bran a paliwowa 9 listopada 20 neutralnie poprzednia rekomendacja: akumuluj Cena: Cena docelowa: 45.0 43.7 Wzrost ceny po dobrych wynikach Spó³ka mia³a najlepszy kwarta³ od 2008 roku. Najwy sza od 2 lat by³a mar a petrochemiczna jednak ju mar a rafineryjna by³a na poziomie sprzed roku i spad³a kw/kw (z 4.7 do 3.1 USD/bbl). EBITDA wg LIFO segmentu rafinerii wynios³a 716 mln PLN (127 mln PLN s³abiej kw/kw, ale lepiej o 534 mln PLN r/r). Segment petrochemiczny zwiêkszy³ EBITDA o 70 mln PLN r/r, a w detalu wynik spad³ o 58 mln PLN r/r. Bez istotnej poprawy mar rafineryjnych nie mo na liczyæ na zwiêkszenie wyników w przysz³ym roku, a EV/EBITDA na ten rok (po odjêciu efektu na zapasach) wynosi ju 6.8x. Wprawdzie nieznacznie podwy szamy nasz¹ cenê docelow¹ z 42.1 PLN do 43.7 PLN to obni amy rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. Szansa na dywidendê w 2011 Szacujemy, e PKN osi¹gnie w ca³ym 20 roku ponad 2 mld PLN zysku netto. Trzeba jednak pamiêtaæ, e po wy³¹czeniu efektu wzrostu wartoœci zapasów wynik wyniós³by ok. 1.4 mld PLN. Wysoki zysk ksiêgowy przy czêœciowym rozwi¹zaniu problemu z zad³u eniem (na koniec III kwarta³u 9.9 mld PLN, czyli 2.4x EBITDA za ostatnie 4 kwarta³y po wy³¹czeniu efektu na zapasach) sugeruje, e nie mo na wykluczyæ dywidendy z tegorocznego zysku. Dywidenda bêdzie pewna jeœli PKN sprzeda w przysz³ym roku 24.4% Polkomtela, na co s¹ coraz wiêksze szanse. Realna cena pakietu to 3.5 mld PLN, a zysk netto z transakcji móg³by wynieœæ 1.7 mld PLN. Dywidenda mog³aby wiêc wynieœæ nawet do 4 PLN na akcjê. Obni enie rekomendacji po wzroœcie ceny Spó³ka ma za sob¹ bardzo dobry kwarta³ i nadal powinna poprawiaæ wyniki r/r. W IV kwartale warunki makro powinny byæ zbli one do III (petrochemia nieco s³abiej, mar e rafineryjne lepiej). Ca³y czas nie widaæ jednak wyraÿnego zak³adanego silnego odbicia mar y rafineryjnej. Z tego powodu tylko nieznacznie zmieniamy wycenê (wzrost wskaÿników spó³ek porównywalnych) z 42.1 PLN do 43.7 PLN za akcjê oraz obni amy rekomendacjê z akumuluj do neutralnie. 50 45 40 35 30 25 lis 09 sty lut rel.wig PKN kwi maj cze sie wrz lis Max/min 52 tygodnie (PLN) 35.35/45.8 Liczba akcji (mln) 427.71 Kapitalizacja (mln PLN) 19 247 EV (mln PLN) 29 297 Free float (mln PLN) 13 950 Œredni obrót (mln PLN) 89.0 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 27.5 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) 16.2 7.8 52.9 Zmiana rel. WIG (%) 12.0-0.8 30.5 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2009 67 928.0 1 097.1 3 664.7 1 440.7 1 308.6 3.1 9.1 44.5 14.7 1.0 26.7 8.0 7.1 20p 79 681.4 2 838.2 5 295.0 2 901.8 2 162.4 5.1.8 49.6 8.9 0.9.4 5.6.7 2011p 81 121.9 2 621.6 5 117.1 2 333.0 1 738.6 4.1 9.9 52.6 11.1 0.9.9 5.6 8.0 2012p 83 736.3 3 537.3 6 000.2 3 318.0 2 472.6 5.8 11.5 57.2 7.8 0.8 7.3 4.3.5 2013p 86 248.4 3 429.7 5 820.2 3 359.0 2 503.1 5.9 11.4 60.7 7.7 0.7 7.0 4.1 9.9 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Mo liwa dywidenda? CFO S³awomir Jêdrzejczyk nie wyklucza w przysz³ym roku wyp³aty dywidendy. Spó³ka z pewnoœci¹ wyp³aci dywidendê jeœli sprzeda pakiet akcji Polkomtela. Na razie jednak w tej sprawie nie dzieje siê nic nowego. Memorandum informacyjne dotycz¹ce wystawianych na sprzeda