poniedziałek, 25 maja 2015 komentarz specjalny ZUE Niedoceniona względem konkurencji Cena bieżąca: 7,40 PLN ZUE PW Budownictwo, Polska Opracowanie: Piotr Zybała +48 2243824 04 Przez ostatnie 12 miesięcy zachowanie kursu ZUE wyraźnie negatywnie odstawało od kursów akcji Trakcji i Torpolu. Miało to swoje uzasadnienie w dużo lepszych wynikach finansowych, osiąganych przez konkurentów ZUE na przestrzeni minionych kwartałów. Wyniki zaprezentowane przez ZUE w Q4 14 oraz Q1 15 wykazały znaczną poprawę r/r i uważamy, że w kolejnych kwartałach ich jakość nie będzie znacząco odstawać od wyników konkurencji. Rynek powinien coraz silniej zwracać uwagę na zdolność poszczególnych spółek do pozyskiwania kontraktów, finansowanych z nowej perspektywy budżetowej UE. Uważamy, że potencjał poszczególnych spółek nie uzasadnia tak niskiej kapitalizacji ZUE względem konkurentów. W pierwszych miesiącach bieżącego roku to właśnie ZUE pozyskało najwięcej zleceń od PKP PLK. Spółka ma największe doświadczenie w kontraktach tramwajowych, gdzie będą płynąć duże pieniądze z unijnej kasy oraz posiada duży kontrakt w segmencie sieci przesyłowych, który będzie wspierał wyniki spółki w latach 2016+. Spodziewamy się dobrych wyników ZUE w 2016 r. oraz bardzo dobrych od 2017 r. Podwyższamy nasze pozycjonowanie akcji ZUE z równoważ do przeważaj. Wyniki Q1 15 ZUE osiągnęło w Q1'15 przychody w wysokości 65,4 mln PLN (-40% r/r), EBIT 0,5 mln PLN (vs. -2,4 mln PLN w Q1'14) oraz zysk netto 0,0 mln PLN (vs. -1,7 mln PLN w Q1'14). Silny spadek przychodów (znacznie większy niż ogólny spadek, zakładany przez nas w 2015 r.) wynikał z kumulacji kontraktów kończących się, a więc będących w fazie rozliczeń i odbiorów oraz kontraktów, które zgodnie z harmonogramem rzeczowo-finansowym miały planowane roboty o niższej wartości. Marża brutto ze sprzedaży wzrosła do 5,7% vs. 1,9% w Q1 14, co można uznać za dobry wynik. Na początku roku marże osiągane przez ZUE są sezonowo słabe, a Q1 15 był pod względem marż najlepszym pierwszym kwartałem od przynajmniej pięciu lat. Na dodatnie saldo pozostałej działalności operacyjnej w kwocie 1,8 mln PLN wpłynęło w szczególności korzystne dla ZUE rozstrzygnięcie spraw sądowych w kwocie 3,3 mln PLN (ugoda ws. LCS Działdowo). Cash flow z działalności operacyjnej (-11 mln PLN) jest gorszy r/r, niemniej spółka weszła w 2015 r. z bardzo silną pozycją gotówkową, stąd słabszy cash flow interpretujemy neutralnie. Gotówka netto na koniec marca 2015 r. wyniosła 41 mln PLN vs. 11 mln PLN na koniec marca 2014 r. Skonsolidowane wyniki kwartalne ZUE w Q1'15 (mln PLN) Q1'15 Q1'14 zmiana Przychody 65,4 108,3-39,6% EBITDA 2,7-0,4 - marża EBITDA 4,1% -0,3% - EBIT 0,5-2,4 - Zysk brutto 0,4-2,3 - Zysk netto 0,0-1,7 - Źródło: ZUE W Q1 15 kontynuowane były prace mające na celu połączenie biur projektowych w Grupie w jeden podmiot. Celem konsolidacji jest optymalizacja zasobów tych firm i obniżenie ich kosztów działalności. Spółka spodziewa się pozytywnego przełożenia tych działań na wyniki wypracowywane przez Grupę ZUE. W Q1 15 ze względu na brak zamówień na usługi projektowania, działalność projektowa przyniosła ZUE około 1,0 mln PLN straty netto. Portfel zamówień Backlog ZUE na koniec marca wyniósł około 800 mln PLN. Ponadto spółka złożyła dwie oferty z najniższą ceną o wartości 20 mln PLN