handel 23 marca 211 Rekomendacja Cena Cena docelowa Alma kupuj 44.8 53.9 Bomi akumuluj 7. 8.4 Wzrost na rynku delikatesów 1.5 Wspóln¹ cech¹ spó³ek analizowanych w tym raporcie jest ich obecnoœæ na polskim rynku delikatesów. Bior¹c pod uwagê jego zdecydowanie cykliczny charakter, mo na oczekiwaæ, e wraz z coraz lepsz¹ koniunktur¹ w handlu detalicznym, wyniki tych firm ulegn¹ znacznej poprawie. W przypadku Almy negatywny wp³yw na rentownoœæ mia³y wysokie koszty rozwoju sieci delikatesów w latach -, na co na³o y³y siê efekty spowolnienia gospodarczego i w zwi¹zku z tym spó³ka dopiero w tym roku powinna operacyjnie osi¹gn¹æ znacz¹cy zysk netto. Bomi przechodzi obecnie restrukturyzacjê ca³ego segmentu delikatesów, w wyniku której ca³a spó³ka ma powróciæ do rentownoœci. 1.3 1.1.9.7 WIG.5 Alma Bomi.3 mar 1 cze 1 wrz 1 gru 1 mar 11 Dziêki otwarciom nowych delikatesów w latach -, detaliczny segment Almy odnotowuje wysokie dynamiki przychodów, które dziêki efektom dÿwigni operacyjnej przek³adaj¹ siê na jego wzrastaj¹c¹ rentownoœæ. Wed³ug naszych przewidywañ, Alma zakoñczy 211 rok z zyskiem netto w wysokoœci 12.2 mln PLN, a w kolejnym roku rentownoœæ spó³ki ulegnie dalszej poprawie. Poziom zad³u enia Almy pozostaje wysoki, jednak warto zauwa yæ, e jest ona w³aœcicielem nieruchomoœci inwestycyjnych, których rynkowa wartoœæ jest równa znacz¹cej czêœci wartoœci d³ugu. Perspektywa istotnej poprawy wyników Almy w najbli szych latach sprawia, e wydajemy dla jej akcji rekomendacjê kupuj. Wyniki Bomi za ubieg³y rok by³y bardzo s³abe, g³ównie z uwagi na zawi¹zanie rezerw na restrukturyzacjê sieci delikatesów w wysokoœci ponad 6 mln PLN. Uwa amy jednak, e w ca³ym 211 roku segment detaliczny bêdzie w stanie osi¹gn¹æ zysk netto, natomiast dzia³alnoœæ hurtowa powinna utrzymaæ swoj¹ rentownoœæ przy sprzeda y wy szej r/r. Spó³ka obci¹ ona jest ryzykiem powodzenia restrukturyzacji, jednak bior¹c pod uwagê spadek kursu akcji (o ponad 3%) po opublikowaniu prognoz zarz¹du, jej wycena wydaje siê atrakcyjna. W zwi¹zku z tym wydajemy dla akcji Bomi rekomendacjê akumuluj, ryzyko inwestycji uznajemy jednak za du e. Kapitalizacja (mln PLN) Alma 243.4 Bomi 276.2 Zmiana ceny 1m 3m 12m Alma 8.7%.9% 27.% Bomi -2.2% -2.2% -52.2% WIG 3.3% 1.2% 16.2% Adam Kaptur +22 598 26 59 adam.kaptur@millenniumdm.pl Marcin Materna, CFA (22) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl. Alma Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) 1 9.5-49.5-2.8-62.4-59.1-1.88-5.59 44.26-4.1 1. -1.2-24.3-24.6% 1 245.1 26.5 57.8 12.8 11.7 2.16 8.51 45.98 2.7 1. 19.1 8.7 4.7% 211p 1 499.9 28.9 68.3 15. 12.2 2.24 9.5 48.22 2..9 17.5 7.4 4.6% 212p 1 699.8 35.1 71.6 22.4 18.1 3.34 1.6 51.56 13.4.9 14.4 7.1 6.5% 213p 1 865.1 38.5 72.2 25.9 21. 3.86 1.7 55.42 11.6.8 13.1 7. 7.% Bomi 1 492.7 58.7 8.5 51.2 4.1 1.2 1.57 18.13 6.9.4 8.2 6. 5.6% 1 43.5-82. -58.3-12.7-12.6-2.6-2. 15.63-2.7.4-5.9-8.3-16.6% 211p 1 48.8 36.9 66.1 17.5 14.2.36 1.1 15.3 19.5.5 13.1 7.3 2.3% 212p 1 49. 44.7 75.2 26.8 21.7.55 1.32 15.85 12.7.4 1.8 6.4 3.5% 213p 1 566.6 46.9 76.5 29.7 24..61 1.36 16.46 11.5.4 1.3 6.3 3.7% p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.25 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Podsumowanie inwestycyjne Alma Segment detaliczny sk³ada siê z sieci 29 delikatesów Alma (782.7 mln PLN przychodów za ubieg³y rok), jak równie Krakowskiego Kredensu, Paradise Group oraz sklepu internetowego Alma24 (ich ³¹czne ubieg³oroczne przychody wynios³y 71.1 mln PLN) - wszystkie wymienione sieci nale ¹ do wy szych segmentów rynku i dlatego poprawiaj¹ca siê koniunktura w handlu powinna prze³o yæ siê na znaczny wzrost ich wyników W zwi¹zku z du ¹ liczb¹ otwaræ delikatesów Alma w latach - (³¹cznie 14) oraz co najmniej dwuletnim okresem, w którym nowe sklepy osi¹gaj¹ docelow¹ rentownoœæ, dopiero w tym roku segment detaliczny mo e osi¹gn¹æ znacz¹cy zysk, który dziêki efektom dÿwigni operacyjnej powinien istotnie wzrosn¹æ w kolejnym roku (na rok 211 i 212 przewidujemy mar e EBIT segmentu detalicznego na poziomie odpowiednio 1.8% i 2.1% w porównaniu z ubieg³oroczn¹ mar ¹ wynosz¹c¹.1%) W najbli szych latach planowane jest tempo rozwoju sieci delikatesów na poziomie 3-4 otwaræ rocznie Zgodnie z publikowanymi wypowiedziami przedstawicieli spó³ki, rozwa ane jest wprowadzenie Krakowskiego Kredensu na NewConnect lub g³ówny rynek GPW Krakchemia stanowi segment hurtowy spó³ki (ubieg³oroczne przychody równe 394 mln PLN), który powinien zakoñczyæ ubieg³y rok z bardzo dobrymi rezultatami (wzrost sprzeda y o ponad 5% r/r, stabilna i dodatnia rentownoœæ). Pomimo tego, Alma zamierza skupiæ siê na dzia³alnoœci detalicznej i dlatego w tym roku mo liwe jest jej wyjœcie z akcjonariatu Krakchemii Ze wzglêdu na dynamiczny rozwój sieci delikatesów, Alma jest spó³k¹ wysoce zad³u on¹ - d³ug netto wynosi obecnie 234.2 mln PLN (wspó³czynnik d³ugu netto do EBITDA na koniec ubieg³ego roku wyniós³ 4., natomiast na koniec tego roku szacujemy go na 3.7) Spó³ka dysponuje nieruchomoœciami inwestycyjnymi o wartoœci bilansowej wynosz¹cej 95 mln PLN, jednak ich wartoœæ rynkowa mo e byæ znacznie wy sza od tej kwoty Bomi Detaliczny segment dzia³alnoœci stanowi sieæ ³¹cznie 54 delikatesów Bomi i supermarketów Rast, a ponadto spó³ka wspó³pracuje ze sklepem internetowym A.pl, który docelowo ma osi¹gaæ przychody rzêdu kilkudziesiêciu mln PLN (ubieg³oroczne przychody ca³ego segmentu wynios³y 813.3 mln PLN) S³abe wyniki detalu w ostatnich kwarta³ach zwi¹zane by³y z nietrafionymi 17 lokalizacjami delikatesów. Obecnie prowadzona jest restrukturyzacja sieci sklepów (likwidacja 1 lokalizacji, obni enie powierzchni 7), na któr¹ spó³ka w IV kwartale ubieg³ego roku zawi¹za³a rezerwy w wysokoœci ponad 6 mln PLN. Wed³ug zapewnieñ zarz¹du, restrukturyzacja zakoñczy siê w I kwartale 211 roku i dziêki niej segment detaliczny powróci do dodatniej rentownoœci Na najbli sze lata planowane jest utrzymywanie liczby otwaræ delikatesów na poziomie 2-3 rocznie Segment hurtowy (najwiêkszym podmiotem jest Rabat Pomorze dysponuj¹cy 5 centrami dystrybucyjnymi i bêd¹cy operatorem ponad 12 sklepów franczyzowych Sieci 34 i elde) w ostatnich kwarta³ach charakteryzowa³ siê dobrymi dynamikami sprzeda y i dodatni¹ rentownoœci¹ (przychody segmentu za ubieg³y rok by³y równe 615.6 mln PLN) Zgodnie z komunikatem spó³ki, na prze³omie I i II kwarta³u bie ¹cego roku Rabat Pomorze ma zostaæ wprowadzony na NewConnect - Bomi zamierza zachowaæ pakiet kontrolny akcji podmiotu zale nego Zad³u enie spó³ki utrzymuje siê na wysokim poziomie - d³ug netto na koniec ubieg³ego roku wynosi³ 27 mln PLN (wspó³czynnik d³ugu netto do EBITDA na koniec 211 roku szacujemy na 4.1) 2
