Uwagi GK KDPW do Zielonej Księgi Tworzenie Unii Rynków Kapitałowych 1
1. Uwagi ogólne GK KDPW pragnie wyrazić poparcie dla inicjatywy tworzenia Unii Rynków Kapitałowych, jako przedsięwzięcia, którego głównym celem jest zmiana struktury finansowania przedsiębiorstw UE, tj. rozwinięcie, obok finansowania bankowego, z którego mogą korzystać wyłącznie spółki o odpowiednim profilu ryzyka, również finansowania poprzez rynki kapitałowe. Godne wsparcia są główne cele inicjatywy, wskazane w Zielonej Księdze, takie jak uruchomienie środków na inwestycje w spółki (głównie SME) i projekty infrastrukturalne, przyciągnięcie inwestycji z innych części świata do finansowania gospodarki Unii Europejskiej oraz zapewnienie stabilizacji europejskiego systemu gospodarczego przez otwarcie większej gamy źródeł jego finansowania. Propozycja CMU zawarta w Zielonej Księdze jest bardzo szeroka, kompleksowo podchodzi do wszystkich aspektów rynku kapitałowego uwzględniając zarówno zagadnienia prawne, jak i potencjalne zachęty rynkowe. Odnosi się ona do różnych elementów kształtujących rynek kapitałowy inwestorów, emitentów i infrastruktury rynkowej zarówno w tradycyjnym znaczeniu, jak i uwzględniając alternatywne źródła finansowania. Pragniemy zwrócić uwagę, że jakkolwiek w dokumencie dobrze zdefiniowane zostały cele wskazane do osiągnięcia w krótkim okresie, równocześnie dalekookresowe, bardziej ambitne, kontrowersyjne i trudne w realizacji działania zostały zarysowane bardzo ogólnie. W takiej sytuacji może nasuwać się obawa o prawdopodobieństwo realizacji tak szeroko zarysowanego projektu. Pozytywnie przyjmujemy prezentowane w Zielonej Księdze w wielu obszarach podejście oddolne (bottom-up), polegające na przeglądzie barier rynkowych i dyskusji nad możliwościami ich niwelowania. Niewątpliwie słusznym jest wzięcie pod uwagę praktycznego doświadczenia podmiotów rynkowych, dzięki któremu zmiany realizowane będą w obszarach, które zdecydowanie ich wymagają i nie będą stanowić nadmiernego obciążenia dla uczestników rynku jak ma to niekiedy miejsce przy wprowadzaniu odgórnych regulacji na poziomie UE. Inicjatywy legislacyjne powinny być prowadzone tylko w przypadkach, w których są one niezbędne i efektywne kosztowo. Nasza praktyka w zakresie skutków ostatnio wprowadzanych regulacji dotyczących infrastruktury rynku kapitałowego, wskazuje na stałą tendencję do podnoszenia kosztów funkcjonowania objętych nimi instytucji. Należy także podkreślić, że niektóre kwestie są dobrze regulowane na szczeblu krajowym, uwzględniając specyfikę rynków lokalnych. W tym przypadku dyskusja i wymiana doświadczeń między krajami może być przydatna do wypracowania najlepszych rozwiązań dla poszczególnych państw członkowskich, bez konieczności tworzenia regulacji na szczeblu UE. 2
Realizacja standaryzacji na rynkach kapitałowych UE wpłynie przede wszystkim na zniesienie barier pomiędzy rozproszonymi rynkami. Dodatkowo - usunie przewagi konkurencyjne wynikające z różnic w prawie: np. spółek, podatkowym, etc. Głównym przedmiotem konkurencji pomiędzy rynkami będzie skala działania, i co za tym idzie efektywność kosztowa, pozwalająca na konkurowanie ceną za usługi. Kolejnym elementem konkurencji, będzie dostępność szerokiej i kompletnej informacji nt. spółek, pożądanej przez inwestorów. Zwracamy uwagę, że do takiej konkurencji lepiej przygotowane są duże, silne rynki i działające na nich instytucje. Ze względu na niewielką, głównie lokalną skalę działania oraz strukturalny charakter tego rodzaju biznesu, opartego na wysokim udziale kosztów stałych, większość krajowych uczestników polskiego rynku kapitałowego, jest w naturalny sposób słabiej przygotowana do konkurowania z podmiotami działającymi na skalę globalną. W ich przypadku brak konkurencyjności ma charakter systemowy i będzie się utrzymywać. Uczestnicy ci odgrywają jednakże znaczącą rolę w funkcjonowaniu rynku kapitałowego w Polsce, oferując usługi dostosowane do specyfiki krajowych inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Pragniemy