oraz 46 mln PLN, dotyczące modernizacji i rewitalizacji linii kolejowych. W niedawnym wywiadzie Prezes Nowak informował, że PKP PLK jest w trakcie rozstrzygania około 30 małych i średnich postępowań przetargowych o łącznej wartości około 900 mln PLN. Są to przetargi finansowane ze starego budżetu UE i mają terminy realizacji do końca bieżącego roku. Od początku roku ZUE pozyskała 4 kontrakty tego typu (wliczając te, w których złożono oferty z najniższymi cenami) na łączną kwotę ponad 120 mln PLN. Backlog ZUE na okres Q2-Q4 2015 wynosi około 380 mln PLN (uwzględniając oferty z najniższą ceną). Zakładając, że ZUE osiągnie w bieżącym roku około 50 mln PLN przychodów z działalności handlowej, realizowanej przez Railway gft Polska, nasza tegoroczna prognoza przychodów ma ponad 80% pokrycie w bieżącym backlogu. Zapełnienie tegorocznego portfela będzie wyzwaniem, lecz jest realnym scenariuszem, biorąc pod uwagę dużą presję PKP PLK by do końca roku rozliczyć środki finansowe ze starego budżetu UE. Obecnie ZUE bierze udział w przetargach o szacunkowej wartości około 500 mln PLN. Rynek kolejowy w latach 2015+ Spółki budowlane wciąż czekają na przetargi kolejowe, finansowane z nowej perspektywy budżetowej UE. Tegoroczny plan PKP PLK zakłada ogłoszenie przetargów o wartości 11 mld PLN w samym 2015 r. Intuicja podpowiada, że realizacja będzie daleka od planu. Mimo to, wzrost skali przetargów na kolei powinien być zauważalny w drugiej Wydatki inwestycyjne PKP PLK (mln PLN) 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Plan Wykonanie % wykonania planu Źródło: PKP PLK
Prognozy przychodów i marży Grupy ZUE (mln PLN) Prognozowana struktura sprzedaży ZUE w 2015 r. (%) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 18,0% 199 20,4% 525 518 644 525 567 717 12,8% 392 411 10,2% 8,5% 251 200 4,3% 5,5%5,3%6,5%6,3%6,2% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 8% 37% 10% Projekty miejskie 45% Projekty kolejowe Projekty energetyczne Sprzedaż usług sprzętowych Przychody Źródło: ZUE, prognozy Domu Maklerskiego mbanku Marża brutto ze sprzedaży Źródło: ZUE połowie br. Plany PKP PLK na 2015 r. zakładają ponadto wydatki inwestycyjne na poziomie 8,5 mld PLN. (we wcześniejszych wywiadach przedstawiciele PKP PLK mówili o 9-10 mld PLN nakładów inwestycyjnych w tym roku). Historycznie plany PKP PLK były realizowane w około 80%. Spodziewamy się, że tegoroczne wydatki inwestycyjne na kolei będą zbliżone do ubiegłorocznych. W latach 2016-2023 PKP PLK na inwestycje w sieć kolejową zamierza przeznaczyć ponad 50 mld PLN. W kolejnych latach średnie nakłady na infrastrukturę kolejową mają wynieść ponad 8 mld PLN. Prognozy finansowe W 2015 r. spodziewamy spadku przychodów (-18% r/r) i wzrostu marż (2,9% marży EBIT vs. 2,2% w 2014 r.). Powyższa tendencja była już widoczna w wynikach Q1. Uważamy, że wzrost rentowności w bieżącym roku będzie na tyle istotny, że spółka będzie w stanie uzyskać lepszy wynik finansowy niż w roku ubiegłym. Przypominamy, że polityka rachunkowa ZUE zakłada konserwatywne rozpoznawanie marży na wczesnym etapie realizacji kontraktów, co oznacza, że w ich końcowej fazie spółka zwykle rozpoznaje lepszą rentowność. W bieżącym roku wiele kontraktów będzie kończonych w ostatnim kwartale roku, stąd liczymy na stopniową poprawę wyników w kolejnych kwartałach. W 