7 listopada 20 neutralnie sektor bankowy poprzednia rekomendacja: kupuj Cena: Cena docelowa: 30.9 33.0 Kolejne wysokie odpisy na rezerwy Wyniki by³y nieznacznie ni sze ni œrednia prognoz. W III kwartale bank zarobi³ 904.2 mln PLN, przy œrednich oczekiwaniach 928 mln PLN. Ni szy rezultat, pomimo lepszych ni oczekiwania przychodach, to skutek ponownego wysokiego salda rezerw. W ci¹gu ostatnich dni kurs akcji banku wzrós³ o ponad 30%. Naszym zdaniem, bior¹c pod uwagê ryzyka zwi¹zane z wynikami spó³ki w 2009 roku, a tak e wzglêdn¹ wycenê akcji banku, walory spó³ki nie s¹ obecnie atrakcyjne inwestycyjnie. Uwzglêdniaj¹c to zmieniamy rekomendacjê z kupuj do neutralnie, zalecaj¹c wiêksze dowa enie Pekao. 64 54 44 34 24 14 Rel. WIG20 Wysoki wzrost dochodów Wynik odsetkowy wzrós³ w ci¹gu roku o 31.7% i ukszta³towa³ siê powy ej wypracowanego w II kwartale. Zawirowania na rynku finansowym oraz wzrost WIBOR korzystnie wp³ynê³y na mar ê odsetkow¹ banku, która ukszta³towa³a siê na poziomie ponad 6% (wzrost o 1.0 pp r/r). Wynik odsetkowy by³ wy szy ni prognozy i podobna sytuacja mo e wyst¹piæ w IV kwartale. W ci¹gu roku spó³ka zanotowa³a niewielki spadek dochodów prowizyjnych r/r (2.2%). Spadek dochodów z dzia³alnoœci na rynku TFI (prawie 50%) zosta³ zrekompensowany zwiêkszeniem przychodów z prowizji kredytowych i ubezpieczeniowych oraz dzia³alnoœci kartowej. zanotowa³ tak e wysoki (40%) wzrosty dochodów z tytu³u wymiany. W zwi¹zku z ograniczeniem akcji kredytowej w CHF, ta pozycja bêdzie w przysz³ym roku pod wysok¹ presj¹. Wzrost kosztów dzia³alnoœci Wydatki banku wzros³y w ci¹gu roku o 8.2%. Przyrost kosztów by³ znacznie ni szy ni wzrost przychodów (25.7%), czego skutkiem by³a poprawa wspó³czynnika koszty dochody o 7pp r/r do poziomu 43.4%. Stabilna dynamika wzrostu wolumenów Poziom kredytów zwiêkszy³ siê w ci¹gu roku o 28%, poziom depozytów - 10.2%. Obserwowany od kilku kwarta³ów silniejszy wzrost portfela kredytowego ni poziomu lokat niekorzystnie wp³ywa na wspó³czynnik kredyty/depozyty, który zbli a siê do poziomu 100% (obecnie - 96%). Mo e to negatywnie wp³yn¹æ na mar ê odsetkow¹ (koniecznoœæ walki o rynek) oraz tempo wzrostu portfela. 4 paÿ 07 lis 07 gru 07 sty mar kwi maj cze sie wrz paÿ Max/min 52 tygodnie (PLN) 54.0/24.6 Liczba akcji (mln) 1000.0 Kapitalizacja (mln PLN) 30 900 Kapita³ w³asny (mln PLN) 13 583 Free float (mln PLN) 13 905 Œredni obrót (mln PLN) 104 G³ówny akcjonariusz Skarb Pañstwa % akcji, % g³osów 51/51 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -42.7-49.3-55.4 Zmiana rel. WIG (%) -8.3-9.0 4.4 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2007 4 644 2 335 7 447 3 662 2 904 2.9 1.0 11.9 10.6 2.6 52.7 2.8 26.5 20p 6 057 2 388 9 113 5 166 3 734 3.7 1.1 14.5 8.3 2.1 44.8 3.2 28.3 2009p 6 285 2 447 9 220 5 138 3 517 3.5 1.3 16.7 8.8 1.9 45.6 2.7 22.6 2010p 6 424 2 565 9 527 5 350 3 678 3.7 1.2 19.1 8.4 1.6 45.2 2.7 20.6 2011p 6 580 2 684 9 818 5 548 3 848 3.8 1.3 21.6 8.0 1.4 44.7 2.7 18.9 prognozy skonsolidowane Millennium DM, mln PLN Informacje dotycz¹ce powi¹zañ Millennium DM ze spó³k¹, bêd¹c¹ przedmiotem niniejszego raportu oraz pozosta³e informacje, wymagane przez Rozporz¹dzenie RM z dnia 19.X.2005 roku umieszczone zosta³y na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki