bran a handlowa EPS CEPS BVPS P/E P/BV

Transkrypt

1 bran a handlowa 27 marca 2009 Rekomendacja Cena docelowa Emperia kupuj 66.8 Eurocash akumuluj 10.5 Alma neutralnie 19.0 Bomi kupuj 13.5 Postêpuj¹ca konsolidacja rynku Poza spó³k¹ Eurocash, wyniki odnotowane w IV kw. przez gie³dowych przedstawicieli bran y handlu FMCG by³y s³abe. Wiêkszoœci firm ci¹ ¹ wysokie koszty intensywnego rozwoju, spotêgowane ni sz¹ dynamik¹ rynku. Spó³kom nie pomaga dodatkowo trudna sytuacja na rynku kredytów korporacyjnych Emperia Eurocash WIG Alma Bomi Wysokie dynamiki wzrostu handlu FMCG odnotowywane jeszcze w I po³owie 2008r. szybko nie powróc¹. Pomimo faktu, i bran a ta bêdzie silniejsza w czasie kryzysu od wiêkszoœci sektorów, nie wykluczamy, i w obliczu szybko rosn¹cego bezrobocia i zmieniaj¹cych siê preferencji klientów (wybór tañszych produktów) bran a handlu FMCG mo e skurczyæ siê w roku bie ¹cym. Konserwatywnie zak³adamy spadek rynku o 2% w 2009r. i stabilizacjê w 2010r paÿ 08 lis 08 gru 08 sty 09 lut 09 Spowolnienie gospodarcze przyspiesza konsolidacjê rynku, który wci¹ jest bardzo rozdrobniony. Liczba ma³ych prywatnych sklepów szybko spada, kosztem placówek zrzeszonych w sieciach franczyzowych. Spó³ki gie³dowe z uwagi na wysokie inwestycje oraz skalê dzia³alnoœci bêd¹ jednymi z kluczowych graczy i beneficjentów konsolidacji. ukasz Ko³aczkowski (022) lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Przychody EBIT EBITDA Zysk brutto Zysk netto EPS CEPS BVPS P/E P/BV EV /EBIT EV /EBITDA ROE (%) Emperia p p Eurocash p p Alma p p Bomi p p p - prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN; wskaÿniki wyliczone przy nastêpuj¹cych cenach: Emperia 46.0 PLN, Eurocash 9.3 PLN, Alma 21.0 PLN, Bomi 8.9 PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.

2 Podsumowanie rekomendacji IV kwarta³ by³ dla bran y FMCG pod wzglêdem sprzeda y jeszcze dosyæ dobry, choæ widoczne ju by³o istotne obni enie dynamik wzrostu. W pierwszych miesi¹cach br. dynamiki like-for-like zdecydowanie spad³y. Ostatnie dane GUS dotycz¹ce sprzeda y detalicznej ywnoœci w lutym mówi¹ o 2% wzroœcie r/r, jednak wartoœæ ta jest zani ona z uwagi na krótszy o 1dzieñ luty w stosunku do roku poprzedniego. Naszym zdaniem mog³o to obni yæ dynamikê o ok. 2-3 p.p. Dynamika wzrostu rynku w I kw. mo e byæ dodatkowo obni ona z uwagi na Œwiêta Wielkanocne przypadaj¹ce w kwietniu (przed rokiem marzec). W obliczu pojawiaj¹cych siê nowych prognoz dotycz¹cych ujemnej dynamiki PKB w Polsce, istotnego wzrostu bezrobocia oraz spadku cen ywnoœci, zmieniamy nasze oczekiwania odnoœnie wzrostu rynku. Zak³adamy spadek sprzeda y detalicznej i hurtowej w roku bie ¹cym o ok. 2% oraz stabilizacjê rynku w 2010r. W stosunku do ostatniego raportu utrzymaliœmy rekomendacjê kupuj dla Emperii i Bomi oraz neutralnie dla Almy. Podwy szyliœmy natomiast rekomendacjê dla Eurocash do akumuluj. Bior¹c pod uwagê ryzyko oraz obecne kursy akcji spó³ek, za najlepsz¹ d³ugoterminow¹ inwestycjê nadal uwa amy Emperiê, natomiast za najgorsz¹ Almê Market. EMPERIA W roku bie ¹cym w Emperii wci¹ wysokie pozostan¹ koszty restrukturyzacji i rozwoju Grupy. Zintensyfikowane bêd¹ zw³aszcza inwestycje w segment detaliczny. S³abych wyników nale y siê jednak spodziewaæ g³ównie w I i II kwartale, na co wp³yw, poza s³abymi rezultatami nowych placówek hurtowych i detalicznych mia³o otwarcie centrum dystrybucyjnego. Niemniej jednak nadal uwa amy, i od III kwarta³u Emperia zacznie notowaæ wysokie dynamiki wzrostu zysków, a potencja³ poprawy wyników w d³u szym terminie jest znacz¹cy. Pozytywnie na rezultaty spó³ki bêd¹ wp³ywaæ ni sze ceny paliw (nawet 5-7 mln PLN oszczêdnoœci przy spadku cen paliw o 10% œredniorocznie), ni sza efektywna stopa podatkowa (ok. 21% w porównaniu do 24% w 2008r.), poprawa rotacji zapasów i poprawiaj¹ce siê wyniki nowo otwartych placówek. Przy obecnej cenie Emperia jest atrakcyjn¹ inwestycj¹ w d³ugim terminie i dlatego nadal rekomendujemy kupno jej akcji. EUROCASH Eurocash bêdzie osi¹ga³ nadal dobre i stabilne wyniki finansowe w najbli szych kwarta³ach. Ujemny cykl konwersji gotówki (obecnie ok dnia) oraz brak zad³u enia sprawia, e spó³ka cechuje siê bardzo niskim ryzykiem, co powinno byæ odzwierciedlone w premii w stosunku do konkurentów. Ponadto, Eurocash prawdopodobnie jako jedyny dystrybutor FMCG zamierza wyp³aciæ dywidendê z zysku za 2008r. (ok. 40 mln PLN - dividend yield 3.3%). Z uwagi na powy sze czynniki, przy obecnej niskiej cenie akcji zdecydowaliœmy siê na podwy szenie rekomendacji dla spó³ki do akumuluj. ALMA W bie ¹cym roku sytuacja w Almie bêdzie nadal bardzo trudno a wyniki s³abe. Pogorszy j¹ dodatkowo s³aby z³oty (wiêkszoœæ umów najmu placówek w EUR), istotny wzrost cen energii elektrycznej (o ok %) oraz s³abe wyniki Paradise Group. Ponadto, popyt w delikatesach Almy znajduj¹cych siê w centrach handlowych spadnie wraz z mniejsz¹ liczb¹ klientów robi¹cych zakupy w innych sklepach (g³ównie odzie owych). Ryzyko inwestycji w akcje spó³ki jest nadal bardzo du e, g³ównie ze wzglêdu na wysokie zad³u enie, ogromne inwestycje i s³abe wyniki w ci¹gu najbli szych kwarta³ów. Celem poprawy p³ynnoœci spó³ka mo e posi³kowaæ siê sprzeda ¹ lub leasingiem zwrotnym nieruchomoœci. Posiada równie akcje Vistuli, które obecnie warte s¹ tylko 12.3 mln PLN, a kupione zosta³y za blisko 63 mln PLN (sprzeda wi¹za³aby siê wiêc z zanotowaniem straty brutto na poziomie blisko 50.7 mln PLN). Pomimo niskiego kursu akcji Almy, z uwagi na powy sze czynniki podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie dla walorów spó³ki. BOMI Spó³ka nie dokona³a ksiêgowego odpisu na wartoœci przejêtych firm w sprawozdaniu kwartalnym, ale zamierza tego dokonaæ w sprawozdaniu rocznym (nawet kilkaset mln PLN - wartoœæ firmy przejêtego Bomi i Rabatu Pomorze wynosi³a mln PLN). Wyniki Bomi za IV kwarta³ by³y bardzo s³abe, nawet po uwzglêdnieniu transakcji jednorazowych wynikaj¹cych z utworzenia grupy kapita³owej. Rezultaty samych delikatesów w bie ¹cym roku nie bêd¹ dobre. Podobnie jak w Almie, poza spowolnieniem gospodarczym, negatywnie bêdzie wp³ywa³ s³aby z³oty oraz wysokie ceny energii elektrycznej. Uwa amy jednak, i dziêki szybkim efektom synergii wyniki ca³ej Grupy w bie ¹cym roku, zw³aszcza w II po³owie, bêd¹ dobre. Zgodnie z naszymi prognozami Bomi wydaje siê najtañsz¹ spó³k¹ w bran y i dlatego podtrzymujemy rekomendacjê kupuj. Podkreœlamy jednak, i ryzyko jest tu wiêksze ni w przypadku Emperii i Eurocash z uwagi na wczesne stadium restrukturyzacji i budowy grupy kapita³owej.

3 Emperia kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: Wyniki spó³ki w IV kw., choæ na poziomie netto zgodne z naszymi oczekiwaniami, by³y w du ym stopniu efektem transakcji jednorazowych. Po restrukturyzacji, zw³aszcza w segmencie hurtowym, Emperia zamierza intensywnie rozwijaæ segment detaliczny, na co przeznaczy ponad po³owê z 200 mln PLN planowanych inwestycji na 2009r. Zgodnie z wczeœniejszymi oczekiwaniami wyniki spó³ki w I po³owie roku bêd¹ wci¹ s³abe. Pozytywnych tendencji w dynamice rocznej nale y oczekiwaæ dopiero w II po³owie roku. Niemniej jednak nale y mieæ na uwadze dodatkowe wydatki zwi¹zane z planowanym silnym rozwojem segmentu detalicznego, co mo e nieco obni yæ jego rentownoœæ. Pomimo stagnacji na rynku, spó³ka spodziewa siê wzrostu przychodów w br. o 12% r/r i poprawy zysku netto. Naszym zdaniem potencja³ poprawy wyników spó³ki w d³ugim terminie jest jednak znacz¹cy. Pozytywnie na rezultaty w obecnym roku bêd¹ wp³ywaæ ni sze ceny paliw, ni sza efektywna stopa podatkowa, poprawa rotacji zapasów oraz lepsze wyniki nowo otwartych placówek dystrybucyjnych. Z uwagi na niski poziom kursu akcji podtrzymujemy rekomendacjê kupuj na walory spó³ki, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ jednej akcji na poziomie 66.8 PLN. Wyniki w IV kwartale Przychody ze sprzeda y Emperii wzros³y w IV kwartale o 19.4% r/r do mln PLN i by³y znacznie powy ej naszych oczekiwañ. Niemniej jednak bardzo negatywynie odbieramy znaczny spadek mar y brutto na sprzeda y o 2.5 p.p.r/r do 14.8%, co spó³ka t³umaczy zmian¹ asortymentu produktów ogó³em (wzros³o znaczenie alkoholu, papierosów i chemii) oraz promocjami w nowo otwartych placówkach (pozyskiwanie nowej bazy klientów). Zysk operacyjny Grupy wyniós³ zaledwie 21.9 mln PLN (-48.1% r/r). Wynik netto spad³ jednak tylko o 19.4% do 19 mln PLN, co w g³ównej mierze wynika³o z wysokiej bazy kosztów finansowych (wysokie ujemne ró nice kursowe przed rokiem), ale przede wszystkim z zawi¹zania aktywów podatkowych (poprawa wyniku netto o 2 mln PLN, przed rokiem podatek obni y³ wynik o 6.3 mln PLN). Skonsolidowane wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 17.34% 14.77% 15.36% 15.28% Mar a EBIT 3.87% 1.68% 3.04% 1.80% Mar a EBITDA 4.82% 3.13% 3.93% 2.89% Mar a netto 2.16% 1.46% 1.97% 1.14% ród³o: Emperia S.A. 3

