Komentarz miesięczny. Zarządzającego Funduszami Investors TFI. Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji

Komentarz miesięczny Zarządzającego Funduszami Investors TFI Jarosław Niedzielewski Dyrektor Departamentu Inwestycji Kwiecień 2015

Podsumowanie W marcu, zamiast wiosennych porządków, inwestorzy musieli borykać się ze sporym zamieszaniem, jeśli nie powiedzieć chaosem. Co prawda europejskie parkiety kontynuowały dobrą passę z lutego jednak tylko przez pierwszą połowę miesiąca. Później nie było już tak różowo (lub jak kto woli zielono), choć biorąc pod uwagę skalę wcześniejszych wzrostów korekta okazała się symboliczna. Gorzej ze zmiennością nastrojów poradzili sobie inwestorzy na Wall Street tamtejszy rynek zakończył miesiąc prawie dwuprocentowym spadkiem głównych indeksów (przecenie oparły się tylko małe spółki). Na rynkach wschodzących przeceny na parkietach ubiegłorocznych liderów (Turcja i Indie) kontrastowała z siłą, jaką w drugiej połowie miesiąca zaprezentowali główni przegrani 2014, czyli Brazylia i Rosja. Chwila oddechu, jaki emerging markets dostały od Fed (słabszy dolar i niższe stopy procentowe) wystarczyła, żeby wyraźnie nadrobić utracony wcześniej dystans. Giełdy w Brazylii czy Rosji, które w ostatnich miesiącach raczej rzadko mogły pochwalić się zwyżką indeksów, od kilku tygodni są liderami wzrostów. Indeks w Hong Kongu coraz wyraźniej podąża ścieżką wyznaczoną przez swój odpowiednik w Szanghaju. Natomiast giełda w Seulu, po cichu, przez nikogo niezauważona zmierza właśnie ku szczytowi z września ubiegłego roku. To wszystko dzieje się w środowisku kompletnego braku zainteresowania inwestorów rynkami wschodzącymi. Na początku grudnia ubiegłego roku, gdy na łamach Parkietu ukazał się mój komentarz z tytułowym przesłaniem, że nadchodzi czas na przebudzenie misiów, niewiele było jeszcze mocnych argumentów wspierających scenariusz poprawy koniunktury w segmencie krajowych małych spółek. Teraz hossa na maluchach stała się rzeczywistością, a argumentów przemawiających za jej kontynuowaniem jest całkiem sporo. Wśród nich gospodarcze ożywienie w naszym kraju, które odrodziło się niczym feniks z popiołów. Wskaźnik PMI oraz dynamika produkcji przemysłowej wyraźnie się poprawiły, a skorygowana o deflację sprzedaż detaliczna przestała świadczyć o osłabieniu konsumpcji w naszym kraju. Nasuwa się jednak pytanie, czy po tak obiecującym początku roku w wykonaniu małych i średnich spółek, pozostało jeszcze coś do ugrania. Moim zdaniem tak. Jest jeszcze czas, żeby nakarmić misie nowymi pieniędzmi i obserwować ich dalszy wzrost. Po pierwsze, szerokość rynku, czyli liczba rosnących spółek, nie poprawiła się jeszcze na tyle, żeby obawiać się o brak firm mogących pociągnąć dalsze wzrosty. Po drugie, cykl siły maluchów oraz ożywienia w gospodarce jest jeszcze zbyt krótki, żeby miał się skończyć już teraz. Po trzecie, skoro indeks mwig40 zdołał wejść na nowe szczyty trwającej od 2009 roku hossy, to byłoby dziwne gdyby indeksowi swig80 nie udało się powtórzyć tego wyczynu, zanim trend nie zmieni się na trwałe (do szczytu z listopada 2013 roku brakuje temu wskaźnikowi jeszcze 10%). Po czwarte wreszcie, marzec był dopiero drugim miesiącem, w którym inwestorzy dostrzegli potencjał drzemiący w funduszach małych spółek (wykres 3). Podczas hossy na misiach z 2013 roku przyspieszający coraz bardziej trend nabyć w funduszach akcji trwał prawie rok. Dlatego uważam, że sektor małych spółek nie powiedział jeszcze ostatniego słowa.

