Dziennik Ekonomiczny. Słaby eksport, słaby wzrost kredytów. Analizy Makroekonomiczne

Dziennik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne 15 lipca 1 Słaby eksport, słaby wzrost kredytów Tematy dnia: Rozczarowujące dane o handlu zagranicznym (str. ): Nadwyżka rachunku obrotów bieżących (CAB) wyniosła w maju 95 mln EUR (konsensus: mln EUR). Zaskakująco mocny spadek dynamiki eksportu i importu może być przejściowy ze względu na negatywny efekt kalendarzowy w maju. Jednak nawet biorąc pod uwagę ten czynnik dane rozczarowały i sygnalizują ryzyko osłabienia popytu zewnętrznego, chociaż nie potwierdzają tego wskaźniki PMI dla strefy euro, Niemiec i Polski oraz dane o produkcji aut w czerwcu. Najsłabszy od 3 miesięcy wzrost kredytów (str. 3): Dynamika podaży pieniądza M3 obniżyła się w czerwcu do 11,% r/r z 11,% r/r w maju. Dynamika depozytów zmniejszyła się do 11,% r/r z 11,% w maju. Dynamika kredytów ogółem obniżyła się w czerwcu do,7% r/r z 5,1% r/r w maju (najsłabiej od 3 miesięcy), a w ujęciu skor. o FX spadła do 3,5% r/r z,9% r/r w maju, osiągając najniższy poziom od prawie 13 lat, przy wyraźnym spowolnieniu wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw. Dynamika kredytów jest w trendzie spadkowym od początku tego roku, co wskazuje na negatywny wpływ wzrostu wymogów kapitałowych i podatku bankowego na akcję kredytową. Przegląd wydarzeń gospodarczych: UK: Bank Anglii pozostawił stopy procentowe bez zmian (główna:,5%). [PAP, 1-7-1] POL: "Obecnie optymalna strategia Rady Polityki Pieniężnej polega na obserwowaniu rzeczywistości. (G.Ancyparowicz, RPP) [PAP, 1-7-1] POL: Cięcie głównej stopy NBP w momencie, gdy przewidywana inflacja ma przyspieszyć do 1-1,% w ciągu jednego roku, byłoby "nieodpowiedzialne". (K.Zubelewicz, RPP). [Bloomberg, PAP, 1-7-1] Dziś w kalendarzu: 11: - HICP w strefie euro w czerwcu (konsensus:,1% r/r vs. -,1% r/r w maju) 1:3 - CPI w USA w czerwcu (konsensus: 1,1% r/r vs. 1,% r/r w maju) 1: - Indeks Uni. Michigan za lipiec (93,5 pkt. vs. 93,5 pkt. w czerwcu) Wykres dnia: Finansowanie zagr. banków w Polsce vs. wyceny europejskich banków 1 mld EUR Indeks - - - Zmiana* finansowania zagranicznego (L) - STOXX Europe Banki (P) -1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 1 Źródło: NBP, Datastream, PKO Bank Polski. *zmiana zobowiązań monetarnych instytucji finansowych wobec nierezydentów (1m skum.). 1 1 1 1 1 Główny Ekonomista Piotr Bujak piotr.bujak@pkobp.pl tel. 51 Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl imie.nazwisko@pkobp.pl Marcin Czaplicki Ekonomista tel. 51 5 5 Michał Rot Ekonomista tel. 5 3 Karolina Sędzimir Ekonomista tel. 51 1 15 1 Realny PKB (%) 3, 3,5 Produkcja przemysł. (%),9,1 Stopa bezrobocia (%) 9,,7 Inflacja CPI (%) -,9 -, Inflacja bazowa (%),3 -, Podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9, Saldo obrotów bieżących (%PKB) -,1 -, Deficyt fiskalny (%PKB)* -, -, Dług publiczny (%PKB)* 51,3 5, Stopa referencyjna (%) 1,5 1,5 EUR-PLN,, Źródło: GUS, NBP, MF, Prognozy PKO BP (DAE); Prognozy PKO BP (BSR); *ESA1. 1

