bran a paliwowa 15 grudnia 2008 kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 24.5 31.0 Perspektywa bardzo s³abego kwarta³u Spadek cen ropy bêdzie g³ównym czynnikiem, który wp³ynie na wynik PKNu w IV kwartale. Szacujemy, e negatywny efekt LIFO wyniesie w tym okresie ok. 1,8 mld PLN. Os³abienie siê polskiej waluty wp³ynie ponownie na ujemne ró nice kursowe na poziomie ok. 1 mld PLN. Estymowana mar a rafineryjna znajduje siê w IV kwartale na przyzwoitym poziomie 4 USD/bbl, co w powi¹zaniu z wysokim kursem USD/PLN oznacza relatywnie wysok¹ rentownoœæ produktów rafineryjnych. Niestety pogorszy³ siê dyferencja³ który ukszta³towa³ siê zaledwie w okolicach 1 USD/bbl. Wstêpnie szacujemy, e grupa PKN wyka e stratê EBITDA na poziomie 410 mln PLN, natomiast strata netto wyniesie 2039 mln PLN. 60 55 50 45 40 35 30 25 20 gru 07 rel.wig PKN lut mar kwi maj cze 08 08 08 08 08 lip 08 sie paÿ 08 08 lis 08 gru 08 Strategia bez niespodzianek Przedstawiona przez zarz¹d strategia by³a zgodna z wczeœniejszymi wypowiedziami przedstawicieli PKNu i nieznaczne siê zmieni³a od poprzedniej wersji. Spó³ka chce w najbli szych kwarta³ach sprzedaæ swoje udzia³y w Polkomtelu oraz Anwilu. Zbyt du e oczekiwania odnoœnie ceny spó³ki chemicznej mog¹ jednak znacznie opóÿniæ transakcjê. Dziêki sprzeda y Polkomtela, PKN móg³by wyp³aciæ extra dywidendê (2-3 PLN). Jednak realnie mo na by na to liczyæ najwczeœniej w II po³owie 2009. Podoba nam siê koncepcja przejmowania zad³u onych spó³ek upstreamowych, które mocno spad³y podczas przeceny w ostatnich miesi¹cach. PKN zamierza zmniejszyæ CAPEX w najbli szych latach o ok 2.5 mld PLN, jednak spiêtrzenie wydatków w najbli szym czasie zwiêkszy zad³u enie. Obni enie wyceny i podtrzymanie rekomendacji kupuj W zwi¹zku ze spadkiem wskaÿników spó³ek porównywalnych i pogorszenia perspektywy wyników obni amy nasz¹ wycenê z 39.2 do 31.0 oraz podtrzymujemy nasz¹ rekomendacjê kupuj. Uwa amy, e wprawdzie w najbli szym czasie cena akcji bêdzie pod presj¹ pogarszaj¹cych siê oczekiwañ makroekonomicznych, jednak ze wzglêdu z mniejsze zlewarowanie, akcje PKNu s¹ naszym zdaniem lepsz¹ inwestycj¹ od konkurencyjnego Lotosu. Max/min 52 tygodnie (PLN) 22.4/55.6 Liczba akcji (mln) 427.71 Kapitalizacja (mln PLN) 10 479 EV (mln PLN) 18 942 Free float (mln PLN) 7 595 Œredni obrót (mln PLN) 104.5 G³ówny akcjonariusz Nafta Polska % akcji, % g³osów 17.32 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -15.1-21.6-54.7 Zmiana rel. WIG (%) -14.5 8.3-1.4 Marcin Palenik, CFA (022) 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 2007 63 793.0 2 620.7 5 039.1 2 892.7 2 322.6 5.4 11.1 46.5 4.5 0.5 6.6 3.4 12.3 2008p 80 149.3 1 692.2 4 124.0 598.8 446.2 1.0 6.7 46.0 23.5 0.5 11.2 4.6 2.2 2009p 62 757.6 2 120.1 4 833.8 1 975.9 1 472.4 3.4 9.8 49.2 7.1 0.5 9.9 4.4 7.5 2010p 70 337.9 2 410.6 5 264.9 2 305.8 1 718.3 4.0 10.7 51.8 6.1 0.5 8.5 3.9 8.2 2011p 72 830.8 3 203.0 6 048.7 2 967.1 2 211.1 5.2 11.8 55.0 4.7 0.4 6.4 3.4 10.0 p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