Komentarz miesięczny: Kwiecień 2015 Marzec, zgodnie ze starym ludowym powiedzeniem, okazał się dość zmienny i zaskakujący nie tylko pod względem pogody w naszym kraju, ale także zachowania się globalnych rynków finansowych. Zamiast wiosennych porządków, inwestorzy musieli borykać się ze sporym zamieszaniem, jeśli nie chaosem. Co prawda europejskie parkiety kontynuowały dobrą passę z lutego, jednak tylko przez pierwszą połowę miesiąca. Później nie było już tak różowo (lub jak kto woli zielono), choć biorąc pod uwagę skalę wcześniejszych wzrostów korekta okazała się symboliczna. Gorzej ze zmiennością nastrojów poradzili sobie inwestorzy na Wall Street tamtejszy rynek zakończył miesiąc prawie dwuprocentowym spadkiem głównych indeksów (przecenie oparły się tylko małe spółki). Na rynkach wschodzących przeceny na parkietach ubiegłorocznych liderów (Turcja i Indie) kontrastowała z siłą, jaką w drugiej połowie miesiąca zaprezentowali główni przegrani 2014, czyli Brazylia i Rosja. Ta nieoczekiwana zmiana miejsc była głównie efektem odwrócenia spadkowego trendu na wielu surowcach (w szczególności na ropie, miedzi oraz metalach szlachetnych) wywołana kilkuprocentowym osłabieniem dolara względem euro. Po raz kolejny nastroje inwestorów kształtowane były przez wieści płynące z Fed. Przedstawiciele tej instytucji z jednej strony przygotowują grunt pod podwyżki stóp procentowych jeszcze w tym roku, ale z drugiej dość jednoznacznie zasugerowali brak pośpiechu we wdrażaniu tego planu. To w sumie zadziwiające, że te kilka miesięcy opóźnienia, o których się obecnie mówi, jest w stanie zmienić obowiązujący trend na wielu rynkach na dłużej niż kilka sesji. Tak czy inaczej w marcu na rynkach było jak garncu, ale to już tylko historia. Pytanie, co dalej. Początek nowego kwartału nie pozostawia wątpliwości, że w etniu również możemy spodziewać się przeplatania się różnych trendów i występowania nieoczekiwanych zwrotów akcji. Codzienne zmiany cen ropy naftowej o amplitudzie 4-6% są tego najlepszym przykładem. Dla amerykańskich inwestorów sytuacja przypomina nieco początek ubiegłego roku, gdy przez kilka miesięcy dane gospodarcze rozczarowywały. Indeksy akcji stanęły, a szczególnie wrażliwe na koniunkturę firmy internetowe i biotechnologiczne i te o niskiej kapitalizacji straszyły głęboką korektą, lub wręcz zmianą trendu. Nawet zima była równie mroźna jak w tym roku. Jak doskonale pamiętamy wszelkie obawy dotyczące kondycji amerykańskiej gospodarki oraz trwałości kilkuletniej hossy okazały się nieuzasadnione. Dowody potwierdzające ekonomiczną i finansową dominację USA pojawiły się już w drugim kwartale i tak już pozostało praktycznie do końca roku, kiedy to zaczęły być coraz bardziej widoczne problemy sektora naftowego. W ubiegłym roku ważnym wskaźnikiem okazało się zachowanie inwestorów indywidualnych w Stanach, którzy mocniej i szybciej niż profesjonalni zarządzający pokazują swoje zadowolenie lub dezaprobatę dla wydarzeń na rynku akcji. W połowie maja 2014 roku, tuż przed wyraźnym wybiciem się rynku akcji w górę, poziom niepewności wśród giełdowych graczy był rekordowy. Dwa tygodnie temu ów rekord został przetestowany (wykres 1).

Wykres 1: Nastawienie inwestorów indywidualnych do rynku akcji w USA na tle indeksu akcji. 2200 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 indeks S&P500 (skala lewa) procent inwestorów indywidualnych neutralnie nastawionych do rynku akcji (skala prawa) 55 50 45 40 35 30 25 20 1300 maj lip wrz lis 12 sty 12 12 12 13 mar 13 maj 13 lip 13 wrz 13 lis 13 sty 14 mar 14 maj 14 lip 14 wrz 14 lis 14 sty 15 mar 15 15 Ta analogia daje nadzieję, że obecny marazm na amerykańskim parkiecie, mający oczywiście swoje fundamentalne uzasadnienie, zakończy się jeszcze w tym kwartale wraz ze stopniową poprawą wskaźników ekonomicznych i ustąpieniem małej epoki lodowcowej na północy USA. Z tego punktu widzenia rozpoczynający się za chwilę sezon wyników za pierwszy kwartał będzie istotnym punktem orientacyjnym. Nie trzeba wiele, żeby amerykańskie spółki zdołały pobić mocno ścinane ostatnio prognozy. W całkowicie innej sytuacji znajdują się obecnie inwestorzy oraz przedsiębiorstwa w Europie. W tym przypadku indeksy akcji poszły tak wysoko i w tak szybkim tempie, że ewentualne rozczarowanie wynikami za pierwsze miesiące 2015 roku może być bolesne. Sezon wynikowy pokaże nam więc, czy Europa utrzyma się na pozycji lidera hossy dłużej niż jeden kwartał. Oczywiście poprawa zysków w europejskich firmach nie ma jeszcze wiele wspólnego z ożywieniem w samej Unii. Póki co jest i będzie to efekt słabnącego euro, wspomagającego przede wszystkim eksporterów. Skoro jednak w Japonii w 2013 roku ten właśnie mechanizm wystarczył do trwałej poprawy zysków, to na Starym Kontynencie sytuacja może się powtórzyć. Czy to jednak pozwoli Europie utrzymać palmę pierwszeństwa w globalnych rankingach także w drugim kwartale? Nie jest to wcale przesądzone, gdyż na horyzoncie pojawiło się ostatnio kilku pretendentów i to wśród upadłych rynków wschodzących. Chwila oddechu, jaki emerging markets dostały od Fed (słabszy dolar i niższe stopy procentowe) wystarczyła, żeby wyraźnie nadrobić utracony wcześniej dystans. Giełdy w Brazylii czy Rosji, które w ostatnich miesiącach raczej rzadko mogły pochwalić się zwyżką indeksów, od kilku tygodni są

cze-98 lut-99 paź-99 cze-00 lut-01 paź-01 cze-02 lut-03 paź-03 cze-04 lut-05 paź-05 cze-06 lut-07 paź-07 cze-08 lut-09 paź-09 cze-10 lut-11 paź-11 cze-12 lut-13 paź-13 cze-14 lut-15 liderami wzrostów. Indeks w Hong Kongu coraz wyraźniej podąża ścieżką wyznaczoną przez swój odpowiednik w Szanghaju. Natomiast giełda z Seulu, po cichu, przez nikogo niezauważona zmierza właśnie ku szczytowi z września ubiegłego roku. To wszystko dzieje się w środowisku kompletnego braku zainteresowania inwestorów rynkami wschodzącymi, czego dowodem jest wycofanie w ciągu ostatnich 6 miesięcy 40 mld dolarów z dedykowanych im funduszy. Umorzenia te zniwelowały całość napływów, jakie miały miejsce podczas nieoczekiwanej hossy na emerging markets w okresie od etnia do września 2014 roku. Jak widać, nie trzeba wiele by ponownie rozruszać giełdy z tego segmentu. Fakt, że trudno znaleźć twarde argumenty gospodarcze wspierające hossę na rynkach wschodzących powoduje, że nie przywiązuję się do niej za bardzo. Biorąc pod uwagę to, że póki co prym na rynkach wiodą ubiegłoroczni przegrani, nabierająca od trzech miesięcy tempa hossa na polskich misiach wydaje się jak najbardziej na miejscu. Na początku grudnia ubiegłego roku, gdy na łamach Parkietu ukazał się mój komentarz z tytułowym przesłaniem, że nadchodzi czas na przebudzenie misiów, niewiele było jeszcze mocnych argumentów wspierających scenariusz poprawy koniunktury w segmencie krajowych małych spółek. Teraz hossa na maluchach stała się rzeczywistością, a argumentów przemawiających za jej kontynuowaniem jest całkiem sporo. Po pierwsze, niczym feniks z popiołów odrodziło się ożywienie w naszej gospodarce. Wskaźnik PMI oraz dynamika produkcji przemysłowej wyraźnie się poprawiły, a skorygowana o deflację sprzedaż detaliczna przestała świadczyć o osłabieniu konsumpcji w naszym kraju (wykresy 2-8). Wykres 2: Zmartwychwstanie ożywienia w polskiej gospodarce. 55,0 24% 19% 50,0 14% 45,0 9% 4% 40,0-1% 35,0 30,0 indeks PMI dla Polski (skala lewa) dynamika produkcji przemysłowej w Polsce (skala prawa) dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce (skala prawa) -6% -11% -16%