zaznaczyć, że wprowadzanie jednorodnych rozwiązań na poziomie UE sprzyja konsolidacji podmiotów, która z reguły dokonywana jest przez duży podmiot działający na skalę globalną co w przypadku rynku polskiego oznacza, z zasady, podmiot zagraniczny. Jednocześnie, w naszej opinii regulacje UE nie powinny wzmacniać systemowej przewagi globalnych instytucji, która może być niekorzystna dla mniejszych rynków. Nie należy także tworzyć sytuacji prowadzącej do konsolidacji rynku kapitałowego i budowania jednego centrum finansowego w UE należy pamiętać, że korzyści z wprowadzania w życie wspólnego rynku kapitałowego powinni odnosić interesariusze z każdego państwa członkowskiego. Z powyższych względów warto podkreślić konieczność respektowania zasady proporcjonalności przy tworzeniu regulacji na szczeblu europejskim. W szczególności należy zwrócić uwagę, że potencjalne koszty wprowadzania nowych rozwiązań są bardziej dotkliwe dla mniejszych podmiotów i rynków. Uwzględniając powyższe argumenty oraz doświadczenia, można stwierdzić, że harmonizacja nie wynikająca wprost z regulacji, a opierająca się na standardach i rekomendacjach, jest długotrwała, niejednolita i nie zawsze skuteczna. Wydaje się, że w niektórych, najbardziej newralgicznych obszarach, takich jak oferta publiczna, polityka informacyjna, prawo spółek handlowych, corporate governance, prawo upadłościowe czy reżimy podatkowe, bez wykorzystania narzędzi regulacyjnych, które stymulują, a wręcz wymuszają standaryzację, cel jaki Komisja Europejska stawia przez rynkami kapitałowymi UE, nie zostanie osiągnięty. 3
2. Uwagi szczegółowe GK KDPW, jako podmiot infrastruktury rozliczeniowo-rozrachunkowej rynku kapitałowego, pragnie przede wszystkim odnieść się do kwestii najbardziej istotnych z perspektywy tego typu instytucji, opisanych w Części 4. Zielonej Księgi pt. Działania na rzecz rozwoju i integracji rynków kapitałowych. W odniesieniu do propozycji opisanych w paragrafie 4.1 Ułatwienie dostępu do finansowania, z zadowoleniem przyjmujemy dostrzeżenie przez Komisję Europejską problemów małych i średnich przedsiębiorstw w dostępie do finansowania. Biorąc pod uwagę perspektywę rynku polskiego - jego specyfiką jest szczególnie duża liczba, tzw. mikroprzedsiębiorstw, które nie szukają finansowania na tradycyjnym rynku kapitałowym - szczególnie ważne jest przyjęcie rozwiązań poprawiających dostęp do innych metod finansowania, takich jak private placement lub venture capital. Wydaje się, że na większą uwagę zasługują nowe, dynamicznie rozwijające się obecnie metody finansowania, takie jak pożyczki peer-to-peer czy crowdfunding, które w planie Unii Rynków Kapitałowych powinny być silniej zarysowane. Z punktu widzenia dostarczycieli kapitału, bezpieczeństwo inwestycji jest kwestią podstawową. Z tego powodu należy rozważnie wprowadzać wszelkie zmiany dotyczące obowiązków informacyjnych, tak aby ich zmniejszanie nie osłabiało ochrony inwestorów, co mogłoby zniechęcić ich do inwestowania. Wydaje się natomiast, że ograniczenie kosztów związanych z raportowaniem, szczególnie przez małe i średnie przedsiębiorstwa, można by osiągnąć poprzez ujednolicenie formatu i zakresu informacyjnego w zakresie raportowania spółek na potrzeby różnych podmiotów - nadzorców, urzędów podatkowych, rynków kapitałowych i banków centralnych. Należałoby także rozważyć wprowadzenie, wspólnego w UE, standardu formatu raportów okresowych spółek publicznych, co zapewniłoby porównywalność danych i pozwoliłoby obniżyć koszty zewnętrznej analizy spółek. Niewątpliwie ciekawym rozwiązaniem byłoby wdrożenie zachęt podatkowych dla emitentów obecnych na rynku kapitałowym głównie dla małych i średnich przedsiębiorstw, co mogłoby zachęcić małe i średnie przedsiębiorstwa do obecności na rynku, który zapewnia większą przejrzystość inwestycji i jest dostępny dla szerszego grona inwestorów w tym indywidualnych. Chcielibyśmy zwrócić uwagę, że dla emitentów, oprócz zniesienia formalnych barier dostępu do finansowania, istotne jest także zmniejszenie praktycznych ograniczeń, 4
