Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii

Schroders Stanowisko w sprawie sytuacji gospodarczej i strategii Keith Wade Główny ekonomista i strateg (-2) 768 6296 Azad Zangana Ekonomista ds. europejskich (-2) 768 2671 Craig Botham Ekonomista ds. rynków wschodzących (-2) 768 2882 Złagodzenie ilościowe Fed płata figla (strona 2) Zaskakująca decyzja amerykańskiej Rezerwy Federalnej o odłożeniu redukcji złagodzenia ilościowego i kontynuowaniu zakupu aktywów na bieżącym poziomie wydaje się być spowodowana obawami o tempo poprawy na rynku pracy, skutki hamulca fiskalnego i zaostrzone warunki finansowe. Dla odmiany, naszym zdaniem gospodarka Stanów Zjednoczonych przyspieszy, sądząc po oznakach poprawy koniunktury w branży produkcyjnej oraz korzyściach dla bilansów gospodarstw domowych płynących z rosnących cen domów, czego efektem będzie rozpoczęcie ograniczenia złagodzenia ilościowego przez Rezerwę Federalną w Grudniu. Wyjaśnienia dotyczące ukierunkowanych na przyszłość wytycznych Banku Anglii (strona ) Wygląda na to, że wytyczne Banku Anglii dotyczące poziomu przyszłych stóp procentowych przyniosły skutek odwrotny od zamierzonego. Zamiast obniżyć oczekiwania odnośnie stóp procentowych, zwiększyły je. Z uwagi na perspektywę szybszego spadku bezrobocia rynki wydają się być w bardziej optymistycznym nastroju niż Bank Anglii. Badamy możliwość wystąpienia tego scenariusza i jesteśmy przekonani, że wymagałby on nadmiernie pesymistycznego spojrzenia na wzrost produktywności. Brytyjskie obligacje skarbowe mogą zatem wyglądać atrakcyjnie, a funt wydaje się być podatny na korektę. Niekończąca się indyjska pora deszczowa (strona 11) Rok 213 nie był dla Indii pomyślny. Wzrost PKB miał słaby początek i wciąż się pogarsza, inflacja jest trudna do opanowania, a rupia straciła na wartości. Potrzebna będzie zdecydowana reakcja ze strony polityki pieniężnej, a na rynkach panuje przekonanie, że nowy prezes banku centralnego, Raghuram Rajan, to właściwy człowiek na właściwym miejscu. Stanowisko w skrócie (strona 16) Krótkie podsumowanie naszych głównych wiadomości makroekonomicznych i spodziewanych zagrożeń dla gospodarki światowej. Wykres. Słabe dane dotyczące wydajności w Wielkiej Brytanii i konsekwencje dla Banku Anglii PKB na godzinę pracy, indeks (1 = 27) 11 Stany Zjednoczone 1 Kanada Japonia Francja 1 9 Niemcy Wielka Brytania Włochy 9 23 2 2 26 27 28 29 21 211 212 Źródło: Brytyjski Urząd Statystyczny, Schroders. 27 Września 213 r. Wydane we Wrześniu 213 r. przez spółkę Schroder Investment Management Limited..

Zaskakująca decyzja Rezerwy Federalnej o utrzymaniu poziomu zakupu aktywów Polityka fiskalna stanowiła problem, który ulega zmniejszeniu Zaostrzyły się warunki finansowe, ale sytuacja na rynku nieruchomości wciąż się poprawia Aktualizacja prognozy: Złagodzenie ilościowe Fed płata figla Decyzja Rezerwy Federalnej o kontynuacji zakupu aktywów na poziomie 8 mld USD na miesiąc zamiast rozpoczęcia jego ograniczenia zaskoczyła rynki i nas samych. Postrzegaliśmy wrześniowe spotkanie komitetu FOMC jako doskonałą okazję do potwierdzenia poprawy sytuacji gospodarczej Stanów Zjednoczonych i rozpoczęcia stopniowego wycofywania się z programu złagodzenia ilościowego. Zamiast tego czeka nas kolejny okres niepewności, gdyż inwestorzy muszą ponownie oszacować, kiedy nastąpi zamknięcie tego źródła płynności. Decyzja ta rzuca również cień na gospodarkę, gdyż ujawnia brak wiary urzędników Rezerwy Federalnej w zdolność Stanów Zjednoczonych do powrotu na ścieżkę trwałego ożywienia gospodarczego. Jak dowodziliśmy wcześniej, wiadomość o przygotowywanym przez Rezerwę Federalną ograniczeniu zakupu aktywów powinna zostać odebrana pozytywnie, gdyż odzwierciedla zdolność gospodarki do funkcjonowania bez sztucznego wspomagania. Wątpliwości Rezerwy Federalnej dotyczące ożywienia gospodarczego mogą skłonić gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa do zastanowienia przed zaangażowaniem się w inwestycje, które wymagają pewnej wiary w perspektywy ekonomiczne. Ostatnie komentarze Billa Dudley a, szefa oddziału Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku 1, budzą obawy dotyczące braku impetu wzrostu gospodarczego w Stanach Zjednoczonych, raczej nieznacznej poprawy na rynku pracy oraz problemów stojących na drodze dalszego rozwoju gospodarki. Odnośnie ostatniej kwestii polityka fiskalna z pewnością stanowiła hamulec wzrostu gospodarczego, a Kongresowe Biuro Budżetu (Congressional Budget Office, CBO) szacuje jej zaostrzenie w tym roku na poziomie niespełna 2% PKB po uwzględnieniu wzrostu podatków i cięć budżetowych. W bieżącej sytuacji mnożniki fiskalne są wysokie ze względu na niewielkie bodźce kompensacyjne ze strony niskich stóp procentowych. Odwracając jednak ten argument, gospodarka dobrze zniosła to zaostrzenie, nie popadła w recesję i mimo wszystko nastąpił spadek bezrobocia. Taki wynik wskazuje na podstawową odporność gospodarki, która stanie się widoczna w 21 r. wraz z zanikiem przeszkód fiskalnych. Drugim problemem jest zaostrzenie warunków finansowych spowodowane w dużej mierze wzrostem rentowności amerykańskich obligacji skarbowych i wysokości rat kredytów hipotecznych w następstwie wcześniejszych sygnałów Rezerwy Federalnej dotyczących rozpatrywania ograniczenia programu złagodzenia ilościowego. Bill Dudley wydaje się być tym mocno poirytowany, podkreślając spadek przystępności cen domów i dowody na to, że w konsekwencji wyhamowała ich sprzedaż. Niemniej jednak z historycznego punktu widzenia raty kredytów hipotecznych są niskie, a przystępność utrzymuje się na wysokim poziomie (patrz wykres 1). Ponadto ceny domów wciąż rosną, a wyższe ceny nieruchomości zmniejszają liczbę posiadaczy kredytów hipotecznych o ujemnej wartości aktywów. Spółka CoreLogic ogłosiła zmniejszenie się proporcji kredytobiorców, których kredyty hipoteczne są warte mniej niż ich domy, do poziomu 1,% pod koniec drugiego kwartału w porównaniu z poziomem 19,7% pod koniec Marca. Coraz więcej kredytobiorców powraca do sytuacji, w której wartość ich nieruchomości jest dodatnia, co oznacza, że mogą oni dokonać refinansowania kredytu po niższej stopie procentowej, a nawet przenieść się do lepszej nieruchomości. W konsekwencji korzyści z niższych stóp procentowych zaczynają być stopniowo odczuwalne na większą skalę, co jest ważnym krokiem w procesie makroekonomicznego uzdrowienia i powrotu do normalności w gospodarce. 1 Patrz wystąpienie Reflections on the economic outlook & the implications for making policy (Uwagi na temat perspektyw gospodarczych i ich wpływu na politykę). William C. Dudley, dyrektor oddziału Rezerwy Federalnej w Nowym Jorku. 23 Września 213 r. 2