Rynek delikatesów Prognoza ³¹cznych przychodów kategorii sklepów w Polsce (mld PLN) 6 5 4 3 2 1 25 26 p 211p 212p 213p 214p 215p Supermarkety Hipermarkety Dyskonty Pozosta³e ród³o: GUS, prognozy Business Monitor International "Poland Food & Drink Report - Mass Grocery Retail - Q1 211" Z zaprezentowanych danych wynika, e ³¹czne przychody polskiego rynku detalicznego handlu ywnoœci¹ powinny w tym roku wzrosn¹æ o 13.6% r/r, natomiast w przysz³ym o 13.% r/r. Spoœród wymienionych kategorii najszybciej maj¹ rozwijaæ siê sklepy dyskontowe - wzrosty ich sprzeda y w tym i nastêpnym roku maj¹ wynieœæ odpowiednio 19.8% r/r i 18.5% r/r. Dla supermarketów odpowiednie liczby wynosz¹ 14.9% r/r i 12.6% r/r, natomiast dla hipermarketów 11.% r/r i 11.4% r/r. Spó³ki obecne na rynku delikatesów szacuj¹, e jego obecna wartoœæ wynosi prawie 3 mld PLN, a liczba ta mo e ulec dwuipó³krotnemu zwiêkszeniu w ci¹gu najbli szych 5 lat, co oznacza przewidywan¹ œredni¹ stopê wzrost rynku w tym okresie na poziomie ponad 25%. Liczba sklepów delikatesowych w Polsce 3 25 2 15 1 5 22 23 24 25 26 Alma Bomi Piotr i Pawe³ Pozosta³e ród³o: "Detal dzisiaj", strony internetowe spó³ek W Polsce obecne s¹ trzy g³ówne sieci delikatesów - Piotr i Pawe³ oraz notowane na GPW Bomi oraz Alma. Dynamiczny wzrost liczby sklepów tego rodzaju zosta³ zahamowany w roku, g³ównie ze wzglêdu na pogorszenie koniunktury gospodarczej, które prze³o y³o siê na wyniki spó³ek tej kategorii, co z kolei utrudni³o im pozyskiwanie œrodków na otwarcia nowych placówek. Nale y wzi¹æ pod uwagê, e istotn¹ czêœæ sklepów Piotr i Pawe³ stanowi¹ lokalizacje franczyzowe. 3
Szacunkowa iloœæ osób zamo nych i "aspiruj¹cych" w Polsce (w tys.) 3 25 2 15 1 5 2 21 22 23 24 25 26 Liczba "aspiruj¹cych" (w tys.) Liczba zamo nych (w tys.) ród³o: "Rynek dóbr luksusowych w Polsce", KPMG Oczekujemy, e w kolejnych latach dynamiczny wzrost liczby delikatesów bêdzie kontynuowany, zw³aszcza bior¹c pod uwagê zwiêkszaj¹c¹ siê iloœæ zamo nych Polaków, jak równie tych, którzy dopiero aspiruj¹ do zamo noœci. Te dwie grupy powinny byæ najwa niejszymi kategoriami klientów delikatesów i dlatego wzrost ich liczebnoœci powinien byæ wa nym czynnikiem rozwoju sieci delikatesów. 4
Alma Historia spó³ki Historia Almy siêga 1991 roku, gdy przeprowadzona zosta³a prywatyzacja krakowskiego Przedsiêbiorstwo Handlu Chemikaliami "Chemia". Od tamtego czasu a do 24 roku spó³ka wystêpowa³a pod nazw¹ KrakChemia S.A. Ju w 1991 roku wesz³a ona na rynek handlu detalicznego, dziêki otwarciu sklepów z artyku³ami chemicznymi. Od lipca 1994 roku spó³ka jest notowana na GPW. W kolejnym roku otwarto pierwszy w Krakowie supermarket oferuj¹cy artyku³y spo ywcze i przemys³owe. W nastêpnych latach detaliczny segment dzia³alnoœci coraz bardziej zyskiwa³ na znaczeniu i dlatego w 24 roku nazwê spó³ki zmieniono na Alma Market S.A., co mia³o zwi¹zek z rozpoczêciem budowy ogólnopolskiej sieci delikatesów Alma, która na koniec ubieg³ego roku liczy³a 29 placówek. W roku spó³ka zaczê³a rozwijaæ sieæ placówek Krakowskiego Kredensu (obecnie 32 lokalizacje), oferuj¹cych tradycyjne artyku³y spo ywcze, natomiast w roku Alma przejê³a Paradise Group, które zajmuje siê dystrybucj¹ odzie y luksusowych marek. Akcjonariat Najwiêkszy udzia³ w akcjonariacie spó³ki ma prezes Jerzy Mazgaj. Oprócz niego, znacz¹cymi akcjonariuszami s¹ Ipopema TFI, OFE PZU Z³ota Jesieñ oraz Pioneer Pekao Investment Management. Struktura akcjonariatu Free float 24% Pioneer Pekao Investment Management S.A. 5% OFE PZU Z³ota Jesieñ 9% Ipopema TFI SA 15% Jerzy Mazgaj 47% ród³o: Alma Market S.A. Struktura grupy kapita³owej Najwa niejszymi podmiotami wchodz¹cymi w sk³ad grupy Alma s¹: Alma Market - spó³ka dominuj¹ca, która prowadzi sieæ delikatesów Alma oraz sklep internetowy Alma24 Krakchemia - hurtowy dystrybutor artyku³ów chemicznych Paradise Group - przejêta w roku sieæ sklepów z luksusow¹ odzie ¹ Krakowski Kredens Tradycja Galicyjska - rozwijana od roku spó³ka zajmuj¹ca siê dystrybucj¹ tradycyjnych artyku³ów spo ywczych, dysponuje sieci¹ w³asnych sklepów 5
Model biznesu Wiêkszoœæ przychodów spó³ki jest obecnie generowana przez handel detaliczny i jest on równie priorytetem strategicznym Almy. Prezes Almy powiedzia³ w wywiadzie prasowym, e w tym lub w kolejnym roku mo liwe jest wyjœcie spó³ki z akcjonariatu Krakchemii. Struktura przychodów za lata i Segment hurtowy 25% Segment detaliczny 75% Dzia³alnoœæ inwestycyj na % Segment hurtowy 31% Dzia³alnoœæ inwestycyj na 2% Segment detaliczny 67% ród³o: Alma Market S.A. Najwa niejsz¹ czêœci¹ segmentu detalicznego jest sieæ delikatesów Alma, na któr¹ przypada prawie 6% przychodów grupy. Pozosta³¹ czêœæ dzia³alnoœci detalicznej stanowi¹ Paradise Group, Krakowski Kredens oraz sklep internetowy Alma24, bêd¹cym jednym z liderów tego rynku w Polsce. Wed³ug komunikatów spó³ki przychody sklepu internetowego za rok wynios³y oko³o 3 mln PLN, natomiast na ten rok celem jest co najmniej 5 mln PLN sprzeda y. Rozwój sieci delikatesów Najwa niejszym przedsiêwziêciem prowadzonym przez spó³kê jest budowa ogólnopolskiej sieci delikatesów Alma. W zwi¹zku z kosztami otwarcia du ej liczby placówek w latach -, na które na³o y³y siê efekty spowolnienia gospodarczego, spó³ka zakoñczy³a rok z bardzo du ¹ strat¹ netto. Stopniowe osi¹ganie przez otwarte wtedy placówki rentownoœci, powinno byæ przyczyn¹ szybkiej poprawy wyników Almy w kolejnych latach. Œrednia ³¹czna powierzchnia sklepów (tys. m 2 ) i liczba placówek 8 7 6 5 4 3 2 1 24 25 26 35 3 25 2 15 1 5 Œrednia powierzchnia (tys. m2) Liczba sklepów na koniec roku ród³o: Alma Market S.A. Zgodnie z zapowiedziami spó³ki, w tym roku powinny zostaæ otwarte 4 delikatesy Alma (na koniec ubieg³ego roku 29 lokalizacji), 6-7 placówek Krakowskiego Kredensu (na koniec ubieg³ego roku 32 sklepy) oraz 2 lokalizacje Paradise Group (na koniec roku 11 placówek). W nastêpnych latach ma byæ utrzymywane tempo otwaræ na poziomie 3-4 delikatesów rocznie. 6
