Rafał Sułkowski Katodra Gospodarki I Admlnlslracll Publlcznel Publiczne fundusze venture capital - źródło kapitału dla małych i średnich przedsiębiorstw I. Wprowadzenie W latacli50. XX w. w Stanach Zjednoczonych pojawiły się pierwsze instytucje określane jako fundusze venture capi/al. Spektakularne sukcesy,jakie zaczęly one odnosić we wspieraniu przedsiębiorstw prywatnych, szybko przysporzyly im naśladowców. W większości byly to instytucje finansowe i przedsiębiorstwa, postrzegające fundusze venture capi/al jako ź ródlo wysokich zysków z zainwestowanego kapitału. Nowy instrument finansowy wzbudził także zainteresowanie rządów wielu pa/lstw, poszukujących sposobów na przyspieszenie wzrostu gospodarczego i zdynamizowanie rozwoju przedsiębiorstw. Utworzone w tym celu ze środ ków nieprywatnych publiczne fund lisze venture capi/al działały i dzialają nadal w Europie, Stanach Zjednoczonych i Azji. Na rynku venture capi/al wyróżnia je źródło pochodzenia kapitału i cele, jakie zostaly im postawione. Właśnie rozbieżność celów jest podstawową różnicą pomiędzy funduszami prywatnymi a tworzonymi przez pocimioty publiczne. Interesujący może wydać się jednak fakt, że pierwszy utworzony w Stanach Zjednoczonych prywatny fundusz o charakterze venture capi/al został w główncj mierzc pomyślany jako instytucja nie nastawiona na zysk. 2. Publiczne fundusze venture c"pltal Zamysłem twórców tego funduszu, nazwanego American Research and Dcvelopment (ARD), było stworzenie Jlodmiotu pobuc1zajqcego wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych. W tym celu fundusz ARD inwestowal w przedsięwzięcia, które w sposób komercyjny wykorzystywaly postęp
S,t/kowski technologiczny, osiqgnięty podczas II wojny światowej i w pierwszych latach powojennych. Jednak przypadek funduszu ARO jest odosobniony. W przeważającej większości prywatne instytucje venture capital za glówny i często jedyny cel swojego działania stawiają pomnażanie zainwestowanego kapitału. Fundusze utworzone ze środków publicznych, poprzez inwestowauie w prywatne przedsiębiorstwa, majll za zadanie wspieranie rozwoju małych i średnich przedsiębiorstw, kreowanie wzrostu gospodarczego, tworzenie nowych miejsc pracy i intensyfikowanie rozwoju nowoczesnych technologii. Nie ulega wątpliwości, że to sektor jlrywatny w znacznej mierze tworzy rynek venture capital. J ak wynika z danych European Venture Capi tal Association, udział podmiotów publicznych w budowaniu bazy kapitałowej funduszy w łatach 1986-1993 wynosi! średnio 6,7%'. Niski poziom zaangażowanego kapitału pochodzqcego ze źródeł nieprywatnych nie oznacza wyłączenie sektora venture capital z obszaru zainteresowal! podmiotów publicznych..jak pisze P. Tamowicz:,,[... l w większości krajów, gdzie wykształciły się bardziej dynamiczne rynki venture capital ich rozwój (w różnych fazach) stymulowany był poprzez zaangażowanie czynników publicznych. Z takim działaniem mieliśmy do czynienia zarówno w krajach o silnych tradycjach laisser Jaire (USA) czy dynamicznych rynkach kapitałowych (Wielka Brytania),jak i w krajach o większych skłonnościach interwencjonistycznych (Niemcy, Francja)"2. W przeciwiei\stwie do sektora prywatnego, którego funkcja ogranicza się do dostarczania kapitału i zarządzania utworzonymi funduszmi, udzial władz publicznych w tworzeniu rynku venture capital może przybierać różne formy. P. Tamowicz wskazuje na możliwość sklasyfikowania działaj! publicznych m.in. według kapitałowego (gospodarczego) bądź pozakapitałowego (regulacyjnego) charakteru zaangażowania'. Z sytuacją pierwszą mamy do czynienia, gdy czynnik publiczny występuje w roli dawcy kapitału, angażując się bezpośrednio (tworząc podmiot gospodarczy) lub pośrednio (współpracując z kapitałem prywatnym). Zaangażowanie pozakapitalowe sprowadza się do tworzenia zachęt dla kapitału prywatnego do samodziełnego angażowania się w przedsięwzięcia pożljdane z publicznego punktu widzenia. Najczęściej stosowane są wówczas rozwiązania podatkowe. Jednak pojęcie publicznych funduszy venture capital w wąskim znaczeniu odnosi się tylko do grupy funduszy o zaangażowaniu kapitalowym. Bezpośrednie zaangażowanie kapitałowe jest stosunkowo częstym sposobem wykorzystania mechanizmów venture capital przez władze publiczne. l Regiollalne Film/lisze Jl/lves1.vc)~lle - przewodnik, red. G. Gcrsickn, Knncclmia Prezesa Rady Ministrów, Warszawa 1997,5,222. 2 P. Tamowicz, Wspieranie rozwoju rynku venture cap/tal przez. władze publiczne, Instytut Badall nad Gospodarką RynkowQ, Gdall'sk 1999, s. 5. 3 Ibidem.
