Kwartalnik Ekonomiczny Analizy Makroekonomiczne kwietnia Między Niemcami a Rosją I. Prognozy średnioterminowe: Kontynuacja ożywienia w q w oparciu o silny popyt krajowy (zarówno konsumpcję jak i inwestycje): wzrost PKB najprawdopodobniej przekroczył. Do poprawy koniunktury w Polsce przyczyniają się: () ożywienie w strefie euro, () stymulacja fiskalna (impuls fiskalny: +,), i () opóźnione efekty obniżek stóp procentowych. Eksport z Polski do Ukrainy i Rosji spada obecnie w tempie, odpowiednio, ok. - oraz ok., co jeżeli utrzyma się w kolejnych kwartałach może odjąć,-,pp od wzrostu PKB w r. Po spadku w r., w r. powinna nastąpić normalizacja inflacji, która wciąż pozostanie jednak na relatywnie niskim poziomie. Prognozujemy wzrost inflacji do,, na koniec q i powyżej, na koniec roku. Po zacieśnieniu polityki fiskalnej w latach, w r. oczekujemy zwrotu w kierunku stymulacji gospodarki skalę impulsu fiskalnego szacujemy na +,. Wartość otwartych przetargów na budowę dróg i autostrad wynosi mld PLN (,), co biorąc pod uwagę średni czas rozstrzygania przetargu sugeruje, że w q-q powinien rozpocząć się silny wzrost inwestycji infrastrukturalnych. Kryzys na Ukrainie oraz wzrost popytu krajowego przełożą się na wzrost deficytu obrotów bieżących do -, na koniec roku. Najbardziej prawdopodobnym momentem rozpoczęcia podwyżek stóp procentowych przez NBP wydaje się obecnie q. Prognozujemy wzrost dynamiki kredytów (po korekcie o FX) do, w q (vs., w q ) oraz stabilizację dynamiki depozytów na poziomie, (vs., w q ). II. Raport specjalny: W raporcie specjalnym How reliant are emerging markets on exports? (raport w j. angielskim dostępny tutaj) kwantyfikujemy wrażliwość rynków wschodzących na zmiany globalnego popytu (na poziomie agregatu oraz poszczególnych gospodarek) oraz proponujemy ulepszone miary otwartości i realnego efektywnego kursu walutowego (w oparciu o World Input-Output Database). Główny Ekonomista Radosław Bodys radoslaw.bodys@pkobp.pl tel. Zespół Analiz Makroekonomicznych analizy.makro@pkobp.pl Piotr Bujak Starszy Ekonomista, Kierownik Zespołu tel. Kamil Cisowski Ekonomista (ceny) tel. Michał Rot Ekonomista (sfera realna) tel. Karolina Sędzimir Ekonomista (rynek pracy) tel. Marcin Czaplicki Stażysta tel. Ewolucja prognoz PKB na r.: PKO vs. konsensus*...9..7... Consensus. Jan Mar May Jul Sep Nov Jan Mar Źródło: *Consensus Economics, PKO Bank Polski. PKO Polska: Główne wskaźniki makroekonomiczne trendy i prognozy q q q q q q q q q Realny PKB (),,,,7,,7,7,,,, Stopa bezrobocia BAEL (),, 9, 9,, 9, 9, 9, 9, 9, 9, Inflacja CPI (),,,,7,7,,,,,7, Inflacja bazowa (),,9,,,,7,,,,, Deficyt obrotów bieżących () -, -,,9,,,, -, -,9, -, Deficyt fiskalny () * -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny () * 7,,, 7,, 9, 9,,, 7,, Stopa referencyjna NBP (),,7,,,,,,,7,, Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski (prognozy na szarym tle), dane na koniec okresu w ujęciu ESA9, *dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących, dochody bez jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS.
