Banki 27 lipca 2005 Bank BPH poprzednia rekomendacja: akumuluj neutralnie Cena (26/07/2005) 585.0 Wysoka rentowność utrzymana Cena docelowa 595.3 Wynik netto Banku BPH, osiągnięty w II kwartale (249.5 mln PLN) był wyższy niż oczekiwania inwestorów. Utrzymanie wysokiej dynamiki wzrostu głównych pozycji bilansowych, niższe odpisy na rezerwy oraz spadek kosztów działalności pozwoliły na osiągnięcie wyższego rezultatu niż prognozowano. Obecnie w oczekiwaniu na wezwanie ogłoszone przez UniCredito (wymiana akcji) cena walorów Banku BPH jest silnie skorelowana z kursem włoskiej spółki. Biorąc pod uwagę osiągnięcie przez kurs akcji banku naszej wyceny, zmieniamy rekomendację z akumuluj na neutralnie. Wynik z tytu³u prowizji Suma przychodów netto* Zysk operacyjny Zysk netto EPS DPS BVPS P/E P/BV Koszty /WNB (%) ROA (%) ROE (%) 2002 624 2 796 1 6 134 4.7 1.4 174.8 126.0 3.4 62.6 0.3 2.7 2003 726 2 583 936 323 11.3 3.8 184.6 52.1 3.2 63.8 0.7 6.3 20 762 2 895 1 352 788 27.5 8.7 206.4 21.3 2.8 53.3 1.5 14.0 2005P 833 2 995 1 424 914 31.8 22.0 211.4 18.4 2.8 52.5 1.6 15.2 2006P 899 3 193 1 581 1 018 35.4 25.5 221.4 16.5 2.6 50.5 1.6 16.4 wstêpne prognozy Millennium DM, mln PLN, * lata 2002-20 - WNB, lata 2005-2006 - wynik odsetkowy, prowizyjny, przychody z tyt. dywidend, dzia³alnoœæ handlowa, wyniki 2002-20 - PSR, 2005-2006 - MSSF Wzrost wyniku operacyjnego Przychody operacyjne Banku BPH wzrosły w ciągu roku o 4.8%, głównie dzięki wyższym przychodom odsetkowym (+10.3%) oraz przyrostowi zysku z operacji handlowych. O 6.7% spadł wynik z tytułu prowizji. Wynika to z outsourcingu bankomatów - obecnie bank ponosi koszty na rzecz operatora ATM, spadły natomiast wydatki związane z eksploatacją tych urządzeń. Wzrost wyników po stronie przychodów oceniamy pozytywnie i oczekujemy ich poprawy w kolejnych kwartałach. 650 600 550 500 450 400 Rel. WIG20 Bank BPH Koszty działalności Banku BPH spadły w ciągu roku o 2.8%, głównie dzięki niższej amortyzacji oraz kosztom rzeczowym. Koszty wynagrodzeń wzrosły 0 2.2%. Współczynnik koszty/dochody obniżył się w tym okresie o 3.8pp do poziomu 49.6% (bez pozostałych kosztów i przychodów). 350 sty mar maj lip wrz paÿ gru lut 05 maj 05 lip 05 Wzrost wolumenów W I kwartale utrzymana została wysoka dynamika akcji kredytowej - wartość należności od klientów korporacyjnych wzrosła w ciągu roku o 10.9%, a pożyczek udzielonych klientom detalicznym aż o 22% (w tym kredytów hipotecznych o 34% r/r ). Notowana dynamika akcji kredytowej w Banku BPH należy do jednej z najwyższych na rynku. Podobnie prezentuje się sytuacja na rynku depozytów - w ciągu roku wartość zebranych lokat wzrosła o 13.2% (segment detaliczny - 8%, segment korporacyjny - 21.6%). W ciągu roku bank zwiększył udziały na rynku detalicznym o 0.8pp do 12% w przypadku kredytów (1.6pp do 20.2% w przypadku pożyczek hipotecznych) oraz o 0.1pp do 10.3% w przypadku depozytów. Niewielkie wzrosty udziałów rynkowych Bank BPH odnotował także na polu korporacyjnym (0.5-1.2pp). Max/min 52 tygodnie (PLN) 610/367 Liczba akcji (mln) 28.7 Kapitalizacja (mln PLN) 16 828 Kapita³ w³asny (mln PLN) 6 144 Free float (mln PLN) 3 534 Œredni obrót (mln PLN) 12.5 G³ówny akcjonariusz HVB Group % akcji, % g³osów 71.1/71.1 1 m 3 m 12 m Zmiana ceny (%) -0.6 21.4 43.3 Zmiana rel. WIG20 (%) -5.8 8.2 17.6 Marcin Materna, CFA (022) 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Informacje dotyczące powiązań Millennium DM ze spółką, będącą przedmiotem niniejszego raportu oraz pozostałe informacje, wymagane przez Rozporządzenie RM z dnia 21 kwietnia 20 roku umieszczone zostały na ostatniej stronie raportu.
