 1,41 Źródło: DM PKO BP Używamy stopy dyskontującej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,4%, co odzwierciedla rentowność 1-letnich obligacji rządowych. Beta jest założona na poziomie 1,4x. Premię za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień wyceny i odejmujemy dług netto (dodajemy gotówkę netto), dodajemy wartość aktywów nieoperacyjnych (Tauron) oraz odejmujemy wartość zobowiązania wobec pracowników, które głównie składa się ze zobowiązań emerytalnych (np. deputat węglowy). 13
Model DCF mln PLN 216P 217P 218P 219P 22P EBIT 2 462,4 4 71,6 5 33,9 5 411,1 4 777,6 Stopa podatkowa 2,7% 2,1% 2,% 2,% 2,1% NOPLAT 1 677,7 3 394, 3 629,7 3 9,3 3 43, CAPEX 3 19, 2 972, 2 826,8 2 726,8 2 626,8 Amortyzacja 1 729,2 1 764,2 1 788, 1 84,6 1 88,6 Zmiany w kapitale obrotowym 26,9 633,3 121,4 143,3-245,7 FCF 271, 1552,9 2469,6 2834,8 2857,6 WACC 8,5% 8,8% 9,1% 9,4% 9,5% Współczynnik dyskonta,,92,84,77,7 DFCF, 1 427,5 2 8,7 2 184,1 2 1, Wzrost w fazie II 1,5% Suma DFCF - Faza I 7 72,3 Suma DFCF - Faza II 26 24,8 Wartość Firmy (EV) 33 97,1 Dług netto 7 814,5 Sierra Gorda 572,3 Aktywa pozaoperacyjne 537, Zobowiązania wobec pracowników 1 339, Wartość godziwa 25 863, Liczba akcji (mln szt.) 2, Wartość godziwa na akcję na 31.12.216 129,3 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 144 Cena bieżąca 123,9 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 16,2% Źródło: prognozy DM PKO BP 14
WACC 216P 217P 218P 219P 22P > 22P Stopa wolna od ryzyka 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Premia rynkowa 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% 5,% Beta 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 1,4 Premia za ryzyko długu 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% 2,% Stopa podatkowa 2,7% 2,1% 2,% 2,% 2,1% 2,% Koszt kapitału własnego 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% 1,4% Koszt długu 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% 4,3% Waga kapitału własnego 69,4% 73,5% 78,7% 82,8% 85,7% 8,% Waga długu 3,6% 26,5% 21,3% 17,2% 14,3% 2,% WACC 8,5% 8,8% 9,1% 9,4% 9,5% 9,2% Źródło: prognozy DM PKO BP KGHM: Wrażliwość na cenę miedzi oraz kurs walutowy USD/PLN 14,2 3,65 3,8 3,95 4,1 4,25 4 8 63 76 89 13 115 5 3 9 14 117 131 144 CU, USD/t 5 8 115 13 144 158 171 6 3 14 155 169 183 197 7 3 188 24 219 233 247 8 3 234 249 264 278 292 Źródło: DM PKO BP 15
Wycena porównawcza Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy DM PKO BP, KGHM notowany jest z dużym dyskontem na lata 216-218. Wynika to naszym zdaniem z różnicy w założeniach co do kształtowania się cen metali w średnim terminie, struktury akcjonariatu oraz niepewności związanej ze zmianami w strategii. Spółki wydobywcze: wskaźniki P/E EV/EBITDA Stopa dywidendy Spółka 216P 217P 218P 216P 217P 218P 216P AngloAmerican 12, 8, 1,9 6,4 4,9 5,7,% Anglo Pacific Group 2,6 8,1 8,9 16,5 6,2 7,6 4,5% Antofagasta 32,5 25,3 21,6 8,4 7,8 7,1 1,% Aurubis 15,6 12,5 11,4 6,7 5,7 5,4 2,4% BHP Billiton 1,8 15,6 16,8 11,6 6,6 7,2 1,6% Boliden 19, 11,8 12,1 8,8 6,6 6,7 1,7% Capstone Mining 33,6 21, 18,2 5,4 6,5 6,8,% Compania Minera 12,1 1,3 9,8 4,4 3,9 3,8 1,2% First Quantum 43,1 26,4 15, 13,9 11,3 8,5,1% Freeport McMoran 48,4 13,5 14,5 7,6 6,4 6,8,% Glencore 34,8 14,6 15,8 9,7 7,3 7,5,3% Groupo Mexico 18,1 14,6 12,4 8,8 7,4 6,6 1,7% Hudbay Minerals 53,6 18,7 12,9 6,6 5,6 5,,2% Hochschild 25,9 34,8 18,1 5,4 5,5 4,6 1,1% Imperial Metals - 1,8 9,5 14,3 9,5 7,7,% Jiangxi Copper 31,5 25,9 22,3 16,5 14,6 14,2 1,1% Kaz Minerals 27,3 9,4 6,8 17,2 7,2 5,6,% Lundin Mining - 26,2 2,4 8,8 6,5 6,5,% Nevsun Resources 43, 62,3 4,8 9,7 11,9 9,4 4,8% Norilsk Nickel 11,7 1,5 9,2 8,3 7,4 6,4 