2016 r. spodziewamy się umiarkowanego wzrostu przychodów spółki o około 8% r/r. Założenie z pozoru wydaje się agresywne w kontekście opóźnień PKP PLK przy ogłaszaniu nowych przetargów kolejowych. Projekty kolejowe stanowią jednak niespełna 40% przychodów spółki. Źródła przychodów ZUE są dużo bardziej zdywersyfikowane niż w przypadku Trakcji czy Torpolu. Spółka szacuje, że w 2015 roku około 45% przychodów spółki będzie pochodziło z projektów miejskich (tramwaje), co przekracza wartość zleceń kolejowych. W nowej perspektywie unijnej na lata 2014-2020 na rozwój sieci tramwajowej samorządy będą miały do wydania około 13 mld PLN. Jest to kwota 2,5x wyższa niż w okresie funkcjonowania poprzedniego budżetu unijnego. Rynek infrastruktury miejskiej w kolejnych latach szacujemy na około 2 mld PLN/rok, co stanowi około 1/4 rynku kolejowego. Spodziewamy się, że rynek infrastruktury miejskiej płynniej przejdzie ze starej do nowej perspektywy budżetowej UE. Silnym wsparciem przyszłorocznych przychodów spółki będzie segment energetyczny, w którym spółka realizuje projekt budowy linii 400 kv Kozienice -Ołtarzew (około 450 mln PLN). Szacujemy, że przychody ZUE z realizacji tego zlecenia wyniosą około 120 mln PLN i będą ponad dwukrotnie wyższe niż w roku bieżącym. Po zakupie spółki Railway gft Polska, nowym źródłem przychodów ZUE jest dystrybucja materiałów i świadczenie usług dla budownictwa szynowego. Szacujemy, Prognozy skonsolidowanych wyników ZUE na lata 2015-2017 (mln PLN) 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P Przychody 525,3 518,1 410,5 644,1 525,4 567,3 Zysk brutto ze sprzedaży 44,8 22,2 22,7 34,2 33,9 35,5 marża 8,5% 4,3% 5,5% 5,3% 6,5% 6,3% EBIT 28,7 3,9 7,0 14,0 15,3 16,3 Zysk brutto 27,3 4,6 7,5 14,1 15,4 16,9 Zysk netto 21,3 2,6 7,3 10,7 11,9 13,4 Dług netto 5,4-3,5 0,6-55,9-26,0-26,9 EV 168,2 159,3 163,4 114,5 144,4 143,5 EBITDA 35,6 11,1 14,5 22,7 24,3 25,4 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,26 DYield 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 3,5% P/E 7,7 62,2 22,2 16,0 14,3 12,7 EV/EBITDA 4,7 14,3 11,3 5,1 5,9 5,7 P/BV 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8 0,8 2017P 717,3 44,4 6,2% 24,6 25,1 19,8-15,0 155,5 33,8 0,29 3,9% 8,6 4,6 0,7 Kurs akcji (PLN) 7,40 Liczba akcji (mln szt.) 23,0 Kapitalizacja (mln PLN) 170,4 Źródło: ZUE, prognozy Domu Maklerskiego mbanku 2
że w przyszłym roku spółka osiągnie z tego tytułu około 70 mln PLN przy niskiej marży (ok. 1% marży brutto na sprzedaży). Silniejszego wzrostu wyników spółki oczekujemy w 2017 r. ZUE będzie wtedy prowadzić intensywne prace przy budowie linii Kozienice-Ołtarzew, a inwestycje kolejowe osiągną znaczną wartość. Jeśli zarząd zrealizuje swe strategiczne cele (rozwój działalności handlowo-produkcyjnej), przyrost przychodów powinien być wyższy niż wynika z naszych prognoz. ZUE vs. Torpol i Trakcja Kurs akcji ZUE wzrósł o 12% YTD, co w porównaniu z innymi spółkami, specjalizującymi się w budownictwie kolejowym, jest słabym wynikiem. Trakcja oraz Torpol wzrosły w tym okresie o 35%. Sam indeks WIG-Budownictwo wzrósł w tym czasie o 33%. Również w 2014 r. kurs ZUE wyraźnie odstawał od konkurencji, obniżając się o 35%. Tak słabe zachowanie kursu było podyktowane wynikami finansowymi, osiąganymi przez ZUE, które odstawały od konkurencji. Uważamy, że