III kwarta³ 2007 III kwarta³ 20 % I-III kwarta³ 2007 I-III kwarta³ 20 % Kredyty 71 293 91 273 28.0% Depozyty 86 404 95 225 10.2% Wynik odsetkowy 1 209 1 592 31.7% 3 330 4 506 35.3% Wynik z tytu³u prowizji 598 594-0.6% 1 690 1 766 4.6% Dochody 1 920 2 413 25.7% 5 477 6 934 26.6% Koszty -967-1 047 8.2% -2 799-3 057 9.2% Wynik operacyjny 953 1 366 43.4% 2 679 3 877 44.7% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -25-251 895.1% -137-428 211.8% Zysk netto 745 904 21.3% 2 029 2 752 35.7% Bardzo wysokie odpisy na rezerwy W III kwartale dokona³ kolejnych znacz¹cych odpisów na rezerwy. Wynios³y one ponad 250 mln PLN (prawie 2x wiêcej ni rekordowe poziomy, o ponad 100 mln PLN wiêcej ni w II kw.). Udzia³ kredytów nieregularnych w portfelu spad³ w stosunku do II kwarta³u o 0.4pp i ukszta³towa³ siê na poziomie 3.6%. Obni enie rekomendacji Obecnie walory s¹ notowane z premi¹ w stosunku do konkurentów (oko³o 15%). WskaŸniki P/E na lata 20/9 (8.3 i 8.8) s¹ zbli one do Pekao. Naszym zdaniem wyniki 2009 roku s¹ obarczone wiêkszym ryzykiem w ni w Pekao. W pierwszym z tych banków obserwujemy to, o czym pisaliœmy przez ostatnie kwarta³y - poziom rezerw znacz¹co wzrasta, choæ nie odbija siê to na razie na wynikach, gdy jednoczeœnie silnie rosn¹ przychody (wyniki operacyjne pozostaj¹ bardzo dobre, g³ownie dziêki wzrostowi marzy odsetkowej, mo liwemu dziêki zwiêkszaniu siê rynkowych stóp procentowych, co korzystnie wp³ywa na mar e na œrodkach z ROR). Tym niemniej w obecnych warunkach, kolejne wysokie odpisy na rezerwy mog¹ budziæ obawy, czy aby w ksiêgach banku nie ma kolejnych niepokrytych rezerwami kredytów (bank do tej pory zapewnia³ zawsze, e polityka bezpieczeñstwa jest dobra, jednak ostatni 2 kwarta³y przynios³y skokowy wzrost rezerw). Dodatkowo, w niewykluczony jest w 2009 roku silniejszy spadek dochodów z pozycji wymiany po ograniczeniu akcji kredytowej w CHF. Najwiêkszym ryzykiem jest jednak mo liwoœæ skokowego pogorszenia siê mar y odsetkowej po spadku stóp procentowych i uspokojeniu siê sytuacji na rynku miêdzybankowym (obecny kryzys p³ynnoœci sztucznie wywindowa³ WIBOR do wysokiego poziomu, co jest korzystne dla banków maj¹cych dodatni¹ pozycjê na tym rynku w PLN). Bior¹c to pod uwagê, a tak e uwzglêdniaj¹c wysoki wzrost kursu akcji banku w ostatnich dniach zmieniamy rekomendacjê z kupuj do neutralnie. WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w 65% Koszty/dochody Mar a odsetkowa 7.0% 60% 6.0% 55% 50% 5.0% 45% 4.0% 40% 3.0% 35% 30% 2.0% 25% 1.0% 20% 0.0%, po uwzglêdnieniu SWAP 2
Zmiana wartoœci przychodów i kosztów w r/r Z uwzglêdnieniem pozosta³ych przychodów i kosztów operacyjnych 35% 30% 25% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Dynamika wyniku z tytu³u odsetek i prowizji w 1800 1600 Wynik odsetkowy Wynik odsetkowy r/r Wynik z tyt. prowizji Wynik z tyt. prowizji r/r 60.0% 50.0% 1400 1200 40.0% 1000 30.0% 800 20.0% 600 400 10.0% 200 0.0% 0-10.0% Struktura dochodów w 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Wynik odsetkowy Wynik z tytu³u prowizji Inne przychody 3
Wynik operacyjny w 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w 35% 30% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 25% 20% 15% 10% 5% 0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 4