.. (). Sfera realna Trendy bieżące Dane miesięczne za okres styczeń-marzec wskazują, że wzrost PKB Polski w q przekroczył najprawdopodobniej, czemu towarzyszyło przyspieszenie popytu krajowego oraz malejący wkład eksportu netto. Dynamika płac i zatrudnienia implikująca przyspieszenie realnego funduszu płac do, w q (vs., w q) wskazywałaby na silniejszy wzrost konsumpcji, ale skromna indeksacja emerytur (w związku z niską inflacją) sugeruje stabilizację realnych dochodów ludności (płace+emerytury):, w q vs.,y/y w q. Dynamika inwestycji prawdopodobnie wyraźnie przyspieszyła, przy umocnieniu się trendu, dodatkowo wspieranego przez wyjątkowo korzystne warunki pogodowe. Wzrost produkcji budowlanej przyspieszył do 9, w q (vs., w q), a wzrost rynku leasingu wyniósł, (vs., w q). średnioterminowa Kontynuacja ożywienia gospodarczego w r. ma charakter trwały. Prognozujemy utrzymanie dynamiki PKB w okolicach w roku w efekcie wpierających wzrost czynników krajowych i zewnętrznych: () opóźnionych efektów luzowania monetarnego w r., () stymulacji fiskalnej w wysokości, w r., () postępującego ożywienia gospodarki światowej w tym strefy euro, () wzrostu realnych dochodów do dyspozycji ludności (efekt m.in. utrzymującej się niskiej inflacji CPI oraz poprawy sytuacji na rynku pracy w r.). Głównym czynnikiem ryzyka dla wzrostu PKB (i eksportu) pozostaje sytuacja na rynkach Rosji i Ukrainy. Wpływ spadku obrotów handlowych z Rosją i Ukrainą na PKB Polski wynosi, odpowiednio,,pp i,pp na każde spadku eksportu do tych krajów. Spadek eksportu do Rosji i Ukrainy będzie mieć prawdopodobnie ograniczony wpływ na wzrost PKB w q, ale powinien się ujawnić w kolejnych kwartałach (por. Macro Weekly: Ukraine: $bn from the West, troops from the East, kwietnia, ). Z drugiej strony, przyspieszenie wzrostu w strefie euro oznacza, że gdyby napięcia na linii Rosja-Ukraina zmniejszyły się, tempo wzrostu PKB może zaskoczyć in plus. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki niepewności/ryzyka dla prognoz wzrostu PKB to: () pogarszająca się sytuacja gospodarcza Rosji i Ukrainy vs. skala i tempo ożywienia gospodarczego w strefie euro, () skala i tempo stymulacji fiskalnej w Polsce, () harmonogram absorpcji środków z UE na lata -. Sfera realna Źródło: GUS, PKO Bank Polski. szacunki własne. q q q q q q q q q Realny PKB (),,,,7,,7,7,,,, Popyt krajowy (pkt. proc.) -,9,,,,,,9,9,,,9 Spożycie indywidualne (),,,,,7,,,,,, Sprzedaż krajowa () -,,,,,,7,,,,, Inwestycje w środki trwałe () -, -,,,,9,9 9,,, -,, Publiczne () -,, -7,7-7, -,,,9,, -9, 7, Prywatne () -,,,,,, 9,,7,9,, Zapasy (pkt. proc.) -, -, -, -,7 -,, -, -,,, -, Eksport netto (pkt. proc.),,,,,,,,9,,, Produkcja przemysłowa (),,,,,,,,9,,,9 Stopa bezrobocia BAEL (),, 9, 9,, 9, 9, 9, 9, 9, 9, Potencjalny PKB (),,,7,,,,,,,9, Przy założeniu neutralności transferu OFE/ZUS na wartość PKB. Dynamika eksportu do Ukrainy* (w PLN) vs. PMI w strefie euro - - - - sty sty 9 sty sty sty sty sty Źródło: Eurostat, GUS, Ministerstwo Gospodarki, PKO Bank Polski.*dane za marzec implikowane przez informacje Ministerstwa Gospodarki o obrotach handlowych za q oraz danych GUS za styczeń-luty. Sfera realna trendy - pkt. Źródło: GUS, PKO Bank Polski. Eksport do Ukrainy (L) PMI w strefie euro (P) y/y, mmed y/y, mmed Przemysł (L) Sprzedaż detaliczna (realnie, L) Budownictwo (P) - Jan- Jan-9 Jan Jan Jan Jan Jan - -