S³abe perspektywy IV kwarta³u Spadek cen ropy bêdzie g³ównym czynnikiem, który wp³ynie na wynik PKNu w IV kwartale. Œrednie ceny ropy spad³y ok. 26% kw/kw licz¹c w PLN. Szacujemy, e negatywny efekt LIFO wyniesie w IV kwartale 1,800 mln PLN. Wzrost kursu EUR/PLN oraz USD/PLN, jeszcze silniejszy ni w III kwartale, powinien znacz¹co obni yæ wynik finansowy z tytu³u ró nic kursowych zwi¹zanych z kredytami w walutach obcych. Efekt ten szacujemy na ok 1,050 mln PLN. Je eli chodzi o ceny ropy to warto zauwa yæ, e jeszcze w lipcu prognozy niektórych banków inwestycyjnych pokazywa³y oczekiwania dojœcia cen do 200 USD/bbl. Pokazywa³o to niesamowite rozgrzanie i spekulacyjny charakter wzrostów. Aktualnie widaæ ju pierwsze tendencje w drug¹ stronê - oczekiwania na dalsze spadki do poziomów o po³owê ni szych ni aktualne. Tak odwa ne prognozy sugeruj¹ rosn¹ce szanse na wyhamowanie i œrednioterminowe odwrócenie trendu, choæ fundamentalny popyt jeszcze d³ugo bêdzie pod presj¹. Estymowana mar a rafineryjna znajduje siê w IV kwartale na przyzwoitym poziomie 4 USD/bbl, co w powi¹zaniu z wysokim kursem USD/PLN oznacza relatywnie wysok¹ mar owoœæ produktów rafineryjnych. Niestety pogorszy³ siê dyferencja³, który jest zaledwie w okolicach 1 USD/bbl. Tak e sytuacja na rynku nawozów znacz¹co siê pogorszy³a w zwi¹zku z za³amaniem siê ich cen. W petrochemii wprawdzie mocno spad³y mar e na olefinach, ale zosta³o zrekompensowane zyskownoœci¹ poliolefin. Z punktu widzenia operacyjnego, na spó³kê korzystnie wp³ywa jednak os³abiona polska waluta. Wstêpnie szacujemy, e PKN wyka e stratê EBITDA na poziomie 410 mln PLN, natomiast strata netto wyniesie 2,039 mln PLN. Prognozowane wyniki PKNu za IVkwarta³ 2008r. mln PLN IV kw. 2007 IV kw. 2008 zmiana r/r I-IV kw 2007 I-IV kw 2008 zmiana r/r Przychody 16 901.9 17 063.0 1.0% 63 793.0 80 149.3 25.6% EBITDA 733.7-410.5-155.9% 5 039.1 4 124.0-18.2% EBIT 120.4-1 040.5-964.2% 2 620.7 1 692.2-35.4% Zysk netto 600.9-2 039.0-439.3% 2 322.6 446.2-80.8% Mar e Mar a EBITDA 4.3% -2.4% 7.9% 5.1% Mar a EBIT 0.7% -6.1% 4.1% 2.1% Mar a netto 3.6% -11.9% 3.6% 0.6% ród³o: PKN S.A., prognozy Millennium DM Strategia bez niespodzianek Upstream PKN przygl¹da siê kilku spó³kom, których przejêcie mog³oby zapewniæ firmie dostêp do z³ó ropy. Spó³ka wyklucza jednak inwestycje w takich krajach jak Kazachstan, Rosja i "g³êboka Afryka". PKN nastawia siê na przejmowanie spó³ek, które charakteryzowa³y siê wysokim poziomem zad³u enia i zosta³y mocno przecenione przez gie³dy œwiatowe. Wed³ug spó³ki dziœ jest mo liwe pozyskanie atrakcyjnych aktywów za 20-30% wartoœci sprzed kryzysu. Bior¹c pod uwagê aktualn¹ sytuacjê na rynkach akcji, s¹dzimy, e taka strategia (zamiast kupowania po prostu z³ó ) jest bardziej korzystna dla spó³ki. Oprócz dostêpu do z³ó, PKN kupowa³by tanio cenny know-how. W strategii na lata 2009-2013 PKN zaplanowa³ wydatki w zakresie upstreamu na poziomie 700 mln PLN. Dodatkowo 800 mln PLN