Skonsolidowane wyniki Banku BPH II II PLN m kw ' kw '05 % Kredyty 28 853 32 451 12.5% Depozyty 31 918 36 120 13.2% I-II kw ' I-II kw '05 % Wynik odsetkowy 445 490 10.3% 872 962 10.4% Wynik z tytu³u prowizji 258 241-6.7% 484 471-2.7% Wynik operacyjny przed kosztami i rezerwami 733 768 4.8% 1 401 1 514 8.1% Koszty 392 381-2.8% 783 785 0.2% Odpisy netto z tytu³u utraty wartoœci kredytów -58-55 -4.7% -133-135 1.8% Zysk netto 249 250 0.2% 395 455 15.1% Poprawa jakości portfela kredytowego W II kwartale bank utworzył 55 mln PLN rezerw na spadek wartości aktywów (<0.7% wartości portfela w stosunku rocznym, w I kwartale wskaźnik ten przekroczył 1%). W kolejnych okresach spodziewamy się odpisów na podobnym poziomie. Po II kwartale udział kredytów nieregularnych spadł o 0.4pp do poziomu 10.3%. Wskaźnik pokrycia NPL rezerwami utrzymuje się na bezpiecznym poziomie 49%. Najbardziej dynamiczny bank z czołówki Bank BPH pozostaje najbardziej dynamicznym bankiem z czołówki sektora. Spółka notuje wysoką dynamikę wzrostów w praktycznie każdym segmencie rynku (kredyty hipoteczne, pożyczki konsumenckie, karty kredytowe). Warto nadmienić że bank, korzystając z know-how głównego akcjonariusza, z sukcesem wprowadził do swojej oferty nowoczesne produkty dla klientów korporacyjnych (cash management, płatności masowe, produkty zabezpieczające ryzyko walotowe czy stopy procentowej). Bank nie zaniedbuje także np. leasingu (wzrost udziałów w rynku z 4.7% w 2003 roku do 5.9% na koniec II kwartału 2005, wzrost portfela o 29.2% w ciągu roku) czy faktoringu, nie traktując tych produktów jak niektórzy konkurenci jako zagrożenie dla działalności kredytowej. Choć inne spółki także posiadają podobną ofertę, wydaje się że BPH jest bardziej skuteczny w pozyskiwaniu klientów. Bank, po okresie deinwestycji zwiększa także sieć placówek. Od początku roku ich liczba wzrosła o 10 oddziałów, dodatkowo rozpoczęło działalność 197 placówek partnerskich. Dzięki tym działaniom zwiększyła się dostępności usług banku, co mając na uwadze doświadczenia z innych segmentów rynku (i to nie tylko finansowego) jest jednym z kluczowych czynników wpływających na wzrost sprzedaży (w tym przypadku usług bankowych). Wzrost liczby oddziałów przyczynił się do zwiększenia zatrudnienia od początku roku o 1.5%. Znalazło to odzwierciedlenie we wspomnianym wcześniej wzroście kosztów osobowych. Rekomendacja neutralnie Obecnie kurs walorów Banku BPH pozostaje w ścisłym z związku z ceną akcji UniCredito Italiano (planowane jest wezwanie na akcje polskiej spółki, w zamian za które mają być wydane walory włoskiego banku). Naszym zdaniem najprawdopodobniej Włochom nie uda się skupić wszystkich akcji BPH i publiczny jeszcze Bank będzie łączony z Pekao. Uważamy, że ewentualny parytet wymiany akcji pomiędzy Pekao a BPH (ok. 4.3-4.4 akcje Pekao za walory BPH, sądzimy że bazą dla określenia parytetu będzie wysokość kapitałów własnych) będzie faworyzował akcjonariuszy mniejszego banku. Do tego dochodzi jeszcze niewielka szansa na premię wynikającą z przejęcia, co uatrakcyjnia inwestycje w walory tej spółki. Tym niemniej, biorąc pod uwagę osiągnięcie przez kurs akcji Banku BPH naszej wyceny zmieniamy rekomendację z akumuluj do neutralnie. Uważamy jednocześnie, iż rozsądną strategią inwestycyjną jest przeważenie Banku BPH względem Pekao w związku z oczekiwanym parytetem wymiany akcji. 2 Bank BPH