Rezerwa Federalna nie wydaje się przykładać dużej wagi do poprawy w badaniach ISM Wykres 1. Przystępność cen domów i rentowność obligacji skarbowych Indeks % 22 2 18 16 1 12 1 8 6 71 73 7 77 79 81 83 8 87 89 91 93 9 97 99 1 3 7 9 11 13 Indeks przystępności cen nieruchomości w USA Źródło: Thomson Datastream, Schroders, 3 Września 213 r. Rentowność 1-letnich amerykańskich obligacji skarbowych (skala odwrócona), prawa strona Być może najbardziej zaskakującym aspektem niedawnej decyzji Rezerwy Federalnej o wstrzymaniu ograniczenia złagodzenia ilościowego było ogłoszenie jej w kontekście dużego wzrostu wskaźników PMI i ISM (wykres 2). Nasza prognoza dotycząca bardziej solidnego poziomu gospodarki Stanów Zjednoczonych przykłada zdecydowanie większą wagę do tych wskaźników niż komitet FOMC. Kładziemy nacisk na te badania ze względu na ich dużą wiarygodność w przewidywaniu zmian w cyklu gospodarczym, a ostatnia tendencja zwyżkowa, której towarzyszy wzrost zamówień i zmniejszenie się zapasów, wspiera naszą prognozę dotyczącą wyższego wzrostu gospodarczego w drugiej połowie roku. Jeśli zyska ona potwierdzenie, będzie można oczekiwać, że w Grudniu tego roku Rezerwa Federalna rozpocznie zmniejszanie poziomu zakupu aktywów, co będzie oznaczać jedynie odroczenie, a nie uchylenie ograniczenia złagodzenia ilościowego. Wykres 2. Indeksy ISM i PKB USA Indeks % 6 1 2 6 8 1 12 1 16 6-3 -1 98 99 1 2 3 6 7 8 9 1 11 12 13 Wzrost realnego PKB w Stanach Zjednoczonych w ujęciu rocznym, prawa strona Faza recesji w Stanach Zjednoczonych według organizacji NBER Indeks złożony z badań ISM oraz innych niż ISM Źródło: Thomson Datastream, US National Bureau of Economic Research (NBER), Schroders, 3 Września 213 r. Uwaga: Wskaźnik złożony jest kombinacją badań ISM (2%) i badań innych niż ISM (7%). 3

Czynniki ryzyka związane z łagodniejszą polityką Rezerwy Federalnej Łagodniej nastawiona Rezerwa Federalna? Istnieje oczywiście ryzyko, że złagodzenie ilościowe zostanie odłożone na jeszcze późniejszy termin. Za poglądem tym przemawia prawdopodobne powołanie Janet Yellen na stanowisko przewodniczącej Rezerwy Federalnej. Jeśli tak się stanie, mogłoby to podważyć nasze spojrzenie na rynek w dwóch aspektach. Po pierwsze, mogłoby to zasiać wątpliwości odnośnie dalszego umocnienia dolara amerykańskiego w stosunku do innych głównych walut, takich jak euro czy jen, gdyż Stany Zjednoczone nie wyróżniałyby się jako kraj będący liderem cyklu monetarnego. Po drugie, cofnęłoby to nas do sytuacji, w której rynkami w większym stopniu rządziłaby płynność, a inwestorzy ponownie byliby motywowani poszukiwaniem zysku, a nie obszarów, które mogłyby skorzystać z ożywienia gospodarczego. Sądząc po reakcji, funkcjonowanie Rezerwy Federalnej pod przewodnictwem Yellen nie będzie na tym etapie łatwe traktowalibyśmy to więc jako czynnik ryzyka, o ile nasze bardziej optymistyczne zdanie na temat amerykańskiej gospodarki nie zostanie zakwestionowane na skutek wystąpienia okresu słabych danych. Kolejne zawirowania w Waszyngtonie ryzyko wstrzymania prac administracji rządowej Stanów Zjednoczonych Nie minęło wiele czasu od debat o pułapie deficytu, gdy kwestia ta pojawiła się ponownie. W momencie pisania tych słów istnieje bezpośrednie ryzyko wstrzymania z dniem pierwszego Października (początek następnego roku fiskalnego) prac administracji rządowej Stanów Zjednoczonych, o ile Kongres nie przyjmie prowizorium budżetowego. Na chwilę obecną nie znamy jeszcze wyniku głosowania, ale wstrzymanie prac administracji rządowej wydaje się być prawdopodobne. Jeśli będzie się ono przedłużać, może to spowodować osłabienie gospodarki i dalsze opóźnienie ograniczenia złagodzenia ilościowego. Co do pułapu deficytu, oczekuje się, że 17 Października Stany Zjednoczone osiągną ustawowy limit 16,7 bln USD. Sądzimy, że negocjacje w sprawie pułapu deficytu będą przeciągane do momentu zatwierdzenia jego zwiększenia. Istnieje ryzyko mniej korzystnego wyniku, o którym należy pamiętać, ale odnotujmy, że poprawa deficytu budżetowego Stanów Zjednoczonych w ostatnim roku ograniczyła potrzebę bardziej agresywnej postawy przeciwko podniesieniu tego pułapu i pokrzyżowania działań rządowych.

Wyjaśnienia dotyczące ukierunkowanych na przyszłość wytycznych Banku Anglii Podczas gdy Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych była zajęta korygowaniem nieudanych posunięć dotyczących poziomu przyszłych stóp procentowych, członkowie Komitetu Polityki Pieniężnej Banku Anglii mieli dużo pracy, gorączkowo starając się wyjaśnić swoją wersję tej polityki, a przynajmniej jej własną interpretację. Od momentu jej wprowadzenia rynki faktycznie obrały kurs w złą stronę. Bank Anglii oczekiwał (i prawdopodobnie miał nadzieję), że po przedstawieniu większej liczby szczegółów odnośnie własnej logiki rozumowania rynek dojdzie do wniosku, że stopy procentowe ustalone w oparciu o tę politykę pozostaną niezmienne przez bardzo długi czas. Silne ostatnimi czasy wskaźniki makroekonomiczne skłaniają jednak inwestorów do przekonania, że stopy procentowe mogą wzrosnąć szybciej. Badamy prawdopodobieństwo wczesnego wzrostu stóp procentowych ze szczególnym uwzględnieniem poziomu bezrobocia i przyszłych stóp wzrostu produktywności. Ukierunkowane na przyszłość wytyczne w Wielkiej Brytanii zdecydowanie nie przyniosły spodziewanych efektów Bank Anglii liczył na spadek oczekiwań względem stóp procentowych, co poprawiłoby wzrost gospodarczy Rynki wam nie wierzą! Przemyślne plany i myszy, i ludzi w gruzy się walą. Jakże prawdziwie brzmią te słowa, gdy weźmie się pod uwagę fatalny rezultat wprowadzenia przez Bank Anglii ukierunkowanych na przyszłość wytycznych dotyczących stóp procentowych. Być może oczekiwania związane z jego wpływem były zbyt wysokie? Być może Mark Carney nie jest taką gwiazdą Banku Centralnego, na jaką go wykreowano? W każdym razie Bank Anglii ma pełne ręce roboty, nie tylko jeśli chodzi o wyjaśnienie swojego programu ukierunkowanych na przyszłość wytycznych, ale także przyczyn, dla których nie planuje nawet rozważać podniesienia stóp procentowych wcześniej niż w połowie 216 r. Szczegóły związane z brytyjskim programem ukierunkowanych na przyszłość wytycznych dotyczących stóp procentowych znajdują się w ramce 1. Ramka 1. Podsumowanie programu Banku Anglii dotyczącego poziomu przyszłych stóp procentowych: Obecny po raz pierwszy na spotkaniu poświęconym raportowi o inflacji nowy gubernator Mark Carney wprowadził do polityki pieniężnej Banku Anglii program ukierunkowanych na przyszłość wytycznych dotyczących poziomu przyszłych stóp procentowych. Ogłosił on, że Komitet Polityki Pieniężnej nie będzie rozpatrywał możliwości zwiększenia stopy procentowej wynikającej z prowadzonej polityki pieniężnej i że nie nastąpi redukcja stanu posiadanych brytyjskich obligacji skarbowych (nabytych w trakcie złagodzenia ilościowego), zanim poziom bezrobocia nie zmniejszy się do 7% (obecnie jego poziom wynosi 7,7%). Gubernator podkreślił, że próg 7% nie stanowi celu, a jedynie punkt odniesienia, przy którym Komitet Polityki Pieniężnej może ponownie rozważyć adekwatność stóp procentowych. 1. Jeśli szanse na to, iż inflacja przekroczy w 18-2 miesięcznym horyzoncie czasowym poziom 2,% zostaną uznane za większe niż na scenariusz przeciwny. 2. Średnioterminowe oczekiwania inflacyjne zostaną uwolnione. 3. Komitet Polityki Finansowej uzna politykę pieniężną za niezgodną ze stabilnym systemem finansowym (po wyczerpaniu będących w jego dyspozycji narzędzi). Bank Anglii spodziewał się, że program ukierunkowanych na przyszłość wytycznych znacznie obniży rynkowe stopy procentowe. Przekonanie Banku Anglii o słuszności tej polityki było tak wysokie, że w sierpniowym raporcie o inflacji nie opublikowano prognoz wzrostu i inflacji opartych o rynkowe stopy procentowe, argumentując, że prognoza Banku wykorzystująca stałe stopy procentowe powinna dać te same wyniki. W rzeczy samej dzień po prezentacji ukierunkowanych na przyszłość wytycznych Gubernator Carney w wywiadzie dla stacji BBC Radio stwierdził, że w najbliższych kilku latach na skutek prowadzonej polityki prawdopodobnie nastąpi spadek rynkowych stóp