znajduje siê na liœcie projektów oczekuj¹cych, czyli w sumie 1.5 mld PLN mog³oby zostaæ wydane na ten cel. Wa niejsze jednak bêdzie stworzenie aliansów strategicznych z dostawcami, gdy spó³ki nie staæ na kupno upstreamu o znacz¹cym dla PKNu wolumenie. Mo liwa sprzeda Anwilu PKN w swojej strategii planuje sprzeda Anwilu traktuj¹c segment chemiczny jako nie rozwojowy. Problemem jest jednak rozbie noœæ pomiêdzy oczekiwaniami cenowymi miêdzy PKNem, a potencjalnymi kupuj¹cymi. Przedstawiciele PKNu chc¹ otrzymaæ przynajmniej 2 mld PLN za Anwil, podczas gdy przedstawiciele potencjalnych kupców (innych spó³ek chemicznych) oceniaj¹ wartoœæ Anwilu na poziomie 1-1.5 mld PLN. Mo na siê wiêc spodziewaæ, e do transakcji zbyt szybko nie dojdzie, a jeœli ju to cena bêdzie raczej poni ej 1.5 mld PLN. 2
Szansa na up³ynnienie Polkomtela i extra dywidendê S¹d Okrêgowy w Warszawie zdj¹³ zabezpieczenie na akcjach Polkomtela, co umo liwia zawarcie transakcji miêdzy akcjonariuszami. PKN planuje sfinalizowaæ transakcje kupna akcji Polkomtela od TDC w najbli szym czasie. Aktualnie PKN posiada 19.61% akcji Polkomtela i w transakcji dokupi od TDC 4.78%. Bêdzie musia³ wydaæ na to ok. 720 mln PLN. Jest to dobra wiadomoœæ dla spó³ki. Dziêki transakcji polscy akcjonariusze bêd¹ posiadali ponad 75% akcji, czyli silny pakiet wiêkszoœciowy. PKN chcia³by, aby ca³y pakiet 75% zosta³ sprzedany jednemu inwestorowi strategicznemu, który bêdzie gotów zap³aciæ odpowiedni¹ premiê. PKN wczeœniej zapowiada³, e po sprzeda y Polkomtela by³aby mo liwoœæ wyp³aty ekstra dywidendy. PKN za sprzedany pakiet powinien otrzymaæ przynajmniej 3.2 mld PLN (7.5 PLN na akcjê). Przedstawiciele PKN mówili wczeœniej, e mogliby w takim wypadku wyp³aciæ extra dywidendê. Bior¹c jednak pod uwagê zad³u enie spó³ki oraz planowane inwestycje, s¹dzimy, e nie by³oby to jednak wiêcej ni 2-3 PLN na akcjê. Energetyka Spó³ka chce wejœæ w sektor energetyczny, jednak trudno w tym momencie oceniæ na czym dok³adnie mia³oby to polegaæ. Na ten moment nale y to uznaæ za noœne "has³o" ni plan jakichœ konkretnych dzia³añ. Prezes Krawiec podkreœli³ jedynie, e w energetyce mo na siê spodziewaæ znacznie wy szych stóp zwrotu ni w sektorze rafineryjnym. Umiejêtne wejœcie w ten sektor wraz inwestorem posiadaj¹cym odpowiedni knowhow mog³oby dodaæ wartoœæ koncernowi. CAPEX PKN zak³ada, e w latach 2009-2013 roku wydatki inwestycyjne grupy wynios¹ ³¹cznie 12.6 mld PLN, czyli œredniorocznie ok. 2.5 mld PLN. Jednak w 2009 inwestycje wynios¹ a 4 mld PLN. W porównaniu z poprzedni¹ strategi¹ (sprzed roku) nast¹pi³ spadek planowanych inwestycji. Wczeœniej na same lata 2007-2012 planowano wydaæ 12.9 mld PLN. Oznacza to, e inwestycje zosta³y œciête o ok. 2-2.5 mld PLN. Jak szacujemy ok. 500 mln PLN zosta³o œciêtych w segmencie rafinerii (przede wszystkim hydroodsiarczanie w Mo ejkach) ok. 1 mld PLN w detalu (mniejsze wydatki na stacje w krajach nadba³tyckich) i ok. 1 mld PLN inwestycji w segmencie chemicznym, który ma zostaæ sprzedany. Oznacza³oby to, e w œrednim okresie inwestycje bêd¹ zbli one do poziomu amortyzacji, a to by dawa³o szanse na systematyczne wyp³acanie dywidendy z zysku. Wyniki III kwarta³u Skonsolidowane wyniki PKNu za III kwarta³ 2008r. III kw. 2007 III kw. 2008 zmiana r/r I-III kw 2007 I-III kw 2008 zmiana r/r Przychody 17 264.5 23 058.1 33.6% 46 891.1 63 086.3 34.5% EBITDA 1 437.6 1 119.8-22.1% 4 305.4 4 534.5 5.3% EBIT 833.8 512.3-38.6% 2500.3 2732.7 9.3% EBIT wg LIFO 553.0 828.0 49.7% 1896.0 1855.0-2.2% Zysk netto 593.4 21.1-96.4% 1892.5 2485.2 31.3% Mar e Mar a EBIT 4.8% 2.2% -54.0% 5.3% 4.3% -18.8% Mar a EBIT wg LIFO 3.2% 3.6% 12.1% 4.0% 2.9% -27.3% ród³o: PKN S.A.; Wyniki PKNu za III kwarta³ vs prognoza mln PLN III kw. 2007 III kw. 2008 zmiana prognoza Millennium wynik vs. prognoza Przychody 17 264.5 23 058.1 33.6% 20 931.0 10.2% EBITDA 1 437.6 1 119.8-22.1% 1 005.0 11.4% EBIT 833.8 512.3-38.6% 390.0 31.4% Zysk netto 593.4 21.1-96.4% -60.0-135.2% Mar a EBITDA 8.3% 4.9% 4.8% Mar a netto 3.4% 0.1% -0.3% ród³o: PKN S.A.; prognozy Millennium DM 3
W III kwartale 2008 wyniki PKNu by³y zbli one od consensusu rynkowego. EBIT wyniós³ 512 mln PLN w porównaniu z naszymi oczekiwaniami 390 mln PLN (rynek oczekiwa³ 402 mln PLN). Zysk netto by³ równy 21.1 mln PLN i by³ wy szy od oczekiwanej przez nas straty na poziomie 60 mln PLN, choæ ni szy od oczekiwañ rynku 89 mln PLN zysku. EBIT spad³ o 38.6% r/r, jednak jeœli weÿmiemy pod uwagê EBIT liczony wg metody LIFO, to wynik wzrós³ o 49.7% z 553 mln PLN do 828 mln PLN. Wynik z przeszacowania zapasów wp³yn¹³ negatywnie na poziomie 316 mln PLN podczas gdy rok wczeœniej efekt ten zawy y³ EBIT o 281 mln PLN. W III kwartale EBIT spó³ki zosta³ tak e zani ony przez jednorazowe zaksiêgowanie 41 mln PLN z tytu³u ryzyk biznesowych. Naszym zdaniem wyniki na poziomie EBIT s¹ bardzo dobre bior¹c pod uwagê du o ni szy dyferencja³ Ural-Brent (spadek o 1 USD/bbl) oraz ni szy o 21% r/r kurs USD/PLN. W wyniku ujemnych ró nic kursowych (kurs USD/PLN wzrós³ 29.5% licz¹c na koniec kwarta³u) wynik na linii finansowej by³ ujemny na poziomie 469 mln PLN w porównaniu ze 299 mln PLN zysku rok wczeœniej. Dziêki ujemnemu efektowi LIFO oraz ró nicom kursowym zysk netto spad³ z 593.4 mln PLN do 21.1 mln PLN. EBITDA wed³ug segmentów w kolejnych kwarta³ach (mln PLN) 1700 1500 1300 1100 900 700 500 300 100-100 -300 1667 720 491 488 445 448 388 332 217 255 189 239 152 180 194 108 123 98 75 127 Rafineria Petrochemia Chemia Detal 3Q 07 4Q 07 1Q 08 2Q 08 3Q 08 ród³o: PKN S.A. Segment rafineryjny wygenerowa³ 445 mln EBITDA w porównaniu z 720 mln PLN rok wczeœniej. Ró nica w efektach LIFO wynios³a 600 mln PLN i ten efekt odpowiada w g³ównej mierze za spadek wyniku. Negatywnie oddzia³ywa³ te spadek dyferencja³u o 1 USD/bbl. Przerób by³ o 10.3% wy szy r/r ze wzglêdu na remont w Mo ejkach i Unipetrlu w III kwartale 2007. Dziêki temu EBITDA spad³a tylko o 275 mln PLN. W III kwartale wolumen segmentu detalicznego wzrós³ o 14.6% r/r do