sty-95 sty-96 sty-97 sty-98 sty-99 sty-00 sty-01 sty-02 sty-03 sty-04 sty-05 sty-06 sty-07 sty-08 sty-09 sty-10 sty-11 sty-12 sty-13 sty-14 sty-15 Wykres 3: Dynamika sprzedaży detalicznej w Polsce wg GUS i Eurostatu. 22,0% 17,0% 12,0% 7,0% 2,0% -3,0% -8,0% -13,0% -18,0% Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych GUS (realna, dynamika roczna) Sprzedaż detaliczna w Polsce wg. danych Eurostatu (realnie, dynamika roczna) Wykres 4: Zmiany w produkcji budowlanej w Polsce na tle dynamiki inwestycji z rachunków PKB. 45 35 25 roczna dynamika produkcji budowlano-montażowej w Polsce roczna dynamika inwestycji w Polsce (dane PKB) 15 5-5 -15-25

Wykres 5: Dynamika produkcji przemysłowej na tle dynamiki cen akcji w Polsce. 20,0% 80% 15,0% 60% 10,0% 40% 5,0% 20% 0,0% 0% -5,0% -20% -10,0% -15,0% Polska produkcja przemysłowa (wyr.sezon., dynamika roczna) WIG Indeks (dynamika roczna, skala prawa) -40% -60% Wykres 6: Dynamika produkcji przemysłowej w Polsce na tle modelu prognostycznego. 22,0% -1,3 17,0% -0,8 12,0% -0,3 7,0% 2,0% 0,2-3,0% 0,7-8,0% Polska produkcja przemysłowa (dynamika roczna, l.s.) 1,2-13,0% -18,0% Indeks Warunków Monetarnych - połączenie realnych stóp procentowych (WIBOR 1R) i realnego efektywnego kursu walutowego (wyprzedzenie 8 miesięcy) 1,7

Wykres 7: Indeks i dynamika produkcji przemysłowej w Polsce. 170 25,0% 150 20,0% 15,0% 130 10,0% 110 5,0% 0,0% 90-5,0% 70 50 indeks produkcji przemysłowej w Polsce (skala lewa) dynamika roczna produkcji przemysłowej w Polsce ( skala prawa) -10,0% -15,0% -20,0% Wykres 8: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 7 6 5 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej ( skala prawa) 20% 15% 10% 4 5% 3 0% 2 1-5% -10% -15% 0-20%

Wsparcie dla tego procesu przyszło ze strefy euro, której gospodarka również zaczęła odzyskiwać wigor. Słabość euro powinna się wyraźnie przełożyć się na wzrost eksportu z Europy, co pomoże zdynamizować naszą wymianę handlową. W rezultacie, w 2015 roku eksport netto powinien wspomagać wzrost polskiego PKB, a nie jak w ubiegłym roku być dla niego ciężarem (wykresy 9-17). Wykres 9: Dynamika polskiego eksportu na tle indeksu IFO. 60% 120 50% 40% 30% 20% 115 110 105 10% 100 0% 95-10% -20% -30% -40% Polski eksport w Euro (dynamika roczna,skala lewa) Niemiecki Indeks IFO - 5 miesięcy wyprzedzenia 90 85 80

Wykres 10: Dynamika polskiego eksportu na tle indeksu ZEW. 60% 100 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 80 60 40 20 0-20 -20% -30% -40% Polski eksport w Euro (dynamika roczna,skala lewa) Niemiecki Indeks ZEW - 5 miesięcy wyprzedzenia (skala prawa) -40-60 -80 Wykres 11: Roczna dynamika polskiego i niemieckiego eksportu na tle zmian produkcji przemysłowej w Niemczech. 45% 22% 35% 25% 15% 5% -5% -15% -25% -35% Dynamika roczna polskiego eksportu w EURO Dynamika roczna niemieckiego eksportu w EURO Dynamika roczna niemieckiej produkcji przemysłowej (skala prawa) 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% -23% -28%

sty-05 cze-05 lis-05-06 wrz-06 lut-07 lip-07 gru-07 maj-08 paź-08 mar-09 sie-09 sty-10 cze-10 lis-10-11 wrz-11 lut-12 lip-12 gru-12 maj-13 paź-13 mar-14 sie-14 sty-15 sty-00 lip-00 sty-01 lip-01 sty-02 lip-02 sty-03 lip-03 sty-04 lip-04 sty-05 lip-05 sty-06 lip-06 sty-07 lip-07 sty-08 lip-08 sty-09 lip-09 sty-10 lip-10 sty-11 lip-11 sty-12 lip-12 sty-13 lip-13 sty-14 lip-14 sty-15 Wykres 12: Wartość niemieckiego importu z Polski. 4500 4000 3500 3000 2500 Miesięczny import do Niemiec z Polski (w mln euro, skala lewa) Roczny import do Niemiec z Polski (w mln euro, skala prawa) 45000 40000 35000 30000 25000 2000 20000 1500 15000 1000 10000 500 5000 0 0 Wykres 13: Roczna wartość polskiego importu i eksportu wraz z saldem wymiany (w mln PLN). 800000 700000 600000 roczna wartość importu towarów do Polski (skala lewa) roczna wartość eksportu towarów z Polski (skala lewa) bilans wymiany towarowej Polski (skala prawa) 80000 60000 40000 20000 500000 0-20000 400000-40000 300000-60000 -80000 200000-100000