.. (). Procesy inflacyjne Trendy bieżące Inflacja CPI pozostała stabilna w q r. pomimo nasilających się efektów niskiej bazy i wyniosła w marcu,7, pozostając na poziomie niezmienionym względem grudnia r. Inflacja bazowa wzrosła do, (wobec, w grudniu). Należy zauważyć, że jednym z głównych czynników dezinflacji (lub stabilizacji inflacji) w ostatnich miesiącach/kwartałach był spadek cen surowców rolnych na świecie. Tymczasem, trend na rynku soft commodities wydaje się odwracać od początku lutego indeks S&P GSCI Agriculture wzrósł o. Warto również odnotować przyspieszającą dynamikę płac w gospodarce, której trend oscyluje obecnie w okolicach r/r. średnioterminowa Trendy na rynku pracy oraz na rynku surowców rolnych sugerują, że prawdopodobnie znajdujemy się w punkcie zwrotnym inflacji. Przy założeniu, że obecne ceny surowców rolnych utrzymają się na niezmienionym poziomie; ) dynamika indeksu GSCI Agriculture wzrośnie do końca roku do ok (z r/r obecnie); ) czynnik ten może podnieść inflację CPI w Polsce o,-,pp do końca q. (por. DE Ceny żywności odwrócenie trendu?, kwietnia ). W związku z tym prognozujemy wzrost inflacji do,, na koniec q i powyżej, na koniec roku, przy wzroście dynamiki cen żywności do ok. oraz stopniowym wzroście inflacji bazowej. Największych wzrostów dynamiki spodziewamy się na przełomie q i q r., gdy dojdzie do pełnej transmisji globalnych cen rynkowych oraz wygaszenia nadpodaży na rynku mięsa, która może wystąpić w najbliższych miesiącach za sprawą zamknięcia dla polskiego eksportu rynku rosyjskiego. Wzrosty cen surowców rolnych w połączeniu z rosyjskim embargo (na mięso oraz, potencjalnie, na warzywa i owoce) oznaczają ryzyko podwyższonej zmienności cen żywności z ryzykami w dół w krótkim okresie (- miesiące), oraz w górę w dłuższym okresie (-9 miesięcy). Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy inflacji to: () ceny surowców rolnych (i energetycznych), () kurs walutowy (aprecjacja/deprecjacja w zależności od napływu/odpływu kapitału zagranicznego), () ryzyka geopolityczne w regionie (eskalacja/de-eskalacja konfliktu pomiędzy Rosją a Ukrainą). Silne wzrosty cen surowców rolnych będą w pełni widoczne w odczytach inflacji w drugiej połowie roku - - sty lip sty lip Źródło: Reuters, PKO Bank Polski. Projekcja uwzględnia wyłącznie efekty bazowe, została stworzona przy założeniu braku zmian cen żywności oraz kursu USD/PLN Inflacja CPI wzrośnie do,, na koniec q oraz do ok. w q Źródło: GUS, PKO Bank Polski. GSCI rolnictwo (w PLN) Inflacja CPI projekcja Inflacja bazowa sty 9 sty sty sty sty sty prognoza Procesy inflacyjne q q q q q q q q q Inflacja CPI (),,,,7,7,,,,,7, Inflacja CPI średnia w okresie (),,,,7,7,,,,,9, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,,,,,,,, Wkład cen energii (pkt. proc.), -, -, -, -,,,,, -,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),7,,,7,,9,,,,7, Inflacja bazowa (),,9,,,,7,,,,, Inflacja PPI () -,7,,,, -, -,,7,7,,7 Deflator PKB (),,,,,,9,,7,9,9, Płace nominalne (),,,,,9,,,,7,, ULC (),,,,,,,,,,7, Wydajność pracy (),,,9,,,7,,,,, Nominalny PKB (),,,,,,,9,7,,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski, dane na koniec okresu.