7,% Pan American Silver Corp 35,5 28,8 21,6 9,6 9,4 7,5,3% RioTinto 16,6 12,3 14,8 7,8 6,5 7,5 3,1% Silver Wheaton 35,5 3,8 28,2 18,2 16, 15,1 1,% South 32 132,1 9,4 11,9 1,1 4,3 5,1,1% Southern Copper 34,2 23,4 2,1 15,6 12, 1,8,5% Teck 18,8 6,5 1,9 7,7 4,2 6,1,3% Vale 11, 11,8 13,3 7,4 6,5 7,,4% Vedanta - 21,8 1, 8,5 5,9 4,8,% MEDIANA 31,5 14,6 13,9 8,8 6,5 6,8,5% KGHM (DM PKO BP) 23,7 7,4 6,4 7,8 4,7 4,1 1,2% premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP -25% -49% -54% -11% -28% -4% - wskaźnik powyżej KGHM -wskażnik poniżej KGHM Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP 16
Załącznik: 12 Cena miedzi 29-217 (USD/tona) 1 8 6 4 2 6 Cena srebra 29-217 (USD/uncja) 5 4 3 2 1 17
2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Cena złota 29-217 (USD/uncja) 35 Cena niklu 29-217 (USD/tona) 3 25 2 15 1 5 18
45 Cena molibdenu 29-217 (USD/tona) 4 35 3 25 2 15 1 5 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 Cena platyny 29-217 (USD/uncja) 19
1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Cena palladu 29-217 (USD/uncja) 4,5 Kurs USD/PLN 29-217 4, 3,5 3, 2,5 2, 2
8 Kurs USD/CLP 29-217 7 6 5 4 3 21
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2 97,4 26 75, 24 11, 2 492, 2 8, 18 551,7 21 889,4 22 595,2 23 431,3 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -9 877,8-18 79, -18 11, -15 751, -18 159, -14 488,8-15 829,4-16 24,1-16 651,5 Zysk brutto ze sprzedaży 1 219,6 8 626, 6 9, 4 741, 1 849, 4 62,8 6 6, 6 391,1 6 779,8 EBITDA 14 36, 8 47, 5 952, 5 311, 4 71, 4 191,6 6 474,8 6 822, 7 215,7 Koszty sprzedaży -856, -1 484, -1 415, -1 388, -1 343, -1 319, -1 354, -1 36,6-1 37,5 Pozostałe przychody operacyjne 4 324,1,, 323,,, 4,6 3,4 1,8 Pozostałe koszty operacyjne, 548, 222,, 66, 281,5,,, Zysk z działalności operacyjnej 13 687,6 6 594, 4 372, 3 676, -154, 2 462,4 4 71,6 5 33,9 5 411,1 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych,,, -252, -4 662, -426,7 38,3 315,7 366,4 Saldo działalności finansowej -34, -146, -137, -326, -36, -217, -7, -7, -7, Zysk przed opodatkowaniem 13 653,6 6 448, 4 235, 3 98, -5 122, 1 818,6 4 678,9 5 279,6 5 77,5 Podatek dochodowy -2 319,1-1 645, -1 22, -647, 113, -773,9-1 343,7-1 43,8-1 537,4 Zyski (straty) mniejszości, -1, 2, -1, -3,,,,, Zysk (strata) netto 11 334,5 4 82, 3 35, 2 45, -5 12, 1 44,7 3 335,2 3 848,9 4 17,1 Bilans 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Aktywa Trwałe 11 696,7 23 762, 26 488, 33 569, 3 448, 32 413,2 33 963,1 35 257,9 36 44,4 Wartości niematerialne i prawne 15,8 2 259, 2 175, 2 918, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, 3 371, Rzeczowe aktywa trwałe 7 277,9 14 116, 15 128, 17 621, 16 926, 18 538,8 19 979,6 21 251,3 22 46,5 Inwestycje 4 15,3 5 234, 5 275, 5 926, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, 1 993, Pozstałe aktywa długoterminowe 84,2 2 153, 3 91, 7 14, 8 158, 8 51,4 8 619,5 8 642,6 8 669,9 Aktywa Obrotowe 17 556,5 9 854, 7 977, 6 85, 6 316, 5 845,4 6 83,7 7 43,8 7 296,5 Zapasy 2 355,7 3 769, 3 397, 3 362, 3 382, 3 171,3 3 675,5 3 786,9 3 919, Należności 1 52,9 2 923, 3 173, 2 624, 2 83, 2 133,4 2 517,3 2 598,5 2 694,6 Pozostałe aktywa krótkoterminowe -,,, 383, 355,1 419, 432,5 448,5 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 13 697,8 3 162, 1 47, 819, 468, 185,5 218,9 226, 234,3 Aktywa razem 29 253 33 616 34 465 4 374 36 764 38 259 4 794 42 32 43 737 Kapitał Własny 23 135,5 21 71, 23 64, 25 53, 2 414, 21 158,7 24 93,9 26 914,8 29 45,3 Kapitały mniejszości, 232, 223, 228, 23, 23, 23, 23, 23, Zobowiązania 6 117,7 11 96, 11 41, 14 844, 16 35, 17 99,9 16 699,9 15 386,9 14 286,5 Zobowiązania długoterminowe 1 833,6 5 573, 5 233, 7 918, 9 