15.7.1 Rozczarowujące dane o handlu zagranicznym Nadwyżka rachunku obrotów bieżących (CAB) wyniosła w maju 95 mln EUR (konsensus mln EUR). 1-miesięczny deficyt na rachunku obrotów bieżących pozostał na poziomie -,5% PKB. 1-miesięczna nadwyżka w towarowa zmniejszyła się do,5% PKB (z,% PKB w kwietniu, po rewizji). Zaskakująco mocny spadek dynamiki eksportu (-,% r/r vs. +,% r/r w kwietniu) i importu (1,% r/r vs. +,3% r/r w kwietniu) może być przejściowy ze względu na negatywny efekt kalendarzowy w maju. Jednak nawet biorąc pod uwagę ten czynnik dane rozczarowały i sygnalizują ryzyko osłabienia popytu zewnętrznego, chociaż nie potwierdzają tego wskaźniki PMI dla strefy euro, Niemiec i Polski oraz dane o produkcji aut w czerwcu. Ważnym testem dla siły popytu zagranicznego będą dane o produkcji przemysłowej za czerwiec (publikacja we wtorek 19 lipca). Ograniczenie finansowania zagranicznego banków w Polsce (w maju o 3 mld EUR) odzwierciedla pogorszenie sytuacji europejskiego sektora bankowego i przyczynia się do ograniczenia krajowej akcji kredytowej. Nadwyżka rachunku obrotów bieżących (CAB) wyniosła maju 95 mln EUR (konsensus mln EUR). W ujęciu 1-miesięcznym deficyt CAB pozostał na poziomie -,5% PKB, a nadwyżka w handlu towarami zmniejszyła się do,5% PKB (z,% PKB w kwietniu, po rewizji). Deficyt dochodów pierwotnych nie zmienił się (-3,3% PKB). Eksport spadł o -,% r/r (vs. +,% r/r w kwietniu), a import o -1,% r/r (vs. +,3% r/r w kwietniu). Pomimo spadku wolumenu eksportu nominalne przychody eksporterów wzrosły o 3,5% r/r, na co wpływ miało osłabienie kursu złotego. Według podanych dzień wcześniej danych GUS główną przyczyną spadku eksportu było jego wyhamowanie do krajów UE. Równoczesny spadek eksportu i importu może mieć w pewnej mierze charakter przejściowy ze względu na negatywny efekt kalendarzowy (w maju mógł on być co najmniej tak silny jak w przemyśle, gdzie po majowym spadku produkcji samochodów prawie w całości eksportowanej - w czerwcu nastąpił jej wzrost o ponad % r/r). Saldo rachunku finansowego (bez rezerw) wzrosło w maju do,% PKB (z -,% PKB w kwietniu, ujęcie 1m). Saldo bezpośrednich inwestycji zagranicznych w Polsce wzrosło do 1,1% PKB z 1,% PKB w kwietniu. W maju do Polski napłynęło ponad 1, mld EUR z tytułu inwestycji nierezydentów w instrumenty dłużne (głównie skarbowe). Zobowiązania wobec zagranicy (w formie rachunków bieżących i depozytów) polskich monetarnych instytucji finansowych spadły o -1,1 mld EUR (vs. -3 mln EUR przeciętnie w okresie ostatnich 1 miesięcy), podczas gdy ich należności (w formie depozytów) od zagranicy wzrosły o 1,9 mld EUR (vs. -11 mln EUR przeciętnie w okresie ostatnich 1 miesięcy). Dane te wskazują na zmniejszenie finansowania zagranicznego banków w Polsce per saldo o 3 mld EUR w maju. Zmniejszenie finansowania zagranicznego w tej skali może mieć przynajmniej częściowo związek z postępującą destabilizacją europejskiego sektora bankowego. Zmniejszenie finansowania zagranicznego może przełożyć się negatywnie na tempo wzrostu kredytów w Polsce, nasilając negatywny trend widoczny w źródłach kreacji pieniądza (por. następna strona). Eksport - krótkoterminowy trend 1 1 1 % r/r - Eksport - Trend (mmed) - sty 13 sty 1 sty 15 sty 1 Import - krótkoterminowy trend 1 1 1 - Import - Trend (mmed) - sty 13 sty 1 sty 15 sty 1 Finansowanie zagraniczne banków w Polsce* vs. ceny akcji europejskich banków 1 - - - - % r/r mld EUR Indeks Zmiana* finansowania zagranicznego (L) STOXX Europe Banki (P) -1 sty 11 sty 1 sty 13 sty 1 sty 15 sty 1 Źródło: NBP, Datastream, PKO Bank Polski. *zmiana zobowiązań monetarnych instytucji finansowych wobec nierezydentów (1m skum.) 1 1 1 1 1