.. (). Depozyty, kredyty Trendy bieżące W q nastąpiło przyspieszenie dynamiki depozytów i kredytów (po korekcie o kurs walutowy). Wzrost depozytów osiągnął, wobec, w q, przy: () znacznym odbiciu dynamiki depozytów samorządów (odpowiednio: do, vs. -,7), () dalszym osłabieniu dynamiki depozytów osób prywatnych (do,7 vs.,9) następującym przy napływach środków do funduszy inwestycyjnych (relatywny wzrost atrakcyjności form oszczędzania alternatywnych wobec depozytów przy historycznie niskich stopach procentowych), oraz () wyhamowaniu dynamiki depozytów przedsiębiorstw (do 7, vs. 9,7). Wzrost kredytów przyspieszył do, wobec, w q, przy: () zwiększeniu dynamiki kredytów dla przedsiębiorstw (do, vs.,), () wyższym wzroście kredytów konsumpcyjnych (, vs.,), () stabilnym wzroście kredytów mieszkaniowych (7, vs.,9), oraz () osłabieniu tempa spadku kredytów dla samorządów (do -7, vs. -7,). średnioterminowa Do końca r. przewidujemy przyspieszenie dynamiki kredytów i niewielkie osłabienie dynamiki depozytów (skorygowanych o kurs walutowy). Prognozujemy zwiększenie dynamiki kredytów do, w q (wobec, w q ), w rezultacie stopniowego wzrostu popytu na kredyt oraz podaży, przy zapowiadanej kontynuacji łagodzenia polityki kredytowej banków wobec kredytów konsumpcyjnych. Dynamika depozytów najprawdopodobniej pozostanie stabilna na poziomie, w q (vs., w q ), przy: () wyhamowaniu dynamiki depozytów niefinansowych podmiotów gospodarczych, () nieznacznym odbiciu depozytów osób prywatnych (wskutek niewielkiej poprawy sytuacji na rynku pracy i nieco wyższego tempa wzrostu dochodów), oraz () wzmocnieniu dynamiki depozytów instytucji rządowych i samorządowych. Czynniki ryzyka dla prognozy Główne czynniki ryzyka dla prognozy to: () skala ewentualnego odpływu depozytów osób prywatnych do alternatywnych form oszczędzania (w warunkach niskich stóp procentowych); () wpływ zmian regulacyjnych na: (a) kredyty mieszkaniowe (spadek LTV do 9, program MdM, oczekiwane ożywienie na rynku nieruchomości), (b) depozyty/kredyty instytucji rządowych (skala stymulusu fiskalnego, wpływ zmian w OFE); () kurs walutowy: aprecjacji/deprecjacji kursu walutowego zmniejsza/zwiększa wartość kredytów o ~ i depozytów o ~. Stabilizacja depozytów, wzrost kredytów - mar- mar- mar-7 mar-9 mar mar Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Relacja kredyty/depozyty (LTD): headline oraz skorygowana o FX,,,, Źródło: NBP, PKO Bank Polski depozyty z wył. ef. kurs. kredyty z wył. ef. kurs. Kredyty/Depozyty Kredyty/Depozyty FX-adj.,9 sty- sty-9 sty sty sty sty sty Podaż pieniądza, kredyt q q q q q q q q q Podaż pieniądza M (mld PLN) 9, 9, 97, 97,9 9,,,, 9,9 97,9, Podaż pieniądza M (), 7,,,,,, 7, 7,, 7, Podaż pieniądza M realna (),7 7,,,,,,,,,, Kredyty ogółem (mld PLN) 9, 9, 9,7 9, 9,7 97,, 7,, 9, 7, Kredyty ogółem (),,9,,,7,,7,9 7,,,9 Kredyty ogółem z wył. ef. kurs. (),9,,,,,,,,9,, Kredyty ogółem () 7,,, 7,,,7 9,,,9 7,, Depozyty ogółem (mld PLN), 9,7 9, 9, 9, 9, 97, 9, 9,9 9, 9, Depozyty ogółem () 7, 7,,9,,,,,,,, Depozyty ogółem z wył ef. kurs. () 7, 7,,,,,,,,,, Depozyty ogółem (),,,,,,,9,,7,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.
.. (). Równowaga zewnętrzna Trendy bieżące Dzięki rosnącej nadwyżce handlowej (ok. +,), deficyt rachunku obrotów bieżących spadł w q do ok.,. W ostatnich miesiącach poprawie salda bieżącego (o,) towarzyszyło, jednak, dalsze nieproporcjonalne pogorszenie salda finansowego (o,9), czego główną przyczyną był odpływ inwestycji portfelowych z rynku dłużnych papierów wartościowych (spadek o ok.,). W rezultacie, w lutym po raz pierwszy od roku (od kiedy dostępne są porównywalne dane) -miesięczne saldo rachunku finansowego spadło poniżej zera (do -,; por. DE Każdy bilans płatniczy ma dwie