WskaŸnik koszty/dochody i mar a odsetkowa w Banku BPH 70% Koszty/WNB Mar a odsetkowa 4.5% 65% 4.0% 60% 3.5% 55% 50% 45% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 40% 1.0% 35% 0.5% 30% 0.0% Dynamika akcji kredytowej i depozytowej w Banku BPH (r/r) 30% 25% Zmiana wartoœci kredytów Zmiana wartoœci depozytów 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% Odpisy na rezerwy i jakoœæ portfela kredytowego w Banku BPH 2% Kwartalne odpisy na rezerwy/wartoœæ portfela kredytowego (w stos. rocznym - lewa skala) NPL/kredyty (prawa skala) 25.0% 20.0% 1% 15.0% 0% 10.0% 5.0% -1% 0.0% ród³o:millennium DM, dane za lata 2003-20 - PSR, 2005 - MSSF 3 Bank BPH
Wynik operacyjny w Banku BPH (mln PLN) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 Zmiana wartoœci przychodów i kosztów (r/r) 20.0% 15.0% Zmiana przychodów Zmiana kosztów 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% Wspó³czynnik kredyty/depozyty w Banku BPH 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% ród³o:millennium DM, dane za lata 2003-20 - PSR, 2005 - MSSF 4 Bank BPH
Wycena Podsumowanie wyceny Poniżej przedstawiamy wycenę akcji Banku BPH. Została ona przeprowadzona za pomocą dwóch metod: metodą ROE-P/BV oraz metodą porównawczą. Otrzymana średnia wycena wynosi 17.1 mld PLN, czyli 595.3 PLN na jedną akcję. Podsumowanie wyceny akcji Banku BPH Metoda wyceny Wycena (PLN) Metoda ROE - P/BV 679.5 Metoda porównawcza - du e banki polskie 511.2 Œrednia wycena na 1 akcjê 595.3 ród³o: Millennium DM Metoda ROE-P/BV Wartość akcji Banku BPH szacujemy, sumując zdyskontowaną wartość dywidend przypadających na jedną akcję w okresie 2005-2008 oraz obliczoną przez nas wartość rezydualną wynikającą z określenia właściwego poziomu wskaźnika P/BV w zależności od przewidywanej przez nas stopy zwrotu z kapitałów własnych oraz kosztu kapitału wymaganego przez inwestorów. Do wyceny przyjmujemy następujące założenia: q stopa dywidendy - 80% od 2005 roku. Biorąc pod uwagę stosunkowo wysoki współczynnik wypłacalności (14.9% na koniec II kwartału 2005) oraz stanowcze dążenie banku do uzyskania wysokiego współczynnika ROE (ponad 20%), spodziewamy się utrzymania wysokiego współczynnika dywidendy w kolejnych latach Kalkulacja zdyskontowanej wartoœci dywidend 2006p 2007p 2008p Stopa procentowa zerokuponowa wolna od ryzyka x-letnia 5.0% 5.0% 5.0% Premia za ryzyko 4.0% 4.0% 4.0% Stopa dyskontowa 9.0% 9.0% 9.0% Dywidenda za dany rok (mln PLN) 731.1 814.0 915.5 Dywidenda za dany rok (PLN na 1 akcjê) 25.5 28.3 31.9 Dywidend yield 96.1% 107.0% 120.3% Suma dywidend (PLN na 1 akcjê) 85.7 Zdyskontowana wartoœæ dywidendy (mln PLN) 615.3 628.6 648.5 Suma zdyskontowanych dywidend (mln PLN) 615.3 1243.9 1892.5 Suma zdyskontowanych dywidend (PLN na 1 akcjê) 65.9 ród³o: Millennium DM 5 Bank BPH
q q q długoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku - 5%. Założona przez nas długoterminowa stopa wolna od ryzyka na poziomie 5% po roku 2008 jest naszym zdaniem dość konserwatywna. Wraz ze zbliżaniem się Polski do członkostwa w Unii Monetarnej oczekujemy spadku rynkowych stóp procentowych do poziomu, jaki obserwujemy w krajach UM premia za ryzyko po 2008 roku w wysokości 4% (beta = 0.8). Przy wycenie Banku BPH zastosowaliśmy standardową premię za ryzyko jaką przyjmujemy dla największych polskich banków (4%). Biorąc pod uwagę kształtowanie się kursów akcji banków na rynku polskim w ciągu ostatnich lat, a także doświadczenia z rynków zagranicznych uważamy, że kursy akcji banków są mniej wrażliwe na koniunkturę giełdową niż inne spółki