Wyniki finansowe Ocena wyników za IV kwarta³ Skonsolidowane wyniki Almy za IV kwarta³ IV kw. IV kw. zmiana I-IV kw. I-IV kw. zmiana Przychody 29.4 367.2 26.4% 11.9 1245.1 23.2% EBITDA -15.9 35.2 - -2.8 57.8 - EBIT -23.6 27.3 - -49.5 26.5 - Zysk netto -24.9 21.2 - -59.1 9.2 - Mar e Mar a EBITDA -5.5% 9.6% -2.1% 4.6% Mar a EBIT -8.1% 7.4% -4.9% 2.1% Mar a netto -8.6% 5.8% -5.8%.7% Wg MSR/MSSF; mln PLN W wynikach spó³ki za IV kwarta³ zwraca przede wszystkim uwagê osi¹gniêcie, pierwszego od dwóch lat, kwartalnego zysku netto. Nale y jednak zauwa yæ, e dobre rezultaty zakoñczonego okresu Alma w du ej mierze zawdziêcza zdarzeniom jednorazowym - g³ównie aktualizacji wyceny nieruchomoœci inwestycyjnych na kwotê 13.1 mln PLN. Po oczyszczeniu wyników z efektów zdarzeñ jednorazowych, zysk netto IV kwarta³u wyniós³by oko³o 9.4 mln PLN, natomiast ubieg³y rok Alma zakoñczy³aby strat¹ netto rzêdu 2.5 mln PLN. Sprzeda i rentownoœci Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 4 35 3 25 2 15 1 5 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ród³o: Alma Market S.A. Od kilku kwarta³ów wszystkie spó³ki nale ¹ce do grupy notuj¹ dobre wyniki sprzeda y i dlatego dynamika przychodów za ubieg³y rok przekroczy³a 25%. Na taki wynik mia³y wp³yw przede wszystkim dwa czynniki - wzrost sprzeda y zale nej Krakchemii o ponad 5% r/r (efekt niskiej bazy roku oraz cyklicznego charakteru tej dzia³alnoœci) oraz stopniowe osi¹ganie docelowych poziomów przychodów przez delikatesy Alma otwarte w i roku. W IV kwartale segment detaliczny osi¹gn¹³ dynamikê przychodów na poziomie 13.% r/r, natomiast w przypadku segmentu hurtowego wynios³a ona 81.3% r/r. 7
Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% -15.% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto ród³o: Alma Market S.A. Na ni szy poziom mar y brutto w III kwartale mia³y wp³yw przede wszystkim wyniki Krakchemii. Mar a delikatesów Alma zachowuje siê stabilnie i w trzech kwarta³ach roku by³a zbli ona do poziomu 25%, nawet pomimo obni ek cen szeregu podstawowych produktów. Stabilnoœæ mar tego segmentu jest kluczowa z uwagi na to, e docelowo ma on generowaæ zdecydowan¹ wiêkszoœæ wyników ca³ej spó³ki. W IV kwartale pozytywnym sygna³em by³ istotny wzrost (o 2.8 p.p. r/r) mar y brutto sieci delikatesów do poziomu 27.2%. Mar a netto spó³ki za IV kwarta³ po wyeliminowaniu efektów zdarzeñ jednorazowych wynios³aby 2.6%, co i tak oznacza pierwsz¹ dodatni¹ wartoœæ tego wskaÿnika od III kwarta³u roku. EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach 7. 5. 3. 1. -1. -3. -5. -7. 26 12 1 8 6 4 2 EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN) ród³o: Alma Market S.A. Pozytywnie nale y oceniæ zdolnoœæ do szybkiego zwiêkszania sprzeda y, która wynika z dynamicznego rozwoju sieci delikatesów, a w ubieg³ym roku równie dobrych wyników Krakchemii. Du e koszty rozwoju sieci, na które na³o y³y siê efekty gorszej koniunktury gospodarczej, by³y przyczyn¹ strat w roku, jak równie wzrostu poziomu zad³u enia Almy. Pozytywnym sygna³em jest jednak zdolnoœæ do osi¹gania dodatniego CF Operacyjnego, nawet w roku. Równie ubieg³y rok spó³ka zakoñczy³a z dosyæ wysokim poziomem tego wskaÿnika. 8
Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych latach 6.% 25.% 4.% 2.%.% -2.% -4.% 26 2.% 15.% 1.% 5.% -6.% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto.% ród³o: Alma Market S.A. Warto pamiêtaæ, e nowe sklepy wymagaj¹ 1-2 lat na osi¹gniêcie rentownoœci, a okres ten uleg³ wyd³u eniu w czasie spowolnienia gospodarczego i to by³o g³ówn¹ przyczyn¹ s³abych wyników roku. W tym roku zdecydowana wiêkszoœæ placówek delikatesowych bêdzie ju rentowna i to powinien byæ jeden z najwa niejszych czynników wzrostu zysku spó³ki. Ponadto, bardzo negatywny wp³yw na wyniki roku mia³o Paradise Group, jeszcze bardzie ni delikatesy wra liwe na wahania koniunktury, które zakoñczy³o tamten rok z kilkunastomilionow¹ strat¹. Koszty Struktura kosztów rodzajowych za lata i Pozosta³e 8% Amortyzacja 12% Koszty osobowe 38% Us³ugi obce 33% Zu ycie materia- ³ów i energii 9% Pozosta³e 8% Amortyzacja 13% Koszty osobowe 37% Zu ycie materia- ³ów i energii 1% Us³ugi obce 32% ród³o: Alma Market S.A. G³ównymi kategoriami kosztów w spó³ce s¹ wydatki osobowe oraz us³ugi obce, w sk³ad których wchodz¹ koszty najmu (denominowane przewa nie w EUR), logistyki i marketingu. 9
Segmenty dzia³alnoœci Kwartalne przychody, zysk netto i mar a EBIT w segmencie detalicznym 3 25 2 6% 4% 15 1 5-5 2% % -2% -4% Przychody (mln PLN) EBIT (mln PLN) Dynamika sprzeda y (r/r) Mar a EBIT ród³o: Alma Market S.A. Priorytetowym segmentem spó³ki jest segment detaliczny i dlatego pozytywnie nale y oceniaæ widoczn¹ poprawê jego mar y EBIT w ubieg³ym roku. Dynamiki sprzeda y s¹ wci¹ wysokie, jednak ju ni sze od obserwowanych w roku, co mia³o zwi¹zek z du ¹ iloœci¹ otwartych wtedy nowych placówek. Wzrosty przychodów segmentu detalicznego s¹ bardzo wa ne, gdy dziêki temu mog¹ byæ tutaj wyraÿnie widoczne efekty dÿwigni operacyjnej. WyraŸnie widoczna jest poprawa zarówno dynamiki sprzeda y, jak i mar y EBIT w IV kwartale ubieg³ego roku. Kwartalne przychody, zysk netto i mar a EBIT w segmencie hurtowym 12 1 8 6 4 2-2 -4% Przychody (mln PLN) EBIT (mln PLN) Dynamika sprzeda y (r/r) Mar a EBIT 1% 8% 6% 4% 2% % -2% ród³o: Alma Market S.A. Bardzo dobre dynamiki segmentu hurtowego wynikaj¹ z jego cyklicznego charakteru, a co za tym idzie, z niskiej bazy roku. Nale y zaznaczyæ, e tutaj rentownoœæ jest stabilniejsza ni w detalu i raczej niska, co jest typowe dla hurtowni. Koszty finansowe Zad³u enie spó³ki utrzymuje siê na wysokim poziomie, co mia³o zwi¹zek z du ymi nak³adami inwestycyjnymi poniesionymi na otwarcia delikatesów w latach -. Wspó³czynnik d³ugu netto do EBITDA na koniec ubieg³ego roku wynosi³ 4., natomiast na koniec tego roku prognozujemy jego spadek do 3.7. Warto jednak zauwa yæ, e spó³ka dysponuje szeregiem nieruchomoœci inwestycyjnych - na koniec roku ich wartoœæ bilansowa wynosi³a ponad 95 mln PLN, a wartoœæ rynkowa mo e przekraczaæ t¹ kwotê. Z publikowanych wypowiedzi przedstawicieli spó³ki wynika, e na razie sprzedane mog¹ byæ tylko pojedyncze nieruchomoœci. 1