15.7.1 Najsłabszy od 3 miesięcy wzrost kredytów Dynamika podaży pieniądza M3 obniżyła się w czerwcu do 11,% r/r z 11,% r/r w maju. Dynamika depozytów zmniejszyła się do 11,% r/r vs. 11,% w maju. Dynamika kredytów ogółem obniżyła się w czerwcu do,7% r/r z 5,1% r/r w maju (najsłabiej od 3 miesięcy), a w ujęciu skor. o FX spadła do 3,5% r/r z,9% r/r w maju, osiągając najniższy poziom od prawie 13 lat, przy wyraźnym spowolnieniu wzrostu kredytów dla przedsiębiorstw. Wśród źródeł kreacji pieniądza największy wkład do jego podaży ma wzrost rządowego zadłużenia netto. Udział kredytów w kreacji pieniądza zmniejsza się systematycznie od początku roku, odzwierciedlając negatywny wpływ obciążeń regulacyjnych i podatkowych akcję kredytową. Dynamika podaży pieniądza M3 lekko spowolniła w czerwcu do 11,% r/r vs. 11,% r/r w maju. Dynamika depozytów zmniejszyła się do 11,% r/r vs. 11,% w maju, przy: (1) wyższej dynamice depozytów gospodarstw domowych (11,% r/r vs. 1,% w maju) i () spadku dynamiki depozytów przedsiębiorstw (do, % r/r z 13,% w maju). Dynamika gotówki w czerwcu przyspieszyła do poziomu najwyższego od lutego 9 r. (17,% r/r vs. 15,7% w maju), co może mieć związek m.in. z wdrożeniem programu 5+. Dynamika kredytów ogółem spadła do,7% r/r w czerwcu z 5,1% w maju, przy czym: (1) kredyty dla gosp. domowych rosły stabilnie (,5% r/r vs.,% w maju), a () kredyty dla przedsiębiorstw wyraźnie spowolniły (do 7,% r/r z,% w maju). Po korekcie o kurs walutowy wzrost kredytów ogółem wyniósł 3,5% r/r vs.,9% r/r w maju, z czego: (1) kredyty dla gospodarstw domowych wzrosły nieco szybciej (5,% r/r vs. 5,3% r/r w maju), a () dynamika kredytów dla przedsiębiorstw obniżyła się do 5,% r/r vs.,% r/r w maju). Wśród źródeł kreacji pieniądza największy wkład do jego podaży ma wzrost rządowego zadłużenia netto (por. wykresy). Udział kredytów w kreacji pieniądza zmniejsza się systematycznie od początku roku, wskazując na negatywny wpływ obciążeń sektora bankowego (regulacyjnych i podatkowych) na akcję kredytową. Może to mieć również związek z destabilizacją europejskiego sektora bankowego transmitowaną do Polski ze spółek matek ze strefy euro. Dynamika podaży pieniądza M3 1 1 % r/r realnie nominalnie - sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Wkład czynników kreacji pieniądza do wzrostu jego podaży 15 1 5 %, pp, r/r Aktywa zagr. netto Kredyty Podaż pieniądza M3-5 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 1 kwi 1 Pozostałe Dług netto rządu Czynniki kreacji pieniądza M3 5 %, r/r Zadłużenie netto instytucji rządowych szczebla centralnego 5 Należności sektora bankowego 35 3 5 15 1 5-5 sty 1 kwi 1 lip 1 paź 1 sty 15 kwi 15 lip 15 paź 15 sty 1 kwi 1 3

15.7.1 Przegląd wydarzeń gospodarczych UK: Bank Anglii pozostawił stopy procentowe bez zmian (główna:,5%). Jednocześnie BoE poinformował, że polityka monetarna w Wielkiej Brytanii może zostać poluzowana w sierpniu (po ocenie wpływu Brexitu na gospodarkę brytyjską). [PAP, 1-7-1] POL: We wtorek, 1 lipca do budżetu państwa trafiła kwota 7, mld zł wpłaty z zysku NBP za 15 rok (MinFin). [PAP, 1-7-1] POL: "Obecnie optymalna strategia Rady Polityki Pieniężnej polega na obserwowaniu rzeczywistości. W sytuacji dużej niepewności w różnych obszarach, polityka pieniężna powinna pełnić rolę kotwicy stabilizującej" (G.Ancyparowicz, RPP). [PAP, 1-7-1] POL: W I kwartale wysokość transferów od emigrantów wyniosła 3, mld zł, rosnąc 1,7% r/r (NBP). [PAP, 1-7-1] POL: Cięcie głównej stopy NBP w momencie, gdy przewidywana inflacja ma przyspieszyć do 1-1,% w ciągu jednego roku byłoby "nieodpowiedzialne" ( ) RPP powinna przedyskutować kwestię obniżenia celu inflacyjnego NBP (K.Zubelewicz, RPP). [Bloomberga, PAP, 1-7-1] POL: Polska będzie się starała zwiększać udział polskich instytucji w sektorze bankowym, gdy będą takie możliwości. (M. Morawiecki) [Reuters, 1-7-13] EUR ŚR-WSCH. Ryzyko obniżenia wzrostu gospodarczego w Europie Środkowo- Wschodniej zaczęło rosnąć w obliczu decyzji Brytyjczyków o opuszczeniu UE, podała w środę agencja ratingowa S&P. [Reuters, 1-7-13] POL: Ceny owoców w sezonie 1/17 będą na poziomie z obecnego sezonu, zaś ceny warzyw spadną - prognozuje w raporcie Instytut Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej. W 1 r. zbiory owoców będą nieznacznie większe niż przed rokiem. [PAP, 1-7-13] POL: Ze względu na sprzyjające warunki agrometeorologiczne, krajowe ceny zbóż pozostaną na niskim poziomie bądź jeszcze spadną - prognozuje w raporcie Instytut Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej. [PAP, 1-7-13] POL: UniCredit sprzedał w procesie ABB ok. 1% akcji Pekao za ok. 3,3 mld zł - podał UniCredit w komunikacie prasowym. [PAP, 1-7-13] POL: Dane makroekonomiczne z polskiej gospodarki, ale także te dotyczące dynamiki kredytów, depozytów czy wyników finansowych banków, wskazują, że obecny poziom stóp NBP jest optymalny i nie ma powodu, żeby go zmieniać. Niepewność związana z Brexitem przemawia zaś za wydłużeniem oczekiwanego horyzontu stabilizacji stóp w Polsce (E. Gatnar, RPP) [PAP, 1-7-13] POL: "Moim zdaniem, jeśli chodzi o ścieżkę wzrostu PKB, najnowsza projekcja NBP jest nadmiernie pesymistyczna ( ) Wszystkie znane mi modele odnoszące się do prognoz wskaźnika CPI zakładają, że deflacja ustąpi z końcem tego roku. Jednak poza założeniami wewnętrznymi tych modeli nie widzę żadnych czynników, które w świecie realnym uprawniałyby oczekiwania odnośnie zrealizowania się takiej prognozy. ( ) Nie widzę obecnie powodu do dokonywania zmian w polityce pieniężnej. (J. Kropiwnicki, RPP) [PAP, 1-7-1]

15.7.1 Tygodniowy kalendarz makroekonomiczny Wskaźnik Godz. Kraj Poprzednie dane Konsensus Odczyt/ PKO BP Komentarz Piątek, lipca Inflacja CPI (cze.) 9: HUN -,% r/r -,% r/r -,% r/r Zatr. w sektorze pozarolniczym (cze.) 1:3 USA 11 tys. 175 tys. 7 tys. Stopa bezrobocia (cze.) 1:3 USA,7%,%,9% Poniedziałek, 11 lipca Inflacja CPI (cze.) 1: POL -,9% r/r -,% r/r -,% r/r Wtorek, 1 lipca Inflacja HICP (cze., ost.) : GER,% r/r,% r/r,% r/r Inflacja CPI (cze.) 9: CZE,1% r/r,1% r/r,1% r/r Inflacja bazowa (cze.) 1: POL -,% r/r -,3% r/r -,% r/r Środa, 13 lipca Produkcja przemysłowa (maj) 11: EUR 1,% m/m -,% m/m -1,% m/m Czwartek, 1 lipca Podaż pieniądza M3 (cze.) 1: POL 11,% r/r 11,% r/r 11,% r/r Saldo rachunku obrotów bieżących (maj) 1: POL 53 mln EUR mln EUR 95 mln EUR Wnioski o zasiłek dla bezrobotnych 1:3 USA 5 tys. 5 tys. 5 tys. Piątek, 15 lipca Inflacja HICP (cze.) 11: EUR -,1% r/r,1% r/r -- Inflacja CPI (cze.) 1:3 USA 1,% r/r 1,1% r/r -- Indeks Uniwersytetu Michigan (lip., wst.) 1: USA 93,5 pkt. 93,5 pkt. -- Stabilizacja inflacji przy spadających cenach żywnosci i paliw oraz rosnących cenach usług. Znacznie lepsze od oczekiwań dane z rynku pracy osłabiają obawy o istotne pogorszenie koniunktury w USA. Wzrost inflacji bazowej (w kategroii łączność oraz rekreacja i kultura) pchnął w górę inflację CPI. Wzrost inflacji wskutek wzrostu cen ropy i usług. Stabilizacja inflacji przy zatrzymaniu spadku cen ropy. Za wzrost inflacji bazowej odpowiadają