PublicZIle fillu./usze venture capi/a/... Jednak, ze względu na dużą kapitałochłonność, podmioty tworzone w ten sposób działają zazwyczaj w mniejszej skali niż ma to miejsce w wypadku zaangażowania pośredniego. Szczególnie wiele przykładów tego typu funduszy występowało i występuje w Wiełkiej Brytanii. Pod koniec łat 70. XX w. poprzez wydzielenie ze struktur władz gmin instytucji promllj~lcych rozwój ekonomiczny utworzono wiele Enterprise BOIU ds. Innym przykhldem jest istniejąca od 1975 r. Seottish Development Agency. Po reorganizacji przekształciła się ona w dwa fundusze oferujące venture capital: Scottish Development Finance oraz Scottish Equity Partnership. Drugi z nich współfinansowany jest przez inwestorów prywatnych. Do największych zalet bezpośredniego udziału kapitałowego czynników publicznych w funduszu venture capi/al nałeży zaliczyć możłiwość dowołnego kształtow~h1ia dzialań funduszu pod kątem realizacji cełów połityki spoleczno -gospodarczej. W wypadku takiej organizacji funduszu, za jego glówny cel można przyjąć np. wspieranie nowo powstałych małych i średnich przedsiębiorstw, wpływanie na wzrost gospodarczy, tworzenie miejsc pracy. Fundusz może też dzialać na rzecz rozwoju danego obszal'l1, galęzi przemysłu łub grupy podmiotów gospodarczych znajdujących się na określonym stadium rozwoju (np. w fazie tzw. start-up)'. W wypadku za rz~ldzania funduszem przez podmiot pubłiczny łatwiej jest także powią z uć całościowe kierowania nim z cełami społeczno-gospodarczymi. Ponadto zyski wypracowane dzięki działalności funduszu mogą w calo śc i zasilać budżet podmiotu publicznego. Ten aspekt staje s ię szczególnie ważny w wypadku utworzenia funduszu przez samorząd lokalny. Wysoki zysk funduszu może stać się znaczącym, choć nieregularnym źród łem dochodu np. jednostki samorządu terytorialnego. Jednak bezpośredni ud z iał sektora publicznego w tworzeniu funduszy vell/llre capi/al ma także kilka oczywistych i istotnych wad. Po pierwsze, na zarządzających funduszem może być wywierany nacisk w cełu dokonywania inwestycji w określone przedsiębi o rstwa łub branże. W znacznej mierze ogranicza to zdolność zarządzających do podejmowania najbardziej racjonalnych i opłacalnych inwestycji. Po drugie, idea powołania i istnienia funduszu utworzonego na takiej zasadzie może stracić poparcie decydentów politycznych. Przyczyną może być zmiana układu politycznego bądż poniesienie przez fundusz strat typowych dła działalno śc i venture capiuli. Bruk doświadczenia i wiedzy z zakresu inwestycji wśród osób sprawujących kontrołę nad zarządzającymi funduszem, a także dążenie do realizacji bie żącyc h, krótkookresowych celów politycznych może doprowadzić do przedwczesnych i pochopnych zmian w organizacji i funkcjonowaniu funduszu. W skrajnym przypadku będzie to całkowita jego likwidacja. " D. Barklcy. D. Marklcy. J. Rubin,?I/blic bwolvemclii i" VeJltIlI'C! Capillll FulU/S: Les.\ olls [rom Tllree Program AlIcl'Iwlivcs. RUnll Policy Rcscarch Instilutc. Missouri 1999, s. 15.