Wartoœæ kredytów i depozytów w 100 90 Kredyty Depozyty 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% Kwartalny odpis na rezerwy w stos. rocznym (w. dodatnia - odpis ujemny) NPL/Kredyty 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Podzia³ wyników ze wzglêdu na segmenty dzia³alnoœci Wynik brutto - mln PLN 1200 1000 III kw. '07 III kw. ' 800 600 400 200 0-200 Segment korporacyjny Segment detaliczny Segment inwestycyjny -400-600 5
Wycena Podsumowanie wyceny Poni ej przedstawiamy wycenê. Zosta³a ona przeprowadzona za pomoc¹ dwóch metod: metody ROE-P/BV oraz metody porównawczej. Otrzymana œrednia wycena spó³ki wynosi 33.0 mld PLN, czyli 33.0 PLN na jedn¹ akcjê. Podsumowanie wyceny akcji Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 39.1 Metoda porównawcza - du e banki polskie 26.9 Œrednia wycena na 1 akcjê 33.0 Metoda ROE-P/BV Wartoœæ akcji szacujemy, sumuj¹c zdyskontowan¹ wartoœæ dywidend przypadaj¹cych na jedn¹ akcjê w okresie 20-2012 oraz obliczon¹ przez nas wartoœæ rezydualn¹ wynikaj¹c¹ z okreœlenia w³aœciwego poziomu wskaÿnika P/BV w zale noœci od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapita³ów w³asnych oraz kosztu kapita³u wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy nastêpuj¹ce za³o enia: q stopa dywidendy - docelowo 40% zysku netto. Szybki wzrosty kredytów w bilansie spó³ki sk³ania zarz¹d do zatrzymywania wiêkszej czêœci zysków w spó³ce, Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend w 2009p 2010p 2011p 2012p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% Premia za ryzyko 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% Stopa dyskontowa 11.5% 11.5% 11.5% 11.5% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 1 307.0 1 231.1 1 287.2 1 346.6 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 1.3 1.2 1.3 1.3 Dividend yield 4.2% 4.0% 4.2% 4.4% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 3.9 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 1 172.2 990.3 928.6 871.3 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 1 172.2 2 162.5 3 091.1 3 962.3 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 4.0 6
q q q d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku - 5.5%. Za³o ona przez nas d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5.5% po roku 2012 jest naszym zdaniem doœæ konserwatywna. Wraz ze zbli aniem siê Polski do cz³onkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM, premia za ryzyko po 2012 roku w wysokoœci 5%. W zwi¹zku ze wzrostem ryzyka recesji oraz problemami p³ynnoœciowymi banków zdecydowaliœmy siê na podniesienie wymaganej stopy zwrotu do 5% (beta = 1), d³ugookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. WskaŸnik zwrotu z kapita³ów po 2012 roku sprawia, e prognozê wzrostu zysków po 2012 roku w wysokoœci 5% mo na uznaæ za realn¹. Poni sza tabela przedstawia wycenê o metod¹ ROE-P/BV Wycena - metoda ROE-P/BV 2012p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2012 (mln PLN) 24 283 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2012 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2012 roku 17.5% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2012 roku 5.5% Premia za ryzyko 5.0% Koszt kapita³u 10.5% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 