4 Inwestycjom nie widaæ koñca... Choæ restrukturyzacja segmentu dystrybucyjnego powoli zbli a siê do koñca, Grupa w bie ¹cym roku zamierza intensywnie rozwijaæ segment detaliczny (³¹cznie z ujednolicaniem formatów sklepów i wdro eniem systemów IT) i w mniejszym stopniu dystrybucyjny (planowane otwarcie centrum dystrybucyjnego w Bia³ymstoku w II po³owie roku). Wiêcej ni po³owa nak³adów inwestycyjnych w wysokoœci 200 mln PLN planowanych na br. zostanie wydatkowane w³aœnie na segment detaliczny....co opóÿnia znaczn¹ poprawê wyników Poprawa wyników spó³ki w statystyce rocznej, tak jak wczeœniej oczekiwaliœmy, nast¹pi w II po³owie roku. Jednak jej skala, z uwagi na wysokie koszty rozwoju g³ównie segmentu detalicznego, bêdzie ni sza ni wczeœniej oczekiwaliœmy (szacowany przez nas wzrost amortyzacji o blisko 18 mln do 75 mln PLN). W bie ¹cym roku korzystnie na wyniki spó³ki bêd¹ wp³ywaæ spadaj¹ce ceny paliw (kilka mln PLN oszczêdnoœci z uwagi na posiadanie w³asnej floty 700 samochodów) oraz lepsze wyniki nowo otwartych centrów dystrybucji. Ponadto, poprawi siê obrót zapasami, co powinno uwolniæ czêœæ œrodków finansowych (kilkanaœcie mln PLN). Pozytywnie na zysk netto mo e wp³yn¹æ równie ni sza efektywna stopa podatkowa, która jednak nie poprawi siê w tak znacz¹cym stopniu jak wczeœniej s¹dziliœmy, z uwagi na odnotowany ju w IV kw. ujemny podatek (zak³adamy efektywn¹ stopê podatkow¹ na poziomie 21% na 2009r., przy 24% w roku 2008). Wynajem powierzchni pod Delimy oraz kilku centrów dystrybucji denominowany jest w EUR, co w pewnym stopniu zwiêkszy koszty (o ok mln PLN). Niestety z uwagi na poszerzenie asortymentu o produkty z krótszym terminem rozliczenia (alkohol, chemia, nabia³) zmniejszy³a siê rotacja zobowi¹zañ handlowych, co mo e przyczyniæ siê do uwiêzienia czêœci gotówki. Wysokie plany inwestycyjne bêd¹ niestety wymaga³y posi³kowania sie kapita³em obcym. Bior¹c pod uwagê zdecydowanie wy sze mar e wymagane przez banki, koszty finansowe, pomimo ni szych stóp, wzrosn¹. Mar e w poszczególnych kwarta³ach 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% IV 2007 I 2008 II 2008 III 2008 IV 2008 Mar a na sprzeda y Mar a operacyjna Mar a netto ród³o: Millennium DM 4

5 Eurocash akumuluj poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Eurocash pokaza³ dobre wyniki za IV kwarta³, które by³y zgodne z naszymi oczekiwaniami na poziomie zysku netto. Z uwagi na brak zad³u enia, stabilne wyniki oraz wyp³atê dywidendy spó³ka s³usznie notowana jest z premi¹ w stosunku do konkurencji. Jej wysokoœæ w ostatnim czasie znacznie zmnieszy³a siê i przy obecnym poziomie kursu akcji sk³ania nas to do podwy szenia rekomendacji dla Eurocasha z neutralnie do akumuluj z now¹ cen¹ docelow¹ na poziomie 10.5 PLN. Wyniki w IV kwartale Wyniki przedstawione przez spó³kê by³y dobre i zbli one do naszych oczekiwañ na poziomie zysku operacyjnego i zysku netto. Przychody spó³ki wzros³y w IV kw. o 25% r/r do mln PLN. Przychody ze sprzeda y Eurocash&Carry poprawi³y siê o 24.7% r/r (+3.9% like-for-like), ze sprzeda y "Delikatesów Centrum" o 36.2% (+9.2% like-for-like), z KWDT o 0.6%. Konsolidacja McLane powiêkszy³a przychody dodatkowo o 226 mln PLN. Pomimo konsolidacji McLane rentownoœæ spó³ki jest bardzo dobra. Mar a brutto na sprzeda y ca³ej Grupy wzros³a o 0.2 p.p. r/r do 8.60%. Mar a EBIT wzros³a o 0.06 p.p. do 2.58%, co prze³o y³o siê na wzrost zysku operacyjnego o 28.1% do 41.2 mln PLN. Wyniki operacyjne IV kwarta³u by³y obci¹ one m.in. kosztami programów motywacyjnych w kwocie 1.4 mln PLN (5.7 mln PLN w 2008r.). Spó³ka zanotowa³a wysokie koszty finansowe (9.1 mln PLN vs. 6.8 mln PLN przed rokiem), na co wp³yw, poza standardowymi kosztami rozliczeñ z producentami, mia³y dalsze ujemne ró nice kursowe na czêœci ceny za McLane (ok. 1.0 mln PLN). Dodatkowo, spó³ka na udziale w wynikach PayUp zanotowa³a 0.9 mln PLN straty. Pomimo tego, dziêki niskiej efektywnej stopie podatkowej (13.7% - utworzenia aktywa podatkowego w zwi¹zku ze stratami podatkowymi McLane), zysk netto wzrós³ a o 39.3% r/r do 27.3 mln PLN. Skonsolidowane wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 8.39% 8.60% 8.50% 8.74% Mar a EBIT 2.52% 2.58% 1.83% 1.89% Mar a EBITDA 3.23% 3.33% 2.59% 2.59% Mar a netto 1.54% 1.71% 1.25% 1.28% ród³o: Eurocash S.A. Perspektywy na najbli sze kwarta³y Dynamika przychodów w kolejnych kwarta³ach bêdzie ju zdecydowanie ni sza ni w ubieg³ym roku, g³ównie z uwagi na spowolnienie we wzrostach like-for-like. Spó³ka zak³ada, e rynek FMCG wzroœnie w ca³ym roku zgodnie z inflacj¹ (ok. 3%), ale jej przychody w starych placówkach maj¹ rosn¹æ szybciej. W przypadku hurtowni Cash&Carry pozytywnie na ten wzrost wp³ynie dalsza modernizacja placówek (dotyczas ok. 2/3 hurtowni), która pozwoli³a w ubieg³ym roku osi¹gn¹æ w danej placówce nawet dodatkowe 2 p.p. w tempie poprawy przychodów. Wysokie dynamiki wzrostu, kilka p.p. ponad rynek, powinny ponownie pokazaæ Delikatesy Centrum. 5