Wykres 14: Wymiana handlowa Polski z poszczególnymi grupami krajów (w mln PLN). 120000 70000 saldo wymiany handlowej z Europą Wschodnią (w tym Rosja) saldo wymiany handlowej z krajami wschodzącymi (w tym Chiny) saldo wymiany handlowej z krajami Unii Europejskiej bilans wymiany towarowej Polski 120000 70000 20000 20000-30000 -30000-80000 -80000-130000 sty 05 paź 05 lip 06 07 sty 08 paź 08 lip 09 10 sty 11 paź 11 lip 12 13 sty 14 paź 14-130000 Wykres 15: Załamanie handlu z Rosją nie stanowi już dużego zagrożenia dla naszej gospodarki. 8 500 8 000 7 500 7 000 6 500 6 000 5 500 5 000 4 500 wartość eksportu z Polski do Rosji (w mln euro, skala lewa) wartość eksportu z Polski do UE (w mln euro, skala prawa) 130 000 125 000 120 000 115 000 110 000 105 000 100 000 95 000 4 000 sty 11 cze 11 lis 11 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 90 000

Wykres 16: Handel ze wschodem to coraz mniejsza część polskiego eksportu. 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% udział poszczególnych krajów w polskim eksporcie 77,06% 20,00% 10,00% 0,00% 15,94% 4,29% 1,03% 1,68% Rosja Ukraina USA EU inne Wykres 17: Wpływ poszczególnych składników na wzrost gospodarczy w Polsce. 9,0% 7,0% 5,0% Eksport Netto Zapasy Inwestycje Spożycie zbiorowe Spożycie indywidualne roczna dynamika PKB (z prognozą) 9,00% 7,00% 5,00% 3,0% 3,00% 1,0% 1,00% -1,0% -1,00% -3,0% -3,00% -5,0% -5,00% gru 04 gru 05 gru 06 gru 07 gru 08 gru 09 gru 10 gru 11 gru 12 gru 13 gru 14 gru 15

Na tym generalnie dobrym obrazie naszej gospodarki pojawiła się w ostatnim miesiącu jedna, na razie mała rysa. Widoczna jeszcze w styczniu 2015 r. słabość krajowej waluty w ostatnich tygodniach szybko zamieniła się w nadzwyczajną jej siłę. Głównym winowajcą jest oczywiście EBC i program skupu obligacji, przyciągający inwestorów szukających wyższych stóp zwrotu na obrzeżach strefy euro. Wysoka konkurencyjność eksportu, która była naszym atutem przez ostatnie lata, może bardzo szybko zniknąć, jeśli tempo umocnienia złotego nie zwolni. Konsekwencje zbyt mocnej waluty widzieliśmy dwukrotnie w ubiegłej dekadzie. Najbardziej pamiętną, było wykorzystanie opcji walutowych, jako lekarstwa na znikającą rentowność (jak wiadomo lekarstwo wielu firmom do dziś odbija się czkawką). Tak jak RPP powstrzymywała się przed szybką i znaczącą obniżką stóp w obawie przed nadmiernym osłabieniem złotego, tak obecnie powinna bać się umocnienia naszej waluty. Sytuacja może po raz kolejny zmusić członków Rady do złamania obietnicy o zakończeniu cyklu obniżek. Gdy niestandardowe działania EBC wprowadzi się jako zmienną do modelu, trudno jest dalej stosować książkową politykę monetarną. Póki co mocny złoty jest raczej ulgą dla kredytobiorców niż problemem dla przedsiębiorców, stając się tym samym czynnikiem wspierającym na krótką metę scenariusz ożywienia w Polsce. Natomiast marcowa, być może nie ostatnia, obniżka stóp przez RPP zdecydowanie poprawiła krzywą rentowności, której nachylenie w dużej mierze było historycznie ważnym sygnałem dla naszej gospodarki i wrażliwych na koniunkturę małych spółek (wykresy 18-22 ). Wykres 18: Opłacalność eksportu, a poziom kursu walutowego. 5 kurs EURPLN 4,8 4,6 Kurs euro, przy którym eksport staje się nieopłacalny (dane NBP) 4,4 4,2 4 3,8 3,6 3,4 3,2

Wykres 19: Zależność między zachowaniem kursu walutowego, a roczną dynamiką produkcji przemysłowej. 0,4 0,3 roczna dynamika kursu walutowego EUR/PLN (4 miesiące wyprzedzenia) dynamika produkcji przemysłowej w Polsce 0,2 0,1 0-0,1-0,2-0,3 sty 96 sty 97 sty 98 sty 99 sty 00 sty 01 sty 02 sty 03 sty 04 sty 05 sty 06 sty 07 sty 08 sty 09 sty 10 sty 11 sty 12 sty 13 sty 14 sty 15 Wykres 20: Krzywa rentowności w Polsce na tle dynamiki produkcji przemysłowej. 2,5% 20% 1,5% 15% 0,5% 10% -0,5% 5% -1,5% -2,5% krzywa rentowności w Polsce (5-letnie obligacje - 3-miesięczny WIBOR, skala lewa) roczna dynamika polskiej produkcji przemysłowej (skala prawa) 0% -5% -10% -3,5% lip 01 lip 02 lip 03 lip 04 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 lip 13 lip 14-15%