akcji operatora powinno byæ gotowe w listopadzie. Wed³ug informacji "Parkietu", ministerstwo finansów chcia³oby, eby ca³y zysk z planowanej sprzeda y Polkomtela zosta³ wyp³acony w formie zaliczki na dywidendê z przysz³orocznego zysku. Zamkniêcie transakcji sprzeda y operatora komórkowego mo e nast¹piæ ju w I po³owie 2011 roku. Przy szacowanej wycenie Polkomtelu na poziomie 14 mld PLN, wartoœæ pakietu bêd¹cego w³asnoœci¹ PKNu wynosi wiêc ok. 3.5 mld PLN. Poniewa wartoœæ ksiêgowa Polkomtela w PKNie wynosi 1.35 md PLN, zysk z transakcji móg³by wynieœæ 2.15 mld PLN (1.74 mld PLN po opodatkowaniu). Kontynuacja procesu dotycz¹cego Mo ejek Bank Nomura na prze³omie tego i przysz³ego roku ma wydaæ rekomendacjê zarz¹dowi dotycz¹c¹ przysz³oœci rafinerii w Mo ejkach. Wed³ug nieoficjalnych informacji 7 firm jest zainteresowanych wstêpnym zakupem rafinerii na Litwie (PKN rozes³a³ oferty do kilkudziesiêciu potencjalnych kupców). Aktualnie spó³ka bêdzie badaæ na jakie kwoty mog³aby ewentualnie liczyæ. Wœród potencjalnych kupców s¹ nie tylko spó³ki rosyjskie. Co jakiœ czas pojawiaj¹ siê wyceny rafinerii w Mo ejkach (w gazetach litewskich i rosyjskich) i s¹ one zbli one do 1 mld USD. S¹dzimy, e taka cena nie zosta³aby zaakceptowana przez PKN. Naszym zdaniem PKN nie sprzeda litewskiej rafinerii poni ej 1.5 mld USD. Z drugiej strony cena powy ej 2 mld USD raczej nie zostanie przez nikogo zaakceptowana. Dlatego jeœli dojdzie do transakcji to cena bêdzie zawarta w tym przedziale (wartoœæ w ksiêgach Orlen Lietuva na koniec 2009 roku to 6.5 mld PLN). S¹dzimy, e sprzeda Mo ejek za ok. 5 mld PLN by³aby pozytywnie odebrana przez rynek i ca³kowicie rozwi¹za³aby problem zad³u enia. Zakoñczenie sprawy z Agrofertem S¹d Arbitra owy przy Czeskiej Izbie Gospodarczej i Izbie Rolnej oddali³ czwarte roszczenie arbitra owe czeskiej firmy Agrofert Holding przeciwko PKN w zwi¹zku z prywatyzacj¹ Unipetrolu. Wartoœæ roszczenia to 19,464 mln CZK, czyli oko³o 3,144 mln PLN. Decyzja S¹du Arbitra owego jest ostateczna i wykonalna. Spó³ka poda³a, e s¹d nie tylko oddali³ w ca³oœci wszystkie roszczenia Agrofert Holding w tej sprawie, ale tak e zobowi¹za³ Agrofert do pokrycia kosztów postêpowania poniesionych przez PKN. Decyzja by³a zgodna z wczeœniejszymi twierdzeniami zarz¹du, e roszczenia Agrofertu s¹ bezpodstawne. Perspektywa wyników w IV kwartale W IV kwartale nale y siê spodziewaæ sezonowo s³abszych wyników. W stosunku do III kwarta³u pogorszy³a siê dodatkowo mar a petrochemiczna (o ok. %). Mar a rafineryjna by³a w paÿdzierniku wprawdzie o 1 USD/bbl wy sza ni w III kwartale, jednak na pocz¹tku listopada zaczê³a spadaæ i w ca³ym kwartale bêdzie raczej zbli ona do kwarta³u III. Dyferencja³ Brent-Ural powinienem byæ nieznacznie wy szy kw/kw (wzrost o 0.2-0.3 USD). Na podstawie aktualnych danych mo na oceniæ, e EBIT wg LIFO powinien w ostatnim kwartale wynieœæ 450-500 mln PLN. Bior¹c pod uwagê prawdopodobny dodatni efekt LIFO oraz dodatnie ró nice kursowe, zysk netto w ca³ym 20 roku najprawdopodobniej przekroczy 2 mld PLN. 2
