Wybór i ocena spółki Warszawa, 3 marca 2013 r. Copyright Krzysztof Borowski
Wartość wewnętrzna vs cena giełdowa Wartość Momenty kiedy WW jest bliska cenie giełdowej WW Cena giełdowa Kupno Sprzedaż Kupno Czas 2013-03-03 2
Analiza fundamentalna SPRAWOZDANIE FINANSOWE Rachunek wyników Rachunek wyników wariant kalkulacyjny + Przychody ze sprzedaży -Koszt sprzedanych towarów = Zysk/strata brutto ze sprzedaży - Koszty sprzedaży - Koszty ogólnego zarządu + Pozostałe przychody operacyjne -Pozostałe koszty operacyjne = Zysk/strata na działalności operacyjnej + Przychody finansowe - Koszty finansowe = Zysk/strata na działalności gospodarczej + Zyski nadzwyczajne - Straty nadzwyczajne = Zysk/Strata brutto - Podatek dochodowy = Zysk/strata netto 2013-03-03 3
SPRAWOZDANIE FINANSOWE Analiza fundamentalna Rachunek przepływu środków pieniężnych Rachunek przepływów pieniężnych +/- Przepływy pieniężne z działalności operacyjnej +/- Przepływy pieniężne z działalności inwestycyjnej +/- Przepływy pieniężne z działalności finansowej = Przepływy pieniężne netto razem Środki pieniężne na początek okresu Środki pieniężne na koniec okresu 2013-03-03 4
Analiza fundamentalna WYCENA AKCJI Metody wyceny Majątkowe Dochodowe Porównawcze Niekonwencjonalne Metoda wartości księgowej Metoda zdyskontowanych dywidend Metoda mnożnikowa Metoda opcji realnych Metoda kosztów odtworzenia Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych Metoda transakcji porównywalnych Metoda opcji rzeczowych Metoda wartości likwidacyjnej Metoda zdyskontowanych zysków ekonomicznych Metoda skorygowanych aktywów netto 2013-03-03 5
Analiza fundamentalna WYCENA AKCJI Wycena DCF Firma jest warta tyle ile jest w stanie wygenerować wolnych przepływów pieniężnych (nadwyżka finansowa) od dzisiaj do końca istnienia zdyskontowanych kosztem zaangażowanego kapitału. Wolne przepływy pieniężne zysk operacyjny po opodatkowaniu powiększony o amortyzację i pomniejszony o wydatki inwestycyjne oraz zmiany w kapitale obrotowym Model zdyskontowanych przepływów pieniężnych stanowi rozwinięcie modelu zdyskontowanych dywidend. Wyróżnianie są dwa podstawowe rodzaje przepływów pieniężnych: Przepływy przynależne właścicielom FCFE = Zysk netto + Amortyzacja Nakłady inwestycyjne Zmiana w kapitale obrotowym + Zmiana stanu zadłużenia Przepływy przynależne właścicielom i wierzycielom FCFF = Zysk operacyjny pomniejszony o podatek + Amortyzacja Nakłady inwestycyjne +/- Zmiana w kapitale obrotowym 2013-03-03 6
Analiza fundamentalna WYCENA AKCJI Wycena DCF RV 2013-03-03 7
Analiza fundamentalna WYCENA AKCJI Wycena DCF Obliczenie FCFF Przychody ze sprzedaży * Marża EBIT = Zysk operacyjny (EBIT) * (1-efektywna stopa podatkowa%) + Amortyzacja - Nakłady inwestycyjne + / - Zmiany w kapitale własnym = FCFF 2013-03-03 8