2.28 Wartoœæ banku w 2012 roku (mln PLN) 55 247 Stopa dyskontowa za okres 20-2012 11.5% Zdyskontowana wartoœæ banku w 20 roku (mln PLN) 35 166 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 20-2012 (mln PLN) 3 962 Wartoœæ banku (mln PLN) 39 128 Liczba akcji (mln) 1 000 Wycena 1 akcji banku 39.1 Wra liwoœæ wyceny D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena 1 akcji banku w PLN 5.0% 5.5% 6.0% stopa wzrostu 2% 33.9 32.2 30.6 3% 36.0 33.9 32.0 4% 38.8 36.1 33.8 5% 42.6 39.1 36.2 6% 48.5 43.5 39.6 7% 58.1 50.4 44.6 Wartoœæ, szacowana metod¹ ROE-P/BV, wynosi 39.1 mld PLN, czyli 39.1 PLN za jedn¹ akcjê. 7
Metoda porównawcza Poni ej przedstawiamy porównanie ceny akcji u w oparciu o œrednie przewidywane wskaÿniki banków notowanych na warszawskiej gie³dzie. Do obliczenia wskaÿników P/E (waga 75%), P/Wynik Operacyjny (waga 25%) u yliœmy prognoz DM Millennium dla banków gie³dowych. Grup¹ porównawcz¹ by³y du e banki notowane na GPW. Wycena metod¹ porównwcz¹ - polskie banki Spó³ka R O E P/BV 2007 P/WO 20 P/WO 2009p P/WO 2010p P/E 20p P/E 2009p P/E 2010p Bank Handlowy 1.0 5.6 5.1 4.9 7.7 7.5 7.0 ING Bank Œl¹ski 1.3 6.3 6.2 5.8 7.2 8.7 8.0 BRE Bank 1.7 4.9 4.7 4.4 5.5 8.1 7.6 Kredyt Bank 1.2 5.2 4.3 3.5 7.9 7.1 5.8 Bank Zachodni WBK 1.9 5.6 5.1 4.6 8.4 8.6 7.7 Pekao 2.1 7.6 7.3 7.0 8.6 9.4 9.0 Getin Bank 1.3 4.5 4.3 3.7 7.2 8.0 7.1 Noble Bank 1.7 4.8 3.9 3.2 6.0 5.3 4.3 Œrednia 1.5 5.6 5.1 4.6 7.3 7.8 7.1 Mediana 1.5 5.4 4.9 4.5 7.5 8.1 7.4 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 28 723 26 287 24 752 27 294 27 601 26 032 Mediana 27 729 25 090 23 949 27 891 28 378 27 148 Wagi 5% 10% 10% 10% 30% 35% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 26 878 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 26.9 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji 2.6 6.0 6.0 5.8 8.3 8.8 8.4 Premia/dyskonto 68% 8% 18% 25% 13% 12% 19%, ceny z dnia 6 listopada 20, WO - wynik operacyjny przed kosztami rezerw Bazuj¹c na porównaniu z notowanymi bankami gie³dowymi wycena banku wynosi 26.9 mld PLN, czyli 26.9 PLN za jedn¹ akcjê. Bank jest notowany z premi¹ w stosunku do sektora, która jest uzasadniona wysokim tempem wzrostu wyników i brakiem negatywnych niespodzianek jeœli chodzi o wyniki kwartalne. 8
Rachunek wyników - mln PLN 2007 20p 2009p 2010p 2011p przychody z tytu³u odsetek 6 582 8 828 9 442 9 703 9 932 koszty odsetek 1 939 2 771 3 158 3 279 3 352 wynik z tytu³u odsetek 4 644 6 057 6 285 6 424 6 580 pozosta³e przychody z tyt. prowizji 2 335 2 388 2 447 2 565 2 684 inne 468 668 488 538 554 wynik na dzia³alnoœci bankowej 7 447 9 113 9 220 9 527 9 818 wynik pozaoperacyjny 297 238 233 228 224 koszty dzia³alnoœci wraz z amortyzacj¹ 4 3 4 185 4 314 4 405 4 493 wynik operacyjny 3 662 5 166 5 138 5 350 5 548 saldo rezerw -57-512 -750-762 -748 zysk przed opodatkowaniem 3 605 4 654 4 388 4 588 4 800 podatek 668 884 834 872 912 zysk netto 2 904 3 734 3 517 3 678 3 848 EPS 2.9 3.7 3.5 3.7 3.8 Bilans (mln PLN) 2007 20p 2009p 2010p 2011p kasa, œrodki w banku centralnym 4 683 4 346 4 589 4 736 4 925 nale noœci od instytucji finansowych 5 292 7 451 6 442 7 399 8 333 nale noœci od klientów 76 417 94 375 105 700 112 042 118 205 papiery d³u ne 16 790 12 404 10 628 8 868 7 393 maj¹tek