kategorie łączność oraz rekreacja i kultura. Odczyt dla strefy euro odzwierciedla (podobnie jak słabszy odczyt z Niemiec) niekorzystny układ kalendarza. Nieco niższa dynamika podaży pieniądza przy spadku dynamiki depozytów i przyspieszeniu wzrostu gotówki. Stabilizacja salda CAB przy znacznym spadku dynamiki eksportu (w szczególności do UE). J.Yellen podczas konferencji prasowej w czerwcu powiedziała, że pełna ocena trendu na amerykańskim rynku pracy będzie możliwa po danych za kilka miesięcy (co najmniej za sierpień i wrzesień). Odczyt flash wskazuje na wzrost inflacji wskutek wyższych cen ropy i usług. W minutes FOMC niektórzy członkowie Komitetu podkreślili, że widzą ryzyka w dół dla inflacji. Przy stagnacji produkcji przemysłowej, wydatki konsumentów są głównym motorem wzrostu PKB w USA. Źródło: GUS, NBP, Parkiet, PAP, Reuters, PKO Bank Polski. 5

15.7.1 Dane i prognozy makroekonomiczne 1-mar 1-kwi 1-maj 1-cze q15 3q15 q15 1q1 15 1 Sfera realna PKB (% r/r) x x x x 3,1 3,,3 3, 3, 3,5 Popyt krajowy (% r/r) x x x x 3, 3,,5,1 3,, Spożycie indywidualne (% r/r) x x x x 3,1 3,1 3, 3, 3,1, Inwestycje w środki trwałe (% r/r) x x x x 5,,, -1, 5,,3 Sprzedaż krajowa (% r/r)* x x x x 3,1,9,, 3, 3, Zapasy (pkt. proc.) x x x x -,1,1,1 1,3 -,, Eksport netto (pkt. proc.) x x x x,, -,1 -,9,3 -,5 Produkcja przemysłowa (% r/r),7, 3,5 1,9 3,9,3, 3,,9,3 Produkcja budow.-montażowa (% r/r) -15, -1, -13,7-1,,,5-1,5-11,, x Sprzedaż detaliczna (% r/r), 3,, 3,7 1,,3 3, 1,9,9 x PKB (mld PLN) x x x x 31 37 5 179 19 Rynek pracy Stopa bezrobocia rejestrowanego^(%) 1, 9,5 9,1,7 1, 9,7 9, 1, 9,,7 Zatrudnienie przedsiębiorstwa (% r/r),7,,,9 1, 1, 1,,5 1,3,7 Płace przedsiębiorstwa (% r/r) 3,3,,1 5, 3,1 3, 3, 3,7 3,5,1 Procesy inflacyjne Inflacja CPI (% r/r) -,9-1,1 -,9 -, -,9 -,7 -, -,9 -,9 -, Inflacja bazowa (% r/r) -, -, -, -,,3,, -,,3 -, 15% średnia obcięta (% r/r) -,5 -,5 -, -,3 -,, -,1 -,5 -,1 x Inflacja PPI (% r/r) -1,7-1, -,7-1, -, -, -1, -1,5 -, -,1 Agregaty monetarne^ Podaż pieniądza M3 (mld PLN) 11, 117,3 119, 1, 17,9 117,5 1155, 11, 1155, 15, Podaż pieniądza M3 (% r/r) 9,1 11, 11, 11,,3, 9,1 9,1 9,1 9, Podaż pieniądza M3 realnie (% r/r) 1, 1,7 1,5 1, 9,1 9, 9, 1, 9, 9,1 Kredyty ogółem (mld PLN) 1, 19,9 195, 11,3 153, 17, 177,3 1, 177,3 113,9 Kredyty ogółem (% r/r), 7, 5,3 5, 7, 7, 7,, 7, 5,5 Depozyty ogółem (mld PLN) 179,5 1, 11,9 199, 99, 1,1 1,1 179,5 1,1 113,3 Depozyty ogółem (% r/r) 9,1 11, 1, 11,1 5, 7, 7, 9,1 7,, Bilans płatniczy Rachunek obrotów bieżących (%PKB) -, -,5 -,5 -,5 -,5 -, -, -, -, -, Bilans handlowy (% PKB),,,5,5, -,1,5,,5 -, Bezpośrednie inwestycje zagr. (%PKB) 1, 1,1 1, 1,3 1,1,7,7,7,7 1, Polityka fiskalna Deficyt fiskalny (% PKB) x x x x x x x x -, -, Dług publiczny (% PKB) x x x x x x x x 51,3 5,7 Polityka pieniężna Stopa referencyjna NBP^ (%) 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 Stopa lombardowa^ (%),5,5,5,5,5,5,5,5,5,5 Stopa depozytowa^ (%),5,5,5,5,5,5,5,5,5,5 WIBOR 3M x^ (%) 1,7 1,7 1, 1,71 1,7 1,73 1,73 1,7 1,73 1,7 WIBOR 3M x^ realnie (%)**,57,77,,51,,3,3,57,3 1,1 Kursy walutowe^x EUR-PLN,7,1,3,3,19,,,7,, USD-PLN 3,7 3,7 3,9 3,9 3,77 3,7 3,9 3,7 3,9,3 CHF-PLN 3,9, 3,97,7, 3, 3,9 3,9 3,9,7 EUR-USD 1,1 1,1 1,11 1,11 1,1 1,13 1,9 1,1 1,9 1, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, x prognoza PKO BP BSR, *popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, **deflowane bieżącą stopą inflacji CPI; ^wartość na koniec okresu.