Analiza fundamentalna WYCENA AKCJI Wycena DCF Średnioważony koszt kapitału WACC: Wskaźnik pokrycia odsetek Premia za ryzyko <0,19 14,00 0,20-0,649 12,70 0,65-0,79 11,50 Koszt długu: 0,80-1,249 10,00 1,25-1,49 8,00 1,50-1,749 6,50 1,75-1,99 4,75 Rynkowy koszt długu: 2,00-2,499 3,50 2,50-2,99 2,25 3,00-4,249 2,00 Koszta kapitału własnego model dywidendowy 4,25-5,49 1,80 5,50-6,49 1,50 6,50-8,49 1,00 >8,50 0,75 2013-03-03 9
Stopa zwrotu WYCENA AKCJI Wycena DCF Koszt kapitału własnego model CAPM Analiza fundamentalna Rentowność instrumentów na linii SML 18% E 16% 14% F 12% C 10% D B 8% 6% A 4% 2% 0% -1-0,5 0 0,5 1 1,5 2 2,5 Beta 2013-03-03 10
Analiza fundamentalna WYCENA AKCJI Wycena DCF FCFF wycena po okresie prognozy model renty wieczystej o stałej stopie wzrostu Wycena przedsiębiorstwa Wycena kapitału własnego 2013-03-03 11
Analiza fundamentalna WYCENA AKCJI Wycena DCF RV 2013-03-03 12
WYCENA AKCJI Wycena DCF Założenia do wyceny KGHM SA Analiza fundamentalna 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Cena miedzi (USD/t) 8500 8000 7500 7000 7500 7500 8000 Zmiana -5,88% -6,25% -6,67% 7,14% 0,00% 6,67% Cena srebra (USD/oz) 35 30 28 25 28 28 30 Zmiana -14,29% -6,67% -10,71% 12,00% 0,00% 7,14% USDPLN 3 2,80 2,80 2,75 2,75 2,70 2,70 Produkcja miedzi 540 540 540 540 540 540 540 Produkcja srebra 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Przychody ze sprzedaży miedzi 13 770 000 12 096 000 11 340 000 10 395 000 11 137 500 10 935 000 11 664 000 Przychody ze sprzedaży srebra 4 074 143 3 259 314 3 042 026 2 667 593 2 987 705 2 933 383 3 142 910 Wartości początkowe (2010 r.) Aktywa ogółem 19 829 296 Aktywa trwałe 12 125 041 Zobowiązania razem 5 372 819 Kapitał własny 14 456 477 Amortyzacja 615 468 Kapitał pracujący 4 711 750 Aktywa brutto 13 532 789 14 214 565 14 853 127 15 433 106 16 060 265 16 676 021 17 333 448 Aktywa netto 12 806 078 13 451 243 14 055 514 14 604 348 15 197 829 15 780 519 16 402 642 WC 4 282 594 3 411 496 3 564 750 3 703 945 3 854 464 4 002 245 4 160 028 Amortyzacja 5,37% aktywów trwałych (brutto) Nakłady inwestycyjne 4,44% przychodów ze sprzedaży ponad stawkę amortyzacji poprzedniego okresu Kapitał pracujący 24,0% przychodów ze sprzedaży Stopa wzrostu po okresie prognozy (g) 1% Stopa wolna od ryzyka 6,5% Oczekiwana stopa zwrotu z portfela rynkowego 12,5% Premia za ryzyko długu 0,75% Beta 1,4 Beta oddłużona 1,08 2013-03-03 13
WYCENA AKCJI Wycena DCF Analiza fundamentalna * * + - +/- * = = = 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Przychody ze sprzedaży 17 844 143 15 355 314 14 382 026 13 062 593 14 125 205 13 868 383 14 806 910 Zmiana -13,95% -6,34% -9,17% 8,13% -1,82% 6,77% Marża EBIT 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% EBIT 6 049 164 5 205 451 4 875 507 4 428 219 4 788 444 4 701 382 5 019 542 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPAT 4 899 823 4 216 