Budimex Bloomberg: BDX PW Equity, Reuters: BDXP.WA Kupuj, 233,00 PLN Podtrzymana Drogi niedrogi Budimex ma przed sobą najlepszy okres w cyklu. Niskie ceny surowców i tani podwykonawcy zbiegają się w czasie z bardzo szybko rosnącym wolumenem kontraktów i dużym udziałem w rynku. Rok 2016 powinien być rekordowy pod względem marży. Zakładając, że Budimex wykorzysta bilans i know-how do rozwoju biznesu po 2019 roku (po kumulacji inwestycji drogowych) podtrzymujemy rekomendację Kupuj podwyższając cenę docelową do 233 PLN. Około 35% kontraktów z nowej (poszerzonej do 107mld PLN) perspektywy unijnej na drogi została już rozstrzygnięta. Budimex ma dotąd bardzo wysoką ponad 20- procentową skuteczność pozyskiwania kontraktów. Spodziewamy się, że rynek drogowy będzie szybko rósł by osiągnąć szczyt w 2018-2019 roku. Zakładamy, że rok 2016 będzie rekordowy pod względem marż. Pomagać powinny ciągle dość niskie ceny surowców i podwykonawców i znacząco rosnący przerób. Dodatkowo wynik powinien być wspomożony podwojoną działalnością deweloperską. Tworzy to potencjał do przebijania konsensusu rynkowego, szczególnie w pierwszej połowie 2016. W latach 2017-2018 wyniki powinny się wciąż poprawiać ale marże mogą być już obciążone rosnącymi cenami materiałów i podwykonawców. Szacujemy, że prawdziwa wolna gotówka Budimeksu to ponad 1mld PLN (raportowana gotówka netto na koniec 2015 roku powinna przekroczyć 2mld PLN). Te duże zasoby mają szanse być wykorzystane do rozwoju biznesu w celu zakopania dziury po 2018-2019 roku. Dobrze rozwija się działalność FB Serwis (usługi użyteczności publicznej), która powinna wyjść na plus już w przyszłym roku. Potencjalny rozwój Budimeksu poza infrastrukturę drogową będzie determinował przyszłą wartość spółki. Czynnikiem ograniczającym może być spółka matka (potencjalny konflikt interesów). Stopa dywidendy w kolejnych dwóch latach powinna rosnąć od około 4% do 6%. P/E na 2016 rok skorygowane o wolną gotówkę jest na poziomie 12,8 (poniżej historycznej średniej). mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Przychody 4 749 4 950 5 001 5 910 7 010 EBITDA 361 270 296 397 445 EBIT 333 247 273 375 424 Zysk netto 300 194 227 314 351 03 listopada 2015 r. Informacje Kurs akcji (PLN) 210,00 Upside 11% Liczba akcji (mn) 25,53 Kapitalizacja (mln PLN) 5 361,32 Free float 41% Free float (mln PLN) 2 198,14 Free float (mln USD) 569,05 EV (mln PLN) 3 320,26 Dług netto (mln PLN) -2 041,06 Dywidenda Stopa dywidendy (%) 3% Odcięcie dywidendy 06.05.2015 Akcjonariusze % Akcji/głosów Valivala Holdings BV 59,06 Aviva OFE 5,01 - - - - Poprzednie rekom. Data i cena docelowa Kupuj 08-01-15 157,00 Kupuj 04-08-14 125,00 Kurs akcji 220 200 180 160 140 11-14 01-15 03-15 05-15 07-15 09-15 Budimex WIG20 WIG20 Spółka 1 miesiąc 2,0% 3,4% 3 miesiące -6,8% 13,1% 6 miesięcy -17,4% 19,3% 12 miesięcy -15,7% 56,1% Min 52 tyg. PLN 127,20 Max 52 tyg. PLN 218,00 Średni dzienny obrót mln PLN 1,65 P/E 8,0 17,1 23,7 17,1 15,3 P/BV 3,7 6,4 9,0 7,9 7,5 EV/EBITDA 4,9 6,8 11,2 8,5 7,0 EPS 11,77 7,60 8,87 12,31 13,74 DPS 11,85 6,11 8,87 12,31 13,74 FCF - - 426 143 517 CAPEX 10 20 15 18 18 P - Prognozy DM PKO BP mln PLN Analityk Piotr Łopaciuk, CFA +48 22 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Adres: Dom Maklerski PKO Banku Polskiego ul. Puławska 15 02-515 Warszawa