paź 04 mar 05 sie 05 sty 06 cze 06 lis 06 07 wrz 07 lut 08 lip 08 gru 08 maj 09 paź 09 mar 10 sie 10 sty 11 cze 11 lis 11 12 wrz 12 lut 13 lip 13 gru 13 maj 14 paź 14 mar 15 Wykres 21: Krzywa rentowności w Polsce na tle rocznej dynamiki indeksu WIG. 3% 80% 2% 1% 0% 60% 40% 20% 0% -1% -2% -3% krzywa rentowności w Polsce (5-letnie obligacje - 3- miesięczny WIBOR, skala lewa) roczna dynamika indeksu WIG (skala prawa) -20% -40% -60% -80% -4% lip 01 lip 02 lip 03 lip 04 lip 05 lip 06 lip 07 lip 08 lip 09 lip 10 lip 11 lip 12 lip 13 lip 14-100% Wykres 22: Krzywa rentowności w Polsce na tle siły względnej małych i dużych spółek. 7 3% 6 2% 5 1% 4 0% 3 siła względna małych spółek do dużych (skala lewa) -1% 2 1 krzywa rentowności w Polsce (5-letnie obligacje - 3-miesięczny WIBOR, skala prawa) -2% -3%

Aug-02 Jan-03 Jun-03 Nov-03 Apr-04 Sep-04 Feb-05 Jul-05 Dec-05 May-06 Oct-06 Mar-07 Aug-07 Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Co prawda akcja kredytowa nieco przygasła w ostatnim półroczu, a zapał przedsiębiorców do zwiększenia zadłużenia nieco osłabł po wprowadzeniu restrykcji w handlu z Rosją, ale banki nie stronią od udzielania kredytów. Poprawa nastrojów wśród menadżerów i konsumentów powinna ponownie pobudzić działalność kredytową. Patrząc na wzrost dynamiki podaży pieniądza, gotówki w naszym systemie bankowym nie brakuje. Hossa na polskich misiach wydaje się mieć solidne podstawy (wykresy 23-33). Wykres 23: Przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce i jego dynamika. 4000 40% 3000 30% 2000 20% 1000 10% 0 0% -1000-2000 miesięczny przyrost kredytu konsumpcyjnego w Polsce (dane NBP, w mln PLN) roczna dynamika kredytu konsumpcyjnego w Polsce (skala prawa) -10% -20%

Wykres 24: Roczna dynamika i miesięczny przyrost kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w Polsce. 8000 6000 miesięczny przyrost kredytu bankowego dla przedsiębiorstw w Polsce (bez wpływu kursu walutowego,w mln PLN) 35% 30% 25% 4000 2000 0-2000 -4000 roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw w Polsce (skala prawa) 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Wykres 25: Zmiany w nastawieniu sektora bankowego w Polsce do akcji kredytowej dla gospodarstw domowych. 0,800 0,600 łagodzenie 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600-0,800-1,000 Kryteria przyznawania kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych (sytuacja bieżąca) Polityka kredytowa (przewidywania) zaostrzanie

Wykres 26: Zmiany w nastawieniu sektora bankowego w Polsce do akcji kredytowej dla segmentu dużych firm. 0,600 0,400 łagodzenie 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600 Kryteria przyznawania kredytów długoterminowych dla dużych przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) -0,800-1,000 Polityka kredytowa (przewidywania) zaostrzanie źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Wykres 27: Zmiany w nastawieniu sektora bankowego w Polsce do akcji kredytowej dla segmentu MSP. 0,800 0,600 łagodzenie 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600-0,800-1,000 Kryteria przyznawania kredytów długoterminowych dla małych i średnich przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Polityka kredytowa (przewidywania) zaostrzanie źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

Wykres 28: Zmiany w popycie na kredyt długoterminowy ze strony małych i średnich przedsiębiorstw. 1,200 1,000 wzrost popytu Popyt na kredyt długoterminowy ze strony małych i średnich przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) 0,800 Popyt na kredyt (przewidywania) 0,600 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600 spadek popytu -0,800 źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Wykres 29: Zmiany w popycie na kredyt krótkoterminowy ze strony małych i średnich przedsiębiorstw. 1,000 0,800 0,600 wzrost popytu Popyt na kredyt krótkoterminowy ze strony małych i średnich przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Popyt na kredyt (przewidywania) 0,400 0,200 0,000-0,200 spadek popytu -0,400 źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne

Wykres 30: Zmiany w popycie na kredyt długoterminowy ze strony dużych przedsiębiorstw. 1,000 0,800 0,600 wzrost popytu Popyt na kredyt długoterminowy ze strony dużych przedsiębiorstw (sytuacja bieżąca) Popyt na kredyt (przewidywania) 0,400 0,200 0,000-0,200-0,400-0,600 spadek popytu -0,800 źródło: Bloomberg, NBP, obliczenia własne Wykres 31: Ocena koniunktury przez przedsiębiorców i konsumentów jest cały czas pozytywna. 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 Wskaźnik klimatu koniunktury w przedsiębiorstwach w Polsce (GUS,skala lewa) Wskaźnik zaufania konsumentów w Polsce (Eurostat, skala prawa) 10 0-10 -20-30 -20-40 lip 00 lis 01 mar 03 lip 04 lis 05 mar 07 lip 08 lis 09 mar 11 lip 12 lis 13 mar 15

Wykres 32: Zależność dynamiki produkcji przemysłowej od zachowania się poszczególnych agregatów podaży pieniądza. 35% roczna dynamika agregatu M1 podaży pieniądza 30% dynamika produkcji przemysłowej w Polsce 25% roczna dynamika agregatu M3 20% podaży pieniądza 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Wykres 33: Zależność dynamiki produkcji przemysłowej od zachowania się środków na rachunkach bieżących gospodarstw domowych w Polsce. 50% roczna dynamika środków na rachunkach bieżących gospodarstw domowych w 40% bankach roczna dynamika produkcji przemysłowej w Polsce 30% 20% 10% 0% -10% -20%