416 3 949 161 3 586 858 3 878 640 3 808 119 4 065 829 + Amortyzacja 726 711 763 322 797 613 828 758 862 436 895 502 930 806 - Capex -1 407 748-1 408 487-1 401 884-1 377 592-1 455 917-1 478 192-1 552 929 - Zmiana WC 429 156 871 099-153 255-139 195-150 518-147 781-157 782 FCF 4 647 942 4 442 350 3 191 635 2 898 828 3 134 641 3 077 648 3 285 924 3 318 783 Okresy 0,25 1,25 2,25 3,25 4,25 5,25 6,25 7,25 WACC 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% Dyskonto 0,97 0,88 0,79 0,71 0,64 0,58 0,52 0,47 PV FCF 4 528 988 3 902 249 2 527 419 2 069 419 2 017 323 1 785 535 1 718 576 = Koszt kapitału własnego 12,96% Koszt długu 6,75% WACC 10,93% CAPEX (ang. capital expenditures) oznacza wydatki inwestycyjne na rozwój produktu lub wdrożenie systemu. 2013-03-03 14
WYCENA AKCJI Wycena DCF Analiza fundamentalna 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Przychody ze sprzedaży 17 844 143 15 355 314 14 382 026 13 062 593 14 125 205 13 868 383 14 806 910 Zmiana -13,95% -6,34% -9,17% 8,13% -1,82% 6,77% Marża EBIT 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% 33,90% EBIT 6 049 164 5 205 451 4 875 507 4 428 219 4 788 444 4 701 382 5 019 542 Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19% 19% NOPAT 4 899 823 4 216 416 3 949 161 3 586 858 3 878 640 3 808 119 4 065 829 + Amortyzacja 726 711 763 322 797 613 828 758 862 436 895 502 930 806 - Capex -1 407 748-1 408 487-1 401 884-1 377 592-1 455 917-1 478 192-1 552 929 - Zmiana WC 429 156 871 099-153 255-139 195-150 518-147 781-157 782 FCF 4 647 942 4 442 350 3 191 635 2 898 828 3 134 641 3 077 648 3 285 924 3 318 783 Okresy 0,25 1,25 2,25 3,25 4,25 5,25 6,25 7,25 WACC 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% 10,93% Dyskonto 0,97 0,88 0,79 0,71 0,64 0,58 0,52 0,47 PV FCF 4 528 988 3 902 249 2 527 419 2 069 419 2 017 323 1 785 535 1 718 576 Suma PV FCFF = 18 549 510 Koszt kapitału własnego 12,96% = 6,5% + 1,08 * (12,5% - 6,5%) Koszt długu bez tarczy 6,75% = 6,0% + 0,75% WACC 10,93% = 6,75% * (1-19%) * 5.372.819/(5.37.2819+14.456.477) + 12,96% * 14.456.477/(5.372.819+14.456.477) 2013-03-03 15
WYCENA AKCJI Wycena DCF cd Analiza fundamentalna + Suma PV FCFF 18 549 510 Stopa wzrostu po okresie prognozy (g) 1% RV 33 431 094 FCFF + - : = = = = PV RV 15 762 451 Wartość firmy I 34 311 960 + Aktywa nieoperacyjne 5 444 000 Polkomtel SA 4 500 000 Dialog SA 944 000 Wycena firmy II 39 755 960 - Dług netto 0 Wycena kapitału własnego 39 755 960 Liczba akcji 200 000 Wycena 1 akcji 198,8 12 miesięczna cena docelowa 220,5 198,8 * (1+10,93%) 2013-03-03 16