Portfel zleceń Dzięki bardzo wysokiej skuteczności w pozyskiwaniu zleceń drogowych (w nowej perspektywie unijnej jest to około 25%), Budimex zdołał zbudować najwyższy w historii portfel zleceń. Wartość portfela na koniec 3Q 2015 roku wyniosła 7,4mld PLN a do końca roku powinna urosnąć do około 8,8mld PLN. W pierwszej połowie 2016 roku nowa kontraktacja powinna być skromna (co powinno wesprzeć marże), duża ilość nowych kontraktów powinna być rozegrana około 3Q 2016 roku. Rynek budowlany Na początku roku wskazywaliśmy, że konsensus oczekuje zbyt dużej dynamiki wzrostu sektora budowlanego w 2015 roku. Wskazywaliśmy na wzrost rynku o 4%. Ostatecznie rynek w 2015 roku powinien urosnąć o niecałe 2%. Z racji na fakt, że większość kontraktów drogowych z nowej perspektywy unijnej jest w formule projektuj i buduj, wzrost w 2016 roku również nie będzie tak szybki jak mogło by się wydawać. Dodatkowo dynamika powinna być obciążona drastycznym spadkiem budownictwa kolejowego. W sumie w 2016 roku oczekujemy wzrostu rynku o około 6,4%. Prognozy dla segmentów budownictwa (mln PLN) 80 75,2 79,2 82,6 97,3 96,0 84,5 87,6 89,2 94,9 102,9 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P Dystrybucja i wytwarzanie energii 8,0 8,5 9,0 10,0 13,0 12,9 14,1 15,0 17,5 18,8 Użyteczności publicznej 8,0 8,5 9,0 10,0 10,6 10,1 9,8 9,4 10,0 10,3 Kolejowe i tramwajowe 2,8 2,5 3,2 4,3 4,8 5,8 7,6 8,3 4,1 5,0 Drogowe 17,7 23,0 26,0 33,0 27,5 17,6 16,6 16,6 22,0 26,5 Ochrona środowiska 3,4 4,3 4,2 4,4 4,4 4,2 4,5 4,4 4,5 4,5 Przemysłowe 10,1 9,3 10,0 11,5 12,5 12,0 13,0 13,3 13,8 14,2 Komercyjne (hotele, biurowce, handel) 10,3 9,8 9,6 10,7 10,4 10,9 10,7 10,7 10,9 11,1 Mieszkaniowe 14,9 13,3 11,6 13,4 13,1 11,3 11,3 11,5 12,1 12,5 Źródło: Gus, PKP PLK, GDDKiA, Ministerstwo Infrastruktury, URE, Prognozy i szacunki DM PKO BP Segment budowlany w Budimeksie powinien wzrosnąć o około 18%, ze względu na przeważenie spółki w budownictwie drogowym i ostatnio bardzo wysoką skuteczność pozyskiwania kontraktów. 2
1Q '10 3Q '10 1Q '11 3Q '11 1Q '12 3Q '12 1Q '13 3Q '13 1Q '14 3Q '14 1Q '15 3Q '15 1Q '10 3Q '10 1Q '11 3Q '11 1Q '12 3Q '12 1Q '13 3Q '13 1Q '14 3Q '14 1Q '15 3Q '15 1Q '10 3Q '10 1Q '11 3Q '11 1Q '12 3Q '12 1Q '13 3Q '13 1Q '14 3Q '14 1Q '15 3Q '15 1Q '10 3Q '10 1Q '11 3Q '11 1Q '12 3Q '12 1Q '13 3Q '13 1Q '14 3Q '14 1Q '15 3Q '15 Sektor budowlany Marże, koszty materiałów - pomagają Naszym zdaniem, Budimex obecnie operuje na rekordowych marżach. Pomagają niskie ceny materiałów i stłamszeni podwykonawcy (przez w gruncie rzeczy dość słaby rynek budowlany). 140 Beton 150 Stal zbrojeniowa 130 140 110 130 110 90 90 140 Asfalt 150 Olej napędowy 130 140 110 130 110 90 90 1Q 10 = Źródło: Budimex; Według naszych oczekiwań na 2016 roku, sytuacja nie powinna się zmienić diametralnie w 2016 roku. Dodatkowo marże mogą być wsparte przez niższą kontraktację (szczególnie w 1H 2016) zwyczajowo w momencie zawarcie kontraktu Budimex zawiera dość mocno konserwatywne rezerwy na potencjalne ryzyka. Ponadto bilans spółki wydaje się być napakowany amunicją (rezerwy na potencjalne ryzyka, konserwatywna wycena kontraktów). W dłuższym terminie pojawi się presja ze strony cen materiałów i podwykonawców, która częściowo będzie kompensować wzrost wolumenu kontraktów. Mimo to spodziewamy się, że przez 3 najbliższe lata Budimex będzie poprawiał wyniki