rynek obrał jednak kurs w złą stronę, pomagając jednocześnie zwiększyć wartość funta. procentowych oraz wzrost PKB o,%. Co ciekawe, stało się na odwrót. Po tym komunikacie wzrosły oczekiwania inwestorów dotyczące poziomu stóp procentowych wynikających z prowadzonej polityki pieniężnej. Na początku roku rządowy program Funding for landing (Środki na kredyty) pomagał zwiększyć płynność na rynku i obniżyć oprocentowanie kredytów hipotecznych oraz oprocentowanie kredytów na rynku międzybankowym. Faktycznie oczekiwania rynku względem stóp procentowych spadały dalej w Czerwcu i Lipcu, gdy stało się jasne, że wszedł w życie program ukierunkowanych na przyszłość wytycznych, ale na zamknięciu w dniu ogłoszenia komunikatu rynki zaczęły uwzględniać jeden wzrost w wysokości 2 punktów bazowych pod koniec 21 r. i dwa kolejne pod koniec 21 r. Najnowsze oczekiwania rynkowe wzrosły jeszcze bardziej obecnie inwestorzy oczekują wzrostu o pełen punkt procentowy pod koniec 21 r. i o 1,7% pod koniec 216 r. (patrz wykres 3). Wykresy 3 i. Rynki nie wierzą w ukierunkowane na przyszłość wytyczne Carney a Stopa zwrotu z krótkiej pozycji w kontrakcie na funta minus LIBOR 3M Indeks, 8.1.13 = 1 2,% 17 Wycinek przedstawiający dzień wykupu 1,7% 16-1 rok 1 1,% -6 miesięcy 1,2% 8.213 IR 1 Ostatnia 13 1,% 12,7% 11,%,2% 1 99 aprecjacja funta,% 12.213 12.21 12.21 12.216 Termin zapadalności kontraktu Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 27 Września 213 r. Nastąpiło nie tylko zaostrzenie warunków monetarnych poprzez wyższe stopy procentowe na rynkach pieniężnych, ale od początku Sierpnia funt znacznie zyskał na wartości w stosunku do dolara amerykańskiego, euro oraz jena (patrz wykres 3 powyżej). Trzeba przyznać, że zagrywka Rezerwy Federalnej dotycząca ograniczenia złagodzenia ilościowego pomogła rozbudzić oczekiwania względem stóp brytyjskich, ale aprecjacja funta pokazuje, że w grę wchodzi coś więcej niż tylko wpływ amerykańskich skarbowych papierów wartościowych. Spoglądając w przyszłość, można dostrzec zagrożenie polegające na tym, iż wraz z nabieraniem przez gospodarkę tempa mocniejsza waluta zacznie hamować zagraniczny popyt na brytyjski eksport, podczas gdy wyższe stopy procentowe na rynkach pieniężnych zwiększą koszt bankowej akcji kredytowej, zmuszając brytyjskie banki do podniesienia stóp oprocentowania kredytów, co odstraszy niektóre firmy od dokonywania inwestycji. Źródło wątpliwości Istnieją trzy czynniki mogące spowodować, że rynek będzie miał inne spojrzenie na gospodarkę niż Bank Anglii. Pierwszym czynnikiem, ujętym w pierwszych dwóch z trzech sytuacji przedstawionych w ramce 1, jest wyższa inflacja. Choć inflacja w Wielkiej Brytanii nadal pozostaje na podwyższonym poziomie, od początku Sierpnia dane jej dotyczące zachowują się bardzo dobrze. Patrząc na progową stopę inflacji (różnicę pomiędzy nominalną rentownością brytyjskich obligacji skarbowych a rentownością obligacji indeksowanych), nie widzimy oznak wskazujących na istotną zmianę oczekiwań inflacyjnych. Drugą możliwością jest zagrożenie stabilności finansowej, które mogłoby wywołać trzecią sytuację opisaną w ramce 1 za pośrednictwem Komitetu Polityki Finansowej. Rynek mieszkaniowy z pewnością przyciągnął wiele uwagi oraz wywołał obawy, że 6 98 Sierpień Wrzesień EUR USD JPY