I Rafal Su/kawski Ponadto sytuacją trudną z punktu widzenia podmiotów publicznych jest konieczność ponoszenia kosztów wysokich wynagrodzell dla osób zarzi)dzających funduszem. W wypadku doświadczonych i sprawnych menedżerów, gwarantujących odpowiedni poziom dzialania funduszu, sektor publiczny musi dostosować się do warunków panujących na rynku prywatnym. Oznacza to konieczno ść rywalizowania z innymi funduszami o wysoko kwalifikowaną kadrę za pomocą wynagrodzeó. Powalanie funduszu opartego nu kapitale publicznym i zarzi)dzanego przez podmioty publiczne może być także niezgodne z niektórymi przepisami, określającymi kompetencje i zadania jednostek sektora publicznego. Dobrym przykładem pośrednieg o zaa ngażowania kapitałowego jest amerykański program SmaU Business Illvestlllent Companies (SBIC). Jego realizacja rozpoczęła się w 1958 l'. z inicjatywy Banku Rezerwy Federalnej. Istota calego programu polega na udostępnieniu prywatnym funduszom vell/lire capital środków z budżetu federalnego. Maksymalne dofinansowanie projektów inwestycyjnych wynosi nawet 400% wkladu własnego funduszu. W takim wypadku l/s wartości projektu finansowana jest ze środków niepublicznycll. Uzyskanie dostępu do fu nduszy federalnych uzależnione jest od spełnienia wielu warunków i otrzymania statusu Smali Business Illvest/l1ell / Compally. W ten sposób środki publiczne oddane są w zarządza nie podmiotom prywatnym. Podstawowi) zaletą takiej formy organizacji funduszu jest możliwo ść wyeliminowania lub znacznego zmniejszenia presji czynników politycznych na proces inwestycyjny'. Przy właściwym sformułowaniu zadm, i celów postawionych przed zarząd zającymi funduszem można pogodzić je z celami polityki społeczno-gospodarczej. Można równiez wprowadzić warunki brzegowe, których spełnienie będzie konieczne przy realizowaniu inwestycji. Warunki takie to np. lokalizacja inwestycji na danym obszmze łub w danej branży. Ustalając warunki zarząd za nia ś rod kami publicznymi przez podmiot prywatny, można określić procedurę i proporcje odprowadzania do budżetu publicznego wypracowanych zysków. Fakt, że z prawnego punktu widzenia fund\lsz taki jest podmiotem prywatnym, pozwala także zaoferować wystarczająco wysokie wynagrodzenia w celu pozyskania doświadczonych zarządzających. Nie powoduje to konfliktu z pracownikami sektora publicznego. Z faktu zatrudnienia lepszych menedżerów wynika możliwość osiągnięcia lepszych wyników samego funduszu. To przeklada się z jednej strony na wyższe zyski dla dawcy kapitułu, tzn. podmiotu pubłicznego, a z drugiej na pelniej szą realizację celów s połecz no-gospodarczych. Ponadto, w wypadku realizacji dużych inwestycji, taka organizacja funduszn ulatwia wspólpracę z prywatnymi funduszami velllure capi/al. Nie jest ona często możliwa,jeśli Fundusz publiczny jest zarządzany przez podmiot publiczny, gdyż potencjalna podatność na zmiany polityczne zniechęca fundusze prywatne do wspóldzialania. 5 /bitlem. s. 13.
Publiczne fundusze venture capital.., Jedną z głównych wad funduszu publicznego o zaangażowaniu kapitałowym pośrednim jest możliwość wystąpienia presji politycznej na etapie wyboru podmiotu zarządzającego. W konsekwencji prowadzi to do dokonania niemerytorycznego i nieefektywnego wyboru. Naturalnym celem działalności sektora prywatnego jest dążenie do maksymalizacji zysku. W wypadku niewystarczającej kontroli lub złego zdefiniowania zadań może nastąpić przesunięcie celów działania funduszu ze społeczno -gospodarczych na wysoką stopę zwrotu z inwestycji. Również perspektywa ' czasowa podmiotów prywatnych może być znacznie krótsza niż dawcy kapitału, czyli sektora publicznego. Jest to wynikiem dążenia do maksymalizacji zysku lub skrócenia okresu zwrotu inwestycji. Powoduje to negatywne oddziaływanie na inne cele publicznego funduszu, jak choćby rozwój technologii czy kreowanie miejsc pracy. Ponadto taka forma organizacji funduszu związana jest niewątpliwie z ponoszeniem dodatkowych kosztów na wyższe wynagro (Izenia dla menedżerów i prowizje dla instytucji zarządzającej. Podmiot prywatny może także mieć problemy z realizacją celów innych niż maksymalizacja zysku, z okrcśleniem stopnia ich realizacji oraz identyfikacją negatywnych efektów zewnętrznych generowanych przez swoje inwestycje. 