trwa³y 2 820 2 905 2 934 2 963 2 993 wnip 1 183 1 107 1 029 950 869 inne aktywa 1 383 1 452 1 524 1 601 1 681 aktywa razem 1 569 124 040 132 847 138 559 144 398 zobowi¹zania wobec banku centralnego 1 1 1 1 1 zobowi¹zania wobec instytucji fin. 4 703 7 365 8 278 7 991 6 757 zobowi¹zania wobec klientów 86 611 96 571 101 979 105 242 109 452 fundusze specjalne i inne pasywa 4 937 5 139 5 412 5 700 6 001 rezerwy 454 477 501 526 552 kapita³ w³asny, w tym: 11 863 14 487 16 675 19 099 21 635 zysk netto 2 904 3 734 3 517 3 678 3 848 pasywa razem 1 569 124 040 132 847 138 559 144 398 BVPS 11.9 14.5 16.7 19.1 21.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 9
WskaŸniki (%) 2007 20p 2009p 2010p 2011p DPS (PLN) 1.0 1.1 1.3 1.2 1.3 wskaÿniki bilansowe kredyty/depozyty 88.2 97.7 103.6 106.5 1.0 kredyty/aktywa 70.4 76.1 79.6 80.9 81.9 depozyty/pasywa 79.8 77.9 76.8 76.0 75.8 kapita³ w³asny/aktywa 10.9 11.7 12.6 13.8 15.0 mar a odsetkowa przychody odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 6.9 8.3 8.0 7.7 7.6 koszty odsetkowe/œr. aktywa odsetkowe 2.0 2.6 2.7 2.6 2.6 wynik odsetkowy/œr. aktywa odsetkowe 4.9 5.7 5.3 5.1 5.0 koszty odsetkowe/œr. pasywa odsetkowe 2.1 2.8 2.9 2.8 2.8 mar a odsetkowa 4.9 5.7 5.3 5.1 5.0 spread odsetkowy 4.8 5.6 5.1 4.9 4.7 rentownoœæ wynik z tytu³u odsetek/aktywa 4.4 5.2 4.9 4.7 4.7 wynik z tytu³u prowizji/aktywa 2.2 2.1 1.9 1.9 1.9 przychody/aktywa 7.4 8.0 7.4 7.2 7.1 koszty/wynik na dzia³alnoœci bankowej 54.8 45.9 46.8 46.2 45.8 koszty/wnb+pozosta³e przychody 52.7 44.8 45.6 45.2 44.7 koszty/aktywa 3.9 3.6 3.4 3.2 3.2 odpisy na rezerwy/kredyty 0.1 0.6 0.8 0.7 0.7 NPL/kredyty 3.9 4.2 4.1 4.1 4.0 ROA 2.8 3.2 2.7 2.7 2.7 ROE 26.5 28.3 22.6 20.6 18.9 wskaÿniki rynkowe (x) P/wynik operacyjny 8.4 6.0 6.0 5.8 5.6 P/E 10.6 8.3 8.8 8.4 8.0 P/BV 2.6 2.1 1.9 1.6 1.4 Zmiana (%) 2007 20p 2009p 2010p 2011p wartoœci aktywów 6.4 14.3 7.1 4.3 4.2 wartoœci kredytów 29.7 23.5 12.0 6.0 5.5 wartoœci depozytów 3.7 11.5 5.6 3.2 4.0 wyniku z tytu³u odsetek 21.2 30.4 3.8 2.2 2.4 wyniku z tytu³u prowizji 25.1 2.3 2.5 4.8 4.6 wyniku na dzia³alnoœci bankowej 20.0 22.4 1.2 3.3 3.1 kosztów 7.1 2.5 3.1 2.1 2.0 wyniku operacyjnego 35.3 41.1-0.5 4.1 3.7 kapita³ów w³asnych 17.7 22.1 15.1 14.5 13.3 zysku brutto 33.3 29.1-5.7 4.6 4.6 zysku netto 35.1 28.6-5.8 4.6 4.6 p - prognoza Millennium DM S.A. 10
Departament Analiz Sprzeda Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Micha³ Buczyñski +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Rados³aw ukaszczuk +22 598 26 88 radoslaw.lukaszczuk@millenniumdm.pl ukasz Ko³aczkowski +22 598 26 59 lukasz.kolaczkowski@millenniumdm.pl Marcin Palenik, CFA +22 598 26 71 marcin.palenik@millenniumdm.pl Marcin Derêgowski +22 598 26 05 marcin.deregowski@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, handel Analityk telekomunikacja, przemys³ chemiczny Analityk przemys³ drzewny i materia³ów budowlanych, motoryzacja, energetyka Analityk media, farmaceutyki przemys³ spo ywczy, elektromaszynowy Analityk paliwa i surowce, przemys³ metalowy Asystent Rados³aw Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Krzysztof Solus +22 598 26 66/7 krzysztof.solus@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 75 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Robert