Rynek oczekuje osiągnięcia progu 7% określonego przez Bank Anglii dla stopy bezrobocia szybciej niż wynika to z prognozy Banku rozmaite rządowe działania wspierające mające na celu zwiększenie popytu mogłyby napompować kolejną bańkę mieszkaniową. Zarówno Komitet Polityki Pieniężnej, jak i Komitet Polityki Finansowej skomentowały niedawno to ryzyko. Minister finansów George Osborne ogłosił jednak ostatnio, że umożliwi Bankowi Anglii wstrzymanie rządowych programów stymulacyjnych w przypadku pojawienia się obaw o ich wpływ na stabilność systemu finansowego. Chociaż Bank Anglii będzie musiał poczekać do Września 21 r., zanim będzie mógł dokonać interwencji (możliwej raz do roku), dając mu taką mu możliwość, minister finansów zmniejszył ryzyko zaistnienia sytuacji, w której Komitet Polityki Finansowej wymusza na Komitecie Polityki Pieniężnej wzięcie pod uwagę zwiększenia stóp procentowych z powodu zbyt intensywnej stymulacji rynku mieszkaniowego w wykonaniu rządu. Trzecim i naszym zdaniem kluczowym czynnikiem zwątpienia rynku w ukierunkowane na przyszłość wytyczne Banku Anglii jest wynoszący 7% próg poziomu bezrobocia. Choć Bank Anglii bardzo starał się położyć nacisk na fakt, że 7% nie jest ani punktem wyjścia, ani celem, wygląda na to, że rynek oczekuje szybszego ożywienia na rynku pracy, a zatem uwzględnia wyższe stopy procentowe. Sierpniowy raport o inflacji zawierał prognozę stopy bezrobocia, według której w prognozowanym okresie upływającym w połowie 216 r. próg nie zostanie osiągnięty (patrz wykres ). Wykres. Prognoza Banku Anglii dotycząca stopy bezrobocia w oparciu o stałe stopy procentowe 8,% 6% 8,% 7,% 7,% 6,% 6,%,% % % 3% 2% 1%,% % 28 29 21 211 212 213 21 21 216 Skumulowane prawdopodobieństwo spadku stopy bezrobocia poniżej 7% Stopa bezrobocia, lewa strona Prognoza Banku Anglii dotycząca stopy bezrobocia Źródło: Raport o inflacji Banku Anglii, Sierpień 213 r. Co ciekawe, od tego czasu otrzymaliśmy od Banku Anglii kilka sprzecznych komunikatów, co bez wątpienia pogorszyło sprawę. Po tym, jak Carney stwierdził, że program ukierunkowanych na przyszłość wytycznych powinien zwiększyć wzrost gospodarczy, niektórzy członkowie Komitetu Polityki Pieniężnej przekonywali, że program nie miał na celu stymulacji gospodarki, a jedynie wyjaśnienie sposobu podejmowania decyzji przez Komitet. Przemówienie zewnętrznego członka Komitetu Polityki Pieniężnej, Bena Broadbenta, wygłoszone na uczelni London Business School w dniu 23 Września zabrzmiało dość konfrontacyjnie, podkreślając uzależnienie programu dotyczącego poziomu przyszłych stóp procentowych od ożywienia gospodarczego oraz brak jakichkolwiek zobowiązań czasowych. Faktycznie jest to zgodne z prawdą, choć nie wydaje się, by prognoza Banku Anglii dotycząca stopy bezrobocia otrzymała istotne publiczne poparcie ze strony członków Komitetu Polityki Pieniężnej. W swoim przemówieniu na Uniwersytecie Northumbria w dniu 2 Września zewnętrzny członek, David Miles, położył nacisk na to, że poziom wzrostu gospodarczego ma większe znaczenie niż jego stopa wzrostu, podkreślając poziom wolnych mocy produkcyjnych w gospodarce, który jego zdaniem negatywnie wpływa na presję cenową. Ponownie zabrakło większego zaakcentowania prognozy dotyczącej bezrobocia. 7

Pod względem wydajności Wielka Brytania plasuje się na przedostatnim miejscu w grupie krajów G7 od 27 r. Bank Anglii uważa, że produktywność wzrośnie, spowalniając spadek bezrobocia Aby zbadać znaczenie produktywności, opracowaliśmy trzy scenariusze Zastępca prezesa, Paul Tucker, w swoim przemówieniu wygłoszonym 2 Września w stowarzyszeniu Association for Financial Markets również skomentował tę sytuację. Ochoczo zwrócił uwagę, że Komitet Polityki Pieniężnej nie zmienił swoich preferencji względem inflacji i byłby gotów podjąć działania, gdyby inflacja stała się zagrożeniem. Oświadczył również, że nie ma zdecydowanej opinii odnośnie kierunku stopy bezrobocia i że jest taka sama szansa na to, że pozostanie ona na podwyższonym poziomie, jak i na to, że spadnie szybciej. Tucker ma jednak w Listopadzie zrezygnować z członkostwa w Komitecie Polityki Pieniężnej. Bez wątpienia ukierunkowane na przyszłość wytyczne zyskają publiczne poparcie większej liczby członków Komitetu Polityki Pieniężnej. Jednak dotychczasowe zaprzeczanie, że miarą sukcesu tej polityki powinny być oczekiwania rynku odnośnie przyszłych stóp procentowych jest naiwne, zwłaszcza wziąwszy pod uwagę wpływ na stopy procentowe kredytów hipotecznych oraz kredyty przedsiębiorstw. Naszym zdaniem oczekiwania rynku powinny być głównym wskaźnikiem sukcesu tej polityki, a na dodatek Bank powinien śledzić oczekiwania przedsiębiorstw i gospodarstw domowych oraz to, czy ich preferencje kredytowe uległy zmianie. 7, to nowe 2, Czy stopa bezrobocia może spaść szybciej niż spodziewa się tego Bank? Czy rynki mają rację, zakładając, że ostatnie mocne wyniki sondaży prywatnych przedsiębiorstw zmuszą Bank Anglii do szybszej zmiany stóp procentowych? Zanim będziemy mogli zastanowić się nad tymi pytaniami, musimy wziąć pod uwagę stan rynku pracy Wielkiej Brytanii w ostatnich latach. Pomimo bardzo nikłego wzrostu PKB od Czerwca 211 roku powstało 1,1 miliona miejsc pracy 2, co pozwoliło na powolny spadek stopy bezrobocia. W rezultacie produktywność mierzona produkcją na pracownika, miejsce pracy lub godzinę roboczą znacznie spadła. Co więcej, wydajność Wielkiej Brytanii zajmuje, obok Włoch, ostatnie miejsce pośród krajów grupy G7 od roku 27 (zobacz wykres na pierwszej stronie). Istnieje kilka możliwych przyczyn stojących za słabymi wynikami wydajności Wielkiej Brytanii. Znaczny spadek w wysoce produktywnym sektorze usług finansowych, nierentowne przedsiębiorstwa, gromadzenie siły roboczej, a także szeroko stosowane zatrudnianie pracowników tymczasowych na podstawie umowy bez zapewnionej minimalnej liczby godzin pracy wszystkie te czynniki mogą mieć na to wpływ. Kluczowe pytanie odnośnie stopy bezrobocia brzmi: czy nastąpi ożywienie produktywności, czy w dalszym ciągu będzie ona osiągać złe wyniki? Bank Anglii wierzy, że produktywność wzrośnie. Oznacza to, że spółki będą w stanie zwiększyć produkcję, ale bez konieczności znaczącego zwiększenia zatrudnienia. Bank uważa, że spółki zainwestują w kapitał, który przy ich obecnej sile roboczej zwiększy produkcję. W dużej mierze zgadzamy się z tym, natomiast nasze prognozy wzrostu są słabsze, co wiąże się z większym, trwałym negatywnym wpływem na wzrost produktywności. Mimo to w rezultacie otrzymujemy bardzo zbliżoną prognozę. Analiza scenariuszy Aby przeanalizować wagę założeń dotyczących produktywności przyjmowanych podczas tworzenia prognoz bezrobocia, przeprowadziliśmy analizę scenariuszy z wykorzystaniem różnych ścieżek wzrostu zatrudnienia, a tym samym przewidywań odnośnie produktywności i ich znaczenia dla stopy bezrobocia. Pełne podsumowanie analizy zostanie udostępnione do dyskusji w najbliższej przyszłości. Oto możliwe scenariusze: 1. Ożywienie produktywności zakłada, że w przyszłym roku nastąpi zarówno wzrost zatrudnienia, jak i dalszy wzrost PKB. 2. Prognoza spółki Schroders zakłada częściowe ożywienie produktywności, ale niższy wzrost trendu w późniejszym okresie. 3. Analiza rynku usiłuje zweryfikować profil wzrostu produktywności potrzebnego do obniżenia stopy bezrobocia do 7% do końca 21 r. Odpowiada to pierwszemu 2 Na podstawie badania WFJ z Czerwca 213 r. Źródło: Statystyki rynku pracy urzędu ONS, Wrzesień 213 r. 8