ubiegłoroczne słabsze wyniki spółki można częściowo uzasadnić wprowadzeniem konserwatywnej polityki wyceny kontraktów. Minione dwa kwartały to tymczasem okres dobrych marż oraz silnej pozycji gotówkowej, co nie zmienia faktu, że wyniki dwóch giełdowych konkurentów ZUE prezentowały się lepiej w analizowanym okresie. Relatywna słabość kursu ZUE sprawiła, że spółka nie jest w naszej opinii przewartościowana względem konkurentów (oferujących w naszej ocenie potencjał wzrostu). Spółki, specjalizujące się w budownictwie kolejowym, okres budowy portfela zamówień mają dopiero przed sobą, co sprawia, że obecne szacunki, dotyczące przyszłorocznych wyników są obarczone dużym błędem. Z tego względu porównujemy potencjał wykonawczy ZUE, Torpolu i Trakcji, który może stanowić pewne przybliżenie, co do możliwości pozyskiwania zleceń przez poszczególne spółki w przyszłości. Przy obecnych kursach akcji, kapitalizacja Torpolu jest o 80% wyższa niż ZUE, natomiast EV o 20% wyższa, podczas gdy spółki posiadają kapitały własne oraz rzeczowe aktywa trwałe o tej samej wartości. Dziś rynek przykłada znaczną premię do akcji Torpolu, ponieważ spółka ta posiada silny portfel zamówień i regularnie prezentuje wyższą rentowność niż ZUE. Podobna sytuacja ma miejsce przy porównaniu ZUE z Trakcją, ze względu na wyjątkowo dobrą jakość portfela zamówień posiadanego przez tę drugą. Korzyści związane z posiadanymi przez Torpol i Trakcję portfelami zamówień skończą się w przyszłym roku. Wkrótce będzie się liczyło, jak skutecznie poszczególne spółki są w stanie konkurować o kontrakty finansowane z nowej perspektywy budżetowej UE, a w tej walce ZUE nie stoi na straconej pozycji, co spółka udowodniła w pierwszych miesiącach bieżącego roku, składając najkorzystniejsze oferty w czterech kontraktach realizowanych dla PKP PLK. Nie bez znaczenia jest też większa niż u konkurencji dywersyfikacja działalności ZUE. Porównanie spółek wyspecjalizowanych w budownictwie kolejowym (mln PLN) Mcap EV Kapitał własny Rzeczowe aktywa trwałe ZUE 170 129 199 73 Torpol 310 158 208 75 Trakcja 528 624 662 185 Torpol/ZUE 1,8x 1,2x 1,0x 1,0x Trakcja/ZUE 3,1x 4,8x 3,3x 2,5x Źródło: Spółki, szacunki Domu Maklerskiego mbanku 3
Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów: EV - dług netto + wartość rynkowa (EV - wartość ekonomiczna) EBIT - Zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacją BOOK VALUE - wartość księgowa WNDB - wynik na działalności bankowej P/CE - cena do zysku wraz z amortyzacją MC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedaży EBIT/EV - zysk operacyjny do wartości ekonomicznej P/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcję ROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnych P/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcję Dług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalent Marża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży Rekomendacje Domu Maklerskiego mbanku: Rekomendacja jest ważna w okresie 6-9 miesięcy, o ile nie nastąpi wcześniejsza jej zmiana. Oczekiwane zwroty z poszczególnych rekomendacji są następujące: KUPUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji wyniesie co najmniej 15% AKUMULUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale 5%-15% TRZYMAJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale -5% do +5% REDUKUJ - oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji znajdzie się w przedziale od -5% do -15% SPRZEDAJ - oczekujemy, że inwestycja przyniesie stratę większą niż 15%. Rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 9 miesięcy. Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem należytej staranności, rzetelności oraz zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnych informacji, które Dom Maklerski mbanku S.A. uważa za wiarygodne, w tym informacji publikowanych przez emitentów, których akcje są przedmiotem rekomendacji. Dom Maklerski mbanku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na których oparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny. Niniejsze opracowanie nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu instrumentów finansowych. Niniejszy dokument ani żaden z jego zapisów nie będzie stanowić podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania. Niniejsze opracowanie jest przedstawione wyłącznie w celach informacyjnych i nie może być kopiowane lub przekazywane osobom trzecim. W szczególności ani niniejszy dokument, ani jego kopia nie mogą zostać bezpośrednio lub pośrednio przekazane lub wydane w USA, Australii, Kanadzie, Japonii. Do rekomendacji wybrano istotne informacje z całej historii spółek będących przedmiotem rekomendacji ze szczególnym uwzględnieniem okresu jaki upłynął od poprzedniej rekomendacji. Inwestowanie w akcje wiąże się z szeregiem ryzyk związanych między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju, zmianą regulacji prawnych, zmianami sytuacji na rynkach towarowych. Wyeliminowanie tych ryzyk jest praktycznie niemożliwe. Dom Maklerski mbanku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania. Jest możliwe, że Dom Maklerski mbanku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotów wymienionych w niniejszym opracowaniu. Dom Maklerski mbanku S.A. nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się poniżej. Komentarz nie został przekazany do emitenta przed jego publikacją. Dom Maklerski mbanku S.A., jego akcjonariusze i pracownicy mogą posiadać długie lub krótkie pozycje w akcjach emitentów lub innych instrumentach finansowych powiązanych z akcjami emitentów wymienionych w opracowaniu. Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszym opracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody Domu Maklerskiego mbanku S.A. Adresatami rekomendacji są wszyscy Klienci Domu Maklerskiego mbanku S.A. Nadzór nad działalnością Domu Maklerskiego mbanku S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Energa, Erbud, Es- System, Indata Software, Kruk, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, Pemug, Polimex Mostostal, Polna, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. pełni funkcję animatora rynku dla następujących spółek: Asseco Business Solutions, Bakalland, BOŚ, Capital Park, Erbud, Es-System, KGHM, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mieszko, Neuca, Oponeo, PGE, Pekao, PKN Orlen, PKO BP, Polimex Mostostal, Polna, Polwax, PZU, Solar, Tarczyński, Vistal, ZUE. Dom Maklerski mbanku S.A. otrzymuje wynagrodzenie od emitenta za świadczone usługi od następujących spółek: AB, Agora, Alior Bank, Alchemia, Ambra, Bakalland, BNP Paribas, Boryszew, BPH, mbank, BZ WBK, Deutsche