strony, kwietnia ). średnioterminowa Oczekujemy, że po spektakularnym spadku deficytu obrotów bieżących w l. - (efekt silnego spadku popytu krajowego), trend ten w najbliższych miesiącach ulegnie odwróceniu. Pogorszenie bilansu handlowego z jednej strony będzie wynikało z coraz wyraźniejszego ożywienia popytu krajowego; z drugiej z silnego spadku obrotów handlowych z Ukrainą (kryzys, dewaluacja UAH) i Rosją (embargo na mięso i, potencjalnie, na warzywa i owoce). Skala spadku nadwyżki handlowej będzie stanowiła wypadkową zdolności polskich eksporterów do zmiany kierunku ekspansji z uwagi na załamanie wymiany w kierunku wschodnim (w przypadku braku substytucji eksportu na inne rynki zbytu, może się on obniżyć w skali całego roku o,-, mld EUR, czyli ok.,-,7). W rezultacie prognozujemy, że deficyt obrotów towarowych wyniesie -,, co przełoży się na wzrost deficytu obrotów bieżących do poziomu -, w grudniu r. Czynniki ryzyka dla prognozy W średniej perspektywie głównymi ryzykami dla kształtowania się deficytu rachunku obrotów bieżących są: kryzys na Ukrainie, który z jednej strony może obniżyć eksport w kierunku wschodnim (zarówno na skutek spadku popytu ze strony ukraińskiej (deprecjacja hrywny, recesja), jak i restrykcji handlowych ze strony Rosji), a z drugiej spowolnić odbicie PKB, a zatem ograniczyć popyt wewnętrzny oraz dynamikę kursu walutowego (na którą mogą wpłynąć ewentualne działania EBC i akomodacja polityki pieniężnej w strefie euro). Równowaga zewnętrzna Źródło: NBP, PKO Bank Polski; *prezentacja jak w Bilansie Płatniczym znak - oznacza wzrost wartości rezerw BoP: -miesięczne saldo na rachunku bieżącym i finansowym - sty sty sty sty 7 sty 9 sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Rachunek handlowy i rachunek obrotów bieżących () -7 sty sty sty sty 7 sty 9 sty sty Źródło: NBP, PKO Bank Polski. q q q q q q q q q Rachunek obrotów bieżących () -, -,,9,,,, -, -,9, -, Bilans handlowy () -, -,,,7,,, -, -,7,7 -, Eksport (),,,,,7,9 7,, 9,, 7, Import () -, -,,,, 9,,,,,, Saldo usług (),,,,,,,,,,, Saldo transferów bieżących (),,,,,,,,,9,, Saldo dochodów () -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Rachunek kapitałowy (),,,,,,,,,,, Rachunek finansowy (PKB),,,, -,,,,,,, Bezp. inwestycje zagr. netto (),,,7 -,,,,,,9 -,, Inwestycje portfelowe udziałowe (PKB),,,,,,,,,7,, Przepływy generujące zadłużenie () -, -, -,,,,9,, -,7,, Zmiana rezerw ()* -, -,, -,,,, -,, -, -, Saldo błędów i opuszczeń () -,,,,,,,,,,, Zadłużenie zagraniczne () 7,7 7,7 7, 9,9 9,,, 7,9 7,9 9,9 7,9 Sektor publiczny (),, 9,9 9,7,7,9,9,, 9,7, Sektor prywatny (),,,,, 9,9 9,7 9, 9,, 9, - - - - - - mld EUR rachunek finansowy rachunek bieżący rachunek handlowy rachunek obrotów bieżących
.. (). Polityka pieniężna Trendy bieżące Na marcowym posiedzeniu RPP zdecydowała wydłużyć się horyzont zapowiedzi pozostawienia stóp na dotychczasowym poziomie co najmniej do końca q r. Po kwietniowym posiedzeniu prezes NBP zasugerował, że termin ten prawdopodobnie nie ulegnie zmianie aż do lipca, gdy Rada zapozna się z kolejną projekcją inflacyjną NBP. Inflacja CPI oraz wskaźniki inflacji bazowej oscylują w okolicach tj. wyraźnie poniżej dolnego ograniczenia przedziału dopuszczalnych wahań od celu inflacyjnego NBP, co sprawia, że perspektywa podwyżek wydaje się odległa. średnioterminowa Stabilizacja inflacji CPI w q wobec oczekiwanego wzrostu przesunęła prawdopodobny moment początku cyklu