Inną kwestią jest to czy po tak obiecującym początku roku w wykonaniu małych i średnich spółek, pozostało jeszcze coś do ugrania. Moim zdaniem tak. Jest jeszcze czas, żeby nakarmić misie nowymi pieniędzmi i obserwować ich dalszy wzrost. Po pierwsze, szerokość rynku, czyli liczba rosnących spółek, nie poprawiła się jeszcze na tyle, żeby obawiać się o brak firm mogących pociągnąć dalsze wzrosty (wykresy 34-37). Po drugie cykl siły maluchów oraz ożywienia w gospodarce jest jeszcze zbyt krótki, żeby miał się skończyć już teraz (wykres 38). Po trzecie, skoro indeks mwig40 zdołał wejść na nowe szczyty trwającej od 2009 roku hossy, to byłoby dziwne gdyby indeksowi swig80 nie udało się powtórzyć tego wyczynu, zanim trend nie zmieni się na trwałe (do szczytu z listopada 2013 roku brakuje temu wskaźnikowi jeszcze 10%) (wykresy 39-41). Po czwarte wreszcie, marzec był dopiero drugim miesiącem, w którym inwestorzy dostrzegli potencjał drzemiący w funduszach małych spółek. Podczas hossy na misiach z 2013 roku przyspieszający coraz bardziej trend nabyć w funduszach akcji trwał prawie rok (wykresy 42-47). Dlatego uważam, że sektor małych spółek nie powiedział jeszcze ostatniego słowa (wykresy 48-55). Wykres 34: Siła względna indeksu małych spółek swig80 do WIG20 na tle szerokości rynku akcji. 7 siła względna SWIG80 do WIG20 (skala lewa) 10800 6 5 4 3 2 Zawężony do 330 spółek wskaźnik szerokości polskiego rynku akcji (skala prawa) 10300 9800 9300 8800 8300 7800 1 7300 0 6800

Wykres 35: Indeks cenowy GPW na tle szerokości rynku akcji. 1040 indeks cenowy warszawskiej giełdy (skala lewa) indeks szerokości polskiego rynku (ok.330 spółek) 10500 10000 9500 520 9000 260 8500 130 8000 7500 65 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 7000 Wykres 36: Szerokość rynku w poszczególnych segmentach polskiego rynku akcji. 10600 11000 10400 10000 9000 10200 8000 10000 7000 9800 6000 szerokość rynku dla indeksu WIG30 5000 9600 szerokość rynku dla indeksu WIG50 4000 9400 00 01 02 03 szerokość rynku dla indeksu WIG250 (skala prawa) 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 3000

Wykres 37: Oscylator szerokości rynku akcji w Polsce na tle indeksu WIG. 500 300 McClellans summation Indeks dla WIG (skala lewa) Indeks WIG (skala prawa) 80000 70000 60000 100 50000-100 40000-300 30000 20000-500 10000-700 0 lip 04 lis 05 mar 07 lip 08 lis 09 mar 11 lip 12 lis 13 mar 15 Wykres 38: Ile potrwa obecny cykl siły mniejszych spółek w relacji do dużych? 7 6 5 siła względna małych spółek (SWIG80) do dużych (WIG20) 4 3 2 1 2,5 2,5 3,3 2,5 3 lata roku roku roku 3 lata roku? 0 sty 95 sty 97 sty 99 sty 01 sty 03 sty 05 sty 07 sty 09 sty 11 sty 13 sty 15

mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 Wykres 39: Indeksy małych i średnich spółek w Polsce. 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 indeks małych spółek - swig80 (skala prawa) indeks średnich spółek - mwig40 (skala lewa) 4000 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 2400 2200 8000 2000 Wykres 40: Siła relatywna segmentu małych spółek w Polsce, Niemczech i w USA. 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 siła relatywna małych spółek do dużych w Niemczech (sdax/dax) siła relatywna małych spółek do dużych w Polsce (swig80/wig20) 0,7 siła relatywna małych spółek do dużych w USA 0,6 (Russell2000/S&P500) wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 mar 15

Wykres 41: Różnice w sile relatywnej segmentu małych i średnich spółek w Polsce. 1,7 1,6 1,5 1,4 siła relatywna średnich spółek do dużych w Polsce (mwig40/wig20) siła relatywna małych spółek do dużych w Polsce (swig80/wig20) 1,3 1,2 1,1 1 0,9 0,8 0,7 wrz 09 mar 10 wrz 10 mar 11 wrz 11 mar 12 wrz 12 mar 13 wrz 13 mar 14 wrz 14 mar 15 Wykres 42: Napływ środków do akcyjnych i mieszanych funduszy inwestycyjnych w Polsce na tle indeksu WIG. 80000 70000 60000 50000 skumulowany napływ do funduszy inwestycyjnych akcyjnych i mieszanych w Polsce (w mln PLN) indeks WIG (skala prawa) 70000 60000 50000 40000 40000 30000 20000 10000 30000 20000 0 10000

Wykres 43: Napływ środków do akcyjnych i mieszanych funduszy inwestycyjnych w Polsce. 2000 1500 1000 500 przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwestycyjnych - akcyjnych ( w mln PLN) przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwestycyjnych - mieszanych ( w mln PLN) 0-500 -1000-1500 -2000-2500 -3000 cze 09 wrz 09 gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar cze wrz gru mar 09 10 10 10 10 11 11 11 11 12 12 12 12 13 13 13 13 14 14 14 14 15 Wykres 44: Miesięczny napływ netto środków do krajowych funduszy małych i średnich spółek na tle indeksu swig80. 700 500 300 100-100 -300-500 gru 09 mar 10 cze 10 wrz 10 gru 10 mar 11 cze 11 wrz 11 wpływy netto do funduszy małych i średnich spółek w Polsce (w mln PLN, skala lewa) indeks SWIG80 (skala prawa) gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000