6 Przychody z KDWT, pomimo spadaj¹cych wolumenów, dziêki podwy ce akcyzy na papierosy oraz wzrostowi sprzeda y produktów impulsowych, powinny utrzymaæ siê na podobnym poziomie co w roku ubieg³ym. Spadki mog¹ wyst¹piæ w I po³owie roku, z uwagi na przesuniêcie wp³ywu akcyzy na sprzeda o ok. 5 miesiêcy. Z uwagi na bardzo niskie mar e w tym segmencie nie wp³ynie to jednak na osi¹gane zyski. Poza wzrostem like-for-like, sprzeda bêdzie wspierana przez nowe placówki. Spó³ka zamierza otworzyæ w 2009r. 8 hurtowni Cash&Carry oraz ponad 80 Delikatesów Centrum. Pomimo s³abego rynku rentownoœæ ca³ej Grupy w br. powinna siê poprawiæ. Wp³yw na to bêdzie mia³a poprawa wyników w McLane, ni szy udzia³ w przychodach niskomar owego KDWT oraz wzrost sprzeda y produktów pod w³asnymi markami. Choæ ca³y rok dla spó³ki pod wzglêdem poprawy zysków bêdzie bardzo dobry, w I kwartale dynamiki roczne zysków nie bêd¹ najlepsze. Wynikaæ to bêdzie g³ównie z przesuniêcia Œwi¹t Wielkanocnych z marca na kwiecieñ oraz ze stosunkowo mroÿnej zimy, co m.in. wp³ywa na sprzeda w sklepach abc. Ponadto, podobnie jak w IV kwartale, na wynik netto w wysokoœci mln PLN wp³ynie strata spó³ki PayUp. Premia uzasadniona Premia w wycenie rynkowej Eurocash w stosunku do konkurentów zdecydowanie siê obni y³a i jej poziom wydaje siê uzasadniony. Spó³ka bêdzie pokazywa³a w najbli szych kwarta³ach solidne wyniki. Ujemny cykl konwersji gotówki wraz z wysokim poziomem zysków pozwala w pe³ni na sfinansowanie wszelkich inwestycji organicznych ze œrodków w³asnych (szacowany capex ok. 50 mln PLN). Zad³u enie spó³ki jest niskie i zamierza ona nadal wyp³acaæ solidn¹ dywidendê. Wed³ug naszych szacunków bêdzie to ok. 40 mln PLN, co daje ok. 0.3 PLN na akcjê (3.5% dividend yield). Mar e w poszczególnych kwarta³ach 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% IV 2007 I 2008 II 2008 III 2008 IV 2008 Mar a na sprzeda y Mar a operacyjna Mar a netto ród³o: Millennium DM 6

7 Alma neutralnie poprzednia rekomendacja: neutralnie Cena: Cena docelowa: Po korekcie o zdarzenia jednorazowe sprzed roku, wyniki finansowe IV kwarta³u by³y lepsze ni przed rokiem i wy sze od naszych oczekiwañ, co potwierdza, e czêœæ nowych spó³ek zaczyna na siebie zarabiaæ. Z uwagi na s³abego z³otego, wzrost cen energii oraz spadek popytu na produkty delikatesowe w bie ¹cym roku, sytuacja w spó³ce nie poprawi siê, przez co wyniki ca³oroczne bêd¹ wci¹ s³abe. Z uwagi na wysokie ryzyko wynikaj¹ce z istotnego zad³u enia spó³ki oraz niskiego poziomu generowanej gotówki podtrzymujemy rekomendacjê neutralnie dla walorów Almy, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ na poziomie 19.0 PLN. Wyniki w IV kwartale Z uwagi na konsolidacjê Paradise Group wyniki skonsolidowane nie s¹ porównywalne. W przypadku rezultatów jednostkowych Almy by³y one kolejny raz s³abe, ale jednak lepsze od osi¹gniêtych przed rokiem (przy korekcie zysku sprzed roku o 12 mln PLN z przeszacowania nieruchmoœci) oraz od oczekiwanych przez nas. Œwiadczy to o poprawie wyników w placówkach otwieranych w ostatnich kwarta³ach. Jednostkowe przychody ze sprzeda y wzros³y o 44% r/r i by³y zbli one do naszych oczekiwañ. Spó³ce uda³o siê poprawiæ mar ê brutto na sprzeda y (o 2.1 p.p. do 27.8%) oraz znacznie obni yæ koszty ogólnego zarz¹du (spadek o 35.1% do 3.3 mln PLN). Dziêki temu bez jednorazowych transakcji Almie uda³o siê odnotowaæ zysk operacyjny w wysokoœci 1.4 mln PLN. Z uwagi jednak na wysokie koszty finansowe (3 mln PLN vs. 0.4 mln PLN przed rokiem) spó³ka odnotowa³a stratê netto w wysokoœci 0.7 mln PLN. Skonsolidowane wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 18.23% 23.83% 17.74% 20.34% Mar a EBIT 7.61% 1.63% 4.18% 3.28% Mar a EBITDA 9.07% 3.91% 5.58% 5.23% Mar a netto 5.13% -0.04% 4.97% 1.91% ród³o: Alma Market S.A. Jednostkowe wyniki finansowe za IV kwarta³ mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % % EBIT % % Zysk netto % Mar e Mar a brutto na sprzeda y 25.68% 27.80% 27.01% 27.22% Mar a EBIT 10.19% 0.86% 6.03% 2.15% Mar a EBITDA 12.39% 3.51% 8.29% 4.87% Mar a netto 7.56% -0.45% 4.46% 1.05% ród³o: Alma Market S.A. 7