np. czasochłonności rejestracji funduszy inwestycyjnych, który w Polsce jest dłuższy, w porównaniu z innymi państwami UE. W zakresie kwestii poruszonych w paragrafie 4.2 Rozwój i dywersyfikacja podaży finansowania uważamy, że niedostatecznie podkreślono wagę zachęt podatkowych dla potencjalnych inwestorów, które są szczególnie pożądane w przypadku inwestorów długoterminowych, w szczególności - indywidualnych. Ponadto Zielona Księga pomija zupełnie kwestię podatku od transakcji finansowych (FTT) i jego szkodliwego wpływu na praktyczną realizację celów Unii Rynków Kapitałowych. Większą wagę należałoby nadać uregulowaniu tworzenia i funkcjonowania funduszy emerytalnych, jako jednego z najbardziej istotnych inwestorów na rynku kapitałowym, którego rola będzie stale rosła, w związku z tendencjami demograficznymi w UE. Ze względu na istotność tych instytucji, zarówno dla rynku kapitałowego, jak i dla przyszłości społeczeństwa UE, regulacja kwestii emerytalnych na poziomie UE wydaje się uzasadniona w kontekście tworzenia kapitału długoterminowego sprzyjającego inwestowaniu na rynkach kapitałowych. W związku z tym, że na niektórych rynkach, w tym polskim, występuje pogłębiający się brak zaufania inwestorów, w szczególności indywidualnych, do rynku (w szczególności po ostatnim kryzysie finansowym), należy podkreślić rolę edukacji rynkowej. W chwili obecnej system edukacji dotyczący rynku kapitałowego jest mocno rozproszony. Wydaje się, że dobrym pomysłem byłoby stworzenie agend edukacyjnych jako elementów infrastruktury rynków. W odniesieniu do propozycji opisanych w paragrafie 4.3 Usprawnianie łańcucha inwestycyjnego pośrednicy, infrastruktura i szersze ramy prawne pragniemy podkreślić, co zostało wskazane w Zielonej Księdze, że zmiany legislacyjne w zakresie kształtu infrastruktury rynku kapitałowego są intensywnie prowadzone od kilku lat i obejmują w zasadzie wszystkie jej elementy - od zasad działania organizatorów obrotu i firm inwestycyjnych (regulacje MIFID II/MIFIR i SSR) po instytucje infrastruktury post-transakcyjnej: centralnych kontrpartnerów CCP (rozporządzenie EMIR) czy depozyty papierów wartościowych (rozporządzenie CSDR). Regulacje te tworzą nowe uwarunkowania świadczenia usług post transakcyjnych. Z jednej strony porządkują i doprecyzowują zasady, wprowadzają nowe wymagania (z których wiele jest odpowiedzią na doświadczenia ostatniego kryzysu), a z drugiej - wprowadzają te instytucje w środowisko konkurencyjne i zdemonopolizowane (podobnie jak wcześniej MIFID uczynił to w stosunku do tradycyjnych giełd). Ich skutkiem jest zwiększenie bezpieczeństwa i sprawności funkcjonowania rynków, co jest zgodne z założeniami Unii Rynków Kapitałowych, jak również wprowadzenie konkurencji wśród instytucji infrastruktury w Europie. 5
Obok zmian regulacyjnych realizowane są także inicjatywy rynkowe jak projekt transgranicznej platformy rozrachunku papierów wartościowych TARGET2-Securities, która rozpocznie funkcjonowanie w roku bieżącym. Wprowadzane zmiany zmierzają do stworzenia w UE systemu otwartych, współpracujących ze sobą instytucji infrastruktury, oferujących niedyskryminujący dostęp dla inwestorów i emitentów z całej UE. Przy tworzeniu zrębów single market warto pamiętać, aby nie sprowadzać go do tworzenia wspólnej infrastruktury i minimalizacji liczby podmiotów funkcjonujących na rynku, co mogłoby prowadzić do zaburzenia konkurencji, w szczególności w przypadku małych rynków i budowania pozycji monopolistycznych, natomiast należy skoncentrować się na ujednolicaniu rozwiązań regulacyjnych i komunikacyjnych, które sprzyjają przepływowi inwestycji transgranicznych. Należy przy tym unikać pokusy budowania zaufania do rynków poprzez rozbudowywanie funkcji nadzorczych podniesienie bezpieczeństwa może być pozorne, kiedy organy nadzoru zostaną przytłoczone ogromną ilością informacji, której nie będą w stanie przetworzyć i przeanalizować. Nadmierne rozbudowanie obowiązków raportowania powoduje podniesienie kosztów bieżącej