Wyniki III kwarta³u Skonsolidowane wyniki PKNu za III kwarta³ 20 r. III kw. 2009 III kw. 20 zmiana r/r I-III kw 2009 I-III kw 20 zmiana r/r Przychody 18 649.1 22 5.7 18.5% 50 121.1 60 616.2 20.9% EBITDA 1 050.1 1 402.5 33.6% 2 698.3 4 202.7 55.8% EBIT 423.0 786.6 86.0% 763.4 2375.9 211.2% EBIT wg LIFO 116.0 733.6 532.4% -225.6 1466.9 - Zysk netto 940.4 1258.2 33.8% 17.1 1911.3 87.9% Mar e Mar a EBIT 2.3% 3.6% 56.9% 1.5% 3.9% 157.3% Mar a EBIT wg LIFO 0.6% 3.3% 433.5% -0.5% 2.4% - ród³o: PKN S.A.; Wyniki PKNu by³y zgodne z tym co spó³ka zapowiada³a wczeœniej w szacunkach operacyjnych, natomiast wy sze ni wczeœniej siê spodziewaliœmy. Spó³ka osi¹gnê³a 736 mln PLN EBIT wg LIFO (rok temu 116 mln PLN), a efekt LIFO podwy szy³ dodatkowo EBIT o 53 mln PLN. By³ to najlepszy kwarta³ od 2008 roku pod wzglêdem operacyjnym, co pokazuje, e spó³ka najgorsze ma za sob¹. Lepsze wyniki r/r mia³y zarówno petrochemia jak i rafineria, a nieznacznie pogorszy³ siê segment detaliczny. Warunki makro szczególnie dobre by³y w petrochemii, natomiast mar e rafineryjne pogorszy³y siê kw/kw. Dodatnie ró nice kursowe ujête w rachunku zysków i strat wynios³y 695 mln PLN (w wyniku spadku kursu USD/PLN oraz EUR/PLN). Segmenty dzia³alnoœci Segment rafineryjny mia³ 716 mln EBITDA wg LIFO w porównaniu ze 182 mln PLN rok wczeœniej. EBITDA w sprawozdaniu wynios³a 776 mln PLN, a rok wczeœniej 453 mln PLN. WyraŸnie zwiêkszy³ siê przerób ropy na Litwie (o.2% r/r). W P³ocku wprawdzie przerób zmala³ o 5%, ale uzysk paliw wzrós³ o 7 pp. Poprawa EBITDA r/r mia³a miejsce dziêki wzrostowi dyferencja³u Brent-Ural (z 0.5 USD/bbl do 0.9 USD/bbl) oraz wy szemu kursowi USD/PLN z 2.94 do 3.. Sprzeda produktów paliwowych wzros³a o 3.2%. Segment rafineryjny grupy PKN 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1 116 7.2 6.4 7.3 7.3 816 6.5 843 762 7.0 6.5 6.7 6.1 6.8 505 484 358 213 195 182 7.3 716 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 EBITDA wg LIFO (mln PLN) Przerób ropy (mln ton) ród³o: PKN S.A. 3
W III kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ o 6.2% r/r w porównaniu do 5.4% w II kwartale (poprawa wolumenów zwiêkszy³a zysk o 22 mln PLN). Widaæ wiêc powolny wzrost dynamik sprzeda y produktów. Mar a detaliczna mocno spad³a, co spowodowa³o pomniejszenie wyniku o 2 mln PLN r/r. Sprzeda pozapaliwowa poprawi³a wynik o 14 mln PLN. Liczba punktów gastronomicznych w ramach Stop Cafe i Stop Cafe Bistro wynios³a 618, co oznacza wzrost o 146 r/r. W III kwartale wy³¹czono z sieci 7 stacji, w tym 5 w Polsce oraz po jednej w Niemczech i Czechach. Segment detaliczny grupy PKN 500 450 400 350 300 250 200 150 0 50 0 446 5.0 326 4.5 388 4.0 318 268 297 3.5 295 3.0 194 1.69 174 1.83 1.79 2.5 1.45 1.54 1.52 156 1.942.0 148 1.5 1.28 1.42 1.48 1.54 1.0 0.5 0.0 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. EBITDA segmentu petrochemicznego wynios³a 334 mln PLN w porównaniu z 264 mln PLN rok wczeœniej i by³ to najlepszy kwarta³ od po³owy 2008 roku. Lepsze warunki makroekonomiczne poprawi³y wyniki o 82 mln PLN. Poprawa wolumenów o 7.6% zwiêkszy³a zysk o 32 mln PLN. Mar a petrochemiczna by³a najwy sza od IV kw. 2008 i wynios³a 753 EUR/t. W IV kw. 20 nale y siê jednak spodziewaæ spadku mar y petrochemicznej i wyniku tego segmentu. Segment petrochemiczny grupy PKN 500 450 400 350 300 250 200 150 0 50 0 5.0 468 4.5 378 4.0 334 314 297 3.5 290 264 3.0 2.5 146 185 2.0 1.25 132 1.24 1.08 1.14 1.5 1.36 1.21 1.29 1.25 1.20 31 1.0 1.13 1.25 0.5 0.0 1Q 08 2Q 08 3Q 08 4Q 08 1Q 09 2Q 09 3Q 09 4Q 09 1Q 2Q 3Q EBITDA (mln PLN) Wolumen sprzeda y (mln ton) ród³o: PKN S.A. 4