pomoże też oczekiwana przez nas bardzo dobra kontrola kosztów S&GA. Deweloper Budimex bardzo dobrze rozwija swojego dewelopera, dywersyfikując bank ziemi i zwiększając skalę. W tej chwili w budowie jest ponad 4000 mieszkań, spółka posiada też bank ziemi na kolejne 6300 mieszkań (ponad 5-krotność oczekiwanej sprzedaży notarialnej w 2016 roku 1300 mieszkań i ponad 8-krotność oczekiwanej sprzedaży notarialnej w 2015 roku 1300 mieszkań). Ze względu na oczekiwany kalendarz sprzedaży notarialnej, wynik dewelopera powinien w 2016 roku poprawić się o około 50% (pomimo założonego spadku marży). 3
Podsumowanie segmentów Wykres poniżej obrazuje nasze oczekiwania co do segmentów spółki. mln PLN 2013 2014 2015P 2016P 2017P Segment budowlany Przychody 4 065 4 720 4 799 5 677 6 597 Marża brutto 290 366 416 522 557 % 7,1% 7,7% 8,7% 9,2% 8,5% Segment deweloperski Przychody 250 251 289 403 580 Marża brutto 50 49 68 89 122 % 20,0% 19,4% 23,6% 22,0% 21,0% Pozostałe Przychody 530 160 170 180 183 Marża brutto 48 13 20 21 21 % 9,0% 8,0% 11,5% 11,5% 11,5% Źródło: Budimex, Prognozy DM PKO BP FB Serwis W długim terminie duże nadzieje wiążemy z segmentem usług użyteczności publicznej. W wehikule prowadzącym tą działalność Budimex ma 49% (resztę ma spółka matka Ferrovial). Liczymy na przejęcie tej gałęzi przez Budimex (tak jak się to historycznie stało z częścią deweloperską). Póki co, Budimex korzysta z know-how spółki matki. Oceniamy, że spółka rozwija się dobrze, powinna przekroczyć mln sprzedaży w 2015 roku i próg rentowności już w 2H 2015 roku. FB Serwis lub inna tego typu działalność jest brakującym elementem układanki dla naszej rekomendacji Kupuj. Kluczowe dla Budimeksu jest zbudowanie mocnego segmentu, który miałby zastąpić słabnący po 2019 roku segment drogowy. Budimex na tle spółek międzynarodowych Na tle przeszłych giełdowych porażek segmentu budowlanego, Budimex wydaje się być jasną gwiazdą, a jego wyniki niepowtarzalnym ewenementem. Tymczasem patrząc na marże spółek budowlanych na świecie, można zaobserwować, że marża Ebit jest o około 1p.p. niższa niż średnia a marża Ebitda około 3p.p. niższe niż średnia. Jest to oczywiście po części spowodowane wyjątkowo lekkim modelem biznesowym (niewielkie aktywa trwałe, oparcie biznesu na podwykonawcach), ale to pokazuje, że wyniki Budimeksu mieszczą się w światowych trendach. 4
2010-06-01 2010-09-01 2010-12-01 2011-03-01 2011-06-01 2011-09-01 2011-12-01 2012-03-01 2012-06-01 2012-09-01 2012-12-01 2013-03-01 2013-06-01 2013-09-01 2013-12-01 2014-03-01 2014-06-01 2014-09-01 2014-12-01 2015-03-01 2015-06-01 2015-09-01 Sektor budowlany 9% MSCI światowe spółki budowlane i inżynieryjne 8% 7% 6% 5% 4% Źródło: MSCI Marża operacyjna Marża EBITDA Wycena Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą uwzględniając spółki z sektora budowlanego. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P-2018P szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, w szczególności wartości przychodów, nakłady inwestycyjne, marże realizowane na kontraktach, koszty stałe oraz pozycje bilansu. Faza druga trwa od 2019F. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów pieniężnych na poziomie 2% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%. Beta jest założona na poziomie 1,1x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%. Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 20-14 i odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto). Dodatkowe założenia: Skorygowaliśmy w dół wyniki po 2018 mają one odzwierciedlać średnie wyniki w cyklu. Na potrzeby wyceny korygujemy sezonowo wysoki stan gotówki netto na koniec 2015 o 700mln PLN. Zakładamy, że FB Serwis pokaże pierwsze dodatnie wyniki w 2016 roku. 5