15.7.1 Polityka pieniężna Członkowie RPP Jastrzębiomierz* Wybrane wypowiedzi J. Osiatyński - Natomiast sytuacja na rynku pracy, oczekiwane przyspieszenie wzrostu gospodarczego, pomijając to, co się dzieje z inwestycjami prywatnymi, wskazuje na to, że przychodzi czas, aby zastanowić się nad zmianą nastawienia w polityce pieniężnej ( ) Jednak właśnie dlatego, że jestem optymistą, jeśli chodzi o dynamikę wzrostu gospodarczego, to przyszłą decyzją nie powinno być obniżanie stóp procentowych, a raczej namysł nad zmianą nastawienia, by potem ewentualnie stopy podwyższyć (1..1, Reuters) G. Ancyparowicz - ( ) jeśli chodzi o politykę pieniężną - nie widzę żadnego powodu, żeby reagować. Polityka pieniężna powinna być nastawiona na długi horyzont, najbliższe 1,5 roku. ( ) Nie martwiłabym się tym [Brexitem PAP]. Polski to bezpośrednio nie dotyczy. Przynajmniej nie w takim zakresie, aby już teraz podejmować jakieś decyzje co do zmiany nastawienia w naszej polityce. Ten kto reaguje nerwowo, albo kieruje się emocjami, zwykle niestety traci. (..1, PAP) M. Chrzanowski - Dalsza stabilizacja stóp procentowych jest optymalnym rozwiązaniem. Scenariusz redukcji stóp jest mało prawdopodobny. Śledzę kanały transmisji decyzji Rady na sferę realną gospodarki. Musimy pamiętać, że ich skuteczność jest ograniczona i przesunięta w czasie. Nasze działania powinny być oparte na antycypowaniu przyszłych zdarzeń tzw. forward-looking. (3.5.1, PAP) E. Gatnar - Zastanawiałem się wcześniej nad momentem, w którym mogłoby dojść do zmiany naszego nastawienia na bardziej restrykcyjne, w kierunku podwyżki stóp. Wyobrażałem sobie ten moment w nieco bliższej perspektywie. Obecnie uważam, że należałoby z tym poczekać. Zobaczyć i ocenić, w jaki sposób nasze otoczenie zachowa się w kontekście ostatnich czynników wpływających na wzrost niepewności. Różne ośrodki analityczne obniżają prognozy wzrostu zarówno dla strefy euro, USA, jak i dla całego świata. To moim zdaniem powoduje, że oczekiwany okres stabilizacji stóp w Polsce wydłuży się. (13.7.1, PAP) A. Glapiński - Mamy otwartą drogę w obie strony, inne banki nie mają. Mamy ruch w obie strony, ale nie zanosi się (...) To nic nierobienie jest przemyślane i jest najbardziej finezyjną formą ruchu. ( ) Dla naszego kraju, naszej gospodarki jest dobrze tak, jak jest. Nie należy czegoś zbytnio polepszać, żeby nie pogorszyć. (.7.1, Reuters) J. Kropiwnicki - Nie widzę obecnie powodu do dokonywania zmian w polityce pieniężnej. Tym bardziej, że aktualna sytuacja makroekonomiczna w Polsce powoduje, że osiągnięty został - bez specjalnych negocjacji - konsensus pomiędzy członkami Rady będącymi zwolennikami różnych doktryn. (1.7.1, PAP) Ł. Hardt - Dalsze obniżanie stóp procentowych nie pomogłby się nam z niej wyrwać ( ) czy w horyzoncie dwóch, trzech kwartałów nie wystąpią jakieś negatywne skutki deflacji. Ja się ich nie spodziewam ( ) I po drugie, najważniejsze, wątpliwe, aby przy tak niskim koszcie