wzrostowi stóp procentowych uwzględnianych obecnie przez rynek. Stopa zatrudnienia utrzyma się następnie aż do końca modelowanego okresu. Aby uprościć analizę, założyliśmy stałe stopy nieaktywności, średnią liczbę przepracowanych godzin oraz wzrost populacji osób aktywnych zawodowo. Na koniec założyliśmy pojedynczą ścieżkę wzrostu PKB opartą o nasze własne prognozy. Zdajemy sobie sprawę, że istnieje kilka możliwych kombinacji wzrostu PKB i produktywności, natomiast biorąc pod uwagę fakt, że prognozy PKB spółki Schroders są bardzo zbliżone do obecnych oczekiwań, powinny również odpowiadać analizie rynku. Wykres 6 poniżej przedstawia bliski z historycznego punktu widzenia związek pomiędzy wzrostem zatrudnienia a rzeczywistym wzrostem PKB wraz z trzema scenariuszami opisanymi powyżej. przewidujące różne poziomy wzrostu zatrudnienia, a w konsekwencji także wydajności, w oparciu o naszą prognozę PKB. Generalnie nie zgadzamy się z panującym na rynku przekonaniem o szybko spadającym bezrobociu Wykres 6. Analiza scenariuszy wzrostu zatrudnienia 8% 6% % 2% % Prognozowany okres -2% Wzrost PKB (lewa strona) Wzrost zatrudnienia (prawa strona) -% Ożywienie produktywności Prognoza spółki Schroders -6% Analiza rynku -8% 9 96 97 98 99 1 2 3 6 7 8 9 1 11 12 13 1 1 16 17 Źródło: Thomson Datastream, ONS, Schroders. 27 Września 213 r. Zakładana średnia roczna stopa wzrostu produktywności (PKB w stosunku do całkowitej liczby przepracowanych godzin) dla każdej symulacji jest zamieszczona w tabeli 1 wraz z otrzymanymi podczas symulacji stopami bezrobocia. Rezultaty podkreślają znaczne różnice pomiędzy wynikami dla stopy bezrobocia. Przed kryzysem finansowym z lat 28/29 roczny wzrost produktywności wynosił średnio 2,%. Scenariusz zakładający ożywienie produktywności bierze pod uwagę niższą stopę wzrostu, co oznacza wzrost stopy bezrobocia od tego momentu. Prognoza spółki Schroders zakłada pewne ożywienie produktywności, ale trwały cios dla długoterminowego wzrostu skutkuje przekroczeniem progu Banku Anglii wynoszącego 7% w roku 216. Scenariusz analizy rynku zakłada spadek stopy bezrobocia do poziomu 7% pod koniec 21 roku oraz stały wzrost zatrudnienia, w wyniku czego stopa bezrobocia spadnie poniżej poziomu 6% pod koniec roku 21. Tabela 1. Analiza scenariuszy wzrostu zatrudnienia Średni roczny wzrost Scenariusze produktywności 9 Stopa bezrobocia w IV kw. 21 r. Ożywienie produktywności 1,6% 8,3% Prognoza spółki Schroders 1,2% 7,3% Analiza rynku,8% 6,% Źródło: Schroders. 27 Września 213 r. Wnioski Porównawszy trzy scenariusze, większość ekonomistów uznałaby wariant Ożywienie produktywności za domyślny i rzeczywiście stanowi on przyczynę, dla której większość dała się przekonać sile rynku pracy w ciągu ostatnich dwóch lat. Mimo to wyraźnie 2% 1% % -1% -2% -3%

dlatego naszym zdaniem krótkoterminowe brytyjskie obligacje skarbowe wyglądają atrakcyjnie, a funt wydaje się być podatny na korektę. widać, że nastąpił trwały cios dla potencjalnego wzrostu i nie powinniśmy oczekiwać powrotu do tak dobrych wyników produktywności w najbliższym czasie (przynajmniej dopóki plany oszczędnościowe będą stanowić dominującą politykę rządu). Na przeciwnym biegunie znajduje się model scenariusza Analiza rynku, który wydaje się zbyt pesymistyczny. Ciężko wyobrazić sobie tempo wzrostu produkcji na przepracowaną godzinę na poziomie tak niskim, że nie byłoby w stanie przekroczyć swojego poprzedniego szczytu przed końcem 217 r. Z tego powodu nie zgadzamy się z obecnymi wycenami stóp procentowych przez rynek i oczekujemy, że Bank Anglii wstrzyma się ze zmianą głównej stopy procentowej przynajmniej do roku 216, a może nawet do roku 217. Ciężko nam zgodzić się z opinią, że stopa bezrobocia spadnie znacznie szybciej niż wynika to z naszej obecnej prognozy. W kwestii implikacji dotyczących inwestycji nasze wnioski sugerują, że wstępna część krzywej funta brytyjskiego jest atrakcyjna, chociaż jednocześnie waluta ta może sprawiać wrażenie niestabilnej. Ruchy na rynku natomiast w dużej mierze zależeć będą od nastrojów i dynamiki pod nieobecność znaczącej interwencji Banku Anglii. W najbliższym czasie spodziewamy się dalszego napływu dobrych danych makroekonomicznych oraz przejścia mało stanowczych członków Komitetu Polityki Pieniężnej w stan hibernacji. Mimo to oczekiwania rynku szybko nadrabiają zaległości, co podkreśla indeks zaskoczenia danymi gospodarczymi (wykres 7). Jeśli dane te okażą się w pewnym momencie rozczarowujące, możemy spodziewać się reakcji Banku Anglii mającej na celu obniżenie oczekiwań rynkowych, co mogłoby doprowadzić do wzmocnienia brytyjskich obligacji skarbowych i spadku funta względem innych walut. Wykres 7. Analitycy uwzględniają lepsze dane makroekonomiczne Brytyjski indeks Economic Surprise Index (znormalizowany) 3 2 1-1 -2-3 3 6 7 8 9 1 11 12 13 Źródło: Thomson Datastream, CitiGroup, Schroders. 27 Września 213 r. 1

Perspektywy gospodarcze są słabe i wciąż się pogarszają Niekończąca się indyjska pora deszczowa Rok 213 nie był dla Indii pomyślny. Wzrost PKB miał słaby początek i wciąż się pogarsza, inflacja jest trudna do opanowania, a rupia straciła na wartości. Dla wielu jedynym promykiem słońca na tym burzliwym niebie jest objęcie przez Raghurama Rajana stanowiska prezesa banku centralnego. Ale co on tak naprawdę może zrobić? Bank centralny rzadko ma możliwości usunięcia wszystkich niedomagań gospodarki, a tych w Indiach nie brakuje. Co więcej, na horyzoncie widać wybory tylko wyjątkowy optymista mógłby w tym czasie oczekiwać większych reform czy choćby rozsądnej polityki fiskalnej. Z deszczu pod rynnę Ostatnio sytuacja w Indiach wygląda naprawdę źle. Realny wzrost PKB obniżył się, co widać po jego spadku w drugim kwartale do zaledwie,% r/r wobec,% w analogicznym okresie rok wcześniej. Bardziej aktualne dane dotyczące aktywności gospodarczej wskazują na kontynuację tego trendu (wykres poniżej), przy nieubłaganie słabnących wskaźnikach PMI oraz produkcji przemysłowej, które zaczęły się już kurczyć. Wykres 8. Rzeczywista aktywność gospodarcza wygląda marnie % 2 6 2 1 1-6 Wygląda na to, że gospodarka popada w stagflację -1 26 27 28 29 21 211 212 213 PP, r/r, 3-mies. średnia krocząca Indeks PMI composite, prawa strona Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 2 Września 213 r. Kraj ten ma także deficyt na rachunkach fiskalnym i bieżącym, co pomagało w tym roku pobudzić słabą rupię w pewnym momencie o 26,6% słabszą od dolara niż na początku roku. W efekcie sprowadziło to presję inflacyjną na kraj, który importuje około 7% swojej ropy i który jest największym na świecie importerem złota. Preferowany miernik inflacji, wskaźnik cen hurtowych, wzrósł w Sierpniu o 6,1% rok do roku. Inflacja bazowa pozostała jednak pod kontrolą, odzwierciedlając słabość popytu krajowego oraz głównie importowy charakter inflacji (wykres 9). Połączenie słabnącego wzrostu i rosnącej inflacji stawia bank centralny przed dylematem, jaką politykę prowadzić. 11