8 Zad³u enie coraz wy sze... Z uwagi na wysokie zad³u enie i planowane inwestycje (ok. 10 placówek w tym roku) ryzyko p³ynnoœciowe spó³ki nadal jest bardzo wysokie. Na szczêœcie poprawi³a siê nieco struktura zad³u enia. Kredyty wymagane do 1 roku to ok. 52 mln PLN (na koniec III kw. 62 mln PLN). Natomiast 14.9 mln PLN to czêœæ zad³u enia d³ugoterminowego, która ma byæ sp³acona w ci¹gu jednego roku, a 37 mln PLN to saldo rachunku bie ¹cego, który spó³ka zamierza rolowaæ (wczeœniej blisko 50 mln PLN). W przypadku zapotrzebowania na gotówkê spó³ka jest w stanie dokonaæ leasingu zwrotnego czêœci placówek lub ewentualnie sprzedaæ czêœæ posiadanych nieruchomoœci inwestycyjnych. Bior¹c pod uwagê generowan¹ gotówkê (szacowana przez nas EBITDA na 2009r. dla Almy to 35.3 mln PLN) oraz planowane inwestycje (zak³adamy capex w 2009r. na 86 mln PLN) sprzeda lub leasing czêœci aktywów wydaje siê nieunikniony. Dodatkowo, spó³ka ma do dyspozycji akcje Vistuli, których obecna wartoœæ rynkowa to ok. 12 mln PLN.... oraz s³abe wyniki obci¹ one kryzysem Z uwagi na spowolnienie gospodarcze dynamika wzrostu przychodów Almy w starych placówkach bêdzie niska. Delikatesy, z uwagi na dro szy asortyment, mog¹ zachowywaæ siê gorzej ni ca³y rynek. Ponadto, naszym zdaniem obiekty po³o one w centrach handlowych dodatkowo odczuj¹ spadek obrotów zwi¹zany z mniejsz¹ iloœci¹ klientów robi¹cych zakupy w innych sklepach centrum (g³ównie odzie owych). Wysoka dynamika przychodów ca³ej Grupy bêdzie zwi¹zana wy³¹cznie z wzrastaj¹c¹ sprzeda ¹ niedawno otworzonych oraz nowych placówek. Zyski spó³ki bêd¹ w bie ¹cym roku nadal obci¹ ane stratami generowanymi przez nowe placówki, które w niewielkim stopniu zostan¹ zrekompensowane przez wychodz¹ce na plus sklepy Almy. Wiêkszoœæ umów najmu placówek Almy jest denominowana w EUR, st¹d koszty wynajmu, przy za³o eniu wzrostu kursu r/r o 20%, mog¹ zwiêkszyæ siê o 4-6 mln PLN (dla ok. 20 placówek). Dodatkowo w bie ¹cym roku wzros³y ceny energii elektrycznej (o ok %), co bior¹c nawet pod uwagê mo liw¹ optymalizacjê wykorzystania energii (oszczêdnoœci rzêdu 10-15% na placówkê), przyczyni siê to do wzrostu tych kosztów o ok. 1.5 mln PLN. Naszym zdaniem w obecnej sytuacji rynkowej, ani Krakchemia ani Paradise Group nie poprawi¹ wyników w 2009r. w statystyce rocznej. W przypadku drugiej spó³ki, z uwagi na oferowany asortyment (odzie z najwy szej pó³ki) oraz znaczne os³abienie z³otego, rezultaty mog¹ byæ zdecydowanie gorsze. Je eli Alma bêdzie chcia³a lub bêdzie zmuszona szybko poprawiæ bie ¹c¹ p³ynnoœæ, mo liwe, e sprzeda posiadane przez siebie akcje Vistuli. Obecnie ich rynkowa wartoœæ to ok mln PLN. Przy ewentualnej sprzeda y ca³ego pakietu Grupa odnotuje ksiêgow¹ stratê brutto na poziomie 50.7 mln PLN (przy 1.4 PLN za akcjê). Jednoczeœnie jednak powstanie aktywo podatkowe w wysokoœci 9.6 mln PLN. Nie uwzglêdniamy sprzeda y Vistuli w naszych prognozach. Z uwagi na fakt, i spó³ka przeszacowa³a nieruchmoœci inwestycyjne do wartoœci godziwej, mo liwe, i w obliczu spadaj¹cych cen na rynku nieruchmoœci, czêœæ z nich zostanie ponownie przeszacowana (tym razem w dó³ ). Z uwagi na powy sze, spó³ka mo e odnotowaæ dodatkowe ksiêgowe straty, które jednak z uwagi na fakt, i wiêkszoœæ wycen zosta³a przeprowadzona w ubieg³ym roku, nie powinny byæ istotne. 8

9 Bomi kupuj poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: Wyniki spó³ki za IV kwarta³ by³y bardzo s³abe. Nawet po uwzglêdnieniu jednorazowych kwestii zwi¹zanych z konsolidacj¹ i reorganizacj¹ Grupy, zdecydowanie pogorszy³a siê rentownoœæ operacyjna samego Bomi, co wynika g³ównie ze strat nowych placówek. Odpis ksiêgowy na wartoœci firm przejêtych Rabatu i Rastu zostanie dokonany dopiero w sprawozdaniu rocznym. Bior¹c pod uwagê rezultaty spó³ek Grupy pro forma oraz mo liwe efekty synergii, mimo gorszych wyników samego Bomi w œrednim terminie, obecny poziom kursu akcji jest bardzo atrakcyjny i dlatego utrzymujemy rekomendacjê kupuj na walory Bomi, wyznaczaj¹c now¹ cenê docelow¹ waloru na poziomie 13.5 PLN. Wyniki w IV kwartale Wyniki Bomi za IV kwarta³ by³y bardzo s³abe na poziomie zysków, czêœciowo z uwagi na zdarzenia jednorazowe. Przychody ze sprzeda y dla ca³ej Grupy wzros³y o 148.8% r/r do mln PLN, na co wp³yw mia³a konsolidacja Rabatu i Rastu (samo Bomi zanotowa³o wzrost przychodów o 42.9% r/r do mln PLN). Na jednorazowe koszty sk³ada³o siê miêdzy innymi przeszacowanie wartoœci maj¹tku obrotowego w wysokoœci 22.1 mln PLN (w tym odpis aktualizuj¹cy nale noœci 9.8 mln PLN), odpis aktualizuj¹cy oprogramowanie (ok. 1 mln PLN) oraz rezerwa na zmianê oprogramowania back office (2.8 mln PLN). W ca³ym IV kwartale spó³ka szacuje, e sumaryczne koszty konsolidacyjne i dopisy jednorazowe wynios³y 25.9 mln PLN. Wysokie pozosta³e koszty operacyjne obci¹ y³y równie wyniki jednostkowe (w kwocie 22 mln PLN). Niemniej jednak zysk na sprzeda y w wynikach jednostkowych jest wyj¹tkowo s³aby w statystyce rocznej (0.4 mln PLN vs mln PLN przed rokiem). W pewnym stopniu wynika³o to ze spadku mar y brutto na sprzeda y z 29.1% do 25.5%. Wyników nie poprawi³ nawet fakt otwarcia czterech placówek, co dotychczas poprawia³o nieco rentownoœæ (bonusy za zatowarowanie). Ca³a Grupa osi¹gnê³a stratê operacyjn¹ w wysokoœci 13.6 mln PLN. Z uwagi na wysokie koszty finansowe i podatek, strata netto wynios³a blisko 18 mln PLN. Oczekiwaliœmy, e spó³ka dokona odpisów aktualizuj¹cych wartoœæ firmy Rastu i Rabatu Pomorze, jednak ten ksiêgowy zabieg (nawet kilkaset mln PLN) bêdzie dokonany dopiero w sprawozdaniu rocznym. Skonsolidowane kwartalne wyniki finansowe mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 * kw '08 kw '07 * kw '08 % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA % EBIT Zysk netto Mar e Mar a brutto na sprzeda y 29.08% 23.23% 25.58% 24.45% Mar a EBIT 6.21% -3.56% 4.27% -0.20% Mar a EBITDA 6.93% -2.59% 4.98% 1.08% Mar a netto 5.23% -4.67% 3.48% -0.98% ród³o: Bomi S.A. * wyniki jednostkowe 9