długookresowa stopa wzrostu zysków (g) - 5%. Wskaźnik zwrotu z kapitałów po 2008 roku sprawia, że prognozę wzrostu zysków po 2008 roku w wysokości 5% można uznać za realną. Poniższa tabela przedstawia wycenę Banku BPH metodą ROE-P/BV Wycena Kredyt Banku - metoda ROE-P/BV 2008p Wartoœæ ksiêgowa na koniec 2008 (mln PLN) 7 4 Prognozowana stopa wzrostu dywidendy po 2008 roku 5.0% Prognozowane ROE w 2008 roku 18.5% Prognozowana d³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka po 2008 roku 5.0% Premia za ryzyko 4.0% Koszt kapita³u 9.0% Prognozowane P/BV (wynikaj¹ce z dzia³alnoœci bankowej) 3.38 Wartoœæ banku w 2008 roku (mln PLN) 23 822 Stopa dyskontowa za okres 2005-2008 9.0% Zdyskontowana wartoœæ banku w 2005 roku (mln PLN) 17 619 Zdyskontowana wartoœæ dywidend w okresie 2005-2008 (mln PLN) 1 892 Wartoœæ banku (mln PLN) 19 512 Liczba akcji (mln) 29 Wycena 1 akcji banku 679.5 ród³o: Millennium DM stopa wzrostu Wra liwoœæ wyceny na przyjêt¹ stopê wzrostu i stopê wolna od ryzyka D³ugoterminowa stopa wolna od ryzyka wycena banku w mln PLN 4.0% 5.0% 6.0% 2% 16 244 14 193 12 656 3% 18 072 15 375 13 449 4% 20 814 17 030 14 507 5% 25 385 19 512 15 988 6% 34 526 23 648 18 209 7% 61 950 31 921 21 912 8% #DZIEL/0! 56 740 29 316 ród³o: Millennium DM Na bazie metody ROE-P/BV, wartość Banku BPH wynosi 19.5 mld PLN, czyli 679.5 PLN za jedną akcję. 6 Bank BPH
Metoda porównawcza Poniżej przedstawiamy porównanie ceny akcji Banku BPH w oparciu o średnie przewidywane wskaźniki banków notowanych na warszawskiej giełdzie. Do obliczenia wskaźników P/E (waga 75%) i P/BV (waga 25%) użyliśmy prognoz DM Millennium dla banków giełdowych. Grupą porównawczą były duże banki notowane na GPW.. Wycena porównawcza - banki notowane na WGPW ROE Spó³ka 2006p P/BV 2005p P/BV 2006p P/BV 2007p P/E 2005p P/E 2006p P/E 2007p Bank Handlowy 8.8% 1.3 1.2 1.2 15.4 14.3 13.0 ING Bank Œl¹ski 13.1% 1.7 1.6 1.4 13.9 12.4 11.3 BRE Bank 10.9% 1.8 1.7 1.5 20.4 16.1 13.1 Kredyt Bank 2.1 1.8 1.5 14.5 12.1 10.5 Pekao 18.4% 2.9 2.8 2.6 17.2 15.4 14.9 Bank Zachodni WBK 15.4% 2.5 2.2 2.1 17.2 15.2 14.3 PKO BP 17.9% 3.0 2.8 2.6 16.8 16.2 15.6 Œrednia 2.2 2.0 1.9 16.5 14.5 13.2 Mediana 2.1 1.8 1.5 16.8 15.2 13.1 Wycena przy danym poziomie wskaÿnika (mln PLN) Œrednia 13 211 12 729 12 495 15 062 14 766 15 158 Mediana 12 497 11 182 10 314 15 324 15 499 15 7 Wagi 5% 5% 5% 25% 30% 30% Œrednia wa ona z wycen (mln PLN) 14 679 Wycena porównawcza na 1 akcjê (PLN) 511.2 WskaŸniki banku przy aktualnej cenie akcji Bank BPH 16.4% 2.8 2.6 2.5 18.4 16.5 14.7 Premia/dyskonto 27% 32% 35% 12% 14% 11% ród³o: Millennium DM, ceny z dnia 27 lipca 2005 Bazując na porównaniu Banku BPH z notowanymi bankami giełdowymi wycena banku wynosi 14.7 mld PLN, czyli 511.2 PLN za jedną akcję. Biorąc pod uwagę jedynie wskaźniki dochodowe (P/E) bank jest notowany z premią w stosunku do konkurentów, która wynika z oczekiwania na korzystny parytet akcji przy fuzji Banku BPH z Pekao. Różnica pomiędzy wycenę porównawczą a dochodową wynika z utrzymania wysokiego wskaźnika dywidend, który powoduje, że spółką będzie w stanie wypracowywać wysokie współczynniki ROE w kolejnych latach co korzystnie wpływa na wycenę za pomocą modelu ROE-P/BV. Dodatkowym czynnikiem jest wyższy niż w innych bankach wzrost zysku po 2006 roku, co wynika z zakończenia procesu inwestycyjnego w banku (nowe placówki, zmiana w zasadzie działalania seci oddziałów banku). 7 Bank BPH