Model DCF mln PLN 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P< EBIT 245,7 346,9 390,1 428,2 290,0 Stopa podatkowa 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% 19,00% NOPLAT 199,0 281,0 316,0 346,9 234,9 CAPEX -17,4-20,4-20,4-21,6-21,2 Amortyzacja 22,8 21,8 21,4 21,2 21,2 Zmiany w kapitale obrotowym 221,6-139,5 200,5 137,0 17,0 FCF 426,08 142,88 517,45 483,49 251,90 WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,2% Współczynnik dyskonta 0,00 0,92 0,85 0,78 DFCF 0,00 131,51 438,43 377,15 Wzrost w fazie II 2,0% Suma DFCF - Faza I 947,1 Suma DFCF - Faza II 3 248,2 Wartość Firmy (EV) 4 195,3 Dług netto -2 041,1 Korekta pozycji gotówkowej -700,0 Wartość godziwa 5 536,4 Liczba akcji (mln szt.) 25,5 Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 216,9 Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 233 Cena bieżąca 209,8 Dywidenda Oczekiwana stopa zwrotu 10,9% Źródło: prognozy DM PKO BP 6
WACC 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P< Stopa wolna od ryzyka 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% 3,2% Premia rynkowa 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% Beta 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 Premia za ryzyko długu 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% 1,0% Stopa podatkowa 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% Koszt kapitału własnego 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% 8,7% Koszt długu 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% 3,4% Waga kapitału własnego 98,9% 98,9% 98,7% 98,5% 90,0% Waga długu 1,1% 1,1% 1,3% 1,5% 10,0% WACC 8,6% 8,6% 8,6% 8,6% 8,2% Źródło: prognozy DM PKO BP Analiza wrażliwości Wzrost w fazie II 232,57 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 7,2% 231 244 259 277 300 7,7% 221 232 245 260 278 WACC 8,2% 212 222 233 245 261 8,7% 205 213 222 233 246 9,2% 198 205 214 223 234 Źródło: DM PKO BP Wycena porównawcza Wycena porównawcza pokazuje, że Budimex notowany jest ze sporą premią do spółek porównywalnych na wskaźnikach P/E i EV/Ebitda. Premia ta spada w kolejnych latach wraz z szybko rosnącymi wynikami spółki. Naszym zdaniem premia na mnożniku P/E jest uzasadniona ze względu na dużą (ponad miliard PLN) pozycję gotówkową. Premia na mnożniku E/V Ebitda wynika z lekkiego modelu biznesowego Budimeksu (bardzo niska amortyzacja i niewielkie nakłady inwestycyjne). Budimex dywidendę istotnie wyższą niż spółki porównywalne oczekujemy też jej istotnego wzrostu w 2 kolejnych latach. 7