10 Jednostkowe kwartalne wyniki finansowe mln PLN IV IV I-IV I-IV % kw '07 kw '08 kw '07 kw '08 % Przychody % % Wynik brutto na sprzeda y % % EBITDA EBIT Zysk netto Mar e Mar a brutto na sprzeda y 29.08% 25.54% 25.58% 26.12% Mar a EBIT 6.21% -9.39% 4.27% -1.48% Mar a EBITDA 6.90% -7.99% 4.98% -0.21% Mar a netto 5.23% -9.49% 3.48% -1.83% ród³o: Bomi S.A. S³aby z³oty i wysokie ceny energii zani ¹ wyniki... Podobnie jak w Almie negatywnie na wyniki spó³ki w bie ¹cym roku bêdzie wp³ywa³ s³aby z³oty oraz znaczny wzrost cen energii (koszty energii stanowi¹ kilkanaœcie mln PLN rocznie). Szacujemy, e ³¹cznie te koszty mog¹ wzrosn¹æ nawet o 7-10 mln PLN r/r (umowy wynajmu w ok. 45% oparte s¹ o p³atnoœci w EUR). Uwa amy, i przynajmniej w œrednim terminie renegocjacja umów najmu w centrach handlowych bêdzie trudna do osi¹gniêcia. Je eli s³aby z³oty utrzyma siê w d³u szym terminie taka mo liwoœæ staje siê bardziej realna.... jednak pojawi¹ siê pierwsze efekty synergii W bie ¹cym roku mo na oczekiwaæ pierwszych efektów synergii po przejêciu Rastu i Rabatu. Poza wiêksz¹ skal¹ dzia³alni¹ (ni szy udzia³ kosztów sta³ych) g³ównej poprawy rentownoœci mo na spodziewaæ siê dziêki renegocjacjom umów z producentami i dystrybutorami. Spó³ka zak³ada docelowo poprawê o ok. 3 p.p., my spodziewamy siê poprawy o ok. 1.5 p.p. Ponadto, czêœæ kosztów mo na ograniczyæ poprzez unifikacjê warunków zaopatrzeniowych w Grupie, zakupy poprzez w³asne centra dystrybucyjne oraz poprawê rotacji kapita³u obrotowego. Aneks do porozumienia z Interchem W lutym spó³ka zawar³a aneks do porozumienia z Interchem, który przed³u a okres wa noœci wczeœniejszego porozumienia do 10 lat. W zamian NWZA uchwali³o skierowan¹ do Bomi emisjê akcji serii C w iloœci sztuk stanowi¹cych 21.9% kapita³u zak³adowego Interchem. Spó³ka ta jest czo³owym krajowym dystrybutorem artyku³ów chemii gospodarczej, kosmetyków i artyku³ów higienicznych. Prowadzi ponadto dzia³alnoœæ detaliczn¹ poprzez sieæ sklepów drogeryjnych Aster (na koniec stycznia 92 sklepy). Porozumienie z pewnoœci¹ pomo e Bomi poprawiæ rentownoœæ w tej grupie produktów. Nale y jednak podkreœliæ, i aneks do porozumienia wyd³u a okres wspó³pracy (z 4 do 10 lat) bez znacz¹cej zmiany w planowanej emisji akcji Interchem (pierwotnie zak³adano udzia³ 20-30% kapitalu zak³adowego). Wynika z tego, e warunki porozumienia dla Bomi w stosunku do pierwotnych za³o eñ pogorszy³y siê. Interchem bêdzie dostarcza³ produkty w³asnego asortymentu do Grupy Bomi w wysokoœci ok mln PLN rocznie. Ponadto, Grupa Bomi rozpoczê³a ju dostarczanie czêœci produktów spoza asortymentu Interchem do drogerii Aster. Nowa strategia rozwoju Spó³ka przedstawi³a strategiê rozwoju na najbli sze lata, która jednak nie jest zaskoczeniem. Niestety spó³ka nie ujawni³a nawet ile zamierza wydaæ na inwestycje w bie ¹cym roku (nasze szacunki to 56 mln PLN). 10

11 W krótkim terminia strategia obejmuje: q renegocjacjê warunków zakupowych zak³adany przez spó³kê poziom poprawy mar y wynosi 3 p.p., q zwiêkszenie dostaw z w³asnych magazynów - podwojenie udzia³u dystrybucji w³asnej w obs³udze sklepów w³asnych poprzez optymalizacjê logistyki i nieprzed³u anie umów z dostawcami zewnêtrznymi, q zmniejszenie kosztów operacyjnych - ni sze koszty zu ycia energii poprzez zarz¹dzanie taryfami i optymalizacjê mocy zamówionej, centralizacja dzia³ów w back office, obni enie kosztów administracyjnych q uruchomienie sprzeda y marek w³asnych, q zwiêkszenie dostaw chemii z Interchem (kontrola negocjacji, poziom realizacji dostaw, wybór asortymentu, ograniczenie kosztów osobowych, integracja systemów operacyjnych i IT), q rozwój placówek detalicznych - planowane otwarcie 5 delikatesów oraz 2 supermarketów w 2009r. Strategia d³ugoterminowa zak³ada: q rozwój i integracjê sieci franczyzowych (w 2009 r. planowane jest przejêcie w pe³nym modelu franczyzowym do 150 sklepów), q przekszta³cenie posiadanego zaplecza logistycznego celem realizacji us³ugi serwisowej w stosunku do sklepów Bomi (decyzje o zwiêkszeniu obecnie posiadanych powierzchni magazynowych zostan¹ podjête, gdy wartoœæ dostaw do w³asnej sieci detalicznej przekroczy ekonomicznie uzasadniony próg op³acalnoœci, przy czym spó³ka nie planuje bezpoœredniego zaanga owania w budowê i eksploatacjê nowych obiektów magazynowych. 11