Wiaderny +22 598 26 79 robert.wiaderny@millenniumdm.pl Marek Przytu³a +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Jaros³aw O³dakowski +22 598 26 11 jaroslaw.oldakowski@millenniumdm.pl Jakub Banaszek +22 598 26 90 jakub.banaszek@millenniumdm.pl Dyrektor Dyrektor Objaœnienia terminologii fachowej u ytej w raporcie EV - wycena rynkowa spó³ki + wartoœæ d³ugu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na dzia³alnoœci bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcjê powiêkszonego o amortyzacjê na akcjê P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcjê P/BV - stosunek ceny akcji do wartoœci ksiêgowej na 1 akcjê ROE - stopa zwrotu z kapita³ów w³asnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcjê CEPS - wartoœæ zysku netto i amortyzacji na 1 akcjê BVPS - wartoœæ ksiêgowa na 1 akcjê DPS - dywidenda na 1 akcjê NPL - kredyty zagro one Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 20% potencja³ wzrostu AKUMULUJ - uwa amy, e akcje spó³ki posiadaj¹ ponad 10% potencja³ wzrostu NEUTRALNIE - uwa amy, e cena akcji spó³ki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o 10-20% SPRZEDAJ - uwa amy, e akcje spó³ki s¹ przewartoœciowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowi¹zuj¹ 6 miesiêcy od daty wydania, o ile wczeœniej nie zostan¹ zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zale noœci od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Millennium Dom Maklerski S.A. Ul. aryna 2A, Harmony Office Center IIIp 02-593 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Rekomendacje Millennium DM S.A. Stosowane metody wyceny Rekomendacja sporz¹dzona jest w oparciu o nastêpuj¹ce metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniê nych) - metoda uznawana za najbardziej Neutralnie Redukuj Sprzedaj 10 2 2 50% 10% 10% 3% 1% 1% odpowiedni¹ do wyceny przedsiêbiorstw. Wad¹ metody DCF jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy, jak i jej otoczenia makroekonomicznego. *ostatnie 12 miesiêcy, ³¹cznie ze spó³kami, dla których MDM S.A. pe³ni funkcjê animatora Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaÿników rynkowych, przy których jest notowana spó³ka z podobnymi wskaÿnikami dla innych firm z tej samej bran y b¹dÿ bran pokrewnych) - lepiej ni metoda DCF odzwierciedla postrzeganie bran y, w której dzia³a spó³ka, przez inwestorów. Wad¹ metody porównawczej jest wra liwoœæ na dobór przyjêtej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaÿników, a tak e wysoka zmiennoœæ wyceny w zale noœci od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzale niaj¹cy w³aœciwy wskaÿnik P/BV od rentownoœci spó³ki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiedni¹ do wyceny banków. Wad¹ tej metody jest wra liwoœæ otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjête za³o enia dotycz¹ce zarówno samej firmy (zyskownoœæ, efektywnoœæ), jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Powi¹zania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spó³k¹ bêd¹ca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora emitenta dla spó³ek: Ciech, Wielton, Sygnity, Ergis-Eurofilms od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Millennium Dom Maklerski S.A. pe³ni funkcjê animatora rynku dla spó³ek: Bank Handlowy, Echo, Jupiter