paź 06 lut 07 cze 07 paź 07 lut 08 cze 08 paź 08 lut 09 cze 09 paź 09 lut 10 cze 10 paź 10 lut 11 cze 11 paź 11 lut 12 cze 12 paź 12 lut 13 cze 13 paź 13 lut 14 cze 14 paź 14 lut 15 Wykres 45: Napływy do funduszy małych spółek na tle indeksu swig80. 2000 1500 1000 500 0-500 -1000 gru mar cze wrz gru mar cze 09 10 10 10 10 11 11 wrz 11 skumulowany napływ netto do funduszy MIŚS (skala lewa, mlnpln) indeks SWIG80 (skala prawa) gru 11 mar 12 cze 12 wrz 12 gru 12 mar 13 cze 13 wrz 13 gru 13 mar 14 cze 14 wrz 14 gru 14 mar 15 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 6000 Wykres 46: Napływ środków do pieniężnych i obligacyjnych funduszy inwestycyjnych w Polsce. 4500 3500 2500 przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwestycyjnych - pieniężnych ( w mln PLN) przepływ netto nowych środków do krajowych funduszy inwestycyjnych - obligacyjnych ( w mln PLN) 1500 500-500 -1500-2500

Wykres 47: Różnice w zachowaniu się akcji i obligacji kształtują przepływy na rynku funduszy. 2000 1000 0 Różnica pomiędzy napływem środków do akcyjnych (plus mieszanych) i obligacyjnych funduszy inwestycyjnych (skala lewa, mln PLN) Siła względna indeksu WIG w stosunku do indeksu polskich obligacji skarbowych (skala prawa) 2 1,9 1,8-1000 1,7-2000 1,6-3000 1,5-4000 lis 09 gru 10 sty 12 lut 13 mar 14 15 1,4 Wykres 48: Prognoza zachowania się indeksu WIG w 2015 roku (z 12.2014) na tle rzeczywistego przebiegu indeksu. 65000 60000 Indeks WIG średnia 200-sesyjna Prognoza przebiegu indeksu WIG w latach 2014-15 2015 55000 50000 45000 40000 35000 lut 10 lis 10 sie 11 maj 12 lut 13 lis 13 sie 14 maj 15

Wykres 49: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na drugi kwartał 2015 roku. WIG (53,798.77, 54,106.37, 53,798.77, 54,106.37, +499.090) WIG - scenariusz bazowy na IIQ2015 56300 56200 56100 56000 55900 55800 55700 55600 55500 55400 55300 55200 55100 55000 54900 54800 54700 54600 54500 54400 54300 54200 54100 54000 53900 53800 53700 53600 53500 53400 53300 53200 53100 53000 52900 52800 52700 52600 52500 52400 52300 52200 52100 52000 51900 51800 51700 51600 51500 51400 51300 51200 51100 51000 50900 50800 50700 50600 50500 50400 50300 50200 50100 50000 49900 49800 49700 49600 49500 49400 49300 49200 49100 49000 48900 48800 April May June July August September October November December 2015 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 50: Scenariusz optymistyczny dla indeksu WIG na drugi kwartał 2015 roku. WIG (53,798.77, 54,106.37, 53,798.77, 54,106.37, +499.090) WIG - scenariusz optymistyczny na IIQ2015 56300 56200 56100 56000 55900 55800 55700 55600 55500 55400 55300 55200 55100 55000 54900 54800 54700 54600 54500 54400 54300 54200 54100 54000 53900 53800 53700 53600 53500 53400 53300 53200 53100 53000 52900 52800 52700 52600 52500 52400 52300 52200 52100 52000 51900 51800 51700 51600 51500 51400 51300 51200 51100 51000 50900 50800 50700 50600 50500 50400 50300 50200 50100 50000 49900 49800 49700 49600 49500 49400 49300 49200 49100 49000 48900 48800 April May June July August September October November December 2015 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 51: Scenariusz pesymistyczny dla indeksu WIG na drugi kwartał 2015 roku. WIG (53,798.77, 54,106.37, 53,798.77, 54,106.37, +499.090) WIG - scenariusz pesymistyczny na IIQ2015 56300 56200 56100 56000 55900 55800 55700 55600 55500 55400 55300 55200 55100 55000 54900 54800 54700 54600 54500 54400 54300 54200 54100 54000 53900 53800 53700 53600 53500 53400 53300 53200 53100 53000 52900 52800 52700 52600 52500 52400 52300 52200 52100 52000 51900 51800 51700 51600 51500 51400 51300 51200 51100 51000 50900 50800 50700 50600 50500 50400 50300 50200 50100 50000 49900 49800 49700 49600 49500 49400 49300 49200 49100 49000 48900 48800 April May June July August September October November December 2015 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 52: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG20 na drugi kwartał 2015 roku. WIG20 (2,383.57, 2,400.30, 2,383.56, 2,396.44, +23.2600) WIG20 - Scenariusz Bazowy na IIQ 2015 2590 2585 2580 2575 2570 2565 2560 2555 2550 2545 2540 2535 2530 2525 2520 2515 2510 2505 2500 2495 2490 2485 2480 2475 2470 2465 2460 2455 2450 2445 2440 2435 2430 2425 2420 2415 2410 2405 2400 2395 2390 2385 2380 2375 2370 2365 2360 2355 2350 2345 2340 2335 2330 2325 2320 2315 2310 2305 2300 2295 2290 2285 2280 2275 2270 2265 2260 2255 2250 2245 2240 2235 2230 2225 2220 2215 2210 2205 2200 April May June July August September October November December 2015 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 53: Scenariusz bazowy dla indeksu mwig40 na drugi kwartał 2015 roku. mwig40 (3,698.13, 3,729.61, 3,697.43, 3,729.61, +36.4102) mwig40 - scenariusz bazowy na IIQ2015 3850 3840 3830 3820 3810 3800 3790 3780 3770 3760 3750 3740 3730 3720 3710 3700 3690 3680 3670 3660 3650 3640 3630 3620 3610 3600 3590 3580 3570 3560 3550 3540 3530 3520 3510 3500 3490 3480 3470 3460 3450 3440 3430 3420 3410 3400 3390 3380 3370 3360 3350 3340 3330 3320 3310 3300 3290 3280 3270 3260 3250 3240 3230 3220 3210 3200 3190 3180 3170 April May June July August September October November December 2015 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne Wykres 54: Scenariusz bazowy dla indeksu swig80 na drugi kwartał 2015 roku. swig80 (13,448.49, 13,471.04, 13,418.29, 13,471.04, +87.6201) swig80 - scenariusz bazowy IIQ2015 14300 14250 14200 14150 14100 14050 14000 13950 13900 13850 13800 13750 13700 13650 13600 13550 13500 13450 13400 13350 13300 13250 13200 13150 13100 13050 13000 12950 12900 12850 12800 12750 12700 12650 12600 12550 12500 12450 12400 12350 12300 12250 12200 12150 12100 12050 12000 11950 11900 11850 11800 11750 11700 11650 11600 11550 11500 11450 11400 11350 11300 11250 11200 11150 11100 April May June July August September October November December 2015 February March April May June July August źródło: Metastock, obliczenia własne