kredytu jak dzisiaj, jego dalsze obniżanie mogło pobudzić wzrost inwestycji i w efekcie gospodarkę (..1, PAP) K. Zubelewicz - Brexit nie będzie miał wpływu na polską politykę pieniężną. Podejmujemy decyzje, kierując się czynnikami wewnętrznymi, zwracając między innymi uwagę na sytuację na rynku pracy. (..1, Reuters) E. Łon - Moja skłonność do myślenia o przyszłych obniżkach stóp procentowych w naszym kraju nieco się zmniejszyła. Odnoszę bowiem wrażenie, że efekty wdrażania rozpoczętego programu finansowego wsparcia polskich rodzin (5 plus) oraz zapowiedź programu pobudzenia budownictwa mieszkaniowego (Mieszkanie plus) mogą wywołać na tyle silne impulsy prowzrostowe i proinflacyjne, że być może dalsze redukowanie stóp procentowych w naszym kraju nie będzie już niezbędne (1..1, PAP) J. Żyżyński - Jesteśmy w sytuacji niepewności, niepewności związanej m.in. z tym, co się stało w UK. W takiej sytuacji najlepiej trochę odczekać. Stąd ta polityka +wait and see+ (...). W sytuacji niepewności najlepiej odczekać, popatrzeć co się będzie działo przez miesiąc czy przez 3q1. (.7.1, PAP) *im wyższy wskaźnik tym bardziej jastrzębie poglądy. Z uwagi na brak wyników głosowań z udziałem członków nowej RPP uszeregowanie dokonane na podstawie subiektywnej oceny wypowiedzi członków Rady (od najbardziej do najmniej jastrzębiego). Stopy procentowe prognozy PKO BP vs. oczekiwania rynkowe 1M M 3M M 5M M 7M M 9M Data 1-lip 1-sie 1-wrz 1-paź 1-lis 1-gru 1-sty 1-lut 1-mar 1-kwi WIBOR 3M/FRA 1,71 1,9 1, 1,5 1, 1,1 1,5 1,57 1,5 1,5 implikowana zmiana (p. b.) -, -,5 -, -,9 -,1 -,13 -,1 -,15 -,1 Posiedzenie RPP -lip -- 7-wrz 5-paź 9-lis 7-gru -sty -lut -mar 5-kwi prognoza PKO BP* 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 wycena rynkowa* 1, 1,5 1, 1,1 1, 1,37 1,3 1,35 1,35 WIBOR 3M na ostatnim fixingu, transakcje FRA oparte na stawce WIBOR 3M za kolejne okresy, w punktach bazowych, *prognoza PKO BP stopy referencyjnej NBP. 7

15.7.1 Stopy NBP prognoza PKO BP vs. oczekiwania rynkowe Nominalne i realne rynkowe stopy procentowe w Polsce, 1,75 % oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP % 1,5 obecnie 1,5 3 miesiące temu 1, lip-15 sty-1 lip-1 sty-17 WIBOR 3M WIBOR deflowany bieżącą inflacją CPI - WIBOR deflowany inflacją CPI (t+1) sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15 Rynek pieniężny główne stopy procentowe Dynamika cen wybranych surowców (w PLN) % 5 5 % r/r GSCI rolnictwo GSCI GSCI ropa -5 WIBOR 3M POLONIA st. referencyjna NBP sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15-5 lip-11 lip-1 lip-13 lip-1 lip-15 lip-1 Realny efektywny kurs PLN (REER) i długookresowy trend Bilateralne kursy PLN vs. EUR, USD i CHF 15,,5 3-1 = 1 115,, 15, 3,5 95 5 REER 5-letnia średnia krocząca ap recjacja 75 sty-3 sty-5 sty-7 sty-9 sty-11 sty-13 sty-15, EUR/PLN (L) USD/PLN (P) CHF/PLN (P) 3, sty-1 sty-11 sty-1 sty-13 sty-1 sty-15 sty-1 3,,5 Źródło: Datastream, Eurostat, obliczenia własne.