działalności ponoszonych przez podmioty nadzorowane, wynikających z dodatkowych obciążeń biurokratyczno-sprawozdawczych. Przy tworzeniu dalszych regulacji dotyczących infrastruktury powinno się uwzględnić maksymalne wykorzystanie aktualnie istniejącej infrastruktury rynków kapitałowych (np. repozytoriów transakcji, CCP czy depozytów papierów wartościowych) do pełnienia nowo projektowanych funkcji. W zakresie nowo projektowanych regulacji, pragniemy zwrócić uwagę na plan przygotowania propozycji legislacyjnej dotyczącej zasad restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji dla depozytów papierów wartościowych. Ze względu na to, że obecnie prowadzone są prace nad analogiczną regulacją dotyczącą centralnych kontrpartnerów, chcielibyśmy podkreślić, że ewentualna regulacja obejmująca centralne depozyty powinna być tworzona na odrębnych zasadach, uwzględniając specyfikę centralnych depozytów jako instytucji o znacząco odmiennym profilu ryzyka od centralnych kontrpartnerów. Regulacja powinna opierać się na zasadach międzynarodowych zawartych w Principles for financial market infrastructures (PFMI), ewentualnie doprecyzowywać te zasady, uwzględniając specyfikę UE, ale nie powinny wykraczać poza opisane w nich standardy. Biorąc pod uwagę, że depozyty papierów wartościowych obecnie już podlegają konieczności tworzenia planów restrukturyzacji oraz uporządkowanej likwidacji, zgodnie z rozporządzeniem CSDR, wydaje się, że ewentualna 6
dodatkowa regulacja powinna się koncentrować na kwestiach uporządkowanej likwidacji w kontekście transgranicznym i likwidacji barier wynikających z konfliktu praw w tym aspekcie. Dbanie o jakość regulacji powinno się także przejawiać w dokonywaniu rzetelnych przeglądów obecnie funkcjonujących regulacji przez Komisję Europejską. Istotne jest, aby uwzględniały one rzeczywiste skutki wywołane przez regulacje i ich faktyczną efektywność. Należy podkreślić wagę odpowiedniego skonstruowania harmonogram działań w ramach tworzenia Unii Rynków Kapitałowych, tak aby uniknąć spiętrzania zmian legislacyjnych w relatywnie krótkich okresach czasu. Trudne do rozwiązania pozostają kwestie związane z wielością i różnorodnością systemów prawnych w UE, które ograniczają efektywność inwestowania transgranicznego szczególnie istotne jest to w zakresie określania praw inwestorów przysługujących im z papierów wartościowych. Pomimo technicznych możliwości instytucji infrastruktury do realizacji transakcji transgranicznych, bez harmonizacji regulacji dotyczących własności papierów wartościowych transakcje takie nadal będą obciążone dodatkowym ryzykiem, które podnosi koszt inwestycji transgranicznych, a co za tym idzie ogranicza ich skalę. Zmiany legislacyjne muszą przede wszystkim dobrze określać rolę i odpowiedzialność podmiotów prowadzących konta i rachunki papierów wartościowych, jak również tworzyć jednolite reguły dotyczące segregacji przez nie pozycji klientów, które zapewniałaby optymalny poziom bezpieczeństwa aktywów. Powinny także wprowadzać zharmonizowane zasady rozwiązywania konfliktu praw we wszystkich aspektach przechowywania, nabycia i zbycia papierów wartościowych. W szczególności - zwiększać przejrzystość i podnosić pewność prawną w zakresie własności papierów wartościowych stanowiących zabezpieczenie, w całym łańcuchu zabezpieczeń, w tym w kontekście transgranicznym i wielokrotnego wykorzystania zabezpieczeń. 3. Podsumowanie GK KDPW z zainteresowaniem przyjmuje nową inicjatywę Komisji Europejskiej zmierzającą do budowania silnego, efektywnego rynku kapitałowego w Europie, przyczyniającego się do wzmocnienia gospodarki krajów UE. Istotne jest, aby działania w tym zakresie biegły dwutorowo zarówno w formie inicjatyw rynkowych, jak i działań legislacyjnych, przy czym zakres tych obszarów musi być wyważony i uwzględniać specyfikę poszczególnych rynków. Podstawową zasadą przy tworzeniu prawa powinna być zasada proporcjonalności, tak aby korzyści z utworzenia Unii Rynków Kapitałowych dotyczyły wszystkich państw członkowskich. 7