WYCENA AKCJI Wycena DCF analiza wrażliwości Wzrost spadek WACC o pp\ tempo wzrostu FCF w nieskończoności Analiza fundamentalna 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 3,0% 4,0% -2,0% 223,4 229,8 237,0 245,2 254,6 278,0 311,0-1,0% 205,5 210,3 215,7 221,8 228,6 245,1 267,3-0,5% 197,8 202,1 206,8 212,0 217,9 232,0 250,6 0,0% 190,9 194,6 198,8 203,4 208,5 220,6 236,3 0,5% 184,5 187,9 191,5 195,6 200,0 210,6 223,9 1,0% 178,7 181,7 185,0 188,5 192,5 201,6 213,1 2,0% 168,6 170,9 173,5 176,4 179,4 186,5 195,2 USDPLN\Cena miedzi -900-600 -300 0 300 600 900-0,3 168,2 172,5 176,8 181,2 185,5 189,8 194,1-0,2 173,5 178,0 182,5 187,0 191,5 196,0 200,5-0,1 178,9 183,6 188,2 192,9 197,6 202,2 206,9 0 184,2 189,1 193,9 198,8 203,6 208,5 213,3 0,1 189,6 194,6 199,6 204,7 209,7 214,7 219,7 0,2 194,9 200,1 205,3 210,5 215,7 220,9 226,1 0,3 200,3 205,7 211,0 216,4 221,8 227,2 232,5 Marża EBIT - wzrost/spadek o pp -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 162,9 174,9 186,8 198,8 210,7 222,7 234,6 2013-03-03 17
Wycena akcji przy pomocy metod mnożnikowych - I sposób Ogólna koncepcja metody: Cena akcji M p gdzie: M - mnożnik (cecha brana z rynku) p - pewien parametr wycenianej firmy 2013-03-03 18
Wycena akcji przy pomocy metod mnożnikowych - I sposób Na rynku notowane są akcje spółek: A, B, C WSKAŹNIK P/E (MNOŻNIK) WSKAŹNIK P/BV (MNOŻNIK) KAPITALIZACJA FIRMY W MLN ZŁ A 9,8 2,61 100 B 11,4 2,97 120 C 12,1 2,5 150 2013-03-03 19
Wycena akcji przy pomocy metod mnożnikowych - I sposób Średnia wartość P/E i P/BV bez uwzględniania kapitalizacji wyniesie: P 9,8 11,4 12,1 11,1 E 3 P 2,61 2,97 2,5 2,69 BV 3 Średnia wartość P/E i P/BV z uwzględnieniem kapitalizacji wyniesie: P 9,8 100 11,4 120 12,1 150 E 100 120 150 P BV 2,61 100 2,97 120 2,5 150 100 120 150 11,25 2,68 2013-03-03 20
Wycena akcji przy pomocy metod mnożnikowych - I sposób Wyniki kwartalne spółki X - EPS oraz wartość księgowa na jedną akcję podane zostały w tabeli: KW -6 KW -5 KW -4 KW -3 KW -2 KW -1 KW 0 EPS 9,8 4,2 2,60 5,4-3,2 6,2 2,1 BV (S) 46 48 48 50 55 48 50 Do wyceny akcji spółki wykorzystuje się EPS z 4 ostatnich kwartałów: EPS ( I II III IV KW) 2,1 6,2 3,2 5,4 10,5 Do wyceny akcji spółki wybieramy BV(S) z ostatniego kwartału =50 2013-03-03 21
Wycena akcji przy pomocy metod mnożnikowych - I sposób Stąd wycena jednej akcji spółki (w zł): BEZ WAŻENIA KAPITAŁEM Z WAŻENIEM KAPITAŁEM EPS BV (S) 11,1 10,5 116,5 11,25 10,5 118, 1 2,69 50 134,5 2,68 50 134 Można też policzyć średnią uzyskaną za pomocą EPS i BV(S): 116,5 134,5 2 125,50 2013-03-03 22
ROE[%] WYCENA AKCJI Wycena mnożnikowa Analiza fundamentalna Nazwa P/BV P/E ANTOFAGASTA 2,38 10,56 KAZAKHYMS 0,70 4,73 Southern Copper 5,07 10,22 Freeport McMoRan 2,10 5,48 First Quantum Min 1,94 9,72 60,00% 50,00% 40,00% P/BV vs. ROE KGHM Freeport McMoRan Southern Copper Mediana 2,10 9,72 Cena rynkowa 117,5 KGHM 1,51 3,7 BV i EPS 77,81 31,76 Cena z mediany 163,41 308,68 Waga 0,5 0,5 Wycena 236,04 30,00% 20,00% 10,00% KAZAKHYMS First Quantum Min Mediana ANTOFAGASTA 0,00% 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 P/BV 2013-03-03 23