Wykres 9. Inflacja ma charakter zewnętrzny r/r y/y, (%) % r/r %,(%) y/y 2 6 9 1 62 8 6 1 8 7 6 2 6 -.212 Apr Oct 1.212 12 Apr.213.212 Apr 1.212 Oct 12.213 Apr Inflacja WPI WPI Rupia: Rupee:dollar kurs dolara exchange rate Inflacja WPI: WPI: Core bazowa (Mfg(produkcja ex. food) z wyłączeniem żywności) Inflacja WPI: Food WPI: żywność Inflacja WPI inflation, WPI, prawa rhs strona Źródło: Thomson Datastream, Schroders. 2 Września 213 r. Sytuacja dotycząca długu publicznego jest bardzo napięta Zalew deficytów Istnieje powód do pesymizmu co do przyszłej ścieżki długu publicznego ok. 66-68% PKB w ostatnich 3 latach pomimo deficytu rzędu 8-9% PKB (dane MFW). Wskaźnik zadłużenia jest obecnie hamowany przez niskie oprocentowanie długu publicznego na poziomie 7-8% przy znacznie wyższej stopie wzrostu nominalnego PKB. Widać już jednak, że wzrost spowalnia, co może obniżyć zdolność państwa do obsługi zadłużenia. Niskie stopy procentowe natomiast wynikają częściowo z wysokiego poziomu oszczędności w Indiach. Ciągłe poleganie na wydatkach państwa i konsumpcji wewnętrznej ma niepokojący wpływ na stopę oszczędności, która już zaczęła spadać (wykres 1), a także na finanse publiczne. Ograniczony krajowy i zagraniczny popyt na papiery dłużne może podnieść koszt obsługi długu publicznego. Walka z samym deficytem wymaga więc dyscypliny fiskalnej. W związku z wyborami zaplanowanymi na Maj 21 roku trudno się jej spodziewać w końcówce roku 213 lub na początku przyszłego. Reasumując, na niekorzystną dynamikę zadłużenia publicznego wpływają niższy wzrost, wysokie wydatki i trudniejsze warunki finansowe. Wykres 1. Spadek stopy oszczędności % PKB 3 3 2 2 1 1978 1982 1986 199 199 1998 22 26 21 Oszczędności krajowe brutto Źródło: Indyjskie Ministerstwo Finansów, Thomson Datastream, Schroders. 2 Września 213 r. 12

Deficyt na rachunku bieżącym może reagować na słabą rupię Tymczasem ostatnio deficyt na rachunku bieżącym wykazuje pierwsze oznaki poprawy dzięki lepszemu bilansowi handlowemu wynikającemu z połączenia niższego wzrostu krajowego i deprecjacji rupii. Częściowo ta poprawa wynika również z tymczasowego załamania importu złota. Wprawdzie lepsze to niż nic, trudno jednak o optymizm, jeśli problem ma zostać rozwiązany przez gwałtowny spadek popytu wewnętrznego. Jeśli chodzi o deficyt na rachunku bieżącym, to cała nadzieja na odwrócenie sytuacji Indii we wzroście popytu zewnętrznego. Warto jednak pamiętać, że gdy w latach 29-11 eksport Indii utrzymywał się na dobrym poziomie, zapotrzebowanie na import było jeszcze wyższe i w efekcie deficyt na rachunku bieżącym zwiększył się (patrz wykres 11). Do tego dochodzą różne strukturalne słabości indyjskiej gospodarki nie tylko uboga infrastruktura, lecz także słabo wykorzystywana siła robocza. Indie koncentrują się na eksporcie usług i kapitałochłonnej produkcji, podczas gdy ich prawdziwa przewaga konkurencyjna, biorąc pod uwagę ogromną liczbę pracowników niewykwalifikowanych, tkwi w przemyśle lekkim. Wykres 11. W przeszłości dobre wyniki eksportu były niewystarczające % PKB of GDP % PKB of GDP 18 3 16 2 1 1 12-1 -2 1-3 8 - - 6-6 2 22 2 26 28 21 212 Eksport, 3-mies. Exports, średnia 3mma krocząca Saldo Current rachunku account bieżącego, balance, rhs prawa strona Duża liczba kroków podjętych przez Rajana pomogła ustabilizować kurs rupii 13 Źródło: Thomson Datastream, Bloomberg, Schroders. 2 Września 213 r. Czy Rajan potrafi rozgonić chmury? Wybór Raghurama Rajana na nowego prezesa Banku Rezerw Indii wzbudził wśród inwestorów nadzieje, a sam Rajan zrobił wszystko co w jego mocy, by ich nie zawieść. Swoją kadencję rozpoczął Września, a już następnego dnia nakreślił szeroko zakrojone plany reform i liberalizacji, na co rupia zareagowała umocnieniem w stosunku do dolara o 1,%. Niektóre działania dają nadzieję na stabilizację jej kursu. Banku Rezerw Indii wprowadza np. tanie swapy walutowe dla depozytów walutowych należących do Hindusów mieszkających za granicą, redukując koszt korzystania z takich depozytów przez banki. To powinno zachęcić banki do przyciągania większej liczby takich depozytów, podobnie jak decyzja pozwalająca im pożyczać więcej środków za granicą. Ponadto Bank Rezerw Indii do Listopada wprowadzi bony oszczędnościowe indeksowane wskaźnikiem inflacji. Zaoferowanie alternatywnego zabezpieczenia przed inflacją daje nadzieję na ograniczenie popytu na złoto, które stanowi znaczną część importu. Łączny efekt tych i innych środków powinien nieco wzmocnić rupię, nie oczekujemy jednak, że doprowadzą one do trwałego umocnienia bez zmian strukturalnych w gospodarce. Prezes Rajan stwierdził również, że BRI położy większy nacisk na kontrolowanie inflacji. Po tej wypowiedzi w dniu 2 Września wprowadzono podwyżkę stóp repo i reverse repo o 2 punktów bazowych, odpowiednio do 6,% i 7,%. Jednocześnie jednak obniżono o 7 punktów bazowych stopę depozytów i kredytów zaciąganych w banku centralnym na koniec dnia do 9,%, łagodząc niektóre obostrzenia dotyczące płynności wprowadzone przez poprzedniego prezesa. Aby uchronić się przed brakiem płynności,