NFI, TP SA, KGHM, Prosper, Optimus, Redan, PKN Orlen, Œrubex. Millennium Dom Maklerski S.A. w ci¹gu ostatnich 12 miesiêcy pe³ni³ funkcjê oferuj¹cego w trakcie oferty publicznej dla akcji spó³ek: Kopex, Warfama, Emperia, Skyline, Konsorcjum Stali od których otrzyma³ wynagrodzenie z tego tytu³u. Spó³ki bêd¹ce przedmiotem raportu moga byæ klientami Grupy Kapita³owej Millennium Banku S.A., g³ównego akcjonariusza Millennium Domu Maklerskiego S.A. Pomiêdzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spó³kami bêd¹cymi przedmiotem niniejszego raportu nie wystêpuj¹ adne inne powi¹zania, o których mowa w Rozporz¹dzeniu Rady Ministrów z dnia 19 paÿdziernika 2005 roku w sprawie Informacji stanowi¹cych rekomendacje dotycz¹ce instrumentów finansowych lub ich emitentów, które by³yby znane sporz¹dzaj¹cemu niniejsz¹ rekomendacjê inwestycyjn¹. Pozosta³e informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporz¹dzi³y rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporz¹dzaj¹cych jest zawarta w górnej czêœci ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest dat¹ sporz¹dzenia oraz dat¹ pierwszego udostêpnienia. Nie wyst¹pi³y istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotycz¹ce metod i podstaw wyceny przyjêtych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, e zosta³o to wyraÿnie zaznaczone w treœci rekomendacji. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wy³¹cznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartoœciowych, mo e byæ ona tak e dystrybuowana za pomoc¹ œrodków masowego przekazu, na podstawie ka dorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materia³u w ca³oœci lub w czêœci bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja zosta³a przygotowana z dochowaniem nale ytej starannoœci i rzetelnoœci, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, e s¹ one w pe³ni dok³adne i kompletne. Podstaw¹ przygotowania publikacji by³y wszelkie informacje na temat spó³ki, jakie by³y publicznie dostêpne i znane sporz¹dzaj¹cemu do dnia jej sporz¹dzenia. Przedstawione prognozy s¹ oparte wy³¹cznie o analizê przeprowadzon¹ przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnieñ ze spó³k¹ bêd¹c¹ przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opieraj¹ siê na szeregu za³o eñ, które w przysz³oœci mog¹ okazaæ siê nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela adnego zapewnienia, e podane prognozy sprawdz¹ siê. Treœæ rekomendacji nie by³a udostêpniona spó³ce bêd¹cej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. mo e œwiadczyæ us³ugi na rzecz firm, których dotycz¹ analizy. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialnoœci za szkody poniesione w wyniku decyzji podjêtych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym. Spó³ka Rekomendacja Data wydania rekomendacji Cena rynkowa w dniu wydania rekomendacji Wycena Neutralnie 8 maj 48.4 52.0 Akumuluj 11 cze 46.3 52.0 Neutralnie 8 sie 49.9 47.6 Neutralnie 23 wrz 43.7 47.9 Kupuj 27 paÿ 23.4 36.3 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w III kwartale 20 roku Liczba rekomendacj % udzia³ % udzia³ Kupuj 9 22% 1% Akumuluj 9 22% 1% Neutralnie 18 44% 1% Redukuj 5 12% 0% Sprzedaj 0 0% 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj Akumuluj 6 30% 2% 41