Mo liwy debiut gie³dowy Krakowskiego Kredensu i sprzeda Krakchemii Z wypowiedzi prasowych prezesa Jerzego Mazgaja wynika, e rozwa ane jest wprowadzenie Krakowskiego Kredensu na NewConnect lub na GPW, jednak decyzje w tej sprawie nie zapad³y. Ponadto, w tym lub w przysz³ym roku mo liwe jest wyjœcie Almy z akcjonariatu Krakchemii przez sprzeda pakietu jej akcji. W naszej wycenie uwzglêdniamy jedynie rozwój organiczny spó³ki w jej obecnym kszta³cie Prognoza wyników Prognoza przychodów ma lata - 219 3. 25. 2. 15. 1. 5.. 211p 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% Przychody Zmiana r/r ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza mar EBITDA, EBIT i netto ma lata - 219 6.% 4.% 2.%.% -2.% 211p 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p -4.% -6.% -8.% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy wzrost zysku netto o 3.5% r/r do 12.2 mln PLN (ubieg³oroczny wynik netto oczyszczony ze zdarzeñ jednorazowych szacujemy na -2.5 mln PLN), jak równie mar ê EBIT na poziomie 1.9%, czyli ni sz¹ o.2 p.p. r/r (po wyeliminowaniu efektów zdarzeñ jednorazowych by³by to wzrost o.9 p.p. r/r). 11
Wycena Wycenê spó³ki przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek zagranicznych i polskich zajmuj¹cych siê handlem detalicznym artyku³ami FMCG. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 374 mln PLN, czyli 68.85 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych oszacowaliœmy wartoœæ spó³ki na 143 mln PLN (26.42 PLN na akcjê), natomiast wzglêdem spó³ek polskich 279 mln PLN (51.47 PLN na akcjê). Obu metodom porównawczym przypisaliœmy wagi 25%, a metodzie DCF wagê 5%, dziêki czemu uzyskaliœmy wycenê na poziomie 293 mln PLN, czyli 53.9 PLN na akcjê i dlatego wydajemy dla akcji spó³ki rekomendacjê kupuj. Podsumowanie wyceny Wycena na 1 akcjê Metoda wyceny Wycena (mln PLN) (PLN) Wycena DCF 374 68.85 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych 143 26.42 Wycena porównawcza do spó³ek polskich 279 51.47 Wycena spó³ki Alma 293 53.9 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres 211-22 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 22 roku na poziomie 5.% Premia rynkowa za ryzyko równa 5% Wspó³czynnik beta na poziomie 1. Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 22 na 2.% W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki W ramach sieci Alma, w 211 roku otwarcie 4 placówek, tak jak w roku 212, a potem 3 nowe placówki rocznie. W tym roku dynamika like-for-like na poziomie 8% r/r, a potem jej stopniowy spadek do.5% r/r na koniec okresu prognozy W przypadku Krakowskiego Kredensu wzrost sprzeda y w tym roku o 15% r/r, a potem stopniowy spadek dynamiki do 3.5% r/r na koniec okresu prognozy. Dla sieci Paradise Group wzrost przychodów w tym roku o 8% r/r, a w kolejnych latach stopniowy spadek dynamiki do 3.5% r/r Dla Krakchemii w tym roku wzrost przychodów o 15% r/r, a potem stopniowy spadek dynamiki do 3% r/r na koniec okresu prognozy 12
Wycena spó³ki metod¹ DCF >219 (mln PLN) 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 >22 Sprzeda 1499.9 1699.8 1865.1 219.7 2172.5 2294.6 2415.9 252.8 263.2 274.7 Stopa podatkowa (T) 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% EBIT (1-T) 23.4 28.5 31.2 33.2 38.3 39.9 42.4 43.4 43.9 45.2 Amortyzacja 39.4 36.5 33.7 33. 32.2 31. 3.8 3.7 31.3 31.8 Inwestycje -37.5-26.7-29.2-3.3-34.3-35.7-35.7-34.7-33.7-33.6 Zmiana kap.obrotowego 17.9-18.5-15. -12.6-5.6-2.5-2.3-1.8-2. -1.4 FCF 43.3 19.8 2.7 23.2 3.6 32.7 35.2 37.6 39.5 41.9 889.3 Zmiana FCF -54.3% 4.5% 12.% 32.2% 6.8% 7.6% 7.% 4.9% 6.2% 2.% D³ug/Kapita³ 73.7% 73.% 72.% 71.% 69.6% 68.2% 66.7% 65.2% 63.7% 62.1% 62.1% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.% 5.3% 5.6% 5.8% 5.9% 6.% 6.2% 6.3% 6.3% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Koszt d³ugu 5.7% 6.% 6.3% 6.6% 6.8% 6.9% 7.% 7.2% 7.3% 7.3% 6.% Koszt kapita³u 9.7% 1.% 1.3% 1.6% 1.8% 1.9% 11.% 11.2% 11.3% 11.3% 1.% WACC 5.6% 6.3% 6.5% 6.9% 7.1% 7.3% 7.5% 7.7% 7.8% 8.% 6.8% PV (FCF) 41.2 17.6 17.2 17.9 21.8 21.6 21.4 21. 2.2 19.6 416 Wartoœæ DCF (mln PLN) 636 w tym wartoœæ rezydualna 416 (D³ug) Gotówka netto -262 Wycena DCF (mln PLN) 374 Liczba akcji (mln) 5.4 Wycena 1 akcji (PLN) 68.8 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% 53.2 66.3 86.1 119.4 187.4 42.1-5194.6 4.5% 48.9 6.2 76.6 12.7 151. 269.8 136.1 5.% 45.3 55. 68.8 89.9 126.1 22.1 466.4 5.5% 42. 5.6 62.4 79.8 17.9 16.9 299. 6.% 39.2 46.7 57. 71.5 94. 133.3 218.9 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 68.8 PLN. 13
Wycena porównawcza W sk³ad grupy porównawczej w³¹czyliœmy polskie i zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê detalicznym handlem FMCG. Wartoœæ akcji oszacowaliœmy w oparciu o wskaÿniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 211 212 213 211 212 213 211 212 213 Metro AG MEO GE 5.6 5.1 4.6 9. 7.8 6.9 16.5 13.1 11. Kroger Co KR US 6. 5.6 5.3 1.3 9.6 8.9 13.2 12.4 11.4 Axfood AB AXFO SW 6.6 6.3 6.1 9.6 9.3 9. 13.3 12.8 12.3 Koninklijke Ahold NV AH NE 5.3 5.1 4.8 8.3 7.9 7.5 1.8 9.7 9. Loblaw Companies Ltd L CA 6.9 6.3 5.7 1.5 9.5 8.5 14.7 13.4 11.3 Whole Foods Market, Inc. WFMI US 12.8 11.2 9.9 19.9 16.9 14.3 33.1 28.2 24.1 George Weston Limited WN CA 4.5 4.2 4.2 6.6 6.1 5.4 17.2 14.9 13.4 Casino Guichard-Perracho CO FR 6. 5.3 5. 9.1 8. 7.4 13.7 11.8 1.6 Safeway Inc. SWY US 5.2 5.1 5. 1.6 1.1 9.9 14.4 13.6 13.2 William Morrison Superma MRW GB 6.7 6.2 5.8 9.1 8.3 7.7 12.2 11.1 1.2 Sainsbury (J) plc SBRY GB 6.6 6. 5.6 1.8 9.9 9. 13.6 12.3 11.1 Tesco plc TSCO GB 7.6 7. 6.4 1.5 9.6 8.7 11.6 1.5 9.4 Colruyt SA COLR BE 8. 7.4 6.9 1.3 9.5 8.9 15.3 14.2 13.2 Delhaize Group DELB BE 5.1 5. 4.8 7.9 7.8 7.4 1.5 1.1 9.5 Alimentation Couche-Tard ATD/B CA 7. 6.7 6.3 1. 9.6 8.6 12.6 11.8 1.7 Mediana 6.6 6. 5.6 1. 9.5 8.6 13.6 12.4 11.1 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 262.2 68.3 71.6 72.2 28.9 35.1 38.5 12.2 18.1 21. Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 186 17 141 27 73 7 166 224 233 Wycena 143 Wycena na 1 akcjê 26.42 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych wyceniamy 1 akcjê na 26.42 PLN. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 211 212 213 211 212 213 211 212 213 Bomi BMI Polska 6.6 5.8 5.6 11.8 9.8 9.2 19.7 12.9 11. Eurocash EUR Polska 11.5 8.8 8.3 14.5 1.2 9.5 2.2 14.5 13.1 Emperia Holding EMP Polska 9.7 8.9 8.3 15.4 14.5 13.8 19.2 17. 15.1 Mediana 1.6 8.9 8.3 14.9 12.3 11.6 19.7 15.8 14.1 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 262.2 68.3 71.6 72.2 28.9 35.1 38.5 12.2 18.1 21. Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 459 373 337 169 17 186 239 286 296 Wycena 279 Wycena na 1 akcjê 51.47 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek polskich szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 51.47 PLN. 14