Spółki budowlane: wskaźniki P/E EV/EBITDA Div. yield 2015P 2016P 2017P 2015P 2016P 2017P 2015P Eiffage 16,9 13,9 12,1 8,3 8,0 7,7 2,4% Elektrobudowa 15,0 14,0 13,4 8,2 7,7 7,5 2,6% Erbud 15,5 13,5 11,9 8,2 7,8 7,2 2,5% Unibep 15,8 12,0 11,7 9,3 7,7 7,5 2,0% Skanska 16,3 14,8 13,9 9,6 8,9 8,5 3,9% Strabag 12,9 11,2 10,3 3,6 3,4 3,4 2,8% Bilfinger n/a 16,9 13,2 6,8 6,1 6,2 3,7% Hochtief 22,7 18,9 16,7 5,9 5,8 5,7 3,0% Trakcja Polska 11,2 18,6 13,9 8,8 7,9 7,9 0,0% MEDIANA 15,7 14,0 13,2 8,2 7,7 7,5 2,6% Budimex (DM PKO BP) 23,6 17,0 15,2 13,5 10,1 9,0 4,2% Premia/dyskonto do prognoz PKO DM 50% 21% 15% 65% 30% 20% -38% Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomberg, DM PKO BP Budimex: Podsumowanie wyceny porównwczej mln PLN 2013P 2014P 2015P Średnia 2015-2017 Budimex prognoza zysku netto 227 314 351 Budimex prognoza EBITDA 296 397 445 Spółki budowlane: mediana P/E 15,7 14,0 13,2 Wycena Budimex 139 172 181 164 Spółki budowlane: mediana EV/EBITDA 8,2 7,7 7,5 Wycena Budimex 175 200 211 195 Źródło: Bloomberg, PKO Dom Maklerski 8
Prognozy finansowe Rachunek zysków i strat 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 4 430 5 517 6 078 4 749 4 950 5 001 5 910 7 010 7 776 Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów 3 946 5 055 5 618 4 354 4 517 4 518 5 309 6 354 7 071 Zysk brutto ze sprzedaży 484 462 460 395 433 483 601 656 705 Koszty sprzedaży 23 25 24 28 28 29 31 32 33 Koszty ogólnego zarządu -123-138 -193-163 -178-184 -195-201 -207 Pozostałe przychody operacyjne -98-235 -139-109 -40-58 -47-56 -62 Pozostałe koszty operacyjne 92 75 79 238 60 60 47 56 62 Zysk z działalności operacyjnej 331 139 182 333 247 273 375 424 466 Zysk z udziałów w jednostkach podporządkowanych -3-3 -6-5 -6-5 -1 1 3 Saldo działalności finansowej 4 10 26 3 1 12 14 8 5 Zysk przed opodatkowaniem 332 147 203 331 243 280 388 433 473 Podatek dochodowy -64-66 -17-30 -49-53 -74-82 -90 Zysk (strata) netto 267 81 186 300 194 227 314 351 383 Bilans 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Aktywa Trwałe 639 814 560 622 677 710 709 708 708 Wartości niematerialne i prawne 77 141 76 77 78 78 79 79 79 Rzeczowe aktywa trwałe 107 274 114 108 105 137 135 133 133 Inwestycje 46 26 34 35 61 61 61 61 61 Pozstałe aktywa długoterminowe 406 371 335 402 434 434 434 434 434 Aktywa Obrotowe 3 428 3 661 2 888 3 065 3 181 3 532 3 692 4 118 4 427 Zapasy 991 1 116 876 697 649 746 821 845 871 Należności 550 764 679 691 681 688 813 964 1 069 Pozostałe aktywa krótkoterminowe 25 20 16 15 0 0 0 0 0 Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 1 862 1 762 1 318 1 662 1 851 2 099 2 059 2 309 2 487 Aktywa razem 4 067 4 476 3 448 3 687 3 858 4 242 4 400 4 826 5 135 Kapitał Własny 680 531 433 645 523 593 681 717 750 Kapitały mniejszości 0 0 0 19 3 3 3 3 3 Zobowiązania 3 387 3 944 3 015 3 042 3 336 3 649 3 720 4 109 4 385 Kredyty i pożyczki 13 74 76 34 46 47 55 65 72 Kredyty i pożyczki 18 38 18 20 24 11 13 15 17 Zobowiązania handlowe i pozostałe 2 305 2 744 1 822 1 908 2 038 2 2 187 2 524 2 722 Pasywa razem 4 067 4 476 3 448 3 687 3 858 4 242 4 400 4 826 5 135 Rachunek Przepływów Pieniężnych 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 1 188 349-61 497 487 459 182 564 536 Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -23-216 -101-5 -14-17 -20-20 -21 Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -433-234 -282-149 -284-157 -203-293 -338 Wskaźniki (%) 2010 2011 2012 2013 2014 2015P 2016P 2017P 2018P Dług netto -1 832-1 650-1 224-1 607-1 781-2 041-1 991-2 229-2 398 Źródło: prognozy DM PKO BP 9