banki mogą pożyczać środki od BRI przy tym oprocentowaniu, więc redukcja powinna złagodzić obawy o osłabienie banków. Trudno stwierdzić, jaki będzie efekt netto dla podaży kredytów, jednak podwyżka wskazuje, że Rajan jest większym zwolennikiem zacieśniania polityki monetarnej niż jego poprzednik. Powstaje pytanie, czy podwyżki stóp przyniosą pożądany skutek. Zwykle ograniczają one inflację poprzez redukcję popytu krajowego. Jednak zwyżki popytu wewnętrznego w Indiach nie widać. Za to deprecjacja rupii i wyższe ceny ropy naftowej wywierają presję inflacyjną. Z drugiej strony podwyżka stóp procentowych mogłaby ograniczyć inflację poprzez powstrzymanie deprecjacji waluty. Musiałaby jednak przyciągnąć kapitał: akcje, obligacje i depozyty Hindusów mieszkających za granicą. Podwyżka faktycznie zwiększa rentowność strategii carry trade, ale przy ograniczeniach dotyczących zagranicznych inwestorów zainteresowanych instrumentami o stałym przychodzie podwyżka stóp przyciągnie mniej kapitału niż ma to miejsce w bardziej otwartych gospodarkach. Tymczasem inwestorów na rynku akcji raczej nie skuszą gorsze perspektywy wzrostu wynikające z wyższego kosztu kredytu. Mogłyby za to wzrosnąć depozyty Hindusów mieszkających za granicą, zwłaszcza po zastosowaniu pozostałych działań mających na celu zwiększenie tego napływu. Podwyżka stóp może w równym stopniu przyciągnąć kapitał, jak i ograniczyć jego odpływ. Jednak po kilku miesiącach odpływu indyjskich aktywów ten kanał wydaje się nie mieć wielkiego znaczenia. Niestety najnowsze dane nie są przekonujące. Ostatnia podwyżka stóp z 1 Lipca nastąpiła w okresie przyspieszonej deprecjacji waluty. Również późniejszy wzrost nie powstrzymał osłabienia rupii. Wydaje się, że bardziej istotna była decyzja Rezerwy Federalnej, by odłożyć w czasie ograniczenie złagodzenia ilościowego, choć oznacza to prawdopodobne dalsze osłabienie waluty w momencie, gdy to ograniczenie nastąpi. Niewykluczone jednak, że wysokie poziomy w Sierpniu wynikały z przewartościowania. Realny efektywny kurs walutowy (REER), który stanowi miarę konkurencyjności, w Sierpniu spadł poniżej swojego kryzysowego poziomu po upadku banku Lehman Brothers. Tak niskiego poziomu REER nie osiągnął od początku lat 9. trudno przypuszczać, by utrzymał się on w dłuższym okresie. Nie możemy jednak wykluczyć kolejnego krótkiego okresu osłabienia. Wykres 12. Dzienne wahania kursu wymiany i działania banku centralnego...ale sama polityka pieniężna nie jest w stanie uratować Indii. 7 68 66 6 62 6 8 6 2 3.213.213.213 6.213 7.213 8.213 9.213 Rupia: kurs do dolara Źródło: Bloomberg, Schroders. 2 Września 213 r. BRI wprowadza restrykcje Fed opóźnia ograniczenie złagodzenia ilościowego BRI wprowadza restrykcje Jak podkreślił sam Rajan, spowolnienie gospodarcze Indii wynika z problemów strukturalnych wykraczających poza kompetencje i wpływy BRI. Tylko tyle mogą zdziałać stopy procentowe i inne narzędzia banku. Nawet najniższy stopień stabilizacji rupii będzie zagrożony, jeśli rząd nie rozpocznie reform strukturalnych i konsolidacji fiskalnej. Niestety prognozy nie są korzystne. 1

Sytuacja polityczna jak zwykle wchodzi w drogę polityce pieniężnej Zbierają się wyborcze chmury burzowe Wybory parlamentarne w Indiach odbędą się w Maju 21 roku i do tego czasu rząd nie chce podejmować ryzyka. Świadczy o tym najnowsza populistyczna polityka, np. ustawa o bezpieczeństwie żywności, która gwarantuje dwóm trzecim ludności dopłaty do zbóż. Po jej pełnym wprowadzeniu łączna kwota subsydiów do żywności wzrośnie w skali roku o -18 miliardów USD (1,1% PKB). Ponadto ogłoszone reformy są sprzeczne z ułatwieniami dla inwestycji, których Indie potrzebują. Niedawno wprowadzona ustawa o nabywaniu ziemi wymaga od prywatnych deweloperów uzyskania uprzedniej zgody 8% wysiedlanych osób oraz przekazania wyższego odszkodowania. Wydłuży to już i tak długi czas zakupu gruntów. Przed wyborami trudno spodziewać się wprowadzenia bardziej przyjaznej polityki. Jest zbyt wcześnie, aby przewidywać sytuację po wyborach, ale wydaje się, że nadal będzie funkcjonował rząd koalicyjny, którego siłą przewodnią będzie zapewne pozostająca obecnie w opozycji Indyjska Partia Ludowa BJP. Prawdopodobnie po wyborach wzrośnie także obecność partii regionalnych, co już w przeszłości utrudniało wprowadzanie ogólnokrajowych reform. Cała nadzieja w tym, że fatalne wyniki gospodarcze skłonią partie regionalne do współpracy. Dotychczasowe doświadczenia nie są jednak obiecujące. 1

Grupa Schroder Economics: Stanowisko w skrócie Podsumowanie danych makroekonomicznych Wrzesień 213 r. Główne punkty Prognoza podstawowa Gospodarka światowa zmierza ku częściowemu uzdrowieniu, gdyż w 21 roku odczuwalne staną się efekty polityki monetarnej i wygasną problemy fiskalne. Inflacja pozostanie pod kontrolą. Ostatnia poprawa napędzana przez cykl zapasów produkcyjnych, a w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii ożywienie na rynku mieszkaniowym. Amerykańska gospodarka wciąż doświadcza problemów fiskalnych, jednak sytuacja stopniowo normalizuje się wraz z poprawą kondycji banków i obniżeniem poziomu zadłużenia sektora prywatnego. Koniec złagodzenia ilościowego w 3 kw. 21 r., pierwsza podwyżka stóp pod koniec 21 r. Dzięki pobudzaniu przez rząd popytu na nieruchomości ryzyko zagrażające uzdrowieniu gospodarki brytyjskiej zmniejszyło się, jednak poważny zastój ekonomiczny powinien ograniczyć próby zaostrzania polityki monetarnej. Bez podwyżek stóp w 21 i 21 roku. Strefa euro wychodzi z recesji, ale banki nadal obniżają zadłużenie, co stoi na przeszkodzie trwałemu ożywieniu. Najpoważniejszymi wyzwaniami w roku 21 będą ocena jakości aktywów oraz badania współczynnika wypłacalności. Bez podwyżek stóp w 21 i 21 roku. Prawdopodobne kolejne długoterminowe operacje refinansowania. Abenomika jak dotąd przynosi dobre wyniki, jednak przed Japonią stoją poważne wyzwania polegające na wyeliminowaniu deflacji i naprawie swojej sytuacji fiskalnej. Bank Japonii zwiększy zakupy aktywów, aby zrekompensować podwyżki podatku konsumpcyjnego ryzyko znacznego osłabienia jena. Stany Zjednoczone przed Japonią i Europą. Cykl zdesynchronizowany oznacza rozbieżność w polityce monetarnej w sytuacji zaostrzania polityki przez Rezerwę Federalną zanim zrobią to inni oraz umocnienia się dolara. Rynki wschodzące coraz słabiej napędzają wzrost. Region skorzysta na obecnym cyklicznym ożywieniu, ale wzrost Chin zmaleje wraz z odwracaniem się sprzyjających warunków (silnego popytu zewnętrznego, słabego dolara i spadających stóp na świecie). Wpłynie to deflacyjnie na gospodarkę światową, zwłaszcza na producentów towarów masowych (np. w Ameryce Łacińskiej). Czynniki ryzyka W porównaniu z ubiegłym rokiem zmniejszyło się ryzyko znacznych odchyleń zwrotów, gdyż Stany Zjednoczone uniknęły klifu fiskalnego, a euro trzyma się mocno. Pewne zagrożenia jednak pozostają aktualne, np. kryzys finansowy w Chinach, a w strefie euro restrukturyzacja hiszpańskiego długu publicznego. Pomimo ryzyka większego niż oczekiwano wzrostu w Stanach Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii, bilans ryzyka wskazuje na deflację. Wykres. Aktualizacja prognozy światowego PKB Contributions Udział we wzroście to World światowego GDP growth PKB (y/y) (r/r) 6.8,8,6.6.2,2 3,3 3.3 2.7 2,7 3 2,3 2.3 2,8.8,9.9 2,1 2.1., 3. 3, 2, 2. Prognoza Forecast 2,9 2.9 2,1 2.1 1-1 -2-1.1 1,1-3 1 2 3 6 7 8 9 1 11 12 13 1 Stany Zjednoczone US Eurozone Strefa euro Wielka UKBrytania Japan Japonia Reszta Rest krajów of advanced rozwiniętych Kraje BRICS Reszta Rest krajów of wschodzących emerging World Świat Źródło: Thomson Datastream, Schroders. Prognoza z 23 Sierpnia 213 r. 16