Bank, Elemental, Elzab, Enea, Energoaparatura, Erbud, Erste Bank, Es-System, Farmacol, Ferrum, Getin Holding, Grupa o2, Handlowy, Impexmetal, Indata Software, ING BSK, Intergroclin Auto, Ipopema, Kęty, Koelner, Kruk, LW Bogdanka, Magellan, Mennica, Mercor, Mieszko, Millennium, Mostostal Warszawa, Netia, Neuca, Odratrans, Oponeo, Orbis, OTP Bank, Paged, PA Nova, Pekao, Pemug, PGE, PGNiG, PKO BP, Polimex-Mostostal, Polnord, Prochem, Projprzem, PZU, RBI, Robyg, Rubikon Partners NFI, Seco Warwick, Sokołów, Solar, Sygnity, Tarczyński, Techmex, Unibep, Vistal, Work Service, ZUE. W ciągu ostatnich 12 miesięcy Dom Maklerski mbanku S.A. był oferującym akcje emitenta w ofercie publicznej spółek: Polwax. Asseco Poland świadczy usługi informatyczne na rzecz Domu Maklerskiego mbanku S.A. Dom Maklerski mbanku S.A. posiada umowę dotyczącą obsługi kasowej z Pekao oraz umowę abonamentową z Orange Polska S.A. Osoby, które nie uczestniczyły w przygotowaniu rekomendacji, ale miały lub mogły mieć dostęp do rekomendacji przed jej przekazaniem do publicznej wiadomości, to osoby zatrudnione w Domu Maklerskim mbanku S.A. upoważnione do bezpośredniego dostępu do pomieszczeń, w których opracowywane były rekomendacje lub osoby upoważnione do dostępu do rekomendacji z racji pełnionej w Spółce funkcji, inne niż analitycy wymienieni jako sporządzający niniejszą rekomendację. Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji: DCF uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowych generowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modelu. Wskaźnikowa opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek. 4
Michał Marczak członek zarządu tel. +48 22 438 24 01 michal.marczak@mdm.pl strategia, surowce, metale Departament analiz: Kamil Kliszcz dyrektor tel. +48 22 438 24 02 kamil.kliszcz@mdm.pl paliwa, chemia, energetyka Michał Konarski tel. +48 22 438 24 05 michal.konarski@mdm.pl banki Jakub Szkopek tel. +48 22 438 24 03 jakub.szkopek@mdm.pl przemysł Paweł Szpigiel tel. +48 22 438 24 06 pawel.szpigiel@mdm.pl media, IT, telekomunikacja Piotr Zybała tel. +48 22 438 24 04 piotr.zybala@mdm.pl budownictwo, deweloperzy Piotr Bogusz tel. +48 22 438 24 08 piotr.bogusz@mdm.pl handel Departament sprzedaży instytucjonalnej: Piotr Gawron dyrektor tel. +48 22 697 48 95 piotr.gawron@mdm.pl Maklerzy: Krzysztof Bodek tel. +48 22 697 48 89 krzysztof.bodek@mdm.pl Michał Jakubowski tel. +48 22 697 47 44 michal.jakubowski@mdm.pl Tomasz Jakubiec tel. +48 22 697 47 31 tomasz.jakubiec@mdm.pl Szymon Kubka, CFA, PRM tel. +48 22 697 48 16 szymon.kubka@mdm.pl Anna Łagowska tel. +48 22 697 48 25 anna.lagowska@mdm.pl Paweł Majewski tel. +48 22 697 49 68 pawel.majewski@mdm.pl Adam Mizera tel. +48 22 697 48 76 adam.mizera@mdm.pl Adam Prokop tel. +48 22 697 47 90 adam.prokop@mdm.pl Michał Rożmiej tel. +48 22 697 49 85 michal.rozmiej@mdm.pl Marzena Łempicka-Wilim wicedyrektor tel. +48 22 697 48 82 marzena.lempicka@mdm.pl Zagraniczna sprzedaż instytucjonalna: Łukasz Wójtowicz, CAIA wicedyrektor ds. rynków zagranicznych tel. +48 22 697 48 47 lukasz.wojtowicz@mdm.pl Zespół Prywatnego Maklera: Jarosław Banasiak dyrektor biura aktywnej sprzedaży tel. +48 22 697 48 70 jaroslaw.banasiak@mdm.pl Dom Maklerski mbanku S.A. Departament analiz ul. Senatorska 18 00-075 Warszawa www.mdommaklerski.pl 5