Wykres 55: Scenariusz bazowy dla indeksu WIG na pierwszy kwartał 2015 roku i jego realizacja. WIG (53,798.77, 54,106.37, 53,798.77, 54,106.37, +499.090) WIG - scenariusz bazowy na IQ2015 56300 56200 56100 56000 55900 55800 55700 55600 55500 55400 55300 55200 55100 55000 54900 54800 54700 54600 54500 54400 54300 54200 54100 54000 53900 53800 53700 53600 53500 53400 53300 53200 53100 53000 52900 52800 52700 52600 52500 52400 52300 52200 52100 52000 51900 51800 51700 51600 51500 51400 51300 51200 51100 51000 50900 50800 50700 50600 50500 50400 50300 50200 50100 50000 49900 49800 49700 49600 49500 49400 49300 49200 49100 49000 48900 48800 4 31 7 April 14 22 28 5 12 19 26 2 9 May June 16 23 30 7 July 14 21 28 4 11 18 25 1 8 15 22 29 6 13 20 27 3 10 17 24 1 8 15 22 5 12 19 26 2 9 16 23 2 9 August September October November December 2015 February March 16 23 30 6 April 13 20 27 4 11 18 25 1 8 May June źródło: Metastock, obliczenia własne Niniejszy materiał ma wyłącznie charakter reklamowy. Opracowany został przez Investors TFI S.A. w związku z zarządzaniem funduszami inwestycyjnymi. Materiał oraz zawarte w nim prognozy stanowią wyłącznie wyraz poglądów jego autora i oparte zostały na stanie wiedzy aktualnym na dzień jego sporządzenia. Przy sporządzeniu materiału i zawartych w nim prognoz oparto się na informacjach pozyskanych z powszechnie dostępnych i uznanych za wiarygodne źródeł, dokładając należytej staranności, aby informacje zamieszczone w niniejszym materiale były rzetelne, niemniej jednak nie można zagwarantować ich poprawności, kompletności i aktualności. Investors TFI S.A. zastrzega sobie możliwość zmiany przedstawionych opinii, w tym w przypadku zmiany sytuacji rynkowej, bez konieczności powiadamiania o niej adresatów niniejszego materiału. Investors TFI S.A. nie gwarantuje ziszczenia się scenariuszy lub prognoz zamieszczonych w niniejszym materiale, w szczególności przedstawione informacje (historyczne i prognozowane) nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Materiał niniejszy nie stanowi oferty publicznej ani publicznego oferowania w zakresie nabycia lub sprzedaży jakichkolwiek papierów wartościowych ani oferty w rozumieniu przepisów ustawy z dnia 23 etnia 1964 r. Kodeks cywilny. Wnioski wyciągnięte na podstawie przedstawionych komentarzy i prognoz nie powinny stanowić samodzielnej podstawy jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych. Niniejszy materiał nie zawiera pełnych informacji niezbędnych do oceny ryzyka związanego z inwestycją w papiery wartościowe oraz inne instrumenty finansowe. Decyzje inwestycyjne, co do inwestowania w fundusze inwestycyjne powinny być podejmowane wyłącznie po zapoznaniu się z Prospektem Informacyjnym/Prospektem Emisyjnym funduszu, zawierającym szczegółowe informacje w zakresie: czynników ryzyka, zasad sprzedaży jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy, tabelę opłat manipulacyjnych oraz informacje podatkowe. W/w Prospekty Informacyjne/Prospekty Emisyjne dostępne są w punktach dystrybucji funduszy, w siedzibie Investors TFI S.A. oraz na stronie www.investors.pl. Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych nie stanowią gwarancji osiągnięcia podobnych wyników w przyszłości. Investors TFI S.A. ani zarządzane przez nie fundusze nie gwarantują osiągnięcia założonych celów inwestycyjnych funduszy. Przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych funduszy pobierana jest opłata manipulacyjna na zasadach i w wysokości określonej w Prospekcie Informacyjnym/Prospekcie Emisyjnym funduszu. Prezentowane stopy zwrotu z inwestycji nie uwzględniają opłat manipulacyjnych pobieranych przy nabyciu jednostek uczestnictwa/certyfikatów inwestycyjnych lub konwersji jednostek uczestnictwa. Wartość certyfikatów/jednostek uczestnictwa może cechować się dużą zmiennością, w związku z czym uczestnik funduszu powinien liczyć się z możliwością utraty części wpłaconego kapitału. Zyski osiągnięte z inwestycji w jednostki uczestnictwa/certyfikaty inwestycyjne funduszy obciążone są podatkiem od dochodów kapitałowych, na podstawie Ustawy z dnia 26 lipca 1991 r. o podatku dochodowym od osób fizycznych (t.j.: Dz.U. z 2012361 z późn. zm.).

Investors Towarzystwo Funduszy Inwestycyjnych S.A. Zebra Tower ul. Mokotowska 1 00-640 Warszawa tel. +48 22 378 9100 fax +48 22 378 9101 investors.pl office@investors.pl