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 19,335 mln PLN, czyli 45.2 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 18,057 mln PLN (42.2 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 18,696 mln PLN, czyli 43.7 PLN na 1 akcjê. Wycena oparta jest na za³o eniu oczekiwanej poprawê warunków makroekonomicznych w najbli szym czasie w zwi¹zku z lepsz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF 19 335 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 18 057 Wycena na 1 akcjê (PLN) 45.2 42.2 Wycena Grupy PKN 18 696 43.7 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 20-2019, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2019 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2019 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 20-2013 PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.9 mld PLN (po opodatkowaniu zysku ze sprzeda y) Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.346 mld PLN), Za³o enia makro do modelu 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p 2014p 2015p 2016p 2017p Cena ropy Brent (USD/bbl) 98.0 62.8 76.0 76.0 76.0 76.0 76.0 76.0 76.0 76.0 Dyferencja³ (USD/bbl) 2.5 0.7 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 Mar a rafineryjna w grupie (USD/bbl) 6.4 3.8 4.5 5.5 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 USD/PLN 2.4 3.1 3.1 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 5
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 >2019 sprzeda 79 681 81 122 83 736 86 248 87 025 87 260 87 330 87 352 87 358 87 358 EBIT (1-T) 2 299 2 123 2 865 2 778 2 805 2 824 2 858 2 895 2 929 2 962 amortyzacja 2 457 2 496 2 463 2 391 2 299 2 241 2 192 2 146 2 3 2 062 inwestycje -3 0-2 700-1 500-1 700-2 200-2 300-2 300-2 300-2 300-2 300 zmiana kap.obrotowego -1 880-117 -212-203 -63-19 -6-2 -1 0 FCF -224 1 802 3 616 3 265 2 841 2 746 2 744 2 739 2 731 2 724 30 571 zmiana FCF -904.5% 0.7% -9.7% -13.0% -3.4% -0.1% -0.2% -0.3% -0.3% 1.0% d³ug/kapita³ 33.8% 30.3% 22.4% 16.3% 14.2% 12.6% 11.1% 9.9% 0.0% 0.0% 0.0% stopa wolna od ryzyka 3.5% 3.5% 3.9% 4.7% 4.8% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.0% premia kredytowa 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 4.0% 4.0% 4.4% 5.2% 5.3% 5.6% 5.7% 5.8% 5.9% 6.0% 5.5% koszt kapita³u 8.5% 8.5% 8.9% 9.7% 9.8%.1%.2%.3%.4%.5%.0% WACC 6.7% 6.9% 7.7% 8.8% 9.0% 9.4% 9.6% 9.8%.4%.5%.0% PV (FCF) (223) 1677 3096 2514 1995 1742 1571 1415 1226 12 12362 wartoœæ DCF (mln PLN) 28 477 w tym wartoœæ rezydualna 12362 d³ug(-)/gotówka(+)netto - 050 wycena DCF (mln PLN) 18 427 Polkomtel 24.4% 2 917 Wartoœæ udz.poza PKN -1 998 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 45.2 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 43.3 44.9 46.8 48.8 51.2 53.9 56.9 4.5% 42.0 43.4 45.1 46.9 49.0 51.4 54.0 5.0% 40.7 42.1 43.6 45.2 47.1 49.2 51.5 5.5% 39.6 40.9 42.2 43.7 45.4 47.2 49.3 6.0% 38.6 39.7 41.0 42.3 43.8 45.5 47.4 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 19,335 mln PLN, czyli 45.2 PLN na akcjê. 6