normalizacji polityki pieniężnej na q r. Wynika to m.in. z niepewnego otoczenia zewnętrznego (powolne ożywienie w Europie, problemy innych gospodarek wschodzących), które sprawia RPP będzie chciała możliwie długo wstrzymać się od rozpoczęcia podwyżek. Po pięciu kwartałach wzrostu PKB około,, przy założeniu o utrzymaniu się tegorocznych wzrostów cen surowców rolnych, inflacja osiągnie cel NBP zdecydowanie wcześniej niż zakłada obecna projekcja inflacyjna NBP (w pierwszej połowie r.) skłaniając RPP do podwyżek o łącznej skali pb. Przewidujemy, że na koniec r. stopa referencyjna wyniesie,. Czynniki ryzyka dla tej prognozy uważamy za zbilansowane, zakładamy również, że inflacja długotrwale pozostająca poniżej celu wpłynie raczej na wielkość podwyżek, a nie moment ich rozpoczęcia. Czynniki ryzyka dla prognozy Do najważniejszych czynników ryzyka należą obecnie: () ceny soft commodities, których zmienność znacząco wzrosła w pierwszym kwartale, () utrzymująca się niska presja inflacyjna związana z niższym od prognozy wzrostem PKB, () eskalacja konfliktu na Ukrainie, która może wywołać odwrócenie jego obecnego wpływu na inflację (ujemnego) za sprawą silnych wzrostów cen surowców w regionie () zmiany personalne w Radzie na początku r. ( nowych członków), które mogą zwiększyć w Radzie liczbę zwolenników prowadzenia łagodnej polityki pieniężnej. Reguła Taylora* sugeruje początek podwyżek stóp procentowych na początku r. * ( ) ( ) ^ time-varying NRIR. Źródło: PKO Bank Polski, NBP. Stopy NBP prognoza PKO vs. oczekiwania rynkowe (FRA),,, Stopa referencyjna NBP Reguła Taylora(*) oczekiwania rynkowe (FRA) prognoza PKO BP miesiące temu prognoza obecnie, kwi paź kwi paź kwi Źródło: NBP, PKO Bank Polski. Polityka pieniężna q q q q q q q q q Stopa referencyjna (),,7,,,,,,,7,, Realna st. proc. defl. CPI (),9,,7,,,,9,9,7,,9 Realna st. proc. defl. infl. baz.(),,,99,,7,7,7,7,,,7 Stopa lombardowa (),7,7,,,,,,,,, Stopa depozytowa (),7,7,,,,,,,,, Stopa redysk. weksli(),,,,7,7,7,7,7,7,7,7 Stopa rezerwy obowiązkowej (),,,,,,,,,,, REER defl. CPI (), -,7,,,, -, -,,,, Nominalny PKB (),,,,,,,9,7,,, Źródło: GUS, NBP, PKO Bank Polski.
.. (). Polityka fiskalna Trendy bieżące Zacieśnienie fiskalne i spadek inwestycji współfinansowanych z funduszy UE wyjaśniają ok. 7 spowolnienia gospodarczego w l.. W efekcie spowolnienia gospodarczego deficyt fiskalny pogłębił się w r. do, (z -,9 rok wcześniej), co według naszych szacunków implikuje zacieśnienie fiskalne* o wartości, w r. (*definiowane jako zmiana strukturalnego salda pierwotnego). Czynniki ekonomiczne i polityczne (istotna cykliczna utrata dochodów, nowa perspektywa finansowa UE oraz cykl wyborczy) przyczynią się do poluzowania fiskalnego. Jednorazowy transfer aktywów z OFE do ZUS w wysokości ok. 9 a następnie umorzenie przejętych papierów dłużnych skokowo obniżyły bieżące zadłużenie i stworzyły przestrzeń fiskalną do dalszej stymulacji gospodarki. średnioterminowa Prognozowany wynik sektora wg ESA9 w r. (po odliczeniu jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS w wysokości ok. 9) wyniesie -, i będzie zbliżony do wyniku z r. W r. wynik sektora publicznego (+,9 PKB, ESA9) będzie wypadkową: () cyklicznej poprawy dochodów (+,7), () oczekiwanego przez nas poluzowania fiskalnego (-,). Oceniamy, że impuls fiskalny w r. w większości będzie związany z inwestycjami infrastrukturalnymi Zmiana nastawienia w polityce fiskalnej w kierunku