3. Warunki efektywnego działania publicznych funduszy venture capua' Doświadczenia amerykm\skie i europejskie pozwalają wskazać na główne czynniki decydujące o powodzeniu publicznych funduszy oferujących vellfure capi/al. Przede wszystkim ważne jest, aby przedstawiciele sektora publicznego starali się poznać mechanizmy, jakie rządzą rynkiem vellture capi/al. Czerpanie doświadczeó z sektora prywatnego jest szczegół nie istotne, jeżeli mamy do czynienia z inwestycjami na konkurencyjnym rynku o wysokim stopniu ryzyka, a taki właśnie stanowią małe, nowo powstające przedsiębiorstwa. Prywatne fundusze venture capi tal opanowały cały zestaw efektywnych narzędzi pozwalających poruszać się w tak konkurencyjnej materii. Dlatego zarządzający funduszami publicznymi muszą uświadomić sobie specyfikę działania tych instytucji finansowych, których praktyka w sposób skrajny odbiega od typowych działm] władz publicznych. Dokonując określonych inwestycji, publiczne fundusze muszą skupić uwagę na kilku ściśle określonych obszarach nowych technologii. W tej kwestii posiadają one dodatkową przewagę nad func1uszami prywatnymi. Tradycyjne działania przedstawicieli administracji publicznej w sferze np. medycyny i farmacji dają im znaczną wiedzę na temat aktualnego poziomu rozwoju poszczególnych jej aspektów. Pozwala to na stwierdzenie, w jakich dziedzinach nastąpito zahamowanie rozwoju spowodowane trudnościami technologicznymi. Wsparcie przez fundusz publiczny przedsiębiorstw, które mają szansę ten problem rozwiązać, może wpłynąć na wysoką stopę zwrotu z inwestycji i znaczą-
Sułkowski cy postęp technologii. Podobna sytuacja występuje w wielu dziedzinach, które znajdują się w obszarze działania administracji publicznej, jak telekomunikacja czy obronność. Dostęp do tej wiedzy daje funduszom możliwość dokonywania trafnych decyzji inwestycyjnych. J. Lerner stwierdza, że publiczne fundusze powinny interesować się także przedsiębiorstwami, które były już obiektem inwestycji innych funduszy venture capital. W wielu wypadkach wyjście funduszu prywatnego z inwestycji po zrealizowaniu zaplanowanego zysku może powodować zastopowanie rozwoju przedsiębiorstwa i wykorzystywanej technologii. Kapitał dostarczony przez fundusz publiczny powinien temu zapobiec, co pozwoli na podtrzymanie pozytywnych efektów działalności przedsiębiorstwa 6 Efektywne funkcjonowanie publicznych funduszy venture capital wymaga od osób zarządzających odpowiedniej elastyczności. Spełnienie tego warunku jest jednym z głównych czynników, zarówno w prywatnym, jak i publicznym sektorze venture capital. Nowe, oparte na nowoczesnych technologiach przedsiębiorstwa działają w szybko zmieniającym się otoczeniu gospodarczym, co powoduje częste zmiany strategii rynkowej lub konieczność wymiany personelu. Wymusza to właściwe korzystanie z uprawniei\ kontrolnych, jakimi dysponują przedstawiciele funduszu, który w dany podmiot zainwestował. Kolejnym czynnikiem decydującym o powodzeniu publicznego funduszu venture capital jest umiejętność trafnej oceny projektów inwestycyjnych. W sektorze prywatnym do fazy inwestycji przechodzi średnio l % pierwotnej grupy projektów. Właściwa analiza dotychczasowej działalności i planów rozwojowych badanego podmiotu, a także określenie szans ich realizacji oraz wszystkich związanych z tym zagrożci\ jest niezbędnym narzędziem służącym do podejmowania wlaściwych decyzji inwestycyjnych. W wypadku funduszy publicznych ma to dodatkowy aspekt. Z działalnością funduszu venture capital związane jest stosunkowo duże ryzyko wystąpienia strat. Z samej istoty inwestycji w formie venture capital wynika konieczność zaakceptowania niepowodzenia niektórych przedsięwzięć'. Zaangażowanie sektora publicznego w takie projekty może spowodować krytykę dysponentów środków publicznych ze strony opinii publicznej i oponentów politycznych. Dlatego proces oceny projektów inwestycyjnych musi przebiegać z maksymalną dokładnością Z uwagi na fakt, że publiczne fundusze venture capital często nastawione są na działanie w skali regionu, procedury i narzędzia ich dzialania muszą być dostosowane do charakterystyki ekonomicznej danego obszaru. Związane jest to z kwestiami bardzo wymiernymi, jak np. wielkość lokalnego rynku zbytu na 6 J. Lerncr, W/WII Burem/crats Meer ElHrepreneufs: T/Je Desigl/ oj EJJ'ectivc "Public \lellture Capital" Progra/lls [w:] Maxwell Policy Research SY/1/pOSilllll. Maleriały konferencyjne Natiollal Bureau of ECOIlomic Rcsearch, Boston 2002, s. 11. 7 G. PeIln. N. Liang, S. Prowse, T/w ECOIwlllics oj' tlw Privale Equity Market, Board or Govcrnors af thc FederaJ Rcscrve System, Washington 1995, s. 32.