12 Porównanie wyników finansowych Sprzeda, EBIT Emperia Eurocash Alma* Bomi** Sprzeda (mln PLN) Emperia Eurocash Alma* Bomi** EBIT (mln PLN) EBITDA, zysk netto I-IV 2007 I-IV I-IV 2007 I-IV Emperia Eurocash Alma* Bomi** EBITDA (mln PLN) Emperia Eurocash Alma* Bomi** Zysk netto (mln PLN) I-IV 2007 I-IV I-IV 2007 I-IV 2008 Mar a EBIT, mar a netto Emperia Eurocash Alma* Bomi** Mar a EBIT (w %) Emperia Eurocash Alma* Bomi** Mar a netto (w %) I-IV 2007 I-IV I-IV 2007 I-IV 2008 * Wyniki jednostkowe ** skorygowane o zdarzenia jednorazowe w IV kw. zwi¹zane z utworzeniem Grupy Kapita³owej 12

13 Wycena Wyceny spó³ki dokonaliœmy metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych oraz metod¹ porównawcz¹ do spó³ek polskich i zagranicznych dzia³aj¹cych w tej samej bran y. Znaczny spadek cen docelowych w stosunku do ostatnich rekomendacji wynika g³ównie z obni enia siê wskaÿników spó³ek z bazy porównawczej. Ponadto, w wiêkszoœci spó³ek (z wyj¹tkiem Eurocasha) obni yliœmy prognozy na najbli sze lata. Emperia Metoda wyceny Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Emperii (PLN) Eurocash Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Eurocash (PLN) Alma Market Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena spó³ki (mln PLN) Wycena 1 akcji (PLN) Wycena (mln PLN) 103 Wycena 1 akcji Almy Market (PLN) 19.0 Bomi Wycena porównawcza - spó³ki krajowe Wycena porównawcza - spó³ki zagraniczne Wycena DCF Wycena (mln PLN) Wycena 1 akcji Bomi (PLN) ród³o: Millennium DM Wycenê ostateczn¹ stanowi œrednia wa ona poszczególnych wycen uzyskanych z tych dwóch metod. Wycena porównawcza do spó³ek zagranicznych w ca³kowitej wycenie stanowi 25%, porównawcza do spó³ek krajowych 25%, a wycena DCF 50%. W wycenie dla wszystkich spó³ek przyjêliœmy nastêpuj¹ce za³o enia: q D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2018r %. q Premia rynkowa za ryzyko - 5%. q wspó³czynnik Beta na poziomie 1.0. Dla Almy Market wskaÿnik Beta na poziomie 1.3 z uwagi na wysokie ryzyko zwi¹zane z zad³u eniem spó³ki. q D³ugookresowa stopa wzrostu wolnych przep³ywów pieniê nych (g) - 2.5%. q Spadek sprzeda y produktów FMCG o 2% w 2009r. i jej stabilizacja w roku przysz³ym. 13

14 Wycena DCF Wycena metod¹ zdyskontowanych przep³ywów pieniê nych obejmuje 10-letni¹ prognozê wolnych przep³ywów pieniê nych do firmy. Koszt kapita³u zosta³ wyliczony na podstawie modelu CAPM, który opiera siê na wolnej od ryzyka stopie procentowej, premii rynkowej oraz parametrze Beta. Zmianê wolnych przep³ywów pieniê nych po okresie prognozy przyjêliœmy na poziomie 2.5%. Emperia - wycena DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (48.2) zmiana FCF % 22.5% 20.5% 8.5% 7.4% 2.8% 4.6% 3.2% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 32.5% 31.1% 27.9% 24.5% 21.7% 19.4% 17.2% 15.2% 13.4% 10.1% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.8% 11.0% 11.2% 10.9% 10.8% 10.8% 11.2% 11.7% 11.7% 10.0% WACC 8.0% 9.1% 9.5% 9.9% 9.7% 9.8% 9.9% 10.4% 11.0% 11.1% 9.5% PV (FCF) (45.5) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 930 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 15.1 wycena 1 akcji (PLN) 80.9 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Emperii na 80.9 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 4.0% % % % %

15 Eurocash - wycena DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 2.2% 5.9% 1.0% 3.1% 0.5% 3.6% 3.4% 3.0% 0.2% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 17.4% 14.8% 12.9% 12.5% 12.0% 11.6% 11.2% 10.9% 10.7% 10.5% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.8% 11.0% 11.2% 10.9% 10.8% 10.8% 11.2% 11.7% 11.7% 10.0% WACC 8.8% 10.0% 10.3% 10.5% 10.3% 10.2% 10.2% 10.6% 11.1% 11.1% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 824 gotówka netto 44.8 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) wycena 1 akcji (PLN) 12.8 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Eurocash na 12.8 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 4.0% % % % %

16 Alma - wycena DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF (57.5) (7.4) (5.7) zmiana FCF % 124.6% 16.6% 26.1% 5.4% 1.6% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 60.2% 61.6% 61.7% 59.2% 56.8% 52.4% 47.6% 41.9% 35.6% 29.3% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 11.2% 12.3% 12.5% 12.7% 12.4% 12.3% 12.3% 12.7% 13.2% 13.2% 11.5% WACC 7.2% 8.1% 8.3% 8.6% 8.5% 8.7% 9.1% 9.8% 10.7% 11.2% 10.8% PV (FCF) (54.6) (6.5) (4.6) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 288 gotówka netto wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 5.4 wycena 1 akcji (PLN) 23.0 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Almy Market na 23.0 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 4.0% % % % %