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) 26 p 211p 212p 213p 214p przychody netto 477. 65.9 868.9 1 9.5 1 245.1 1 499.9 1 699.8 1 865.1 2 19.7 koszty wytworzenia 4.2 535.4 71.8 799.8 984.5 1 192.4 1 345.5 1 474.7 1 597.1 zysk brutto na sprzeda y 76.8 115.4 167.1 29.7 26.6 37.5 354.2 39.4 422.6 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 61.4 12.1 161.1 237.5 25.2 274.1 314. 346.3 375.6 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej 4.2 13.9 19.7-21.7 16.1-4.5-5.1-5.6-6.1 EBITDA 25.8 36.3 42.7-2.8 57.8 68.3 71.6 72.2 73.9 EBIT 19.6 27.2 25.7-49.5 26.5 28.9 35.1 38.5 41. saldo finansowe -.3 12. -9.8-13. -13.7-13.9-12.7-12.6-11.1 zysk przed opodatkowaniem 19.3 39.3 15.9-62.4 12.8 15. 22.4 25.9 29.8 podatek dochodowy 3.9 5.5-1.7-4.5 1.1 2.9 4.3 4.9 5.7 korekty udzia³ów mniejszoœciowych......... zysk netto 15.4 32.4 16.4-59.1 11.7 12.2 18.1 21. 24.2 EPS 2.84 5.96 3.2-1.88 2.16 2.24 3.34 3.86 4.45 Bilans (mln PLN) 26 p 211p 212p 213p 214p aktywa trwa³e 9.9 176.8 371.4 5.7 487.6 519.1 518.6 528.5 539.6 wartoœci niematerialne i prawne 1. 1.7 62.5 62.3 62.3 59.2 56.3 53.5 5.8 rzeczowe aktywa trwa³e 69.9 118.5 24.2 35. 286.3 347.2 348.2 341.2 339.3 inwestycje d³ugoterminowe.. 89.7 112. 95.2 112. 112. 112. 112. aktywa obrotowe 13.1 156.7 219.7 197.7 261. 332.6 378. 414.9 455.8 zapasy 32.7 6. 94.1 92.5 19.1 145.5 164.2 179.9 194.8 nale noœci 58.8 83.8 92.6 87.7 135.5 15. 178.5 25.2 232.3 inwestycje krótkoterminowe 11.6 13. 33. 17.5 16.5 37.1 35.3 29.8 28.7 rozliczenia miêdzyokresowe......... aktywa razem 194. 333.5 591.1 698.4 748.6 851.7 896.6 943.4 995.4 kapita³ w³asny 114.7 151.3 197. 24.3 249.6 261.8 279.9 3.9 325. zobowi¹zania 79.3 182.2 394.1 458.1 499. 589.9 616.7 642.5 67.4 zobowi¹zania d³ugoterminowe 1.9 65.9 28.4 188.9 194.8 215.9 215.9 215.9 215.9 zobowi¹zania krótkoterminowe 77.4 116.3 185.7 269.2 34.2 374. 4.8 426.5 454.4 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania......... pasywa razem 194. 333.5 591.1 698.4 748.6 851.7 896.6 943.4 995.4 BVPS 21.13 27.87 36.29 44.26 45.98 48.22 51.56 55.42 59.86 ród³o: Prognozy Millennium DM 15
Cash flow (mln PLN) 26 p 211p 212p 213p 214p wynik netto 15.4 32.4 16.4-59.1 11.7 12.2 18.1 21. 24.2 amortyzacja 6.2 9.1 17. 28.7 34.4 39.4 36.5 33.7 33. zmiana kapita³u obrotowego -17.9 18.5 15. 12.6 5.6 2.5 2.3 1.8 2. gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej -2.2-11.2 27. 61.7 25.7 69.5 36.1 39.6 44.5 inwestycje (capex) -12.5-72. -97.3-53.5-12.6-37.5-26.7-29.2-3.3 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -21.7-82.8-178.3-48.2 1.7-27.5-16.7-23.2-24.3 wyp³ata dywidendy.... 35.2.... emisja akcji......... zmiana zad³u enia.. 143.3 22.3 36.4.... odsetki.... -13.7-21.4-21.2-22. -21.2 gotówka z dzia³alnoœci finansowej -.8 92.7 124.8-1.4-12.5-21.4-21.2-22. -21.2 zmiana gotówki netto -24.6-1.3-26.5 3.1 14.9 2.6-1.8-5.5-1.1 DPS.... 6.48.... CEPS 3.99 7.64 6.15-5.59 8.51 9.5 1.6 1.7 1.52 FCFPS 7.97 3.64 3.81 4.27 5.64 6.2 6.48 6.93 7.27 WskaŸniki (%) 26 p 211p 212p 213p 214p zmiana sprzeda y 7.9% 36.5% 33.5% 16.2% 23.3% 2.5% 13.3% 9.7% 8.3% zmiana EBITDA 14.4% 4.7% 17.6% -149% -378% 18.2% 4.9%.8% 2.4% zmiana EBIT 16.1% 39.% -5.5% -292% -154% 9.% 21.6% 9.6% 6.4% zmiana zysku netto 55.2% 19.7% -49.4% -461% -12% 4% 49.2% 15.5% 15.3% mar a EBITDA 5.4% 5.6% 4.9% -2.1% 4.6% 4.6% 4.2% 3.9% 3.7% mar a EBIT 4.1% 4.2% 3.% -4.9% 2.1% 1.9% 2.1% 2.1% 2.% mar a netto 3.2% 5.% 1.9% -5.8%.9%.8% 1.1% 1.1% 1.2% sprzeda /aktywa (x) 2.5 1.8 1.4 1.4 1.6 1.9 2. 2.1 2.1 d³ug / kapita³ (x).. 1.3 1.1 1. 1.1 1. 1..9 odsetki / EBIT..1.4 -.3.5.7.6.6.5 stopa podatkowa 2% 18% -3% 5% 8% 19% 19% 19% 19% ROE 13.5% 21.4% 8.3% -24.6% 4.7% 4.6% 6.5% 7.% 7.4% ROA 8.% 9.1% 2.7% -8.2% 1.5% 1.5% 2.1% 2.3% 2.6% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 11.6 13. -223.4-242.7-234.2-25. -251.7-257.3-258.4 ród³o: prognozy Millennium DM 16
Bomi Historia spó³ki Spó³ka rozpoczê³a dzia³alnoœæ w 1995 roku i w tamtym roku otworzy³a w Gdyni swój pierwszy sklep delikatesowy. Kolejne lata by³y okresem uruchamiania kolejnych placówek w Trójmieœcie. W 1999 roku otwarte zosta³y pierwsze delikatesy spó³ki poza Trójmiastem - w Warszawie w centrum handlowym Klif. W nastêpnych latach sieæ delikatesów by³a dalej rozwijana i na koniec roku liczy³a ju 26 sklepów. W roku nast¹pi³ debiut spó³ki na GPW. Dziêki emisji akcji, spó³ka dokona³a dwóch istotnych przejêæ - Rabatu Pomorze (za 12.8 mln akcji Bomi), hurtowego dystrybutora FMCG oraz operatora sieci sklepów franczyzowych Sieæ 34, jak równie sieci 2 supermarketów Rast (za 8.1 mln akcji Bomi). Na skutek akwizycji, spó³ka obecnie dysponuje sieci¹ ponad 6 delikatesów Bomi i supermarketów Rast, jak równie znacz¹cym hurtowym segmentem dzia³alnoœci. Dynamiczny rozwój sieci delikatesów spowodowa³ otwarcia kilkunastu placówek w nietrafionych lokalizacjach. W listopadzie roku spó³ka poinformowa³a o koniecznoœci przeprowadzenia restrukturyzacji nierentownego segmentu delikatesów i koniecznoœci zawi¹zania na ten cel rezerw w wysokoœci ponad 6 mln PLN. Akcjonariat Struktura akcjonariatu Free float 61% Pioneer Pekao Investment Management S.A. 17% Generali OFE 1% Aviva OFE 6% Supernova Fund S.A. 6% ród³o: Bomi S.A. Najwiêkszy udzia³ w kapitale zak³adowym spó³ki ma Pioneer Pekao Investment Management. Próg 5% g³osów przekraczaj¹ równie Generali OFE, Aviva OFE oraz Supernova Fund. Struktura grupy kapita³owej Dominuj¹cym podmiotem grupy kapita³owej jest spó³ka Bomi, która zajmuje siê prowadzeniem ogólnopolskiej sieci delikatesów (35 placówek). W wyniku przejêæ grupa kapita³owa rozszerzy³a zakres swojej dzia³alnoœci. Najwa niejszymi pozosta³ymi podmiotami wchodz¹cymi w jej sk³ad s¹: Rast - sieæ 3 supermarketów w pó³nocnej Polsce Rabat Pomorze - najwa niejszy podmiot hurtowego segmentu grupy, dysponuje 5 centrami dystrybucyjnymi i 2 magazynami, operator franczyzowych sieci Sieæ 34 i elde (³¹cznie ponad 12 placówek). Do mniejszych podmiotów wchodz¹cych w sk³ad grupy Bomi nale ¹ m.in. hurtowe Centrum Dystrybucja oraz Interchem. 17