Publiczne fundusze venture capi/al", produkty przedsiębiorstwa będące obiektem inwestycji funduszu czy też dostępność kapitału pożyczkowego wynikająca ze stopnia rozwoju rynku finansowego. Jednak niektóre aspekty regionalnego ukierunkowania funduszu muszą uwzględniać kwestie niewymierne, jak choćby tradycje prywatnej przedsiębiorczości czy kulturę pracy. Można wyróżnić także kilka innych czynników, niezbędnych do prawidłowego funkcjonowania publicznych funduszy venture capita/. Należy zaliczyć do nich: - przyciągnięcie do funduszu kapitałów ze źródel innych niż publiczne, - zatrudnienie do zarządzania funduszem wysokiej klasy menedżerów, - stworzenie mechanizmu współpracy z innymi organizacjami publicznymi i prywatnymi". 4. Wnioski Fundusze venture capi/al są sprawdzonym na rynku prywatnym instrumentem wspierania rozwoju przedsiębiorstw. Implementacja tego narzędzia do praktyki wladz publicznych pozwala na zintensyfikowanie rozwoju gospodarczego i tworzenie miejsc pracy. Jednak w celu właściwego funkcjonowania publicznych funduszy venture capi/al musi zaistnieć kilka podstawowych czynników. Należy dokladnie określić cele stawiane przed zarządzającymi funduszem oraz procedury ich oceny. Wybór projektów inwestycyjnych powinien być zobiektywizowany i odbywać się wylącznie pod kątem realizacji celów, dla jakich fundusz został utworzony. Pomimo publicznego charakteru tych instytucji, należy stosować narzędzia i metody działania wypracowane w sektorze prywatnym. Przede wszystkim należy jednak zachować elastyczność w podejściu do przedsiębiorstw będących obiektem inwestycji funduszu. Literatura Barkley D" Markley D" Rubin J" FI/bUc Invo{ve11lent ill Ven/llre Capital FU/I(!s: Lessolls front Tlu'ee Program AlIematives, Rural Policy Research Inslitule, MissoUl'i 1999, Fenn Q" Liang N" Prowse S,. T/ze Ecollomic,\' ot llle Private Equit,v Market, Boanl of Goyernors or the Fedeml Reseryc System, Washington 1995. Lernel' J,. Wlleu Blfrellucrats Mee! Elltrepru/ellJ's: T/le De.\ ign oj Effective "PlIMie \fc/ltl/re Capi/al" P/'Ogl'lll1/S [w:] Maxwell Policy Research Syll1posil/lIl. MUlcrialy konfcrencyjne National BUJ'cau OrECollomic Rcseal'ch, Boston 2002, Regiollalne FUlUlusze Inwestycyjne - przewodnik, red, G, Gęsicka, Kancelaria Prezesa Rady Ministrów, Warszawa 1997. Tamowicz P" Wspierallie rozwoju rynk/ll'el/llire c{{pital przez w/adze publiczne, Inslytut Badmi nad GosJlodarklj RynkOlY'I, Gdmisk 1999. ~ p, Tumowicz, op, cit" s, 225,
S"lkolVski PublIc Venture Capiłoi Funds - a Source of Capiłoi for Smali and Medium Enterprises The spectacular successes Ihal venture capital funds bega n to achieve in supporting pri vate enterprises soon gave rise to numy imit alol's, including a Ilumber of nulional governments seeking ways or acceleraling ecol1omic grow th and cnterprise developmenl. This article addresses the creation of public venture capitn\ funcjs t1sing non-private means. II denls with the differing goa!s oc privale and pub lic funds and defines a grou!, or goals established for funds created from public mancy. The authar summarises the basic factors thut dctcrmine the sliccess of non-private venture capi!al funds as well as the role of public ulilhorities in the development of the cntire venture capital sector.