Departament Analiz Sprzedaż Marcin Materna, CFA Doradca Inwestycyjny +22 598 26 82 marcin.materna@millenniumdm.pl Michał Buczyński +22 598 26 58 michal.buczynski@millenniumdm.pl Piotr Her +22 598 26 81 piotr.her@millenniumdm.pl Adam Zajler +22 598 26 74 adam.zajler@millenniumdm.pl Dyrektor banki i finanse, makroekonomia, handel Analityk telekomunikacja, chemia, budownictwo, metale Analityk hotele, motoryzacja, przemysł spożywczy budownictwo, media Analityk informatyka, Internet Radosław Zawadzki +22 598 26 34 radoslaw.zawadzki@millenniumdm.pl Arkadiusz Szumilak +22 598 26 65 arkadiusz.szumilak@millenniumdm.pl Krzysztof Pełka +22 598 26 79 krzysztof.pelka@millenniumdm.pl Marek Przytuła +22 598 26 68 marek.przytula@millenniumdm.pl Leszek Iwaniec +22 598 26 67 leszek.iwaniec@millenniumdm.pl Dyrektor Millennium Dom Maklerski S.A. al. Jerozolimskie 123 Millennium Plaza XIXp 02-017 Warszawa Polska Fax: +22 598 26 99 Tel. +22 598 26 00 Objaśnienia terminologii fachowej użytej w raporcie EV - wycena rynkowa spółki + wartość długu odsetkowego netto EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja WNB - wynik na działalności bankowej P/CE - stosunek ceny akcji do zysku netto na akcję powiększonego o amortyzację na akcję P/E - stosunek ceny akcji do zysku netto na 1 akcję P/BV - stosunek ceny akcji do wartości księgowej na 1 akcję ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EPS - zysk netto na 1 akcję CEPS - wartość zysku netto i amortyzacji na 1 akcję BVPS - wartość księgowa na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję Skala rekomendacji stosowana w Millennium Dom Maklerski S.A. KUPUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 20% potencjał wzrostu AKUMULUJ - uważamy, że akcje spółki posiadają ponad 10% potencjał wzrostu NEUTRALNIE - uważamy, że cena akcji spółki pozostanie stabilna (+/- 10%) REDUKUJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o 10-20% SPRZEDAJ - uważamy, że akcje spółki są przewartościowane o ponad 20% Rekomendacje wydawane przez Millennium Dom Maklerski S.A. obowiązują 6 miesięcy od daty wydania, o ile wcześniej nie zostaną zaktualizowane. Millennium Dom Maklerski S.A. dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej oraz oceny analityka. Spó³ka Rekomendacja Data wydania Cena rynkowa w dniu rekomendacji wydania rekomendacji Bank BPH Akumuluj 25 lut 05 528.0 Bank BPH Akumuluj 4 maj 05 475.0 Struktura rekomendacji Millennium DM S.A.w II kwartale 2005 roku Liczba rekomendacji % udzia³ Kupuj 4 18% Akumuluj 9 41% Neutralnie 8 36% Redukuj 1 5% Sprzedaj 0 0% Struktura rekomendacji dla spó³ek, dla których Millennium DM S.A. œwiadczy³ us³ugi z zakresu bankowoœci inwestycyjnej* Kupuj 3 38% Akumuluj 5 63% Neutralnie Redukuj Sprzedaj Stosowane metody wyceny ostatnie 12 miesiêcy* Rekomendacja sporządzona jest w oparciu o następujące metody wyceny (wybrane 2 z 3): Metoda DCF (model zdyskontowanych strumieni pieniężnych) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny przedsiębiorstw. Wadą metody DCF jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy jak i jej otoczenia makroekonomicznego. Metoda porównawcza (porównanie odpowiednich wskaźników rynkowych przy których jest notowana spółka z podobnymi wskaźnikami dla innych firm z tej samej branży bądź branż pokrewnych) - lepiej niż metoda DCF odzwierciedla postrzeganie branży w której działa spółka przez inwestorów. Wadą metody porównawczej jest wrażliwość na dobór przyjętej grupy porównawczej oraz porównywanych wskaźników a także wysoka zmienność wyceny w zależności od koniunktury na rynku. Metoda ROE-P/BV (model uzależniający właściwy wskaźnik P/BV od rentowności spółki) - metoda uznawana za najbardziej odpowiednią do wyceny banków. Wadą tej metody jest wrażliwość otrzymanej w ten sposób wyceny na przyjęte założenia dotyczące zarówno samej firmy (zyskowność, efektywność) jak i jej otoczenia makroekonomicznego. 