KONTAKTY Biuro Analiz Rynkowych Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor (022) 521 79 31 artur.iwanski@pkobp.pl wydobywczy) Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 robert.brzoza@pkobp.pl Włodzimierz Giller (handel, media, telekomunikacja) (022) 521 79 17 wlodzimierz.giller@pkobp.pl Monika Kalwasińska (paliwa, chemia, sektor spożywczy) (022) 521 79 41 monika.kalwasinska@pkobp.pl Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 piotr.lopaciuk@pkobp.pl Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 pawel.malmyga@pkobp.pl Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 stanislaw.ozga@pkobp.pl Adrian Skłodowski (dystrybucja, inne) (022) 521 87 23 adrian.sklodowski@pkobp.pl Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 przemyslaw.smolinski2@pkobp.pl Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 jaromir.szortyka@pkobp.pl Biuro Klientów Instytucjonalnych Wojciech Żelechowski Michał Sergejev Mark Cowley (director) (sales) (sales) (022) 521 79 19 (022) 521 82 14 (022) 521 52 46 wojciech.zelechowski@pkobp.pl michal.sergejev@pkobp.pl mark.cowley@pkobp.pl Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 krzysztof.kubacki@pkobp.pl Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 marcin.borciuch@pkobp.pl Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 piotr.dedecjus@pkobp.pl Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 tomasz.ilczyszyn@pkobp.pl Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 igor.szczepaniec@pkobp.pl Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 maciej.kaluza@pkobp.pl Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 andrzej.sychowski@pkobp.pl INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE Niniejsza rekomendacja (dalej: Rekomendacja ) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: DM PKO BP ), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej: Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia. Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP. Ilekroć w rekomendacji mowa jest o Emitencie należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie Emitenta będzie odnosić się do wszystkich tych spółek. DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione. Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości. DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa. Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych. Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje. DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego. Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 10
ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod. Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem. Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał: Rekomendacja: Liczba rekomendacji: Kupuj 20 (36%) Trzymaj 28 (50%) Sprzedaj 8 (14%) Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta ( instrumenty finansowe ). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom. DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem: Emitent: Zastrzeżenie Budimex 3 Objaśnienia: 1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta. 2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego. Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność niniejszej Rekomendacji. Ujawnienia Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : Budimex. Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi. Pozostałe ujawnienia Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką. Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w 9 i 10 Rozporządzenia. 11