poziomu 1,376 tys. ton, co powiêkszy³o zysk o 67 mln PLN. Mar a wzros³a (tak siê zazwyczaj dzieje gdy ceny ropy spadaj¹) podwy szaj¹c zysk o 12 mln PLN r/r. Sprzeda produktów pozapaliwowych zwiêkszy³a zysk o 24 mln PLN r/r. EBITDA ca³ego segmentu wzros³a do 332 mln PLN ze 239 mln PLN rok wczeœniej. Spó³ka otworzy³a 22 nowe stacje paliw. EBITDA segmentu petrochemicznego spad³a do 255 z 448 mln PLN rok wczeœniej. Planowane postoje remontowe instalacji olefin obni y³y wynik o 150 mln PLN. Warunki makroekonomiczne (przede wszystkim spadek kursu walut) obni y³y wynik o 93 mln PLN natomiast wzrost wolumenu sprzeda y w Unipetrolu zwiêkszy³ wynik o 51 mln PLN. W segmencie chemicznym EBITDA wynios³a 123 mln PLN i by³a o 25% wy sza r/r (98 mln PLN). Spó³ka wykorzystywa³a dobr¹ koniunkturê na nawozach. Mar a na nawozach zwiêkszy³a wynik o 90 mln PLN r/r, a na pozosta³ych produktach o 10 mln PLN. Spadek wolumenu sprzeda y PCW zredukowa³ wynik o 29 mln PLN a ni sze kursy walut o 40 mln PLN. III kwarta³ by³ ostatnim, w którym ten segment pokazywa³ znakomite wyniki dziêki hossie nawozowej. W kolejnych kwarta³ach nale y siê spodziewaæ radykalnych obni ek wyników. 4
Cena ropy Brent w Londynie (USD/bbl) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 14/12/2007 17/3/2008 16/6/2008 12/9/2008 11/12/2008 ród³o: Bloomberg Dyferencja³ Brent-Ural (USD/bbl) 7.0 6.0 2006/2007 2007/2008 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Bloomberg Mar a rafineryjna Brent Rotterdam (USD/bbl) 18.0 16.0 2006/2007 2007/2008 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 12-2.0 1 2 3 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 ród³o: Reuters 5
Wycena spó³ki Podsumowanie wyceny Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych (DCF) oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych z regionu. Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKN na 19,825 mln PLN, czyli 46.4 PLN na akcjê. Natomiast w oparciu o metodê porównawcz¹ do spó³ek paliwowych wyceniamy na 6,697 mln PLN (15.7 PLN na akcjê). Obu metodom przypisujemy jednakow¹ wagê. Œrednia tych wycen implikuje koñcow¹ wycenê na poziomie 13,261 mln PLN, czyli 31.0 PLN na 1 akcjê. Podkreœlamy, e czêœæ efektów modernizacyjnych i rozwojowych bêdzie widoczna od lat 2011-2012. Dodatkowo przewidujemy s³absze warunki makroekonomiczne w najbli szym czasie w zwi¹zku ze s³absz¹ koniunktur¹ w globalnej gospodarce. W porównaniu z poprzedni¹ wycen¹ zmienimy nasze za³o enia dotycz¹ce ropy, kursu USD/PLN oraz dyferencja³u. Cenê ropy obni yliœmy na kolejne lata ze 110 USD/bbl do 60 USD/bbl, USD/PLN z 2.3 do 2.9, natomiast dyferencja³ z 3.5 USD/bbl do 2.5 USD/bbl. Podsumowanie wyceny Metoda wyceny Wycena Grupy PKN (mln PLN) Wycena DCF 19 825 Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych 6 697 Wycena na 1 akcjê (PLN) 46.4 15.7 Wycena Grupy PKN 13 261 31.0 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2008-2017, Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: q q Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie prognoz wyników dla spó³ki za okres 2008-2017, Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych, q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2017 roku na poziomie 5.0%, q Premia rynkowa za ryzyko równa 5%, q Wspó³czynnik beta na poziomie 1.0, q Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 2017 na 1.0% q q q Wziêliœmy pod uwagê planowane inwestycje w strategi 2008-2013 PKNu bez uwzglêdniania wydatków oraz mo liwych efektów w segmencie upstreamu Pakiet akcji Polkomtela wyceniamy 2.35 mld PLN Udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Unipetrolu wyceniamy na podstawie kursu rynkowego Unipetrolu (1.72 mld PLN), a udzia³y akcjonariuszy mniejszoœciowych w Mo ejkach wyceniamy na podstawie poprzednich transakcji wykupu przez PKN od akcjonariuszy mniejszoœciowych (690 mln PLN) Za³o enia makro do modelu 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Cena ropy Brent (USD/bbl) 72.4 98.0 60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 60.0 Dyferencja³ (USD/bbl) 3.2 2.7 2.5 2.5 2.3 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 Mar a rafineryjna w grupie (USD/bbl) 3.7 2.4 2.0 2.5 3.0 3.7 3.7 3.7 3.7 3.7 USD/PLN 2.8 2.7 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 6
Wycena spó³ki metod¹ DCF (mln PLN) 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 >2017 sprzeda 80 149 62 758 70 338 72 831 75 305 77 564 78 262 78 473 78 537 78 556 EBIT (1-T) 1 371 1 717 1 953 2 594 3 255 3 232 3 275 3 310 3 345 3 382 amortyzacja 2 432 2 714 2 854 2 846 2 763 2 656 2 536 2 460 2 401 2 347 inwestycje -4 500-4 700-3 100-2 400-1 500-1 700-2 200-2 400-2 400-2 400 zmiana kap.obrotowego 160 1 112-834 -274-272 -249-77 -23-7 -2 FCF -537 843 873 2 766 4 246 3 940 3 535 3 347 3 339 3 327 36 044 zmiana FCF n.a. 3.6% 216.8% 53.5% -7.2% -10.3% -5.3% -0.2% -0.4% 1.0% d³ug/kapita³ 35.8% 33.2% 32.0% 27.4% 19.5% 12.7% 6.7% 1.1% -2.4% -5.5% -5.5% stopa wolna od ryzyka 6.1% 5.8% 5.6% 5.5% 5.5% 5.5% 5.6% 5.7% 5.7% 5.7% 5.0% premia kredytowa 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 koszt d³ugu 6.2% 5.9% 5.7% 5.6% 5.6% 5.6% 5.7% 5.8% 5.8% 5.8% 5.1% koszt kapita³u 11.1% 10.8% 10.6% 10.5% 10.5% 10.5% 10.6% 10.7% 10.7% 10.7% 10.0% WACC 8.9% 8.8% 8.7% 8.9% 9.3% 9.8% 10.2% 10.6% 10.8% 11.0% 10.3% PV (FCF) (537) 774 739 2143 2972 2474 1974 1653 1465 1297 14049 wartoœæ DCF (mln PLN) 29 004 w tym wartoœæ rezydualna 14049 d³ug(-)/gotówka(+)netto -8 464 wycena DCF (mln PLN) 20 541 Polkomtel 19.61% 2 350 Wartoœæ udz.poza PKN -3 066 Liczba akcji (mln) 427.7 Wycena 1 akcji (PLN) 46.4 ród³o: Millennium DM Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na w/w parametry. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 4.0% 44.2 46.1 48.1 50.3 52.9 55.8 59.1 4.5% 42.7 44.4 46.2 48.2 50.5 53.1 56.0 5.0% 41.4 42.9 44.5 46.4 48.4 50.7 53.2 5.5% 40.1 41.5 43.0 44.7 46.5 48.5 50.8 6.0% 39.0 40.3 41.6 43.1 44.8 46.6 48.7 Opieraj¹c siê na metodzie DCF, szacujemy wartoœæ PKNu na 19,825 mln PLN, czyli 46.4 PLN na akcjê. 7
Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek paliwowych Do wyceny metod¹ porównawcz¹ wybraliœmy do spó³ki paliwowe z regionu Europy Centralnej. Do okreœlenia wartoœci analizowanej spó³ki u yliœmy trzech najczêœciej stosowanych wskaÿników: EV/EBITDA, EV/EBIT i P/E i przyjêliœmy równe wagi dla ka dego z nich. Wycena porównawcza do spó³ek paliwowych EV/EBITDA EV/EBIT P/E Spó³ka 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p 2008p 2009p 2010p MOL 4.0 3.8 3.7 6.6 6.6 6.0 6.6 6.6 6.3 OMV 2.2 2.6 2.4 3.1 4.0 3.6 2.7 3.3 2.8 Petrom 3.8 3.5 3.1 5.1 4.5 4.1 3.9 3.5 3.4 Rompetrol Reafinare 5.5 6.4 4.5 10.4 7.7 6.6-14.9 10.2 Unipetrol 3.2 2.9 2.9 7.2 6.0 6.0 8.9 7.4 7.1 Lotos 5.4 5.7 6.9 10.5 12.8 14.8-8.4 7.3 Mediana 3.9 3.6 3.4 6.9 6.3 6.0 5.2 7.0 6.7 Wyniki spó³ki (mln PLN) 4124 4834 5265 1692 2120 2411 446 1472 1718 Wycena na podstawie wskaÿników (mln PLN) 7064 8287 8749 2451 4193 5364 2339 10309 11516 Wycena Grupy PKN Wycena 1 akcji (PLN) 6 697 15.7 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Opieraj¹c siê na metodzie porównawczej, szacujemy wartoœæ PKNu na 6,697 mln PLN, czyli 15.7 PLN na akcjê. 8
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p przychody netto ze sprzeda y 52 867.2 63 793.0 80 149.3 62 757.6 70 337.9 72 830.8 Koszty wytworzenia -45 871.7-56 092.3-73 470.2-55 501.0-62 636.8-64 178.5 Koszty sprzeda y -2 641.2-3 192.4-3 288.2-3 386.8-3 488.4-3 593.1 Koszty ogólnego zarz¹du -1 170.9-1 649.2-1 698.7-1 749.6-1 802.1-1 856.2 Zysk (strata) na sprzeda y 3183.3 2859.1 1692.2 2120.1 2410.6 3203.0 Pozosta³a dzia³alnoœæ operacyjna -606.7-238.4 0.0 0.0 0.0 0.0 EBITDA 4 684.7 5 039.1 4 124.0 4 833.8 5 264.9 6 048.7 EBIT 2 576.6 2 620.7 1 692.2 2 120.1 2 410.6 3 203.0 saldo finansowe 152.7 272.0-1 093.4-144.2-104.7-236.0 zysk przed opodatkowaniem 2729.3 2892.7 598.8 1975.9 2305.8 2967.1 podatek dochodowy -669.1-500.4-113.8-375.4-438.1-563.7 Zysk udz. mniejsz. -74.2-69.7-38.8-128.0-149.4-192.3 zysk netto 1 986.0 2 322.6 446.2 1 472.4 1 718.3 2 211.1 EPS 4.6 5.4 1.0 3.4 4.0 5.2 Bilans (mln PLN) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p aktywa trwa³e 27 660.8 26 789.9 28 858.1 30 844.4 31 090.1 30 644.4 wartoœci niematerialne i prawne 707.5 531.0 509.8 489.4 469.8 451.0 rzeczowe aktywa trwa³e 25 199.7 24 835.1 26 924.5 28 931.3 29 196.5 28 769.6 inwestycje d³ugoterminowe 1 444.0 1 052.3 1 052.3 1 052.3 1 052.3 1 052.3 aktywa obrotowe 17 758.3 19 363.5 19 190.7 20 412.3 22 508.9 20 171.3 zapasy 7 398.9 10 365.4 9 617.9 10 041.2 11 254.1 11 652.9 nale noœci 6 293.7 6 992.9 7 213.4 6 903.3 7 737.2 8 011.4 inwestycje krótkoterminowe 3 691.4 1 858.3 2 212.5 3 320.9 3 370.7 360.1 rozliczenia miêdzyokresowe 374.4 146.9 146.9 146.9 146.9 146.9 aktywa razem 45 419.1 46 153.4 48 048.8 51 256.8 53 599.0 50 815.8 kapita³ w³asny 18 850.9 19 897.6 19 659.5 21 042.7 22 172.0 23 523.9 zobowi¹zania i rezerwy na zobowi¹zania 23 836.5 23 615.7 25 749.2 27 574.0 28 786.9 24 651.7 zobowi¹zania d³ugoterminowe 8 958.1 11 055.8 13 555.8 14 155.8 14 155.8 9 621.8 zobowi¹zania krótkoterminowe 14 878.4 11 750.6 11 384.1 12 608.9 13 821.8 14 220.6 pasywa razem 45 419.1 46 153.4 48 048.8 51 256.8 53 599.0 50 815.8 BVPS 44.1 46.5 46.0 49.2 51.8 55.0 ród³o: Prognozy Millennium DM 9