439, 12 383,5 11 695,4 1 34,2 9 11,4 Kredyty i pożyczki, 1 783, 1 714, 2 997, 4 87, 7 814,5 7 126,4 5 735,2 4 541,4 Zobowiązania z tytułu świadczeń pracowniczych 1 323,8 1 748, 1 694, 2 146, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, 1 979, Zobowiązania handlowe i pozostałe 11,6 963, 791, 1 125, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, 1 124, Zobowiązania krótkoterminowe 4 284,1 6 333, 6 168, 6 926, 6 911, 4 716,4 5 4,5 5 82,7 5 176,1 Kredyty i pożyczki,1 1 75, 1 215, 1 813, 2 145, 185,5 218,9 226, 234,3 Pozostałe rezerwy 2 456,5 473, 135, 21, 1 112, 1 64, 1 64, 1 64, 1 64, Zobowiązania handlowe i pozostałe 1 827,5 3 25, 3 92, 3 236, 2 94, 2 752,9 3 7,6 3 78,8 3 163,8 Pasywa razem 29 253 33 616 34 465 4 374 36 764 38 259 4 794 42 32 43 737 Rachunek Przepływów Pieniężnych 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 8 768 5 521 4 924 4 849 4 163 2 422 4 293 5 479 5 788 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej 3 59-1 762-4 73-5 544-4 96-3 145-3 8-2 863-2 763 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -2 993-4 429-1 961 248 864 1 146-1 55-2 412-2 82 Wskaźniki (%) 211 212 213 214 215 216P 217P 218P 219P ROE 49,% 22,1% 13,2% 9,6% -24,6% 4,9% 13,8% 14,3% 14,2% ROCE 119,9% 21,8% 12,6% 9,1% -18,5% 3,3% 1,9% 12,% 12,5% Dług netto -12 835,9 229, 2 65, 4 335, 6 554, 7 814,5 7 126,4 5 735,2 4 541,4 Źródło: prognozy DM PKO BP 22
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (22) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (22) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Tomasz Kasowicz (sektor paliwowy, sektor chemiczny) (22) 521 79 41 tomasz.kasowicz@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (22) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, sektor deweloperski) (22) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (22) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (22) 58 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (22) 58 33 68 alicja.zaniewska@pkobp.pl Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (22) 521 52 4 malgorzata.zelazko@pkobp.pl Emil Łobodziński (Doradca Inwestycyjny) (22) 521 89 13 emil.lobodzinski@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (22) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (22) 521 79 1 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Robert Noworyta Michał Sergejev (director) (sales) (sales) (22) 521 79 19 (22) 521 52 46 (22) 521 82 14 wojciech.zelechowski@pkobp.pl robert.noworyta@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (22) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (22) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (22) 521 91 4 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (22) 521 82 1 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (22) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (22) 521 91 5 maciej.kaluza@pkobp.pl Joanna Wilk (trader) (22) 521 48 93 joanna.wilk@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 25 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 25 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 21 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki 23
free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 1% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od do 1% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 23 (35%) Trzymaj 32 (48%) Sprzedaj 11 (17%) Rekomendacje zawieszone: JSW Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie KGHM 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : KGHM. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej 24
dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 1 Rozporządzenia. 25