Model biznesu Struktura przychodów za lata i Wynajem nieruchom oœci % Wynajem nieruchom oœci % Segment hurtowy 43% Segment detaliczny 57% Segment hurtowy 43% Segment detaliczny 57% ród³o: Bomi S.A. W ubieg³ym roku segment hurtowy wygenerowa³ 43% przychodów grupy, a udzia³y s¹ na poziomach podobnych poziomach do tych z roku. Warto jednak zauwa yæ, e w zwi¹zku z planowan¹ restrukturyzacj¹ sieci placówek udzia³ dystrybucji w przychodach powinien wzrosn¹æ, zw³aszcza, e rentownoœæ segmentu hurtowego jest dodatnia. Bomi wspó³pracuje równie z dwoma sklepami internetowymi - Supersam24 oraz A.pl. Zgodnie z zapowiedziami spó³ki, dziêki ekspansji do kolejnych miast, A.pl w ci¹gu dwóch lat ma osi¹gn¹æ poziom kilkudziesiêciu mln PLN rocznej sprzeda y. Rozwój sieci delikatesów ¹czna powierzchnia sklepów (tys. m 2 ) i liczba placówek 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 8 7 6 5 4 3 2 1 1999 2 21 22 23 24 25 26 Powierzchnia Bomi (tys. m2) Powierzchnia Rast (tys. m2) Sklepy na koniec okresu ród³o: Bomi S.A. Tempo rozwoju sieci placówek wyraÿnie przyspieszy³o w zwi¹zku z pozyskaniem œrodków z emisji akcji w roku. Wtedy te przejêta zosta³a sieæ Rast. W 211 roku, w zwi¹zku z restrukturyzacj¹ segmentu detalicznego, powinno zostaæ zamkniêtych 1 placówek, natomiast powierzchnia 7 ma byæ zmniejszona. Restrukturyzowane placówki, pomimo, i stanowi³y znaczn¹ czêœæ powierzchni sieci delikatesów, odpowiada³y za zaledwie kilka % przychodów spó³ki, co by³o przyczyn¹ ich nierentownoœci. W kolejnych latach tempo rozwoju sieci Bomi ma byæ znacznie wolniejsze ni dotychczasowe - rocznie powinny byæ otwierane 2-3 lokalizacje Bomi. Mniejsza iloœæ otwaræ placówek ma byæ czêœciowo skompensowana rozwojem internetowego kana³u sprzeda y. 18
Wyniki finansowe Ocena wyników za IV kwarta³ Skonsolidowane wyniki Bomi za IV kwarta³ IV kw. IV kw. zmiana I-IV kw. I-IV kw. zmiana Przychody 49.9 391. -4.6% 1492.7 143.5-4.2% EBITDA 27.1-74.6-8.5-58.3 - EBIT 21.6-8.7-58.7-82. - Zysk netto 13.1-91.8-4.1-13. - Mar e Mar a EBITDA 6.6% -19.1% 5.4% -4.1% Mar a EBIT 5.3% -2.7% 3.9% -5.7% Mar a netto 3.2% -23.5% 2.7% -7.2% Wg MSR/MSSF; mln PLN Tak jak w przypadku Almy, na wyniki Bomi za IV kwarta³ i ca³y rok znacz¹cy wp³yw mia³y zdarzenia jednorazowe, które tutaj by³y jednak negatywne. Zgodnie z wczeœniejszymi zapowiedziami, spó³ka zawi¹za³a rezerwy w wysokoœci 63 mln PLN w zwi¹zku z programem restrukturyzacji nierentownych sklepów (dotyczy³y one zobowi¹zañ z tytu³u umów najmu i odpraw dla pracowników, nale noœci i œrodków trwa³ych). Z tego powodu wyniki ubieg³ego roku by³y bardzo s³abe. Warto przy tym zauwa yæ, e w odró nieniu od segmentu detalicznego, rentownoœæ dzia³alnoœci hurtowej jest stabilna i dodatnia.. Sprzeda i rentownoœci Przychody kwartalne i ich dynamika r/r 45 4 35 3 25 2 15 1 5 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% Przychody (mln PLN) Dynamika (r/r) ród³o: Bomi S.A. Dynamiki przychodów w ubieg³ym roku by³y ni sze od zera, co kontrastuje z wynikami roku, które by³y w du ej mierze efektem przejêæ oraz otwaræ nowych sklepów. Oprócz tego, w II pó³roczu zmniejszy³y siê przychody ze sprzeda y us³ug, zwi¹zane z rozliczaniem bonusów od dostawców. W ca³ym ubieg³ym roku przychody segmentu detalicznego spad³y o 4.6% r/r, natomiast sprzeda segmentu hurtowego by³a ni sza o 3.6% r/r. 19
Mar e brutto, EBITDA, EBIT i netto w poszczególnych kwarta³ach 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto Mar a brutto ród³o: Bomi S.A. Spadek rentownoœci w III kwartale wynika³ ze s³abych wyników segmentu detalicznego, zarówno na poziomie dynamik przychodów, jak i mar. Takie wyniki zmusi³y zarz¹d do rozpoczêcia restrukturyzacji segmentu detalicznego. Rentownoœci za IV kwarta³ gwa³townie spad³y w zwi¹zku z zawi¹zaniem rezerw na restrukturyzacjê. Po oczyszczeniu wyników z tego czynnika, mar a EBIT wynios³aby -4.6% (o 1.8 p.p. ni ej r/r). Przyczyn¹ spadku mar y brutto by³o wprowadzenie znacznych obni ek cen podstawowych produktów, które sprawi³o, e Bomi by³o przez pewien czas jedn¹ z najtañszych sieci sklepów. Efekty takich dzia³añ by³y jednak niewystarczaj¹ce i to by³o powodem podjêcia decyzji o restrukturyzacji. EBIT, zysk netto i cash flow operacyjny w poszczególnych latach 8. 6. 4. 2.. -2. -4. -6. -8. -1. -12. 16 14 12 1 8 6 4 2 EBIT (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) CF Operacyjny (mln PLN) Przychody (mln PLN) ród³o: Bomi S.A. W roku spó³ka osi¹gnê³a dosyæ dobre wyniki, jednak nie towarzyszy³ im wysoki cash flow operacyjny. By³o to efektem inwestycji w kapita³ obrotowy, koniecznych z uwagi na bardzo znacz¹cy wzrost przychodów. rok spó³ka zakoñczy³a z bardzo s³abymi wynikami, których przyczyn¹ by³a najpierw utrata rentownoœci przez segment detaliczny, a nastêpnie jego rezerwy na jego restrukturyzacjê. Zgodnie z opublikowanymi przez zarz¹d prognozami wyników, w przysz³ym roku spó³ka ma osi¹gn¹æ zysk netto na poziomie 19.2 mln PLN. 2
Koszty Struktura kosztów rodzajowych za lata i Pozosta³e 4% Amortyzacja 6% Koszty osobowe 45% Zu ycie materia- ³ów i energii 11% Us³ugi obce 34% Pozosta³e 2% Amortyzacja 7% Koszty osobowe 42% Zu ycie materia- ³ów i energii 12% Us³ugi obce 37% ród³o: Bomi S.A. W strukturze kosztów najwa niejszymi kategoriami s¹ koszty osobowe i us³ugi obce, co nie odbiega od struktury kosztów Almy. W zwi¹zku z restrukturyzacj¹ Bomi mo e zwolniæ nawet 7 osób. Segmenty dzia³alnoœci Kwartalne przychody, zysk netto i mar a EBIT w segmencie detalicznym 25 2 15 1 5-5 -1-15 1% % -1% -2% -3% -4% -5% Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Dynamika sprzeda y (r/r) Mar a EBIT ród³o: Bomi S.A. WyraŸnie widaæ, e przyczyn¹ s³abych wyników spó³ki za III kwarta³ by³ segment detaliczny, którego dynamiki sprzeda y w kolejnych kwarta³ach zachowywa³y siê coraz gorzej. W III kwartale na³o y³y siê na to efekty ni szych mar, co by³o przyczyn¹ straty netto. Wed³ug zapowiedzi zarz¹du, restrukturyzacja segmentu detalicznego zakoñczy siê w I kwartale i po jej zakoñczeniu ma on powróciæ do rentownoœci. W IV kwartale segment detaliczny odnotowa³ straty netto zwi¹zane z zawi¹zaniem rezerw na jego restrukturyzacjê (po wyeliminowaniu wp³ywu tego czynnika mar a EBIT segmentu wynios³aby -12.2%). Warto zauwa yæ, e dynamika sprzeda y ustabilizowa³a siê na poziomie z IV kwarta³u. 21