22 Powiązania Millennium Dom Maklerski S.A. ze spółką będąca przedmiotem niniejszego raportu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora emitenta dla spółek: Cersanit, BRE Bank, Computerland, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. pełni funkcję animatora rynku dla spółek: Cersanit, Redan, PKN Orlen. Millennium Dom Maklerski S.A. w ciągu ostatnich 12 miesięcy pełnił funkcję oferującego w trakcie oferty publicznej dla akcji spółek: ATM Grupa, Redan, Artman, Techmex, Broker FM, od których otrzymał wynagrodzenie z tego tytułu. Pomiędzy Millennium Dom Maklerski S.A., a spółkami będącymi przedmiotem niniejszego raportu nie występują żadne inne powiązania o których mowa w Rozporządzeniu Rady Ministrów z dnia 21 kwietnia 20 roku w sprawie Informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów, które byłyby znane sporządzającemu nieniejszą rekomendację inwestycyjną. Pozostałe informacje Nadzór nad Millennium Dom Maklerski S.A. sprawuje Komisja Papierów Wartościowych i Giełd. Osoba lub osoby wskazane w prawym dolnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji sporządziły rekomendacje, informacja o stanowiskach osób sporządzających jest zawarta w górnej części ostatniej strony niniejszej publikacji. Data wskazana w prawym górnym rogu pierwszej strony niniejszej publikacji jest datą sporządzenia oraz datą pierwszego udostępnienia. Nie wystąpiły istotne zmiany w stosunku do poprzedniej rekomendacji dotyczące metod i podstaw wyceny przyjętych przy ocenie instrumentu finansowego lub emitenta instrumentów finansowych oraz projekcji cenowych zawartych w rekomendacji chyba, że zostało to wyraźnie zaznaczone w treści rekomendacji. Niniejsza publikacja została przygotowana przez Millennium Dom Maklerski S.A. wyłącznie na potrzeby klientów Millennium Dom Maklerski S.A., nie stanowi reklamy ani oferowania papierów wartościowych, może być ona także dystrybuowana za pomocą środków masowego przekazu, na podstawie każdorazowej decyzji Dyrektora Departamentu Doradztwa i Analiz. Rozpowszechnianie lub powielanie niniejszego materiału w całości lub w części bez pisemnej zgody Millennium Dom Maklerski S.A. jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty uznane za wiarygodne, jednak Millennium Dom Maklerski S.A. nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne i znane sporządzającemu do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez Millennium Dom Maklerski S.A. bez uzgodnień ze spółką będącą przedmiotem rekomendacji ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. Millennium Dom Maklerski S.A. nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. Treść rekomendacji nie była udostępniona spółce będącej przedmiotem rekomendacji przed jej opublikowaniem. Millennium Dom Maklerski S.A. bądź inne spółki z Grupy Kapitałowej Millennium mogą świadczyć lub świadczyły usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy i otrzymują lub otrzymywały wynagrodzenie z tego tytułu. Millennium Dom Maklerski S.A. nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszym raporcie analitycznym.