stymulacji widoczna jest m.in. w planach modernizacji sieci drogowej i kolejowej, które mogą dodać,-, pp do wzrostu PKB w r. (NB. obecna wartość otwartych przetargów drogowych wynosi ok. mld zł =,). Z drugiej strony szacujemy, że wzrost baz podatkowych oraz elastyczności wpływów podatkowych przełoży się na cykliczną poprawę dochodów w wysokości ok. +,7. Czynniki ryzyka dla prognozy Głównymi czynnikami ryzyka dla prognoz fiskalnych są: () skala i tempo stymulacji fiskalnej, () tempo wzrostu popytu krajowego (i baz podatkowych), () uwarunkowania polityczne. Impuls fiskalny vs cykliczna zmiana dochodów sektora publ. (ESA9)...... -. -. -. -... Źródło: PKO Bank Polski. *Zmiana strukturalnego deficytu pierwotnego (ze znakiem minus) - tj. wartość ujemna oznacza poprawę salda fiskalnego (zacieśnienie fiskalne), zaś wartość dodatnia oznacza pogorszenie salda fiskalnego (poluzowanie fiskalne). Wpływ inwestycji infrastrukturalnych na wzrost PKB.... -. -. -. -..., impuls Komponent cykliczny () Impuls fiskalny* (r/r, ) F Inwestycje drogowe Inwestycje kolejowe* P Źródło: MF, MIiR, GUS, PKO Bank Polski. Polityka fiskalna q q q q q q q q q Deficyt fiskalny (, ESA 9) -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dochody (, ESA 9),, 7,7 7, 7,9,,,,7 7,, Wydatki (, ESA 9),,,,9,,,,7,7,9,7 Płatności odsetkowe (, ESA 9),,9,7,,,,,,,, Saldo pierwotne (, ESA 9),,,,7,,,,,9,7, Deficyt strukturalny** (, ESA 9) -, -, -, -, -,9 -, -, -, -,9 -, -, Dług publiczny (, ESA 9) 7,,, 7,, 9, 9,,, 7,, Deficyt budżetu państwa (, met. kraj.) x x x -, x x x -, x -, -, Deficyt fiskalny (, met. kraj.) x x x -, x x x -, x -, -, Dług publiczny (, met. kraj.) x x x, x x x 7, x, 7, Źródło: GUS, Eurostat, MF, PKO Bank Polski, dane kwartalne są ilorazem czterokwartalnych sum kroczących, dochody bez jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS; **dane historyczne KE, szacunki PKO. 7
.. Realny PKB Popyt inwestycyjny, pp r/r PKB Popyt krajowy Eksport netto Inwestycje ogółem Inwestycje prywatne Inwestycje publiczne - - - q q q q q q Popyt konsumpcyjny - q q q q q q Produkt potencjalny 7 Spożycie ogółem Spożycie indywidualne Spożycie publiczne - q q q q q q Stopa bezrobocia BAEL q q q q q q Pracujący BAEL Pracujący BAEL (L) St. aktywności zawodowej (P) 7 q q q q q q - q q q q q q Źródło: Eurostat, GUS, PKO Bank Polski,
.. Wydajność pracy 7 q q q q q q Jednostkowe koszty pracy Płace w gospodarce narodowej q q q q q q Luka popytowa - - - q q q q q q Prognozowana ścieżka inflacji CPI - q q q q q q Prognozowana ścieżka inflacji bazowej q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, GUS, PKO Bank Polski. 9
.. Stopy nominalne vs. realne Stopy realne 7 stopa nominalna stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem CPI) stopa realna (deflowana wskaźnikiem inflacji bazowej) q7 q9 q q q Założenia dotyczące NEER i REER indeks = NEER REER-CPI 9 9 q q q q q q q q q q q q Deficyt fiskalny (ESA 9) i deficyt strukturalny** Deficyt fiskalny (ESA 9) Deficyt strukturalny - - - - - -7 - -9 q q q q q q Dług publiczny (met. kraj.) Dług publiczny (ESA 9) Dług publiczny (ESA 9) Dług publiczny (met. kraj.) II próg ostrożnosciowy Dług publiczny z wył. długu w portfelach OFE (met. kraj.) q q q q q q Źródło: NBP, Eurostat, MF, GUS, PKO Bank Polski. **Dochody bez jednorazowego transferu kapitałowego z tytułu przeniesienia aktywów OFE do ZUS, dane historyczne dla deficytu strukturalnego KE, szacunki PKO.