15.7.1 Polska w makro-pigułce 9 15 1 Komentarz Sfera realna Wzrost PKB w 1 r. prawdopodobnie pozostanie stabilny, gdyż czynniki pozytywne (rządowa stymulacja fiskalna, wzmocnienie pozytywnych - realny PKB (%) 3, 3,5 trendów na rynku pracy) zostaną zneutralizowane przez czynniki negatywne (osłabienie globalnego wzrostu, a w kraju słabszy impuls kredytowy i spadek wydatków infrastrukturalnych). Bilans ryzyk dla prognozy jest wg nas lekko asymetryczny w górę. Procesy inflacyjne Oczekujemy, że deflacja utrzyma się co najmniej do końca 3q - inflacja CPI (%) -,9 -, (w zależności od momentu wprowadzenia podatku handlowego). Efekty niskiej bazy powinny spowodować powrót inflacji CPI powyżej zera przed końcem roku i osiągnięcie dolnego przedziału odchyleń od celu NBP w 1q17. Ryzyka w górę dla naszej prognozy wiążą się z polityką fiskalną i regulacyjną, a ryzyka w dół ze światowymi cenami surowców. Agregaty monetarne - podaż pieniądza M3 (%) 9,1 9, Przewidujemy utrzymanie blisko dwucyfrowego wzrostu podaży pieniądza (M3), przy lekkim wyhamowaniu wzrostu gotówki w obiegu i szybszym wzroście depozytów ogółem. Handel zagraniczny - saldo obrotów bieżących (% PKB) -, -, Mimo kontynuacji części pozytywnych trendów (niższy import ropy, zawężanie deficytu dochodów wskutek niższych płatności odsetkowych, przesunięcia wypłat dywidend i kumulacji płatności z UE) prognozujemy wzrost deficytu CAB ze względu na pogorszenie salda handlowego wobec ożywienia wzrostu importu przy silnym popycie krajowym. Polityka fiskalna Ożywienie na rynku pracy i cykliczna poprawa dochodów w l. 15/1 - deficyt fiskalny (% PKB) -, -, istotnie poprawi(ł)a wynik sektora publicznego. Stymulus na szczeblu rządu centralnego w 1 r. (1% PKB) zneutralizuje spadek inwestycji infrastrukturalnych (-,% PKB). Wzrostu deficytu budżetowego w 1 r. prawdopodobnie nie będzie, gdyż nowe wydatki będą sfinansowane głównie przez jednorazowe dochody (np. aukcja LTE). Polityka pieniężna - stopa referencyjna NBP (%) 1,5 1,5 W bazowym scenariuszu zakładamy, że stopy procentowe NBP pozostaną bez zmian do końca 1 r., a nowa RPP może wznowić obniżki tylko jeśli pojawi się istotne ryzyko spowolnienia wzrostu gospodarczego w Polsce (do poniżej 3% r/r) przy utrzymywaniu się deflacji. Źródło: GUS, NBP, Eurostat, PKO Bank Polski. Zagranica w makro-pigułce USA - realny PKB (%),,1 - inflacja CPI (%),1 1,5 15 1 Komentarz Strefa euro - realny PKB (%) 1,7 1,5 - inflacja HICP (%),, Chiny - realny PKB (%),9, - inflacja CPI (%) 1, 1,9 Źródło: FED, Eurostat, MFW, PKO Bank Polski. Wzrost PKB w 1q1 zwolnił do 1,1% k/k saar (vs. 1,% k/k saar w q15) na skutek spadku dynamiki inwestycji i konsumpcji. Na grudniowym posiedzeniu FOMC podniósł stopę Fed funds o 5pb (do,5%-,5%), zapowiadając dalsze stopniowe podwyżki w 1 r. Niepewność związana z wynikiem referendum ws. Brexitu może spowodować opóźnienie podwyżek stóp do końca tego roku nawet w obliczu poprawy odczytów z rynku pracy. W 1q1 dynamika PKB strefy euro wyniosła,% k/k sa (vs.,% k/k sa w q) i 1,7% r/r sa (vs 1,7%r/r sa w q). Na marcowym posiedzeniu EBC znacznie złagodził politykę pieniężną, obniżając główne stopy procentowe, rozszerzając QE do mld EUR i zapowiadając wprowadzenie programu TLTRO II z możliwością ujemnego oprocentowania pożyczek. M. Draghi wskazał wówczas, że nie oczekuje dalszych obniżek stóp procentowych, ale obawy związane z Brexitem mogą skłonić EBC do dodatkowego zwiększenia skali i przedłużenia programu QE. Wzrost PKB w 1q1 nieznacznie spowolnił (,7% r/r vs.,% r/r w q15). Nadal słabnie przemysł, ale pojawiają się oznaki ożywienia w sektorze budowlanym. Poluzowanie polityki pieniężnej i fiskalnej w ostatnich kwartałach oraz polityka kursowa banku centralnego powinny pozwolić na utrzymanie spowolnienia gospodarczego pod kontrolą i uniknięcie twardego lądowania. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia 3 kwietnia 19 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS 3; NIP: 55--77-3 REGON: 193; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 1 5 zł.