Kwartalne przychody, zysk netto i mar a EBIT w segmencie hurtowym 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% Przychody (mln PLN) Zysk netto (mln PLN) Dynamika sprzeda y (r/r) Mar a EBIT ród³o: Bomi S.A. W porównaniu z segmentem detalicznym, wyniki segmentu hurtowego prezentuj¹ siê znacznie lepiej - jego rentownoœæ jest stabilniejsza oraz od dwóch lat dodatnia. Opublikowane dane o sprzeda y towarowej za IV kwarta³ (wzrost o 17.4% r/r) równie œwiadcz¹ o dobrej kondycji dzia³alnoœci hurtowej. Koszty finansowe W ci¹gu ostatniego roku zad³u enie spó³ki znacz¹co wzros³o - po III kwartale d³ug netto wynosi³ prawie 27 mln PLN. Wspó³czynniki zad³u enia pogorszy³y siê tak e z uwagi na s³absze wyniki finansowe - wed³ug naszych oczekiwañ EBITDA za ubieg³y rok powinna byæ ujemna, natomiast na koniec 211 roku wspó³czynnik d³ugu netto do EBITDA wyniesie 4.1. Wprowadzenie Rabatu Pomorze na NewConnect W styczniu zarz¹d spó³ki poinformowa³, e rada nadzorcza zgodzi³a siê na wprowadzenie akcji zale nego Rabatu Pomorze (pod nazw¹ Rabat Service) na NewConnect na prze³omie I i II kwarta³u. Zgodnie z publikowanymi wypowiedziami przedstawicieli spó³ki, w zwi¹zku z upublicznieniem spó³ki zale nej, jej akcje bêd¹ce w³asnoœci¹ Bomi nie zostan¹ sprzedane, a po rozpoczêciu notowañ bêd¹ objête lock-upem. Docelowo mo liwe jest wprowadzenie Rabatu na g³ówny rynek GPW. 22
Prognoza wyników Prognoza przychodów ma lata - 219 25. 2. 15. 1. 5.. 211p 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% Przychody Zmiana r/r ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Prognoza mar EBITDA, EBIT i netto ma lata - 219 8.% 6.% 4.% 2.%.% -2.% 211p 212p 213p 214p 215p 216p 217p 218p 219p -4.% -6.% -8.% Mar a EBITDA Mar a EBIT Mar a netto ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Na ten rok prognozujemy wzrost zysku netto do 14.2 mln PLN (w porównaniu z ubieg³oroczn¹ strat¹ netto na poziomie 12.6 mln PLN), jak równie mar ê EBIT na poziomie 2.6%, czyli wy sz¹ o 8.3 p.p. r/r. Zarz¹d Bomi przedstawi³ prognozy wyników, zgodnie z którymi strata netto za rok powinna wynieœæ 12.9 mln PLN, zysk netto 211 roku 19.2 mln PLN, natomiast zysk netto 212 roku 49.3 mln PLN. Strata netto ubieg³ego roku wynios³a 12.6 mln PLN. Wed³ug naszych prognoz, zysk netto w dwóch kolejnych latach wyniesie odpowiednio 14.2 mln PLN i 21.7 mln PLN. 23
Wycena Wycenê spó³ki przeprowadziliœmy w oparciu o metodê DCF (zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych) i metodê porównawcz¹ wzglêdem zagranicznych i polskich spó³ek zaajmuj¹cych siê detalicznym handlem FMCG. Na podstawie metody DCF uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 363 mln PLN, czyli 9.19 PLN na akcjê. U ywaj¹c metody porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych oszacowaliœmy wartoœæ spó³ki na 223 mln PLN (5.64 PLN na akcjê), natomiast wzglêdem spó³ek polskich 374 mln PLN (9.48 PLN na akcjê). Obu metodom porównawczym przypisaliœmy wagi 25%, a metodzie DCF wagê 5%, dziêki czemu uzyskaliœmy wycenê spó³ki na poziomie 331 mln PLN, czyli 8.38 PLN na akcjê i w zwi¹zku z tym wydajemy dla akcji spó³ki rekomendacjê akumuluj. Podsumowanie wyceny Wycena na 1 akcjê Metoda wyceny Wycena (mln PLN) (PLN) Wycena DCF 363 9.19 Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych 223 5.64 Wycena porównawcza do spó³ek polskich 374 9.48 Wycena spó³ki Bomi 331 8.38 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wycena DCF Do wyceny metod¹ DCF przyjêliœmy m.in. nastêpuj¹ce za³o enia: Wolne przep³ywy gotówkowe obliczyliœmy na podstawie naszych prognoz wyników dla spó³ki za okres 211-22 Do oszacowania stopy wolnej od ryzyka w kolejnych latach prognozy u yliœmy rentownoœci obligacji skarbowych D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 22 roku na poziomie 5.% Premia rynkowa za ryzyko równa 5% Wspó³czynnik beta na poziomie 1. Ustaliliœmy stopê wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych po roku 22 na 2.% W wycenie uwzglêdniamy jedynie wzrost organiczny spó³ki Dla sieci Bomi w latach 211-216 otwarcia 3 sklepów rocznie, a potem 2 otwarcia rocznie. W tym roku dynamika like-for-like sieci Bomi na poziomie 1.% r/r, w kolejnym roku 1.5% r/r, a potem stopniowy spadek do 1.% r/r na koniec okresu prognozy W segmencie hurtowym w tym roku wzrost przychodów o 4% r/r, a potem stopniowy spadek dynamiki do 2% r/r na koniec okresu prognozy 24
Wycena spó³ki metod¹ DCF >219 (mln PLN) 211 212 213 214 215 216 217 218 219 22 >22 Sprzeda 148.8 149. 1566.6 1645.1 1727.4 1811.2 1895.4 198.1 266.6 2154.3 Stopa podatkowa (T) 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% 19.% EBIT (1-T) 29.9 36.2 38. 4. 42.1 44.7 46.7 48.6 5.1 52.5 Amortyzacja 29.2 3.5 29.6 29.4 29.8 3.6 31.4 32.1 32.7 33.4 Inwestycje -22. -28.8-32.4-36.6-36.5-36.4-36. -37.6-38.6-4.1 Zmiana kap.obrotowego 16. -6.3-5.9-6. -5.7-5.8-5.5-5.5-5.3-5.2 FCF 53. 31.5 29.4 26.8 29.7 33.2 36.6 37.7 38.9 4.5 753.2 Zmiana FCF -4.5% -6.9% -8.7% 1.8% 11.7% 1.3% 2.9% 3.1% 4.3% 2.% D³ug/Kapita³ 5.7% 5.5% 5.3% 5.% 49.7% 49.4% 49.5% 49.5% 49.5% 48.8% 48.8% Stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.% 5.3% 5.6% 5.8% 5.9% 6.% 6.2% 6.3% 6.3% 5.% Premia kredytowa 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% 1.% Premia rynkowa 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% 5.% Beta 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. Koszt d³ugu 5.7% 6.% 6.3% 6.6% 6.8% 6.9% 7.% 7.2% 7.3% 7.3% 6.% Koszt kapita³u 9.7% 1.% 1.3% 1.6% 1.8% 1.9% 11.% 11.2% 11.3% 11.3% 1.% WACC 6.2% 7.4% 7.7% 8.% 8.2% 8.3% 8.4% 8.5% 8.6% 8.7% 7.5% PV (FCF) 5.2 27.5 23.7 19.9 2.2 2.7 21. 19.8 18.7 17.8 33 Wartoœæ DCF (mln PLN) 57 w tym wartoœæ rezydualna 33 (D³ug) Gotówka netto -27 Wycena DCF (mln PLN) 363 Liczba akcji (mln) 39.5 Wycena 1 akcji (PLN) 9.19 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Ze wzglêdu na du y wp³yw zarówno rezydualnej stopy wzrostu, jak równie rezydualnej stopy wolnej od ryzyka na poziom wyceny, prezentujemy tak e jej wra liwoœæ na te parametry. Wra liwoœæ wyceny na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna rezydualna stopa wzrostu % 1% 2% 3% 4% 5% 6% 4.% 7.7 9. 1.8 13.8 19. 3.7 82.6 4.5% 7.2 8.4 9.9 12.3 16.2 24. 46.8 5.% 6.8 7.8 9.2 11.2 14.2 19.8 32.8 5.5% 6.5 7.4 8.6 1.2 12.7 16.9 25.4 6.% 6.2 7. 8. 9.4 11.5 14.7 2.7 ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie DCF szacujemy wartoœæ 1 akcji spó³ki na 9.19 PLN. 25