17 Bomi - wycena DCF (mln PLN) >2018 sprzeda EBIT (1-T) amortyzacja inwestycje zmiana kap.obrotowego FCF zmiana FCF 111.6% 95.8% 54.6% 20.7% 10.0% 10.9% 5.3% 3.9% 1.0% 2.5% d³ug/kapita³ w³asny 15.6% 15.3% 14.0% 13.5% 12.8% 11.4% 11.0% 10.6% 10.3% 9.9% 10.0% stopa wolna od ryzyka 4.7% 5.8% 6.0% 6.2% 5.9% 5.8% 5.8% 6.2% 6.7% 6.7% 5.0% premia kredytowa 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% beta koszt d³ugu 5.7% 6.8% 7.0% 7.2% 6.9% 6.8% 6.8% 7.2% 7.7% 7.7% 6.0% koszt kapita³u 9.7% 10.8% 11.0% 11.2% 10.9% 10.8% 10.8% 11.2% 11.7% 11.7% 10.0% WACC 8.9% 9.9% 10.3% 10.5% 10.2% 10.2% 10.2% 10.6% 11.2% 11.2% 9.5% PV (FCF) wartoœæ DCF (mln PLN) w tym wartoœæ rezydualna 433 gotówka netto kapita³y mniejszoœci 7.8 wycena DCF (mln PLN) Liczba akcji (mln) 38.9 wycena 1 akcji (PLN) 15.6 ród³o: Millennium DM Na bazie metody DCF wyceniamy akcje Bomi na 15.6 PLN. Wra liwoœæ wyceny 1 akcji spó³ki na przyjête za³o enia PLN stopa R f rezudualna ród³o: Millennium DM rezydualna stopa wzrostu 1.5% 2.0% 2.5% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 4.0% % % % %

18 Wycena metod¹ porównawcz¹ do spó³ek zagranicznych Wycena oparta jest na trzech wskaÿnikach: EV/EBITDA (waga 40%), EV/EBIT (waga 30%) oraz P/E (waga 30%) dla okresu Spó³ki polskie powinny byæ notowane z premi¹ w stosunku do podmiotów zagranicznych z uwagi na lepsze perspektywy rozwoju w najbli szych latach, mniejsz¹ konkurencjê oraz pocz¹tek konsolidacji rynku. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p CARREFOUR METRO SAINSBURY AHOLD CASINO TESCO KROGER SAFEWAY LOBLAW Œrednia Emperia Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) Eurocash Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) Bomi Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN)

19 Z uwagi na ogromne inwestycje Almy w najbli szych latach oraz s³abe wyniki bezpoœrednio z tym zwi¹zane, zdecydowaliœmy siê w wycenie porównawczej dla Almy zastosowaæ wskaÿnik P/Sales (jako odpowiedniego dla bran y handlowej do oceny mo liwej si³y generowania przysz³ych zysków) zamiast wskaÿnika P/E. Wycena porównawcza do zagranicznych spó³ek Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/Sales 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p CARREFOUR METRO SAINSBURY AHOLD CASINO TESCO KROGER SAFEWAY LOBLAW Œrednia Alma Market Wyniki spó³ki (mln PLN)* Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena* 97 Wycena 1 akcji (PLN) 17.8 ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. *skorygowane o przychody i wartoœæ Krakchemii 19

20 Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Wycena oparta jest na trzech wskaÿnikach: EV/EBITDA (waga 40%), EV/EBIT (waga 30%) oraz P/E (waga 30%) dla okresu Choæ zasadniczo Bomi oraz Alma Market powinny byæ notowane z premi¹ w stosunku do Emperii oraz Eurocash z uwagi na mniejsz¹ skalê dzia³alnoœci i tym samym mo liwoœæ szybszego rozwoju, z uwagi na kryzys i zad³u enie spó³ek sytuacja ta zmieni³a siê na korzyœæ firm du ych i niezad³u onych. Z tego wzglêdu obecnie z premi¹ notowany jest Eurocash. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p BOMI SA ALMA MARKET SA EUROCASH SA Mediana Emperia Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki Emperia obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 796 mln PLN, co stanowi 52.7 PLN na akcjê. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p BOMI SA ALMA MARKET SA EMPERIA Mediana Eurocash Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki Eurocash obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 1040 mln PLN, co stanowi 7.9 PLN na akcjê. 20

21 Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/Sales 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p p 2010p BOMI SA EUROCASH EMPERIA Mediana Alma Market Wyniki spó³ki (mln PLN)* Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena* Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Millennium Dom Maklerski S.A.* skorygowane o przychody i wartoœæ Krakchemii Wartoœæ spó³ki Alma Market obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 67 mln PLN, co stanowi 12.4 PLN na akcjê. Wycena porównawcza do spó³ek krajowych Spó³ka EV/EBITDA EV/EBIT P/E 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p 2009p 2010p 2011p EUROCASH SA ALMA MARKET SA EMPERIA Mediana Bomi Wyniki spó³ki (mln PLN) Wycena na podstawie poszczególnych wskaÿników (mln PLN) Wycena Wycena 1 akcji (PLN) ród³o: Bloomberg, Millennium Dom Maklerski S.A. Wartoœæ spó³ki Bomi obliczona metod¹ porównawcz¹ do spó³ek krajowych wynosi 449 mln PLN, co stanowi 11.5 PLN na akcjê. 21

22 Emperia Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 22

23 Cash flow (mln PLN) wynik netto amortyzacja zmiana kapita³u obrotowego gotówka z dzia³alnoœci operacyjnej inwestycje (capex) gotówka z dzia³alnoœci inwestycyjnej wyp³ata dywidendy emisja akcji zmiana zad³u enia #ADR! gotówka z dzia³alnoœci finansowej zmiana gotówki netto DPS CEPS CFPS WskaŸniki (%) zmiana sprzeda y zmiana EBITDA zmiana EBIT zmiana zysku netto mar a brutto na sprzeda y mar a EBITDA mar a EBIT mar a netto sprzeda /aktywa d³ug / kapita³ w³asny odsetki / EBIT stopa podatkowa ROE ROA (d³ug) gotówka netto (mln PLN) ród³o: prognozy Millennium DM 23

24 Eurocash Rachunek zysków i strat (mln PLN) przychody netto koszty wytworzenia zysk brutto na sprzeda y koszty sprzeda y i ogólnego zarz¹du saldo pozosta³ej dzia³alnoœci operacyjnej EBITDA EBIT saldo finansowe zysk przed opodatkowaniem podatek dochodowy korekty udzia³ów mniejszoœciowych zysk netto EPS Bilans (mln PLN) aktywa trwa³e wartoœci niematerialne i prawne rzeczowe aktywa trwa³e inwestycje d³ugoterminowe aktywa obrotowe zapasy nale noœci inwestycje krótkoterminowe rozliczenia miêdzyokresowe aktywa razem kapita³ w³asny zobowi¹zania zobowi¹zania d³ugoterminowe zobowi¹zania krótkoterminowe rozl. miêdzyokresowe i inne zobowi¹zania pasywa razem BVPS ród³o: Prognozy Millennium DM 24