Najnowsza prognoza podstawowa spółki Schroders (Sierpień 213 r.) Realny PKB R/r (%) Waga (%) 212 213 Poprz. Consensus 21 Poprz. Consensus Świat 1 2, 2,2 (2,) 1,2 2,9 (3,1) 2,9 Kraje rozwinięte* 6,2 1, 1, (1,) 1, 1,9 (1,8) 1,9 Stany Zjednoczone 23,6 2,8 1,6 (2,1) 1,6 2,7 (2,7) 2,7 Strefa euro 2, -, -, (-,7) -, 1, (,6),9 Niemcy,6,9,7 (,3), 2,2 (1,8) 1,7 Wielka Brytania 3,8,2 1, (1,1) 1,3 2,1 (1,) 2,1 Japonia 9,2 2, 1,6 (1,6) 1,9 1,3 (1,7) 1,7 Rynki wschodzące łącznie** 3,8,6, (,) 1,6,9 (,),9 Kraje BRIC 21,1,,3 (6,),9,6 (6,3),7 Chiny 11, 7,8 7, (7,8),1 7,6 (8,) 7, Wskaźnik CPI (inflacja) R/r (%) Waga (%) 212 213 Poprz. Consensus 21 Poprz. Consensus Świat 1 2,8 2, (2,) 2,6 2,6 (2,7) 2,9 Kraje rozwinięte* 6,2 1,8 1,3 (1,3) 1, 1,6 (1,7) 1,8 Stany Zjednoczone 23,6 2,1 1,6 (1,) 1, 1, (1,6) 1,9 Strefa euro 2, 2, 1, (1,3) 1, 1,3 (1,3) 1, Niemcy,6 2,1 1,7 (1,6) 1,6 1,8 (1,6) 1,8 Wielka Brytania 3,8 2,8 2,7 (2,7) 2,7 2,9 (3,1) 2, Japonia 9,2 -, -,1 (-,2),1 1,7 (2,) 2,2 Rynki wschodzące łącznie** 3,8,6,6 (,6),8,6 (,),8 Kraje BRIC 21,1,2,2 (,),,3 (,2), Chiny 11, 2,6 2,7 (3,2) 2,6 3, (3,3) 3, Stopy procentowe % (Grudzień) Obecnie 212 213 Poprz. Rynek 21 Poprz. Rynek Stany Zjednoczone,2,2,2 (,2),28,2 (,2),2 Wielka Brytania,,, (,),, (,),82 Strefa euro,,7, (,),27, (,),9 Japonia,1,1,1 (,1),2,1 (,1),33 Chiny 6, 6, 6, (6,) - 6, (6,) - Inne parametry polityki monetarnej (W ciągu roku lub do Grudnia) Obecnie 212 213 Poprz. 21 Poprz. QE w St. Zjedn. (mld dolarów) 166 1666 236 (292) 2636 (38) QE w Wlk. Bryt. (mld funtów) 32 37 37 () 37 () LTRO w strefie euro NIE TAK TAK TAK TAK TAK RRR w Chinach (%) 2, 2, 2, 2, 2, 2, Kluczowe zmienne Waluty Obecnie 212 213 Poprz. R/r (%) 21 Poprz. R/r (%) USD/GBP 1,61 1,6 1,3 (1,) -, 1, (1,8) -2, USD/EUR 1,3 1,2 1,3 (1,27), 1,27 (1,2) -2,3 JPY/USD 98,3 82, 1, (11,) 28, 11, (11,),8 GBP/EUR,8,78,8 (,8) 8,8,8 (,8) -, RMB/USD 6,12 6,2 6,1 (6,) -1,6 6, (,9) -,8 Towary Ropa naftowa Brent 11, 112 18,1 (1) -3,1 1, (1) -3, Źródło: Schroders, Thomson Datastream, Consensus Economics, Wrzesień 213 r. Oczekiwane wartości inflacji dla rynków wschodzących pochodzą z końca okresu i nie są bezpośrednio porównywalne. Dane rynkowe na 27.9.213 r. Bieżąca prognoza dotyczy Sierpnia 213 r. Poprzednia prognoza dotyczy Maja 213 r. Kolejna aktualizacja w Listopadzie 213 r. *Rynki rozwinięte: Australia, Kanada, Dania, strefa euro, Izrael, Japonia, Nowa Zelandia, Singapur, Szwecja, Szwajcaria, Szwecja, Szwajcaria, Wielka Brytania, Stany Zjednoczone. **Rynki wschodzące: Argentyna, Brazylia, Chile, Kolumbia, Meksyk, Peru, Wenezuela, Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, RPA, Rosja, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Łotwa, Litwa. 17

I. Zaktualizowane wykresy prognoz Consensus Economics W przypadku rynków wschodzących, rynków wschodzących z Azji oraz krajów Pacyfiku z wyłączeniem Japonii prognozy na temat wzrostu i inflacji są ważone względem PKB i obliczane przy użyciu prognoz organizacji Consensus Economics dla poszczególnych krajów. Wykres A. Prognozy organizacji Consensus Economics PKB 213 21 % 8 7 Rynki wschodzące w Azji % 8 7 Rynki wschodzące w Azji 6 Rynki wschodzące 6 Rynki wschodzące Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii 3 2 Wielka Brytania Stany Zjednoczone Japonia 1 Strefa euro -1 Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Miesiąc prognozy 3 2 1 Japonia Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Stany Zjednoczone Wielka Brytania Strefa euro -1 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Miesiąc prognozy Wykres B. Prognozy organizacji Consensus Economics inflacja 213 21 % 6 % 6 Rynki wschodzące Rynki wschodzące Rynki wschodzące w Azji Rynki wschodzące w Azji 3 2 1 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Wielka Brytania Stany Zjednoczone Strefa euro 3 Wielka Brytania 2 1 Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii Stany Zjednoczone Strefa euro Japonia Japonia -1 Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Listopad Styczeń Marzec Maj Lipiec Wrzesień Miesiąc prognozy -1 Styczeń Luty Marzec Kwiecień Maj Czerwiec Lipiec Sierpień Wrzesień Miesiąc prognozy Źródło: Consensus Economics (Wrzesień 213 r.), Schroders. Kraje Pacyfiku z wyłączeniem Japonii: Australia, Hongkong, Nowa Zelandia, Singapur. Rynki wschodzące w Azji: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Płd., Tajwan, Tajlandia. Rynki wschodzące: Chiny, Indie, Indonezja, Malezja, Filipiny, Korea Południowa, Tajwan, Tajlandia, Argentyna, Brazylia, Kolumbia, Chile, Meksyk, Peru, Wenezuela, RPA, Czechy, Węgry, Polska, Rumunia, Rosja, Turcja, Ukraina, Bułgaria, Chorwacja, Estonia, Łotwa, Litwa. Ważne informacje: Poglądy i opinie prezentowane w niniejszym dokumencie należą do Schroder Investments Management i nie muszą odzwierciedlać poglądów wyrażanych lub przedstawianych w innych komunikatach i strategiach spółki Schroders lub za pośrednictwem jej innych funduszy. Niniejszy dokument powstał wyłącznie w celu informacyjnym i w żadnym aspekcie nie ma stanowić materiału promocyjnego. Niniejszy materiał nie ma charakteru oferty ani ubiegania się o zakup lub sprzedaż jakichkolwiek instrumentów finansowych. Niniejszy materiał nie ma na celu udzielania porad księgowych, prawnych ani podatkowych czy wskazówek inwestycyjnych i w tych kwestiach nie należy polegać na zaczerpniętych zeń informacjach. Uważa się, że zawarte tu informacje są rzetelne, ale spółka Schroders nie gwarantuje ich pełności ani dokładności. Nie przyjmujemy odpowiedzialności za błędy co do faktów i opinii. Nie należy opierać się na poglądach i informacjach zawartych w dokumencie, podejmując indywidualne decyzje inwestycyjne i/lub strategiczne. Wydawca: Schroder Investment Management Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, spółka upełnomocniona i nadzorowana przez Financial Services Authority. Dla Państwa bezpieczeństwa kontakty mogą być nagrywane lub monitorowane. 18 Autoryzacja od Financial Services Authority, będącego organem regulacyjnym