Wycena porównawcza W sk³ad grupy porównawczej w³¹czyliœmy polskie i zagraniczne spó³ki zajmuj¹ce siê detalicznym handlem FMCG. Wartoœæ spó³ki oszacowaliœmy w oparciu o wskaÿniki: EV/EBITDA, EV/EBIT oraz P/E. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 211 212 213 211 212 213 211 212 213 Metro AG MEO GE 5.6 5.1 4.6 9. 7.8 6.9 16.5 13.1 11. Kroger Co KR US 6. 5.6 5.3 1.3 9.6 8.9 13.2 12.4 11.4 Axfood AB AXFO SW 6.6 6.3 6.1 9.6 9.3 9. 13.3 12.8 12.3 Koninklijke Ahold NV AH NE 5.3 5.1 4.8 8.3 7.9 7.5 1.8 9.7 9. Loblaw Companies Ltd L CA 6.9 6.3 5.7 1.5 9.5 8.5 14.7 13.4 11.3 Whole Foods Market, Inc. WFMI US 12.8 11.2 9.9 19.9 16.9 14.3 33.1 28.2 24.1 George Weston Limited WN CA 4.5 4.2 4.2 6.6 6.1 5.4 17.2 14.9 13.4 Casino Guichard-Perracho CO FR 6. 5.3 5. 9.1 8. 7.4 13.7 11.8 1.6 Safeway Inc. SWY US 5.2 5.1 5. 1.6 1.1 9.9 14.4 13.6 13.2 William Morrison Superma MRW GB 6.7 6.2 5.8 9.1 8.3 7.7 12.2 11.1 1.2 Sainsbury (J) plc SBRY GB 6.6 6. 5.6 1.8 9.9 9. 13.6 12.3 11.1 Tesco plc TSCO GB 7.6 7. 6.4 1.5 9.6 8.7 11.6 1.5 9.4 Colruyt SA COLR BE 8. 7.4 6.9 1.3 9.5 8.9 15.3 14.2 13.2 Delhaize Group DELB BE 5.1 5. 4.8 7.9 7.8 7.4 1.5 1.1 9.5 Alimentation Couche-Tard ATD/B CA 7. 6.7 6.3 1. 9.6 8.6 12.6 11.8 1.7 Mediana 6.6 6. 5.6 1. 9.5 8.6 13.6 12.4 11.1 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 26.7 66.1 75.2 76.5 36.9 44.7 46.9 14.2 21.7 24. Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 227 247 221 163 219 199 193 268 267 Wycena 223 Wycena na 1 akcjê 5.64 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Bazuj¹c na metodzie porównawczej wzglêdem spó³ek zagranicznych wyceniamy 1 akcjê na 5.64 PLN. Wycena porównawcza do spó³ek polskich Spó³ka Ticker Kraj EV/EBITDA EV/EBIT P/E 211 212 213 211 212 213 211 212 213 Alma ALM Polska 7. 6.7 6.7 16.5 13.7 12.8 19.1 13.1 11.5 Eurocash EUR Polska 11.5 8.8 8.3 14.5 1.2 9.5 2.2 14.5 13.1 Emperia Holding EMP Polska 9.7 8.9 8.3 15.4 14.5 13.8 19.2 17. 15.1 Mediana 1.6 8.9 8.3 14.9 12.3 11.6 19.7 15.8 14.1 Wyniki spó³ki (mln PLN) D³ug netto 26.7 66.1 75.2 76.5 36.9 44.7 46.9 14.2 21.7 24. Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) 491 46 428 344 344 339 278 342 339 Wycena 374 Wycena na 1 akcjê 9.48 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. W oparciu o metodê porównawcz¹ wzglêdem spó³ek polskich szacujemy wartoœæ 1 akcji na 9.48 PLN. 26
Wyniki finansowe Rachunek zysków i strat (mln PLN) p 211p 212p 213p 214p przychody netto 488.9 94. 1 492.7 1 43.5 1 48.8 1 49. 1 566.6 1 645.1 koszty wytworzenia 363.8 691.3 1 119.4 1 99.4 1 86.2 1 147.8 1 27.1 1 264.8 zysk brutto na sprzeda y 125.1 212.7 373.3 331.1 322.6 342.2 359.5 38.3 koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du 99.5 196.4 39.1 324.7 273. 284.1 298.4 316.1 saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej -4.7-23.2-5.5-88.4-12.7-13.4-14.1-14.8 EBITDA 24.4 4.7 8.5-58.3 66.1 75.2 76.5 78.8 EBIT 2.9-6.9 58.7-82. 36.9 44.7 46.9 49.4 saldo finansowe.6-3.2-7.6-2.7-19.4-17.9-17.2-17.8 zysk przed opodatkowaniem 21.5-1.2 51.2-12.7 17.5 26.8 29.7 31.6 podatek dochodowy 4.5 1.8 9.9 -.1 3.3 5.1 5.6 6. korekty udzia³ów mniejszoœciowych........ zysk netto 17. -12.3 4.1-12.6 14.2 21.7 24. 25.6 EPS.43 -.31 1.2-2.6.36.55.61.65 Bilans (mln PLN) p 211p 212p 213p 214p aktywa trwa³e 42.3 783.8 815.2 838.7 923.4 941.2 962.7 99.3 wartoœci niematerialne i prawne 1.1 55.3 55.6 577.9 566.3 555. 543.9 533. rzeczowe aktywa trwa³e 39.1 228.4 243.1 24.9 253.4 246.3 244.7 247.5 inwestycje d³ugoterminowe..6 19. 19. 19. 19. 19. 19. aktywa obrotowe 17.7 216.3 271.9 292.1 3.4 322.9 343.7 359.9 zapasy 38.3 18.3 12.5 128.3 119.5 126.3 132.8 139.1 nale noœci 53.8 1.5 148.3 148.1 14.9 149. 156.7 164.5 inwestycje krótkoterminowe 15. 4.1 1.6 13.5 4. 47.6 54.3 56.3 rozliczenia miêdzyokresowe.5 3.3...... aktywa razem 15. 1.1 1 87.2 1 13.8 1 223.8 1 264.1 1 36.4 1 35.2 kapita³ w³asny 78.5 676.3 715.6 616.7 63.6 625.3 649.4 675. zobowi¹zania 71.5 316.3 363.6 55.1 62.2 638.8 657.1 675.2 zobowi¹zania d³ugoterminowe 7.6 68.3 75. 83.5 15.3 17.7 11.1 112.5 zobowi¹zania krótkoterminowe 63.9 247.9 288.6 421.7 44.2 46.1 479.6 498.8 rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania........ pasywa razem 15. 992.6 1 79.2 1 13.8 1 223.8 1 264.1 1 36.4 1 35.2 BVPS 1.99 17.14 18.13 15.63 15.3 15.85 16.46 17.11 ród³o: Prognozy Millennium DM 27
Cash flow (mln PLN) p 211p 212p 213p 214p wynik netto 17. -12.3 4.1-12.6 14.2 21.7 24. 25.6 amortyzacja 3.5 11.7 21.8 23.7 29.2 3.5 29.6 29.4 zmiana kapita³u obrotowego 6.3 5.9 6. 5.7 5.8 5.5 5.5 5.3 gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej 5.7 7.6.8-1.9 59.3 45.9 47.8 49. inwestycje (capex) -21.1-25.2-21.2-13.3-22. -28.8-32.4-36.6 gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej -34. -2.8-19.1-26.8-22. -28.8-32.4-36.6 wyp³ata dywidendy........ emisja akcji........ zmiana zad³u enia. 9.9 35.1 111.4 1. 1. 1. 9. odsetki -.4-5.1-22. -2.8-19.4-18.8-19.4-19.9 gotówka z dzia³alnoœci finansowej 38.4 -.1 13.7 4.7-1.8-9.4-8.8-1.4 zmiana gotówki netto 1.2-13.3-4.6 3. 26.5 7.6 6.6 2. DPS........ CEPS.52 -.2 1.57-2. 1.1 1.32 1.36 1.4 FCFPS.8.74.68.75.84.93.96.99 WskaŸniki (%) p 211p 212p 213p 214p zmiana sprzeda y - 84.9% 65.1% -4.2% -1.5% 5.8% 5.1% 5.% zmiana EBITDA - -8.5% 1599% -172% -213% 13.8% 1.8% 3.% zmiana EBIT - -133% -949% -24% -145% 21.1% 5.% 5.3% zmiana zysku netto - -172% -427% -356% -114% 53.1% 1.8% 6.6% mar a EBITDA 5.%.5% 5.4% -4.1% 4.7% 5.% 4.9% 4.8% mar a EBIT 4.3% -.8% 3.9% -5.7% 2.6% 3.% 3.% 3.% mar a netto 3.5% -1.4% 2.7% -7.2% 1.% 1.5% 1.5% 1.6% sprzeda /aktywa (x) 3.3.9 1.4 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 d³ug / kapita³ (x)..2.2.4.5.5.5.5 odsetki / EBIT. -.7.2 -.3.6.4.4.4 stopa podatkowa 21% -21% 22% % 19% 19% 19% 19% ROE 21.7% -1.8% 5.6% -16.6% 2.3% 3.5% 3.7% 3.8% ROA 11.3% -1.2% 3.7% -9.1% 1.2% 1.7% 1.8% 1.9% (d³ug) gotówka netto (mln PLN) 13. -71.2-121.8-26.7-253.3-255.6-259. -267. ród³o: prognozy Millennium DM 28