.. Saldo rachunku obrotów bieżących Saldo handlu zagranicznego - - - - - - - q q q q q q - q q q q q q Saldo dochodów i transferów bieżących Saldo CAB i FDI * - - - - - - q q q q q q Suma sald CAB, FDI, CAP i ERR * - q q q q q q Zadłużenie zagraniczne ` 7 - - - q q q q q q q q q q q q Źródło: NBP, PKO Bank Polski, *CAB - rachunek obrotów bieżących, FDI - bezpośrednie inwestycje zagraniczne, CAP - rachunek kapitałowy, ERR - błędy i opuszczenia
.. Prognozy długoterminowe S fe ra re al na 7 9 Realny PKB (),,,,9,,,,,, Popyt krajowy (),7,,,, -,,,,,7 Spożycie indywidualne (),9,7,,,,,,,, Inwestycje w środki trwałe () 7, 9,, -,,, -,,,, Sprzedaż krajowa (pkt. proc.)** 7,,9,,,,,,,,7 Zapasy (pkt. proc.),7, -,,, -,, -,,, Eksport netto (pkt. proc.) -, -,,7 -,7,9,,,, -, Produkt potencjalny (),,9,,,,,9,,, Nominalny PKB (mld PLN) 77 7 7 9 7 9 R yne k P racy Stopa bezrobocia BAEL (),,7, 9, 9,7, 9, 9,,, Pracujący BAEL (),, -,7 -,,,,,,, Płace nominalne () 7,9,,,9,,,,,,7 St. akt. zawodowej (),,7,,,7,,,,, ULC (),,, -,,,,,,, Wydajność pracy (),,,,,9,,,,, Ludność + wg BAEL (), -,,,7,,,,,, P ro ce s y i nfl acyj ne Inflacja CPI (),,,,,,,7,,, Wkład cen żywności (pkt. proc.),,,,9,,9,,9,7, Wkład cen energii (pkt. proc.),,,,,7,7 -,,,, Wkład inflacji bazowej (pkt. proc.),,7,,9,,,,,, Inflacja bazowa (),,,,,,,,,, Deflator PKB (),9,,7,,,,9,,,7 Agre gaty mo ne tarne Podaż pieniądza M (mld PLN),, 7, 7,, 9, 97,9,,,9 Podaż pieniądza M (),,,,,,, 7,, 7, Podaż pieniądza M realnie (),,,, 7,,,,,, Kredyty ogółem (mld PLN) 7,, 79, 77, 9,7 9, 9, 7,,,7 Kredyty ogółem () 9,9,9 9, 9,,,,,9 7,, Depozyty ogółem (mld PLN) 9, 9,, 7,9 79,,7 9, 9,,7 7, Depozyty ogółem (), 9,7, 9,,,9,, 7,,9 Bilans płatni czy* Rachunek obrotów bieżących () -, -, -,9 -, -, -,7, -, -, -, Bilans handlowy (PKB) -, -,, -, -,7,,7 -,,,7 Bezpośrednie inwestycje zagr. (),,9,,,, -,,,, P o l i tyka fi s kal na* Deficyt fiskalny (, ESA9),9 -,7-7, -7,7 -, -,9 -, -, -, -, Saldo pierwotne (, ESA 9),, -, -, -,,,7,,, Deficyt strukturalny*** () -, -, -, -, -, -, -, -, -, -, Dług publiczny (, ESA 9), 7,,9,9,, 7,,,, P o l i tyka pi e ni ę żna Stopa referencyjna NBP (),,,,,,,,,, Realna st. proc. defl. CPI (),,7,, -,,,,9,, Realna st. proc. defl. infl. baz. (),,9,9,9,9,,,7,7,9 Stopa rez. obowiązkowej (),,,,,,,,,, REER defl. CPI () -,9 -,9, -7,,7,,, -, -,7 Źródło: GUS, NBP, MF, PKO Bank Polski, *Deficyt fiskalny bez jednorazowego transferu aktywów z OFE do ZUS, ** popyt krajowy z wyłączeniem zapasów, na koniec okresu, *** dane historyczne KE, szacunki PKO. Niniejszy materiał ma charakter wyłącznie informacyjny, jest przeznaczony wyłącznie dla klientów Grupy PKO Banku Polskiego i nie stanowi oferty w rozumieniu ustawy z dnia kwietnia 9 r. Kodeks Cywilny. Informacje zawarte w niniejszym materiale nie mogą być traktowane, jako propozycja nabycia jakichkolwiek instrumentów finansowych, usługa doradztwa inwestycyjnego, podatkowego lub jako forma świadczenia pomocy prawnej. Grupa PKO BP SA dołożyła wszelkich starań, aby zamieszczone w niniejszym materiale informacje były rzetelne oraz oparte na wiarygodnych źródłach. Klienci Grupy PKO BP SA ponoszą odpowiedzialność za skutki swoich decyzji inwestycyjnych, podjętych z uwzględnieniem informacji zamieszczonych w niniejszym materiale. Niniejszy materiał został przygotowany i/lub przekazany przez Powszechną Kasę Oszczędności Bank Polski Spółka Akcyjna, zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m.st. Warszawy w Warszawie, XIII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: --77- REGON: 9; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) zł, oraz Nordea Bank Polska Spółka Akcyjna zarejestrowany w Sądzie Rejonowym dla m. Gdańsk-Północ, VII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego pod nr KRS ; NIP: --7- REGON: 97; kapitał zakładowy (kapitał wpłacony) 77 9 zł. Nordea Bank Polska S.A. jest częścią Grupy PKO Banku Polskiego. Znak towarowy Nordea używany jest za zgodą Nordea Bank AB.