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 20p 2011p 2012p 20p 2011p 2012p 20p 2011p 2012p INA 6.6 5.0 4.6 11.7 7.7 7.5 18.9 8.2 8.0 MOL 5.6 4.8 4.3.2 8.0 6.9 13.5 9.2 7.7 OMV 3.0 2.7 2.5 4.7 4.2 3.9 7.0 5.9 5.6 Petrom 5.8 4.9 4.6 9.7 8.3 7.9 7.2 6.4 6.1 Tupras 6.7 6.1 5.5 7.9 7.6 6.7 11.2.1 9.6 Lotos 9.8 6.3 5.5 20.9 11.0 8.5 22.6 6.9 5.9 Mediana 6.2 4.9 4.6.0 7.8 7.2 12.3 7.5 6.9 Wyniki spó³ki (mln PLN) 5 295 5 117 6 000 2 838 2 622 3 537 2 162 1 739 2 473 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 23 505 15 781 19 099 19 174 11 073 16 994 26 674 13 111 17 4 Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) 18 057 42.2 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 18,057 mln PLN, czyli 42.2 PLN na akcjê. 7
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p przychody netto ze sprzeda y 79 535.2 67 928.0 79 681.4 81 121.9 83 736.3 86 248.4 Koszty wytworzenia -73 999.3-61 848.7-71 680.4-73 182.6-74 721.8-77 177.3 Koszty sprzeda y -3 325.7-3 507.7-3 612.9-3 721.3-3 833.0-3 947.9 Koszty ogólnego zarz¹du -1 462.5-1 504.7-1 549.8-1 596.3-1 644.2-1 693.6 Zysk (strata) na sprzeda y 747.7 66.9 2838.2 2621.6 3537.3 3429.7 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -2 351.1 30.2 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 888.0 3 664.7 5 295.0 5 117.1 6 000.2 5 820.2 EBIT -1 603.4 1 097.1 2 838.2 2 621.6 3 537.3 3 429.7 saldo finansowe -1 312.1 343.6 63.5-288.6-219.3-70.7 zysk przed opodatkowaniem -2915.5 1440.7 2901.8 2333.0 3318.0 3359.0 podatek dochodowy 388.8-140.5-551.3-443.3-630.4-638.2 Zysk udz. mniejsz. 21.4 8.4-188.0-151.2-215.0-217.7 zysk netto -2 505.3 1 308.6 2 162.4 1 738.6 2 472.6 2 503.1 EPS -5.9 3.1 5.1 4.1 5.8 5.9 Bilans (mln PLN) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p aktywa trwa³e 29 280.9 29 727.3 30 370.5 30 575.0 29 612.1 28 921.5 wartoœci niematerialne i prawne 557.0 600.6 576.6 553.5 531.4 5.1 rzeczowe aktywa trwa³e 26 268.8 27 070.4 27 737.7 27 965.2 27 024.4 26 355.1 inwestycje d³ugoterminowe 1 794.4 1 588.0 1 588.0 1 588.0 1 588.0 1 588.0 aktywa obrotowe 17 694.8 19 433.0 23 341.6 20 689.5 21 343.8 21 972.4 zapasy 9 089.0 619.9 13 545.8 13 790.7 14 235.2 14 662.2 nale noœci 6 748.2 5 451.5 6 394.8 6 5.4 6 720.2 6 921.8 inwestycje krótkoterminowe 1 653.5 3 154.2 3 193.6 181.0 181.0 181.0 rozliczenia miêdzyokresowe 204.1 207.4 207.4 207.4 207.4 207.4 aktywa razem 46 975.7 49 160.3 53 712.1 51 264.5 50 955.9 50 893.9 kapita³ w³asny 17 813.1 19 037.9 21 200.3 22 506.4 24 457.4 25 971.4 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 26 444.0 27 453.1 29 842.6 26 088.8 23 829.2 22 253.2 zobowi¹zania d³ugoterminowe 4 634.3 13 242.1 13 642.1 9 644.6 6 942.4 4 941.2 zobowi¹zania krótkoterminowe 20 908.8 13 246.4 15 235.9 15 479.7 15 922.2 16 347.4 pasywa razem 46 975.7 49 160.3 53 712.1 51 264.5 50 955.9 50 893.9 BVPS 41.6 44.5 49.6 52.6 57.2 60.7 ród³o: Prognozy Millennium DM 8