Cash flow (mln PLN) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p wynik netto 1 986.0 2 322.6 446.2 1 472.4 1 718.3 2 211.1 amortyzacja 2 108.1 2 418.4 2 431.8 2 713.6 2 854.3 2 845.7 zmiana kapita³u obrotowego 372.2-5 083.4 160.5 1 111.6-833.8-274.2 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 3 693.2 1 965.0 3 038.5 5 297.7 3 738.8 4 782.5 inwestycje (capex) -1 924.6-3 693.6-4 500.0-4 700.0-3 100.0-2 400.0 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -6 746.2-2 845.1-4 500.0-4 700.0-3 100.0-2 400.0 wyp³ata dywidendy 0.0 0.0-684.3-89.2-589.0-859.2 emisja akcji 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 zmiana zad³u enia 2 805.2 5 558.6 2 500.0 600.0 0.0-4 534.0 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 4 277.6 10 609.1 1 815.7 510.8-589.0-5 393.2 FCF 2 541.6-4 036.0-1 461.5 597.7 638.8 2 382.5 DPS 0.0 0.0-1.6-0.2-1.4-2.0 CEPS 9.6 11.1 6.7 9.8 10.7 11.8 FCFPS 5.9-9.4-3.4 1.4 1.5 5.6 WskaŸniki (%) 2006 2007 2008p 2009p 2010p 2011p zmiana sprzeda y 72.32 20.67 25.64-21.70 12.08 3.54 zmiana EBITDA 16.05 7.56-18.16 17.21 8.92 14.89 zmiana EBIT -4.09 1.71-35.43 25.29 13.70 32.87 zmiana zysku netto -19.99 16.95-80.79 229.98 16.70 28.68 mar a EBITDA 8.86 7.90 5.15 7.70 7.49 8.31 mar a EBIT 4.87 4.11 2.11 3.38 3.43 4.40 mar a netto 3.76 3.64 0.56 2.35 2.44 3.04 sprzeda /aktywa 116.40 138.22 166.81 122.44 131.23 143.32 d³ug / kapita³ w³asny 55.64 51.88 65.22 63.78 60.54 37.78 odsetki / EBIT 5.93 10.38-64.62-6.80-4.34-7.37 stopa podatkowa 24.52 17.30 19.00 19.00 19.00 19.00 ROE 15.05 12.32 2.24 7.49 8.17 9.97 ROA 9.52 5.11 0.97 3.06 3.35 4.13 (d³ug) gotówka netto (mln PLN) -6 797.7-8 463.6-10 609.4-10 101.0-10 051.2-8 527.8 ród³o: prognozy Millennium DM 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski Doradca Inwestycyjny +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Sprzedaj 2 10% 1% Stosowane metody wyceny *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y w której dzia³a spó³ka przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN, Œrubex, Ciech, Sygnity, Wielton, Ergis. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Sky Line, Konsorcjum Stali, Warfama, Kopex, Yawal od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Wycena PKN kupuj 6 paÿ 08 33.0 39.2 PKN kupuj 23 cze 08 36.0 44.9 PKN neutralnie 28 mar 08 39.7 42.6 PKN akumuluj 17 gru 07 51.3 61.2 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 2008 roku Liczba rekomendacj % udzia³ % udzia³ Kupuj 9 22% 1% Akumuluj 9 22% 1% Neutralnie 18 44% 1% Redukuj 5 12% 0% Sprzedaj 0 0% 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% 2% Neutralnie 10 50% 3% Redukuj 2 10% 1% 41