Cash flow (mln PLN) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p wynik netto -2 505.3 1 308.6 2 162.4 1 738.6 2 472.6 2 503.1 amortyzacja 2 491.4 2 567.6 2 456.8 2 495.5 2 462.9 2 390.6 zmiana kapita³u obrotowego 752.3 2 849.6-1 879.7-116.7-211.7-203.4 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 3 608.7 5 161.8 2 739.4 4 117.4 4 723.8 4 690.2 inwestycje (capex) -3 969.4-2 670.6-3 0.0-2 700.0-1 500.0-1 700.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -4 384.9-2 539.9-3 0.0-2 700.0-1 500.0-1 700.0 wyp³ata dywidendy -692.8 0.0 0.0-432.5-521.6-989.0 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 3 570.9-688.6 400.0-3 997.5-2 702.2-2 001.2 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 614.1-1 021.6 400.0-4 430.0-3 223.8-2 990.2 FCF -3 231.0 4 055.2-360.6 1 417.4 3 223.8 2 990.2 DPS -1.6 0.00 0.00-1.0-1.2-2.3 CEPS 0.0 9.1.8 9.9 11.5 11.4 FCFPS -7.6 9.5-0.8 3.3 7.5 7.0 WskaŸniki (%) 2008 2009 20p 2011p 2012p 2013p zmiana sprzeda y 24.68-14.59 17.30 1.81 3.22 3.00 zmiana EBITDA -82.38 312.69 44.49-3.36 17.26-3.00 zmiana EBIT -161.18-168.42 158.70-7.63 34.93-3.04 zmiana zysku netto -207.87-152.23 65.24-19.60 42.22 1.23 mar a EBITDA 1.12 5.39 6.65 6.31 7.17 6.75 mar a EBIT -2.02 1.62 3.56 3.23 4.22 3.98 mar a netto -3.15 1.93 2.71 2.14 2.95 2.90 sprzeda /aktywa 169.31 138.18 148.35 158.24 164.33 169.47 d³ug / kapita³ w³asny 77.99 69.36 64.17 42.68 28.23 18.88 odsetki / EBIT 81.83 31.32 2.24-11.01-6.20-2.06 stopa podatkowa 13.34 9.75 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE -13.29 7..75 7.96.53 9.93 ROA -5.43 2.79 4.40 3.24 4.82 4.91 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -12 239.3-050.0-4.6-9 425.7-6 723.5-4 722.3 ród³o: prognozy Millennium DM 9
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Adam Kaptur +48 22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Franciszek Wojtal +48 22 598 26 05 franciszek.wojnal@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Analityk Analityk Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Paulina Rudolf +22 598 26 90 paulina.rudolf@millenniumdm.pl ukasz Wójcik +22 598 26 26 lukasz.wojcik@millenniumdm.pl Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu Redukuj Sprzedaj 4 0 14% 0% AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad % potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- %) 29 Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o -20% œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty Kupuj 1 7% wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Akumuluj Neutralnie 9 1 64% 7% Redukuj 3 21% Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Sprzedaj 0 0% Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan,, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejszy dokument, ani jego kopia nie mog¹ zostaæ bezpoœrednio lub poœrednio przekazane lub wydane osobom w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Inwestowanie w akcje spó³ki (spó³ek) wymienionych w niniejszej analizie wi¹ e siê z szeregiem ryzyk zwi¹zanych miedzy innymi z sytuacja makroekonomiczna, zmiana regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych, ryzykiem stóp procentowych, których wyeliminowanie jest praktycznie niemo liwe. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Aktualizacja niniejszego raportu dokonywana jest w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena PKN akumuluj 21 cze 37.8 42.1 PKN akumuluj 18 mar 37.8 42.0 PKN akumuluj 18 lis 09 31.9 35.3 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ Kupuj 6 21% Akumuluj 12 41% Neutralnie 7 24%